風(fēng)險(xiǎn)投資雙重代理與財(cái)務(wù)目標(biāo)趨同效應(yīng)

風(fēng)險(xiǎn)投資制度的雙重代理與財(cái)務(wù)目標(biāo)收斂效應(yīng)[摘要]在市場經(jīng)濟(jì)條件下，風(fēng)險(xiǎn)投資對于促進(jìn)整個社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有重要意義。本文主要分析了風(fēng)險(xiǎn)投資體系中的雙重代理關(guān)系，探討了投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資家和企業(yè)家之間協(xié)調(diào)財(cái)務(wù)目標(biāo)的方法，研究了西方風(fēng)險(xiǎn)投資及其對我國的啟示?！娟P(guān)鍵詞】風(fēng)險(xiǎn)投資；機(jī)構(gòu);財(cái)務(wù)目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)投資體系通常涉及三方：投資者（Investor）、風(fēng)險(xiǎn)資本家（VentureCapitalist）和企業(yè)家（Inventor），他們是獨(dú)立的金融實(shí)體。通過風(fēng)險(xiǎn)投資的樞紐，形成了雙重委托代理關(guān)系。.如圖1所示。風(fēng)險(xiǎn)資本從資本提供者——投資者流向資本運(yùn)營者——風(fēng)險(xiǎn)資本家（風(fēng)險(xiǎn)投資公司），再流向資本使用者——風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)（企業(yè)家），經(jīng)過后者的篩選決定。風(fēng)險(xiǎn)投資通過風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展，獲得價(jià)值后流向風(fēng)險(xiǎn)投資公司，風(fēng)險(xiǎn)投資公司將收益返還給投資者。風(fēng)險(xiǎn)投資的反復(fù)循環(huán)形成風(fēng)險(xiǎn)投資的周轉(zhuǎn)。一、風(fēng)險(xiǎn)資本家首次代理投資者及其財(cái)務(wù)目標(biāo)的趨同效應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)投資體系的投資者除了少數(shù)富有的個人和家庭外，往往是擁有長期資金的機(jī)構(gòu)投資者，如養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、銀行信托基金、投資基金等。在美國，養(yǎng)老基金是風(fēng)險(xiǎn)投資的最大來源。投資這個行業(yè)需要非凡的勇氣、耐心和專業(yè)的投資經(jīng)驗(yàn)。由于認(rèn)知原因，缺乏高風(fēng)險(xiǎn)承受能力，廣大中小散戶一般只投資證券，不會涉足風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域。風(fēng)險(xiǎn)投資家大多來自工商企業(yè)和金融界的精英，擁有良好的行業(yè)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。他們最大的資產(chǎn)是他們的行業(yè)聲譽(yù)和資歷，這與他們可以籌集的資金量成正比?！皩τ谀切┠芰Ω摺⒛芰σ呀?jīng)在以前的成功中體現(xiàn)出來的人，當(dāng)他們想擴(kuò)大自己的業(yè)務(wù)時，他們將較少受到個人財(cái)富稟賦的束縛”（魏穎，1995）。同時，風(fēng)險(xiǎn)投資家也具有相當(dāng)?shù)膶I(yè)知識和經(jīng)驗(yàn)，可以輕松選擇和評估投資項(xiàng)目，組建風(fēng)險(xiǎn)公司，尋找職業(yè)經(jīng)理人。在前瞻性研究和背景調(diào)查的幫助下，風(fēng)險(xiǎn)投資家利用他們的專業(yè)人士來評估一項(xiàng)投資的前景，然而，與成功投資項(xiàng)目相關(guān)的因素過于復(fù)雜，而且大多是主觀判斷，包括所提供的管理和管理。團(tuán)隊(duì)的素質(zhì)，再加上風(fēng)險(xiǎn)投資家之前在行業(yè)的親身經(jīng)歷，有時只是“膽子大”。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資與其說是科學(xué)，不如說是一門藝術(shù)。投資者和風(fēng)險(xiǎn)資本家形成了風(fēng)險(xiǎn)投資體系中的第一個委托代理關(guān)系。這種關(guān)系的契約載體是風(fēng)險(xiǎn)投資公司。隨之而來的是不確定性。由信息不對稱和交易成本引起的代理問題。無論是事前逆向選擇還是事后道德風(fēng)險(xiǎn)，其外部表現(xiàn)最終歸結(jié)為財(cái)務(wù)目標(biāo)的沖突。投資者的財(cái)務(wù)目標(biāo)是最大化預(yù)期投資回報(bào)，風(fēng)險(xiǎn)投資家的財(cái)務(wù)目標(biāo)是最大化風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)營的績效，最終實(shí)現(xiàn)聲譽(yù)和個人收益的最大化。那么，風(fēng)險(xiǎn)投資公司采取何種產(chǎn)權(quán)組織形式，如何構(gòu)建委托人與代理人之間的契約關(guān)系，從而有效克服代理問題，降低代理成本？“提供個人激勵的有效機(jī)構(gòu)是經(jīng)濟(jì)增長的決定因素，而有效的組織需要制度安排和所有權(quán)，以創(chuàng)造一種激勵，將個人經(jīng)濟(jì)努力轉(zhuǎn)化為接近社會回報(bào)活動的私人回報(bào)率”（Douglas.North,1989).在風(fēng)險(xiǎn)投資體系的制度安排和產(chǎn)權(quán)設(shè)計(jì)中，其效率集中在各個金融主體的財(cái)務(wù)目標(biāo)的收斂效應(yīng)，即“私募收益率接近”的微觀表現(xiàn)過程。社會回報(bào)率”。也就是說，要建立能夠促進(jìn)各金融主體財(cái)務(wù)目標(biāo)趨同的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制。西方發(fā)達(dá)國家風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，有限合伙公司（VentureCapitalLimitedPartnership）是風(fēng)險(xiǎn)投資公司最有效的組織形式。在美國風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的組織形式中，有限合伙公司占80%以上。在此制度下，設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資基金（venturecapital），投資人為有限合伙人（LimitedPartner），風(fēng)險(xiǎn)投資人為普通合伙人（GeneralPartner），雙方簽訂合同組建風(fēng)險(xiǎn)投資資本公司。有限合伙人只對所投資的資金負(fù)責(zé)，不能參與風(fēng)險(xiǎn)投資的具體運(yùn)作，但對一些重要事項(xiàng)也有表決權(quán)，如合伙合同的修改、有限合伙組織的解散等。基金期限屆滿或延長、普通合伙人解聘、投資項(xiàng)目資產(chǎn)評估。一般來說，三分之二的有限合伙人同意上述變更生效。普通合伙人承擔(dān)無限責(zé)任。他們用自有資金投入約1%的風(fēng)險(xiǎn)投資，但一般不使用現(xiàn)金，主要作為管理承諾和稅收優(yōu)惠。普通合伙人參與投資收益的分配，一般可以獲得全部投資收益的20%，其余80%屬于有限合伙人的投資收益。普通合伙人通常不會實(shí)現(xiàn)20%的投資回報(bào)，直到風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)生最低的投資回報(bào)（至少盈虧平衡）。普通合伙人必須定期向有限合伙人報(bào)告被投資企業(yè)的業(yè)務(wù)進(jìn)展和資產(chǎn)價(jià)值變動情況，每年至少召開一次普通合伙人、有限合伙人和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理層三方聯(lián)席會議。由有限合伙人或其代表組成的咨詢委員會主要提供技術(shù)評估服務(wù)，例如風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的資產(chǎn)評估，因?yàn)檫@是影響最終投資者利潤的關(guān)鍵。合同還規(guī)定，普通合伙人不得在創(chuàng)業(yè)基金之外使用自有資金投資該基金所投資的創(chuàng)業(yè)公司，或從該公司獲得股票；追加募集的同名資金不得投資于此前由普通合伙人投資的風(fēng)險(xiǎn)投資公司。為防止他們盲目追加投資以解決被投資公司的損失；普通合伙人必須用完上一輪資金的一定比例（如5%左右）才能再次籌集下一輪資金。上述合同條款所構(gòu)建的激勵和約束機(jī)制，不僅分散了投資風(fēng)險(xiǎn)，而且在一定程度上克服了風(fēng)險(xiǎn)投資人作為基金管理人（代理人）的代理人而非所有者（委托人）的問題。人們從自身利益出發(fā)，選擇對委托人最有利的行動，使雙方的福利同時趨于最大化。2.創(chuàng)業(yè)企業(yè)二級代理對創(chuàng)業(yè)資本家和財(cái)務(wù)目標(biāo)的趨同效應(yīng)創(chuàng)業(yè)者利用自己的新理念、新理念、新項(xiàng)目，形成對風(fēng)險(xiǎn)投資家的資金和管理經(jīng)驗(yàn)的需求。兩者結(jié)合的產(chǎn)物是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，形成了風(fēng)險(xiǎn)投資體系中的第二委托代理關(guān)系。風(fēng)險(xiǎn)投資家（及其風(fēng)險(xiǎn)投資公司）作為投資中介，選擇具有高成長性（市場前景良好）的項(xiàng)目進(jìn)行融資和投資，按照能否帶來高投資回報(bào)的基本標(biāo)準(zhǔn)組建風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。這些項(xiàng)目大多是高新技術(shù)，也可能是適應(yīng)市場需求的更新產(chǎn)品和技術(shù)、新開辟的產(chǎn)業(yè)、新的商業(yè)服務(wù)方式等。在信息社會中，推動知識型企業(yè)發(fā)展的基本力量既不是產(chǎn)品也不是市場，而是個性化的客戶需求。甚至像IBM這樣的大型跨國公司也聲稱自己不是一家制造公司，而是一家提供全方位服務(wù)的公司。從賣產(chǎn)品，到賣服務(wù)，最后成為規(guī)則制定者，是大型企業(yè)集團(tuán)的夢想目標(biāo)。如前所述，風(fēng)險(xiǎn)投資家的財(cái)務(wù)目標(biāo)是最大化風(fēng)險(xiǎn)投資的經(jīng)營業(yè)績，而企業(yè)家的財(cái)務(wù)目標(biāo)是最大化貨幣收入，這在風(fēng)險(xiǎn)公司中往往通過執(zhí)行股票期權(quán)計(jì)劃來實(shí)現(xiàn)。同時，企業(yè)家在領(lǐng)導(dǎo)自己的企業(yè)時也追求成就感，這體現(xiàn)了兩個因素（經(jīng)濟(jì)因素和心理因素）的激勵作用。創(chuàng)投就是把賭注押在創(chuàng)業(yè)者和管理者身上，反復(fù)評估參與的“種子公司”的管理者和管理團(tuán)隊(duì)的素質(zhì)，并嚴(yán)格遵守評選，“一個公司最大的資產(chǎn)不是它的經(jīng)營理念，而是人站在它背后，包括互聯(lián)網(wǎng)的現(xiàn)代技術(shù)永遠(yuǎn)是工具，而管理永遠(yuǎn)是所有工具的驅(qū)動力”（AutonRichard，艾瑪?shù)纤雇顿Y公司），如果風(fēng)險(xiǎn)投資家擁有優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)，投資攻擊者甚至愿意為他跪下，卻沒有這些條件，轉(zhuǎn)身就走。在《國際資本眼中的互聯(lián)網(wǎng)投資》報(bào)告中，IDG國際數(shù)據(jù)集團(tuán)總裁麥戈文提出了風(fēng)險(xiǎn)投資選擇投資項(xiàng)目的三個標(biāo)準(zhǔn)：成長快、有成為行業(yè)龍頭的潛力、優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì).最重要的是第三條。同時，他認(rèn)為外國風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入中國存在四大風(fēng)險(xiǎn)：管理風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)和政策風(fēng)險(xiǎn)。其中，管理風(fēng)險(xiǎn)是指我國缺乏高素質(zhì)的職業(yè)經(jīng)理人，創(chuàng)業(yè)管理滯后。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)仍然存在代理問題，風(fēng)險(xiǎn)投資家（客戶）和企業(yè)家（代理人）的利益平衡機(jī)制也是通過簽訂合同來構(gòu)建的。在投資契約中，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等復(fù)合證券被確定為融資工具。風(fēng)險(xiǎn)投資家名義上是非執(zhí)行董事，但他是最有影響力的董事，他專注于與企業(yè)建立伙伴關(guān)系，而他的專業(yè)知識和經(jīng)驗(yàn)使他完全有能力（并且絕對必要）控制業(yè)務(wù)，對業(yè)務(wù)充分了解開發(fā)過程，有效降低信息不對稱帶來的代理風(fēng)險(xiǎn)。長期持有可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的風(fēng)險(xiǎn)投資人也可以擁有普通股的投票權(quán)，相當(dāng)于優(yōu)先股已經(jīng)提前轉(zhuǎn)換為普通股，并且由于捆綁利益，沒有“用腳投票”的退出現(xiàn)象。這是風(fēng)險(xiǎn)投資公司與普通股的主要區(qū)別?！盎旌辖?jīng)濟(jì)”概念的運(yùn)用和傳播，是對二十世紀(jì)經(jīng)濟(jì)思想史的重大貢獻(xiàn)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)實(shí)際上是一種混合股或邊際股。投資合同確保風(fēng)險(xiǎn)資本家參與風(fēng)險(xiǎn)投資的管理并分享風(fēng)險(xiǎn)投資的成長。風(fēng)險(xiǎn)投資家和企業(yè)家通過預(yù)測風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)未來的盈利能力來確定各自的份額；并根據(jù)換股比例調(diào)整雙方持股比例，這也與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績掛鉤。該轉(zhuǎn)化率是動態(tài)的，可以根據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)利潤目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)情況進(jìn)行調(diào)整。這是對不完全合同的修改。它是協(xié)調(diào)雙方財(cái)務(wù)目標(biāo)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，起到控制風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)投資者和激勵管理等作用。事實(shí)上，這種對未來增長的預(yù)期會比已經(jīng)明確的股權(quán)更有動力。受讓方資本權(quán)益的分配采用以資產(chǎn)增值為基礎(chǔ)的“經(jīng)營者基金”模式，利用經(jīng)營者自身創(chuàng)造的收益，通過生產(chǎn)再投資的價(jià)值來刺激分配。運(yùn)營商的資金不是簡單的股權(quán)量化，而是一種動態(tài)的股權(quán)配置和管理方式。經(jīng)營者只有為公司創(chuàng)造更多的利益，才能為自己贏得更多的股份和利益。效果是讓經(jīng)營者永不滿足。經(jīng)營者基金突破了傳統(tǒng)產(chǎn)權(quán)制度改革中以資產(chǎn)量化、建立存量基礎(chǔ)的傳統(tǒng)方法。而是以增量為基礎(chǔ)進(jìn)行分配，即在保證公司資產(chǎn)保值增值的前提下，增量將部分資產(chǎn)按比例分配，這樣就可以達(dá)到持久的目的激勵經(jīng)營者，凝聚人力資源。三、風(fēng)險(xiǎn)投資及其啟示在現(xiàn)代商業(yè)社會中，個人價(jià)值最終通過財(cái)產(chǎn)的占有來體現(xiàn)。風(fēng)險(xiǎn)投資基金99%的注資來自投資者，風(fēng)險(xiǎn)投資家只需1%的出資承諾即可獲得20%的收益分配權(quán)。公司存在直接的重大經(jīng)濟(jì)利益。尤其值得一提的是，風(fēng)險(xiǎn)投資家參與收益分配的關(guān)鍵因素是他們的私募股權(quán)智力資本。從“資本雇傭勞動”到“智力勞動雇傭資本”的轉(zhuǎn)變，不僅是人類社會物質(zhì)文明發(fā)展的巨大進(jìn)步，也是人類精神自由發(fā)展的歷史性突破。事實(shí)上，風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)投資的是人而不是證券。在新經(jīng)濟(jì)時代，企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造主要體現(xiàn)在知識和創(chuàng)新上，傳統(tǒng)的資本運(yùn)作時代將逐漸成為歷史。如果知識代表過去和現(xiàn)在，創(chuàng)新則代表未來。盡管合同有嚴(yán)格的約束，但優(yōu)秀而自信的風(fēng)險(xiǎn)投資家愿意接受與這個定期合伙基金的投資業(yè)績掛鉤的高額利潤分成措施。企業(yè)組織結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新是產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要動力之一。有限合伙制是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)將激勵機(jī)制與約束機(jī)制完美結(jié)合，從而提高投資效率的重要途徑。但是，目前我國有限合伙企業(yè)不具備法人資格，這不能不說是我國企業(yè)組織制度的一大缺陷。從世界立法趨勢來看，為適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的高效快速節(jié)奏，降低民事主體的交易成本，許多國家都賦予了盡可能多的民事主體法律人格。在英美法系國家，法人和非法人人在民事權(quán)利的認(rèn)定上沒有太大區(qū)別。從監(jiān)管的角度來看，風(fēng)險(xiǎn)投資公司的資本通常比普通合伙企業(yè)更大，業(yè)務(wù)復(fù)雜，社會和經(jīng)濟(jì)影響更大。各國通常將它們視為金融機(jī)構(gòu)，并接受金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督。正因?yàn)閷Ψㄈ说姆杀O(jiān)管比對非法人的監(jiān)管更嚴(yán)格、更有效，有限合伙人的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)也應(yīng)適時獲得法人資格。只有具有法人資格的有限合伙成為創(chuàng)業(yè)投資市場的主流形式，各類基金才能在有效的公司治理結(jié)構(gòu)下運(yùn)作，私募基金才能真正進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資市場。風(fēng)險(xiǎn)投資不僅限于高科技領(lǐng)域。在成熟產(chǎn)業(yè)實(shí)施高附加值服務(wù)型運(yùn)營、促進(jìn)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級等方面也具有廣闊的應(yīng)用前景。制定產(chǎn)業(yè)規(guī)?；l(fā)展戰(zhàn)略具有現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。朱總理在《國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十個五年規(guī)劃綱要報(bào)告》中指出，“高新技術(shù)和先進(jìn)適用技術(shù)要改造提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)”，“通過自主創(chuàng)新和引進(jìn)加快推進(jìn)結(jié)構(gòu)升級，發(fā)展共性技術(shù)、關(guān)鍵技術(shù)和配套技術(shù)”，“通過上市、兼并、聯(lián)盟、重組等形式，一批具有自主知識產(chǎn)權(quán)的大公司和企業(yè)集團(tuán)，突出重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)形成主業(yè)和強(qiáng)大核心能力，成為調(diào)結(jié)構(gòu)促升級的中堅(jiān)力量和支撐?！崩纾闪⒂?000年6月的21世紀(jì)科技投資XX公司，由鼎尊投資、東北高速、國通證券XX、港機(jī)工程、交大開元科技五家股東出資3.35億元。形成人民幣。鑒于我國《公司法》并未明確規(guī)定有限合伙為公司組織形式，有限合伙中的普通合伙人仍需聘請職業(yè)經(jīng)理人辦理投資業(yè)務(wù)，仍需控制在這個層面的道德風(fēng)險(xiǎn)，并進(jìn)行有效的激勵，避免風(fēng)險(xiǎn)投資的浮躁心態(tài)。因此急功近利，公司從成立之初就考慮如何控制代理人的風(fēng)險(xiǎn)，采取準(zhǔn)合伙（項(xiàng)目合伙或部門募資制）的風(fēng)險(xiǎn)投資公司組織形式。具體實(shí)施辦法如下：經(jīng)必要的審查和評估程序，項(xiàng)目準(zhǔn)備投資時，由財(cái)政部進(jìn)行募集。這個環(huán)節(jié)有四個必要條件，項(xiàng)目必須同時滿足才能獲批。（一）項(xiàng)目經(jīng)理或項(xiàng)目組成員必須承諾，如果公司投資，項(xiàng)目經(jīng)理或項(xiàng)目組成員也必須投資，公司根據(jù)項(xiàng)目規(guī)模有基本投資要求；（二）投資決策通過后，投贊成票的決策者必須有基本投資額；（三）向全公司公開發(fā)行，對投資人總數(shù)有最低基本要求，目前要求三人以上；（四）部籌集的投資總額必須達(dá)到基本投資額的下限。公司募集完畢后，員工與公司簽訂代理協(xié)議，說明其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和權(quán)益，確認(rèn)自愿投資的原則。同時，公司將根據(jù)項(xiàng)目收入的一定比例進(jìn)行提成作為公司獎金，其中50%分配給項(xiàng)目人員，體現(xiàn)提成業(yè)績向項(xiàng)目人員傾斜。項(xiàng)目合伙制實(shí)際上是一種部門控制和激勵制度，有效地解決了代理問題。在我國有限合伙制尚未得到法律承認(rèn)的情況下，試點(diǎn)項(xiàng)目合伙制在一定程度上代表了我國現(xiàn)階段風(fēng)險(xiǎn)投資公司組織形式的發(fā)展方向，具有很大的理論和制度性。創(chuàng)新意義。上述分析表明，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)產(chǎn)權(quán)關(guān)系的發(fā)展存在一個有趣的現(xiàn)象。風(fēng)險(xiǎn)投資家持有可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股并參與管理，使所有者成為管理者；企業(yè)家（代表管理層）經(jīng)營并擁有經(jīng)理的股票期權(quán)計(jì)劃，使經(jīng)理成為所有者。有效的公司治理結(jié)構(gòu)最根本的要求是剩余索取權(quán)和控制權(quán)（投票權(quán)）應(yīng)盡可能對應(yīng)，即擁有剩余索取權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)權(quán)的人應(yīng)具有控制權(quán)；或者相反，那些擁有控制權(quán)的人應(yīng)該承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)?！傲畠r(jià)的投票權(quán)”使不稱職的經(jīng)理更有可能控制業(yè)務(wù)。在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)中，剩余索取權(quán)與控制權(quán)匹配得當(dāng)，獨(dú)立經(jīng)濟(jì)利益相關(guān)者的財(cái)務(wù)目標(biāo)表現(xiàn)出趨同效應(yīng)。就像在橋牌比賽中一樣，十字架會吃掉局面，大大提高了雙方協(xié)同作戰(zhàn)的效率。以長期持股、股權(quán)集中、智力資本股權(quán)為特征的創(chuàng)投金融機(jī)制，在促進(jìn)多個金融主體利益和目標(biāo)趨同的過程中發(fā)揮著重要作用，在一定意義上代表了風(fēng)險(xiǎn)投資的方向。資本市場改革。[摘要]在市場經(jīng)濟(jì)條件下，風(fēng)險(xiǎn)投資對于促進(jìn)整個社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有重要意義。本文主要分析了風(fēng)險(xiǎn)投資體系中的雙重代理關(guān)系，探討了投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資家和企業(yè)家之間協(xié)調(diào)財(cái)務(wù)目標(biāo)的方法，研究了西方風(fēng)險(xiǎn)投資及其對我國的啟示。[關(guān)鍵詞]風(fēng)險(xiǎn)投資；機(jī)構(gòu);財(cái)務(wù)目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)投資體系通常涉及三方：投資者（Investor）、風(fēng)險(xiǎn)資本家（VentureCapitalist）和企業(yè)家（Inventor），他們是獨(dú)立的金融實(shí)體。這種支點(diǎn)構(gòu)成了雙重委托代理關(guān)系。如圖1所示。風(fēng)險(xiǎn)資本從資本提供者——投資者流向資本運(yùn)營者——風(fēng)險(xiǎn)資本家（風(fēng)險(xiǎn)投資公司），再流向資本使用者——風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)（企業(yè)家），經(jīng)過后者的篩選決定。風(fēng)險(xiǎn)投資通過風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展，獲得價(jià)值后流向風(fēng)險(xiǎn)投資公司，風(fēng)險(xiǎn)投資公司將收益返還給投資者。風(fēng)險(xiǎn)投資的反復(fù)循環(huán)形成風(fēng)險(xiǎn)投資的周轉(zhuǎn)。一、風(fēng)險(xiǎn)資本家首次代理投資者及其財(cái)務(wù)目標(biāo)的趨同效應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)投資體系的投資者除了少數(shù)富有的個人和家庭外，往往是擁有長期資金的機(jī)構(gòu)投資者，如養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、銀行信托基金、投資基金等。在美國，養(yǎng)老基金是風(fēng)險(xiǎn)投資的最大來源。投資這個行業(yè)需要非凡的勇氣、耐心和專業(yè)的投資經(jīng)驗(yàn)。由于認(rèn)知原因，缺乏高風(fēng)險(xiǎn)承受能力，廣大中小散戶一般只投資證券，不會涉足風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域。風(fēng)險(xiǎn)投資家大多來自工商企業(yè)和金融界的精英，擁有良好的行業(yè)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。他們最大的資產(chǎn)是他們的行業(yè)聲譽(yù)和資歷，這與他們可以籌集的資金量成正比?！皩τ谀切┠芰Ω摺⒛芰σ呀?jīng)在以前的成功中體現(xiàn)出來的人，當(dāng)他們想擴(kuò)大自己的業(yè)務(wù)時，他們將較少受到個人財(cái)富稟賦的束縛”（魏穎，1995）。同時，風(fēng)險(xiǎn)投資家也具有相當(dāng)?shù)膶I(yè)知識和經(jīng)驗(yàn)，可以輕松選擇和評估投資項(xiàng)目，組建風(fēng)險(xiǎn)公司，尋找職業(yè)經(jīng)理人。在前瞻性研究和背景調(diào)查的幫助下，風(fēng)險(xiǎn)投資家利用他們的專業(yè)人士來評估一項(xiàng)投資的前景，然而，與成功投資項(xiàng)目相關(guān)的因素過于復(fù)雜，而且大多是主觀判斷，包括所提供的管理和管理。團(tuán)隊(duì)的素質(zhì)，再加上風(fēng)險(xiǎn)投資家之前在行業(yè)的親身經(jīng)歷，有時只是“膽子大”。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資與其說是科學(xué)，不如說是一門藝術(shù)。投資者和風(fēng)險(xiǎn)資本家形成了風(fēng)險(xiǎn)投資體系中的第一個委托代理關(guān)系。這種關(guān)系的契約載體是風(fēng)險(xiǎn)投資公司。隨之而來的是不確定性。由信息不對稱和交易成本引起的代理問題。無論是事前逆向選擇還是事后道德風(fēng)險(xiǎn)，其外部表現(xiàn)最終歸結(jié)為財(cái)務(wù)目標(biāo)的沖突。投資者的財(cái)務(wù)目標(biāo)是最大化預(yù)期投資回報(bào)，風(fēng)險(xiǎn)投資家的財(cái)務(wù)目標(biāo)是最大化風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)營的績效，最終實(shí)現(xiàn)聲譽(yù)和個人收益的最大化。那么，風(fēng)險(xiǎn)投資公司采取何種產(chǎn)權(quán)組織形式，如何構(gòu)建委托人與代理人之間的契約關(guān)系，從而有效克服代理問題，降低代理成本？“提供個人激勵的有效機(jī)構(gòu)是經(jīng)濟(jì)增長的決定因素，而有效的組織需要制度安排和所有權(quán)，以創(chuàng)造一種激勵，將個人經(jīng)濟(jì)努力轉(zhuǎn)化為接近社會回報(bào)活動的私人回報(bào)率”（Douglas.North,1989).在風(fēng)險(xiǎn)投資體系的制度安排和產(chǎn)權(quán)設(shè)計(jì)中，其效率集中在各個金融主體的財(cái)務(wù)目標(biāo)的收斂效應(yīng)上，即“私募收益率接近”的微觀表現(xiàn)過程。社會回報(bào)率”。也就是說，要建立能夠促進(jìn)各金融主體財(cái)務(wù)目標(biāo)趨同的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制。西方發(fā)達(dá)國家風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，有限合伙公司（VentureCapitalLimitedPartnership）是風(fēng)險(xiǎn)投資公司最有效的組織形式。在美國風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的組織形式中，有限合伙公司占80%以上。在此制度下，設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資基金（venturecapital），投資人為有限合伙人（LimitedPartner），風(fēng)險(xiǎn)投資人為普通合伙人（GeneralPartner），雙方簽訂合同組建風(fēng)險(xiǎn)投資資本公司。有限合伙人只對所投資的資金負(fù)責(zé)，不能參與風(fēng)險(xiǎn)投資的具體運(yùn)作，但對一些重要事項(xiàng)也有表決權(quán)，如合伙合同的修改、有限合伙組織的解散等?；鹌谙迣脻M或延長、普通合伙人解聘、投資項(xiàng)目資產(chǎn)評估。一般來說，三分之二的有限合伙人同意上述變更生效。普通合伙人承擔(dān)無限責(zé)任。他們用自有資金投入約1%的風(fēng)險(xiǎn)投資，但一般不使用現(xiàn)金，主要作為管理承諾和稅收優(yōu)惠。普通合伙人參與投資收益的分配，一般可以獲得全部投資收益的20%，其余80%屬于有限合伙人的投資收益。普通合伙人通常不會實(shí)現(xiàn)20%的投資回報(bào)，直到風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)生最低的投資回報(bào)（至少盈虧平衡）。普通合伙人必須定期向有限合伙人報(bào)告被投資企業(yè)的業(yè)務(wù)進(jìn)展和資產(chǎn)價(jià)值變動情況，每年至少召開一次普通合伙人、有限合伙人和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理層三方聯(lián)席會議。由有限合伙人或其代表組成的咨詢委員會主要提供技術(shù)評估服務(wù)，例如風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的資產(chǎn)評估，因?yàn)檫@是影響最終投資者利潤的關(guān)鍵。合同還規(guī)定，普通合伙人不得在創(chuàng)業(yè)基金之外使用自有資金投資該基金所投資的創(chuàng)業(yè)公司，或從該公司獲得股票；追加募集的同名資金不得投資于此前由普通合伙人投資的風(fēng)險(xiǎn)投資公司。為防止他們盲目追加投資以解決被投資公司的損失；普通合伙人必須用完上一輪資金的一定比例（如5%左右）才能再次籌集下一輪資金。上述合同條款所構(gòu)建的激勵和約束機(jī)制，不僅分散了投資風(fēng)險(xiǎn)，而且在一定程度上克服了風(fēng)險(xiǎn)投資人作為基金管理人（代理人）的代理人而非所有者（委托人）的問題。人們從自身利益出發(fā)，選擇對委托人最有利的行動，使雙方的福利同時趨于最大化。2.創(chuàng)業(yè)企業(yè)二級代理對創(chuàng)業(yè)資本家和財(cái)務(wù)目標(biāo)的趨同效應(yīng)創(chuàng)業(yè)者利用自己的新理念、新理念、新項(xiàng)目，形成對風(fēng)險(xiǎn)投資家的資金和管理經(jīng)驗(yàn)的需求。兩者結(jié)合的產(chǎn)物是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，形成了風(fēng)險(xiǎn)投資體系中的第二委托代理關(guān)系。風(fēng)險(xiǎn)投資家（及其風(fēng)險(xiǎn)投資公司）作為投資中介，選擇具有高成長性（市場前景良好）的項(xiàng)目進(jìn)行融資和投資，按照能否帶來高投資回報(bào)的基本標(biāo)準(zhǔn)組建風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。這些項(xiàng)目大多是高新技術(shù)，也可能是適應(yīng)市場需求的更新產(chǎn)品和技術(shù)、新開辟的產(chǎn)業(yè)、新的商業(yè)服務(wù)方式等。在信息社會中，推動知識型企業(yè)發(fā)展的基本力量既不是產(chǎn)品也不是市場，而是個性化的客戶需求。甚至像IBM這樣的大型跨國公司也聲稱自己不是一家制造公司，而是一家提供全方位服務(wù)的公司。從賣產(chǎn)品，到賣服務(wù)，最后成為規(guī)則制定者，是大型企業(yè)集團(tuán)的夢想目標(biāo)。如前所述，風(fēng)險(xiǎn)投資家的財(cái)務(wù)目標(biāo)是最大化風(fēng)險(xiǎn)投資的經(jīng)營業(yè)績，而企業(yè)家的財(cái)務(wù)目標(biāo)是最大化貨幣收入，這在風(fēng)險(xiǎn)公司中往往通過執(zhí)行股票期權(quán)計(jì)劃來實(shí)現(xiàn)。同時，企業(yè)家在領(lǐng)導(dǎo)自己的企業(yè)時也追求成就感，這體現(xiàn)了兩個因素（經(jīng)濟(jì)因素和心理因素）的激勵作用。創(chuàng)投就是把賭注押在創(chuàng)業(yè)者和管理者身上，反復(fù)評估參與的“種子公司”的管理者和管理團(tuán)隊(duì)的素質(zhì)，并嚴(yán)格遵守評選，“一個公司最大的資產(chǎn)不是它的經(jīng)營理念，而是人站在它背后，包括互聯(lián)網(wǎng)的現(xiàn)代技術(shù)永遠(yuǎn)是工具，而管理永遠(yuǎn)是所有工具的驅(qū)動力”（AutonRichard，艾瑪?shù)纤雇顿Y公司），如果風(fēng)險(xiǎn)投資家擁有優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)，投資攻擊者甚至愿意為他跪下，卻沒有這些條件，轉(zhuǎn)身就走。在《國際資本眼中的互聯(lián)網(wǎng)投資》報(bào)告中，IDG國際數(shù)據(jù)集團(tuán)總裁麥戈文提出了風(fēng)險(xiǎn)投資選擇投資項(xiàng)目的三個標(biāo)準(zhǔn)：成長快、有成為行業(yè)龍頭的潛力、優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì).最重要的是第三條。同時，他認(rèn)為外國風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入中國存在四大風(fēng)險(xiǎn)：管理風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)和政策風(fēng)險(xiǎn)。其中，管理風(fēng)險(xiǎn)是指我國缺乏高素質(zhì)的職業(yè)經(jīng)理人，創(chuàng)業(yè)管理滯后。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)仍然存在代理問題，風(fēng)險(xiǎn)投資家（客戶）和企業(yè)家（代理人）的利益平衡機(jī)制也是通過簽訂合同來構(gòu)建的。在投資契約中，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等復(fù)合證券被確定為融資工具。風(fēng)險(xiǎn)投資家名義上是非執(zhí)行董事，但他是最有影響力的董事，他專注于與企業(yè)建立伙伴關(guān)系，而他的專業(yè)知識和經(jīng)驗(yàn)使他完全有能力（并且絕對必要）控制業(yè)務(wù)，對業(yè)務(wù)充分了解開發(fā)過程，有效降低信息不對稱帶來的代理風(fēng)險(xiǎn)。長期持有可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的風(fēng)險(xiǎn)投資人也可以擁有普通股的投票權(quán)，相當(dāng)于優(yōu)先股已經(jīng)提前轉(zhuǎn)換為普通股，并且由于捆綁利益，沒有“用腳投票”的退出現(xiàn)象。這是風(fēng)險(xiǎn)投資公司與普通股的主要區(qū)別?！盎旌辖?jīng)濟(jì)”概念的運(yùn)用和傳播，是對二十世紀(jì)經(jīng)濟(jì)思想史的重大貢獻(xiàn)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)實(shí)際上是一種混合股或邊際股。投資合同確保風(fēng)險(xiǎn)資本家參與風(fēng)險(xiǎn)投資的管理并分享風(fēng)險(xiǎn)投資的成長。風(fēng)險(xiǎn)投資家和企業(yè)家通過預(yù)測風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)未來的盈利能力來確定各自的份額；并根據(jù)換股比例調(diào)整雙方持股比例，這也與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績掛鉤。該轉(zhuǎn)化率是動態(tài)的，可以根據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)利潤目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)情況進(jìn)行調(diào)整。這是對不完全合同的修改。它是協(xié)調(diào)雙方財(cái)務(wù)目標(biāo)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，起到控制風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)投資者和激勵管理等作用。事實(shí)上，這種對未來增長的預(yù)期會比已經(jīng)明確的股權(quán)更有動力。受讓方資本權(quán)益的分配采用以資產(chǎn)增值為基礎(chǔ)的“經(jīng)營者基金”模式，利用經(jīng)營者自身創(chuàng)造的收益，通過生產(chǎn)再投資的價(jià)值來刺激分配。運(yùn)營商的資金不是簡單的股權(quán)量化，而是一種動態(tài)的股權(quán)配置和管理方式。經(jīng)營者只有為公司創(chuàng)造更多的利益，才能為自己贏得更多的股份和利益。效果是讓經(jīng)營者永不滿足。經(jīng)營者基金突破了傳統(tǒng)產(chǎn)權(quán)制度改革中以資產(chǎn)量化、建立存量基礎(chǔ)的傳統(tǒng)方法。而是以增量為基礎(chǔ)進(jìn)行分配，即在保證公司資產(chǎn)保值增值的前提下，增量將部分資產(chǎn)按比例分配，這樣就可以達(dá)到持久的目的激勵經(jīng)營者，凝聚人力資源。三、風(fēng)險(xiǎn)投資及其啟示在現(xiàn)代商業(yè)社會中，個人價(jià)值最終通過財(cái)產(chǎn)的占有來體現(xiàn)。風(fēng)險(xiǎn)投資基金99%的注資來自投資者，風(fēng)險(xiǎn)投資家只需1%的出資承諾即可獲得20%的收益分配權(quán)。公司存在直接的重大經(jīng)濟(jì)利益。尤其值得一提的是，風(fēng)險(xiǎn)投資家參與收益分配的關(guān)鍵因素是他們的私募股權(quán)智力資本。從“資本雇傭勞動”到“智力勞動雇傭資本”的轉(zhuǎn)變，不僅是人類社會物質(zhì)文明發(fā)展的巨大進(jìn)步，也是人類精神自由發(fā)展的歷史性突破。事實(shí)上，風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)投資的是人而不是證券。在新經(jīng)濟(jì)時代，企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造主要體現(xiàn)在知識和創(chuàng)新上，傳統(tǒng)的資本運(yùn)作時代將逐漸成為歷史。如果知識代表過去和現(xiàn)在，創(chuàng)新則代表未來。盡管合同有嚴(yán)格的約束，但優(yōu)秀而自信的風(fēng)險(xiǎn)投資家愿意接受與這個定期合伙基金的投資業(yè)績掛鉤的高額利潤分成措施。企業(yè)組織結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新是產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要動力之一。有限合伙制是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)將激勵機(jī)制與約束機(jī)制完美結(jié)合，從而提高投資效率的重要途徑。但是，目前我國有限合伙企業(yè)不具備法人資格，這不能不說是我國企業(yè)組織制度的一大缺陷。從世界立法趨勢來看，為適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的高效快速節(jié)奏，降低民事主體的交易成本，許多國家都賦予了盡可能多的民事主體法律人格。在英美法系國家，法人和非法人人在民事權(quán)利的認(rèn)定上沒有太大區(qū)別。從監(jiān)管的角度來看，風(fēng)險(xiǎn)投資公司的資本通常比普通合伙企業(yè)更大，業(yè)務(wù)復(fù)雜，社會和經(jīng)濟(jì)影響更大。各國通常將它們視為金融機(jī)構(gòu)，并接受金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督。正因?yàn)閷Ψㄈ说姆杀O(jiān)管比對非法人的監(jiān)管更嚴(yán)格、更有效，有限合伙人的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)也應(yīng)適時獲得法人資格。只有具有法人資格的有限合伙成為創(chuàng)業(yè)投資市場的主流形式，各類基金才能在有效的公司治理結(jié)構(gòu)下運(yùn)作，私募基金才能真正進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資市場。風(fēng)險(xiǎn)投資不僅限于高科技領(lǐng)域。在成熟產(chǎn)業(yè)實(shí)施高附加值服務(wù)型運(yùn)營、促進(jìn)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級等方面也具有廣闊的應(yīng)用前景。制定產(chǎn)業(yè)規(guī)模化發(fā)展戰(zhàn)略具有現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。朱總理在《國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十個五年規(guī)劃綱要報(bào)告》中