從次貸危機(jī)看機(jī)構(gòu)去杠桿化的金融風(fēng)險(xiǎn)

..從次貸危機(jī)看機(jī)構(gòu)去杠桿化的金融風(fēng)險(xiǎn)顧弦摘要：本文首先從次貸危機(jī)傳導(dǎo)過(guò)程中機(jī)構(gòu)去杠桿化的作用出發(fā),分析了各機(jī)構(gòu)近年來(lái)經(jīng)營(yíng)杠桿的變化情況及危機(jī)后去杠桿化的現(xiàn)狀、途徑、困境及影響,并與中國(guó)金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)杠桿進(jìn)行對(duì)比,最后分析全球去杠桿化對(duì)中國(guó)等新興市場(chǎng)的影響并提出相關(guān)政策建議。關(guān)鍵詞：次貸危機(jī)金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)杠桿去杠桿化Thefinancialriskofinstitutions’deleveraging--fromthesubprimecrisisperspectiveGuxianAbstract:Thepaperfirstreviewstheinstitutions’deleveragingeffectsinthetransmissionofsubprimecrisis,thenanalyzesthechangesininstitutions’operationleveragetheseyearsandthesituation,approaches,difficultiesandinfluencesofdeleveragingafterthecrisis,alsothencontrastswiththeChinesefinancialinstitutions’operationleveragelevelthelatesttwoyears.Intheend,thepaperanalyzestheinfluencesoftheworldwidedeleveragingontheChinesemarketandalsogivessomepolicysuggestions.Keywords:thesubprimecrisisfinancialinstitutionsoperationleveragedeleveraging隨著次貸危機(jī)的爆發(fā)和深化,影響從信貸市場(chǎng)蔓延到資本市場(chǎng),由于信貸惡化的擴(kuò)大,系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷加大,影響進(jìn)一步擴(kuò)展到整個(gè)金融系統(tǒng)甚至實(shí)體經(jīng)濟(jì),盡管各大央行紛紛采取救市措施,市場(chǎng)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)仍在加重。在此過(guò)程中,一些金融機(jī)構(gòu)由于高杠桿經(jīng)營(yíng)帶來(lái)了高信用違約風(fēng)險(xiǎn)〔creditdefaultrisk,如雷曼兄弟、貝爾斯登等國(guó)際投行,最終因?yàn)檫^(guò)高的杠桿比率而不得不破產(chǎn)或被收購(gòu),因而,一些機(jī)構(gòu)紛紛主動(dòng)降低經(jīng)營(yíng)杠桿比率進(jìn)行去杠桿化〔deleverage,這也是導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)下跌的重要原因之一。關(guān)于機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)杠桿問題,1999年巴塞爾委員會(huì)出臺(tái)了銀行與高杠桿機(jī)構(gòu)〔highlyleveragedinstitutions,HLIs相互作用以及與其相關(guān)的銀行風(fēng)險(xiǎn)管理方法的報(bào)告JanBrockmeijer,banks’interactionswithhighlyleveragedinstitutions,BasleCcommitteeonbankingsupervision,Jan.1999；JanBrockmeijer,banks’interactionswithhighlyleveragedinstitutions,BasleCcommitteeonbankingsupervision,Jan.1999一、次貸危機(jī)傳導(dǎo)過(guò)程中去杠桿化的角色已有關(guān)于次貸危機(jī)的研究均提及了去杠桿化在這場(chǎng)資本市場(chǎng)危機(jī)深化過(guò)程中的重要作用。銀行等金融機(jī)構(gòu)、對(duì)沖基金以及其他一些高杠桿機(jī)構(gòu)的去杠桿化,通過(guò)其對(duì)流動(dòng)性的影響不斷將危機(jī)傳導(dǎo)至更深層面。危機(jī)的整個(gè)爆發(fā)和傳導(dǎo)過(guò)程大概可分為四個(gè)階段,最初基準(zhǔn)利率的上升和房地產(chǎn)價(jià)格下降觸發(fā)危機(jī)；其后,危機(jī)從信貸市場(chǎng)傳導(dǎo)至資本市場(chǎng),造成資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅；受損機(jī)構(gòu)不得不降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比重來(lái)重新滿足資本充足率要求,危機(jī)再度回到信貸市場(chǎng),造成持續(xù)信貸緊縮；財(cái)富效應(yīng)、托賓Q效應(yīng)、金融加速器機(jī)制、持續(xù)的信貸緊縮,使得危機(jī)最終傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)張明,次貸危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制,20XX5月。其中,在危機(jī)從信貸市場(chǎng)傳導(dǎo)至資本市場(chǎng)的過(guò)程中,除了次級(jí)抵押貸款證券化和金融機(jī)構(gòu)基于市場(chǎng)價(jià)值的會(huì)計(jì)記賬方法以外,商業(yè)銀行、投資銀行等金融機(jī)構(gòu)實(shí)行以風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值〔ValueatRisk,VAR為基礎(chǔ)的資產(chǎn)管理方法,即機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)杠桿比率與其承擔(dān)的整體風(fēng)險(xiǎn)成反比,在整體風(fēng)險(xiǎn)加大的時(shí)候,機(jī)構(gòu)不得不降低杠桿,同時(shí)也加劇了資本市場(chǎng)價(jià)格的持續(xù)下跌張明,次貸危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制,20XX5月可以看出,去杠桿化在危機(jī)從信貸市場(chǎng)向資本市場(chǎng)傳導(dǎo)、進(jìn)而影響至實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的過(guò)程中均扮演了至關(guān)重要的角色,一些研究將循環(huán)流動(dòng)性危機(jī)〔liquidityspiral的原因歸結(jié)為去杠桿化的過(guò)程,并且指出去杠桿化過(guò)程具有放大經(jīng)濟(jì)周期的效應(yīng)〔procyclicaleffectLiugiSpaventa,avoidingdisorderlydeleveraging,CEPRpolicyinsightNo.22,May2008。對(duì)資產(chǎn)支持證券〔asset-backedsecurities需求的消失,資產(chǎn)價(jià)格迅速下滑,導(dǎo)致機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表上積累了大量難以售出的證券化資產(chǎn),對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)〔counterpartrisk難以評(píng)估,市場(chǎng)流動(dòng)性的缺失造成機(jī)構(gòu)持有的債務(wù)證券,尤其是銀行持有的大量短期債務(wù)難以變現(xiàn),最后,正如金融加速器模型所預(yù)示,信貸緊缺的影響將蔓延至實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門。與曾經(jīng)經(jīng)營(yíng)杠桿成倍的放大機(jī)構(gòu)收益相類似,去杠桿化,將流動(dòng)性的緊缺從資本市場(chǎng)傳導(dǎo)至整個(gè)金融系統(tǒng),最終將影響放大至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。LiugiSpaventa,avoidingdisorderlydeleveraging,CEPRpolicyinsightNo.22,May2008新興市場(chǎng)面臨的風(fēng)險(xiǎn)也不可避免的隨著全球金融機(jī)構(gòu)去杠桿化和不斷削減新興市場(chǎng)資產(chǎn)而加大,新興市場(chǎng)股票和債券市場(chǎng)隨著成熟信貸市場(chǎng)的滑坡而下滑,主權(quán)及公司債的違約率不斷上升,這在那些極度依賴短期流動(dòng)性和高杠桿銀行系統(tǒng)的市場(chǎng)尤為嚴(yán)重,資本外流現(xiàn)象不斷加重,盡管外匯儲(chǔ)備等工具緩解了一部分壓力,仍然導(dǎo)致了全球更為緊縮的流動(dòng)性。二、金融機(jī)構(gòu)去杠桿化現(xiàn)狀分析〔一美國(guó)、歐洲銀行業(yè)的去杠桿化現(xiàn)狀美國(guó)銀行業(yè)的去杠桿化進(jìn)程主要可由基于VAR的積極資產(chǎn)負(fù)債表管理下的杠桿比率〔Leverage=asset/equity變化來(lái)描述,即金融機(jī)構(gòu)基于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)價(jià)格的變化,通過(guò)對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的積極管理,來(lái)調(diào)整其資產(chǎn)與負(fù)債。Greenlaw等〔2008研究指出,金融機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)凈資產(chǎn)的變化方式與居民部門和非金融機(jī)構(gòu)很不相同,居民部門應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變化傾向于并不大幅調(diào)整其資產(chǎn)負(fù)債,因此,當(dāng)總資產(chǎn)價(jià)格上升時(shí),杠桿相應(yīng)下降。即杠桿的變化與資產(chǎn)賬戶規(guī)模變化是負(fù)相關(guān)的；但對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言,兩者關(guān)系為正相關(guān)。當(dāng)處于資產(chǎn)價(jià)格上漲期時(shí),杠桿相應(yīng)增大；處于資產(chǎn)價(jià)格下跌期,杠桿相應(yīng)減少,因此,杠桿具有放大周期〔procyclical的作用Greenlaw,Hatzius,KashyapandSongShin,leveragedloss:lessonsfromthemortgagemarketmeltdown,U.S.monetarypolicyforumreportNo.2,2008。杠桿的放大周期作用也可直接由風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的逆周期特性看出,由于杠桿與風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的倒數(shù)關(guān)系〔Leverage=1/VAR,當(dāng)杠桿值很高時(shí),可度量的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值往往很低,即低杠桿反映了資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)加大,與資產(chǎn)回報(bào)的相關(guān)關(guān)系也相應(yīng)增大。表1顯示了20XX5月至20XX2月間美國(guó)資產(chǎn)值最大的四家投資銀行平均日風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值變化,可以看出,從20XX8月開始,投行已經(jīng)開始了去杠桿化的進(jìn)程,到20XX2月,其風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值已經(jīng)大約比20XX5月翻了一倍多。由此可以清晰的看出自次貸危機(jī)以來(lái)美國(guó)的投資銀行去杠桿化的Greenlaw,Hatzius,KashyapandSongShin,leveragedloss:lessonsfromthemortgagemarketmeltdown,U.S.monetarypolicyforumreportNo.2,2008表1：美國(guó)四大投行的平均日風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值變化：20XX至20XX2006/052006/082006/112007/022007/052007/082007/112008/02VAR值1.000.891.051.291.381.581.952.12資料來(lái)源：Greenlaw,Hatzius,KashyapandSongShin,leveragedloss:lessonsfromthemortgagemarketmeltdown,U.S.monetarypolicyforumreportNo.2,2008圖1表示了美國(guó)五大投資銀行和五大商業(yè)銀行近年來(lái)杠桿和資產(chǎn)的季度變化。值得注意的是,在投資銀行業(yè),此次危機(jī)和1998年底的長(zhǎng)期資本管理基金〔LTCM危機(jī)顯著不同,此次危機(jī)中資產(chǎn)負(fù)債的縮減要大大小于1998年的危機(jī)。商業(yè)銀行的杠桿比率較投資銀行低很多,投資銀行約為20至25倍,而商業(yè)銀行僅約為10至12倍。從圖2可以看出,投資銀行的杠桿比率在兩個(gè)時(shí)期迅速上漲,一是1998年危機(jī)之前,二是20XX開始的次貸危機(jī),而在1998年的危機(jī)之后的五年多時(shí)間里,投資銀行的杠桿比率下降了約35%；商業(yè)銀行的杠桿比率從20XX以后一直較為穩(wěn)定,在20XX次貸危機(jī)后并沒有明顯的去杠桿化,杠桿比率一直處在波動(dòng)中,保持在10倍左右的水平,且在20XX初杠桿比率還有所增大。圖1：美國(guó)投資銀行〔左和商業(yè)銀行〔右資產(chǎn)和杠桿的季度變化資料來(lái)源：Greenlaw,Hatzius,KashyapandSongShin,leveragedloss:lessonsfromthemortgagemarketpolicyforumreportNo.2,2008圖2：近年來(lái)美國(guó)投資銀行〔左、商業(yè)銀行〔右杠桿比率數(shù)據(jù)來(lái)源：FederalReserveBankofSt.LouisTobiasAdrianandHyunSongShin,liquidityandleverage,May2008歐洲和美國(guó)的去杠桿化動(dòng)因有所區(qū)別,美國(guó)的去杠桿化動(dòng)因來(lái)自于覆蓋損失的需要,而歐洲的去杠桿化動(dòng)因來(lái)自于降低杠桿乘數(shù)本身,以及避免因采用基于市值計(jì)算的資產(chǎn)負(fù)債表而帶來(lái)的收入波動(dòng)過(guò)大。歐洲銀行由于具有更為龐大的存款基礎(chǔ),其杠桿要比美國(guó)銀行高很多,大部分銀行的杠桿比率在30倍以上,巴克萊銀行約為61倍,荷蘭銀行約為53倍CenterforEuropeanpolicystudies,companyreport,Jun.2008。盡管去杠桿化動(dòng)因上存在差別并且具有大量的存款資金,這也并不表明歐洲銀行的杠桿水平是安全的,事實(shí)上,一旦投資者將資金從銀行部門抽出,歐洲銀行的問題可能更為嚴(yán)重,尤其是那些通過(guò)大量負(fù)債來(lái)支持對(duì)目前正嚴(yán)重貶值的房地產(chǎn)資產(chǎn)的借貸的銀行。正如美國(guó),當(dāng)次級(jí)債務(wù)市場(chǎng)崩潰之后,債券投資者紛紛將資產(chǎn)變現(xiàn),使得投資銀行不得不出售資產(chǎn)并向商業(yè)銀行需求更為穩(wěn)定的融資。CenterforEuropeanpolicystudies,companyreport,Jun.2008〔二對(duì)沖基金的去杠桿化現(xiàn)狀對(duì)沖基金對(duì)杠桿的運(yùn)用依賴于銀行的信貸條件和市場(chǎng)條件,動(dòng)態(tài)性較強(qiáng)。資產(chǎn)價(jià)格的下跌、波動(dòng)性的加大、抵押要求的提高以及投資者的資金贖回要求,導(dǎo)致了對(duì)沖基金在近期的頻頻虧損。同時(shí)對(duì)沖基金的杠桿比率也在不斷削減,許多基金開始變現(xiàn)其頭寸,尤其是投資者對(duì)資金的贖回,更加劇了對(duì)沖基金的去杠桿,至20XX底,對(duì)沖基金的杠桿比率已經(jīng)基本維持在較低的水平Europeancentralbank,financialstabilityreview,Jun.2008。表2顯示了20XX6月至20XX8月間的幾種對(duì)沖策略的杠桿比率,僅在10至17倍間,較過(guò)去大大降低。對(duì)沖基金不斷降低杠桿水平,這也限制了其折價(jià)購(gòu)買資產(chǎn)的行為,因此對(duì)市場(chǎng)價(jià)格提供了更為穩(wěn)定的影響。Europeancentralbank,financialstabilityreview,Jun.2008同樣,對(duì)沖基金的杠桿也具有放大周期的特性,并且關(guān)于投資收益是不對(duì)稱的,投資損失僅在杠桿比率削減時(shí)發(fā)生,大幅度的削減杠桿一般發(fā)生在投資損失巨大或初始杠桿比率過(guò)高的情況下。國(guó)際清算銀行〔BIS也持續(xù)關(guān)注了對(duì)沖基金的杠桿問題,并于近期提出了計(jì)算對(duì)沖基金杠桿比率的新方法,更準(zhǔn)確的測(cè)量了對(duì)沖基金對(duì)金融系統(tǒng)帶來(lái)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)PatrickMcGuireandKostasTsatsaronis,estimatinghedgefundleverage,BISworkingpapers,No.260,Sep.2008PatrickMcGuireandKostasTsatsaronis,estimatinghedgefundleverage,BISworkingpapers,No.260,Sep.2008表2：對(duì)沖基金資產(chǎn)價(jià)值與杠桿比率：20XX6月至20XX8月策略個(gè)數(shù)資產(chǎn)杠桿〔經(jīng)資產(chǎn)加權(quán)固定收益〔fixed-income類319716結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品〔structuredproducts類217917主權(quán)/宏觀〔sovereign/macro類4814其他固定收益類〔otherfixed-income類61010資料來(lái)源：IMF,financialstressanddeleveraging,globalfinancialstabilityreport,Oct.2008〔三中國(guó)金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)杠桿現(xiàn)狀中國(guó)的主要金融機(jī)構(gòu),銀行、證券公司和保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)杠桿與歐美金融機(jī)構(gòu)差異較大〔見圖3,這里,銀行樣本為已經(jīng)上市的國(guó)有商業(yè)銀行及部分股份制銀行,證券公司選取少數(shù)上市的幾家,保險(xiǎn)公司樣本為平安和人壽保險(xiǎn)兩家。銀行杠桿自20XX以來(lái)有所下降,且在危機(jī)后基本維持穩(wěn)定,保持在20倍至25倍之間；證券公司的杠桿比率在20XX內(nèi)大幅增長(zhǎng),危機(jī)之后有所下降,現(xiàn)在基本回落至略高于20XX初的水平,在3倍至4倍之間；保險(xiǎn)公司的杠桿比率從20XX以來(lái)基本維持在6倍至7倍之間,較為穩(wěn)定。從數(shù)據(jù)可以看出,第一,盡管中國(guó)銀行均為商業(yè)銀行模式,其經(jīng)營(yíng)杠桿卻顯著高于美國(guó)商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)杠桿,尤其是股份制商業(yè)銀行,其經(jīng)營(yíng)杠桿大約在20倍至30倍之間,部分甚至超過(guò)了40倍,國(guó)有商業(yè)銀行的杠桿略低,普遍維持在14至18倍之間。第二,三種機(jī)構(gòu)中,證券公司受次貸危機(jī)和成熟金融機(jī)構(gòu)去杠桿化的影響最大,在20XX股市下滑劇烈的一年中去杠桿現(xiàn)象嚴(yán)重,現(xiàn)已維持在較低水平。圖3：中國(guó)金融機(jī)構(gòu)的杠桿比率：2006-2008數(shù)據(jù)來(lái)源：wind資訊三、金融機(jī)構(gòu)去杠桿化的途徑及影響〔一去杠桿化的途徑與困境去杠桿化的途徑大概可包括三種,第一,銀行等機(jī)構(gòu)減少資產(chǎn)、主動(dòng)收縮其資產(chǎn)負(fù)債表,即通過(guò)出售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來(lái)償還債務(wù),直至其資本儲(chǔ)備能支撐其資產(chǎn)負(fù)債表；第二,銀行等機(jī)構(gòu)吸收和擴(kuò)大股權(quán)資本,即自有資本規(guī)模,直至能支撐其資產(chǎn)負(fù)債表；第三,將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)為良性范圍內(nèi),使當(dāng)前的杠桿水平重新能支撐現(xiàn)有資本同4。第三種去杠桿化的途徑還未實(shí)施,前兩種途徑從杠桿的定義,即杠桿比率等于總資本與總資產(chǎn)的比值來(lái)看較為清晰,第一種途徑從分子方面降低杠桿比率,第二種途徑從分母方面降低杠桿比率。相比之下,第一種途徑可能付出更大的代價(jià),因?yàn)樘热舯姸嘟鹑跈C(jī)構(gòu)在同一時(shí)間內(nèi)大規(guī)模出售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),則會(huì)引起風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的迅速下跌,從而引發(fā)市場(chǎng)動(dòng)蕩,另一方面造成金融機(jī)構(gòu)尚未出售的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值下降,如此可能演變成一種惡性循環(huán),即資產(chǎn)價(jià)格的下跌導(dǎo)致機(jī)構(gòu)去杠桿化,而去杠桿化進(jìn)一步導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下跌,這也是去杠桿化具有放大周期效應(yīng)的表現(xiàn)之一同4由此可見,第二種途徑更為可取,即通過(guò)引資來(lái)擴(kuò)充自有資本規(guī)模,至20XX5月,全球范圍內(nèi)60多家銀行和經(jīng)紀(jì)公司的資產(chǎn)減值已經(jīng)達(dá)到約3810億美元,其中引資部分有2660億美元。僅美國(guó)機(jī)構(gòu),資產(chǎn)減值約1620億美元,引資部分達(dá)到了1380億美元同4,說(shuō)明機(jī)構(gòu)的去杠桿化過(guò)程正在通過(guò)上述兩種渠道同時(shí)進(jìn)行,其中主要是第二種渠道。一些研究還將20XX危機(jī)后發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)新興市場(chǎng)主權(quán)財(cái)富基金態(tài)度轉(zhuǎn)變的根本原因歸結(jié)為金融機(jī)構(gòu)的去杠桿化過(guò)程同4在過(guò)去半年內(nèi),金融機(jī)構(gòu)的去杠桿化調(diào)整或多或少有些混亂,并且放大了危機(jī)后的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。或破產(chǎn)、或被存款性銀行接管,大部分美國(guó)經(jīng)紀(jì)商〔broker-dealers改變了其存在形式,籌集了大量資本；一部分銀行通過(guò)出售其流動(dòng)性資產(chǎn)來(lái)收縮資產(chǎn)。從發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看,一些研究認(rèn)為去杠桿化的過(guò)程可能仍將持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間,并且銀行通過(guò)提高資本和出售資產(chǎn)在當(dāng)前的市場(chǎng)條件下可能變得更為困難。從銀行提高自由資本方面來(lái)看,原因主要包括,第一,房地產(chǎn)價(jià)格仍在不斷下跌、危機(jī)正在蔓延,投資者對(duì)蕭條期的預(yù)期變長(zhǎng)；第二,問題機(jī)構(gòu)的股東已經(jīng)遭受巨大損失；第三,銀行股的價(jià)格下跌嚴(yán)重并可能持續(xù)下去,使得銀行業(yè)吸引投資者資金變得更困難等。在這種情況下,銀行可能更加依靠留存收入和私募來(lái)籌集資本以降低杠桿,并且預(yù)計(jì),這種形勢(shì)可能將持續(xù)到20XX下半年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之后IMF,financialstressanddeleveraging,globalfinancialstabilityreport,Oct.2008。從削減資產(chǎn)方面來(lái)看,困境同樣存在,在流動(dòng)性較差的市場(chǎng)上出售問題資產(chǎn)帶來(lái)的損失可能更為消耗機(jī)構(gòu)IMF,financialstressanddeleveraging,globalfinancialstabilityreport,Oct.2008〔二去杠桿化對(duì)金融系統(tǒng)及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響從目前去杠桿化的兩種途徑可以清晰的看出去杠桿化對(duì)金融機(jī)構(gòu)本身的影響。去杠桿化的途徑之一——出售資產(chǎn)、收縮資產(chǎn)負(fù)債表不可避免的帶來(lái)了金融機(jī)構(gòu)規(guī)模的縮水,盡管這種渠道目前并沒有在去杠桿過(guò)程中扮演主要角色,非銀行機(jī)構(gòu)在高杠桿經(jīng)營(yíng)時(shí)代中遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于商業(yè)銀行的績(jī)效將變得不可得。另一方面,一些機(jī)構(gòu)在利用擴(kuò)大自有資本的途徑去杠桿的過(guò)程中采用了兼并和收購(gòu)的手段,有研究在分析去杠桿化對(duì)金融系統(tǒng)的影響時(shí)也提出了對(duì)金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)模式的重新評(píng)價(jià),并且,去杠桿化過(guò)程在某種意義上正要求了混業(yè)經(jīng)營(yíng)同10,尤其是投資銀行向商業(yè)銀行的重新依附,高盛和摩根斯坦利向銀行控股公司的轉(zhuǎn)型并結(jié)束了美國(guó)1933年格拉斯-斯蒂格法案〔Glass-SteagallAct所規(guī)定的投資銀行和商業(yè)銀行分業(yè)經(jīng)營(yíng)的時(shí)代也印證了這點(diǎn)。另外,銀行去杠桿化通過(guò)調(diào)整其資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模,進(jìn)而影響私人部門流動(dòng)性同10另一方面,去杠桿化通過(guò)其對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響,即金融機(jī)構(gòu)去杠桿化過(guò)程加重了流動(dòng)性緊缺,進(jìn)一步將影響傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門。信貸市場(chǎng)上持續(xù)緊縮后,商業(yè)銀行為了符合資本充足率的監(jiān)管要求,以及向危機(jī)中的結(jié)構(gòu)性投資工具〔structuredinvestmentvehicle,SIV提供信貸支持,向其他金融機(jī)構(gòu)、居民和企業(yè)部門提供新增貸款能力和意愿下降,導(dǎo)致居民舉債消費(fèi)受限,企業(yè)減少投資計(jì)劃,影響從資本市場(chǎng)加深至實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門,最終拖累宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),這也是這場(chǎng)金融危機(jī)如何演化成經(jīng)濟(jì)危機(jī)的過(guò)程,機(jī)構(gòu)去杠桿化其中起了至關(guān)重要的作用。一部分研究還實(shí)證檢驗(yàn)了在信貸緊縮條件下,信用與GDP值的相關(guān)性,Greenlaw等〔2008將GDP增長(zhǎng)作為獨(dú)立變量、信用作為解釋變量估計(jì)了兩者的相關(guān)性,結(jié)論表明,信貸緊縮將通過(guò)居民消費(fèi)與投資的下降以及房?jī)r(jià)下跌潛在的財(cái)富效應(yīng),影響實(shí)際GDP的增長(zhǎng),并且,這種去杠桿帶來(lái)的流動(dòng)性緊縮對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響相當(dāng)大同4同4四、金融機(jī)構(gòu)去杠桿化對(duì)中國(guó)的影響及政策建議相比而言,新興市場(chǎng)由于結(jié)構(gòu)性信貸產(chǎn)品〔structuredcreditproducts的運(yùn)用受限,導(dǎo)致其受次貸危機(jī)的影響較發(fā)達(dá)國(guó)家少很多,但是,隨著危機(jī)的深化,新興市場(chǎng)受累的程度正在加重。歐美金融機(jī)構(gòu)去杠桿化對(duì)新興市場(chǎng)的影響主要也是通過(guò)流動(dòng)性這個(gè)渠道,中國(guó)也不例外,影響主要包括國(guó)內(nèi)融資成本變高、難度變大,股票市場(chǎng)劇烈下滑,資本外流壓力增大,同時(shí)帶來(lái)了更為緊縮的國(guó)內(nèi)流動(dòng)性。研究指出,由于危機(jī)的傳遞性,成熟市場(chǎng)應(yīng)對(duì)危機(jī)的政策同樣適用于新興市場(chǎng)的危機(jī)管理,諸如,中央銀行流動(dòng)性操作、資本充足率、流動(dòng)性監(jiān)管、存款保險(xiǎn)和政府責(zé)任及其透明度等AdrianBlundell-Wignall,thesubprimecrisis:size,deleveragingandsomepolicyoptions,financialmarkettrends,OECD2008。AdrianBlundell-Wignall,thesubprimecrisis:size,deleveragingandsomepolicyoptions,financialmarkettrends,OECD2008第一,保持適當(dāng)和有序的去杠桿過(guò)程,金融機(jī)構(gòu)去杠桿的過(guò)程應(yīng)該是強(qiáng)化其資產(chǎn)負(fù)債表的過(guò)程,因此,采用吸收新資本的途徑要好于出售資產(chǎn),并且,應(yīng)保證與機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)規(guī)模相適應(yīng)的充足資本金來(lái)源。在削減資產(chǎn)時(shí),可參考美國(guó)近期開始實(shí)施的TARP計(jì)劃〔theTroubledAssetReliefProgram,但是應(yīng)注意去除問題資產(chǎn)過(guò)程中的逆向選擇問題,并且應(yīng)該看到,出售銀行問題資產(chǎn)可能帶來(lái)既定損失,進(jìn)一步提高了對(duì)資本的需求,加大融資壓力。因此,在削減資產(chǎn)并新增資本兩個(gè)目標(biāo)下,應(yīng)將擴(kuò)大資本放在首位。另外,在對(duì)資本的度量上,放棄嚴(yán)格的按市值計(jì)算,采取監(jiān)管資本計(jì)量能一定程度緩解加速的資本需求。第二,在流動(dòng)性緊縮加重和市場(chǎng)不確定性加大的情況下,發(fā)揮政府在重建對(duì)市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)信心上的作用,降低銀行在去杠桿化過(guò)程中削減信貸的壓力,抵御系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在必要的時(shí)候?qū)鹑跈C(jī)構(gòu)進(jìn)行援助,在此過(guò)程中,應(yīng)最小化道德風(fēng)險(xiǎn)和納稅者成本。在重塑市場(chǎng)信心之后,減少政府干預(yù)行為。第三,加強(qiáng)管理機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資本和流動(dòng)性度量的監(jiān)管以及風(fēng)險(xiǎn)披露。在危機(jī)后金融機(jī)構(gòu)去杠桿化的過(guò)程中可以看到,對(duì)資本充足率以及資產(chǎn)負(fù)債的監(jiān)測(cè)相當(dāng)重要,從目前來(lái)看,風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的資本度量仍然是監(jiān)管資本的正確方法,但是需要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行更為準(zhǔn)確的估計(jì)。另外,各種市場(chǎng)參與者對(duì)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)的困難也加重了機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)資本的不確定性,因此,對(duì)多種資本與流動(dòng)性的度量方式進(jìn)行檢測(cè)以及壓力測(cè)試,可以幫助機(jī)構(gòu)更好的估計(jì)其抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。另一方面,對(duì)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)和表外的風(fēng)險(xiǎn)披露均應(yīng)該透明化,由于杠桿的放大周期作用,這在金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大杠桿和收縮杠桿的時(shí)期尤其重要。參考文獻(xiàn)：[1]張明,次貸危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制,20XX5月[2]AdrianBlundell-Wignall,thesubprimecrisis:size,deleveragingandsomepolicyoptions,financialmarkettrends,OECD2008[3]ChristianKellermann,Europe’sleverageinfinancialmarketregulation,internationalpolicyanalysis,Sep.2008[4]DavidGreenlaw,KashyapandHyunSongShin,leveragedlosses:lessonsfromthemortgagemarketmeltdown,U.S.monetarypolicyforumreportNo.2,2008[5]ECB,financ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