跨年配置行情下推薦騎乘策略

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S主線推演：關(guān)注跨年行情，宜加久期同時(shí)兼顧流動(dòng)性市場回顧：牛市狂歡策略展望及風(fēng)險(xiǎn)提示441.1

收益率明顯下行，信用利差壓縮，產(chǎn)業(yè)債強(qiáng)于城投債和金融債【信用債綜指跑輸利率債】7-9月，公司信用類和銀行債指數(shù)跑輸國債和國開債指數(shù)，主要是因?yàn)楹笳呤芤嬗诔L債走牛。，平安證券研究所，歷史分位數(shù)起始日期：2017年1月4日收益率曲線形態(tài)：短端下行13-58BP，中長端下行18-41BP，曲線形態(tài)變化不大。信用利差形態(tài)：產(chǎn)業(yè)債1年壓縮最多，3年最少；城投債和金融債1年壓縮最多，利差牛陡。市場進(jìn)攻部位：低等級(jí)城投、3Y金融債和3-5Y產(chǎn)業(yè)債22年三季度信用債收益率、信用利差、期限利差變化22年三季度信用債指數(shù)跑輸利率債收益率變化：1Y 3Y5Y信用利1Y差變化3Y:BP5Y期限利3-1Y差變化：BP5-1Y 5-3YAAA-30.9-31.0-35.6-17.5-5.5-17.3-0.1-4.7-4.6AAA--31.9-34.1-33.2-18.4-8.5-14.9-2.2-1.30.9中短票AA+-28.9-30.1-27.2-15.4-4.5-8.8-1.11.72.9AA-30.9-33.1-32.2-17.4-7.5-13.9-2.2-1.30.9AA--29.9-32.1-31.2-16.4-6.5-12.8-2.1-1.30.9AAA-30.4-27.6-32.6-16.9-2.0-14.22.9-2.2-5.0AA+-27.4-24.6-25.6-13.91.0-7.22.91.9-1.0城投債AA-24.4-28.6-26.6-10.9-3.0-8.2-4.1-2.22.0AA(2)-23.4-38.6-29.6-9.9-13.0-11.2-15.1-6.29.0AA--57.4-40.6-32.6-43.9-15.0-14.216.924.98.0AAA-28.2-32.9-23.6-14.7-7.3-5.3-4.74.69.3銀行AAA--29.2-33.9-24.6-15.7-8.3-6.3-4.74.69.3普通債AA+-31.2-36.9-27.6-17.7-11.3-9.3-5.78.514.1AA-27.2-32.9-25.6-13.7-7.3-7.36.46.50.1國開債-13.5-25.6-18.3-12.1-4.97.21.1

政策加碼寬松，資金需求略升信用違約融資環(huán)境盈利債務(wù)到期資金供給增加，機(jī)構(gòu)偏好上升資金需求略升-貨幣信用政策機(jī)構(gòu)偏好主動(dòng)需求被動(dòng)需求8月OMO降息10BP；8月LPR利率降5-15BP。9月降存款利率10-15BP;社融與M2增速差下降0.9%久期偏好上升；信用偏好基本維持（城投債低等級(jí)表現(xiàn)強(qiáng)于中高等級(jí)，但產(chǎn)業(yè)債和金融債低等級(jí)表現(xiàn)不如中高等級(jí)）。社融增速下降0.27個(gè)百分點(diǎn)，但剔除政府債后上升0.06個(gè)百分點(diǎn)，

三季度票據(jù)利率結(jié)束了此前的下行趨勢，

呈現(xiàn)先下后上的態(tài)勢；

結(jié)構(gòu)上基建刺激之下企業(yè)融資需求上升，但債券發(fā)行約束仍強(qiáng)，

居民融資需求繼續(xù)走弱債務(wù)到期壓力略升，除地產(chǎn)外，違約規(guī)模小，融資環(huán)境改善。551.1

Q3資金供給充足，節(jié)奏上8-9月更為寬松貨幣政策持續(xù)投放，政策集中在8-9月：寬貨幣和寬信用政策齊發(fā)力，不僅有全面放松也有結(jié)構(gòu)放松；而放松政策幾乎都是在8-9月。資金價(jià)利率明顯回落，社融與M2的增速差下降：資金利率在8月大幅下降，在7月和9月基本不變；社融與M2增速差在7-8月明顯下降，在9月小幅抬升。資金利率持續(xù)下行，社融-M2回落Q3央行積極寬貨幣寬信用時(shí)間流動(dòng)性投放8月OMO和MLF降息10BP，LPR降息5-15BP9月降銀行存款利率10-15BP;下達(dá)設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款2000億額度;央行允許地產(chǎn)銷售較差的部分地區(qū)階段性取消房貸利率下限；央行下調(diào)公積金貸款利率15BP0112233-2-101234社融存量同比-M2同比:%1年期FR007:%（右軸）56%771.1

企業(yè)融資需求改善不大，但信用債發(fā)行監(jiān)管嚴(yán)格，實(shí)際凈融較弱，平安證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022年5月31日剔除政府債后社融增速小幅向上，票據(jù)利率先下后上；信用債凈融持續(xù)走弱可能主要是因?yàn)榘l(fā)行監(jiān)管較嚴(yán)。票據(jù)利率先下后上，融資需求相對(duì)一般105008500650045002500500-1500-3500M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12億元三季度信用債凈融資先下后上波動(dòng)走弱2020 2021 20221.81.71.61.51.41.31.21.11100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%21-0921-0821-0721-0621-0521-0421-0321-0221-0120-1220-1120-1020-0920-0820-0720-0620-0520-0420-0320-0220-0119-1219-1119-1019-0919-0819-0719-0619-0519-0419-0319-0219-0118-1218-1118-1018-0918-0818-0718-0618-0518-0418-0318-0218-01信用債發(fā)行期限維持較高水平超過3年 1-3年 1年以內(nèi)平均期限：年（右軸）2022/6/30,

1.6222022/10/11,

1.5120.000.501.001.502.002.503.00國股轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率：6M國股轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率：1Y%3.501.1

地產(chǎn)違約仍維持高位違約率維持高位：由于地產(chǎn)拖累，民企Q3違約率仍高達(dá)7.1%。國企債繼續(xù)保持0違約。剔除地產(chǎn)以外，產(chǎn)業(yè)債實(shí)際違約率很低。剔除地產(chǎn)以外，違約或邊際下降，但Q4地產(chǎn)企業(yè)違約規(guī)?？赡苋暂^大：

Q4債券到期規(guī)模略高于前三季度，融資仍寬松，但地產(chǎn)企業(yè)信用問題短期內(nèi)尚未看到有效解決方案。注：3月TTM違約率=近3月新增違約主體存量債規(guī)模/初始存量債券規(guī)模信用債、低評(píng)級(jí)債償還量注1：償還量包含到期償還和回售，券種包含公司債、企業(yè)債、中票和PPN注2：低評(píng)級(jí)指的是隱含評(píng)級(jí)在AA-及以下10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%0.9%0.8%0.7%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%14-0314-0815-0115-0615-1116-0416-0917-0217-0717-1218-0518-1019-0319-0820-0120-0620-1121-0421-0922-0222-07地產(chǎn)違約仍頻，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)債違約率仍處高位產(chǎn)業(yè)債違約率：3月TTM 產(chǎn)業(yè)國企債違約率：3月TTM廣義民企債違約率：3月TTM（右軸）881.2

杠桿：市場加杠桿，套息空間明顯下降三季度市場杠桿先升后降，整體處于較高水平7-9月市場杠桿先升后降，整體處于較高水平。7-9月隔夜成交占比均值為88.14%，處于17年以來的最高水平。其中，7、8月份隔夜成交占比均高于89%，9月份有所下降，但仍處于歷史高位。套息空間明顯收窄。央行寬貨幣政策支持下資金利率大幅下降，但是同期信用債利率下降幅度更大，使得套息空間明顯收窄，其中高等級(jí)產(chǎn)業(yè)債套息空間下降最多。套息空間明顯收窄套息空間變化：BP1Y 3Y 5Y-10.7-12.2-16.1-11.7-14.2-13.7-8.7-10.2-6.7-9.9-8.8-10.1-7.9-3.8-3.1-4.9-7.8-4.17.5-5.81.4中短票城投債AAAAAA-AA+AAAAA+AA國開債FR007:1Y-20.592%90%88%86%84%82%80%78%76%74%72%70%020406080100120140160銀行間質(zhì)押式回購成交金額：萬億銀行間質(zhì)押式回購隔夜正交占比（右軸）8910101.3

行業(yè)輪動(dòng)：金融債與城投債凈融大幅縮量，產(chǎn)業(yè)債呈現(xiàn)優(yōu)勢三季度金融債和城投債凈融縮量較多三板塊信用債余額增速三大板塊同比少增，其中金融債與城投債縮量最多。金融債同比少增6000多億，城投債同比少增4000多億。從板塊余額增速看，金融債與城投債高位回落，產(chǎn)業(yè)債低位小幅攀升產(chǎn)業(yè)債中地產(chǎn)融資修復(fù)，其他行業(yè)整體表現(xiàn)一般。房地產(chǎn)業(yè)同比多增240億元，公用事業(yè)同比少增998億元，其它產(chǎn)業(yè)同比少增67億元。注：本文的金融債含NCD，不含政金債，平安證券研究所，1.3

行業(yè)輪動(dòng)：地產(chǎn)利差上行，其余基本下行非主流行業(yè)表現(xiàn)強(qiáng)于主流行業(yè)主流行業(yè)中僅地產(chǎn)利差走闊明顯，其余基本壓縮，煤炭壓縮最多：大類板塊中房地產(chǎn)行業(yè)利差有所走闊，上中游周期、金融、城投利差壓縮；細(xì)分行業(yè)中煤炭壓縮最多，房地產(chǎn)走闊最多。非主流行業(yè)利差全部壓縮，汽車?yán)顗嚎s最多：大類板塊中類金融利差壓縮較少;細(xì)分行業(yè)中汽車行業(yè)壓縮最多。主流行業(yè)信用利差變化非主流行業(yè)利差變化大類板塊波動(dòng)率分類細(xì)分行業(yè)信用利差變化：BP-17.3-8.7-2.3房地產(chǎn)（8.0BP）低高 煤炭高 有色金屬 -10.1高 化工高 鋼鐵房地產(chǎn)8.0-11.30.9低低低-10.0城投（-4.8BP）中銀行證券AMC等城投-4.8主流行業(yè)平均（-3.3BP）上中游周期（-9.6BP）金融（-6.8BP）中機(jī)械設(shè)備-4.4低傳媒-9.5中電氣設(shè)備-17.5中休閑服務(wù)-1.6中建筑材料-7.0中醫(yī)藥生物-9.1低投資平臺(tái)-3.8中建筑裝飾-10.01111大類板塊波動(dòng)率分類細(xì)分行業(yè)信用利差變化：BP大類板塊波動(dòng)率分類細(xì)分行業(yè)信用利差變化：BP低燃?xì)?16.3中汽車-19.4公用事業(yè)低電力-7.2低電子-2.0（-8.3BP）低低交通運(yùn)輸國防軍工-4.0-5.8下游消費(fèi)（-7.7BP）低低新能源食品飲料-5.7-6.6中商業(yè)貿(mào)易-2.8非主流平均（-7.8BP）中游制造（-9.6BP）類金融（-5.5BP）1.3

行業(yè)輪動(dòng)：金融債隱含評(píng)級(jí)凈調(diào)高，城投債和產(chǎn)業(yè)債均凈調(diào)低金融債隱含評(píng)級(jí)調(diào)整強(qiáng)于城投和產(chǎn)業(yè)債，顯示市場在券種選擇上更趨謹(jǐn)慎。我們用“隱含評(píng)級(jí)調(diào)高率-調(diào)低率”可以看出市場對(duì)某類債券的偏好是否加強(qiáng)，用“隱含評(píng)級(jí)調(diào)高率+調(diào)低率”可以看出某類債券分化程度的高低。三大板塊：金融債隱含評(píng)級(jí)凈調(diào)高率（調(diào)高率-調(diào)低率）為1.2，而城投債和產(chǎn)業(yè)債分別是-0.3

和-1.5

；城投債和產(chǎn)業(yè)債內(nèi)部分化程度要超過金融債。產(chǎn)業(yè)債各行業(yè)：房地產(chǎn)債隱含評(píng)級(jí)凈下調(diào)率高達(dá)13.3，大幅超過其他行業(yè)，而交運(yùn)行業(yè)凈調(diào)高率達(dá)2.8

，剔除地產(chǎn)債后產(chǎn)業(yè)債隱含評(píng)級(jí)凈上調(diào)率為-0.1

。三大板塊隱含評(píng)級(jí)調(diào)整情況產(chǎn)業(yè)債各行業(yè)隱含評(píng)級(jí)調(diào)整情況調(diào)高率-調(diào)低率調(diào)高率+調(diào)低率存量支數(shù)占比采礦業(yè)0.30.57.4電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)-0.10.111.8房地產(chǎn)業(yè)-13.313.310.5建筑業(yè)-1.41.46.2交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)2.84.58.0金融業(yè)-0.40.48.0批發(fā)和零售業(yè)-2.62.65.2文化、體育和娛樂業(yè)-6.26.20.6制造業(yè)0.50.815.0綜合-0.72.217.7合計(jì)-1.52.6100.0地產(chǎn)外-0.11.489.5調(diào)高率-調(diào)低率調(diào)高率+調(diào)低率存量支數(shù)占比金融債1.22.239.0銀行1.52.236.2非銀-1.92.12.8非金融信用債-0.72.661.0城投債-0.32.639.1產(chǎn)業(yè)債-1.52.621.9金融+非金融0.02.4100.011121.4

城投分區(qū)域觀察：投資級(jí)省份整體表現(xiàn)強(qiáng)于高收益級(jí)省份城投分區(qū)域一二級(jí)表現(xiàn)投資級(jí)省份整體表現(xiàn)強(qiáng)于高收益級(jí)省份。我們定義利差標(biāo)準(zhǔn)差高于45BP的省份為高收益級(jí)省份，標(biāo)準(zhǔn)差從高到低依次是青海、黑龍江、貴州、遼寧、天津、云南、廣西和吉林。我們用余額增速觀察一級(jí)市場，用信用利差變化（還用“隱含評(píng)級(jí)上調(diào)率-下調(diào)率”輔助）觀察二級(jí)市場。整體來看高收益級(jí)省份表現(xiàn)更差，而全市場看隱含AA-城投利差壓縮超過中高等級(jí)。矛盾的原因可能是市場在投資級(jí)省份中下沉較多，而投資級(jí)省份城投債規(guī)模明顯超過高收益級(jí)。具體結(jié)論如下：1）一二級(jí)均強(qiáng)：江西、河北、河南和山東。四省均是投資級(jí)省份。山東雖然信用利差壓縮較多，但隱含評(píng)級(jí)下調(diào)較多，可能反映了內(nèi)部分化較大。2）一二級(jí)均弱：甘肅、貴州、新疆、天津和青海。其中新疆是投資級(jí)省份，整體表現(xiàn)也強(qiáng)于另外四個(gè)省份。3）一級(jí)弱二級(jí)強(qiáng)：云南和遼寧，二者均屬于高收益級(jí)省份。云南康旅提前兌付顯示當(dāng)?shù)卣谥鲃?dòng)壓縮弱國企債券規(guī)模，有利于提升市場信心，信用利差也的確有所下降，但隱含評(píng)級(jí)下調(diào)明顯，可能表明內(nèi)部分化也較大。遼寧城投債經(jīng)過近幾年的持續(xù)壓縮已經(jīng)下降到較小的規(guī)模，對(duì)提升市場認(rèn)可度較有利。余額增

信用利差變

隱含評(píng)級(jí)上調(diào)速 化：BP 率-下調(diào)率一二級(jí)均強(qiáng)江西3.6-12.43.48山東4.4-6.9-3.19河北4.6-10.10河南7.1-19.8一二級(jí)均弱-1.20甘肅-8.2缺-21.11青海-6.0109.9-16.67貴州-2.050.0-2.79新疆-1.4-1.60天津0.326.7-0.49一級(jí)弱二級(jí)強(qiáng)云南-8.3-11.5-5.10遼寧-3.6-70.0011131.5

產(chǎn)品：銀行二永和非金融永續(xù)債表現(xiàn)較強(qiáng)三季度產(chǎn)品點(diǎn)差以壓縮為主，銀行二永點(diǎn)差壓縮最多，城投私募點(diǎn)差多走闊。產(chǎn)品點(diǎn)差是以產(chǎn)品收益率-同期限&信用等級(jí)普通信用債收益率，反映了條款的估值溢價(jià)水平。ABS點(diǎn)差多數(shù)壓縮，消費(fèi)金融點(diǎn)差壓縮最多，僅企業(yè)ABS走闊。產(chǎn)業(yè)&城投的永續(xù)與私募點(diǎn)差漲跌互現(xiàn)，永續(xù)好于私募，點(diǎn)差壓縮最多的是1-3年期產(chǎn)業(yè)與城投永續(xù)債和5年期城投私募債。5Y城投AA(2)私募點(diǎn)差壓縮較多表明市場在通過挖掘中等資質(zhì)城投私募點(diǎn)差來增厚收益。銀行二永點(diǎn)差多數(shù)壓縮，5Y壓縮最多，AA+多走闊。ABS點(diǎn)差變化情況產(chǎn)業(yè)債、城投債和銀行債條款點(diǎn)差變化情況11141Y 3Y 5Y永續(xù)點(diǎn)差變化：BP1Y3Y 5Y私募點(diǎn)差變化:BP-3.04.01.40.00.00.4-4.0-1.0 -1.0-2.00.0-1.0-6.0-1.03.0-3.04.0 4.0-4.0-3.5-3.00.012.09.04.0-6.03.01.0-2.00.0-5.5-9.0-6.03.01.0-2.08.515.00.05.06.03.0-8.0-13.5-10.0-12.08.0-5.0永續(xù)點(diǎn)差變化：BP二級(jí)點(diǎn)差變化:BP-7.1-9.3-8.3-19.8-19.8-4.8-5.9-16.4-8.1-3.8-1.9-17.71.96.71.21.35.1-11.7-11.1-13.3 -13.8-8.7-11.9-25.7AAAAAA-AA+AAAAAAA+AAAA(2)AAAAAA-AA+AA產(chǎn)業(yè)城投銀行單位：BP企業(yè)ABS對(duì)公貸款

消費(fèi)金融RMBS1YAAA點(diǎn)差5.9-0.2-5.4-3.71528小結(jié)：債市走牛，信用利差明顯壓縮

地產(chǎn)違約仍高頻，導(dǎo)致違約率仍處高位1Q3新增違約主體有22家，其中19家都是地產(chǎn)企業(yè)，除了地產(chǎn)之外的違約仍然很少；Q3產(chǎn)業(yè)債違約率為0.7%，Q2為0.6%2 收益率明顯下行，信用利差明顯壓縮國開債和信用債收益率分別下降20BP和30BP左右，其中低等級(jí)城投、3Y金融債和3-5Y產(chǎn)業(yè)債下行更多。地產(chǎn)利差走闊主要是因?yàn)檫`約仍然密集；城投利差壓縮最少，可能是因?yàn)榇饲俺峭独钜呀?jīng)較低，且貴州和蘭州又出現(xiàn)負(fù)面輿情；上中游周期和中游制造可能主要是受益于能源安全重要性的提升，以及基建的拉動(dòng)。地產(chǎn)利差明顯走闊，上中游周期和中游制造利差壓縮較多3AA各期限和5Y各等級(jí)（除AA+）銀行二永點(diǎn)差壓縮最明顯。產(chǎn)品點(diǎn)差以壓縮為主，銀行二永點(diǎn)差壓縮最多416目錄C

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S主線推演：關(guān)注跨年行情，宜加久期同時(shí)兼顧流動(dòng)性市場回顧：牛市狂歡策略展望及風(fēng)險(xiǎn)提示62.1

大勢判斷：跨年配置行情，信用債建議高等級(jí)騎乘四季度或有跨年行情，但明年上半年可能逆風(fēng)：

1）8月穩(wěn)增長落地以后，四季度后半程基本面仍有下行壓力，

兩會(huì)前主要依賴貨幣政策托底，

此外歷史上看跨年行情較多；2）庫存周期觸底大概率在23年底，

趨勢仍然看多。但跨年行情以后，隨著兩會(huì)召開、專項(xiàng)債發(fā)行等因素?cái)_動(dòng)，

債市或?qū)⒂瓉硪欢文骘L(fēng)期。目前收益率和信用利差歷史分位數(shù)都很低，

期限利差較高，

建議選擇流動(dòng)性好的高等級(jí)品種采用騎乘策略，建議進(jìn)攻部位是3年期高等級(jí)城投債。信用債收益率、信用利差和期限利差歷史分位收益率絕對(duì)水平： 歷史分位數(shù)：收益率 信用利差 期限利差1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y3-1Y5-1Y5-3YAAA2.112.642.975.24.72.81.75.110.386.285.373.3AAA-2.162.703.094.64.01.51.02.813.184.486.078.5AA+2.242.823.235.15.02.61.98.013.286.088.271.3AA2.312.983.681.81.92.10.92.022.371.987.587.5AA-4.705.376.074.33.76.939.749.765.963.385.585.9AAA2.112.653.005.54.61.81.94.95.589.183.971.0AA+2.222.813.205.64.92.63.19.412.189.184.768.8AA2.342.943.454.93.62.84.86.010.779.279.473.2AA(2)2.463.143.853.03.12.65.36.013.269.071.873.2AA-4.175.376.108.615.419.449.961.659.586.684.660.8AAA2.062.492.875.53.73.14.04.427.277.186.988.7AAA-2.072.512.895.43.32.92.81.915.776.786.688.0AA+2.122.592.974.92.81.31.30.76.277.582.663.6AA2.282.773.175.01.80.82.53.711.565.874.572.7開債1.882.362.615.64.55.359.064.368.1中短票城投債銀行債國1717，平安證券研究所2.2

套息策略：貨幣難收緊，套息仍可行實(shí)體融資仍虛弱，貨幣政策難收緊。央行貨幣政策轉(zhuǎn)向一般在實(shí)體融資企穩(wěn)后。參照19年9月和11月央行分別降準(zhǔn)和降息5BP，截至當(dāng)年11月實(shí)體融資同比自低點(diǎn)累計(jì)回升1個(gè)百分點(diǎn)。另外解決地產(chǎn)問題也需要降息打開LPR空間。套息空間目前較窄，但四季度仍有機(jī)會(huì)。目前套系空間歷史分位數(shù)普遍低于10%，只有3-5YAA+及AA，1-5Y國開債超過10%。不過在四季度資金成本仍會(huì)較穩(wěn)定而資產(chǎn)端利率上行的壓力較小，因此套息策略仍較可行。套息空間水平和歷史分位數(shù)套息空間：BP 歷史分位水平：%1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y14.566.5100.42.53.16.619.273.3111.82.0 2.28.627.285.3126.82.66.011.214.867.5105.93.12.67.725.585.4125.93.37.314.637.597.9151.464.14.15.812.9-7.339.216.715.821.5中短票城投債AAAAAA-AA+AAAAA+AA196.115.5國開債FR007:1Y-8.0-7.0-6.0-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.07.508.509.5010.5011.5012.5013.5014.50實(shí)體融資同比M2-社融：同比（右軸逆序）21年以來穩(wěn)增長政策發(fā)力以后，實(shí)體融資并未企穩(wěn)（

）1718，平安證券研究所19192.3

產(chǎn)品票息：整體低配，二永品種關(guān)注3Y交易價(jià)值wind條款點(diǎn)差進(jìn)一步壓縮難度較大，但銀行永續(xù)債流動(dòng)性好且絕對(duì)利差較厚，因此建議關(guān)注交易價(jià)值，重點(diǎn)關(guān)注3Y條款點(diǎn)差歷史分位數(shù)普遍較低，企業(yè)ABS和城投私募點(diǎn)差較高。1）ABS點(diǎn)差：歷史分位數(shù)基本在15%以下。企業(yè)ABS接近25%。2）產(chǎn)業(yè)&城投永續(xù)點(diǎn)差：歷史分位數(shù)基本在8%以下，5YAAA產(chǎn)業(yè)高達(dá)17%。3）產(chǎn)業(yè)&城投私募點(diǎn)差：歷史分位數(shù)整體在10%附近，城投和5Y產(chǎn)業(yè)超過10%。4）銀行二永點(diǎn)差：歷史分位數(shù)均在10%以內(nèi)，1Y二級(jí)點(diǎn)差稍高。條款點(diǎn)差整體在0-30BP之間，其中企業(yè)ABS、3-5Y銀行永續(xù)和5Y城投永續(xù)點(diǎn)差較高（在30BP左右）。ABS點(diǎn)差及歷史分位數(shù)歷史分位數(shù)起始日期是2017年1月3日1YAAA企業(yè)ABS對(duì)公貸款

消費(fèi)金融RMBS點(diǎn)差：BP36.016.33.2-1.3歷史分位：%25.33.91.813.0產(chǎn)業(yè)城投銀行7.8 14.8 20.4 10.8 20.9 23.4產(chǎn)業(yè)城投銀行14.1 20.9 29.0 12.017.2 30.1 29.0 11.718.9 22.018.6 20.0AAA產(chǎn)業(yè)債、城投債和銀行債條款點(diǎn)差及歷史分位數(shù)1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y永續(xù)點(diǎn)差歷史分位： 私募o(jì)r二級(jí)點(diǎn)差歷史分位：3.7 4.8 17.0 2.7 0.0 12.72.4 4.3 7.1 17.3 20.7 15.62.4 4.9 2.4 9.9 4.0 2.9永續(xù)點(diǎn)差：BP 私募o(jì)r二級(jí)點(diǎn)差：BP2.4

行業(yè)：汽車、地產(chǎn)最有估值優(yōu)勢整體看除了個(gè)別行業(yè)以外，大部分行業(yè)估值相對(duì)均衡。主流行業(yè)中：僅地產(chǎn)、鋼鐵利差超過60BP；僅地產(chǎn)和證券行業(yè)歷史分位數(shù)高達(dá)18.6%和13.8%，其余均在4%以下。非主流行業(yè)：僅汽車和休閑服務(wù)利差超過60BP；汽車歷史分位數(shù)達(dá)17.2%，電子達(dá)15.8%，休閑服務(wù)達(dá)6.0%，其余均在3%以下。主流行業(yè)歷史分位數(shù)非主流行業(yè)歷史分位數(shù)大類板塊波動(dòng)率分類細(xì)分行業(yè)歷史分

利差：位 BP大類板塊波動(dòng)率分類細(xì)分行業(yè)歷史分 利差：位 BP1.542.4中17.269.028.715.852.640.835.8低 燃?xì)獾?電力 3.1低 交通運(yùn)輸 2.8低 國防軍工 2.727.6汽車低 電子低 新能源 2.5低 食品飲料 2.040.4中機(jī)械設(shè)備2.838.5低傳媒2.542.1中電氣設(shè)備2.849.8中休閑服務(wù)6.062.3中建筑材料2.037.3中醫(yī)藥生物3.134.2低投資平臺(tái)2.650.1中建筑裝飾1.644.0中商業(yè)貿(mào)易3.051.2非主流行業(yè)平均4.143.9下游消費(fèi)（7.0

）公用事業(yè)（2.5

）中游制造（2.5

）類金融（2.4

）大類板塊波動(dòng)率分類細(xì)分行業(yè)歷史分位數(shù)利差：BP高煤炭0.

7%51.2上中游周期高有色金屬1.

7%46.4（1.

9%）高化工2.

4%38.8高鋼鐵2.

7%62.5房地產(chǎn)（18.

6%）低房地產(chǎn)18.

6%66.7低銀行0.

5%22.6金融低證券13.

8%42.2（5.

8%）低AMC等3.

2%43.1城投中城投2.

8%55.62020（2.

8%）7.

3%52.0主流行業(yè)平均2.5

城投：政策短期友好，中期看會(huì)收緊三季度國務(wù)院出臺(tái)穩(wěn)增長接續(xù)政策，政策行幫助城投完成了較多增量融資，使得城投政策環(huán)境仍友好，略超預(yù)期。1）兩批共6000億元政策性開發(fā)性金融工具迅速投放完畢，顯示了政府穩(wěn)基建訴求高；2）央行還安排政策行提供2000億元的保交樓專項(xiàng)借款額度，說明中央為地方城投保交樓提供資金支持；3）9月PSL余額罕見凈增約1100億元，較可能是央行為完成上述兩項(xiàng)任務(wù)而為政策行釋放了低成本資金。短期內(nèi)城投政策環(huán)境會(huì)繼續(xù)友好，但是中期看隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，債務(wù)約束會(huì)加強(qiáng)。1）短期看，政策行較可能繼續(xù)加力，明年3月又逢政府換屆，政府維穩(wěn)訴求仍較高；2）中期看，政策行發(fā)力會(huì)增加地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)，而近期政府出臺(tái)三大政策呵護(hù)地產(chǎn)，還將設(shè)備更新貸款利率壓低到0.7%，若此類政策刺激經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，就會(huì)促使政府降低對(duì)城投的依賴。-20%-10%0%10%20%30%40%22-0722-0522-0322-0121-1121-0921-0721-0521-0321-0120-1120-0920-0720-0520-0320-0119-1119-0919-0719-0519-0319-01全國兩本賬收入增速 全國兩本賬支出增速全國兩本賬自給率:右軸120.0%115.0%110.0%105.0%100.0%95.0%90.0%85.0%80.0%75.0%70.0%今年財(cái)政兩本賬收入雖然比較差，但是支出強(qiáng)度很大今年基建投資對(duì)固投的拉動(dòng)非常明顯50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%22-0822-0622-0422-0221-1221-1021-0821-0621-0421-0220-1220-1020-0820-0620-0420-0219-1219-1019-0819-0619-0419-02地產(chǎn)投資累計(jì)增速基建投資累計(jì)增速制造業(yè)投資累計(jì)增速固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速20212.5

城投：債券繼續(xù)縮量，兌付仍很優(yōu)先城投債凈融縮量明顯，尤其是低等級(jí)。今年Q3城投債凈融縮量明顯，同時(shí)凈融中AA級(jí)占比大幅下降。遵義道橋、蘭州城投和云南康旅相關(guān)事件均顯示當(dāng)前確保債券兌付在國企債務(wù)管控中仍具有很高的優(yōu)先級(jí)。7月份遵義道橋宣布對(duì)銀行貸款展期20年并降息，而債券不展期。8月份蘭州城投通過資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓完成債券延期兌付。9月份云南康旅宣布對(duì)除ABS之外的存續(xù)債券全部進(jìn)行提前兌付。實(shí)際上永煤違約后云南省屬國企債券規(guī)模和高收益?zhèn)急染吞幱谙陆档内厔荩罢呦陆盗?12億元（下降比例是27%），后者下降了13個(gè)百分點(diǎn)。上述三起事件一方面表明目前地方政府仍會(huì)積極優(yōu)先幫助國企兌付債券，另一方面表明弱資質(zhì)國企退出債市是大勢所趨。AA城投債凈融縮量最明顯近期云南省屬國企債縮量明顯，高收益?zhèn)?隱含評(píng)級(jí)不高于AA-）占比明顯下降27.0%,

165327.9%,

67650.4%,

308764.0%,

155223.4%,

143410.2%,

2480100020003000400050006000700021Q322Q3AAA城投AA+城投AA城投億元40%45%50%55%60%65%2400230022002100200019001800170016001500云南省級(jí)國企存量債券規(guī)模：億元云南省級(jí)國企債中高收益?zhèn)急龋?（右軸）20222.5

城投：下沉仍有機(jī)會(huì)，但須控制久期0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%8%10%12%14%16%18%20%下沉仍有機(jī)會(huì)，但須控制久期在半年以內(nèi)1）短期內(nèi)城投政策環(huán)境會(huì)繼續(xù)友好，中期看隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，債務(wù)約束會(huì)加強(qiáng)，但目前復(fù)蘇的前景還不明朗；2）債券凈融縮量較可能延續(xù)，會(huì)倒逼機(jī)構(gòu)搶配；3）明年兩會(huì)前政府維穩(wěn)訴求仍高，地方政府仍會(huì)積極支持優(yōu)先兌付債券；4）目前1YAA-城投債信用利差歷史分位數(shù)仍高達(dá)50%，明顯超過其余評(píng)級(jí)。Q3城投評(píng)級(jí)利差明顯壓縮可能是因?yàn)槌峭秱鶅羧诳s量明顯社融存量增速（逆序） 1YAA-與AAA城投評(píng)級(jí)利差（右軸）202324242.5

城投：強(qiáng)省財(cái)政自給率下降較多，但家底仍厚，各地統(tǒng)計(jì)局，平安證券研究所財(cái)賦重鎮(zhèn)財(cái)政自給率下降更多但家底仍厚；少數(shù)資源型省份財(cái)政自給率上升去年財(cái)政自給率超過全國平均水平的省份（京滬江浙津閩魯粵）在今年仍超過，但自給率下降幅度大幅超過全國平均水平。少量資源型省份財(cái)政自給率上升，其中山西和內(nèi)蒙上升幅度最大；去年此兩省財(cái)政自給率低于全國平均，今年則超過。大部分省份財(cái)政自給率下降，少數(shù)資源型省份上升1-8月一般預(yù)算自給率自給率同比變化1-8月一般預(yù)算收入同比增速(自然口徑）1-8月一般預(yù)算自給率自給率同比變化1-8月一般預(yù)算收入同比增速(自然口徑）上海102.2-23.6-14.2重慶43.7-10.0-15.3北京80.1-13.1-8.8湖北42.4-7.2-8.1浙江79.4-16.9-6.4四川41.2-4.6-2.8廣東72.1-11.8-10.9河南40.9-0.6-2.5天津70.9-9.8-24.9海南40.6-9.1-15.9山西69.010.328.4湖南35.3-6.5-7.7福建68.6-9.3-5.6新疆31.93.517.0江蘇67.6-11.3-14.0貴州31.9-7.4-10.3山東62.3-9.5-6.4寧夏29.1-3.21.8內(nèi)蒙古54.46.531.7廣西27.3-5.2-12.5合計(jì)52.0-7.1-6.5云南26.3-6.5-17.3陜西51.31.117.6黑龍江23.0-2.6-3.1河北47.7-4.5-4.6吉林21.7-14.1-37.3江西46.0-0.72.1甘肅20.9-3.3-4.5安徽44.5-5.4-0.5青海17.7-2.6-6.6遼寧43.8-9.6-11.4西藏8.9-1.8-11.52.5

城投：從區(qū)域社融角度看，高收益省份繼續(xù)偏弱排除掉較特殊的西藏和北京，社融增速后13名全是高收益省份。高收益省份的信用債余額增速、貸款余額增速和地方債余額增速均弱于投資級(jí)省份，前兩者是市場化融資，后兩者體現(xiàn)政府意志。高收益省份地方債增速慢主要是因?yàn)榉ǘ▊鶆?wù)率偏高，新增限額較難。高收益級(jí)省份社融普遍偏弱區(qū)域社融余額增速貸款余額增速地方債余額增速信用債余額增速區(qū)域社融余額增速貸款余額增速地方債余額增速信用債余額增速四川16.715.424.118.9山西10.79.524.08.1浙江16.215.226.619.5重慶10.47.822.915.2安徽15.814.524.015.9上海10.19.717.83.2江西15.312.034.014.9云南9.99.517.2-2.2新疆14.511.016.45.1甘肅9.46.038.8-24.5江蘇14.314.812.811.1貴州9.211.17.4-6.6河北14.312.029.38.6吉林8.96.823.2-7.6湖北13.712.128.111.3北京8.57.455.73.5福建13.311.923.59.4海南7.34.624.2-3.3湖南13.011.422.99.4內(nèi)蒙古6.66.85.90.2山東13.011.719.815.6寧夏6.36.65.97.3廣東12.711.338.37.1西藏6.13.821.633.9合計(jì)11.910.822.18.7黑龍江5.43.813.9-23.0陜西11.710.816.813.6天津4.02.217.5-5.3廣西11.411.712.06.3青海3.93.68.4-19.8河南10.87.528.718.0遼寧0.2-1.06.5-7.025252.5

城投：仍建議主流機(jī)構(gòu)在投資級(jí)省份下沉建議主流機(jī)構(gòu)在投資級(jí)省份中挖掘下沉機(jī)會(huì)，可關(guān)注江西和陜西。此兩省信用利差相對(duì)較高，且區(qū)域社融和財(cái)政收入表現(xiàn)均較好。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)較高且以短債持有到期為目的的機(jī)構(gòu)而言，可以對(duì)城投債余額較低的高收益省份樂觀一點(diǎn)。例如：青海、內(nèi)蒙、黑龍江和遼寧，尤其可以關(guān)注黑龍江和遼寧（今年以來信用利差壓縮較多）。目前強(qiáng)省弱省城投債利差分化極大信用利差變信用利歷史分位信用利差變信用利歷史分位化值：BP差:BP數(shù)化值：BP差:BP數(shù)青海109.9852.499.9河南-19.867.15.3貴州50.0605.499.5新疆-1.659.55.0云南-11.5389.095.4北京-2.640.65.0天津26.7304.792.7浙江-2.150.94.6廣西-22.3294.488.1福建-4.051.73.5東北-37.3257.181.0上海-0.242.83.3陜西2.2121.736.2江蘇-4.155.53.1江西-12.485.731.3安徽-3.856.42.6河北-10.170.810.2廣東-6.830.42.0湖南-6.664.97.6四川-11.249.81.8山東-6.961.47.4重慶-11.649.21.5湖北1.461.77.1江浙地區(qū)城投債余額相對(duì)較高25262.6

地產(chǎn)：21年四季度以來，政策基調(diào)轉(zhuǎn)變?yōu)榉€(wěn)地產(chǎn)，放松政策陸續(xù)出臺(tái)監(jiān)管定調(diào)穩(wěn)地產(chǎn)，政策開始對(duì)融資過度收緊糾偏：9月末央行定調(diào)“維護(hù)房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展，維護(hù)住房消費(fèi)者的合法權(quán)益”監(jiān)管窗口指導(dǎo)商業(yè)銀行加大按揭投放，以及通過RMBS騰挪額度銀行間市場交易商協(xié)會(huì)于11月9日舉行房地產(chǎn)企業(yè)代表座談會(huì)，解綁地產(chǎn)債融資2021年4季度政策重點(diǎn)轉(zhuǎn)向“保交樓，穩(wěn)民生”；中債信增出場注入信心：各地陸續(xù)提出多種保交樓計(jì)劃，如湖北、鄭州、南寧等地成立房地產(chǎn)專項(xiàng)紓困基金；鄭州提出四種模式，保障性租賃住房、棚改統(tǒng)貸統(tǒng)還、收并購、破產(chǎn)重組中債信增出場擔(dān)保民企發(fā)債，目前已完成對(duì)五只民營地產(chǎn)債的擔(dān)保發(fā)行2022年7月以來需求端放松政策密集加碼，二線城市跟進(jìn)放松，貸款利率大幅下調(diào)，交易所信用保護(hù)工具落地：各地需求端刺激政策密集出臺(tái)，鄭州打響二線城市放松第一槍，杭州、蘇州等重點(diǎn)城市放松限購限售央行下調(diào)首套房貸利率，調(diào)降5年期LPR報(bào)價(jià)支持房企發(fā)債融資，5月交易所首批民營房企信用保護(hù)工具落地2022年2季度地方需求端放松政策陸續(xù)出臺(tái)，主要集中在三四線城市，政策力度“托而不舉”：各地開始試探性放松調(diào)控，松綁政策基本圍繞公積金、落戶展開，絕大多數(shù)集中于三四線城市3月以來少數(shù)中小城市開始觸及限購、限貸、限售等更為強(qiáng)勁的放松政策27資料來源：克爾瑞地產(chǎn)研究，平安證券研究所272022年1季度2.6

地產(chǎn)：托底政策對(duì)微觀房企來說，意味著兩個(gè)分化，平安證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022年9月26日5004003002001000-100-200-3002018/01

2018/05

2018/09

2019/01

2019/05

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2022/09民企地產(chǎn)境內(nèi)債凈融資額國企地產(chǎn)境內(nèi)債凈融資額2828一是出險(xiǎn)房企和未出險(xiǎn)房企的分化，針對(duì)出險(xiǎn)房企的高收益?zhèn)顿Y難度較大。對(duì)于出險(xiǎn)房企來說，再融資難、購房信心受損下銷售相對(duì)更弱，若無外部紓困政策的介入很難內(nèi)生性好轉(zhuǎn)。但當(dāng)前政策的側(cè)重點(diǎn)仍在于救項(xiàng)目，出險(xiǎn)房企破產(chǎn)清算退出市場的概率很低，而無論是庭外債務(wù)重組還是庭內(nèi)破產(chǎn)重整，債權(quán)人的劣后地位很難有話語權(quán)。除非有如同15年一般的大的銷售回暖周期（目前來看很難出現(xiàn)），否則出險(xiǎn)房企債權(quán)人等待回收的過程將漫長而艱難。二是在未出險(xiǎn)房企中國企和民企的分化，表現(xiàn)在政策對(duì)穩(wěn)地產(chǎn)的支持背景下，國企22年以來凈融資有明顯修復(fù)，但民企地產(chǎn)債仍在凈償還。22年以來，國企凈融資累計(jì)1172億元，民企凈融資累計(jì)-833億元億元29292.6

地產(chǎn)：短期的右側(cè)在哪里？我們提供幾個(gè)路標(biāo)短期的右側(cè)在哪里？我們提供幾個(gè)路標(biāo)：宏觀層面，房地產(chǎn)到位資金增速回正；從信用債端來看，對(duì)應(yīng)民企的融資逐漸修復(fù)、凈融資轉(zhuǎn)正。微觀層面，企業(yè)的銷售現(xiàn)金流能覆蓋債務(wù)到期且有余量；當(dāng)前背景下，可以關(guān)注兩個(gè)板塊：（1）投資級(jí)國企地產(chǎn)債仍有一定投資價(jià)值，隱含評(píng)級(jí)AA國企地產(chǎn)債信用利差大約高出全行業(yè)隱含評(píng)級(jí)AA信用債約50BP，但需要注意控制久期。（2）可以關(guān)注中債信增擔(dān)保的地產(chǎn)債，其收益率大概高出AA中短票收益率曲線約30-40BP。投資級(jí)國企地產(chǎn)債信用利差約140BP，大約高出AA整體信用利差50BP，平安證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022年9月23日2.6

地產(chǎn)：從信評(píng)視角看α：規(guī)模因素退位，更多關(guān)注土儲(chǔ)分布質(zhì)量和償債壓力企業(yè)性質(zhì)，即國企、央企、民企；規(guī)模，

可以用銷售規(guī)模、資產(chǎn)規(guī)模等，體現(xiàn)市場地位和品牌效應(yīng)；項(xiàng)目情況，包括區(qū)域分布（一二線、三四線），項(xiàng)目質(zhì)量經(jīng)營情況債務(wù)負(fù)擔(dān)，資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率、現(xiàn)金短債比、有息負(fù)債/EBITDA、EBITDA/財(cái)務(wù)成本，表外負(fù)債等盈利能力，毛利率、ROA營運(yùn)能力，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率現(xiàn)金流情況，如銷售現(xiàn)金流入/短期有息負(fù)債財(cái)務(wù)指標(biāo)REITs收益3030信評(píng)視角主要是方法論視角，在當(dāng)前的市場生態(tài)下，規(guī)模因素退位，企業(yè)性質(zhì)重要性提升，土儲(chǔ)質(zhì)量和償債壓力重要性提升。其中，土儲(chǔ)分布質(zhì)量，一是對(duì)應(yīng)銷售回暖速度和質(zhì)量，二是如果土儲(chǔ)分布較集中的地區(qū)有一定財(cái)政資源，是隱性利好。2.7

上游周期：能源安全重要性提升，可關(guān)注2-3年山西煤炭債煤價(jià)高位回落，煤炭債整體行業(yè)利差未來壓縮空間很小。受地緣政