2022年建材行業(yè)中期策略

2022年建材行業(yè)中期策略.水泥:不拘于過往,面對新常態(tài)水泥邊際邏輯回歸總量邏輯,供給格局的邊際變化是水泥行業(yè)自2016年至今的核心我們認為,2016-2020年水泥價格持續(xù)上漲的核心在于供給邏輯獨有的“短腿區(qū)域性''+"錯峰停產(chǎn)令旺季邊際供不應求'2020H2以來核心變化在于獨有的區(qū)域供給格局的削弱,區(qū)域價差拉大令跨區(qū)域流動大幅增加且產(chǎn)能置換打破原有格局,或令水泥邏輯回到總量邏輯;總量角度的低產(chǎn)能利用率使得行業(yè)利潤水平或承壓尋求新的平衡點,從業(yè)績角度觀測水泥21年開始全面弱于煤炭、鋼鐵、玻璃等高產(chǎn)能利用率大宗商2021年水泥行業(yè)復盤,告別歷史,面對新常態(tài)水泥邏輯婷變,“邊際”+“區(qū)域”邏輯是核心2016-2020年水泥行業(yè)復盤,驗證水泥股投資本質是“邊際''及“區(qū)域''邏輯占優(yōu)品。我們自2016年領先看多水泥板塊,提出對于水泥的三個邏輯論斷“區(qū)域好于全國,邊際好于總量,水泥是當時最好的周期品”,水泥股本質是區(qū)域及邊際邏輯占優(yōu)的周期品,在2016-2019年的近4年時間里已然被市場驗證并接受。何為“邊際”,我們認為導致2016-2019年水泥明顯跑贏大宗商品的ー個重要原因來源于水泥獨特的產(chǎn)品特征:產(chǎn)品具備“瞬時’’屬性:不可庫存、不可回收、產(chǎn)能隨時可以關停,價格由邊際供需格局決定,貨值低決定了水泥是“短腿''的區(qū)域產(chǎn)品,而水泥華東華南市場集中度高（例如浙江、安徽及湖北等地CR5產(chǎn)能集中度達到80%左右）的市場結構有利于價格的上漲。2016-2019年實際是邊際及區(qū)域邏輯優(yōu)先。縱觀2016年至今,需求端呈現(xiàn)出較強的區(qū)域分化現(xiàn)象,華東華南領跑全國,印證區(qū)域好于全國的邏輯。2016年一2019年,無論是從房地產(chǎn)投資完成額、房屋竣工開工面積、商品房銷售面積,還是從水泥產(chǎn)量增速來看,華東華南都是水泥行業(yè)的最好區(qū)域,且持續(xù)好于全國水平。從水泥股價漲幅對比,也是以華東中南水泥股為代表的領漲,東北華北西北水泥企業(yè)漲幅落后。2020H2至今供給格局弱化的負反饋開始2020Q4水泥出現(xiàn)“量價背離”并持續(xù)跑輸于其他大宗品,2021年5月淡季水泥價格驗證水泥短腿效應弱化后華東中南的價格壓カ;跨區(qū)流動帶來外溢效應,總量邏輯或將削弱了邊際邏輯。02區(qū)域價差弱化了水泥短腿效應?！皡^(qū)域+邊際”占

優(yōu)的ー個大前提是水泥本身存在的短腿效應,因此區(qū)域價格優(yōu)勢不易發(fā)生外溢,需求好的地方會更好,區(qū)別于鋼鐵是全國總量邏輯。但“短腿效應’’是ー個相對的概念,短腿背后是運輸?shù)慕?jīng)濟性,ー個明顯例子是東部地區(qū)2019-20年經(jīng)歷的東北、越南水泥的輸入加速。協(xié)同的難度亦伴隨價而提升。初始價格越高意味著在保持總量利潤水平不變的情況下,相同的錯峰比例需要更多的價格漲幅彌補,提價的難度也在不斷增加。因此跨區(qū)流動帶來外溢效應,總量邏輯或將削弱了邊際邏輯。本質還是產(chǎn)能利用率偏低;在所有高能耗行業(yè)中,水泥產(chǎn)能利用率偏低,因此10月底限產(chǎn)邊際放緩,歷史新高的水泥價格難以為繼大幅下調。圖:2021年水泥熟料新増產(chǎn)能較2020年基本持平(萬噸)30.00025.00020.00015.00010.0005.0009080Jlii706030.00025.00020.00015.00010.0005.0009080Jlii7060-5040-302010巴べ0ベorloz20Z20ぺ二0Z9-0ZSIOZ20Z20ZZ-OZ二0ZS0Z600Z8007400Z9007SOOZZ0ZGOOZZOOZー全國熟料產(chǎn)能年度新增增速(%)2022看供給1）異地置換對區(qū)域格局的挑戰(zhàn)根據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)信息2021年全國新點火水泥熟料生產(chǎn)線預計共計24條,合計年度新增熟料設計產(chǎn)能約4000萬噸。2022年預計新點火熟料產(chǎn)能在3000-4000萬噸左右,預計新增產(chǎn)能壓カ約2%。截止到2020年底,根據(jù)水泥網(wǎng)信息全國共有47條熟料生產(chǎn)線進行置換,涉及產(chǎn)能7316萬噸?？梢杂^察到近年來隨著產(chǎn)能置換政策實施,廣西、云南、福建是置換遷入最多的省份,而廣西輸入廣東市場;福建臨近廣東與華東,隨著新增產(chǎn)能投放,跨區(qū)域流動量增加,削弱了“區(qū)域”邏輯。同時區(qū)別過去幾年新增產(chǎn)能集中在西南西北,近年華東江西、安徽、浙江等地也隨著產(chǎn)能置換區(qū)域有一定的新增產(chǎn)能,區(qū)域的供需格局也出現(xiàn)部分變化。2）資本開支看產(chǎn)能橫向對比鋼鐵、煤炭、玻璃等大宗商品,在“環(huán)保”、“雙碳”背景下,已結束了產(chǎn)能擴張周期;從行業(yè)的資本開支持續(xù)回落也可以得到印證,:資本開支2018-2020年已經(jīng)步入下降通道。但是水泥行業(yè)整體行業(yè)資本開支依然維持,近幾年每年新增產(chǎn)能壓カ保持2%左右的增長。從分紅率角度對比,由于水泥行業(yè)資本開支維持高位,導致水泥龍頭分紅率依然偏低;而鋼鐵、煤炭、玻璃行業(yè)龍頭資本開支步入下行通道,分紅率大幅提升且明顯高于水泥,而提高的分紅率也應是供給側改革及“雙碳”高能耗大宗品行業(yè)公司的長期方向。錯峰停產(chǎn)天數(shù)表明了幾無可能看到價格彈性2022年錯峰整體力度強于2021年同期。我們整理了目前公布冬季錯峰!o多個省份的錯峰停產(chǎn)計劃,整體錯峰カ度強于2021年同期,并且以云南、貴州、遼寧、吉林等“能耗雙控’‘壓カ較大省份,錯峰カ度明顯增強。.消費建材:產(chǎn)業(yè)和市場會獎勵誰?15-16年棚改浪潮下C端成長公司優(yōu)先公司卡位/戰(zhàn)略與產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢是否契合,是決定建材企業(yè)能否在經(jīng)營端取得優(yōu)勢的最重要因素,而資本市場會通過業(yè)績和估值的雙擊,本質是情緒帶來的線性外推預期,給公司帶來更強的獎勵。2015-2016開啟的一輪地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)的景氣,依靠的是ー線城市房價率先漲價帶來的示范效應,伴隨棚改貨幣化帶來的購買能力增加,共同推動的全國性銷售ー開發(fā)繁榮,其中三四城市及以下起到的推動作用是空前的。在這ー輪三四線城市需求景氣擴容的周期中,由于精裝修滲透率尚淺,下沉C端建材市場的爆發(fā)性本質是最強的,這時順應行業(yè)趨勢快速下沉C端渠道新開店的兔寶寶,友邦吊頂,也包括偉星新材等在經(jīng)營端有更突出的表現(xiàn),也得到了資本市場更強的獎勵。19-20年協(xié)同地產(chǎn)商加杠桿的B端企業(yè)領先2016年后,整個金融體系給予地產(chǎn)公司規(guī)模越大,融資成本就越低的環(huán)境。這種特征決定了“加杠桿ー規(guī)模做大一融資成本降低ー進ー步加杠桿”成為地產(chǎn)企業(yè)尤其是諸多激進的民營企業(yè)唯一做大的方式,加杠桿擴張成為地產(chǎn)行業(yè)的主基調。當下游加杠桿成為基調,在戰(zhàn)略上選擇幫助地產(chǎn)商加杠桿的建材公司就會更加受益,因為這種越大就越強的杠桿規(guī)則促使地產(chǎn)行業(yè)的集中度快速提升,而通過杠桿綁定激進大客戶的建材企業(yè)將伴伴隨客戶集中度的提升帶來自身集中度的提升,并通過采購等規(guī)模優(yōu)勢強化這種效應。此階段精裝修的滲透率快速提升,18年經(jīng)濟金融環(huán)境帶來的下蹲,以及小企業(yè)在成本和環(huán)保壓カ出清,在都加劇了19-20年B端建材企業(yè)在經(jīng)營和估值上的彈性。杠桿時代終結目前地產(chǎn)行業(yè)的去金融化,去杠桿化,縮表化已經(jīng)成為非常明確的方向。對于傳統(tǒng)的B端業(yè)務而言,擁抱優(yōu)質國資客戶肯定是將是行業(yè)內確定的新方向:：!.大國資地產(chǎn)客戶低融資成本優(yōu)勢將發(fā)揮;2.房價限價將進入地價和房企利潤率的博弈,地方國資在資本端包辦或是地方最優(yōu)解,房企或主要輸出品牌和運營;3.基建與市政項目已經(jīng)開始逐步迎來更健康的發(fā)展環(huán)境。消費建材將2022-2023彈性領跑,分化最大的業(yè)績期,檢驗中看成色2021Q4-2022Q1J消費建材板塊在2019年地產(chǎn)重回加杠桿擴張期以來,迎來了分化最大的業(yè)績期。這ー輪的分化,是營收增速+利潤率+信用減值端的全面分化;2022Q1在需求環(huán)境和成本壓カ同時擠壓中游的背景下,板塊更是呈現(xiàn)出“正增長OR虧損二選ー”的罕見現(xiàn)象。分化ー方面呈現(xiàn)明顯的行業(yè)特征:防水相對在營收增速和盈利韌性中明顯領跑,同時C端優(yōu)質優(yōu)勢相對明顯;同時同行業(yè)內不同公司差距也明顯?；久娓纳频耐顿Y機會還在優(yōu)等生:目前對于消費建材板塊來看,地產(chǎn)政策的會暖和基建政策的發(fā)力正逐步成為一致預期,疫情對需求的影響拐點或也在Q2顯現(xiàn),同時原材料的壓力也基本呈現(xiàn)頂部區(qū)間,因此整個消費建材板塊的基本面拐點已然臨近,機會正在醞釀。但在地產(chǎn)很難重回加杠桿周期,且需求和成本壓カ還將復雜反復的背景下,機會或不在博弈差等生的彈性,反而更應追求優(yōu)等生的確定性。歷史最大的分化期,機會還是看優(yōu)等生：2021年在地產(chǎn)行業(yè)紛紛出現(xiàn)信用風險的背景下,這種風險也明顯傳導到了B端消費建材板塊,從而引起行業(yè)廣泛的信用減值專項計提的現(xiàn)象,且數(shù)額明顯超出前期市場預期。而從板塊和個股來看,這種減值都拉開了分化的序幕。從目前政策的回暖方向來看,地產(chǎn)信用減值風險其實已經(jīng)較為充分的釋放,甚至前期充分計提的公司2022年有明顯的沖回機會。但此時對差等生底部反轉的博弈卻并不一定是好的選擇,因為減值的分化背后是業(yè)務結構+客戶結構的分化,而這種區(qū)別在2022及以后將轉化為成長性的不同,成長性還是消費建材板塊最大的投資價值所在,因此確定性的機會反而可能更多在優(yōu)等生身上。營收端進入底部區(qū)間,B端看彈性C端看韌性在信用風險的密集披露后,Q4-Q1營收增速也呈現(xiàn)出較大的分化表現(xiàn),而且與信用減值端表現(xiàn)出較強的同向性:即前期信用減值越小的公司其營收端失速壓力也越小,我們認為這種優(yōu)等生的優(yōu)勢表現(xiàn)還將延續(xù)。從營收的節(jié)奏來展望,疫情創(chuàng)造了基本面的底部區(qū)間,Q2或迎來疫情影響見底后短期需求的拐點。而從中期因素來看,地產(chǎn)政策的修復對B端需求的改善,以及基建類需求較確定性的爆發(fā),有望在H2開始在B端品種的表現(xiàn)上展現(xiàn)出彈性。C端板塊在2021年維持較大毛坯推盤,以及地產(chǎn)商為了加快預售監(jiān)管資金回籠加速竣工的疊加背景下,全年有望整體保持2021年高景氣的韌性。

2021Q4與2022Q1營收増速對比（％）50%40%-30%-40%■2021Q4營收增速?2022Q1營收增速成本壓カ逐步筑頂,轉嫁能力亦將分化明顯2022年原材料的成本壓カ并未如愿呈現(xiàn)緩解,甚至在多種因素影響下呈現(xiàn)出進ー步上行的壓カ。從上市公司表現(xiàn)而言,大多數(shù)公司毛利率2022Q1環(huán)比2021Q4基本已經(jīng)呈現(xiàn)出企穩(wěn)甚至有所回升的表現(xiàn),且原材料價格在總需求壓カ下高位逐步企穩(wěn),因此成本壓カ的影響相對已經(jīng)進入筑頂區(qū)間。2020-2021是板塊呈現(xiàn)“高需求低成本”和“低需求高成本”具有明顯特征的兩年,我們相信2021年環(huán)境下能表現(xiàn)出原材料端韌性的板塊,在2022年成本延續(xù)高價的背景下依然能表現(xiàn)出相對的優(yōu)勢,因為成本轉嫁能力本質往往是行業(yè)競爭格局與商業(yè)屬性所帶來的。中國地產(chǎn)位于什么階段:都市化階段1）人口向大城市集中的趨勢并沒有改變

我國大城市人口占比還有較大提升空間,并且人口流動仍在持續(xù)。根據(jù)世界銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù),2019年我國超過100萬人口城市占比30%左右,相比主要發(fā)達經(jīng)濟體仍有較大差距,比如19年日本達到65%,美國接近50%,人口從中小城市流向大城市的趨勢仍會持續(xù),因此地產(chǎn)銷售將進一步向髙能級城市集中。2）地產(chǎn)銷售仍會往高能級城市以及大都市群集中我國人口和經(jīng)濟分布很不均勻,經(jīng)濟發(fā)達省份GDP占比高,人口占比低,欠發(fā)達省份人口占比高,GDP占比低。相比之下,美國各州GDP和人口基本分布在均勻的45度線附近,因此人口向長三角、珠三角等發(fā)達省份集中的過程中,這些區(qū)域的地產(chǎn)將持續(xù)受益。地產(chǎn)投資向核心城市傾斜難以規(guī)劃的城市化:我國城市規(guī)劃常常是計劃趕不上變化,比如上海1999年規(guī)劃2020年城市人口在1600萬,實際為2500萬,ー線城市普遍規(guī)劃偏低,由此帶來的是城市建設在一定程度上的滯后（如教育、醫(yī)療、交通規(guī)劃）,未來還會不斷有城市規(guī)劃,地產(chǎn)投資應向核心城市適當傾斜。需求邏輯:城市間的人口流動オ剛開始,產(chǎn)業(yè)帶動地產(chǎn)土地信用是地產(chǎn)派生信用,并以此帶動產(chǎn)業(yè),產(chǎn)業(yè)園區(qū)模式;當前是產(chǎn)業(yè)帶動人口流入,再帶來地產(chǎn)。B端市場仍有強生命力1）建筑代差下持續(xù)的改善需求目前地產(chǎn)去金融化的緊縮環(huán)境帶來了地產(chǎn)銷售環(huán)境的遇冷,資本市場和行業(yè)開始擔心國內地產(chǎn)市場內生需求的可持續(xù)性。從而對國內B端建材市場產(chǎn)生較強的悲觀情緒。產(chǎn)生需求擔心的核心原因主要考慮國內實際的城鎮(zhèn)化率已經(jīng)高于名義統(tǒng)計值,中國的住宅存量總量亦已經(jīng)較大。我們對中國地產(chǎn)內生需求還將持續(xù)的信心較強,其中原因之一在于,國內地產(chǎn)存量房產(chǎn)雖然較多,但是因為行業(yè)發(fā)展較晩,先進觀念引較晩,國內存量住宅中有相當部分居住體驗較差,且面臨難以改善的環(huán)境,而2015年以后國內新建住宅オ開始減少和海外的代差,因此對高品質新房的追求需要是能看到可持續(xù)的。2）保障房變更支付主體創(chuàng)造有效需求變更支付主體創(chuàng)造有效需求。面對有居住需求但無支付能力的遷移人群,保障房變更實際支付主體,創(chuàng)造有效需求。保障房是經(jīng)濟托底的優(yōu)選。房地產(chǎn)去金融化,保障房從地產(chǎn)商一居民擴表到地方政府國企擴表,改善民生同時租金保障利息支付,將成經(jīng)濟托底優(yōu)選。單品類增加百億有效市場拉動カ量可觀。假設單B端建材品類占建安成本3%,核心品牌建材市占率70%,則龍頭企業(yè)每年市場空間有望擴容150億+,有望成為龍頭企業(yè)發(fā)展的新引擎。3）政策需預期逐步改善,剩者注定為王拿地結構無法長期持續(xù)將推動政策繼續(xù)右向。2022年開年以來,土地市場極少部分品牌房企和較多城投公司貢獻了土地市場的較大份額,而龍頭房企則大幅減緩拿地,考慮到城投公司依然存在杠桿率和開發(fā)能力不足的情況,后續(xù)土地市場仍然面臨流拍壓カ,從而給地方政府財政模式帶來較大壓カ。需求端政策的寬松是解決地產(chǎn)風險的方式。預售資金監(jiān)管等供給端政策已經(jīng)發(fā)生實質緩和,但是不可能回到政策前完全不監(jiān)管的環(huán)境而只是糾偏,矛盾的核心正在轉移向需求端,目前市場當前去化率大多也下降至40%以內,再疊加35%的預售資金監(jiān)管,使得房企的現(xiàn)金流進一步走差,從而導致信用風險和土地流拍風險遲遲難以解決,需求側政策寬松是解決當前行業(yè)問題的唯一路徑,預計需求側政策出臺將進入密集區(qū)。地方逐步放開限購等內生寬松政策オ將對行業(yè)有較明顯促進作用。需求側政策可分為結果型和原因型,例如,與按揭貸款相關的政策,更多的是結果型政策,貸款利率下行的本質是貸款供過于求而不是內生的放松。而當前更需要原因型政策,也即能夠帶來需求改善的政策,例如首付比例、限購限貸條件（包括二套房認定標準）等等,或有望因城施策逐步執(zhí)行。在現(xiàn)在較為敏感的時間節(jié)點上,目前政策放松過方向需要逐步過程,但許多產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)或難以承受政策緩慢的過程,頭部企業(yè)剩者為王的趨勢將愈發(fā)明顯。C端變B端1）舊改呈現(xiàn)基建化特征,B端競爭優(yōu)勢更重要海外以C端為著稱的建材公司,其市場環(huán)境與中國有巨大的不同。以印度的亞洲涂料為例,其占比較大的實際需求,來自于居民建筑的外墻涂刷,類似于國內農村自建房外墻市場。而我國的土地所有制度,土地開發(fā)制度,就決定了我國獨特的城市內中大型社區(qū)占主流的模式,在舊改需求的背景下,我們可以看到其呈現(xiàn)的是一個更類似于B端的市場。提供綜合解決方案的B端企業(yè)將更占據(jù)優(yōu)勢,在地方積累更為匹配的經(jīng)銷商資源,與當?shù)亟ēê驮O計部門積累合作基礎,并形成有代表性的工程案例,先發(fā)優(yōu)勢將起到重要作用。2）物業(yè)公司成為重要的翻新流量入口,1+1>2國內獨有的地產(chǎn)開發(fā)模式,同時也意味著,地產(chǎn)企業(yè)下屬的物業(yè)公司具備快速做大,迅速掌握大量管理面積的可能,因此與世界任何發(fā)達國家所經(jīng)歷的環(huán)境都不同,物業(yè)公司在中國將成為一個重要翻新流量入口,因此又會呈現(xiàn)出C端需求B端化的表現(xiàn)。對地產(chǎn)集團,物業(yè)公司的成長性,現(xiàn)金牛,以及永續(xù)性等特征,更容易受到資本市場的青睞,因此長遠來來看,物業(yè)上市公司一定是地產(chǎn)集團更重視的資本平臺。目前也出現(xiàn)了多起地產(chǎn)集團內,物業(yè)上市平臺市值追趕利潤體量遠更大的地產(chǎn)平臺的案例。因此對于物業(yè)公司和建材公司而言,利潤和現(xiàn)金都是其最關切的對象,但二者的合作卻是共贏的關系,可以通過對萬億維修基金的盤活等方式,實現(xiàn)物業(yè)和建材公司的雙贏。.玻纖:從價格彈性到成長邏輯玻璃纖維,全球比較優(yōu)勢強化我們認為2022年無堿粗紗高景氣格局仍將延續(xù),景氣延續(xù)時長再創(chuàng)歷史,歐洲海外產(chǎn)能生產(chǎn)面臨單耗+氣價邊際提升劣勢,風電以及出口需求將為成長型下游主力,下半年隨著穩(wěn)增長落地國內建筑需求有望穩(wěn)中有升,PCB下游4月來出貨提速,有望在下半年持續(xù)提供增量。價格層面,熱塑紗以及海外用紗持續(xù)緊俏,且在海外成本抬升大背景下,價格易漲難跌;而電子紗電子布整體價格再向下空間有限,中長期看PCB下游投產(chǎn)規(guī)模遠高于電子布,價格彈性有望在23年顯現(xiàn)。中國巨石VS福耀玻璃:切換至全球賽道的玻纖龍頭,估值利潤雙升對標福耀,巨石的全球化之路,估值中樞有望再抬升。1）跟隨學習期:福耀從PPG等合作中掌握世界領先汽車級浮法工藝,巨石在南玻院基礎上主導大窯爐帶動玻纖整體規(guī)模效應顯現(xiàn);2）成本引領期:福耀嘗試柔性生產(chǎn)“ー爐多模具’’模式,裁切率和成品率領先行業(yè);而巨石配方工藝突破輸出精細降本能力;3）全球化成長期：低成本輸出,盈利底抬升。成本領先使得福耀有更加的對抗周期波動能力,2018-2020行業(yè)下行期福耀凈利潤底在25億,而上ー輪周期利潤底在15億元。產(chǎn)品結構優(yōu)化,估值中樞躍遷。福耀產(chǎn)品結構上,HUD/隔熱/天幕玻璃高端產(chǎn)品占比逐步提升,估值中樞從10X躍遷至20X。我們認為巨石正在開啟類福耀的全球化成長期,隨著新一輪智能線改造完成,進ー步夯實行業(yè)成本領先優(yōu)勢,凈利潤底有望從之前周期底的20億抬升至40億向上,而風電紗/熱塑短切/電子布占比的提升,將驅動公司估值中樞迎來新ー輪躍遷; 2L474X產(chǎn)品州構升級,ASP攝升海外電廠加速全球布局.凈利泗中樞邁上30億.對應估值中樞抬升 16.948X-7.897X 2L474X產(chǎn)品州構升級,ASP攝升海外電廠加速全球布局.凈利泗中樞邁上30億.對應估值中樞抬升 16.948X-7.897X會觸危機下逆勢提升市場份就,拄本能力凸顯,2009-2012年R0E始終在20X以上1）美加反傾健勝訴2）掌握汽率級浮法工藝2）突破潯外OEM市場以配套自主品轉和本3市場為主6780-6-07II-TO-6OZ2?ニ?2orCZ-90-8-or0ユ0-810ぺ80-60"匚〇ペKWCOZC0-40-91or230-9-0TN-6O-SOZ9O,SO-EOZ01AI4OZKrio-HOZE9E0-H0ZOI-OIAIOZS7S920T2.2.ZOZ豆so-fEozペ!色,二0ぺ〇ア〇?二〇ペw?U-0-0ベぺ0-80-0-0Zペス〇-007一一3.600ぺ「ー0-90-600Z?玲ーマ600ぺク從0-800ZM3800ぺ一?二?000ぺE一?90?卜00ぺ9一?一?400Tマ0900?qro-900ぺ8?ーエ00Z〇べ?90-60076一，？SOOZ〇ス〇-HX>ぺ8.340824W00C一9Z-90-E00ペK?一?EOOZぺ?玲〔8ベベースT00ぺ一Z一二一,一8ぺ—收盒價—收盒價.玻璃:拉鋸期建筑平板玻璃后期我們維持三點判斷:1）可變成本抬升下,價格下行空間有限;2）承認客觀竣工缺口存在,頭部地產(chǎn)企業(yè)22年計劃竣工面積仍保持穩(wěn)增,地產(chǎn)預期修復有利于信用修復帶動交付速度提升;3）竣工的不斷延后拉長了整體節(jié)奏,為頭部企業(yè)布局新利潤點留出了時間,關注下半年各個企業(yè)“增量”落地執(zhí)行情況。光伏玻璃:逆境中龍頭成本優(yōu)勢愈發(fā)明顯:硅料定裝機背景下,全年光伏玻璃價格彈性偏弱。全年看,硅料仍是產(chǎn)業(yè)鏈瓶頸環(huán)節(jié),預計22年硅料產(chǎn)能在80-90萬噸,對應270-280GW裝機,光伏玻璃全年有效日熔量在5.5-5.7t/d,對應裝機在290-310GW,因此全年來看,預計光伏玻璃全年供給仍略高于硅料,價格彈性有限,龍頭擴產(chǎn)確定性領先。2022年展望:沒能如期發(fā)生的大規(guī)模冷修,將壓制反彈彈性需求端:短期下游資金短缺為主要矛盾,中長期供需缺口客觀存在中期看,新開工高峰期到竣工的傳導需求仍客觀存在,根據(jù)國家統(tǒng)計局2017-2019年每年新開工面積分別為18/21/23億平米,而2018-202年每年平均竣工面積僅9億平米。另ー方面,下游地產(chǎn)商處于資金緊缺推遲竣工、以及推遲竣工項目資金無法從監(jiān)管賬戶取出資金更為緊張的負面循環(huán)之中,后市拿地及融資端政策松動或能更有效推動滯后需求的釋放。長期看,玻璃需求具有強延展性,體現(xiàn)在單位用量提升（單玻ー中空一雙中空）,以及應用場景多樣化,包括轉產(chǎn)光伏、二手門窗換新;延伸到電子、藥玻產(chǎn)業(yè)。例如,光伏玻璃需求空間的打開,或進ー步加劇浮法供給緊缺。.碳纖維:產(chǎn)業(yè)風口,方興未艾投資主線:制品領域碳碳熱場,2022年仍是亮點主線ー:扎根碳纖維下游應用、小而美的制品公司：重點推薦金博股份エ藝效率領先:2017-2020年單位熱場材料成本結構中,而整體降本的主要貢獻是單位人工和制造費用,其中單位人工費用從113元/kg降低至74元/kg,單位費用從250元/kg降低至116元/kg,降幅分別為35%、53%〇原絲保供能力強:2021年原絲供應普遍緊缺的背景之下,公司作為率先應用神鷹等國產(chǎn)化纖維的戰(zhàn)略客戶優(yōu)勢進ー步凸顯,小企業(yè)由于拿不到原絲加速出局,格局優(yōu)化,體現(xiàn)在報表上金博在原絲整體漲價的背景下保持出色的利潤率水平。主線二:工程化、產(chǎn)業(yè)化能力較強的上游原絲制造公司中復神鷹：唯一全產(chǎn)線為先進“干噴濕紡”工藝的國產(chǎn)碳纖維企業(yè),在紡絲速度和原絲性能方面具有明顯優(yōu)勢,目前國內大部分碳纖維企業(yè)仍以濕法紡絲為主。同時,公司股東鷹游紡機以紡織機械起家,具備強大的裝備研發(fā)自給能力,為公司快速擴產(chǎn)奠定基礎。公司本部位于連云港的生產(chǎn)基地現(xiàn)有產(chǎn)能3,500噸,產(chǎn)能利用率超90%,公司新建西寧工廠年產(chǎn)10,000噸國內首條萬噸級高性能碳纖維及配套原絲項目已于21年順利投產(chǎn),公司領先優(yōu)勢進一步擴大。吉林碳谷:我們認為風電、碳碳熱場等本土化應用下游崛起推動上游原絲國產(chǎn)化加速,公司作為國產(chǎn)碳纖維原絲龍頭,背靠月青綸エ業(yè)基礎清晰定位大絲束路徑成本優(yōu)勢領先,擴產(chǎn)加速催化盈利彈性釋放。從吉林化纖集團層面碳纖維產(chǎn)能布局來看,預計在“十四五”末達到20萬噸原絲產(chǎn)能以及6萬噸碳絲產(chǎn)能。其中,吉林碳谷為吉林體系中唯一承擔原絲生產(chǎn)任務的單位,擴產(chǎn)速度領先,且產(chǎn)能規(guī)模擴大后生產(chǎn)成本有望進ー步降低。判斷2022年市場一致預期或調整至5.5億元。光威復材:2021Hl公司碳纖維及織物營收7.3億元,同增26.35%,我們判斷軍品中樞應還在20%-25%之間,近兩年伴隨穩(wěn)步擴張的下游列裝預期,判斷既有軍品品種的年化增速應維持在這ー中樞,伴隨明后年前期儲備認證的其他軍品品種可能逐步放量,軍品中樞有望加速;判斷民品銷售增速略快于軍品,未來伴隨下游應用場景的增加以及公司復材中心與