市場化進(jìn)程、大股東持股與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)-基于滬深A(yù)股上市公司的實(shí)證研究分析 金融學(xué)專業(yè)

市場化進(jìn)程、大股東持股與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)——基于滬深A(yù)股上市公司的實(shí)證研究摘要風(fēng)險承擔(dān)是指企業(yè)管理者對投資項目的選擇，反映了企業(yè)在投資時的風(fēng)險偏好，對微觀企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展和宏觀經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展都至關(guān)重要。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的核心機(jī)制，股權(quán)集中度是其中一個重要衡量指標(biāo)，通常表現(xiàn)為大股東持股比例。改革開放后，我國的市場化進(jìn)程在不斷加深，市場機(jī)制在資源配置方面由配角轉(zhuǎn)為主角，產(chǎn)品市場、要素市場發(fā)育水平提高，政府轉(zhuǎn)直接干預(yù)為間接調(diào)控。外部環(huán)境的變化和內(nèi)部治理機(jī)制對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響不言而喻。近年來，國內(nèi)外學(xué)者對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的研究成果甚豐，學(xué)者們對于大股東持股和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間的關(guān)系莫衷一是，而對于外部環(huán)境的研究往往較為單一。因此結(jié)合市場化進(jìn)程這一外部環(huán)境因素，探究大股東持股對風(fēng)險承擔(dān)的影響具有現(xiàn)實(shí)意義。本文系運(yùn)用實(shí)證研究方法進(jìn)行的專題研究。本文以2009-2015年中國滬深A(yù)股非金融類上市公司為樣本，檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，大股東持股比例對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)有顯著的抑制作用，而且，大股東持股的這種風(fēng)險承擔(dān)抑制效應(yīng)主要存在于小規(guī)模企業(yè)和國有企業(yè)。加入市場化進(jìn)程這一研究變量后，結(jié)果顯示，市場化進(jìn)程能夠顯著提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，且能夠有效緩解大股東持股對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的抑制作用。在分組檢驗(yàn)中，大股東持股與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的回歸系數(shù)在市場化進(jìn)程慢組更為顯著。本文的創(chuàng)新點(diǎn)體現(xiàn)在：將外部環(huán)境和內(nèi)部治理機(jī)制放在同一個框架內(nèi)，為現(xiàn)有研究提供新思路證據(jù)。在大股東持股與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的回歸分析中進(jìn)一步按照企業(yè)規(guī)模和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組，使研究更系統(tǒng)全面；在加入市場化進(jìn)程變量的回歸分析中，本文使用市場化進(jìn)程與大股東持股的交乘項和分組檢驗(yàn)結(jié)合，使結(jié)果更可靠。實(shí)證研究結(jié)論啟示我國企業(yè)應(yīng)該重視風(fēng)險型項目投資，改善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)；政府應(yīng)該加快市場化進(jìn)程，深化國有企業(yè)改革。關(guān)鍵詞：企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)；大股東持股；市場化進(jìn)程AbstractRisk-takingistheinvestmentdecisionofmanagement.Itreferstotheinvestmentriskpreferenceofacompanyandtakesareallyimportantroleinbothcorporatelong-termdevelopmentandsustainableeconomicdevelopment.Equitystructureisthecoremechanismincorporategovernance,andoneoftheindexesofitisownershipconcentration,whichusuallyshowsupaslargeshareholderownership.Afterreformandopeningup,themarketizationprocessinChinakeepsdeepening,marketmechanismhasturnedtoaleadingrolefromasupportingrole,thedevelopmentallevelofproductmarketingandfactormarketisincreasing,governmenthastransformeditsdirectinterferenceintoindirectregulation.Thechangeofexternalenvironmentandinternalgovernancemechanismaredefinitelyimportanttocorporaterisk-taking.Recently,thousandsofresearchresultsfocusingoncorporaterisk-takingarewrittenathomeandabroad.Butscholarshavedifferentideasoftherelationshipoflargeshareholderandcorporaterisk-taking,andthatresearchesaboutexternalenvironmentarealmostsingle.Therefore,combiningmarketizationprocessandlargeshareholderownershiphaspracticalsignificancetothistopic.Thispaperusesempiricalresearchmethodstostudy.ThispaperusesShanghaiandShenzhenA-sharelistedcompaniesin2009~2015assample.Theresultsshowthatlargeshareholderownershiphasasignificantinhibitingeffectoncorporaterisk-taking,whichmainlyexistsinsmall-scaleandstate-ownedcompanies.Afteraddingthemarketizationprocessasanewvariable,resultsfinditsignificantlyincreasesrisk-takingandeveneffectivelyrelievetheinhibitingeffectoflargeshareholderownership.Inpacketinspection,regressionresultismoresignificantinthelowermarketizationprocessgroup.Theinnovationpoints:Combiningexternalenvironmentandinternalgovernancemechanismprovidesnewthoughtsandevidencefortheexistingresearches.Dividinggroupsaccordingtocorporatesizeandpropertyrightinfirstregressionmakestheresearchmoresystematicandcomprehensive.Combiningcrossmultiplyandpacketinspectioninthesecondregressionmakestheresultmorereliable.Theresearchresultnotonlyteachescorporatetovalueriskyinvestmentsandimproveequitystructure,butgovernmentstospeedupmarketizationprocessanddeepenthereformofstate-ownedenterprises.Keyword:Corporaterisk-taking,Largeshareholderownership,Marketizationprocess目錄引論 7一、文獻(xiàn)回顧與基本假設(shè) 7（一）文獻(xiàn)回顧 7（二）基本假設(shè) 10二、實(shí)證研究設(shè)計 1（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇 2（二）模型設(shè)定與變量定義 2（三）描述性統(tǒng)計 2三、實(shí)證檢驗(yàn)與分析 14（一）變量間的相關(guān)性檢驗(yàn) 14（二）實(shí)證結(jié)果分析 15（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn) 17四、結(jié)論 18主要參考文獻(xiàn) 19引論風(fēng)險承擔(dān)是指企業(yè)管理者在投資決策時對投資項目的選擇，高風(fēng)險承擔(dān)意味著企業(yè)更多的選擇高風(fēng)險投資項目。風(fēng)險承擔(dān)不僅有助于微觀企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，而且有助于宏觀社會經(jīng)濟(jì)的增長。在微觀層面，高風(fēng)險承擔(dān)水平通常表現(xiàn)為更多的資本支出（Bargeronetal.,2010）、更高的創(chuàng)新積極性和更大的研發(fā)投入（HilaryandHui.,2009）。反映了企業(yè)對投資機(jī)會的充分利用，并努力增強(qiáng)自身競爭能力，提升未來財務(wù)績效，創(chuàng)造股東財富；在宏觀層面，高風(fēng)險帶來的預(yù)期高回報可以加快整個社會的資本積累并促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步，提高社會生產(chǎn)率，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的長期增長（Johnetal.，2008；解維敏、唐清泉，2013）。在現(xiàn)有研究中，大部分視角集中于公司內(nèi)部治理機(jī)制或者集中于研究單一的外部環(huán)境對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響。其中，內(nèi)部治理機(jī)制中的研究方向包括管理層激勵、管理層背景特征和股權(quán)性質(zhì)等，研究如何通過完善公司內(nèi)部治理提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。外部治理機(jī)制的研究方向包括投資者保護(hù)制度、債權(quán)人保護(hù)機(jī)制、市場化進(jìn)程、社會文化和宗教等，便于企業(yè)應(yīng)對不同外部環(huán)境對風(fēng)險承擔(dān)產(chǎn)生影響。少有文獻(xiàn)將外部環(huán)境和內(nèi)部治理機(jī)制構(gòu)建在同一個框架內(nèi)，進(jìn)行研究探討二者對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響。我國自1987年改革開放后才走上市場經(jīng)濟(jì)的道路，市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷史較短，產(chǎn)品市場競爭激烈而不充分。企業(yè)股權(quán)相對集中，普遍存在“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象。在這特殊的制度背景下，本文選取大股東持股比例和市場化進(jìn)程兩個不同變量，研究在不同市場化進(jìn)程下大股東持股對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響。本文以學(xué)術(shù)界通用的度量指標(biāo)和跨越多個年度的大樣本數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，系統(tǒng)地分析市場化進(jìn)程、大股東持股對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響。本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，本文選擇大股東持股作為內(nèi)部機(jī)制指標(biāo)，選擇市場化進(jìn)程作為外部治理指標(biāo)，探討在不同市場化進(jìn)程下大股東持股對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響。有機(jī)的將影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的外部機(jī)制和內(nèi)部機(jī)制結(jié)合起來，更能合理研究有效提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的措施；第二，本文得出了大股東持股對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的抑制作用。通過分組檢驗(yàn)進(jìn)一步得出在市場進(jìn)程快的地區(qū)，大規(guī)模國有企業(yè)的大股東持股比例對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的抑制作用更為顯著，研究結(jié)論為企業(yè)提高風(fēng)險承擔(dān)水平提供了理論依據(jù)。本文剩余部分安排如下：第一部分為文獻(xiàn)回顧與基本假設(shè)的提出；第二部分為實(shí)證研究的設(shè)計；第三部分為實(shí)證檢驗(yàn)的分析；第四部分為研究的結(jié)論。一、文獻(xiàn)回顧與基本假設(shè)（一）文獻(xiàn)回顧1、企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的相關(guān)研究近年來國內(nèi)外學(xué)者大多從公司治理角度研究企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。公司治理機(jī)制可以分為內(nèi)部治理機(jī)制和外部治理機(jī)制。對內(nèi)部治理機(jī)制的研究主要包括管理層激勵、股權(quán)性質(zhì)、管理層背景特征等方面。基于管理層激勵視角，KimandLu(2011)，謝維敏和唐清泉（2013）指出適度的股權(quán)激勵和薪酬激勵都有利于強(qiáng)化管理層的風(fēng)險偏好，從而激勵企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。基于股權(quán)性質(zhì)視角，有觀點(diǎn)認(rèn)為國有企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平低于民營企業(yè)和外資企業(yè)，且這種現(xiàn)象主要存在于中小規(guī)模企業(yè)（Boubakrietal.2013a;李文貴，余明桂，2013）發(fā)現(xiàn)?；诠芾韺颖尘疤卣饕暯?，LiandTang(2010)，李文貴和余明桂（2013）認(rèn)為管理者自信程度越高，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平越高。Faccioetal（2012）認(rèn)為，女性CEO所在公司風(fēng)險承擔(dān)水平較低。對外部治理機(jī)制的研究主要針對企業(yè)外部環(huán)境。Johnetal.(2008）和Bonfiglioli（2012）提出，投資者保護(hù)制度有助于提高管理者風(fēng)險承擔(dān)的意愿，提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。Acharya(2011)證明，較好的債權(quán)人保護(hù)機(jī)制會導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平下降。Caggese（2012）認(rèn)為，市場環(huán)境不確定性會對民營企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)產(chǎn)生負(fù)面影響。李文貴和余明桂（2013）發(fā)現(xiàn)，市場化進(jìn)程較快的地區(qū)，國有企業(yè)和非國有企業(yè)之間的風(fēng)險承擔(dān)差異更大。另HilaryandHui(2009),Lietal(2012)提出，宗教、社會文化能夠?qū)︼L(fēng)險承擔(dān)產(chǎn)生影響。2、大股東持股與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的相關(guān)研究股權(quán)結(jié)構(gòu)處于公司治理的核心地位，決定公司內(nèi)部治理矛盾狀況，最終對公司投資決策進(jìn)行影響。股權(quán)集中度是股權(quán)結(jié)構(gòu)的指標(biāo)之一，通常用大股東持股比例衡量。在現(xiàn)有文獻(xiàn)中，學(xué)者們對大股東持股比例和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間的關(guān)系莫衷一是。大股東持股與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)呈負(fù)相關(guān)。Faccio(2011)指出，大股東持股越為分散，企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平越高。Nakano和Nguyen等（2012）的研究證明，當(dāng)公司只有一個獨(dú)立大股東時，他們不但有強(qiáng)烈的謀取私人利益的偏好而且有能力侵占公司的資源或謀取其他小股東無法獲得的利益，為了保護(hù)私人利益獨(dú)立大股東更傾向于引導(dǎo)公司承擔(dān)低風(fēng)險項目。Faccioetal.（2012）的研究表明，財富多元化不足的股東比財富多元化的獨(dú)立大股東在治理公司時更傾向于承擔(dān)低風(fēng)險項目。John等(2008)，Mishra等(2011)指出，大股東為追求私有收益，可能會選擇更穩(wěn)健的投資項目以確保個人收益。大股東與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)呈正相關(guān)。Attig(2013)指出，大股東能規(guī)避中小股東“搭便車”行為，通過加強(qiáng)對管理層監(jiān)督減少管理層機(jī)會主義行為導(dǎo)致的低風(fēng)險承擔(dān)水平。Paligorova(2010)發(fā)現(xiàn)在企業(yè)集團(tuán)中，股權(quán)集中度與風(fēng)險承擔(dān)行為顯著正相關(guān)。Nguyen(2011)發(fā)現(xiàn)，日本家族企業(yè)具有增加企業(yè)價值的強(qiáng)烈動機(jī)，進(jìn)而提高了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。3、市場化進(jìn)程、大股東持股與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的相關(guān)研究伴隨著市場化的加深，要素市場和產(chǎn)品市場的競爭也在不斷加劇，法治化水平和資本市場發(fā)展水平得到普遍提高，市場化機(jī)制由配角轉(zhuǎn)為主角，政府轉(zhuǎn)直接干預(yù)為間接調(diào)控。我國目前各個地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度還處于一個參差不齊的水平，企業(yè)所處的市場化環(huán)境也大相徑庭。從樊綱、王小魯和余靜文（2011）編制的市場化進(jìn)程指數(shù)中可以發(fā)現(xiàn)，中國各?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）之間的市場化進(jìn)程的確存在顯著差異。已有學(xué)者對市場化進(jìn)程這一宏觀制度對企業(yè)的影響進(jìn)行了諸多探索。已有文獻(xiàn)表明：市場化進(jìn)程會分別對公司的治理效應(yīng)（Claessensetal.,2000;VillalongaandAmit,2004;古褀等，2006）、決策行為（余明桂等，2008；唐雪松等，2010；靳慶魯?shù)龋?010；陳德球等，2013）、資本配置效率（方軍雄，2006）產(chǎn)生影響。其中在投資決策方面，Holmstorm（1982）提出產(chǎn)品市場競爭是提高公司投資效率的一項重要的外部治理機(jī)制。Schmidt（1997）經(jīng)研究證實(shí)，產(chǎn)品市場競爭使企業(yè)面臨清算威脅，由此可以幫助企業(yè)減少代理問題。劉星等（2008）認(rèn)為產(chǎn)品市場競爭一定程度上決定了企業(yè)投資的規(guī)模和決策。張祥建等（2009）發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場競爭的增強(qiáng)將促進(jìn)上市公司資本性投資支出水平的提高。高雷（2006）認(rèn)為大股東增加持股后可能加強(qiáng)對管理層的監(jiān)督，也可能為私有收益“掏空”上市公司。但產(chǎn)品市場競爭有助于幫助抑制控股股東的掏空行為。（二）基本假設(shè)1、大股東持股與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)許多跨國研究表明，除了英國、美國等少數(shù)國家的股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散外，世界上其他國家尤其是新興市場國家普遍存在股權(quán)集中的現(xiàn)象。我國尚處于市場經(jīng)濟(jì)初級階段，市場發(fā)育不完全，上市公司中普遍存在“一股獨(dú)大”現(xiàn)象。所有權(quán)的集中使得代理問題從管理層和股東的沖突（第一類代理問題）轉(zhuǎn)變?yōu)榇蠊蓶|和中小股東之間的沖突（第二類代理問題）。大股東并不能直接參與到公司的日常經(jīng)營決策，而是通過董事會，進(jìn)而通過董事會監(jiān)督管理層行為。大股東甚至可以通過金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股和發(fā)行復(fù)式表決權(quán)股票來分離所有權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)，達(dá)到實(shí)質(zhì)上控制管理層的目的。大股東控制可能產(chǎn)生兩種效應(yīng)：監(jiān)督效應(yīng)和塹壕效應(yīng)。一方面，大股東持有的股份和投票權(quán)較大，與公司利益具有較強(qiáng)的相關(guān)性，因而比中小股東更有動力監(jiān)督管理層經(jīng)營好企業(yè)。大股東能夠運(yùn)用手中的大額投票權(quán)對管理層的投資決策施加壓力，從而減輕管理層的代理問題。管理者在投資決策中出于個人聲譽(yù)和職業(yè)生涯方面的考慮，比股東更傾向于低風(fēng)險的投資項目，導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)不足。大股東控制的監(jiān)督效應(yīng)在一定程度上可以避免管理層的機(jī)會主義行為。另一方面，大股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的不匹配產(chǎn)生塹壕效應(yīng)，即大股東濫用控制權(quán)侵占中小股東利益獲取私人收益。已有研究表明，大股東可能通過關(guān)聯(lián)交易、占用上市公司資金以及操縱盈余等手段掏空上市公司。其中，占用上市公司資金是大股東掏空上市公司的主要手段。大股東占用公司資金使得當(dāng)公司內(nèi)部資金不足，公司可用于正凈現(xiàn)值的資源相應(yīng)減少，投資機(jī)會喪失，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)無法承擔(dān)高風(fēng)險投資項目。大股東往往將個人財富集中投資于所屬公司，其所持有的股權(quán)和控制權(quán)私人收益與公司利益密切相關(guān)，使得大股東自身利益高度暴露在公司風(fēng)險投資環(huán)境中，且缺少其他投資來分散風(fēng)險。當(dāng)控制權(quán)私人收益比公司價值對大股東而言更重要時，大股東會更加傾向于低風(fēng)險但是對個人有益的投資項目，忽視具有長期價值的風(fēng)險承擔(dān)項目?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)：H1：其他條件不變時，大股東持股比例與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平呈負(fù)相關(guān)。2、市場化進(jìn)程、大股東持股與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)市場化進(jìn)程對企業(yè)的影響可以從兩方面體現(xiàn)。從上市公司視角，在市場化進(jìn)程較快的地區(qū)，企業(yè)面臨的外部市場競爭程度通常會較大。從政府視角，在市場化程度快的地區(qū)，政府會減少用強(qiáng)制手段對企業(yè)的干預(yù)，從干預(yù)型向服務(wù)型轉(zhuǎn)化。在鼓勵企業(yè)自主經(jīng)營決策的同時其提供更加便利的外部條件，比如更好的稅收政策、更寬廣的融資途徑以及更方便的對外貿(mào)易環(huán)境。產(chǎn)品市場的充分競爭會在市場中形成優(yōu)勝劣汰的局面，管理不完善的公司就會被清算或者兼并。當(dāng)企業(yè)面臨“清算威脅”時，管理者將承擔(dān)著失去工作的風(fēng)險和壓力，只有努力工作、提高公司效率才能保證企業(yè)在激烈的競爭中有立足之地。同時，在激烈的競爭環(huán)境中，管理者經(jīng)營能力和努力程度的公開程度也有所提高，有利于股東有效監(jiān)督和激勵管理者。在剩余資產(chǎn)的清償順序中，股東位列最后一名。因此，公司清算對股東的負(fù)面影響最大。在激烈的競爭環(huán)境下，股東為了避免公司破產(chǎn)清算導(dǎo)致自身財產(chǎn)損失有強(qiáng)烈的動機(jī)監(jiān)督管理層，增強(qiáng)了大股東持股帶來的監(jiān)督效應(yīng)。此時如果大股東繼續(xù)對公司掏空，則公司將同時面臨產(chǎn)品市場競爭、大股東掏空和管理層懈怠三重威脅。一旦公司被ST或是退市，股東財富將受到極大的損失，為了保住上市公司寶貴的“殼”資源，大股東還得對上市公司進(jìn)行“利益輸送”。由此，大股東會減少掏空行為。市場化進(jìn)程的加快也意味著行政計劃的減少和退出。政府對企業(yè)干預(yù)和管制，使得企業(yè)承擔(dān)過多的政策性負(fù)擔(dān)，例如借助企業(yè)冗員減少失業(yè)率以及維持社會穩(wěn)定、基于政府的需求供給商品等。為保證這些政治和社會目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，股東會傾向于更保守的投資策略，放棄高風(fēng)險投資機(jī)會。此外，在市場化進(jìn)程較慢的地區(qū)，政府采取尋租行為的可能性更大。企業(yè)資源被政府官員直接掠奪或間接占用，導(dǎo)致內(nèi)部可用資金短缺，即使是低風(fēng)險的投資項目也可能無力投資?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)：H2：在市場化進(jìn)程快的地區(qū)，大股東持股比例對風(fēng)險承擔(dān)水平抑制作用將減弱。二、實(shí)證研究設(shè)計（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇本文選取2009~2015年連續(xù)五年我國滬深A(yù)股非金融類上市公司作為研究樣本，并對其進(jìn)行如下篩選處理：（1）剔除金融保險行業(yè)上市公司。（2）剔除異常數(shù)據(jù)及數(shù)據(jù)缺失的樣本。（3）剔除2009~2015年間被特別處理(ST)、特別轉(zhuǎn)讓（PT）的公司。最終得到2584家公司的樣本數(shù)據(jù)。為減輕極端值的影響，本文還對主要的連續(xù)變量在首尾5%的水平上進(jìn)行Winsorize處理。本文數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫，并運(yùn)用Excel2010和stata14.0軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析。（二）模型設(shè)定與變量定義為了分析大股東持股比例對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響，本文建立模型（1）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。RISKit各變量的含義如下：1、被解釋變量被解釋變量為Riskit，代表企業(yè)i在t時期的風(fēng)險承擔(dān)水平。本文參考John等（2008）、Boubakri等（2011）等文獻(xiàn)，以3年為一個觀測時段，滾動計算資產(chǎn)回報率（ROA）的標(biāo)準(zhǔn)差來測度企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。為了剔除行業(yè)異質(zhì)性帶來的影響，本文對企業(yè)每一年的ROA采用行業(yè)平均值進(jìn)行平減，得到經(jīng)過行業(yè)調(diào)整的ROA，即ADJ_ROAi,nADJ_ROAi,nRiski,t=模型（2）和模型（3）中，i代表企業(yè)，n代表在觀測時段里的年度，取值為1~3。Xj代表企業(yè)i所屬的行業(yè)j里企業(yè)的總數(shù)，k代表該行業(yè)里的第k個企業(yè)。2、解釋變量參閱（Srairi,S,2013;譚興民等，2010；祝繼高，2012）等，設(shè)定第一大股東持股比例（Share），即第一大股東所持股份占全部股份的比例。3、控制變量為使回歸結(jié)果更加穩(wěn)健，本文控制了以下幾個變量：市場化進(jìn)程（IndexD），兩職合一（Dual），管理層持股比例（Mper），總資產(chǎn)收益率（Roa）,企業(yè)規(guī)模（Size）,產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）,獨(dú)立董事比重（Indep），董事會規(guī)模（Bosize）,成長性（Growth）,杠桿率（Leverage）。此外，我們還設(shè)置了行業(yè)虛擬變量（IND）和年度虛擬變量（YEAR）作為控制變量。具體變量含義和度量方法詳見表1。為了更清楚的理解大股東持股對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響，我們根據(jù)不同規(guī)模和不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對樣本分組檢驗(yàn)。①按規(guī)模分組。不同規(guī)模的企業(yè)因管理制度和經(jīng)營穩(wěn)定性不同，在融資渠道方面均存在重要的差異。對外融資受到約束的情況下，企業(yè)的抗風(fēng)險能力較弱，很可能放棄高風(fēng)險投資機(jī)會，采取低風(fēng)險投資策略。因此，根據(jù)樣本企業(yè)規(guī)模的中位數(shù)，我們將總樣本分為大企業(yè)組和小企業(yè)組。②按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組。國有企業(yè)和民營企業(yè)在經(jīng)營過程中可能存在不同的風(fēng)險需求。國有企業(yè)的大股東是國有資產(chǎn)的代理機(jī)構(gòu)，只有有限任期，公司財產(chǎn)不屬于自己。同時又受到政府的管制，肩負(fù)較重的政府職能，決策時可能會采取更穩(wěn)健的策略。因此，大股東持股對風(fēng)險承擔(dān)的影響可能因企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而有所不同。本文根據(jù)企業(yè)最終控制人性質(zhì)的不同，區(qū)分為國有企業(yè)和民營企業(yè)。（三）描述性統(tǒng)計表2主要變量的描述性統(tǒng)計表2是主要變量的描述性統(tǒng)計。企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的平均值是0.0537，,最大值為0.299，最小值為0.00423，表明我國上市公司風(fēng)險承擔(dān)水平總體偏低，且不同企業(yè)之間的風(fēng)險承擔(dān)水平有較大的差異。第一大股東持股比例均值為0.362，最大值為0.637，最小值為0.140，存在較大的差異，但總體而言，股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中。在控制變量方面，樣本中有46.3%的企業(yè)屬于國有企業(yè)，有76.3%的地區(qū)市場化進(jìn)程高于中位數(shù)水平，說明我國目前的市場化進(jìn)程較快。企業(yè)規(guī)模和董事會規(guī)模的方差分別為1.153和1.496，說明不同上市公司規(guī)模和董事會規(guī)模差距較大。三、實(shí)證檢驗(yàn)與分析（一）變量間的相關(guān)性檢驗(yàn)表3列出了本文所要考察的主要變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣。表3Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)statsRiskShareIndexDDualMperSizeStateIndepAgeBosizeGrowthLeveragemean0.05370.3620.7630.2340.10721.790.4630.3662.6198.8990.2580.204max0.2990.637110.58224.2210.4553.219122.1820.739min0.004230.14000019.9800.3331.7926-0.3770注：***、**和*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平從表中可以看出，第一大股東持股比例(Share)與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)（Risk）之間負(fù)相關(guān)且結(jié)果顯著，相關(guān)系數(shù)為-0.111。而市場化進(jìn)程（IndexD）與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)（Risk）之間正相關(guān)但不顯著，相關(guān)系數(shù)為0.024。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，模型涉及的其他變量之間的相關(guān)系數(shù)的絕對值基本小于0.600（通行的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ投嘀毓簿€性標(biāo)準(zhǔn)）。這說明各變量間多重共線性問題并不嚴(yán)重，可以進(jìn)行多元回歸。（二）實(shí)證結(jié)果分析1、大股東持股與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)表4實(shí)證檢驗(yàn)了大股東持股比例對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，大股東持股比例與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的回歸系數(shù)在1%的顯著性水平上為負(fù)。在模型（1）中，本文只將大股東持股變量（share）放入模型進(jìn)行回歸分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，Share回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)。在模型（2）和模型（3）中，逐步加入了控制變量和年度、行業(yè)虛擬變量。結(jié)果顯示，Share的系數(shù)仍然顯著為負(fù)。這說明，第一大股東持股比例對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)具有抑制作用，隨著大股東持股比例的增加，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平下降，H1成立。表4的第（4）列到第（7）列是分樣本檢驗(yàn)的結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)，在大規(guī)模企業(yè)子樣本組，大股東持股比例回歸系數(shù)雖然為負(fù)，但是并不具有統(tǒng)計意義上的顯著性。相反，在小規(guī)模企業(yè)中，Share回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)。此外，第（6）列和第（7）列的數(shù)據(jù)顯示，國有企業(yè)的Share回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，而非國有企業(yè)回歸系數(shù)不顯著。這表明，大股東持股對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的抑制作用主要發(fā)生在小規(guī)模和國有企業(yè)。表4大股東持股與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)（）內(nèi)表示t值；*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著2、大股東持股、市場化進(jìn)程與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)上一節(jié)的檢驗(yàn)表明，大股東持股會顯著抑制企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)，而且，大股東持股的風(fēng)險抑制效應(yīng)主要發(fā)生在小規(guī)模和國有企業(yè)。接下來，本文將針對市場化進(jìn)程因素對大股東持股和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的作用進(jìn)行進(jìn)一步討論。對假設(shè)2的檢驗(yàn)結(jié)果列示如表5。第（1）列回歸加入了市場化進(jìn)程變量，結(jié)果顯示，市場化進(jìn)程的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為正。第（2）列在第（1）列的基礎(chǔ)上加入了大股東持股和市場化進(jìn)程的交乘項，結(jié)果顯著為正。這說明市場化進(jìn)程有助于提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，并且能夠有效的緩解大股東持股對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的抑制作用。在第（3）、（4）列的檢驗(yàn)中，我們按照樊綱和王小魯（2011）的市場化指數(shù)中位數(shù)將樣本分為兩組，高于中位數(shù)的為市場化進(jìn)程快組，低于中位數(shù)則為市場化進(jìn)程慢組。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在市場化進(jìn)程快的地區(qū)，Share的回歸系數(shù)不顯著；而在市場化進(jìn)程快的地區(qū)，企業(yè)Share的回歸系數(shù)在1%的顯著性水平上取值-0.044。這說明，大股東持股比例對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的影響顯著依賴于企業(yè)所在地區(qū)市場化進(jìn)程的高低。具體來講，在市場化進(jìn)程慢的地區(qū)，大股東持股對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的抑制作用顯著大于市場化進(jìn)程快的企業(yè)。H2成立。表5大股東持股、負(fù)債率與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān) （）內(nèi)表示t值；*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)為了進(jìn)一步檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，我們進(jìn)行了如下測試限于篇幅，這里未列出具體檢驗(yàn)結(jié)果，有興趣的讀者可來函索取。限于篇幅，這里未列出具體檢驗(yàn)結(jié)果，有興趣的讀者可來函索取。重新定義觀測時期。將觀測時段增加到4年，同樣采用滾動的方式篩選樣本并計算企業(yè)盈利的波動性，用以衡量風(fēng)險承擔(dān)水平。檢驗(yàn)結(jié)果表明，在加入所有控制變量和行業(yè)效應(yīng)、年度效應(yīng)后，第一大股東持股比例（Share）的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，其估計值為-0.0167（對應(yīng)的t值為-2.73）。擴(kuò)大變量縮尾程度。盡管所有連續(xù)變量在上述檢驗(yàn)過程中都已進(jìn)行上下5%的縮尾處理，但是變量間最大、最小值仍然差異較大，為進(jìn)一步降低極端值的不利影響，本文將連續(xù)變量的縮尾程度擴(kuò)大到上下10%進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。采用擴(kuò)大縮尾程度之后的穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸分析結(jié)果顯示share的系數(shù)為-0.078，且在5%的水平上顯著。3、變量替換法。為控制不同變量測度方式對實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生的影響，對控制變量進(jìn)行替換來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。具體包括：公司規(guī)模（Size）的替代，采用營業(yè)收入的自然對數(shù)替代期末資產(chǎn)總額的自然對數(shù)；資本結(jié)構(gòu)（Leverage）的替代，采用長期負(fù)債與總資產(chǎn)的比率代替總負(fù)債比率衡量資本結(jié)構(gòu)；成長性（Growth）的替代，采用總資產(chǎn)增長率替代主營業(yè)務(wù)收入增長率衡量公司的成長性。采用變量替換法后share的系數(shù)仍在1%的水平上顯著為負(fù)，估計值為-0.0183。表明本文的研究結(jié)論仍然成立。四、結(jié)論風(fēng)險承擔(dān)是公司投資決策和獲取收益的前提，對企業(yè)乃至社會的發(fā)展起到至關(guān)重要的作用，一直是學(xué)術(shù)界研究的核心內(nèi)容。本文采用實(shí)證分析的方法檢驗(yàn)了上市公司第一大股東持股比例對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響。結(jié)果顯示，大股東持股比例與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)負(fù)向相關(guān)。通過分組回歸，我們發(fā)現(xiàn)小規(guī)模企業(yè)組和國有企業(yè)組的回歸系數(shù)更為顯著。加入市場化進(jìn)程這一變量后，我們發(fā)現(xiàn)，市場化進(jìn)程與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)正向相關(guān)，且市場化進(jìn)程和大股東持股的交乘項回歸系數(shù)也為正。分組檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，市場化進(jìn)程慢的地區(qū)，大股東持股與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的回歸系數(shù)更顯著。通過重新定義觀測時期、擴(kuò)大變量縮尾程度和變量替換等一系列的穩(wěn)健性檢驗(yàn)表明，檢驗(yàn)結(jié)果均保持穩(wěn)健。研究結(jié)果意味著，若要提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，很重要的環(huán)節(jié)是調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)和加快我國市場化進(jìn)程。股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司組織結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，本質(zhì)上決定了管理者和股東之間以及控股股東和中小股東之間的利益關(guān)系。大股東持股可以帶來監(jiān)督效應(yīng)，緩解股東和管理層之間的利益沖突；同時也會帶來塹壕效應(yīng)，即濫用控制權(quán)侵占中小股東利益，掏空上市公司，進(jìn)而使公司無力投資于高風(fēng)險項目。適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計可以緩解管理者-股東、控股股東-中小股東之間的利益沖突，進(jìn)而提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的水平。對小規(guī)模企業(yè)，一方面需要政府的幫助和扶持，擴(kuò)大其對外融資渠道；一方面可以通過規(guī)范管理制度，增強(qiáng)自身綜合實(shí)力，以此抵抗更高的風(fēng)險。對國有企業(yè)的治理方面需要堅持國退民進(jìn)，引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者，國有股減持等政策。實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化，形成一種具有股權(quán)制衡作用的所有權(quán)機(jī)構(gòu)，從而對大股東治理的積極效應(yīng)進(jìn)行引導(dǎo)。我國作為新興市場化國家，市場機(jī)制還不完善，不同地區(qū)市場化進(jìn)程不同。對企業(yè)來說，如果處于慢市場化地區(qū)，則調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)對風(fēng)險承擔(dān)至關(guān)重要。大股東適度減持股份有助于風(fēng)險承擔(dān)的提高。對政府來說，為了企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長，應(yīng)該推進(jìn)市場化進(jìn)程，轉(zhuǎn)變政府職能角色。讓市場在資源配置方面充分發(fā)揮基礎(chǔ)性作用，營造一個良好的制度環(huán)境。一方面，政府應(yīng)該完善民營企業(yè)產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度，健全價格機(jī)制、供求機(jī)制、競爭機(jī)制以及監(jiān)督機(jī)制的相關(guān)法律制度，建設(shè)一個開放、競爭有序的市場體系。另一方面，要加快政府職能的轉(zhuǎn)變，減少對企業(yè)的干預(yù)，下放包括投資在內(nèi)的各種行政審批權(quán)。伸出支持之手，支持企業(yè)發(fā)展，讓市場機(jī)制真正發(fā)揮在資源配置中的決定性作用，促使企業(yè)自主根據(jù)市場做出合理判斷和決策。主要參考文獻(xiàn)1]余明桂，李文貴，潘紅波.民營化、產(chǎn)權(quán)保護(hù)與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2013（9）：112~115[2]余明桂，李文貴,潘紅波.管理者過度自信與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)[J]金融研究，2013（1）：149~153[3]李小榮，張瑞君.股權(quán)激勵影響風(fēng)險承擔(dān)：代理成本還是風(fēng)險規(guī)避？[J]會計研究，2014（1