論資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化

論資本構(gòu)造優(yōu)化目的與資本構(gòu)造優(yōu)化【論文關鍵詞】資本構(gòu)造優(yōu)化優(yōu)化目的優(yōu)化標準優(yōu)化形式【論文摘要】資本構(gòu)造的優(yōu)化是財務學研究中的重要問題，也一直都是專業(yè)研究人員經(jīng)常性的論題。本文在借鑒西方的資本構(gòu)造理論的同時，采取微觀的財務手-vzt-究和宏觀的政策手段zt-究并重、理論成果與企業(yè)實際結(jié)合的|研究思路，對資本構(gòu)造4-,l4j~的目的、標準及形式等關鍵問題嘗試提出了自己的見解。一、資瀏驚結(jié)布勾目木示的千專統(tǒng)}jn點企業(yè)資本構(gòu)造的優(yōu)化總是針對某一特定財務目的而言的，由于經(jīng)濟制度、文化傳統(tǒng)、政治背景、歷史開展的沿革及現(xiàn)實等方面情況不同，企業(yè)所追求的資本構(gòu)造優(yōu)化目的也會有所不同。關于資本構(gòu)造的優(yōu)化目的主要有:①企業(yè)利潤最大化。從傳統(tǒng)的觀點來看，衡量企業(yè)資本構(gòu)造是否優(yōu)化的財務指標就應當是利潤的大校在自由競爭的市場經(jīng)濟中，資本的使用權(quán)最終將屬于獲利最大的企業(yè)。利潤最大化是企業(yè)獲得資本的最有利條件，有利于社會資源的合理配置，企業(yè)通過追求利潤最大化目的，可以使整個社會的財富實現(xiàn)最大化。但假如片面、單純強調(diào)利潤最大化作為企業(yè)的目的，將導致企業(yè)過度追求利潤最大化而忽略企業(yè)的社會責任與企業(yè)獲利之間的關系，導致企業(yè)唯利是圖、目光短淺、獲利行為短期化，不能充分考慮資金的時間價值，同時容易使企業(yè)無視投入與產(chǎn)出的關系。因此，這種觀點逐漸被其他一些觀點所取代。②股東財富最大化。目前，在財務理論界最流行的觀點是企業(yè)經(jīng)理應當以股東財富最大化作為企業(yè)的財務目的。在這種目的形式下，企業(yè)承受的所有投資工程的收益率應當高于資本本錢。由于權(quán)益融資本錢的波動性和股利的個人所得稅，股東保存盈利似乎很少當作股本來計算資本本錢，從而會引起在這種股東財富最大化的目的形式下，經(jīng)理睬更偏好通過保存利潤即通過內(nèi)源融資的方式進展融資，而不是通過發(fā)行股票進展權(quán)益融資。但是假如單純要求股利最大化，會引起過度的利潤分配，可能導致企業(yè)追求短期利益和過度利用財務杠桿，增加企業(yè)的風險，甚至會導致企業(yè)破產(chǎn)。③企業(yè)價值最大化。企業(yè)價值最大化是財務經(jīng)濟學理論文章最經(jīng)常采用的目的形式，這一目的也被實務界所承受。這一目的的起源是著名經(jīng)濟學家莫迪利安尼和米勒(i9ss}提出的定理n，由于舉債的利息可以在稅前支付，因此企業(yè)舉債具有節(jié)稅效益，企業(yè)舉債越多，企業(yè)價值越大。繼定理的進一步研究，權(quán)衡理論以企業(yè)價值最大化為目的，證明了權(quán)衡債務的稅收收益與破產(chǎn)本錢，企業(yè)存在一個最優(yōu)的資本構(gòu)造使企業(yè)價值最大化。他們證明企業(yè)最優(yōu)債務比(看作資本構(gòu)造的量化代表)的存在。企業(yè)價值最大化兼顧了債權(quán)人和股東的利益。在一定的條件下，企業(yè)價值最大化與企業(yè)股東財富最大化是等價的，所以，這一目的形式性質(zhì)和特征與股東財富最大化根本上是一樣的。二、中國生甘山￡資喇片結(jié)牛勾七七不七目相毛的選書黔本文認為，中國企業(yè)資本構(gòu)造優(yōu)化應該以企業(yè)價值最大化為目的，主要基于以下理由:(一)企業(yè)市場價值最大化目的是和債權(quán)人的利益相一致的。對于企業(yè)來說，短期信貸資金和長期信貸資金的提供者主要有:商業(yè)信譽提供者、債券持有人、商業(yè)銀行和其他金融機構(gòu)。這些債權(quán)人有權(quán)獲得固定收益，在企業(yè)進展破產(chǎn)清算時有權(quán)優(yōu)先分得公司財產(chǎn)，而企業(yè)的所有者股東只有剩余財產(chǎn)權(quán)。這樣，假如企業(yè)資本構(gòu)造優(yōu)化的目的是企業(yè)市場價值最大化，那么企業(yè)信貸資金供給者的利益也能得到滿足。(二)企業(yè)市場價值最大化的目的形式兼顧了雇員的利益。企業(yè)雇員的目的是獲得貨幣或非貨幣的最大收益。在企業(yè)收益一定的情況下，雇員與股東的收益是此消彼長的。在這種情況下，雇員的合理利益只能通過與所有者之間的討價還價來獲得。但只要股東的財富能到達最大，那么雇員將有獲得更多收益的可能，也就兼顧了雙方的利益。?三)有利于實現(xiàn)社會財富的最大化。社會財富最大化的實現(xiàn)條件是社會資源的合理配置毛社會資源的合理配置，就是把資源配置到消費效率最高的經(jīng)濟單位，其衡量標準就是經(jīng)濟單位的財富最大化。把資源配置到為社會創(chuàng)造最大財富的投資工程上，社會利益就會得到實現(xiàn)。因此，企業(yè)市場價值最大化的目的也能使社會財富最大化。(四)在一定程度上兼顧了經(jīng)營者的利益，有助于約束經(jīng)營者的行為?，F(xiàn)代企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)是高度別離的，詳細管理和組織企業(yè)的是職業(yè)經(jīng)理(經(jīng)營者)，經(jīng)營者具有追求自身效用最大化的傾向，股東可以通過設計對管理者的適當鼓勵手段從而控制其行為，以防止經(jīng)營者與股東的利益背道而馳。例如，發(fā)給經(jīng)營者“業(yè)績股〞便是股東制約經(jīng)營者的一種有效手段。所謂業(yè)績股是以企業(yè)業(yè)績?yōu)楦?，給予經(jīng)營管理人員一定的股份。這樣既刺激經(jīng)營者始終以企業(yè)市場價值最大化作為經(jīng)營管理的目的，又緩解了企業(yè)出資者與受托經(jīng)營者之間的矛盾，同時有利于吸引和保存高程度的經(jīng)營管理人才。三、生甘山￡資瀏驚結(jié)牛勾優(yōu)不匕木r準的判冤趁(一)最優(yōu)資本構(gòu)造決策理論基矗資本構(gòu)造決策就是要尋求企業(yè)的最優(yōu)資本構(gòu)造。最優(yōu)資本構(gòu)造應是一種能使財務杠桿利益、財務風險、籌資本錢、企業(yè)價值等之間實現(xiàn)最優(yōu)平衡的資本構(gòu)造。如何判斷和衡量企業(yè)資本構(gòu)造的優(yōu)劣，目前主要有以下定量標準或方法:①加權(quán)平均資本本錢率最低點法。資本本錢確實定始終存在著一些不確定性因素，如負債的本錢、權(quán)益資本的本錢和各種資金占籌資總額的比重處于不斷變化之中;資本價值用賬面價值還是市場價值，在理論和理論上還存在著分歧;用資本本錢率來決策，主要考慮籌資本錢，而沒有充分考慮籌資效益等。②權(quán)益資本收益率法。假定企業(yè)資金總額及構(gòu)造既定，企業(yè)支付的利息費用總額不變，當息稅前利潤(指支付利息和所得稅以前的利潤)增長時，單位利潤所分攤的利息費用也相應減少，從而導致自有資金利潤率的增長速度將會超過息稅前利潤的增長速度。只要在投資報酬率大于負債利率的情況下，負債比率越大，期望自有資金利潤率就越高，說明負債比率接近100%時為最正確資本構(gòu)造，這本質(zhì)反映的是西方資本構(gòu)造中的凈收人理論。但是此理論沒有考慮破產(chǎn)本錢。③ebit-eps分析法。其核心是根據(jù)不同的ebit(息稅前利潤)對eps(每股稅后凈收益)的不同影響，找出有債與無債的平衡點，以判斷在什么情況下有債好，什么情況下無債好。④企業(yè)價值最大化標準。資本構(gòu)造優(yōu)化的根本目的是使企業(yè)價值最大化。而企業(yè)價值的根本含義是將企業(yè)視為一種商品，假定把企業(yè)在市場上拍賣，投資者所給予的估價。從西方資本構(gòu)造分析來看，企業(yè)價值的詳細計量方法等于資本構(gòu)造決策標準，它充分考慮了現(xiàn)金流量、貨幣時間價值和風險報酬等各種與籌資決策、資本構(gòu)造嚴密相關的主要因素。但是，企業(yè)價值并非是企業(yè)全部資產(chǎn)的變現(xiàn)價值，它僅反映了企業(yè)在投資者心目中的一種形象，企業(yè)價值并非籌資效益指標。事實上企業(yè)價值論的觀點是完全以資本市場為前提的，不管在理論上成立與否，在實際操作上，即使在西方興旺國家，這個前提也是難以充分滿足的。(二)最優(yōu)資本構(gòu)造區(qū)間。把最優(yōu)資本構(gòu)造定為一個“點〞是不盡合理的，在很大程度上削弱了理論研究本身的實際指導價值。最優(yōu)資本構(gòu)造在理論上是可能存在的，但現(xiàn)實中卻難以確定。從可操作性來說，企業(yè)最正確資本構(gòu)造應該是某一個區(qū)間范圍，這樣會更富有現(xiàn)實和指導意義。試圖在理論上研究出一個最正確資本構(gòu)造點只能是理論上的假設，不能說這種研究是徒勞的，但可以說無實際意義。理論研究的主要目的不僅是給理論一個詳細結(jié)論，更應該是指明詳細的思維方式和途徑。四、中國生倉山乙資瀏驚a優(yōu)化的刁莫王弋因為企業(yè)的資本構(gòu)造是企業(yè)融資行為的結(jié)果反映，所以優(yōu)化企業(yè)資本構(gòu)造實際上就是對現(xiàn)有企業(yè)融資行為的調(diào)整。企業(yè)的融資行為是一個動態(tài)的、變化的過程。資本構(gòu)造的優(yōu)化形式主要有三種:存量優(yōu)化、流量優(yōu)化、存量優(yōu)化和流量優(yōu)化相結(jié)合。存量優(yōu)化形式是指在不改變企業(yè)資本構(gòu)造總量的根底上通過調(diào)整企業(yè)負債與權(quán)益資本的比例關系而優(yōu)化企業(yè)的資本構(gòu)造。存量優(yōu)化一般適用于資本總量能滿足企業(yè)消費經(jīng)營的需要，但負債權(quán)益比的構(gòu)造失衡的情況，可以通過企業(yè)的改制、拍賣、企業(yè)的債轉(zhuǎn)股等方式改變企業(yè)現(xiàn)有不合理的資本構(gòu)造。流量優(yōu)化是指通過調(diào)整企業(yè)資本的總量，即通過優(yōu)化企業(yè)的融資行為來優(yōu)化企業(yè)的資本構(gòu)造。它一般適用于企業(yè)資本總量過?；蛉狈Φ那闆r，可以通過發(fā)行股票或舉借債務等方式來改變企業(yè)現(xiàn)有不合理的資本構(gòu)造。存量調(diào)整和流量調(diào)整相結(jié)合的形式。那么是兩種方法并用。但并不是所有的資本構(gòu)造調(diào)整都屬于資本構(gòu)造優(yōu)化的范疇，如企業(yè)出現(xiàn)財務困境時減少注冊資本的行為就是對債權(quán)人利益的損害。筆者認為，中國企業(yè)資本構(gòu)造的優(yōu)化形式不能一刀切，應該從我國國情出發(fā)，按企業(yè)的詳細情況施行分類優(yōu)化戰(zhàn)略。對于有良好開展前景但負債累累的企業(yè)可以采用增加注冊資本或債轉(zhuǎn)股等方式進展優(yōu)化;對于開展到成熟期的“現(xiàn)金牛〞上市公司可以采用股票回購的方式進展優(yōu)化;對于缺乏市場競爭才能又嚴重資不抵債的企業(yè)應該施行破產(chǎn)，對其資產(chǎn)進展拍賣或租賃，進展社會資源的存量優(yōu)化。但由于企業(yè)資本構(gòu)造失衡，即存量構(gòu)造的不合理，不可能依靠流量優(yōu)化的緩慢進程而得到徹底好轉(zhuǎn)，所以要從根本上改變我國企業(yè)資本構(gòu)造失衡的問題，必須以存量優(yōu)化為主，通過資產(chǎn)重組的方式來實現(xiàn)。資產(chǎn)重組可以采取多種途徑和方式，在西方市場經(jīng)濟興旺的國家，資產(chǎn)剝離和購并是資產(chǎn)重組的兩種根本形式。資產(chǎn)剝離是指將那