多維視角下的宏觀經(jīng)濟(jì)分析框架

多維視角下的宏觀經(jīng)濟(jì)分析框架不少人問(wèn)我宏觀分析的框架。經(jīng)濟(jì)分析千頭萬(wàn)緒，有了框架就能綱舉目張。IMF把經(jīng)濟(jì)體分成四個(gè)既相互聯(lián)系又有顯著區(qū)別的賬戶：實(shí)體部門(mén)，對(duì)外部門(mén)，財(cái)政部門(mén)和貨幣部門(mén)。十年前初次接觸這一體系，我相當(dāng)排斥，認(rèn)為相比學(xué)術(shù)研究它太不精確。逐步認(rèn)識(shí)到其價(jià)值則是2013年轉(zhuǎn)向做市場(chǎng)導(dǎo)向的研究，需要看很多經(jīng)濟(jì)體，發(fā)現(xiàn)IMF四部門(mén)框架不僅上手快，而且較為系統(tǒng)，便于抓住經(jīng)濟(jì)體系的重大脈絡(luò)。我把它稱作是Excel表格上的一般均衡分析，比我們思考經(jīng)濟(jì)問(wèn)題時(shí)慣用的局部均衡分析更全面，也更注重邏輯和會(huì)計(jì)上的一致性。以下扼要介紹我在IMF四部門(mén)基礎(chǔ)上分析宏觀經(jīng)濟(jì)的基本框架。需要說(shuō)明的是，它既不是經(jīng)濟(jì)分析的唯一方法或體系，也不一定是最佳體系，但各種方法其背后的精神應(yīng)是一致的。運(yùn)用之道，存乎一心。在討論具體框架前有必要明確我認(rèn)為分析宏觀問(wèn)題應(yīng)始終遵循的兩個(gè)原則：1）均衡狀態(tài)是預(yù)測(cè)和分析的起點(diǎn)。除非有特別的理由，不應(yīng)偏離穩(wěn)態(tài)，也不要對(duì)不可預(yù)知的事情賦予過(guò)多權(quán)重。在穩(wěn)態(tài)或上一期的基礎(chǔ)上我們?cè)賮?lái)分析內(nèi)、外部沖擊，比如油價(jià)和金融市場(chǎng)波動(dòng)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，之后才是政策應(yīng)對(duì)。穩(wěn)態(tài)、沖擊和政策三者在決定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行軌跡中的作用大小不一，甚至是量級(jí)不同，要分清主次。2）一切宏觀效應(yīng)都需要微觀基礎(chǔ)。沒(méi)有微觀主體的激勵(lì)機(jī)制和能動(dòng)作用，內(nèi)外沖擊和政策應(yīng)對(duì)就不能落到實(shí)處。我們分析經(jīng)濟(jì)體最后都要落到微觀主體的行為，也即消費(fèi)者和企業(yè)的消費(fèi)與投資決定將如何應(yīng)對(duì)。實(shí)體部門(mén)主要預(yù)測(cè)產(chǎn)出增速和通脹兩個(gè)指標(biāo)。產(chǎn)出一般可先從生產(chǎn)函數(shù)出發(fā)，按技術(shù)進(jìn)步、勞動(dòng)力和資本投入得出均衡狀態(tài)的產(chǎn)出。再按照支出法Y=C+I+G+X-M得到短期波動(dòng)。說(shuō)來(lái)輕描淡寫(xiě)，但支出法里面的每一項(xiàng)都可以寫(xiě)成一本書(shū)。簡(jiǎn)單起見(jiàn)，消費(fèi)C是工資收入（就業(yè)，小時(shí)工資和工作時(shí)長(zhǎng)）、財(cái)富效應(yīng)和真實(shí)利率的函數(shù)；企業(yè)投資I取決于預(yù)期的投資回報(bào)和資金成本，后者又取決于整體流動(dòng)性環(huán)境和企業(yè)自身資產(chǎn)負(fù)債表情況；政府支出G屬于政策應(yīng)對(duì)，難點(diǎn)在于乘數(shù)效應(yīng)如何確定，也即微觀主體對(duì)政策的反應(yīng)；凈出口（X-M）受匯率、外部需求和貿(mào)易條件等因素影響。通脹我在《通脹去哪兒了》中講的比較多了，有自下而上（bottom-up）看物價(jià)籃子各主要分項(xiàng)的表現(xiàn)，更多是自上而下（top-down）。很多央行用通脹三角模型，強(qiáng)調(diào)通脹預(yù)期，產(chǎn)出缺口和輸入性通脹（匯率和油價(jià)等因素）對(duì)本國(guó)物價(jià)的影響。對(duì)外部門(mén)或者說(shuō)國(guó)際收支平衡表（BOP）的編制原則是所有居民和非居民之間的交易都應(yīng)被納入。對(duì)外部門(mén)有兩個(gè)主要賬戶：經(jīng)常賬戶（CA）和資本賬戶（KA），兩者之和即是國(guó)際收支，也是不計(jì)估值效應(yīng)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模的變化（ΔGIR）。BOP的牛鼻子就是CA+KA+ΔGIR=0。其中CA又可分成貿(mào)易帳戶項(xiàng)下的進(jìn)口和出口以及收入項(xiàng)下的海外勞工收入（remittances）和各種投資所得利息收入（interestincome）。資本賬戶則包括直接投資、證券投資和銀行借款等項(xiàng)，也可按借款對(duì)象分成政府和私人部門(mén)，這樣更容易和其他賬戶對(duì)接。財(cái)政部門(mén)的牛鼻子是線上部分（abovetheline）的總財(cái)政盈余（overallfiscalbalance），它由基礎(chǔ)財(cái)政盈余（primarybalance）減去利息支出得出?；A(chǔ)盈余是政府收入減去支出。稅收收入包括直接稅（企業(yè)的和個(gè)人的所得稅、進(jìn)出口關(guān)稅和銷(xiāo)售稅）和間接稅（VAT）。政府支出分為經(jīng)常性支出（工資和養(yǎng)老金占大頭）和資本支出。線下部分則涉及到政府的財(cái)政赤字如何融資，可以是發(fā)債，也可以從銀行借款，還可以是私有化拍賣(mài)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)等。線下部分按理不應(yīng)影響線上，但有些國(guó)家從做帳角度考慮把私有化收入也放到線上，作為財(cái)政收入的一部分。分析一國(guó)財(cái)政賬戶應(yīng)剔除這些一次性因素的影響。貨幣部門(mén)包括中央銀行和存款性金融機(jī)構(gòu)（商業(yè)銀行）。中央銀行的資產(chǎn)方有外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)，黃金和持有的債券和票據(jù)；負(fù)債方則是流通中的現(xiàn)金加上商業(yè)銀行在中央銀行的存款準(zhǔn)備金，兩者合起來(lái)又稱基礎(chǔ)貨幣（monetarybase）。中央銀行和商業(yè)銀行報(bào)表合并起來(lái)就是貨幣調(diào)查表（monetarysurvey）。銀行體系的資產(chǎn)方有國(guó)外資產(chǎn)（NFA）和國(guó)內(nèi)資產(chǎn)（NDA），后者又可按借款主體分成對(duì)政府和對(duì)私人部門(mén)。銀行體系的負(fù)債方則是廣義貨幣（M2)，也就是居民和企業(yè)在銀行體系的存款。NDA+NFA=M2，這是貨幣賬戶的分析表述（analyticalpresentation）。我們用它分析中國(guó)刺激案例，如果是貨幣政策放水到地方政府和國(guó)有企業(yè)，我們會(huì)看到M2增加，NDA中的對(duì)政府部門(mén)的債權(quán)也相應(yīng)增加。值得特別指出的是，中央銀行NFA的改變就是外匯儲(chǔ)備規(guī)模（GIR）的變化；商業(yè)銀行NFA的改變和對(duì)外部門(mén)中的銀行海外借款相對(duì)應(yīng)。四個(gè)部門(mén)分別測(cè)算比較容易，難在如何保證各部門(mén)之間的一致性?？蓮臅?huì)計(jì)聯(lián)系和經(jīng)濟(jì)行為聯(lián)系兩個(gè)角度核對(duì)。會(huì)計(jì)聯(lián)系多是四個(gè)部門(mén)之間在資金流（flow）上的聯(lián)系，比如進(jìn)出口同時(shí)影響對(duì)外部門(mén)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)和財(cái)政部門(mén)（進(jìn)口稅收），在每一個(gè)部門(mén)的輸入應(yīng)該一致。經(jīng)濟(jì)行為之間的聯(lián)系稍復(fù)雜一點(diǎn)，但這正是一般均衡分析的特點(diǎn)。政府出臺(tái)一項(xiàng)政策往往會(huì)影響到多個(gè)部門(mén)，以財(cái)政擴(kuò)張為例。在政府部門(mén)，支出增加，債務(wù)和財(cái)政赤字會(huì)上升。傳導(dǎo)到對(duì)外部門(mén)，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)所帶來(lái)的大宗商品進(jìn)口會(huì)增加，貿(mào)易赤字惡化；貨幣部門(mén)如果是銀行貸款融資，M2和NDA會(huì)增加。對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和匯率等指標(biāo)的影響則要看財(cái)政的乘數(shù)效應(yīng)和對(duì)利率的影響（也即擠出效應(yīng)）。昨天新員工還要求我用這個(gè)框架分析“債轉(zhuǎn)股”可能的影響。從銀行體系角度看，債轉(zhuǎn)股是銀行國(guó)內(nèi)資產(chǎn)（NDA）內(nèi)部構(gòu)成的變化，影響不大。但是從企業(yè)角度看，資產(chǎn)負(fù)債表得到清理，杠桿率下降，有利于擴(kuò)大投資，至少方便短期內(nèi)繼續(xù)加杠桿。對(duì)主要經(jīng)濟(jì)體IMF每年都會(huì)發(fā)布第四條款磋商報(bào)告，類(lèi)似于年度體檢報(bào)告。雖然有頻率低、時(shí)滯長(zhǎng)和偶爾唱贊歌等問(wèn)題，IMF報(bào)告中的議題客觀、全面，數(shù)據(jù)也具權(quán)威性。是我們國(guó)別經(jīng)濟(jì)分析的起點(diǎn)，但也只是起點(diǎn)。拿到報(bào)告后要從三個(gè)方面看可能的問(wèn)題。第一看四個(gè)部門(mén)有無(wú)不一致性，包括經(jīng)濟(jì)上的也包括會(huì)計(jì)上的；不一致的背后往往隱藏著經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。第二看經(jīng)濟(jì)體有無(wú)不平衡，包括內(nèi)部不平衡（失業(yè)或通脹過(guò)高）和外部不平衡（經(jīng)常帳戶赤字能否融資、資本帳戶流入能否持續(xù)）；歐債危機(jī)就是典型的外部不平衡（經(jīng)常項(xiàng)目赤字）轉(zhuǎn)化為內(nèi)部不平衡（失業(yè)高企）。第三看有無(wú)脆弱性，債務(wù)是否過(guò)高包括內(nèi)債和外債，經(jīng)濟(jì)是否過(guò)于依賴某一部門(mén)，難以抵御貿(mào)易條件的沖擊（大宗商品出口國(guó)）。一般均衡是反直覺(jué)的。絕大多數(shù)人在絕大多數(shù)時(shí)候思考問(wèn)題都會(huì)是局部均衡。一般均衡的好處是能夠思考各種可能性包括反向因果關(guān)系和二階對(duì)沖的反作用，比如加息導(dǎo)致美元走強(qiáng)造成貨幣條件的更快收緊。很多問(wèn)題事后來(lái)看不需要一般均衡分析，但事前預(yù)判和分析不能被事后簡(jiǎn)單的表象所迷惑。從政策制定的角度出發(fā)，四部門(mén)分析強(qiáng)調(diào)不同部門(mén)之間的聯(lián)系，一個(gè)部門(mén)的失衡會(huì)傳導(dǎo)到其他部門(mén)。很多時(shí)候，問(wèn)題沒(méi)有被消滅只是被轉(zhuǎn)移而已。銀行人的宏觀分析框架作者：沈來(lái)艷，來(lái)源：商行與投行宏觀經(jīng)濟(jì)分析框架的設(shè)想隨著商業(yè)銀行非標(biāo)投行業(yè)務(wù)、理財(cái)業(yè)務(wù)、同業(yè)業(yè)務(wù)等業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，宏觀經(jīng)濟(jì)分析對(duì)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)發(fā)展變得越來(lái)越重要，雖然看似宏觀經(jīng)濟(jì)研究是券商更在行。商業(yè)銀行業(yè)務(wù)同時(shí)跨躍貨幣市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)，商業(yè)銀行是虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)連接最關(guān)鍵的按鈕。商業(yè)銀行資產(chǎn)配置的范圍和寬度也遠(yuǎn)超其他金融機(jī)構(gòu)。央行對(duì)商業(yè)銀行的MPA（宏觀審慎評(píng)估體系）考核的完善，如將表外理財(cái)納入MPA廣義信貸范圍，也有傳會(huì)將同業(yè)存單納入MPA同業(yè)負(fù)債范圍。這些影響都是深遠(yuǎn)的，商業(yè)銀行與宏觀經(jīng)濟(jì)是真正的命運(yùn)共同體，是其他金融機(jī)構(gòu)所無(wú)法比擬的。下面以利率分析框架為例：1從央行資產(chǎn)負(fù)債表入手下面以截至2016年12月數(shù)據(jù)解釋上面這張圖：（1）央行資產(chǎn)負(fù)債表的核心是基礎(chǔ)貨幣（儲(chǔ)備貨幣），所有的分析的重點(diǎn)圍繞它展開(kāi)根據(jù)“資產(chǎn)＝負(fù)債”恒等式（備注：央行BS比較特殊，沒(méi)有權(quán)益），很容易理解：一般資產(chǎn)端的增加，會(huì)增加儲(chǔ)備貨幣；一般負(fù)債端的增加會(huì)減少儲(chǔ)備貨幣。具體如下表例如：央行資產(chǎn)負(fù)債表最大的資產(chǎn)科目是“外匯占款”，最大的負(fù)債科目是“其他存款性公司存款”。從上圖看出，從2014年6月特別是2015開(kāi)始，外匯占款不斷下降，且擴(kuò)大降幅，這樣導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣不斷增加。央行為了對(duì)沖外匯占款減少導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的增加，持續(xù)通過(guò)再貸款/再貼現(xiàn)及公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)等回籠基礎(chǔ)貨幣，以預(yù)防流動(dòng)性泛濫，表現(xiàn)為“其他存款性公司存款”的增加。（2）再來(lái)全面看一下，2016年12月末與11月末央行資產(chǎn)負(fù)債表中基礎(chǔ)貨幣的變化，更能清楚從央行資產(chǎn)負(fù)債表出發(fā)建立宏觀經(jīng)濟(jì)分析框架。2016年12月末較11月末，基礎(chǔ)貨幣增加17056億元，其中通過(guò)再貸款/再貼現(xiàn)（包括SLF/MLF/PSL等）操作投放7446億元，公開(kāi)市場(chǎng)操作投放1973億元，外匯占款回籠3178億元，政府存款增加投放11103億元。由此，再延伸分析：1）外匯占款→中國(guó)國(guó)際收入平衡表→外匯儲(chǔ)備……2）政府存款→財(cái)政收支→財(cái)政政策……3）再貸款/再貼現(xiàn)、公開(kāi)市場(chǎng)操作→貨幣政策→利率走廊機(jī)制4）基礎(chǔ)貨幣的變化→M1、M2的變化→社融→實(shí)體經(jīng)濟(jì)（3）M1、M2及M1與M2的傳導(dǎo)從2015年下半年開(kāi)始M1增速大幅上升，而M2增速卻相對(duì)比較平穩(wěn)，M1-M2剪刀差不斷擴(kuò)大。正常情況下，M1增速上升會(huì)帶來(lái)M2增速的上升，表明M1向M2的傳導(dǎo)機(jī)制受阻，即貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性并沒(méi)有很好的向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)。2016年9月開(kāi)始，M1-M2剪刀差有所收窄，但仍高位運(yùn)行。以此出發(fā)，可進(jìn)一步分析M2與社融的關(guān)系，及社融的全面的分析（包括人民幣貸款外幣貸款的結(jié)構(gòu)、表內(nèi)融資與表外融資、直接融資與間接融資等），以更清楚了解實(shí)體經(jīng)濟(jì)的狀況。（4）M1是CPI的先導(dǎo)指標(biāo)，進(jìn)一步延伸至PPI、CPICPI的短期影響因素是一些構(gòu)成項(xiàng)的漲價(jià)因素和季節(jié)性因素，而中期影響因素是基本經(jīng)濟(jì)面和貨幣因素。而M1是CPI的先導(dǎo)指標(biāo)。近一年來(lái)，PPI上漲非常迅速，而CPI比較平緩，說(shuō)明PPI向CPI的傳導(dǎo)受到阻礙。PPI上漲能否帶動(dòng)CPI，主要取決于中下游行業(yè)的產(chǎn)能和需求情況。進(jìn)一步可分析CPI的構(gòu)成食品和非食品的具體情況，PPI快速上漲是生產(chǎn)資料的上漲還是生活資料的上漲，是哪些行業(yè)的上漲。由引進(jìn)一步延伸至行業(yè)狀況。（5）商業(yè)銀行的角色其他方面不再贅述，整個(gè)核心的是，央行通過(guò)貨幣政策投入貨幣銀行間市場(chǎng)，銀行間市場(chǎng)再通過(guò)銀行信貸等方式進(jìn)入企業(yè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。中間的鏈條可能不會(huì)是想象的那么順暢，會(huì)受到各種因素的阻礙導(dǎo)致貨幣的滯留，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛。銀行在整個(gè)傳導(dǎo)角色中至關(guān)重要，進(jìn)一步延伸分析MPA考核，及銀行的業(yè)務(wù)框架及影響。2宏觀經(jīng)濟(jì)分析框架的落腳點(diǎn)會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)現(xiàn)象，在商業(yè)銀行內(nèi)部，越是高層的人越會(huì)在PPT中在報(bào)告中先描述闡釋下國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)狀況。一般大家對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)大的方向都不會(huì)出錯(cuò)，因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)大家都知些冷暖，又有那么多宏觀經(jīng)濟(jì)分析師的研報(bào)。比如，現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)很差，這點(diǎn)誰(shuí)都不會(huì)說(shuō)錯(cuò)，特別一些數(shù)據(jù)的展示更不會(huì)出錯(cuò)。但問(wèn)題也在于，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)分析結(jié)果的具體