2022年房地產(chǎn)行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告 公募REITs擴(kuò)募積極推進(jìn)市場(chǎng)擴(kuò)容加速VIP

2022年房地產(chǎn)行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告公募REITs擴(kuò)募積極推進(jìn)，市場(chǎng)擴(kuò)容加速

一、公募REITs擴(kuò)募積極推進(jìn)，市場(chǎng)擴(kuò)容加速1.1、政策及指引持續(xù)出臺(tái)，REITs擴(kuò)募已進(jìn)入實(shí)質(zhì)推進(jìn)階段擴(kuò)募政策指引持續(xù)出臺(tái)，加速REITs市場(chǎng)擴(kuò)容進(jìn)程。2021年1月29日，上海及深圳證券交易所發(fā)布了《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金(REITs)業(yè)務(wù)辦法(試行)》，這也是書(shū)面政策或指引中首次提及新購(gòu)入資產(chǎn)及擴(kuò)募相關(guān)事項(xiàng)。2022年4月15日，上海及深圳證券交易所同日發(fā)布了《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）規(guī)則適用指引第3號(hào)——新購(gòu)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目（試行）》。指引共七章56條，主要明確了新購(gòu)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目需滿足的條件、購(gòu)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的程序安排、擴(kuò)募并購(gòu)入新資產(chǎn)的發(fā)售和定價(jià)安排及信息披露管理和停復(fù)牌相關(guān)要求。涉及市場(chǎng)關(guān)注的要點(diǎn)主要包括：REITs基金需運(yùn)作時(shí)間滿12個(gè)月才可進(jìn)行新購(gòu)入資產(chǎn)及擴(kuò)募，購(gòu)入資產(chǎn)原則上與首批為同一類(lèi)型，擴(kuò)募資產(chǎn)的原始權(quán)益人可與首批資產(chǎn)不同及擴(kuò)募采用公開(kāi)擴(kuò)募、定向擴(kuò)募或向原始權(quán)益人配售等方式等。2022年7月13日，國(guó)家發(fā)展與改革委員會(huì)印發(fā)《關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）新購(gòu)入項(xiàng)目申報(bào)推薦有關(guān)工作的通知》，標(biāo)志著REITs進(jìn)行新購(gòu)入資產(chǎn)及擴(kuò)募實(shí)質(zhì)申報(bào)的最后一個(gè)政策環(huán)節(jié)被打通。首批5只公募REITs已提交草案，REITs擴(kuò)募進(jìn)入實(shí)質(zhì)性階段。2022年9月28日，包括華安張江光大REIT、中金普洛斯REIT、博時(shí)蛇口產(chǎn)園REIT、紅土鹽田港REIT及富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)REIT的5只首批公募REITs發(fā)布了擬新購(gòu)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目、產(chǎn)品變更暨擴(kuò)募份額上市申請(qǐng)等多份公告。從擴(kuò)募方式看，5只REITs均選取了定向擴(kuò)募方式，發(fā)售對(duì)象不超過(guò)35名，發(fā)售價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日基礎(chǔ)設(shè)施基金交易均價(jià)的90%。從擴(kuò)募資產(chǎn)物業(yè)用途看，除博時(shí)蛇口產(chǎn)園REIT擬購(gòu)入的光明項(xiàng)目包含了研發(fā)廠房類(lèi)物業(yè)，與首批資產(chǎn)全部為研發(fā)辦公的物業(yè)用途稍有不同外，其余REITs的擬購(gòu)入資產(chǎn)均與前批次類(lèi)型完全一致。從擬募集金額占最新市值的比例來(lái)看，紅土鹽田港REIT的擬募集金額占最新市值的比重最低，為14%；華安張江光大REIT的比例最高，為73%。1.2、首批5只公募REITs擴(kuò)募并擬購(gòu)入資產(chǎn)基本情況1.2.1、中金普洛斯REIT：資產(chǎn)區(qū)域拓展，分布華南、西南及華東三大地區(qū)中金普洛斯REIT擬購(gòu)入3個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，為普洛斯青島前灣港國(guó)際物流園，普洛斯重慶城市配送物流中心及普洛斯江門(mén)鶴山物流園，分別位于環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)區(qū)、粵港澳大灣區(qū)和成渝經(jīng)濟(jì)圈，區(qū)域具備較強(qiáng)經(jīng)濟(jì)活力和增長(zhǎng)潛力。江門(mén)項(xiàng)目及青島項(xiàng)目目前已接近滿租狀態(tài)，截至2022年6月末出租率分別為100%及95%，重慶項(xiàng)目的出租率稍低于前述兩個(gè)項(xiàng)目為80%，整體的時(shí)點(diǎn)平均出租率約89.89%。擬購(gòu)入資產(chǎn)合計(jì)擁有25個(gè)市場(chǎng)化租戶，主要包括頭部第三方物流、跨境供應(yīng)鏈及零售行業(yè)公司等，無(wú)關(guān)聯(lián)租戶，經(jīng)營(yíng)高度市場(chǎng)化且收入來(lái)源分散。擬購(gòu)入資產(chǎn)的建筑面積合計(jì)約45萬(wàn)平方米，估值單價(jià)平均為3,551元/平方米，總估值為16.04億元，進(jìn)行項(xiàng)目公司賬面現(xiàn)金與負(fù)債調(diào)整后，REIT擬募集17.67億元。估值過(guò)程中所用折現(xiàn)率各不相同，處于8.00%~8.75%的區(qū)間內(nèi)，以估值計(jì)的加權(quán)平均資本化率低于首批7個(gè)資產(chǎn)，為5.53%?；谄絻r(jià)購(gòu)入假設(shè)，本次擬購(gòu)入的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目2022年7-12月預(yù)測(cè)現(xiàn)金分派率為4.74%（已年化），2023年預(yù)測(cè)現(xiàn)金分派率為5.10%。1.2.2、紅土鹽田港REIT：由關(guān)聯(lián)方公司整體承租，現(xiàn)金流具有穩(wěn)定性紅土鹽田港REIT擬購(gòu)入的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目為世紀(jì)物流園，包括1座倉(cāng)庫(kù)（含配套辦公及地下車(chē)庫(kù)），項(xiàng)目位于深圳市鹽田區(qū)沿港路，與首發(fā)資產(chǎn)位于同一區(qū)域。項(xiàng)目總建筑面積為67,411平方米，包含產(chǎn)權(quán)建筑面積52,428平方米及地下車(chē)庫(kù)建筑面積14,983平方米。其中，產(chǎn)權(quán)建筑面積又包含倉(cāng)儲(chǔ)部分的50,922平方米及配套部分的1,506平方米。值得注意的是，項(xiàng)目由關(guān)聯(lián)方通捷利公司整體承租，因此截至2022年9月1日的出租率為100%。承租方通捷利公司由REIT原始權(quán)益人鹽田港物流與箱子科技（深圳）有限公司合資設(shè)立，其中鹽田港物流持股比例55%，箱子科技（深圳）有限公司持股比例45%。自2022年9月1日起，項(xiàng)目倉(cāng)儲(chǔ)部分租金為36元/平方米/月，配套部分租金為50元/平方米/月。前三個(gè)租賃年度每年含稅租金增長(zhǎng)率為5%，后續(xù)租金漲幅則隨行就市。本次擬購(gòu)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的估值為3.074億元，市場(chǎng)單價(jià)為7,065元/平方米/月，估值過(guò)程中所使用的折現(xiàn)率為7.00%?；诒敬螖M購(gòu)入的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，2022年9-12月的預(yù)測(cè)現(xiàn)金分派率為4.01%（已年化），2023年預(yù)測(cè)現(xiàn)金分派率為4.14%。1.2.3、博時(shí)蛇口產(chǎn)園REIT：擴(kuò)募資產(chǎn)增加研發(fā)廠房用途，額外募集資金償還并購(gòu)貸博時(shí)蛇口產(chǎn)園REIT擬購(gòu)入的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目為招商局光明科技園科技企業(yè)加速器二期（簡(jiǎn)稱(chēng)“光明項(xiàng)目”），位于光明科學(xué)城中心區(qū)域，包含A棟、A-6棟、B-3棟、B-4棟，總建筑面積約11萬(wàn)平方米，現(xiàn)狀為產(chǎn)業(yè)用房及配套。除車(chē)庫(kù)及設(shè)備用房外，A棟主要包含配套商業(yè)及研發(fā)辦公部分，其余三棟均為研發(fā)廠房。首批發(fā)行資產(chǎn)中的萬(wàn)融大廈與萬(wàn)海大廈的物業(yè)用途均為研發(fā)辦公，與本次擬購(gòu)入的資產(chǎn)稍有不同。自2019年至今，光明項(xiàng)目出租率逐年穩(wěn)步提升，截至2022年6月30日的最新出租率為97.9%，其中研發(fā)辦公部分出租率為97.5%，研發(fā)廠房部分出租率為98.3%；平均租金為58元/平方米/月，共有租戶97個(gè)，租戶基礎(chǔ)多元化，以高端制造、生物產(chǎn)業(yè)及新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)為主。博時(shí)蛇口產(chǎn)園REIT在首次發(fā)行時(shí)向招商銀行深圳分行借入人民幣3億元、年利率為3.5%的并購(gòu)貸款。截至2022年9月26日，REIT的2022年度凈現(xiàn)金流分派率預(yù)測(cè)值為3.12%，低于目前的并購(gòu)貸款年利率3.5%。因此本次擴(kuò)募還將在光明項(xiàng)目11.38億的估值基礎(chǔ)上，額外募集3億元用以償還現(xiàn)存并購(gòu)貸，維護(hù)并提高基金份額持有人的利益。假設(shè)2023年預(yù)測(cè)可供分配金額100%分派，則光明項(xiàng)目2023年的預(yù)測(cè)凈現(xiàn)金流分派率為5.07%。1.2.4、華安張江光大REIT：新購(gòu)入資產(chǎn)出租率穩(wěn)定維持高位華安張江光大REIT擬購(gòu)入的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目為張潤(rùn)置業(yè)持有的位于上海市浦東新區(qū)張江板塊的張潤(rùn)大廈。張江集電持有項(xiàng)目公司張潤(rùn)置業(yè)40%的股權(quán)，剩余60%股權(quán)由張江集團(tuán)持有。張潤(rùn)大廈的土地用途為研發(fā)總部性質(zhì)，建筑面積約6萬(wàn)平方米，2018年6月建成后正式投入運(yùn)營(yíng)后一年內(nèi)迅速完成爬坡期，2020年末、2021年末及2022年6月末出租率始終穩(wěn)定在99%以上，基本處于滿租狀態(tài)，平均租金約5.8元/天/平方米。張潤(rùn)大廈共有16家租戶，租戶分布行業(yè)多元且分散，以先進(jìn)制造業(yè)、集成電路及信息科技等產(chǎn)業(yè)為主。截至2022年6月30日，張潤(rùn)大廈估值為16億元，假設(shè)租約期滿后的租金單價(jià)為6.05元/平方米/天，租金年增長(zhǎng)率為3.5%。華安張江光大REIT完成新購(gòu)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目及擴(kuò)募后，2022年10月1日至2022年12月31日止的3個(gè)月及2023年度的合并現(xiàn)金流分派率預(yù)測(cè)分別為3.37%和3.37%。1.2.5、富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)REIT：新購(gòu)入資產(chǎn)稀釋原有資產(chǎn)的現(xiàn)金分派率富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)REIT擬購(gòu)入的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目為位于陜西省長(zhǎng)治市的污水處理特許經(jīng)營(yíng)PPP項(xiàng)目，包括主城區(qū)項(xiàng)目、長(zhǎng)北項(xiàng)目及提改項(xiàng)目。其中主城區(qū)污水處理廠的設(shè)計(jì)規(guī)模為20萬(wàn)噸/日，長(zhǎng)北污水處理廠的設(shè)計(jì)規(guī)模為7.5萬(wàn)噸/日。項(xiàng)目采取特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的方式，通過(guò)TOT方式與政府方簽訂《長(zhǎng)治特許經(jīng)營(yíng)合同》，從而獲得項(xiàng)目的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，于特許經(jīng)營(yíng)權(quán)到期后（2047年7月31日），長(zhǎng)治首創(chuàng)需將項(xiàng)目資產(chǎn)的占有移交給長(zhǎng)治市住建局。收入方面，長(zhǎng)治項(xiàng)目污水處理服務(wù)費(fèi)=基礎(chǔ)污水處理服務(wù)費(fèi)+超額污水處理服務(wù)費(fèi)+差額污水處理費(fèi)。主城區(qū)污水處理廠估值為7.02億元，長(zhǎng)北污水處理廠估值為3.25億元，擬購(gòu)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目合計(jì)估值為10.27億元。以新購(gòu)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目估值與基金擴(kuò)募公告日前二十個(gè)交易日市值均價(jià)合計(jì)金額為買(mǎi)入成本，預(yù)估REIT擴(kuò)募后持有的全部基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率（IRR）為2.66%。此外，擬購(gòu)入資產(chǎn)的2022年7~12月與2023年預(yù)測(cè)現(xiàn)金分派率均低于首批發(fā)行項(xiàng)目，稀釋了REIT中原先持有資產(chǎn)的現(xiàn)金分派率。收購(gòu)及擴(kuò)募完成后，2022年7~12月與2023年的合并現(xiàn)金分派率分別為6.25%及6.19%。1.3、擴(kuò)募對(duì)于REITs市場(chǎng)價(jià)格影響的敏感性分析4只擬擴(kuò)募的產(chǎn)權(quán)類(lèi)公募REITs均選擇了定向擴(kuò)募的發(fā)行方式，根據(jù)交易所相關(guān)指引，定向擴(kuò)募份額的發(fā)售價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日均價(jià)的90%。我們以2022年11月4日為基準(zhǔn)，并假設(shè)擴(kuò)募份額的發(fā)售價(jià)格在2022年11月4日前20個(gè)交易日均價(jià)的90%~110%之間，并根據(jù)此價(jià)格區(qū)間和不同的P/NAV倍數(shù)，對(duì)于擴(kuò)募完成后的市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行了敏感性分析。此外，2023年的預(yù)期現(xiàn)金分派率與擴(kuò)募份額實(shí)際發(fā)售價(jià)格無(wú)關(guān)，僅與擴(kuò)募完成后的P/NAV倍數(shù)有關(guān)，我們也相應(yīng)計(jì)算了不同倍數(shù)所對(duì)應(yīng)的2023年預(yù)期現(xiàn)金分派率。中金普洛斯REIT的最新市場(chǎng)價(jià)格為5.27元，最新P/NAV倍數(shù)為1.30，2023年預(yù)期現(xiàn)金分派率為3.44%。以2022年11月4日為基準(zhǔn)，前20個(gè)交易日的均價(jià)為5.28元，假設(shè)擴(kuò)募份額的發(fā)售價(jià)格在此均價(jià)的90%~110%之間，則最終實(shí)際發(fā)售價(jià)格位于4.75~5.80區(qū)間內(nèi)。若最終以100%的倍數(shù)即5.28元發(fā)售且市場(chǎng)給予中金普洛斯REIT的P/NAV倍數(shù)為1.30，則REIT的每份額市場(chǎng)價(jià)格將為5.55元，較目前5.27元的基礎(chǔ)之上上漲5.3%，對(duì)應(yīng)2023年預(yù)期現(xiàn)金分派率為3.56%。紅土鹽田港REIT的最新市場(chǎng)價(jià)格為3.31元，最新P/NAV倍數(shù)為1.47，2023年預(yù)期現(xiàn)金分派率為3.08%。以2022年11月4日為基準(zhǔn)，前20個(gè)交易日的均價(jià)為3.27元，假設(shè)擴(kuò)募份額的發(fā)售價(jià)格在此均價(jià)的90%~110%之間，則最終實(shí)際發(fā)售價(jià)格位于2.94~3.60區(qū)間內(nèi)。若最終以100%的倍數(shù)即3.27元發(fā)售且市場(chǎng)給予紅土鹽田港REIT的P/NAV倍數(shù)為1.50，則REIT的每份額市場(chǎng)價(jià)格將為3.56元，較目前3.31元的基礎(chǔ)之上上漲7.6%，對(duì)應(yīng)2023年預(yù)期現(xiàn)金分派率為2.98%。博時(shí)蛇口產(chǎn)園REIT的最新市場(chǎng)價(jià)格為3.17元，最新P/NAV倍數(shù)為1.33，2023年預(yù)期現(xiàn)金分派率為3.15%。以2022年11月4日為基準(zhǔn)，前20個(gè)交易日的均價(jià)為3.22元，假設(shè)擴(kuò)募份額的發(fā)售價(jià)格在此均價(jià)的90%~110%之間，則最終實(shí)際發(fā)售價(jià)格位于2.90~3.54區(qū)間內(nèi)。若最終以100%的倍數(shù)即3.22元發(fā)售且市場(chǎng)給予博時(shí)蛇口產(chǎn)園REIT的P/NAV倍數(shù)為1.33，則REIT的每份額市場(chǎng)價(jià)格將為3.45元，較目前3.17元的基礎(chǔ)之上上漲8.8%，對(duì)應(yīng)2023年預(yù)期現(xiàn)金分派率為3.09%。華安張江光大REIT的最新市場(chǎng)價(jià)格為4.36元，最新P/NAV倍數(shù)為1.44，2023年預(yù)期現(xiàn)金分派率為2.75%。以2022年11月4日為基準(zhǔn)，前20個(gè)交易日的均價(jià)為4.37元，假設(shè)擴(kuò)募份額的發(fā)售價(jià)格在此均價(jià)的90%~110%之間，則最終實(shí)際發(fā)售價(jià)格位于3.93~4.80區(qū)間內(nèi)。若最終以100%的倍數(shù)即4.37元發(fā)售且市場(chǎng)給予華安張江光大REIT的P/NAV倍數(shù)為1.40，則REIT的每份額市場(chǎng)價(jià)格將為5.03元，較目前4.36元的基礎(chǔ)之上上漲15.6%，對(duì)應(yīng)2023年預(yù)期現(xiàn)金分派率為2.93%。二、海外市場(chǎng)：擴(kuò)募助力規(guī)模增長(zhǎng)與價(jià)值提升，市場(chǎng)價(jià)格中長(zhǎng)期走高2.1、海外REITs擴(kuò)募相關(guān)制度對(duì)比日本、新加坡等同為契約型REITs的市場(chǎng)更具參考意義。擴(kuò)募從廣義上指REITs決定購(gòu)入新資產(chǎn)后，在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)融資以籌集資金的動(dòng)作，因此在參考海外REITs擴(kuò)募經(jīng)驗(yàn)時(shí)，需同時(shí)關(guān)注“并購(gòu)”及“融資”兩條主線。中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs為契約型結(jié)構(gòu)，采用外部管理模式，一般對(duì)于購(gòu)入的資產(chǎn)盈利性有較高要求，因此日本、新加坡等同為契約型結(jié)構(gòu)的REITs市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)更有借鑒意義。海外REITs市場(chǎng)針對(duì)擴(kuò)募資產(chǎn)的限制較少。從擴(kuò)募收購(gòu)的資產(chǎn)層面看，針對(duì)中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs，交易所發(fā)布的相關(guān)指引中對(duì)于資產(chǎn)有“原則上運(yùn)營(yíng)3年以上，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，投資回報(bào)良好，并具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、較好增長(zhǎng)潛力”且需“與基礎(chǔ)設(shè)施基金當(dāng)前持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目為同一類(lèi)型”等規(guī)定。而新加坡與日本的政策中并未對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行特別的限定，僅要求在完成收購(gòu)后仍需滿足REITs的通用要求，如新加坡有諸如REITs不可從事初以持有為目的以外的地產(chǎn)開(kāi)發(fā)活動(dòng)、不可購(gòu)入空置土地、收益率高于五年期國(guó)債利率的資產(chǎn)必須占總資產(chǎn)的75%以上等要求。海外擴(kuò)募方式與中國(guó)市場(chǎng)類(lèi)似，主要為公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)售、定向增發(fā)及向原股東配售三類(lèi)。新加坡與日本REITs的監(jiān)管方均未對(duì)擴(kuò)募發(fā)售份額的定價(jià)、發(fā)售方式等具體細(xì)節(jié)做出規(guī)定。從實(shí)際操作層面看，日本的主要擴(kuò)募方式有三種，分別為公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)售（PublicOffering）、第三方配售（Third-PartyAllotment）及二次發(fā)售（SecondaryOffering）。新加坡市場(chǎng)的擴(kuò)募方式同樣為三類(lèi)，為公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)售（PublicOffering）、定向增發(fā)（PrivatePlacement）及向原份額持有人的配售（PreferentialOffering）。雖名稱(chēng)有所差異，但實(shí)質(zhì)與中國(guó)交易所發(fā)布的相關(guān)指引中的擴(kuò)募方式基本相同。中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的限制杠桿比例相較最低。REITs購(gòu)入新資產(chǎn)的資金可同時(shí)來(lái)源于股權(quán)融資即擴(kuò)募或債券融資如有息債券、銀行貸款等。因此海外REITs的基金管理人在進(jìn)行擴(kuò)募時(shí)，同樣需考慮本國(guó)監(jiān)管對(duì)于杠桿的限制以做出相應(yīng)的資本運(yùn)作規(guī)劃。新加坡REITs的基金總杠桿需小于45%，當(dāng)利息覆蓋率超2.5x時(shí)，杠桿最高可達(dá)50%。日本的監(jiān)管方則對(duì)于基金杠桿無(wú)特殊限制。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2020年8月發(fā)布的《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》，中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs用于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目收購(gòu)的借款不得超過(guò)基金凈資產(chǎn)的20%，假設(shè)無(wú)經(jīng)營(yíng)性負(fù)債，則基金總杠桿最高為16.7%。2.2、海外REITs擴(kuò)募案例2.2.1、日本安博REIT（NipponPrologisREIT）安博日本REIT（NipponPrologisREIT）為日本市值規(guī)模最大的倉(cāng)儲(chǔ)物流REIT。安博日本REIT于2013年2月14日在東京證券交易所上市，專(zhuān)注于投資并運(yùn)營(yíng)位于日本的物流設(shè)施，其發(fā)起人安博集團(tuán)總部位于美國(guó)的舊金山，是全世界最大的工業(yè)地產(chǎn)公司。安博日本REIT的市值規(guī)模在所有日本REITs中排名第三，在日本所有倉(cāng)儲(chǔ)物流REITs中排名第一。自上市以來(lái)，安博日本REIT進(jìn)行了15次收并購(gòu)及11次擴(kuò)募。截至2022年5月底，REIT持有55個(gè)資產(chǎn)，在管資產(chǎn)估值8200億日元（約人民幣400億元），整體出租率維持在97.5%的高位。資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大是收入增長(zhǎng)的最大驅(qū)動(dòng)力，擴(kuò)募收購(gòu)資產(chǎn)均來(lái)自發(fā)起人。從2013年上市以來(lái)至今的8年間，安博日本REIT進(jìn)行了15次收購(gòu)，資產(chǎn)數(shù)量從最初IPO時(shí)的20個(gè)擴(kuò)大至目前的55個(gè)，在管資產(chǎn)的估值從3595億日元增至8219億日元。日本安博REIT的資產(chǎn)大多分布于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的核心地區(qū)，以可租賃面積計(jì)算，大東京都市圈占比為59.9%，大大阪都市圈占比34.4%，兩大都市圈合計(jì)占比94.3%。除2015年外，每年均有1~3次的收并購(gòu)發(fā)生，所有收并購(gòu)資產(chǎn)均來(lái)自發(fā)起人也即安博集團(tuán)，REITs作為原始權(quán)益人的資產(chǎn)退出渠道意義突顯。由于REIT從原始權(quán)益人處收購(gòu)的資產(chǎn)均已培育成熟且運(yùn)營(yíng)情況良好，因此收入增長(zhǎng)主要由不斷擴(kuò)大的資產(chǎn)規(guī)模也即收購(gòu)而驅(qū)動(dòng)。自2013至2022的8年內(nèi)，安博日本REIT的收入年復(fù)合增速為9.8%，在管資產(chǎn)估值的年復(fù)合增速為10.9%。收購(gòu)資產(chǎn)的資金來(lái)源于擴(kuò)募及債權(quán)融資，發(fā)行價(jià)格以公告日收盤(pán)價(jià)為基準(zhǔn)。自上市以來(lái)，安博日本REIT共進(jìn)行了11次擴(kuò)募，主要形式以公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)售（PublicOffering）及第三方配售（Third-PartyAllotment）為主，其中，公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)售還分為日本國(guó)內(nèi)發(fā)售與國(guó)際發(fā)售。截止至2022年5月31日，發(fā)起人即安博集團(tuán)持有REIT份額占比為15.1%，日本國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者持有比例最高，為51.2%。從擴(kuò)募流程上看，當(dāng)REIT擴(kuò)募的申請(qǐng)被董事會(huì)批準(zhǔn)后，REIT會(huì)在其官網(wǎng)發(fā)布公告，公開(kāi)每份份額的定價(jià)、募集金額及募集資金用途等細(xì)節(jié)信息，每份額具體發(fā)售金額由公告日當(dāng)天的收盤(pán)價(jià)決定。由于日本安博REIT采用投行包銷(xiāo)的形式進(jìn)行擴(kuò)募，因此存在兩個(gè)不同的發(fā)行價(jià)格：其中較低的為日本安博REIT出售份額給投行的價(jià)格（IssueAmount），較高的價(jià)格為投行在公開(kāi)市場(chǎng)進(jìn)行發(fā)售的價(jià)格（OfferPrice）。安博日本REIT的11次擴(kuò)募中，OfferPrice均為0.98*公告日當(dāng)天的收盤(pán)價(jià)，而IssueAmount往往會(huì)在OfferPrice的基礎(chǔ)上再進(jìn)行一次下調(diào)，大多處在收盤(pán)價(jià)的90%~98%的區(qū)間內(nèi)。以最新一次擴(kuò)募為例，2021年安博REIT于2021年12月6日發(fā)布擴(kuò)募公告，當(dāng)日收盤(pán)價(jià)為369,000日元，則OfferPrice為0.98*369,000即361,620日元，同時(shí)IssueAmount被確定為349,885日元，約為當(dāng)日收盤(pán)價(jià)的94.8%。分派比例穩(wěn)定，規(guī)模效應(yīng)并不顯著。自上市以來(lái)，除2017年上半年之外，日本安博REIT的實(shí)際分紅金額與總收入的比例（分派比例）在47%與52%之間波動(dòng)。隨著收購(gòu)、擴(kuò)募的進(jìn)行和資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，REIT的規(guī)模效應(yīng)并不顯著。我們認(rèn)為主要有三方面因素：首先，資產(chǎn)自身的運(yùn)營(yíng)質(zhì)量和盈利能力并不會(huì)隨著REIT規(guī)模的擴(kuò)大而發(fā)生過(guò)多改變。自2019年至今，日本安博REIT的NOI盈利率（NOIMargin）處于78.2%~80.2%的區(qū)間內(nèi)，波動(dòng)率極低。其次，日本安博REIT的基金管理人基于NOI及規(guī)模的變動(dòng)而收取一定比例的管理費(fèi)用，因此基金管理費(fèi)用的支出會(huì)隨著REIT的規(guī)模增長(zhǎng)而同比例上漲。第三點(diǎn)，自2015年至今，日本安博REIT的杠桿率變化較小，維持在36%~39%之中，疊加日本長(zhǎng)期國(guó)債利率變動(dòng)較小，因此財(cái)務(wù)費(fèi)用的變動(dòng)與資產(chǎn)規(guī)模的變動(dòng)基本維持一致。在收入和主要支出隨資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大而相應(yīng)增長(zhǎng)的情況下，擴(kuò)募帶給REITs的規(guī)模效應(yīng)并不顯著。DPU小幅增長(zhǎng)，市場(chǎng)價(jià)格中長(zhǎng)期走高同時(shí)受估值上行與NAV的規(guī)模增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。由于擴(kuò)募份額的發(fā)行攤薄了可供分配金額，安博日本REIT的DPU增速低于收入與資產(chǎn)規(guī)模，年復(fù)合增速為3.3%，總體呈不斷上升趨勢(shì)。中長(zhǎng)期看，NAV的增長(zhǎng)和P/NAV的估值倍數(shù)上行同時(shí)驅(qū)動(dòng)了市場(chǎng)價(jià)格中長(zhǎng)期走高。在美聯(lián)儲(chǔ)于2022年上半年開(kāi)啟本輪加息周期之前，從2017年7月至2021年12月的五年半間，市場(chǎng)價(jià)格上漲70%，平均年復(fù)合增速為10.1%。具體拆分來(lái)看，P/NAV倍數(shù)從期初的1.23上揚(yáng)至1.67，年復(fù)合增速為5.7%。日本安博REIT的每份額凈資產(chǎn)（NAV）從期初的193,948日元增至250,004日元，復(fù)合增速為4.7%。2.2.2、新加坡豐樹(shù)工業(yè)REIT（MapletreeIndustrialREIT）豐樹(shù)工業(yè)REIT（MapletreeIndustrialREIT）于2010年10月在新加坡交易所主板上市，發(fā)起人為新加坡房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商豐樹(shù)集團(tuán)。2000年新加坡港務(wù)局將房地產(chǎn)業(yè)務(wù)剝離并成立了豐樹(shù)集團(tuán)，其同時(shí)也是新加坡淡馬錫的全資子公司。自上市以來(lái)，豐樹(shù)工業(yè)REIT共進(jìn)行過(guò)8次收購(gòu)及5次擴(kuò)募，資產(chǎn)數(shù)量從最初的70個(gè)擴(kuò)大至2022年3月31日的143個(gè)，分布于數(shù)據(jù)中心、倉(cāng)儲(chǔ)物流、工業(yè)產(chǎn)房、產(chǎn)業(yè)園區(qū)辦公等業(yè)態(tài)。截至2022年3月31日，豐樹(shù)工業(yè)REIT資產(chǎn)總規(guī)模達(dá)87.19億新幣（約450億人民幣），在新加坡所有工業(yè)類(lèi)REITs中排名第二。相比資產(chǎn)退出渠道，豐樹(shù)工業(yè)REIT的角色更類(lèi)似于原始權(quán)益人擴(kuò)張的基金工具。豐樹(shù)工業(yè)REIT自上市以來(lái)的8次收購(gòu)中，僅有一次收購(gòu)的資產(chǎn)賣(mài)方為其發(fā)起人豐樹(shù)集團(tuán)。兩次收購(gòu)的資產(chǎn)賣(mài)方JTCGroup裕廊集團(tuán)，為新加坡淡馬錫的另一子公司，可看作為發(fā)起人相關(guān)主體。除此之外的五次收購(gòu)均為完全獨(dú)立的市場(chǎng)化購(gòu)買(mǎi)。2010年上市之初，豐樹(shù)工業(yè)REIT的資產(chǎn)僅包含傳統(tǒng)類(lèi)工業(yè)地產(chǎn)如廠房或倉(cāng)儲(chǔ)物流資產(chǎn)。自2017年起，豐樹(shù)工業(yè)REIT開(kāi)啟了在數(shù)據(jù)中心賽道的布局，距今的5年時(shí)間內(nèi)已成功收購(gòu)了64個(gè)數(shù)據(jù)中心資產(chǎn)。截至2022年3月末，豐樹(shù)集團(tuán)持有豐樹(shù)工業(yè)REIT接近25%的份額，因此比起傳統(tǒng)REITs的資產(chǎn)退出功能，豐樹(shù)工業(yè)REIT更類(lèi)似于集團(tuán)用以在新領(lǐng)域擴(kuò)張的基金工具。收購(gòu)驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，估值與市場(chǎng)價(jià)格隨著規(guī)模的擴(kuò)大而走高的REITs特征依然顯著。豐樹(shù)工業(yè)REIT自上市以來(lái)的資產(chǎn)估值年復(fù)合增速為12.4%，NPI（即NOI）的年復(fù)合增速為11.9%，兩者變化趨勢(shì)基本保持同頻。此外,DPU及每份額凈資產(chǎn)（NAV）均隨著REIT的收購(gòu)與擴(kuò)募而持續(xù)增長(zhǎng)。二級(jí)市場(chǎng)方面，在本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期開(kāi)啟之前，P/NAV的估值與市場(chǎng)價(jià)格隨著規(guī)模的擴(kuò)大而走高的REITs特征依然顯著。2.3、海外REITs擴(kuò)募經(jīng)驗(yàn)對(duì)中國(guó)REITs市場(chǎng)的啟示契約型REITs是資產(chǎn)負(fù)債表驅(qū)動(dòng)的金融產(chǎn)品，業(yè)績(jī)提升需要收購(gòu)及擴(kuò)募帶來(lái)的資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs目前持有的底層基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目大多經(jīng)營(yíng)狀況良好。產(chǎn)權(quán)類(lèi)REITs在出租率維持高位的基礎(chǔ)上，每年租金增長(zhǎng)幅度大多在3%~5%的范圍內(nèi)。而經(jīng)營(yíng)權(quán)類(lèi)REITs的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)往往根據(jù)政府和相關(guān)部門(mén)的政策指引而制定，費(fèi)率調(diào)整的幅度和頻率相對(duì)