科技行業(yè)公司估值系列報(bào)告1：科技公司如何估值

目錄科技公司估值 1常規(guī)方法 3替代方法 6轉(zhuǎn)型企業(yè) 9早期企業(yè) 風(fēng)險(xiǎn)因素 14投資建議 14插圖目錄圖1：科創(chuàng)板相關(guān)工作推進(jìn)時(shí)間表 1圖2：科創(chuàng)板發(fā)行定價(jià)機(jī)制較現(xiàn)有主板制度區(qū)別 1圖3：納斯達(dá)克市值變化 2圖4：標(biāo)普當(dāng)前市值分布結(jié)構(gòu)變化 2圖5：美股科技巨頭PE估值數(shù)據(jù) 2圖6：基于PE（2018）估值方法難以解釋當(dāng)前美股部分科技巨頭的高估值水平 3圖7：蘋果營(yíng)收、利潤(rùn)同比增速 3圖8：蘋果業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu) 4圖9：facebook利潤(rùn)增速、PE水平 4圖10：騰訊利潤(rùn)增速、PE水平 4圖英偉達(dá)利潤(rùn)同比增速、PE水平 5圖12：臺(tái)積電利潤(rùn)同比增速、PE水平 5圖13：連接器件企業(yè)安費(fèi)諾PE、利潤(rùn)增速 6圖14：Salesforce財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 7圖15：Salesforce PS水平、營(yíng)收同比增速 7圖16：Equinix每年資本支出、折舊金額 8圖17：Equinix EBITDA增速、EV/EBITDA水平 8圖18：美光PB水平 9圖19：微軟營(yíng)收數(shù)據(jù) 10圖20：微軟PE水平 10圖21：AdobeSaaS業(yè)務(wù)收入占比 圖22：Adobe發(fā)展過(guò)程中估值方式切換過(guò)程 圖23：特斯拉財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 12圖24：特斯拉市值表現(xiàn) 12圖25：特斯拉電動(dòng)車銷量數(shù)據(jù)預(yù)測(cè) 13圖26：美股主要汽車公司市值變化對(duì)比 13圖27：TWLO營(yíng)收增速、PS水平 14圖28：美團(tuán)點(diǎn)評(píng)股價(jià)表現(xiàn)（前復(fù)權(quán)） 14表格目錄表1：亞馬遜基于SOTP的估值定價(jià)方法 6▍科技公司估值背景：科創(chuàng)板制度規(guī)則正式落地，市場(chǎng)關(guān)注科技公司如何估值定價(jià)。31IPO月份政府提出發(fā)股市場(chǎng)現(xiàn)有估值方法難以提供有效的參考，如何進(jìn)行估值定價(jià)，成為當(dāng)前市場(chǎng)亟需解決的難題。圖1：科創(chuàng)板相關(guān)工作推進(jìn)時(shí)間表2018.11月，科創(chuàng)板首次提出2018.11月，科創(chuàng)板首次提出2018.12月，上交所召集會(huì)員理事、監(jiān)事召開座談會(huì)2018年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議2019年1月，《上海國(guó)際金融中心建設(shè)行動(dòng)計(jì)劃（2018-2020年）》印發(fā)2019年1月，中央全面深化改革委員會(huì)第六次會(huì)議2019年1月，科創(chuàng)板征求意見稿發(fā)布年3，創(chuàng)制規(guī)發(fā)布 資料來(lái)源：新華網(wǎng)等，圖2：科創(chuàng)板發(fā)行定價(jià)機(jī)制較現(xiàn)有主板制度區(qū)別資料來(lái)源：證監(jiān)會(huì)，科技公司估值：定價(jià)亦成為市場(chǎng)極為關(guān)注的問(wèn)題。目前在科技企業(yè)云集、專業(yè)投資機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的美股市場(chǎng)，市場(chǎng)已針對(duì)不同業(yè)務(wù)類型科技企業(yè)、企業(yè)不同發(fā)展階段建立了相宜、合理的估值框架&邏12萬(wàn)億美元，同時(shí)信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)占標(biāo)普市值比28%27.8%圖3：納斯達(dá)市值化（億元） 圖4：標(biāo)普當(dāng)市值布結(jié)變化27.8%14.012.010.08.06.04.02.00.0

金融工業(yè)能源公用事業(yè)房地產(chǎn)資料來(lái)：wind， 資料來(lái)：wind，常規(guī)方法：PE、PEGPE、PEG法是適用于成熟型和成長(zhǎng)型企業(yè)的通用估值方法，被廣泛采用。替代方法EBITDA或現(xiàn)金流替代盈利，適用于重資本、高成長(zhǎng)型科技公司。轉(zhuǎn)型企業(yè)存在顯著變化，市場(chǎng)估值方法、估值水平一般也會(huì)跟隨相應(yīng)調(diào)整。早期企業(yè)值，類似一級(jí)市場(chǎng)估值邏輯，但具備較強(qiáng)不確定性和波動(dòng)性。圖5：美股科技巨頭FAAMGPE估值數(shù)據(jù)3025201510502009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E資料來(lái)源：wind，圖6：基于PE（2018）估值方法難以解釋當(dāng)前美股部分科技巨頭的高估值水平120100806040200蘋果 亞馬遜 微軟 谷歌 FACEBOOK 奈飛資料來(lái)源：wind，在下文中，我們將結(jié)合美股科技公司典型案例，并綜合企業(yè)發(fā)展階段、業(yè)務(wù)屬性等就科技公司估值方法&邏輯進(jìn)行探討。▍常規(guī)方法PEPEGPEG目前美股市場(chǎng)大部分科技公司，均采用該類方式，典型代表企業(yè)如2C市場(chǎng)的蘋果、Facebook2B市場(chǎng)的英偉達(dá)、臺(tái)積電、安費(fèi)諾等。iPhonePE成為該類企業(yè)主要估值方法。而近年來(lái)，隨著服務(wù)類收入占比的提升，帶來(lái)業(yè)績(jī)穩(wěn)定性、MarginPE水平上行的主要支撐因素之一。圖7：蘋果營(yíng)收、利潤(rùn)同比增速(%)利潤(rùn)同比（%） PE（X）2009 2010 20112009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201880% 2560% 2040% 1520% 100% 5-20% 0資料來(lái)源：wind，圖8：蘋果業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)（百萬(wàn)美元）iPhone 軟件及服務(wù) Mac iPad 其他 軟件及服務(wù)占比0

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

16%14%12%10%8%6%4%2%0%資料來(lái)源：wind，F(xiàn)acebookPEGPE。分別作為全球最大、國(guó)內(nèi)最大的社交網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)，PEGARPU等不斷修正對(duì)盈利增速預(yù)期；進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，PE成為合理估值方式，估值水平亦主要受企業(yè)自身業(yè)績(jī)?cè)鏊偎降纫蛩赜绊憽D9：Facebook利潤(rùn)增速、PE水平PE 凈利潤(rùn)同比0

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

120%100%80%60%40%20%0%資料來(lái)源：wind，圖10：騰訊利潤(rùn)增速、PE水平PE 利潤(rùn)同比7060504030201002006200720082009201020112012201320142015201620172018

140%120%100%80%60%40%20%0%資料來(lái)源：wind，注：2018年數(shù)據(jù)來(lái)自預(yù)測(cè)PEGPE。GPU市場(chǎng)的絕對(duì)領(lǐng)導(dǎo)者，公司業(yè)績(jī)顯著受益于本AIPEGPE水平PE（TTM）50X20X附近。圖11：英偉達(dá)利潤(rùn)同比增速、PE水平利潤(rùn)同比 PE2009 2010 20112009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019500% 50400%300% 40200% 30100% 200%-100% 10-200% 0資料來(lái)源：wind，，注：英偉達(dá)2019財(cái)年截止日為2019年1月底PE方式對(duì)公司進(jìn)行圖12：臺(tái)積電利潤(rùn)同比增速、PE水平PE 利潤(rùn)同比201816141210864202009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

80%60%40%20%0%-20%-40%-60%資料來(lái)源：wind，安費(fèi)諾：PE。作為全球最大的連接器件公司之一，公司估值方式&電等成熟企業(yè)較為一致，PE為主要估值方式，估值水平則主要受市場(chǎng)流動(dòng)性環(huán)境、企業(yè)自身盈利增速預(yù)期等因素影響。圖13：連接器件企業(yè)安費(fèi)諾PE、利潤(rùn)增速利潤(rùn)同比(%) PE2009 2010 20112009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201840% 2530%20% 2010% 150% 10-10%-20% 5-30% 0資料來(lái)源：wind，▍替代方法1）SaaS類軟件企業(yè)前期戰(zhàn)略聚焦于企業(yè)客戶獲取，雖然營(yíng)收快速增長(zhǎng)，但高企的營(yíng)銷、研發(fā)費(fèi)用等導(dǎo)致利潤(rùn)數(shù)據(jù)極差；2）IDC類企業(yè)需要依賴于不斷的資源擴(kuò)張以實(shí)現(xiàn)營(yíng)收的持續(xù)增長(zhǎng)，而資本支出帶來(lái)的折舊&利息費(fèi)用可能會(huì)顯著損害企業(yè)當(dāng)期利潤(rùn)等。因此，在PS、EV/EBITDA、P/FCF、P/B等。美股該類典型企業(yè)包括亞馬遜、Salesforce、ServiceNow、Equinix、美光等。亞馬遜：/S、/EBITD。公司旗下業(yè)務(wù)包括電商（P、P、訂閱服務(wù)、在線SOTP應(yīng)估值方法定價(jià)加總。例如，源于重資產(chǎn)屬性，電商業(yè)務(wù)、云業(yè)務(wù)一般采用EV/EBITDAEV/S估值方法。表1：亞馬遜基于SOTP的估值定價(jià)方法業(yè)務(wù)板塊估值方法零售業(yè)務(wù)（1P）EV/EBITDA電商平臺(tái)服務(wù)（3P）EV/EBITDA亞馬遜云（AWS）EV/EBITDA會(huì)員訂閱服務(wù)EV/S在線廣告及其他EV/S資料來(lái)源：整理SaaS&&P/SEV/S、P/OCF圖14：Salesforce財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（億美元）收入 凈利潤(rùn) 研發(fā)費(fèi)用/收入 銷售費(fèi)用/收入0

60%2010 20112010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201840%30%20%10%0%資料來(lái)源：wind，圖15：SalesforcePS水平、營(yíng)收同比增速收入同比增速（LHS） PS(RHS)45% 1240%35% 1030% 825% 620%15% 410% 25%2009Q12009Q22009Q32009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q3資料來(lái)源：wind，Equinix：EV/EBITDAIDCEV/EBITDAEV/EBITDA水平亦主要受成長(zhǎng)PE邏輯較為一致。圖16：Equinix每年資本支出、折舊金額（百萬(wàn)美元）資本支出折舊攤銷資本支出折舊攤銷2,0001,5001,0005000

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來(lái)源：wind，圖17：EquinixEBITDA增速、EV/EBITDA水平EBITDA同比 EV/EBITDA

502009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來(lái)源：wind，PBPB水平則主要受到存儲(chǔ)芯片產(chǎn)業(yè)周期的影響，體現(xiàn)為周期景氣上行期，高PB，反之亦然。以最近一輪的存儲(chǔ)芯片周期為例，2016Q32017Q4~2018Q1開始見頂回PB水平亦相應(yīng)跟隨調(diào)整。圖18：美光PB水平存儲(chǔ)芯片價(jià)格4存儲(chǔ)芯片價(jià)格3.532.521.510.5Q2Q22009Q32009Q42009Q12010Q22010Q32010Q42010Q12011Q22011Q32011Q42011Q12012Q22012Q32012Q42012Q12013Q22013Q32013Q42013Q12014Q22014Q32014Q42014Q12015Q22015Q32015Q42015Q12016Q22016Q32016Q42016Q12017Q22017Q32017Q42017Q12018Q22018Q32018Q42018Q12019資料來(lái)源：wind，▍轉(zhuǎn)型企業(yè)&市場(chǎng)亦會(huì)根據(jù)企業(yè)轉(zhuǎn)型進(jìn)度、轉(zhuǎn)型前后業(yè)務(wù)屬性變化等調(diào)整市場(chǎng)估值方法、估值水平等。SaaSAdobeAutodesk等企業(yè)。微軟IT軟件公司，2014CEO214205H1ur（Iaofce3（Saa）2016PE估值方式。2015H2~現(xiàn)在自然年80、office365PE平的方式計(jì)入云計(jì)算業(yè)務(wù)價(jià)值。圖19：微軟營(yíng)收數(shù)據(jù)（億美元）收入 運(yùn)營(yíng)利潤(rùn) 收入同比(%) 利潤(rùn)同比(%)0

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

2520151050-5-10-15-20-25-30資料來(lái)源：wind，圖20：微軟PE水平云業(yè)務(wù)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展80云業(yè)務(wù)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展706050403020102009-03-312009-06-302009-03-312009-06-302009-09-302009-12-312010-03-312010-06-302010-09-302010-12-312011-03-312011-06-302011-09-302011-12-302012-03-302012-06-292012-09-282012-12-312013-03-282013-06-282013-09-302013-12-312014-03-312014-06-302014-09-302014-12-312015-03-312015-06-302015-09-302015-12-312016-03-312016-06-302016-09-302016-12-302017-03-312017-06-302017-09-292017-12-292018-03-292018-06-292018-09-282018-12-312019-03-01資料來(lái)源：wind，Adobe：2009SaaS轉(zhuǎn)型，SaaSSaaS度、階段，相應(yīng)調(diào)整對(duì)公司業(yè)務(wù)的估值方法&水平：SaaS業(yè)務(wù)營(yíng)收占比較小，PE估值方式。2：2013~2015。2013SaaS20%，轉(zhuǎn)型獲得SaaSPEPSPS水平給予明顯折價(jià)?，F(xiàn)在SaaS50%，SaaSSaaSPS水SaaS營(yíng)收增速、穩(wěn)定性等因素決定。圖21：AdobeSaaS業(yè)務(wù)收入占比公司收入(百萬(wàn)美元) SaaS收入占比0

100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%資料來(lái)源：彭博，圖22：Adobe發(fā)展過(guò)程中估值方式切換過(guò)程P/E(TTM) P/S(TTM)806040200開始SaaS轉(zhuǎn)型SaaS收入占比超過(guò)20%SaaS收入占比超過(guò)50%181614121086420資料來(lái)源：wind，▍早期企業(yè)企業(yè)在發(fā)展的早期階段，一般業(yè)務(wù)不確定性、波動(dòng)性較大，同時(shí)公司盈利和現(xiàn)金流均未能釋放，甚至營(yíng)收規(guī)模都極小。針對(duì)該類企業(yè)，市場(chǎng)通常采用類似一級(jí)市場(chǎng)估值的長(zhǎng)期市場(chǎng)空間折現(xiàn)法等。當(dāng)然，上述方法本身具有較大不確定性。特斯拉（主力車型量產(chǎn)間、電動(dòng)車產(chǎn)能數(shù)據(jù)、全球市占率、等指標(biāo)不斷調(diào)整估值方法。2010~2012年2013~2016年S期，并借此修正估值。201