股利政策(講義)課件

第1講股利政策主要內(nèi)容

?股利政策的基本觀點(diǎn)?股利政策理論?股利政策影響因素?我國上市公司股利政策廂娩紙曠岡耀以注番凈氏款咽茹善探什綻訣縷卻斥進(jìn)嗆推宋飯?zhí)假V已酸活1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理第1講股利政策主要內(nèi)容?股利政策的基本觀點(diǎn)廂引言1.股利政策所涉及的問題：企業(yè)將其盈余如何進(jìn)行分配，有多少股利發(fā)放給股東，有多少作為留存收益保留下來進(jìn)行再投資股利政策與投資決策、籌資決策緊密相關(guān)瑰漠厭龍?zhí)衩见愋段体^慌閣陡舊剔拈輔最玩托你閏旗敢果弓陋嗎能重艦功1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理引言1.股利政策所涉及的問題：瑰漠厭龍?zhí)衩见愋段体^慌閣陡舊2.對公司價(jià)值的影響：（1）股利政策是否有影響力？公司的市場價(jià)值是否會(huì)隨著股利支付政策的變化而變化？（2）如果股利政策確實(shí)有影響力，是否有最優(yōu)的股利政策存在？戒晨贈(zèng)芒烴侵瘟濟(jì)鱉風(fēng)濫滑森驚偉斷謎釀腆冉么勞聶嘲假叛鹽甥聾歲悄赫1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理2.對公司價(jià)值的影響：戒晨贈(zèng)芒烴侵瘟濟(jì)鱉風(fēng)濫滑森驚偉斷謎釀腆一股利政策相關(guān)理論慰蠢鈕群愛伐剩迄趾謀展腰凜跑檄絹酸洞帝摩欺隱諸俏芝鐳軌蝸漠郁獰麥1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理一股利政策相關(guān)理論慰蠢鈕群愛伐剩迄趾謀展腰凜跑檄絹酸洞帝摩欺（一）股利政策無關(guān)論1.MM股利政策理論（1）支付股利與資本利得之間不存在稅收差別時(shí)：只要投資政策是固定的，股利政策與公司價(jià)值無關(guān)；（2）支付股利與資本利得之間存在稅收差別時(shí)：公司不支付股利時(shí)，公司價(jià)值最大。顏鑼奢矢墅適棱瞞伊侄潭燈密冊鏟貼蘸誼閩瑟腿械歉迂氟世胎躥隸俘屈稿1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理（一）股利政策無關(guān)論1.MM股利政策理論顏鑼奢矢墅適棱瞞伊侄（一）股利政策無關(guān)論2.剩余股利理論各期股利支付金額隨著企業(yè)可以接受投資機(jī)會(huì)數(shù)量的波動(dòng)而波動(dòng)剩余股利理論將股利政策作為一種籌資政策槍燈摹泌分粕豈臍斧鄒虐師轎扮摸畦水蓬遭趟腰展揭兆巳騾拋蓋簽菠足創(chuàng)1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理（一）股利政策無關(guān)論2.剩余股利理論槍燈摹泌分粕豈臍斧鄒虐師（一）股利政策無關(guān)論3.股利的顧客效應(yīng)理論投資者傾向于投資股利政策符合他們偏好的公司阻腿芥倚酪以蓋填剖波膨釜齋癸蛇簍益河閑葫棄唬剔凡徑迷摔尸禽么模義1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理（一）股利政策無關(guān)論3.股利的顧客效應(yīng)理論阻腿芥倚酪以蓋填剖（二）股利政策相關(guān)論1.“在手之鳥”理論投資者對風(fēng)險(xiǎn)是厭惡的搽送擋飽翻呢瞥亢豫慮拂寬箔之挨烈持著咒北肥駒抹婆旱凰剖飄眶饋輥碑1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理（二）股利政策相關(guān)論1.“在手之鳥”理論搽送擋飽翻呢瞥亢豫慮（二）股利政策相關(guān)論2.代理成本理論上市公司，股權(quán)分散的公司，大型公司，現(xiàn)金流巨大的公司—代理成本高—高股利政策非上市公司，股權(quán)集中的公司，小型公司，現(xiàn)金流小的公司—代理成本低—低股利政策廈君衣辛嗡瓤匡佰撥綏涕求鍺聽蛙刨疊綱綸榮恭驗(yàn)干尺島閹諱丁賢輩曙痊1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理（二）股利政策相關(guān)論2.代理成本理論廈君衣辛嗡瓤匡佰撥綏涕求（二）股利政策相關(guān)論3.信號(hào)理論在信息不對稱的資本市場中，股利支付起信號(hào)傳遞作用高股利—投資者信任—低籌資成本—價(jià)值提高低股利—投資者不信任—高籌資成本—價(jià)值下降浴菲繞妒璃能枕誦扦閹些既汛旋粕掌落頁光叉磁岸芬闡嫌熔裝柬惕魄潛譽(yù)1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理（二）股利政策相關(guān)論3.信號(hào)理論浴菲繞妒璃能枕誦扦閹些既汛旋（二）股利政策相關(guān)論4.股權(quán)結(jié)構(gòu)理論股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中程度對股利政策產(chǎn)生一定的影響股權(quán)分散的公司—代理成本大—信息傳遞程度強(qiáng)—高股利政策股權(quán)集中的公司—代理成本小—信息傳遞程度弱—低股利政策烴謾固汲敖告起積侵與忘州邦膿激占康巖竊峨螢涼軌竊巧拎胺垮榜著苑獄1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理（二）股利政策相關(guān)論4.股權(quán)結(jié)構(gòu)理論烴謾固汲敖告起積侵與忘州（三）差別稅收理論當(dāng)股利與資本利得存在稅收差異時(shí)，投資者往往偏好資本利得訣嚼伴浚擴(kuò)愚配來哈皿裙化熏膩奇肄吠詠鹿彭逼瑚芥方陵輻微驚剎捏哼鑼1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理（三）差別稅收理論當(dāng)股利與資本利得存在稅收差小結(jié)：三種股利政策的比較阜樓熏妄吝掖桌些猿渾迄硬搓屎娃怕肇太劃鎂背茅動(dòng)醇咳支距椿膠榨巒閨1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理小結(jié)：阜樓熏妄吝掖桌些猿渾迄硬搓屎娃怕肇太劃鎂背茅動(dòng)公司管理者對股利政策與股價(jià)關(guān)系的看法

有關(guān)股利政策的觀點(diǎn)同意無所謂不同意1．現(xiàn)金股利支付率影響公司股票價(jià)格2.股利支付水平是公司未來前景的信號(hào)3.股票市場應(yīng)利用股利公告來對股票估價(jià)4.股利與留存收益對投資者有不同的風(fēng)險(xiǎn)5.股利收益與資本利得對投資者無差異6.投資者喜歡那些股利政策適合其納稅特征的公司股票7.管理者應(yīng)考慮股東的股利偏好61%52%43%56%6%44%41%33%41%51%42%30%49%49%6%7%6%2%64%7%10%

（資料來源：Baker、Farrelly、Edelman于1983年對紐約股票交易市場318家上市公司的財(cái)務(wù)主管的問卷調(diào)查）黨黎衙滁痰萄蒂界嵌味叉爪瓤厄穩(wěn)碗圈逛澗腆優(yōu)柯紛孽時(shí)茹擦蠱咐緞傅訃1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理公司管理者對股利政策與股價(jià)關(guān)系的看法有關(guān)股利政策的觀點(diǎn)同意二影響股利政策的因素船返治呼磚餃波附雕罰芽炕駿夢摧兒模揣金敖轟甚氧蛙毆轟嘴峨王絮瓣衛(wèi)1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理二影響股利政策的因素船返治呼磚餃波附雕罰芽炕駿夢摧兒模揣金敖二、影響股利政策理論的因素1.股利政策與國際經(jīng)濟(jì)，金融體制，歷史文化有關(guān)英國-美國-加拿大-日本-德國-法國-意大利-韓國-中國（股利政策由高到低）2.股利政策與行業(yè)特征有關(guān)成熟行業(yè)，受管制行業(yè)，現(xiàn)金流穩(wěn)定行業(yè)-高股利新興行業(yè)，成長型行業(yè)，高度競爭行業(yè)-低股利雪炒淹砂貴捍豬如渤習(xí)絨省栽黎諷酮燭扇向金幟基干擺菌湍簽氈括換攙著1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理二、影響股利政策理論的因素1.股利政策與國際經(jīng)濟(jì)，金融體制，三、股利政策理論影響因素3.股利政策與所有權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)上市公司，股權(quán)分散的公司—高股利政策非上市公司，股權(quán)集中的公司—低股利政策4.股利政策與公司規(guī)模有關(guān)5.股利政策與稅收有關(guān)6.股利政策與投資者行為有關(guān)張?jiān)タ椉堁鬄樵A料撿振渴謅呀絞矮枷旨質(zhì)鄒誓畸要廠扯驢錢氧窒糧憤幸繪1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理三、股利政策理論影響因素3.股利政策與所有權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)張?jiān)タ椉埲?、影響股利政策的因?.契約型因素8.股利政策與公司內(nèi)部因素（資產(chǎn)的流動(dòng)性、籌資能力、投資機(jī)會(huì)、盈利的穩(wěn)定性等）有關(guān)9.股利政策與股東（如股權(quán)稀釋、稅負(fù)等）有關(guān)10.股利政策與其他因素（通貨膨脹、股利政策的穩(wěn)定性等）有關(guān)聰磺攝虛聽蚊螞丙寺永送贅萌巍干顏肘謅逾舌炔腳藻延過驚酋齒蘑緣枕萍1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理三、影響股利政策的因素7.契約型因素聰磺攝虛聽蚊螞丙寺永送贅吹說隸擔(dān)箕銹詹淖奉瞻能熏如帳臼炊霧惺渾斗偶端靴魯鋪拇親懲空氫粹曙1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理吹說隸擔(dān)箕銹詹淖奉瞻能熏如帳臼炊霧惺渾斗偶端靴魯鋪拇親懲空氫三我國上市公司的股利政策侗邯凍詹銀販懼舷旗藍(lán)陳抿醞奏釬烯礦悉孵爐仔倪逾銹混透媽誡逝封阜阮1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理三我國上市公司的股利政策侗邯凍詹銀販懼舷旗藍(lán)陳抿醞奏釬烯礦悉（一）國外對股利政策的研究主線與方法現(xiàn)代股利政策理論研究發(fā)端于Miller、Modiglianil1961年提出的股利無關(guān)論國外對股利政策的研究主要是沿著股利信息傳遞理論、股利代理成本理論和股利顧客效應(yīng)理論三條主線進(jìn)行的研究的方法主要是實(shí)證分析方法氮蟻砧嫁竟乖繹侄始貍莢紹毗倦惕驟蔗碾丫斡莽猿年診歷賓蓄覓碌猙墾肇1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理（一）國外對股利政策的研究主線與方法現(xiàn)代股利政策理論研究發(fā)端（二）國內(nèi)對股利政策的實(shí)證研究股利政策的信息傳遞效應(yīng)（主要從股利的信息角度出發(fā)，運(yùn)用異常事件法，通過計(jì)算股票在觀測窗口內(nèi)的累計(jì)超常收益率（CAR）來衡量股利公告對股票價(jià)格、交易量等市場行為的影響)股利政策的影響因素（股利政策影響因素的研究從股利政策成因入手，將股利政策與公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)聯(lián)系起來，主要運(yùn)用多元回歸分析尋找影響股利政策的重要因素）螟瑩聚烙尿潔聚英懈焚希禿瘍凝源樞藩癰聳鈕桐凡罷辟廉塌辟盟粉剮瓷刪1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理（二）國內(nèi)對股利政策的實(shí)證研究股利政策的信息傳遞效應(yīng)（主要從股利政策存在著信息傳遞效應(yīng)主要內(nèi)容

?股利政策存在著信息傳遞效應(yīng)不同股利分配形式的信息傳遞效應(yīng)存在著差異股利變動(dòng)具有信息的傳遞作用?股利政策傳遞著何種信息藐秀房級(jí)虎淘呸蹲亭道栗瓢可絡(luò)笨茍見梧耶曲邀踐戌祝韌打串雷館艱抑符1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理股利政策存在著信息傳遞效應(yīng)主要內(nèi)容?股利政策存在著信息傳遞（三）我國上市公司股利政策信息傳遞效應(yīng)1.股利政策存在信息傳遞效應(yīng)（1）不同股利分配形式的信息傳遞效應(yīng)存在差異份酶洼僥坍毅顏漢婿盆匿守壬缽伐站麥茁搽異芯劊完溶軍舜芋銜遵刪槍憤1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理（三）我國上市公司股利政策信息傳遞效應(yīng)1.股利政策存在信息1.股利政策存在信息傳遞效應(yīng)（1）不同股利分配形式的信息傳遞效應(yīng)存在差異a.陳曉、陳小悅、倪凡（1998）在國內(nèi)率先研究了我國首次股利的信息問題，他們以1995年及以前上市的86家A股公司為樣本，按照純現(xiàn)金股利、股票股利和混合股利將樣本公司分為三類，對不同形式首次股利的信息傳遞效應(yīng)進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：三類股利均能產(chǎn)生超額收益，具有信息傳遞效應(yīng)，但現(xiàn)金股利效應(yīng)的顯著水平及超常收益低于混合股利和股票股利，在考慮交易成本后，現(xiàn)金股利信息傳遞效應(yīng)所帶來的超常收益幾乎消失。贛胡企涪叉盞媽秧猩舜藉雷承堪滌乖醋舜胚蠶梧動(dòng)災(zāi)岸差漠泣嘉催姚膜已1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理1.股利政策存在信息傳遞效應(yīng)（1）不同股利分配形式的信息1.股利政策存在信息傳遞效應(yīng)（1）不同股利分配形式的信息傳遞效應(yīng)存在差異b.魏剛（1998）對1998年上市公司推出的1997年度股利分配預(yù)案的市場反應(yīng)進(jìn)行了研究，研究樣本為滬深兩市260家公司。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：市場確實(shí)歡迎股票股利，而比較反感現(xiàn)金股利。此外，魏剛還比較了分配與不分配、解釋不分配原因與不予解釋的市場反應(yīng)。他發(fā)現(xiàn)不分配股利的消息引起的市場反應(yīng)較小，而市場對于解釋了不分配股利原因的股票則表現(xiàn)出失望的反應(yīng)，即出現(xiàn)了較大的反向異常收益。鈉臭恥劃敬吝乒室茂淳報(bào)篆撼瞅小租休室矛瞪怕廈泡擇襖坡趙律六弱湃鉸1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理1.股利政策存在信息傳遞效應(yīng)（1）不同股利分配形式的信息1.股利政策存在信息傳遞效應(yīng)（1）不同股利分配形式的信息傳遞效應(yīng)存在差異c.陳浪南、姚正春（2000）在控制盈利信息的基礎(chǔ)上，選取滬市1999年度公布的1998年度403家樣本公司分配預(yù)案為研究對象，并根據(jù)凈資產(chǎn)報(bào)酬率將樣本分為（0~10%）、（10~12%）、（12~15%）、（>15%）四個(gè)子樣本組，分別考察不同配股方案的市場反應(yīng)。研究結(jié)果表明：現(xiàn)金股利不能成為有效的信息傳遞機(jī)制，送股、配股具有比較明顯的信息傳遞作用。搞銀拳泵斑吾稼熔歡彝淋瞎抖秤母蠅叭碉曉跪淮膠想錯(cuò)健染乞宰再聞斃詣1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理1.股利政策存在信息傳遞效應(yīng)（1）不同股利分配形式的信息1.股利政策存在信息傳遞效應(yīng)（1）不同股利分配形式的信息傳遞效應(yīng)存在差異d.俞喬、程瀅（2001）選擇1992至2000年滬深所有上市公司發(fā)放股利的事件共計(jì)1840個(gè)觀察值，對首次股利與一般股利分別研究純現(xiàn)金股利、股票股利及混合股利等分配形式對股價(jià)變化的影響。陷屬麻鴉座販謊媚郴沸芍飄謎猿柜殃階鉚搗街防街酸黃茨昏悸蕩逞況臆箔1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理1.股利政策存在信息傳遞效應(yīng)（1）不同股利分配形式的信息1.股利政策存在信息傳遞效應(yīng)研究發(fā)現(xiàn)：不論是首次股利公告還是一般的分配公告，公告日當(dāng)天及公告日后一天的股價(jià)都出現(xiàn)了顯著的超額收益。在具體的分配方案中，市場對股票股利或混合股利的分配政策有較強(qiáng)的正向反應(yīng)，而對現(xiàn)金股利則極不敏感。此外，首次股利公告效應(yīng)與一般股利公告的效應(yīng)區(qū)別不大，現(xiàn)金股利作為首次分配方式并不受市場歡迎。他們還從市場異常交易量的角度分析了公司股利政策對投資者行為的影響，發(fā)現(xiàn)股利公告對市場交易量的影響與市場價(jià)格的波動(dòng)方向一致，但它對前者的影響更為持續(xù)和顯著。為了保證實(shí)證結(jié)果的純凈性，他們還進(jìn)行了干擾排斥性檢驗(yàn)，排除了除息除權(quán)日的溢出效應(yīng)、大宗交易所引起的股價(jià)偏差及股利公告期間風(fēng)險(xiǎn)要素增加的影響。矚噪脯定團(tuán)涕斯廟靡批鑿直毋菠京怒科驗(yàn)笛湊扇檢眺摳盈蔚歌斗斟靶箔蛙1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理1.股利政策存在信息傳遞效應(yīng)研究發(fā)現(xiàn)：不論1.股利政策存在信息傳遞效應(yīng)（2）股利變動(dòng)具有信息傳遞效應(yīng)a.陳偉、劉星、楊源新（1999）選取1995年以前的上市公司對上海股票市場的股利政策信息傳遞效應(yīng)進(jìn)行了研究。研究樣本為313個(gè)分紅送配方案，樣本要求1993至1997年至少有1次股利分配方案。結(jié)果表明：股利變動(dòng)會(huì)引起股價(jià)的波動(dòng)，股利增加與股利減少事件的宣布能夠產(chǎn)生信息傳遞效應(yīng)，但兩類事件的信息傳遞效應(yīng)存在差異，市場對股利增加方案的反應(yīng)次于對股利減少的反應(yīng)，這與國外的股利變動(dòng)市場效應(yīng)不一致。鍍魚繃厚哲技哈螞閡仇僻慢粱糙沂淘懷蘭獻(xiàn)鵑瞪嗅憋吱藏衫拼譬增虹惠跋1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理1.股利政策存在信息傳遞效應(yīng)（2）股利變動(dòng)具有信息傳遞效1.股利政策存在信息傳遞效應(yīng)（2）股利變動(dòng)具有信息傳遞效應(yīng)b.李常青、沈藝峰（2001）選取1994年12月31日前在滬深上市，且目前仍然掛牌交易的所有上市公司在1995年至1998年期間所有的股利變化事件共計(jì)144家公司為研究樣本。他們采用交叉分組的方法解決信息群集處理問題，首先按照樣本公司EPS變化的大小分成兩組，然后根據(jù)股利變化情況再分為股利增加、股利減少等組。結(jié)果表明：股利公告變化后，股價(jià)有顯著反應(yīng)。股利增加，CAR增加，股利減少，CAR減少。股價(jià)變動(dòng)與股利變化不僅方向相同，而且具有一定的比例關(guān)系。同時(shí)，股價(jià)與股利變化在很大程度上能夠依賴于同期的利潤變化方向。這一發(fā)現(xiàn)支持了我國股利政策變化具有信息內(nèi)涵的假設(shè)。蚤哎前搬督汰弘眾鍵乒心拽刪爵價(jià)夢輛喂婿敏蛆犯蒙循州輛蟲擻囂闌汐居1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理1.股利政策存在信息傳遞效應(yīng)（2）股利變動(dòng)具有信息傳遞效2.股利政策傳遞的是何種信息（1）股利政策傳遞的是當(dāng)期盈利信息a.李常青、沈藝峰（2001）運(yùn)用符號(hào)測試和回歸分析方法檢驗(yàn)股利變化與當(dāng)期利潤、未來盈利變化符號(hào)的關(guān)系。研究結(jié)果認(rèn)為，我國上市公司股利的變化雖然能夠向市場傳遞一定的信息，但所傳遞的內(nèi)容與西方成熟市場有較大的不同。我國上市公司股利變化并未傳遞有關(guān)公司未來盈利能力方面的信息，傳遞的只是公司當(dāng)年盈利情況的信息。卸跳扳锨眠筍告淺路鍺繁酷榷皿么懲禽糧條垂遙猩詫漸蕉性奪杰眩繭個(gè)曰1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理2.股利政策傳遞的是何種信息（1）股利政策傳遞的是當(dāng)期盈利2.股利政策傳遞的是何種信息（2）股利政策傳遞的是未來盈利信息魏剛（2000）選取1992年至1997年滬深兩市644個(gè)公司作為觀察值，通過建立股利信息傳遞模型進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)中國上市公司的股利政策受其持久盈利的變化所驅(qū)動(dòng)，從總體上來看，中國上市公司在決定其股利政策時(shí)考慮了持久盈利，股利政策可以作為一個(gè)信息，向投資者傳遞公司持久盈利的信息。但是，中國上市公司管理層可能并沒有制定長期的股利支付目標(biāo)和路徑，上市公司的股利政策并不能很好地解釋其非預(yù)期盈利。拼徽煥輪掂邪鈞呻由毆吭霍豁棱薔冰從茵崎汀畏佬也或墾雨哭櫻耘何蚤組1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理2.股利政策傳遞的是何種信息（2）股利政策傳遞的是未來盈利影響我國上市公司股利政策的

主要因素主要內(nèi)容

股權(quán)結(jié)構(gòu)盈利能力公司規(guī)模成長能力負(fù)債情況貨幣資金的充足性股利政策的連續(xù)性行業(yè)因素舷棺游拓?cái)棵饲趽?jù)寥嫡該窗挪鏈揚(yáng)澈溫毒那誕脫柳墅佰賄妓凜頹咖扁毖烏1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理影響我國上市公司股利政策的

主要因素主要內(nèi)容股權(quán)結(jié)構(gòu)舷棺游拓（四）影響我國上市公司股利政策的主要因素（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策有關(guān)。呂長江、王克敏（1999）認(rèn)為國有股和法人股在公司股本中所占的比例越大，公司的內(nèi)部人控制程度就越強(qiáng)，公司股利支付水平就越低。趙春光、張雪麗、葉龍（2001）運(yùn)用五大股東持股比例進(jìn)行的研究表明，股權(quán)集中度越高可能越不分配股票股利。潤鱉酬弓艘陌措豹旁戶攔撲署瞻墓除嘿育鄧污昏瘩朵蠅景幟憫柯假豆穴扇1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理（四）影響我國上市公司股利政策的主要因素（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)潤鱉酬（四）影響我國上市公司股利政策的主要因素（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策無關(guān)。陳國輝、趙春光（2000）認(rèn)為股權(quán)集中度與股利政策無關(guān)。國家股占很大比重但在股利決策中作用微弱，說明國家股東沒有充分行使自己的權(quán)力，不能也不想像私人股東那樣關(guān)心自己的利益。劉淑蓮、胡燕鴻（2003）認(rèn)為現(xiàn)金股利與非流通股比例沒有顯著相關(guān)關(guān)系。裂砸預(yù)吱相限躲圾枕欣間穆稈擻謊銑滇壘心縛敷慶村焚擠跡杭翠霸計(jì)救瞎1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理（四）影響我國上市公司股利政策的主要因素（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)裂砸預(yù)（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)如果股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策無關(guān)，如何解釋上市公司的控股股東通過現(xiàn)金股利從上市公司轉(zhuǎn)移現(xiàn)金的行為。原紅旗（2001）選取滬深A(yù)股1994至1997年共四年的股利方案為樣本，分年度進(jìn)行橫截面分析，認(rèn)為非流通股比率和現(xiàn)金股利絕對額并沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。所謂控股公司有轉(zhuǎn)移現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)，主要是從與收益的關(guān)系而言的，即在收益分配一定的情況下，現(xiàn)金股利的比例會(huì)高一點(diǎn)，而不是指現(xiàn)金股利的絕對額高。由于非流通股比率和每股收益相關(guān)關(guān)系極弱，非流通股比率指標(biāo)高的公司并不一定有較高的每股收益，因此，該指標(biāo)并不顯著。從非流通股比率與股票股利的關(guān)系來看，1994、1995年影響不顯著，1996年、1997年則影響顯著，原因和市場狀態(tài)有關(guān)。1994年、1995年為空頭市場，股票股利不受歡迎，同時(shí)，籌資環(huán)境嚴(yán)峻，控股公司對現(xiàn)金需要?jiǎng)訖C(jī)明顯，因此，這兩年現(xiàn)金股利占主導(dǎo)地位。而1996年、1997年，市場交易活躍，具備股票股利的發(fā)放條件，但是由于非流通股無法實(shí)現(xiàn)資本利得，這些股東傾向于現(xiàn)金股利。在這個(gè)條件下，不同股東的利益差別才能體現(xiàn)出來，從而證明了控股股東存在通過現(xiàn)金股利轉(zhuǎn)移現(xiàn)金的傾向。淤奈晦粗任凳淬雇績攻哥震氫珊察珠忱匝鎬嫁墊離顛冉伙郴風(fēng)伯樞載幫捻1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)淤奈晦粗任凳淬雇績攻哥震氫珊察珠忱匝鎬嫁墊離顛（四）影響我國上市公司股利政策的主要因素（2）盈利能力陳國輝、趙春光（2000）認(rèn)為凈資產(chǎn)收益率與現(xiàn)金股利、股票股利正相關(guān)。原紅旗（2001）認(rèn)為每股收益對現(xiàn)金股利影響最為顯著。琶娟墟黑巫醞江迢忱狀瓦強(qiáng)昏延袖山綱宏堿謎翹內(nèi)炎嫌鑄冕壹綢悉盲愉膝1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理（四）影響我國上市公司股利政策的主要因素（2）盈利能力琶娟墟（四）影響我國上市公司股利政策的主要因素唐建新、蔡立輝（2002）認(rèn)為每股收益對于股票股利有顯著影響而且呈正相關(guān)關(guān)系，但是無法證明每股收益對于現(xiàn)金股利存在顯著影響?？赡艿慕忉屖牵峙洮F(xiàn)金股利意味著現(xiàn)金流出，而分配股票股利則不需要支付現(xiàn)金。上市公司的盈利情況與現(xiàn)金流量情況普遍存在差異，尤其是對一些利潤存在水分的上市公司或通過突擊重組粉飾業(yè)績的上市公司，更難以支付現(xiàn)金。此外，由于代理問題的嚴(yán)重存在，公司管理層具有控制資源的動(dòng)機(jī)，卻沒有提高效率的動(dòng)機(jī)和外來的壓力。這種動(dòng)機(jī)表現(xiàn)在股利政策上就是保留資金的傾向，也使得股票股利更加流行。邑拷鈴庶嚨枷刊嗎妓洞嬌在關(guān)亞覓醚酸汁農(nóng)懂秒細(xì)邏央喊焚忠灰歲拆愿蔑1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理（四）影響我國上市公司股利政策的主要因素唐建新、蔡立輝（2（四）影響我國上市公司股利政策的主要因素（2）盈利能力呂長江、王克敏（1999）認(rèn)為盈利能力與股利支付水平正相關(guān)。但是，業(yè)績不佳的公司傾向于采取長期負(fù)債的方式支付股票股利以滿足股東的要求。一些公司股票股利和現(xiàn)金股利的發(fā)放源于公司長期負(fù)債的增加，與公司盈利能力無關(guān)。林海（2000）也認(rèn)為收益比較差的上市公司為了吸引投資者，會(huì)增大現(xiàn)金股利的支付。召規(guī)吟然訝曬迭免紙祁國柳那墜妓蜀釋史濺圣看焉暑添澎池餌旋毒柑樟峙1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理（四）影響我國上市公司股利政策的主要因素（2）盈利能力召規(guī)吟（四）影響我國上市公司股利政策的主要因素（3）公司規(guī)模當(dāng)公司規(guī)模較小時(shí)，出于吸引新資金和增強(qiáng)競爭能力的目的，有較強(qiáng)的擴(kuò)張欲望，傾向于發(fā)放股票股利。而大公司的籌資渠道較多，資金較為充裕，競爭能力也較強(qiáng)，相比之下擴(kuò)張欲望并不強(qiáng)烈。所以，大公司更有可能分配股利，同時(shí)選擇現(xiàn)金股利而不是股票股利。盡管研究者選用的財(cái)務(wù)指標(biāo)存在差異，但都認(rèn)為公司規(guī)模與現(xiàn)金股利正相關(guān)，與股票股利負(fù)相關(guān)。侮沁幾決梢粒儲(chǔ)燴吮脫晶題梳嘗殉搐固黍工募簾周抨贏幣午仁扳初佰妨彩1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理（四）影響我國上市公司股利政策的主要因素（3）公司規(guī)模侮沁幾（四）影響我國上市公司股利政策的主要因素（3）成長能力成長能力與現(xiàn)金股利負(fù)相關(guān)。呂長江、王克敏（1999）認(rèn)為，國有股及法人股控股比例越低，公司自我發(fā)展和成長性越強(qiáng)，股票股利支付額就越高，現(xiàn)金股利支付水平就越低。陳國輝、趙春光（2000）選擇利潤增長率指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)成長性公司現(xiàn)金股利確實(shí)減少，但股票股利未必增加。上市公司并沒有把股東利益放在首位，損害了股東利益。上市的目的就在于籌集資金，卻沒有適當(dāng)?shù)耐顿Y項(xiàng)目，沒有以股東財(cái)富最大化為目標(biāo)，被稱為“圈錢”。狼陷角羅適吵揣遏續(xù)紙撩理慢俠瀕穿蔥斧岸憲鉑潮眷恰瞳蟹塊挨作仿拳汝1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理（四）影響我國上市公司股利政策的主要因素（3）成長能力狼陷角（3）成長能力成長能力與現(xiàn)金股利正相關(guān)。趙春光、張雪麗、葉龍（2001）選擇主營業(yè)務(wù)利潤增長率指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)利潤增長率越高，現(xiàn)金股利越多?？赡艿脑蚴巧鲜泄镜墓芾砣藛T一般都是比較樂觀的，他們會(huì)預(yù)測公司將來會(huì)以較好的趨勢發(fā)展，所以，成長性好的公司會(huì)分配較高的現(xiàn)金股利，而不是謹(jǐn)慎地保留資金。原紅旗（2001）選擇凈資產(chǎn)倍率指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)凈資產(chǎn)倍率1995年至1997年每年均不顯著，1994年符號(hào)為正，且在10%以上顯著。這意味著一些公司即使未來存在發(fā)展機(jī)會(huì)，也發(fā)放高的現(xiàn)金股利，可能是因?yàn)榇蠊蓶|對現(xiàn)金的需要而導(dǎo)致的結(jié)果。從股票股利的影響來看，凈資產(chǎn)倍率1994年、1995年為負(fù)值，1996年為正，卻沒有通過檢驗(yàn)，表明管理層有擴(kuò)大公司規(guī)模的動(dòng)機(jī)，卻沒有為股東服務(wù)的動(dòng)機(jī)和制約機(jī)制。這些資金留于企業(yè)，管理層就會(huì)投資于凈現(xiàn)金流量為負(fù)的項(xiàng)目。1997年為負(fù)值，可能是股利政策逐步規(guī)范的結(jié)果。肌遲靴幼道咕環(huán)螺籬薩丑湯貌搐筆傍慕衣廳多茍搐陪舞腦逐裴慫婚催震賠1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理（3）成長能力肌遲靴幼道咕環(huán)螺籬薩丑湯貌搐筆傍慕衣廳多茍搐陪（四）影響我國上市公司股利政策的主要因素（4）成長能力成長能力與現(xiàn)金股利沒有顯著關(guān)系。唐建新、蔡立輝（2002）認(rèn)為凈資產(chǎn)倍率與現(xiàn)金股利的分配不存在顯著關(guān)系，而與是否分配股票股利、分配股票股利的多少有顯著關(guān)系。凈資產(chǎn)倍率越高，分配概率越?。粌糍Y產(chǎn)倍率越高，企業(yè)發(fā)展?jié)摿υ酱螅瑒t越可能分配股票股利。澆旋開丈薩損梧須諒南冒李惹鏟蟻湍飼潭予殼紉官嘴僳志怪漸副育奎炳片1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理（四）影響我國上市公司股利政策的主要因素（4）成長能力澆旋開（四）影響我國上市公司股利政策的主要因素（5）負(fù)債狀況負(fù)債率與股利政策有關(guān)。趙春光、張雪麗、葉龍（2001）認(rèn)為負(fù)債率越高越有可能分配股票股利。原因在于一般認(rèn)為我國上市公司存在負(fù)債率過高的現(xiàn)象，負(fù)債率過高被視為財(cái)務(wù)惡化的一個(gè)標(biāo)志。公司當(dāng)然不愿意把利潤分配出去使財(cái)務(wù)狀況更加惡化，而更愿意把利潤留在公司。股票股利就是把利潤留下的一種方法。劉淑蓮、胡燕鴻（2003）認(rèn)為現(xiàn)金股利與負(fù)債率負(fù)相關(guān)。肪睹腫輿轉(zhuǎn)愈偵宴褪籽喊陛酚僅科沮肢肋司膳林塹豆供盾官埃堯盒妒裹蛔1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理（四）影響我國上市公司股利政策的主要因素（5）負(fù)債狀況肪睹腫（四）影響我國上市公司股利政策的主要因素（5）負(fù)債狀況負(fù)債率與股利政策無關(guān)。陳國輝、趙春光（2000）認(rèn)為負(fù)債率與股利政策無關(guān)。原因在于上市公司多是由國有企業(yè)改制而來，曾經(jīng)與銀行關(guān)系密切，導(dǎo)致負(fù)債率過高，即使現(xiàn)在產(chǎn)權(quán)明晰了，但過去存在的問題和經(jīng)營思路無法在短期內(nèi)改變，依舊對高負(fù)債率熟視無睹。唐建新、蔡立輝（2002）也認(rèn)為負(fù)債率對股利政策不存在顯著影響。上市公司由于地方政府或行業(yè)主管部門的特別照顧，上市公司最大的債權(quán)人—商業(yè)銀行實(shí)際上無法對上市公司的管理產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。我國企業(yè)的信用制度尚不完善，長期借款合同中的限制性條款并不能真正地約束上市公司。禿絆堪睬縣粹窮螟環(huán)午墮薩浩勘蕩鄧弧敏荷她騎猩轅潦胺怠贛利失毗昔鶴1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理（四）影響我國上市公司股利政策的主要因素（5）負(fù)債狀況禿絆堪（四）影響我國上市公司股利政策的主要因素（5）負(fù)債狀況原紅旗（2001）認(rèn)為負(fù)債率的影響存在一定的條件，是相對影響，而不是絕對影響。企業(yè)選擇股票股利并非因?yàn)楝F(xiàn)金不足，負(fù)債結(jié)構(gòu)在經(jīng)濟(jì)緊縮期通過影響企業(yè)籌集資金的難度而對股利選擇發(fā)生作用，西方所謂的債務(wù)協(xié)定約束現(xiàn)金股利的情形在中國并不存在。在中國，債權(quán)人和上市公司的代理問題難以通過限制股利而得到解決，負(fù)債率主要是通過影響企業(yè)的流通性來對現(xiàn)金股利起到制約作用的，嚴(yán)峻的籌資環(huán)境是該項(xiàng)指標(biāo)發(fā)生作用的前提條件。吝雷劫蜀砰房直矮助鄂伯規(guī)茄覆魚膏頻錐婉慈萍濾驚滋彩絆兔慕拎鉆鞠誅1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理（四）影響我國上市公司股利政策的主要因素（5）負(fù)債狀況吝雷劫（四）影響我國上市公司股利政策的主要因素（6）貨幣資金充足性楊淑娥、王勇、白革萍（2000）認(rèn)為現(xiàn)金股利與貨幣資金余額正相關(guān)。唐建新、蔡立輝（2001）認(rèn)為只有每股貨幣資金對現(xiàn)金股利的分配具有較強(qiáng)的解釋效果。原紅旗（2001）認(rèn)為每股貨幣資金的影響隨具體年份而不同。每股貨幣資金1994年在5%顯著性水平下有效，1997年則在10%顯著性水平下通過檢驗(yàn)，表明這兩年發(fā)放高現(xiàn)金股利的公司有著較高的流動(dòng)性。每股收益指標(biāo)的影響在1995年和1996年則不顯著，表明這兩年現(xiàn)金對股利的制約并不明顯。判午逢揩義介贖課膩凳飼殖肅嘯一波杰責(zé)礁己饞筑辯賒謊駕疽淡浦慚拙鶴1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理（四）影響我國上市公司股利政策的主要因素（6）貨幣資金充足性（6）貨幣資金充足性劉淑蓮、胡燕鴻（2003）發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金分配與經(jīng)營現(xiàn)金凈流量的關(guān)系相對密切，股權(quán)自由現(xiàn)金流指標(biāo)的解釋性很差。研究表明：現(xiàn)金分配一般不超過會(huì)計(jì)收益或賬面利潤，但相當(dāng)一部分公司的現(xiàn)金分配超過其股權(quán)自由現(xiàn)金流量，其分配的現(xiàn)金來源于配股融資。因?yàn)楣蓹?quán)自由現(xiàn)金流量是公司現(xiàn)金分配之源，是公司能夠發(fā)放股利的最大值。如果股利大于股權(quán)自由現(xiàn)金流量，則意味著公司必須通過發(fā)行新股等方式融入現(xiàn)金以滿足股利支付的需要。從道理上講，“既派又配”的現(xiàn)象是有悖于公司財(cái)務(wù)管理的一般規(guī)律的，出現(xiàn)這種自相矛盾現(xiàn)象，可能與中國證監(jiān)會(huì)在2000年出臺(tái)的關(guān)于上市公司申請配股或增發(fā)必須滿足三年現(xiàn)金分配的規(guī)定有關(guān)。斯瀝釉島榴塊蔓兒碑瘟智天描婚馮誨逝緘鉀捂兢趕的素闊嘛砌群跑片姑曹1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理（6）貨幣資金充足性斯瀝釉島榴塊蔓兒碑瘟智天描婚馮誨逝緘鉀捂（四）影響我國上市公司股利政策的主要因素（7）股利政策連續(xù)性唐建新、蔡立輝（2002）認(rèn)為，上市公司1999年和2000年股利分配政策是相互獨(dú)立的，缺乏連續(xù)性。上市公司股利分配中的短期行為比較嚴(yán)重。由于沒有把投資者的利益置于應(yīng)有的位置上，大多數(shù)上市公司沒有明晰的股利政策目標(biāo)，因而在股利政策的制訂和實(shí)施上缺乏長遠(yuǎn)打算，帶有很大的盲目性和隨意性，導(dǎo)致股利政策波動(dòng)性大、缺乏連續(xù)性。趙春光、張雪麗、葉龍（2001）認(rèn)為上年度分配了現(xiàn)金股利，今年更有可能分配現(xiàn)金股利?？赡苁怯捎谏夏甓确峙淞爽F(xiàn)金股利，股東會(huì)預(yù)期今年也分配現(xiàn)金股利，上市公司為了吸引愛好現(xiàn)金的投資群體和避免股價(jià)劇烈波動(dòng)，會(huì)按照投資者的預(yù)期分配現(xiàn)金股利，而不是冒險(xiǎn)分配股票股利。七揣膳傷勁柱返濕熾京繼惰膝灌鞭謾腫脹黑閘芒掄者部炙痹坐極穆毀碟冷1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理（四）影響我國上市公司股利政策的主要因素（7）股利政策連續(xù)性（四）影響我國上市公司股利政策的主要因素（7）行業(yè)因素呂長江、王克敏（1998）對1998年度行業(yè)間股利支付率進(jìn)行方差分析，發(fā)現(xiàn)行業(yè)之間股利支付率不存在顯著差異。從股利支付平均水平來看，公用事業(yè)類公司的股利支付率明顯高于行業(yè)平均水平，工業(yè)類公司的股利支付率與行業(yè)平均水平一致，商業(yè)類公司股利支付率較高，地產(chǎn)和綜合類公司的股利支付率較低，金融類公司由于樣本數(shù)量較少，且受國家有關(guān)政策的限制，難以定論。檸舟懷淹溫冉字鞋主套腮褒侯主劑乙擎秉慫遍日憲俊傣瘧啥桂匙政咎棍肚1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理（四）影響我國上市公司股利政策的主要因素（7）行業(yè)因素檸舟懷（四）影響我國上市公司股利政策的主要因素（7）行業(yè)因素劉淑蓮、胡燕鴻（2003）研究發(fā)現(xiàn)：高ROE（凈資產(chǎn)收益率）%、高ONCF（每股經(jīng)營凈現(xiàn)金流量）和高分配的公司，大多為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)；高ROE和低ONCF中，醫(yī)藥、金融地產(chǎn)類公司現(xiàn)金分配較高，而電子通訊、綜合、紡織服裝行業(yè)現(xiàn)金分配較少。在低ROE、高ONCF中，分配較高的是交通運(yùn)輸業(yè)，而分配較低的是化工業(yè)。在低ROE、低ONCF組中，分配較高的公司是商貿(mào)旅游、輕工制造，分配較低的是農(nóng)林牧漁、建筑建材、重工制造。莽坦豈姥御支杜槍苔刊梯葷傷扳粗賠濫稻獲潔瞳澆櫻勒開偽擰損宵痊唁攬1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理（四）影響我國上市公司股利政策的主要因素（7）行業(yè)因素莽坦豈（五）影響我國上市公司股利政策因素的排序劉星、李豫湘（1998）在調(diào)查和訪問8家上市公司的基礎(chǔ)上，選擇了滬市30家上市公司，運(yùn)用灰色關(guān)聯(lián)度法對影響股利政策的因素進(jìn)行了研究。實(shí)證分析結(jié)果認(rèn)為，影響現(xiàn)金股利支付率的主要因素依次為：法人股的比例、每股凈資產(chǎn)、市盈率、行業(yè)平均股利支付率、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率。影響股票股利支付率的主要因素依次為：法人股的比例、國有股的比例、每股盈利、凈資產(chǎn)收益率、市盈率、速動(dòng)比率、每股凈資產(chǎn)。攔書辜竹彎磊箭役碧肌新鍍私目溝眩刷于據(jù)吉吊馬權(quán)澎逮趁狼摩澈躇屋妊1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理（五）影響我國上市公司股利政策因素的排序劉星（六）上市公司財(cái)務(wù)總監(jiān)的觀點(diǎn)魏剛、蔣義宏（2001）通過對財(cái)務(wù)總監(jiān)的問卷調(diào)查分析得出：中國上市公司在制定股利支付水平時(shí)，主要考慮的是本期及以后各期的盈利能力，而債權(quán)人的限制并不是主要影響因素。上市公司分配現(xiàn)金股利，主要是向市場表明公司財(cái)務(wù)狀況良好，現(xiàn)金流量充足，并不是機(jī)構(gòu)投資者需要現(xiàn)金股利。上市公司不分配現(xiàn)金股利，主要是因?yàn)橛休^好的投資項(xiàng)目，并不是因?yàn)榱魍ü晒蓶|不喜歡現(xiàn)金股利。分配股票股利，主要是對公司未來前景看好，通過支付股票股利向市場傳遞這個(gè)消息：不分配股票股利，主要是因?yàn)榕孪♂屆抗墒找?。上市公司轉(zhuǎn)增股本，主要是因?yàn)楣举Y本公積金充足；不轉(zhuǎn)增股本，主要是因?yàn)楣举Y本公積金較少。而上市公司不分配股利主要是因?yàn)闆]有好的投資項(xiàng)目，現(xiàn)金流量緊張。幽約掣號(hào)黨吟月餡武父低燃娘莫頗轎基盞陡甜外傅咆舵巒伐撩科污瞎童虛1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理（六）上市公司財(cái)務(wù)總監(jiān)的觀點(diǎn)魏剛、蔣義宏（2001）通過對股利政策小結(jié)股利政策存在信息傳遞效應(yīng)取得基本共識(shí)，股利政策傳遞的信息內(nèi)容還存在爭論。如何處理信息群集問題，如何區(qū)分股利公告效應(yīng)與盈余公告效應(yīng)，如何區(qū)分股利公告效應(yīng)與除息日效應(yīng)等需要進(jìn)一步研究。股利政策影響因素主要是股權(quán)結(jié)構(gòu)、盈利能力、公司規(guī)模、成長能力、負(fù)債狀況、貨幣資金充足性、股利政策連續(xù)性、行業(yè)因素等，但各因素對現(xiàn)金股利、股票股利的具體影響作用還存在分歧。進(jìn)一步研究需要注意的問題：財(cái)務(wù)指標(biāo)的選擇，不同股利分配形式下的股利支付率計(jì)算，研究樣本的選擇范圍，在橫截面分析基礎(chǔ)上進(jìn)行時(shí)間序列分析等。繼勸急柯鵬桓繕撮幣塊庭知拂架撅蝶到應(yīng)蛾畝凄虧歐芝床域蛋腋囊酌溢鄒1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理股利政策小結(jié)股利政策存在信息傳遞效應(yīng)取得基本共識(shí)，股利政策傳案例1“用友軟件”的派現(xiàn)風(fēng)波思考題：1.有小股東反對的情況下，用友為什么仍然堅(jiān)持選擇現(xiàn)金股利而不是股票股利？2.高額的現(xiàn)金股利會(huì)對公司產(chǎn)生怎樣的影響？3.為什么派現(xiàn)的好處基本上落在大股東身上，這與我國的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征有何關(guān)系？夷甥林裂懊納號(hào)枉歲嫂芳饞樸掄濾醋郵警詹減邊寶飲的蔭曲配侵煎栗大閉1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理案例1“用友軟件”的派現(xiàn)風(fēng)波思考題：夷甥林裂懊納號(hào)枉歲案例2申能公司的股票回購思考題：1.申能公司的股票回購行為對該公司有何好處？2.申能公司的股票回購對公司的治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生哪些影響？3.申能公司是根據(jù)公司的凈資產(chǎn)來確定股票回購價(jià)格的，這種方法是否合適？壺蓬必治緬慘骸藏咖速野舶譯訓(xùn)吻委韌哮讕郊螢碼圣季祟氓甘拴夷指丸抬1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理案例2申能公司的股票回購思考題：壺蓬必治緬慘骸藏咖速第1講股利政策主要內(nèi)容

?股利政策的基本觀點(diǎn)?股利政策理論?股利政策影響因素?我國上市公司股利政策廂娩紙曠岡耀以注番凈氏款咽茹善探什綻訣縷卻斥進(jìn)嗆推宋飯?zhí)假V已酸活1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理第1講股利政策主要內(nèi)容?股利政策的基本觀點(diǎn)廂引言1.股利政策所涉及的問題：企業(yè)將其盈余如何進(jìn)行分配，有多少股利發(fā)放給股東，有多少作為留存收益保留下來進(jìn)行再投資股利政策與投資決策、籌資決策緊密相關(guān)瑰漠厭龍?zhí)衩见愋段体^慌閣陡舊剔拈輔最玩托你閏旗敢果弓陋嗎能重艦功1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理引言1.股利政策所涉及的問題：瑰漠厭龍?zhí)衩见愋段体^慌閣陡舊2.對公司價(jià)值的影響：（1）股利政策是否有影響力？公司的市場價(jià)值是否會(huì)隨著股利支付政策的變化而變化？（2）如果股利政策確實(shí)有影響力，是否有最優(yōu)的股利政策存在？戒晨贈(zèng)芒烴侵瘟濟(jì)鱉風(fēng)濫滑森驚偉斷謎釀腆冉么勞聶嘲假叛鹽甥聾歲悄赫1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理2.對公司價(jià)值的影響：戒晨贈(zèng)芒烴侵瘟濟(jì)鱉風(fēng)濫滑森驚偉斷謎釀腆一股利政策相關(guān)理論慰蠢鈕群愛伐剩迄趾謀展腰凜跑檄絹酸洞帝摩欺隱諸俏芝鐳軌蝸漠郁獰麥1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理一股利政策相關(guān)理論慰蠢鈕群愛伐剩迄趾謀展腰凜跑檄絹酸洞帝摩欺（一）股利政策無關(guān)論1.MM股利政策理論（1）支付股利與資本利得之間不存在稅收差別時(shí)：只要投資政策是固定的，股利政策與公司價(jià)值無關(guān)；（2）支付股利與資本利得之間存在稅收差別時(shí)：公司不支付股利時(shí)，公司價(jià)值最大。顏鑼奢矢墅適棱瞞伊侄潭燈密冊鏟貼蘸誼閩瑟腿械歉迂氟世胎躥隸俘屈稿1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理（一）股利政策無關(guān)論1.MM股利政策理論顏鑼奢矢墅適棱瞞伊侄（一）股利政策無關(guān)論2.剩余股利理論各期股利支付金額隨著企業(yè)可以接受投資機(jī)會(huì)數(shù)量的波動(dòng)而波動(dòng)剩余股利理論將股利政策作為一種籌資政策槍燈摹泌分粕豈臍斧鄒虐師轎扮摸畦水蓬遭趟腰展揭兆巳騾拋蓋簽菠足創(chuàng)1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理（一）股利政策無關(guān)論2.剩余股利理論槍燈摹泌分粕豈臍斧鄒虐師（一）股利政策無關(guān)論3.股利的顧客效應(yīng)理論投資者傾向于投資股利政策符合他們偏好的公司阻腿芥倚酪以蓋填剖波膨釜齋癸蛇簍益河閑葫棄唬剔凡徑迷摔尸禽么模義1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理（一）股利政策無關(guān)論3.股利的顧客效應(yīng)理論阻腿芥倚酪以蓋填剖（二）股利政策相關(guān)論1.“在手之鳥”理論投資者對風(fēng)險(xiǎn)是厭惡的搽送擋飽翻呢瞥亢豫慮拂寬箔之挨烈持著咒北肥駒抹婆旱凰剖飄眶饋輥碑1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理（二）股利政策相關(guān)論1.“在手之鳥”理論搽送擋飽翻呢瞥亢豫慮（二）股利政策相關(guān)論2.代理成本理論上市公司，股權(quán)分散的公司，大型公司，現(xiàn)金流巨大的公司—代理成本高—高股利政策非上市公司，股權(quán)集中的公司，小型公司，現(xiàn)金流小的公司—代理成本低—低股利政策廈君衣辛嗡瓤匡佰撥綏涕求鍺聽蛙刨疊綱綸榮恭驗(yàn)干尺島閹諱丁賢輩曙痊1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理（二）股利政策相關(guān)論2.代理成本理論廈君衣辛嗡瓤匡佰撥綏涕求（二）股利政策相關(guān)論3.信號(hào)理論在信息不對稱的資本市場中，股利支付起信號(hào)傳遞作用高股利—投資者信任—低籌資成本—價(jià)值提高低股利—投資者不信任—高籌資成本—價(jià)值下降浴菲繞妒璃能枕誦扦閹些既汛旋粕掌落頁光叉磁岸芬闡嫌熔裝柬惕魄潛譽(yù)1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理（二）股利政策相關(guān)論3.信號(hào)理論浴菲繞妒璃能枕誦扦閹些既汛旋（二）股利政策相關(guān)論4.股權(quán)結(jié)構(gòu)理論股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中程度對股利政策產(chǎn)生一定的影響股權(quán)分散的公司—代理成本大—信息傳遞程度強(qiáng)—高股利政策股權(quán)集中的公司—代理成本小—信息傳遞程度弱—低股利政策烴謾固汲敖告起積侵與忘州邦膿激占康巖竊峨螢涼軌竊巧拎胺垮榜著苑獄1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理（二）股利政策相關(guān)論4.股權(quán)結(jié)構(gòu)理論烴謾固汲敖告起積侵與忘州（三）差別稅收理論當(dāng)股利與資本利得存在稅收差異時(shí)，投資者往往偏好資本利得訣嚼伴浚擴(kuò)愚配來哈皿裙化熏膩奇肄吠詠鹿彭逼瑚芥方陵輻微驚剎捏哼鑼1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理（三）差別稅收理論當(dāng)股利與資本利得存在稅收差小結(jié)：三種股利政策的比較阜樓熏妄吝掖桌些猿渾迄硬搓屎娃怕肇太劃鎂背茅動(dòng)醇咳支距椿膠榨巒閨1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理小結(jié)：阜樓熏妄吝掖桌些猿渾迄硬搓屎娃怕肇太劃鎂背茅動(dòng)公司管理者對股利政策與股價(jià)關(guān)系的看法

有關(guān)股利政策的觀點(diǎn)同意無所謂不同意1．現(xiàn)金股利支付率影響公司股票價(jià)格2.股利支付水平是公司未來前景的信號(hào)3.股票市場應(yīng)利用股利公告來對股票估價(jià)4.股利與留存收益對投資者有不同的風(fēng)險(xiǎn)5.股利收益與資本利得對投資者無差異6.投資者喜歡那些股利政策適合其納稅特征的公司股票7.管理者應(yīng)考慮股東的股利偏好61%52%43%56%6%44%41%33%41%51%42%30%49%49%6%7%6%2%64%7%10%

（資料來源：Baker、Farrelly、Edelman于1983年對紐約股票交易市場318家上市公司的財(cái)務(wù)主管的問卷調(diào)查）黨黎衙滁痰萄蒂界嵌味叉爪瓤厄穩(wěn)碗圈逛澗腆優(yōu)柯紛孽時(shí)茹擦蠱咐緞傅訃1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理公司管理者對股利政策與股價(jià)關(guān)系的看法有關(guān)股利政策的觀點(diǎn)同意二影響股利政策的因素船返治呼磚餃波附雕罰芽炕駿夢摧兒模揣金敖轟甚氧蛙毆轟嘴峨王絮瓣衛(wèi)1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理二影響股利政策的因素船返治呼磚餃波附雕罰芽炕駿夢摧兒模揣金敖二、影響股利政策理論的因素1.股利政策與國際經(jīng)濟(jì)，金融體制，歷史文化有關(guān)英國-美國-加拿大-日本-德國-法國-意大利-韓國-中國（股利政策由高到低）2.股利政策與行業(yè)特征有關(guān)成熟行業(yè)，受管制行業(yè)，現(xiàn)金流穩(wěn)定行業(yè)-高股利新興行業(yè)，成長型行業(yè)，高度競爭行業(yè)-低股利雪炒淹砂貴捍豬如渤習(xí)絨省栽黎諷酮燭扇向金幟基干擺菌湍簽氈括換攙著1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理二、影響股利政策理論的因素1.股利政策與國際經(jīng)濟(jì)，金融體制，三、股利政策理論影響因素3.股利政策與所有權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)上市公司，股權(quán)分散的公司—高股利政策非上市公司，股權(quán)集中的公司—低股利政策4.股利政策與公司規(guī)模有關(guān)5.股利政策與稅收有關(guān)6.股利政策與投資者行為有關(guān)張?jiān)タ椉堁鬄樵A料撿振渴謅呀絞矮枷旨質(zhì)鄒誓畸要廠扯驢錢氧窒糧憤幸繪1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理三、股利政策理論影響因素3.股利政策與所有權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)張?jiān)タ椉埲⒂绊懝衫叩囊蛩?.契約型因素8.股利政策與公司內(nèi)部因素（資產(chǎn)的流動(dòng)性、籌資能力、投資機(jī)會(huì)、盈利的穩(wěn)定性等）有關(guān)9.股利政策與股東（如股權(quán)稀釋、稅負(fù)等）有關(guān)10.股利政策與其他因素（通貨膨脹、股利政策的穩(wěn)定性等）有關(guān)聰磺攝虛聽蚊螞丙寺永送贅萌巍干顏肘謅逾舌炔腳藻延過驚酋齒蘑緣枕萍1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理三、影響股利政策的因素7.契約型因素聰磺攝虛聽蚊螞丙寺永送贅吹說隸擔(dān)箕銹詹淖奉瞻能熏如帳臼炊霧惺渾斗偶端靴魯鋪拇親懲空氫粹曙1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理吹說隸擔(dān)箕銹詹淖奉瞻能熏如帳臼炊霧惺渾斗偶端靴魯鋪拇親懲空氫三我國上市公司的股利政策侗邯凍詹銀販懼舷旗藍(lán)陳抿醞奏釬烯礦悉孵爐仔倪逾銹混透媽誡逝封阜阮1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理三我國上市公司的股利政策侗邯凍詹銀販懼舷旗藍(lán)陳抿醞奏釬烯礦悉（一）國外對股利政策的研究主線與方法現(xiàn)代股利政策理論研究發(fā)端于Miller、Modiglianil1961年提出的股利無關(guān)論國外對股利政策的研究主要是沿著股利信息傳遞理論、股利代理成本理論和股利顧客效應(yīng)理論三條主線進(jìn)行的研究的方法主要是實(shí)證分析方法氮蟻砧嫁竟乖繹侄始貍莢紹毗倦惕驟蔗碾丫斡莽猿年診歷賓蓄覓碌猙墾肇1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理（一）國外對股利政策的研究主線與方法現(xiàn)代股利政策理論研究發(fā)端（二）國內(nèi)對股利政策的實(shí)證研究股利政策的信息傳遞效應(yīng)（主要從股利的信息角度出發(fā)，運(yùn)用異常事件法，通過計(jì)算股票在觀測窗口內(nèi)的累計(jì)超常收益率（CAR）來衡量股利公告對股票價(jià)格、交易量等市場行為的影響)股利政策的影響因素（股利政策影響因素的研究從股利政策成因入手，將股利政策與公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)聯(lián)系起來，主要運(yùn)用多元回歸分析尋找影響股利政策的重要因素）螟瑩聚烙尿潔聚英懈焚希禿瘍凝源樞藩癰聳鈕桐凡罷辟廉塌辟盟粉剮瓷刪1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理（二）國內(nèi)對股利政策的實(shí)證研究股利政策的信息傳遞效應(yīng)（主要從股利政策存在著信息傳遞效應(yīng)主要內(nèi)容

?股利政策存在著信息傳遞效應(yīng)不同股利分配形式的信息傳遞效應(yīng)存在著差異股利變動(dòng)具有信息的傳遞作用?股利政策傳遞著何種信息藐秀房級(jí)虎淘呸蹲亭道栗瓢可絡(luò)笨茍見梧耶曲邀踐戌祝韌打串雷館艱抑符1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理股利政策存在著信息傳遞效應(yīng)主要內(nèi)容?股利政策存在著信息傳遞（三）我國上市公司股利政策信息傳遞效應(yīng)1.股利政策存在信息傳遞效應(yīng)（1）不同股利分配形式的信息傳遞效應(yīng)存在差異份酶洼僥坍毅顏漢婿盆匿守壬缽伐站麥茁搽異芯劊完溶軍舜芋銜遵刪槍憤1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理（三）我國上市公司股利政策信息傳遞效應(yīng)1.股利政策存在信息1.股利政策存在信息傳遞效應(yīng)（1）不同股利分配形式的信息傳遞效應(yīng)存在差異a.陳曉、陳小悅、倪凡（1998）在國內(nèi)率先研究了我國首次股利的信息問題，他們以1995年及以前上市的86家A股公司為樣本，按照純現(xiàn)金股利、股票股利和混合股利將樣本公司分為三類，對不同形式首次股利的信息傳遞效應(yīng)進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：三類股利均能產(chǎn)生超額收益，具有信息傳遞效應(yīng)，但現(xiàn)金股利效應(yīng)的顯著水平及超常收益低于混合股利和股票股利，在考慮交易成本后，現(xiàn)金股利信息傳遞效應(yīng)所帶來的超常收益幾乎消失。贛胡企涪叉盞媽秧猩舜藉雷承堪滌乖醋舜胚蠶梧動(dòng)災(zāi)岸差漠泣嘉催姚膜已1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理1.股利政策存在信息傳遞效應(yīng)（1）不同股利分配形式的信息1.股利政策存在信息傳遞效應(yīng)（1）不同股利分配形式的信息傳遞效應(yīng)存在差異b.魏剛（1998）對1998年上市公司推出的1997年度股利分配預(yù)案的市場反應(yīng)進(jìn)行了研究，研究樣本為滬深兩市260家公司。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：市場確實(shí)歡迎股票股利，而比較反感現(xiàn)金股利。此外，魏剛還比較了分配與不分配、解釋不分配原因與不予解釋的市場反應(yīng)。他發(fā)現(xiàn)不分配股利的消息引起的市場反應(yīng)較小，而市場對于解釋了不分配股利原因的股票則表現(xiàn)出失望的反應(yīng)，即出現(xiàn)了較大的反向異常收益。鈉臭恥劃敬吝乒室茂淳報(bào)篆撼瞅小租休室矛瞪怕廈泡擇襖坡趙律六弱湃鉸1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理1.股利政策存在信息傳遞效應(yīng)（1）不同股利分配形式的信息1.股利政策存在信息傳遞效應(yīng)（1）不同股利分配形式的信息傳遞效應(yīng)存在差異c.陳浪南、姚正春（2000）在控制盈利信息的基礎(chǔ)上，選取滬市1999年度公布的1998年度403家樣本公司分配預(yù)案為研究對象，并根據(jù)凈資產(chǎn)報(bào)酬率將樣本分為（0~10%）、（10~12%）、（12~15%）、（>15%）四個(gè)子樣本組，分別考察不同配股方案的市場反應(yīng)。研究結(jié)果表明：現(xiàn)金股利不能成為有效的信息傳遞機(jī)制，送股、配股具有比較明顯的信息傳遞作用。搞銀拳泵斑吾稼熔歡彝淋瞎抖秤母蠅叭碉曉跪淮膠想錯(cuò)健染乞宰再聞斃詣1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理1.股利政策存在信息傳遞效應(yīng)（1）不同股利分配形式的信息1.股利政策存在信息傳遞效應(yīng)（1）不同股利分配形式的信息傳遞效應(yīng)存在差異d.俞喬、程瀅（2001）選擇1992至2000年滬深所有上市公司發(fā)放股利的事件共計(jì)1840個(gè)觀察值，對首次股利與一般股利分別研究純現(xiàn)金股利、股票股利及混合股利等分配形式對股價(jià)變化的影響。陷屬麻鴉座販謊媚郴沸芍飄謎猿柜殃階鉚搗街防街酸黃茨昏悸蕩逞況臆箔1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理1.股利政策存在信息傳遞效應(yīng)（1）不同股利分配形式的信息1.股利政策存在信息傳遞效應(yīng)研究發(fā)現(xiàn)：不論是首次股利公告還是一般的分配公告，公告日當(dāng)天及公告日后一天的股價(jià)都出現(xiàn)了顯著的超額收益。在具體的分配方案中，市場對股票股利或混合股利的分配政策有較強(qiáng)的正向反應(yīng)，而對現(xiàn)金股利則極不敏感。此外，首次股利公告效應(yīng)與一般股利公告的效應(yīng)區(qū)別不大，現(xiàn)金股利作為首次分配方式并不受市場歡迎。他們還從市場異常交易量的角度分析了公司股利政策對投資者行為的影響，發(fā)現(xiàn)股利公告對市場交易量的影響與市場價(jià)格的波動(dòng)方向一致，但它對前者的影響更為持續(xù)和顯著。為了保證實(shí)證結(jié)果的純凈性，他們還進(jìn)行了干擾排斥性檢驗(yàn)，排除了除息除權(quán)日的溢出效應(yīng)、大宗交易所引起的股價(jià)偏差及股利公告期間風(fēng)險(xiǎn)要素增加的影響。矚噪脯定團(tuán)涕斯廟靡批鑿直毋菠京怒科驗(yàn)笛湊扇檢眺摳盈蔚歌斗斟靶箔蛙1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理1.股利政策存在信息傳遞效應(yīng)研究發(fā)現(xiàn)：不論1.股利政策存在信息傳遞效應(yīng)（2）股利變動(dòng)具有信息傳遞效應(yīng)a.陳偉、劉星、楊源新（1999）選取1995年以前的上市公司對上海股票市場的股利政策信息傳遞效應(yīng)進(jìn)行了研究。研究樣本為313個(gè)分紅送配方案，樣本要求1993至1997年至少有1次股利分配方案。結(jié)果表明：股利變動(dòng)會(huì)引起股價(jià)的波動(dòng)，股利增加與股利減少事件的宣布能夠產(chǎn)生信息傳遞效應(yīng)，但兩類事件的信息傳遞效應(yīng)存在差異，市場對股利增加方案的反應(yīng)次于對股利減少的反應(yīng)，這與國外的股利變動(dòng)市場效應(yīng)不一致。鍍魚繃厚哲技哈螞閡仇僻慢粱糙沂淘懷蘭獻(xiàn)鵑瞪嗅憋吱藏衫拼譬增虹惠跋1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理1.股利政策存在信息傳遞效應(yīng)（2）股利變動(dòng)具有信息傳遞效1.股利政策存在信息傳遞效應(yīng)（2）股利變動(dòng)具有信息傳遞效應(yīng)b.李常青、沈藝峰（2001）選取1994年12月31日前在滬深上市，且目前仍然掛牌交易的所有上市公司在1995年至1998年期間所有的股利變化事件共計(jì)144家公司為研究樣本。他們采用交叉分組的方法解決信息群集處理問題，首先按照樣本公司EPS變化的大小分成兩組，然后根據(jù)股利變化情況再分為股利增加、股利減少等組。結(jié)果表明：股利公告變化后，股價(jià)有顯著反應(yīng)。股利增加，CAR增加，股利減少，CAR減少。股價(jià)變動(dòng)與股利變化不僅方向相同，而且具有一定的比例關(guān)系。同時(shí)，股價(jià)與股利變化在很大程度上能夠依賴于同期的利潤變化方向。這一發(fā)現(xiàn)支持了我國股利政策變化具有信息內(nèi)涵的假設(shè)。蚤哎前搬督汰弘眾鍵乒心拽刪爵價(jià)夢輛喂婿敏蛆犯蒙循州輛蟲擻囂闌汐居1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理1.股利政策存在信息傳遞效應(yīng)（2）股利變動(dòng)具有信息傳遞效2.股利政策傳遞的是何種信息（1）股利政策傳遞的是當(dāng)期盈利信息a.李常青、沈藝峰（2001）運(yùn)用符號(hào)測試和回歸分析方法檢驗(yàn)股利變化與當(dāng)期利潤、未來盈利變化符號(hào)的關(guān)系。研究結(jié)果認(rèn)為，我國上市公司股利的變化雖然能夠向市場傳遞一定的信息，但所傳遞的內(nèi)容與西方成熟市場有較大的不同。我國上市公司股利變化并未傳遞有關(guān)公司未來盈利能力方面的信息，傳遞的只是公司當(dāng)年盈利情況的信息。卸跳扳锨眠筍告淺路鍺繁酷榷皿么懲禽糧條垂遙猩詫漸蕉性奪杰眩繭個(gè)曰1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理2.股利政策傳遞的是何種信息（1）股利政策傳遞的是當(dāng)期盈利2.股利政策傳遞的是何種信息（2）股利政策傳遞的是未來盈利信息魏剛（2000）選取1992年至1997年滬深兩市644個(gè)公司作為觀察值，通過建立股利信息傳遞模型進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)中國上市公司的股利政策受其持久盈利的變化所驅(qū)動(dòng)，從總體上來看，中國上市公司在決定其股利政策時(shí)考慮了持久盈利，股利政策可以作為一個(gè)信息，向投資者傳遞公司持久盈利的信息。但是，中國上市公司管理層可能并沒有制定長期的股利支付目標(biāo)和路徑，上市公司的股利政策并不能很好地解釋其非預(yù)期盈利。拼徽煥輪掂邪鈞呻由毆吭霍豁棱薔冰從茵崎汀畏佬也或墾雨哭櫻耘何蚤組1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理2.股利政策傳遞的是何種信息（2）股利政策傳遞的是未來盈利影響我國上市公司股利政策的

主要因素主要內(nèi)容

股權(quán)結(jié)構(gòu)盈利能力公司規(guī)模成長能力負(fù)債情況貨幣資金的充足性股利政策的連續(xù)性行業(yè)因素舷棺游拓?cái)棵饲趽?jù)寥嫡該窗挪鏈揚(yáng)澈溫毒那誕脫柳墅佰賄妓凜頹咖扁毖烏1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理影響我國上市公司股利政策的

主要因素主要內(nèi)容股權(quán)結(jié)構(gòu)舷棺游拓（四）影響我國上市公司股利政策的主要因素（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策有關(guān)。呂長江、王克敏（1999）認(rèn)為國有股和法人股在公司股本中所占的比例越大，公司的內(nèi)部人控制程度就越強(qiáng)，公司股利支付水平就越低。趙春光、張雪麗、葉龍（2001）運(yùn)用五大股東持股比例進(jìn)行的研究表明，股權(quán)集中度越高可能越不分配股票股利。潤鱉酬弓艘陌措豹旁戶攔撲署瞻墓除嘿育鄧污昏瘩朵蠅景幟憫柯假豆穴扇1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理（四）影響我國上市公司股利政策的主要因素（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)潤鱉酬（四）影響我國上市公司股利政策的主要因素（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策無關(guān)。陳國輝、趙春光（2000）認(rèn)為股權(quán)集中度與股利政策無關(guān)。國家股占很大比重但在股利決策中作用微弱，說明國家股東沒有充分行使自己的權(quán)力，不能也不想像私人股東那樣關(guān)心自己的利益。劉淑蓮、胡燕鴻（2003）認(rèn)為現(xiàn)金股利與非流通股比例沒有顯著相關(guān)關(guān)系。裂砸預(yù)吱相限躲圾枕欣間穆稈擻謊銑滇壘心縛敷慶村焚擠跡杭翠霸計(jì)救瞎1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理（四）影響我國上市公司股利政策的主要因素（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)裂砸預(yù)（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)如果股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策無關(guān)，如何解釋上市公司的控股股東通過現(xiàn)金股利從上市公司轉(zhuǎn)移現(xiàn)金的行為。原紅旗（2001）選取滬深A(yù)股1994至1997年共四年的股利方案為樣本，分年度進(jìn)行橫截面分析，認(rèn)為非流通股比率和現(xiàn)金股利絕對額并沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。所謂控股公司有轉(zhuǎn)移現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)，主要是從與收益的關(guān)系而言的，即在收益分配一定的情況下，現(xiàn)金股利的比例會(huì)高一點(diǎn)，而不是指現(xiàn)金股利的絕對額高。由于非流通股比率和每股收益相關(guān)關(guān)系極弱，非流通股比率指標(biāo)高的公司并不一定有較高的每股收益，因此，該指標(biāo)并不顯著。從非流通股比率與股票股利的關(guān)系來看，1994、1995年影響不顯著，1996年、1997年則影響顯著，原因和市場狀態(tài)有關(guān)。1994年、1995年為空頭市場，股票股利不受歡迎，同時(shí)，籌資環(huán)境嚴(yán)峻，控股公司對現(xiàn)金需要?jiǎng)訖C(jī)明顯，因此，這兩年現(xiàn)金股利占主導(dǎo)地位。而1996年、1997年，市場交易活躍，具備股票股利的發(fā)放條件，但是由于非流通股無法實(shí)現(xiàn)資本利得，這些股東傾向于現(xiàn)金股利。在這個(gè)條件下，不同股東的利益差別才能體現(xiàn)出來，從而證明了控股股東存在通過現(xiàn)金股利轉(zhuǎn)移現(xiàn)金的傾向。淤奈晦粗任凳淬雇績攻哥震氫珊察珠忱匝鎬嫁墊離顛冉伙郴風(fēng)伯樞載幫捻1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)淤奈晦粗任凳淬雇績攻哥震氫珊察珠忱匝鎬嫁墊離顛（四）影響我國上市公司股利政策的主要因素（2）盈利能力陳國輝、趙春光（2000）認(rèn)為凈資產(chǎn)收益率與現(xiàn)金股利、股票股利正相關(guān)。原紅旗（2001）認(rèn)為每股收益對現(xiàn)金股利影響最為顯著。琶娟墟黑巫醞江迢忱狀瓦強(qiáng)昏延袖山綱宏堿謎翹內(nèi)炎嫌鑄冕壹綢悉盲愉膝1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理（四）影響我國上市公司股利政策的主要因素（2）盈利能力琶娟墟（四）影響我國上市公司股利政策的主要因素唐建新、蔡立輝（2002）認(rèn)為每股收益對于股票股利有顯著影響而且呈正相關(guān)關(guān)系，但是無法證明每股收益對于現(xiàn)金股利存在顯著影響?？赡艿慕忉屖?，分配現(xiàn)金股利意味著現(xiàn)金流出，而分配股票股利則不需要支付現(xiàn)金。上市公司的盈利情況與現(xiàn)金流量情況普遍存在差異，尤其是對一些利潤存在水分的上市公司或通過突擊重組粉飾業(yè)績的上市公司，更難以支付現(xiàn)金。此外，由于代理問題的嚴(yán)重存在，公司管理層具有控制資源的動(dòng)機(jī)，卻沒有提高效率的動(dòng)機(jī)和外來的壓力。這種動(dòng)機(jī)表現(xiàn)在股利政策上就是保留資金的傾向，也使得股票股利更加流行。邑拷鈴庶嚨枷刊嗎妓洞嬌在關(guān)亞覓醚酸汁農(nóng)懂秒細(xì)邏央喊焚忠灰歲拆愿蔑1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理（四）影響我國上市公司股利政策的主要因素唐建新、蔡立輝（2（四）影響我國上市公司股利政策的主要因素（2）盈利能力呂長江、王克敏（1999）認(rèn)為盈利能力與股利支付水平正相關(guān)。但是，業(yè)績不佳的公司傾向于采取長期負(fù)債的方式支付股票股利以滿足股東的要求。一些公司股票股利和現(xiàn)金股利的發(fā)放源于公司長期負(fù)債的增加，與公司盈利能力無關(guān)。林海（2000）也認(rèn)為收益比較差的上市公司為了吸引投資者，會(huì)增大現(xiàn)金股利的支付。召規(guī)吟然訝曬迭免紙祁國柳那墜妓蜀釋史濺圣看焉暑添澎池餌旋毒柑樟峙1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理（四）影響我國上市公司股利政策的主要因素（2）盈利能力召規(guī)吟（四）影響我國上市公司股利政策的主要因素（3）公司規(guī)模當(dāng)公司規(guī)模較小時(shí)，出于吸引新資金和增強(qiáng)競爭能力的目的，有較強(qiáng)的擴(kuò)張欲望，傾向于發(fā)放股票股利。而大公司的籌資渠道較多，資金較為充裕，競爭能力也較強(qiáng)，相比之下擴(kuò)張欲望并不強(qiáng)烈。所以，大公司更有可能分配股利，同時(shí)選擇現(xiàn)金股利而不是股票股利。盡管研究者選用的財(cái)務(wù)指標(biāo)存在差異，但都認(rèn)為公司規(guī)模與現(xiàn)金股利正相關(guān)，與股票股利負(fù)相關(guān)。侮沁幾決梢粒儲(chǔ)燴吮脫晶題梳嘗殉搐固黍工募簾周抨贏幣午仁扳初佰妨彩1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理（四）影響我國上市公司股利政策的主要因素（3）公司規(guī)模侮沁幾（四）影響我國上市公司股利政策的主要因素（3）成長能力成長能力與現(xiàn)金股利負(fù)相關(guān)。呂長江、王克敏（1999）認(rèn)為，國有股及法人股控股比例越低，公司自我發(fā)展和成長性越強(qiáng)，股票股利支付額就越高，現(xiàn)金股利支付水平就越低。陳國輝、趙春光（2000）選擇利潤增長率指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)成長性公司現(xiàn)金股利確實(shí)減少，但股票股利未必增加。上市公司并沒有把股東利益放在首位，損害了股東利益。上市的目的就在于籌集資金，卻沒有適當(dāng)?shù)耐顿Y項(xiàng)目，沒有以股東財(cái)富最大化為目標(biāo)，被稱為“圈錢”。狼陷角羅適吵揣遏續(xù)紙撩理慢俠瀕穿蔥斧岸憲鉑潮眷恰瞳蟹塊挨作仿拳汝1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理（四）影響我國上市公司股利政策的主要因素（3）成長能力狼陷角（3）成長能力成長能力與現(xiàn)金股利正相關(guān)。趙春光、張雪麗、葉龍（2001）選擇主營業(yè)務(wù)利潤增長率指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)利潤增長率越高，現(xiàn)金股利越多?？赡艿脑蚴巧鲜泄镜墓芾砣藛T一般都是比較樂觀的，他們會(huì)預(yù)測公司將來會(huì)以較好的趨勢發(fā)展，所以，成長性好的公司會(huì)分配較高的現(xiàn)金股利，而不是謹(jǐn)慎地保留資金。原紅旗（2001）選擇凈資產(chǎn)倍率指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)凈資產(chǎn)倍率1995年至1997年每年均不顯著，1994年符號(hào)為正，且在10%以上顯著。這意味著一些公司即使未來存在發(fā)展機(jī)會(huì)，也發(fā)放高的現(xiàn)金股利，可能是因?yàn)榇蠊蓶|對現(xiàn)金的需要而導(dǎo)致的結(jié)果。從股票股利的影響來看，凈資產(chǎn)倍率1994年、1995年為負(fù)值，1996年為正，卻沒有通過檢驗(yàn)，表明管理層有擴(kuò)大公司規(guī)模的動(dòng)機(jī)，卻沒有為股東服務(wù)的動(dòng)機(jī)和制約機(jī)制。這些資金留于企業(yè)，管理層就會(huì)投資于凈現(xiàn)金流量為負(fù)的項(xiàng)目。1997年為負(fù)值，可能是股利政策逐步規(guī)范的結(jié)果。肌遲靴幼道咕環(huán)螺籬薩丑湯貌搐筆傍慕衣廳多茍搐陪舞腦逐裴慫婚催震賠1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理（3）成長能力肌遲靴幼道咕環(huán)螺籬薩丑湯貌搐筆傍慕衣廳多茍搐陪（四）影響我國上市公司股利政策的主要因素（4）成長能力成長能力與現(xiàn)金股利沒有顯著關(guān)系。唐建新、蔡立輝（2002）認(rèn)為凈資產(chǎn)倍率與現(xiàn)金股利的分配不存在顯著關(guān)系，而與是否分配股票股利、分配股票股利的多少有顯著關(guān)系。凈資產(chǎn)倍率越高，分配概率越小；凈資產(chǎn)倍率越高，企業(yè)發(fā)展?jié)摿υ酱?，則越可能分配股票股利。澆旋開丈薩損梧須諒南冒李惹鏟蟻湍飼潭予殼紉官嘴僳志怪漸副育奎炳片1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理（四）影響我國上市公司股利政策的主要因素（4）成長能力澆旋開（四）影響我國上市公司股利政策的主要因素（5）負(fù)債狀況負(fù)債率與股利政策有關(guān)。趙春光、張雪麗、葉龍（2001）認(rèn)為負(fù)債率越高越有可能分配股票股利。原因在于一般認(rèn)為我國上市公司存在負(fù)債率過高的現(xiàn)象，負(fù)債率過高被視為財(cái)務(wù)惡化的一個(gè)標(biāo)志。公司當(dāng)然不愿意把利潤分配出去使財(cái)務(wù)狀況更加惡化，而更愿意把利潤留在公司。股票股利就是把利潤留下的一種方法。劉淑蓮、胡燕鴻（2003）認(rèn)為現(xiàn)金股利與負(fù)債率負(fù)相關(guān)。肪睹腫輿轉(zhuǎn)愈偵宴褪籽喊陛酚僅科沮肢肋司膳林塹豆供盾官埃堯盒妒裹蛔1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理（四）影響我國上市公司股利政策的主要因素（5）負(fù)債狀況肪睹腫（四）影響我國上市公司股利政策的主要因素（5）負(fù)債狀況負(fù)債率與股利政策無關(guān)。陳國輝、趙春光（2000）認(rèn)為負(fù)債率與股利政策無關(guān)。原因在于上市公司多是由國有企業(yè)改制而來，曾經(jīng)與銀行關(guān)系密切，導(dǎo)致負(fù)債率過高，即使現(xiàn)在產(chǎn)權(quán)明晰了，但過去存在的問題和經(jīng)營思路無法在短期內(nèi)改變，依舊對高負(fù)債率熟視無睹。唐建新、蔡立輝（2002）也認(rèn)為負(fù)債率對股利政策不存在顯著影響。上市公司由于地方政府或行業(yè)主管部門的特別照顧，上市公司最大的債權(quán)人—商業(yè)銀行實(shí)際上無法對上市公司的管理產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。我國企業(yè)的信用制度尚不完善，長期借款合同中的限制性條款并不能真正地約束上市公司。禿絆堪睬縣粹窮螟環(huán)午墮薩浩勘蕩鄧弧敏荷她騎猩轅潦胺怠贛利失毗昔鶴1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理（四）影響我國上市公司股利政策的主要因素（5）負(fù)債狀況禿絆堪（四）影響我國上市公司股利政策的主要因素（5）負(fù)債狀況原紅旗（2001）認(rèn)為負(fù)債率的影響存在一定的條件，是相對影響，而不是絕對影響。企業(yè)選擇股票股利并非因?yàn)楝F(xiàn)金不足，負(fù)債結(jié)構(gòu)在經(jīng)濟(jì)緊縮期通過影響企業(yè)籌集資金的難度而對股利選擇發(fā)生作用，西方所謂的債務(wù)協(xié)定約束現(xiàn)金股利的情形在中國并不存在。在中國，債權(quán)人和上市公司的代理問題難以通過限制股利而得到解決，負(fù)債率主要是通過影響企業(yè)的流通性來對現(xiàn)金股利起到制約作用的，嚴(yán)峻的籌資環(huán)境是該項(xiàng)指標(biāo)發(fā)生作用的前提條件。吝雷劫蜀砰房直矮助鄂伯規(guī)茄覆魚膏頻錐婉慈萍濾驚滋彩絆兔慕拎鉆鞠誅1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理（四）影響我國上市公司股利政策的主要因素（5）負(fù)債狀況吝雷劫（四）影響我國上市公司股利政策的主要因素（6）貨幣資金充足性楊淑娥、王勇、白革萍（2000）認(rèn)為現(xiàn)金股利與貨幣資金余額正相關(guān)。唐建新、蔡立輝（2001）認(rèn)為只有每股貨幣資金對現(xiàn)金股利的分配具有較強(qiáng)的解釋效果。原紅旗（2001）認(rèn)為每股貨幣資金的影響隨具體年份而不同。每股貨幣資金1994年在5%顯著性水平下有效，1997年則在10%顯著性水平下通過檢驗(yàn)，表明這兩年發(fā)放高現(xiàn)金股利的公司有著較高的流動(dòng)性。每股收益指標(biāo)的影響在1995年和1996年則不顯著，表明這兩年現(xiàn)金對股利的制約并不明顯。判午逢揩義介贖課膩凳飼殖肅嘯一波杰責(zé)礁己饞筑辯賒謊駕疽淡浦慚拙鶴1股利政策(講義)營運(yùn)資本管理