企業(yè)價值評估理論與方法

企業(yè)價值評估理論與方法企業(yè)價值評估理論與方法企業(yè)價值評估理論與方法xxx公司企業(yè)價值評估理論與方法文件編號：文件日期：修訂次數(shù)：第1.0次更改批準審核制定方案設(shè)計，管理制度摘要第一章緒論研究背景隨著我國國民經(jīng)濟的不斷提高，我國在各個經(jīng)濟領(lǐng)域都取得了可喜的成果，伴隨著國內(nèi)外并購浪潮愈演愈烈，產(chǎn)權(quán)交易的頻繁，企業(yè)價值評估也受到了社會各界的不斷重視。企業(yè)財務(wù)管理目標最流行的觀點是企業(yè)價值最大化，但其難點是如何確定企業(yè)價值，企業(yè)價值評估越來越廣泛的應(yīng)用在企業(yè)并購、投資決策、信貸管理和證券交易市場上。西方發(fā)達國家在該方面研究較早，積累了很多經(jīng)驗，形成了比較系統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法。我國的企業(yè)評估較晚，隨著中國對外開放、企業(yè)改革和社會主義市場經(jīng)濟的建立，在引進國外評估理論和方法的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，目前我國企業(yè)評估的方法主要有收益法、市場法和成本法。在實際評估中最常使用的方法是成本法，但收益法更符合企業(yè)價值的定義，企業(yè)價值應(yīng)由企業(yè)未來的獲利能力決定的，價值評估是將企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流量以其加權(quán)平均資本成本為貼現(xiàn)率折現(xiàn)的現(xiàn)值，與企業(yè)的財務(wù)決策密切相關(guān)，體現(xiàn)了企業(yè)資金的時間價值、風(fēng)險以及持續(xù)發(fā)展能力。認識價值是一切財務(wù)管理行為的依據(jù)和前提，而提高企業(yè)價值更成為企業(yè)制定戰(zhàn)略、經(jīng)營管理最根本的出發(fā)點。也是基于這樣的要求，通過對企業(yè)價值做出評估，我們可以得出有關(guān)企業(yè)歷史和現(xiàn)在的經(jīng)營情況，并在評估企業(yè)價值過程中進行價值管理，可以幫助企業(yè)更好的提升價值，因此，基于企業(yè)價值評估所進行的企業(yè)價值評估，是一項非常意義的重大研究課題。改革開放后，我國的市場經(jīng)濟得到了快速的發(fā)展，資本市場也有了萌芽，經(jīng)過一系列的改革發(fā)展，我國的經(jīng)濟取得了前所未有的成果。但是，我國畢竟還處于社會主義初級階段，資本市場發(fā)展比較落后，因此，必定會存在一些問題。比如我國的上市公司大多操縱著資本市場，他們通過改動一些財務(wù)數(shù)據(jù)，讓原本不盈利的公司表面上看起來收益頗豐，從而獲得更多投資者的青睞。這種情況下，即使理論上最為完善、最為科學(xué)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法也不能得到廣泛而有效的使用。但是，股權(quán)分置改革的初步完成，讓我國的資本市場更加規(guī)范化了，加之經(jīng)濟的進一步發(fā)展，促使資本市場逐步走向繁榮，該種方法的使用條件會漸漸得到滿足，所以，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的主導(dǎo)地位只是時間問題而已。研究意義企業(yè)評估是經(jīng)濟分析的一種，科學(xué)合理的評估企業(yè)價值具有重要意義：首先對企業(yè)實現(xiàn)價值最大化，較準確地反映公司真實價值有很大幫助；其次對企業(yè)兼并收購定價起到關(guān)鍵的作用且有利于企業(yè)價值管理動態(tài)反映；再次為投資者的投資決策提供依據(jù)，并且有利于為企業(yè)提供可靠的價值指標，使企業(yè)的投資者和經(jīng)營者能全面完整的衡量企業(yè)未來發(fā)展能力；最后，企業(yè)價值評估有利于改善公司管理經(jīng)營。一個準確地企業(yè)價值評估對以下三方是有利的，分別是：投資者、企業(yè)內(nèi)部管理層以及外延式并購行為本身。投資者日前對上市公司進行投資時，多采用的是以股票的方式進行。然而這一方式是存在一定缺陷的。如果有一個相對準確地評估結(jié)果，那么一定程度上可以規(guī)避這一缺陷，在、似的投資者作出合理的決策。自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)評估模型既考慮到企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展,又考慮到資金的時間價值,同時通過估價的過程可以明確企業(yè)價值提升的方向,因而是對企業(yè)價值的最好的衡量手段。在自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)評估模型的基礎(chǔ)上，進一步分析了基于自由現(xiàn)金流量的企業(yè)價值評估對企業(yè)管理帶來的影響,指出企業(yè)提升價值管理的途徑，隨著我國資本市場發(fā)展和會計披露要求的進一步完善,基于自由現(xiàn)金流量的評估方法將在價值評估中得到廣泛的應(yīng)用。提供投資依據(jù)，幫助投資者進行理性投資，更好的實現(xiàn)企業(yè)的財務(wù)管理目標。國內(nèi)外研究文獻國外研究1906年，IrcingFisher在《資本與收入的性質(zhì)》中論述了收入與資本的關(guān)系及價值的源泉問題，他提出資本的價值實際上就是未來收入的折現(xiàn)值，企業(yè)是可以產(chǎn)生收益流量的資本，企業(yè)價值就是按機會成本折現(xiàn)未來收入的現(xiàn)值。企業(yè)價值評估研究的突破是Modigliani和Miller提出了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論（MM理論），他們論證了企業(yè)價值最大化和利潤最大化的區(qū)別，并提出企業(yè)價值最大化應(yīng)該稱為企業(yè)管理管理的核心，將不確定性、企業(yè)所得稅引入企業(yè)價值評估中，在不考慮所得稅的條件下，融資對企業(yè)價值沒有影響，企業(yè)價值取決于投資；如考慮所得稅，稅前需要支付債務(wù)利息從而產(chǎn)生抵稅效應(yīng)，將會提升企業(yè)價值。MM理論將套利理論應(yīng)用到企業(yè)價值研究，提出了企業(yè)價值評估4種方法：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，投資機會法，股利流量法和收益流量法。WilliamSharpe和JohnLintner在《投資組合理論與資本市場》中提出資本資產(chǎn)定價模型（CAPM模型）。資本資產(chǎn)定價模型解決了計算股權(quán)成本或估算股權(quán)價值時的折現(xiàn)率的確定問題。其核心觀點認為投資者面臨著系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險。非系統(tǒng)風(fēng)險可以通過多元化投資組合減少或者消除；系統(tǒng)風(fēng)險指在某種因素的影響下，整個市場都受到波及，該種風(fēng)險無法通過多元化投資組合減少或者消除。資本資產(chǎn)定價模型結(jié)合考慮系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險后確定投資必要報酬率，這樣可以更加準確地評估出資產(chǎn)的價值。國內(nèi)研究1990年起我國資產(chǎn)評估活動日益活躍，國內(nèi)常用的企業(yè)價值評估方法包括收益評估法、成本加和評估法、市盈率評估法。收益率評估法假設(shè)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營，設(shè)定評估期，對企業(yè)未來產(chǎn)生的收益進行折現(xiàn)，評估關(guān)鍵因素是預(yù)期的收益和折現(xiàn)率的確定。成本加和評估法是以資產(chǎn)負債表的現(xiàn)有資產(chǎn)和負債為參照，采用成本法或市場法，對企業(yè)的各種要素資產(chǎn)的評估值加總，針對企業(yè)整體獲利能力，是企業(yè)凈資產(chǎn)的目前價值。市盈率評估法是利用市盈率，根據(jù)公司每股收益的變動趨勢，確定企業(yè)價值?；诂F(xiàn)金流量折現(xiàn)法評估企業(yè)價值的理論與實踐探討起源于20世紀90年代，其后發(fā)展較快。張先治（2000）詳細介紹了現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)的價值評估的意義和方式，初步給出了評估中的參數(shù)的確定方法。顏志剛（2001）運用自由現(xiàn)金流量評估企業(yè)價值。杜娟（2006）從企業(yè)價值評估的角度對自由現(xiàn)金流量進行分析與定義，給出兩種計算自由現(xiàn)金流量的方法。蔣平、汪天平（2008）以中國鋁業(yè)收購云南銅業(yè)為例，采用自由現(xiàn)金流量估值模型對并購公司進行價值評估，實證結(jié)果表明中國鋁業(yè)并購價格高于云南銅業(yè)內(nèi)在價值。解韞偲、朱鑫怡（2010）分析了高新技術(shù)企業(yè)主要特征及其價值評估難點，以自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評估了某藥廠的價值。孫書麗（2011）針對中糧收購蒙牛事件，采用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評估蒙牛乳業(yè)的企業(yè)價值，其結(jié)論依然是收購價格明顯高于被收購方企業(yè)價值。第二章企業(yè)價值評估理論與方法概述企業(yè)價值評估理論概述在研究企業(yè)價值評估之前，首先應(yīng)當(dāng)明確價值及企業(yè)價值的涵義等內(nèi)容，便于下一步更好地理解和研究企業(yè)價值評估。價值首先，哲學(xué)中把價值定義為:價值是具體事物的組成部分，是把世界萬物經(jīng)過人腦后分成有用和有害兩大類后，從這兩大類具體事物中思維抽象出來的絕對抽象事物或元本體，是世界萬物普遍具有的相互作用、相互聯(lián)系的性質(zhì)和能力，每個具體事物都具有價值這個普遍性規(guī)定和本質(zhì)。價值也是正價值和負價值組成的對立統(tǒng)一體。價值是比較抽象的一個概念，而本文中即將要多次提到的企業(yè)價值、企業(yè)價值評估中的價值是將這個抽象的概念通過系統(tǒng)的、全面的分析與推斷，并附加相關(guān)的影響因素，量化了的一個衡量指標。它表面上可能只是幾個數(shù)字而己，但是卻有豐富的內(nèi)涵，同時價值這個概念也是人們的一個心理度量尺，簡要地說，購買一件商品或判斷一件事物的優(yōu)劣，首先都會在心里對它進行一個度量:“這個價，值嗎”可見，價值是心里的一把尺，可以量化地用科學(xué)的數(shù)據(jù)具體反映出來的每個事物都具有的一種普遍性規(guī)定。企業(yè)價值從價值的概念具體再過渡到企業(yè)的價值，從評估的角度去考量的話，企業(yè)的價值在于企業(yè)未來的“回報”。企業(yè)的價值會從未來的回報當(dāng)中體現(xiàn)出來，而企業(yè)未來的“回報”不外乎利潤或現(xiàn)金流量。故在評估領(lǐng)域中，企業(yè)價值本質(zhì)上反映了企業(yè)的獲利能力，具體表現(xiàn)為企業(yè)未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。同時這一定義也暗示了以下三個方面:(1)首先，企業(yè)是由普通股股東、債權(quán)人等不同的收益索償權(quán)持有人構(gòu)成的，沒有這些收益索償權(quán)持有人，也就不會有存在價值的企業(yè)，因此，企業(yè)的價值屬于創(chuàng)立它的這些投資者們的財富，若想最大限度地滿足企業(yè)投資者們增加他們財富的這個關(guān)鍵需要，毫無疑問必須使企業(yè)的現(xiàn)金流量最大化。其次，關(guān)于企業(yè)有了價值以后的分配問題，由于各不相同的投資人分別遭遇并承受著各自不同的風(fēng)險，因此當(dāng)分配利潤時，流向不同投資者的現(xiàn)金流量應(yīng)按不同的折現(xiàn)率分類。另外，股權(quán)和債權(quán)構(gòu)成了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，這種結(jié)構(gòu)決定了股東和債權(quán)人之間的分配比例的不同，因此資本結(jié)構(gòu)的變化會影響企業(yè)價值的分配，在某種條件下甚至?xí)绊懫髽I(yè)的價值。(2)另外一個會影響到企業(yè)價值的重要影響因素就是對未來現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)所采用的折現(xiàn)率。折現(xiàn)率的大小取決于各個收益索償權(quán)持有人的投資報酬率，實質(zhì)上是取決于企業(yè)的投資所承擔(dān)風(fēng)險的大小。企業(yè)投資的風(fēng)險越大，其折現(xiàn)率就越高。(3)企業(yè)價值的定義暗示了企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。企業(yè)希望能不斷創(chuàng)造出屬于自己的價值，這也是企業(yè)存在的意義所在，企業(yè)就必須放眼未來，保證企業(yè)的長期可持續(xù)發(fā)展，是一種長期行為，并對未來的現(xiàn)金流入有所預(yù)期，有所管理，這樣的條件下才會更好的創(chuàng)造出價值，也才能獲得長期穩(wěn)定的現(xiàn)金流。企業(yè)不應(yīng)只關(guān)注短期現(xiàn)金流量，持久現(xiàn)金流量的增長也必須考慮，只有短期和長期現(xiàn)金流同時考慮才是對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的最好診釋。企業(yè)價值評估的概念及特點(1)概念企業(yè)價值評估，是將企業(yè)看作是一個整體去考查它的獲利能力情況，這要求必須把企業(yè)看成是一個有機的整體，這個有機整體中包含多個會直接影響企業(yè)獲利能力的部分，對整體資產(chǎn)的公允價值進行一項綜合性的考查與評估。但并不是將會影響企業(yè)盈力的多個因素簡單求和，而是按照這個有機整體在它運行、運營過程中存在的一種技術(shù)和經(jīng)濟之間的邏輯性關(guān)系來進行估量。(2)特點第一，企業(yè)價值評估具有綜合系統(tǒng)性。企業(yè)價值評估活動，可理解為量化地模擬企業(yè)未來的戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃，這其中需要綜合考慮企業(yè)包括有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)在內(nèi)的全部資產(chǎn)，企業(yè)創(chuàng)新能力，競爭能力，抗風(fēng)險能力，變革能力，企業(yè)未來現(xiàn)金流量等諸多因素在內(nèi)，通過模擬發(fā)現(xiàn)影響企業(yè)價值的各種因素，來幫助企業(yè)的管理者提高績效，提升企業(yè)價值。第二，企業(yè)價值評估模型中參數(shù)的確定具有風(fēng)險性。在企業(yè)價值評估所采用的方法中，不同的模型中不同參數(shù)的確定，需要考慮企業(yè)所在行業(yè)的宏觀政策，外部環(huán)境，內(nèi)部競爭力等綜合因素，這些預(yù)測將難免存在主觀估計的成分，這也就使得評估具有一定的風(fēng)險。企業(yè)價值評估方法評估方法是企業(yè)價值評估的核心問題，也構(gòu)成了企業(yè)價值評估的基本框架，直接影響到價值評估的結(jié)果。理論及實務(wù)界己經(jīng)開發(fā)出眾多企業(yè)價值評估方法，本文僅就加和法、市場法和收益法及其各自的模型與參數(shù)進行介紹和評價，以期對價值評估方法體系有一個深刻的了解。市場法1、理論基礎(chǔ)市場法所依據(jù)的是替代原則，并以市場作為評估出發(fā)點，即任何一個正常的投資者在購置某項資產(chǎn)時，他所愿意支付的價格不會高于市場上具有相同用途的替代品的現(xiàn)行市價。有關(guān)部門將其定義為，將被評估企業(yè)與市場上己有的、與之匹配的、并己完成交易的評估對象之間進行比較，來確定被評估企業(yè)價值的一種方法。2、模型及主要參數(shù)式(2-1)，則廠=Cx=Ci:價值比率，又叫乘數(shù)或倍數(shù)[[2l市場法的主要優(yōu)缺點市場法最大的好處在于它直觀，簡明，只要市場上有符合條件的可與之作對比的對象，應(yīng)用市場法便可以快速求得所評估企業(yè)的價值，由于國外的資本市場比較成熟，市場法在資本市場發(fā)達的地區(qū)和國家應(yīng)用的較為廣泛。但是，市場法又相對來講比較容易誤用。世界上沒有任何兩個企業(yè)在成長性和風(fēng)險方面完全相同，即使是同行業(yè)的公司也如此，也會在業(yè)務(wù)組合、風(fēng)險程度和增長潛力方面存在很大的差異，即使對這些差異做出主觀的調(diào)整也不能解決問題，可比公司的定義只是一個主觀概念。因此使用市場比較評估法，會影響被評估公司價值的準確性。2.資產(chǎn)法資產(chǎn)法又稱為賬面價值調(diào)整法，其技術(shù)思路是，根據(jù)該公司的資產(chǎn)負債表進行估算，對所有資產(chǎn)和負債的賬面價值參照市場進行調(diào)整，反映它們的公允價值。這種方法起源于傳統(tǒng)的實物資產(chǎn)評估。它的假設(shè)是：企業(yè)的價值等于所有單項資產(chǎn)公允價值之和，從中減去負債的價值，得到企業(yè)凈資產(chǎn)的公允價值。資產(chǎn)法在我國現(xiàn)階段具有很強的適用性。由于現(xiàn)階段我國的特殊國情，資產(chǎn)法的思路和原理被普遍運用于企業(yè)整體轉(zhuǎn)讓或股份制改造的企業(yè)價值評估，通過資產(chǎn)法評估的各項資產(chǎn)的詳細價值資料，大大方便了企業(yè)建立或調(diào)整有關(guān)的資產(chǎn)負債賬簿及報表，為企業(yè)資產(chǎn)重組或產(chǎn)權(quán)交易后進行賬務(wù)處理提供了重要指導(dǎo)和依據(jù)。資產(chǎn)法已成為市場經(jīng)濟發(fā)育不完善條件下評估企業(yè)價值的一種重要方法。畢業(yè)設(shè)計論文代做平臺《580畢業(yè)設(shè)計網(wǎng)》是專業(yè)代做團隊也有大量畢業(yè)設(shè)計成品提供參考雖然采用資產(chǎn)法評估企業(yè)價值具有一定的合理性和可行性，但同時由于其自身的缺陷導(dǎo)致資產(chǎn)法在評估企業(yè)價值中存在很大的局限。主要體現(xiàn)在，它以企業(yè)擁有的單項資產(chǎn)為出發(fā)點，忽視了整體獲利能力，沒有考慮資產(chǎn)負債表外的無形資產(chǎn)項目，比如企業(yè)的管理效率、自創(chuàng)商譽、銷售網(wǎng)絡(luò)等，尤其是對高科技公司和服務(wù)性企業(yè)而言，這些資本通常占企業(yè)價值的很大比例，因此評估人員應(yīng)審慎被評估企業(yè)實際狀況，判斷是否適合運用資產(chǎn)法評估。收益法1.理論基礎(chǔ)收益法所依據(jù)的理論基礎(chǔ)是，一項資產(chǎn)的價值是利用它所能獲取的未來收益的現(xiàn)值，其折現(xiàn)率反映了投資該項資產(chǎn)并獲得收益的風(fēng)險的回報率。根據(jù)上述理論，收益法就是通過預(yù)測目標企業(yè)未來所能產(chǎn)生的收益，并根據(jù)獲取這些收益所面臨的風(fēng)險及所要求的回報率，對這些收益進行折現(xiàn)，得到目標企業(yè)的當(dāng)前價值，因此，運用收益法評估企業(yè)價值，關(guān)鍵在于對以下三個問題的解決:Cl)要對企業(yè)的收益予以界定企業(yè)的收益能以多種形式出現(xiàn)，不同的收益模型就是通過對收益的界定不同加以區(qū)分，選擇以何種形式的收益作為收益法中的企業(yè)收益，直接影響對企業(yè)價值的最終判斷，(2)要對企業(yè)的收益進行合理的預(yù)測由于不確定性的客觀存在，要求評估人員對企業(yè)的將來收益進行精確預(yù)測，是不可能的。但是，由于企業(yè)收益的預(yù)測直接影響對企業(yè)盈利能力的判斷，是決定企業(yè)最終評估值的關(guān)鍵因素，所以，在評估中應(yīng)全面考慮影響企業(yè)盈利能力的因素，客觀、公正地對企業(yè)的收益做出合理的預(yù)測。(3)在對企業(yè)的收益做出合理的預(yù)測后，要選擇合適的折現(xiàn)率合適的折現(xiàn)率的選擇直接關(guān)系到對企業(yè)未來收益風(fēng)險的判斷。由于不確定性的客觀存在，對企業(yè)未來收益的風(fēng)險進行判斷至關(guān)重要。能否對企業(yè)未來收益的風(fēng)險做出恰當(dāng)?shù)呐袛啵瑥亩x擇合適的折現(xiàn)率，對企業(yè)的最終評估值具有較大影響。2、模型及主要參數(shù)采用收益法評估企業(yè)價值的一般公式"，R尸=乞下一，下丁又r又I+獷)式(2-2)尸是所評估企業(yè)的價值::代表折資本化比率或折現(xiàn)率:R，代表預(yù)測企業(yè)第年收益;n代表收益年限。3、收益法的主要優(yōu)缺點收益法默認了收入的資本化，即任何資產(chǎn)的內(nèi)在價值由擁有這種資產(chǎn)的投資者，在未來時期中所獲得的現(xiàn)金流所決定的。收益法是一種基于企業(yè)未來收益的動態(tài)企業(yè)價值評估方法，它不但考慮了企業(yè)的現(xiàn)有的存量資產(chǎn)，而且也是將企業(yè)作為一個整體進行評價，是企業(yè)價值評估的核心方法，理論上可以說這是唯一能夠真正揭示企業(yè)價值的方法。ljl但是從收益法的模型可還以看出，收益法中的一個關(guān)鍵因素是對未來的預(yù)測是否準確，若預(yù)測不當(dāng)將嚴重扭曲評估結(jié)果。但是，由于企業(yè)價值評估中持續(xù)經(jīng)營的假設(shè)，我們需要進行無限期預(yù)測，這也就直接決定了無論如何模擬影響價值因素的長期演化趨勢，都無法得到一個精確的評估結(jié)果，這也一直是爭議的焦點。評估方法的選擇前面介紹了企業(yè)價值評估的三種基本方法，目前還不存在十全十美的評估方法，每一種方法都有其各自的優(yōu)點和缺點。但具體到行業(yè)該選用何種方法進行評估，下面對三種方法進行比較，以選出合適的評估方法。(1)根據(jù)適應(yīng)前提條件進行比較，其對比結(jié)果如下表表2-1三種評估方法評估企業(yè)價值的適應(yīng)前提比較評估方法評估方法實用的前提條件XX公司自身的情況成本法1.運用成本法評估企業(yè)價值時，需要對被評估企業(yè)的資產(chǎn)負債表記錄的資產(chǎn)賬面價值進行調(diào)整。2.運用成本法評估企業(yè)價值時，應(yīng)以企業(yè)賬面單項資產(chǎn)的成本為出發(fā)點，在評估中不考慮那些未在財務(wù)報表上出現(xiàn)的項目。3.運用成本法評估企業(yè)價值，應(yīng)對其前提做出合理的假設(shè)。市場法1.需要有一個活躍的公開市場2.在這個公開市場上要有可比的企業(yè)及其交易活動收益法1.運用收益法評估企業(yè)價值，應(yīng)對企業(yè)未來的收益進行量化。2.運用收益法評估企業(yè)價值，需要一個合理的量化風(fēng)險，對未來的收益貼現(xiàn)。通過上面的對比，我們不難發(fā)現(xiàn)，成本法和市場法在對乳制品公司進行評估時擁有其自身難以克服的缺點。乳制品公司的發(fā)展建設(shè)離不開大量的固定資產(chǎn)，存貨等有形資產(chǎn)，但同時，難以在財務(wù)報表上反映的因素，如商譽，經(jīng)營管理能力，營銷網(wǎng)絡(luò)等也對企業(yè)的價值有著重要的影響，成本法只適合對企業(yè)的一些固定資產(chǎn)進行評估，但不適應(yīng)評估企業(yè)的整體價值。在中國這個尚未成熟的股市中，想要依靠市場上的交易價格，缺乏說服力，而且也很難找到可比參考企業(yè)。第3章基于現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的企業(yè)價值評估自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法概述自由現(xiàn)金流量理論的產(chǎn)生可以追溯到1976年Michael提出的代理成本學(xué)說。1986年在代理成本學(xué)說加以發(fā)展，重點討論在股東和管理者之間存在的代理問題，形成自由現(xiàn)金流量理論。最早的論文《自由現(xiàn)金流量的代理成本、公司則一務(wù)與收購》正式提出了自由現(xiàn)金流量的定義。根據(jù)Jensen的定義，自由現(xiàn)金流量是滿足所有具有正的凈現(xiàn)值的投資項目所需資金后的那部分現(xiàn)金流量，這些投資項目的凈現(xiàn)值按相關(guān)資本成本貼現(xiàn)計算出來。換句話說，自由現(xiàn)金流量是企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除成本費用和必要的投資后的剩余部分，它是企業(yè)一定期間可以提供給所有投資人(包括股權(quán)投資人和債券投資人)的稅后現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法(DiscountedCashFlowApproach)，是將企業(yè)未來發(fā)生的自由現(xiàn)金流入量與自由現(xiàn)金流出量分別折現(xiàn)并求差值的一種企業(yè)價值評估方法。它揭示了企業(yè)價值是投資者對企業(yè)現(xiàn)金流量的一種索償權(quán)。自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法在實際應(yīng)用中有兩種主要形式:企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法((FCFF)和企業(yè)股權(quán)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法((FCFE)o1"一般采用整體自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法進行企業(yè)價值評估。企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量指的是企業(yè)在支付了營業(yè)支出(包括稅收)以及必要的營運資本(存貨等)和資本支出后，可以支付給企業(yè)全部投資人的現(xiàn)金流量綜Z從在FCFF估價模型中，企業(yè)的價值可以表示為預(yù)期FCFF的現(xiàn)值。自由現(xiàn)金流量估價模型的一般形式如下:企業(yè)的價值一藝t=lFCFF,(1+WACC)`式(3一1)其中FCFF;為第t年的FCFF,WACC為加權(quán)平均資本成本。FCFF法有三種增長情況模型:、永續(xù)增長情況下的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型:企業(yè)當(dāng)前的價值=FCFFWACC一g。式(3-2)2、兩個不同增長階段的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型:如果企業(yè)在。年后達到穩(wěn)定增長狀態(tài)，穩(wěn)定增長率為g)，，則該企業(yè)的價值可以用以下的公式來表示:企業(yè)當(dāng)前的價值一，扎FCFF=1(I+WACC)'十FCFF(WACC一g)(1+WACC)”式(3-3)3、三階段增長的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型如果被評估的企業(yè)會經(jīng)歷三個不同的增長階段，將采用這一模型來確定企業(yè)的價值。這三階段通常是:第一階段高速增長;第二階段增長率有所下降，以及第二階段末期過渡過來的一個穩(wěn)定增長率的第三階段。所以，企業(yè)的價值應(yīng)該體現(xiàn)為將三個階段各自的自由現(xiàn)金流量求和，即:企業(yè)當(dāng)前的價值二藝一FCFF,一一+(1+WACC,)‘藝FCFF,六1,+1—+—FCFF,(1+WACC,)‘(WACC一g")(1+WACC)"式(3-4)[51t=n,+1各個企業(yè)所在的各個行業(yè)都有它特有的行業(yè)特性和發(fā)展周期規(guī)律，按照大部分企業(yè)在實際情況中均屬于兩階段增長的類型這個事實作為參考依據(jù)，本文主要以兩階段模型為主來說明自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在企業(yè)價值評估時的具體運用框架。它包括四個關(guān)鍵因素:自由現(xiàn)金流量的界定，自由現(xiàn)金流量的預(yù)測，折現(xiàn)率的確定及預(yù)測期和終值的確定。自由現(xiàn)金流量的界定自由現(xiàn)金流量的提出及定義自由現(xiàn)金流量(FreeCashFlow，簡稱FCF)，第一次作為一個全新的概念，最開始是由美國西北大學(xué)的阿爾弗雷德·15拉巴波特(AlfredRappaport)、哈佛大學(xué)的詹森(MichaelJensen)等學(xué)者于20世紀80年代最早提出來的，而且他們還在當(dāng)時構(gòu)建了價值評估的模型，后來在1986年，來自哈佛大學(xué)著名的詹森教授提出自由現(xiàn)金流量的理論，并且在他的理論著作中，對自由現(xiàn)金流量給出了明確的具體定義，即“企業(yè)在滿足所有用于相關(guān)的資本成本折現(xiàn)的凈現(xiàn)值為正數(shù)的所有項目所需資金后剩余的現(xiàn)金流量”。[61具體給出自由現(xiàn)金流量計算方法的是卡普蘭((TomCopeland)教授，他在1990年詳盡地闡述了自由現(xiàn)金流量的定義，我們可以將卡普蘭教授所闡述的自由現(xiàn)金流量定義從個人的角度、從管理企業(yè)的角度理解為，自由現(xiàn)金流量，指的是企業(yè)稅后凈營業(yè)利潤加上以現(xiàn)金形式流回到企業(yè)當(dāng)中的折舊以后的和，再扣除接下來的一年因擴大規(guī)模、提高實力而必須投入的、比上一年增加了的營運資本，還要扣除資本性的支出，剩余的這部分現(xiàn)金流量可以自由地分配給為公司的資本提供份額的人，股東也好，債權(quán)人也罷，這部分可以由他們自由支配的現(xiàn)金流量，就被稱為自由現(xiàn)金流量。即:FreeCashFlow=Nopat+Depreciation+Amortization-CapEx-Added-OpEx式(3-5)在準確把握自由現(xiàn)金流量的定義之前，可以暫時先從以下兩個方面理解:第一，將自由現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)的實質(zhì)就是扣除資本成本，扣除因為在時間上對資本的投資而付出的必要成本，因為將未來的收益折算到現(xiàn)在，時間價值不包括在內(nèi)。第二，自由現(xiàn)金流量中“自由”二字體現(xiàn)的自由性是指企業(yè)可以隨意的、自由的分配這部分現(xiàn)金流量。因此，應(yīng)將其中的資本支出和營運資本追加從中扣除是企業(yè)的經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量用以支付必要的為了維持企業(yè)生產(chǎn)能力而投入的資本支出后，所余留的額外的現(xiàn)金流量。[7l自由現(xiàn)金流量的優(yōu)點從上一小節(jié)式((3-1)中可以看到，自由現(xiàn)金流量最終融合的是來自三大報表的資料，是企業(yè)通過持續(xù)經(jīng)營活動創(chuàng)造出來的財富，有別于由利潤、經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量等指標.。通過下文中與其他財務(wù)價值指標對比后自由現(xiàn)金流量所體現(xiàn)出的在避免了人為操縱、股權(quán)投資、持續(xù)經(jīng)營、時間價值、信息綜合性5個方面，其優(yōu)點明顯的表現(xiàn)在1、自由現(xiàn)金流量按照收付實現(xiàn)制確定出來的，它只關(guān)注是否收到或支付現(xiàn)金，因為穩(wěn)定的現(xiàn)金流對于企業(yè)的生存和發(fā)展而言是至關(guān)重要的，自由現(xiàn)金流量不會被一切調(diào)節(jié)利潤的手法影響到。另外，自由現(xiàn)金流量只包括營業(yè)利潤，不含非經(jīng)常性收益，體現(xiàn)出企業(yè)實際可動用的和節(jié)余的資金，不因會計方法而受到影響。因此，自由現(xiàn)金流量在反映公司真實盈利能力方面彌補了利潤等指標反映公司盈力能力方面的缺陷，是將企業(yè)所有經(jīng)營成本和當(dāng)年投資扣除掉之后剩下來的現(xiàn)金利潤，這些利潤可實際分配給企業(yè)的投資者。2、會計利潤核算法未考慮股東的股權(quán)投資成本，是它一個致命的缺陷。因為經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量只關(guān)注由企業(yè)的經(jīng)營活動帶來的現(xiàn)金流入，未考慮保證經(jīng)營活動得以正常進行正常運轉(zhuǎn)的前提，即資本的投入或后期的繼續(xù)再投資這樣一個經(jīng)營現(xiàn)金流量的源泉，股東所投入的資本是要求有回報的，這就是資本的成本，會計利潤法沒能將這一重要的事項考慮進去。然而，相比之下，自由現(xiàn)金流量則很好的表現(xiàn)出了這一點，彌補了會計利潤核算法在這一方面的缺陷，自由現(xiàn)金流量把收益產(chǎn)生的這部分現(xiàn)金流量自由地分配給股東和債權(quán)人，是其在反映企業(yè)價值方面最好的說明。3、自由現(xiàn)金流量最大的特色就是它的內(nèi)在本質(zhì)體現(xiàn)，它強調(diào)將企業(yè)的長期穩(wěn)定經(jīng)營作為大前提，同時它也暗示了公司未來成長機會的價值所在。企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營者也可依據(jù)自由現(xiàn)金流量來判斷財務(wù)健康狀況，當(dāng)自由現(xiàn)金流量急劇下降之時，它預(yù)示著企業(yè)的資金運轉(zhuǎn)不暢或很有可能要發(fā)生財務(wù)危機，它預(yù)示著企業(yè)的現(xiàn)金要斷流，如果一個企業(yè)的現(xiàn)金斷流了，將導(dǎo)致企業(yè)陷入非常的危機之中。同時另一方面，還可以依據(jù)自由現(xiàn)金流量幫助內(nèi)部的經(jīng)營者判斷銷售及收現(xiàn)能力，如果銷售增加而自由現(xiàn)金流量并未變化，說明銷售的收現(xiàn)能力下降，存在大量賒銷，增大了經(jīng)營風(fēng)險?？傊?，自由現(xiàn)金流量可為投資者、管理者和債權(quán)人提供了企業(yè)在未來一段時間內(nèi)發(fā)展情況的晴雨表。換個角度理解，自由現(xiàn)金流量為企業(yè)的經(jīng)營提供了價值管理的重要參考依據(jù)。4、利潤采用歷史成本進行計算，然而，企業(yè)的各種資產(chǎn)應(yīng)按其取得或購建時發(fā)生的實際成本進行核算，并在以后的期間保持一致。但是不能忽略的是資本是具有時間價值的，顯然，利潤忽略了這一點，而自由現(xiàn)金流量則體現(xiàn)了資本的連續(xù)運動過程，任何資金使用者把資金投入購買生產(chǎn)資料的持續(xù)經(jīng)營與勞動力相結(jié)合以后，都會生產(chǎn)新的產(chǎn)品，并在這一段時間不斷流逝的過程中創(chuàng)造新的價值，產(chǎn)生利潤，實現(xiàn)價值的增加。自由現(xiàn)金流量通過折現(xiàn)將資本的時間價值真實的體現(xiàn)出來，為使用者帶來的是一個更加可信的價值。fgl5、利潤或經(jīng)營現(xiàn)金凈流量，在一定程度上無法代表企業(yè)的整體特征，因為它們的計算局限于各自所在財務(wù)報表的編制情況。然而，自由現(xiàn)金流量則涵蓋來自利潤表、資產(chǎn)負債表、現(xiàn)金流量表三大表中的關(guān)鍵信息，比較綜合地反映了企業(yè)的經(jīng)營成績，并通過各種信息的結(jié)合，較為真實的體現(xiàn)企業(yè)的價值。從以上提到的五個方面可以明顯看出，自由現(xiàn)金流量受到操縱的可能性較小，不受會計方法的影響，可在很大程度上避免凈利潤和經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量指標在衡量上市公司價值上的不足，并結(jié)合多方信息，體現(xiàn)資本的時間價值，綜合股東利益及企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的因素，有效的刻畫出上市公司基于價值創(chuàng)造能力的長期發(fā)展?jié)摿?。預(yù)測自由現(xiàn)金流量預(yù)測企業(yè)自由現(xiàn)金流量的預(yù)測可分為方面:1)首先是對企業(yè)歷史的經(jīng)營及現(xiàn)在的經(jīng)營情況進行全面的分析與判斷，預(yù)測企業(yè)未來的經(jīng)營狀況與發(fā)展趨勢;2)是對企業(yè)預(yù)測期財務(wù)報表及持續(xù)經(jīng)營的增長趨勢的判斷，制出預(yù)測的財務(wù)報表;3)最后通過預(yù)測的財務(wù)報表，計算出具體預(yù)測期自由現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量預(yù)測的基本程序企業(yè)未來的自由現(xiàn)金流量決定了企業(yè)的價值，若想預(yù)測未來相當(dāng)長時間內(nèi)一段時間內(nèi)的自由現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)，需按以下幾個步驟進行(1)全面了解公司背景信息，科學(xué)分析企業(yè)未來發(fā)展趨勢首先應(yīng)對企業(yè)的基本經(jīng)營狀況有個全面的了解，比如，公司的性質(zhì)，公司的經(jīng)營范圍，主要經(jīng)營業(yè)務(wù)，到目前為止在相關(guān)領(lǐng)域己經(jīng)取得的經(jīng)營業(yè)績，在行業(yè)內(nèi)所處的位置，所占有的市場份額，及其合作者對它評價如何等信息，并獲得企業(yè)的具體歷史財務(wù)數(shù)據(jù)，結(jié)合國家的宏觀政策、行業(yè)特點來判斷企業(yè)能否持續(xù)經(jīng)營。(2)預(yù)測企業(yè)未來的銷售收入趨勢作為整個預(yù)測過程的開始和基礎(chǔ)，從銷售收入的預(yù)測。這是因為銷售收入直接與財務(wù)報表中諸多財務(wù)指標相關(guān)聯(lián)，銷售收入的水平直接影響到了其它的財務(wù)指標。在預(yù)測企業(yè)未來銷售收入時，也要結(jié)合宏觀經(jīng)濟策和企業(yè)未來的發(fā)展戰(zhàn)略，因為企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略直接也說明企業(yè)想提高自身的價值，這樣的預(yù)測將變得更有意義。(3)預(yù)測主要財務(wù)指標可按照比率法來預(yù)測主要的財務(wù)指標，報表中一部分科目與銷售收入之間是有著直接的關(guān)系的，還有一部分科目相對獨立，與其它科目不相關(guān)。(4)預(yù)測利潤表和資產(chǎn)負債表可將截止目前的企業(yè)往年利潤表和資產(chǎn)負債表作為前序，按照所預(yù)測的各財務(wù)指標或相對率，預(yù)測企業(yè)未來的利潤表和資產(chǎn)負債表。計算自由現(xiàn)金流量根據(jù)對自由現(xiàn)金流量的定義，可以根據(jù)上文式(3-5)來進行自由現(xiàn)金流量數(shù)值的計算，即:FreeCashFlow=Nopat+Depreciation+Amortization-CapEx-Added-OpEx需要注意的是，經(jīng)過相關(guān)計算所得到的預(yù)測期的自由現(xiàn)金流量數(shù)值一定要進行檢驗。自由現(xiàn)金流量預(yù)測的檢驗在對自由現(xiàn)金流量進行預(yù)測以前、我們就清楚地知道:這種對各項指標進行預(yù)測的過程從始至終都摻雜著不可避免的主觀估計成分，即使是多次反復(fù)的預(yù)測也要對其進行反向的檢驗，這樣刁‘會使評估結(jié)果更合理、更接近評估的真正標準。自由現(xiàn)金流量的檢驗可按幾下幾個方面進行:第一，趨勢檢驗。將對未來的預(yù)測與歷史收益的平均趨勢進行比較，以無重大不符為較合理。第二，縱向檢驗。即對影響企業(yè)價值評估的敏感因素嚴格檢驗。其中敏感因素具有兩方面的特征:一是該類因素未來存在多種變化;二是其變化能對企業(yè)的價值產(chǎn)生較大的影響。例如對銷售收入的預(yù)測，評估人員也許會基于不同的未來市場前景做出預(yù)測，理應(yīng)分別分析不同的預(yù)測結(jié)果能給企業(yè)價值帶來什么樣的影響。諸如銷售收入這樣的敏感類因素要更嚴格檢驗。第三，橫向檢驗，檢驗所預(yù)測的有直接關(guān)系的各個科目的變化是否相同，是否屬于相同的變化方向。第四，總體檢驗。在進行完上述三方面檢驗后，應(yīng)當(dāng)再與其他方法進行評估的結(jié)果做個比較，檢驗?zāi)囊环N評估假設(shè)下評估結(jié)果更合理些。折現(xiàn)率的確定折現(xiàn)率是應(yīng)用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法來評估企業(yè)價值的一個決定性因素，折現(xiàn)率的選擇，實質(zhì)上也是對資本成本在時間上價值給予量化的準確程度的一種說明。折現(xiàn)率的含義折現(xiàn)率，首先從其字面上理解，兩個關(guān)鍵字，其中的“折”就暗示了原本是411”的東西，要打一個折扣，也就小于原來的“1";“現(xiàn)”可以一方面理解為現(xiàn)在，也可以把它理解為現(xiàn)金，或理解成現(xiàn)在手里的現(xiàn)金。但是折現(xiàn)的發(fā)生一定存在這樣一個前提，只能對于可以折現(xiàn)的事物進行折現(xiàn)，因此這里暗指了將要被折現(xiàn)的事物是大于現(xiàn)在的，現(xiàn)在，是一個時間副詞，量化現(xiàn)在為數(shù)軸上的一個定點，大于現(xiàn)在，也就是表示還沒到來的未來。因此不論是將現(xiàn)字理解為現(xiàn)金還是現(xiàn)在，都更強調(diào)現(xiàn)在這一時間上的特征。以上對于折現(xiàn)的客觀解釋會有助于理解折現(xiàn)率即將被用到的各種場合和各種案例中的情形，當(dāng)把折現(xiàn)率應(yīng)用到評估企業(yè)價值時，它所表現(xiàn)出來的特性也是如此。有關(guān)折現(xiàn)率的準確定義，將其表達為:“根據(jù)貨幣的時間價值這一特征，按復(fù)利計息原理，把未來一定時期的預(yù)期收益折算為現(xiàn)值的一種折算比率”191，簡單理解為，未來的預(yù)期收益值等同于今日的多少收益值，二者的比值就是折現(xiàn)率，也可理解為將未來時點上的收益在時間上提前獲取而不得不為此付出相應(yīng)的代價，因此打了折扣。它在不同的使用中有不同的叫法，也可叫做資本化率、本金化率、還原利率等。但都屬于投資報酬率，本質(zhì)是相同的，是投資者在投資風(fēng)險一定的情況下，對投資所期望的回報率。一般主要由投資報酬率和有風(fēng)險的投資報酬率兩部分構(gòu)成。折現(xiàn)率的確定方法折現(xiàn)率的確定一直是企業(yè)價值評估中非常重要的問題，定折現(xiàn)率的方法:風(fēng)險累加法、13系數(shù)法、加權(quán)平均成本法目前理論上有三種確1、風(fēng)險累加法企業(yè)若要保持其持續(xù)經(jīng)營，就一定會不可避免地遭遇如行業(yè)風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險、通貨膨脹率等各種風(fēng)險。因為投入的資本的同時需要遭遇并承受風(fēng)險，所以企業(yè)所要求的報酬率也要相應(yīng)的量化并累加，得到的是企業(yè)的有風(fēng)險報酬率。用公式表述為:折現(xiàn)率=無風(fēng)險利率+風(fēng)險報酬率+通貨膨脹率式(3-6)其中:無風(fēng)險報酬率幾乎是所有的投資因該得到的投資回報率;風(fēng)險報酬率=行業(yè)風(fēng)險報酬率+經(jīng)營風(fēng)險報酬率+財務(wù)風(fēng)險報酬率+其它風(fēng)險報酬率風(fēng)險累加法在企業(yè)價值評估實踐中應(yīng)用比較多，因為這種風(fēng)險的累加比較直觀，易于理解，也是一種基礎(chǔ)的風(fēng)險觀念下的整體性反映，但量化出上述各種風(fēng)險所要求的回報率不太容易，它要求做出主觀判斷的評估人員對于宏觀微觀情況都有充分的知曉，刁‘能得出一個較科學(xué)、合理的折現(xiàn)率出來。2、貝塔(β)系數(shù)法貝塔(β)腳系數(shù)法，是從企業(yè)所在的行業(yè)角度出發(fā)，看整個行業(yè)在股票市場這個大環(huán)境、大系統(tǒng)中擔(dān)負著怎樣的風(fēng)險，作為行業(yè)中的一員，將企業(yè)所遭遇的金融市場風(fēng)險等同于本行業(yè)整體在金融市場中遭遇的風(fēng)險，同時按照上文風(fēng)險累加法的基本思想，將無風(fēng)險報酬率包含在內(nèi)，便可以得到總的資本成本，即折現(xiàn)率。參考威廉夏普先生著名的資本資產(chǎn)定價模型(簡稱CAPM)用公式表示為:r=Rg+(R.一R$)x刀式(3-7)其中，R。是指社會平均收益率;凡代表無風(fēng)險報酬率g--general;月代表被評估企業(yè)所在行業(yè)的月系數(shù)。[’。]若應(yīng)用CAPM，關(guān)鍵問題是貝塔的值，一般可以將企業(yè)所在的行業(yè)的平均風(fēng)險與社會平均風(fēng)險進行比較，取出企業(yè)所在行業(yè)的平均的16系數(shù)。3、加權(quán)平均成本法加權(quán)平均成本法是從企業(yè)資本來源的角度出發(fā)，企業(yè)資本的來源可以是發(fā)行股票、發(fā)行債券、長期貸款、短期貸款等方式，但是不論企業(yè)是以哪種方式籌集到的資金，都必須按照各自的比率支付使用資金的成本;同時也正是因為使用了來自不同出處的資金，企業(yè)承擔(dān)了一定的風(fēng)險，在這樣的情況下，企業(yè)對資產(chǎn)所要求的一個必要報酬率是用來分攤各種風(fēng)險的收益性補償。這種方法比較系統(tǒng)、全面，能夠合理的體現(xiàn)資本的使用效率，也能夠較科學(xué)的侄釋必要報酬率。以某種籌資方式所籌措的資本占資本總額的比重為權(quán)重，對各種籌資方式獲得的個別資本的成本按其各自所點總資本權(quán)重進行加權(quán)平均所得到的資本成本，[川用公式表述為:)子:=藝wi·ii式(3一8)t"1從對上述三種折現(xiàn)率確定方法看，每種方法都有其適用條件，但也有各自的不足之處。累加法和加權(quán)平均成本法中折現(xiàn)率的確定較為主觀，而刀系數(shù)法又很難適用于我國資本市場現(xiàn)實狀況。因此，要想得到一個合理的折現(xiàn)率，需要全面、系統(tǒng)地考量企業(yè)的具體情況，從而選擇最為合理的確定方法，對后面的評估結(jié)果而言刁‘有意義。另外，同時在確定折現(xiàn)率時，還需要特別注意以下幾個方面的問題:1、折現(xiàn)率不應(yīng)低于投資的機會成本。任何一項投資，只要在正常的資本市場和產(chǎn)權(quán)市場中，都不應(yīng)該低于該投資的機會成本，也就是說，任何一項投資所帶來的收益均理應(yīng)大于將資金存入銀行所帶來的收益。同時這也是企業(yè)價值評估時將國庫券利率和銀行儲蓄率視為無風(fēng)險收益率的原因。2、所選擇的折現(xiàn)率必須與自由現(xiàn)金流量金額原則上保持一致。比如自由現(xiàn)金流量的數(shù)值是扣稅后的，則折現(xiàn)率也應(yīng)當(dāng)是扣稅了的數(shù)值。3、折現(xiàn)率必須符合實際情況。一些相關(guān)的政策法規(guī)等來自內(nèi)部和外部的不同因素會不同程度的影響到折現(xiàn)率，因此在確定折現(xiàn)率時對于這樣的影響因素，必須給予充分的考慮，方才能更好的解釋折現(xiàn)率在企業(yè)價值評估中的特別角色和意義。[121預(yù)測期、終值的確定預(yù)測期的確定首先從理論上，假設(shè)了企業(yè)能夠持續(xù)地經(jīng)營下去，這是運用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對企業(yè)價值評估過程中隱含著的一項基本假設(shè)，一般情況下，在持續(xù)投資期，企業(yè)為了擴大自身規(guī)模，不得不投入大量的資金，這是一種資產(chǎn)的投資，它會使得企業(yè)能夠用于自由支配的現(xiàn)金流量很小或為負;在快速成長期的第一階段，之前對資產(chǎn)的投資所產(chǎn)生的生產(chǎn)能力釋放出來，所以相應(yīng)地，自由現(xiàn)金流量會隨著年度的增加而增大的趨勢;進入穩(wěn)定期或成熟的第二階段的企業(yè)，基本不需要再去投入像在第一階段時那樣的資本，同時這一階段的自由現(xiàn)金流量趨于穩(wěn)定增力日。其次，在應(yīng)用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法確定預(yù)測期時，會遵循該方法的基本前提條件，即企業(yè)能夠長期持續(xù)經(jīng)營下去，為了更好的表現(xiàn)出這一點，我們一般在預(yù)測期中都將包含快速成長期和穩(wěn)定期兩個部分。對于預(yù)測期的長度，可能會有幾個因素對其造成影響:1、行業(yè)內(nèi)部:目標公司所在行業(yè)整體穩(wěn)定性和目標公司個體經(jīng)營穩(wěn)定性的一個時間段上的預(yù)期，這是一種較為主觀的判斷，價值評估預(yù)測期長度的不同會直接導(dǎo)致對于同一家企業(yè)價值評估得到不同的結(jié)果;2、行業(yè)外部:企業(yè)所處的市場和社會中宏觀因素方面(例如:通貨膨脹，利率及稅率)的穩(wěn)定性預(yù)期;3、評估者:分析人員自身預(yù)測的經(jīng)驗水平。終值的確定企業(yè)的終值，指預(yù)測期終了、企業(yè)自此將進入永續(xù)增長階段的那個時點的目標企業(yè)的價值，它是一個連續(xù)價值概念。據(jù)相關(guān)研究表明:終值占企業(yè)總體價值中較多的比例。一般確定終值可以采用永續(xù)增長模型和市盈率模型這兩種模型來進行確定。、永續(xù)增長模型企業(yè)終值二企業(yè)由快速成長期轉(zhuǎn)為穩(wěn)定期那一年的自由現(xiàn)金流量值X(1+永續(xù)增長率)/(資本成本一永續(xù)增長率)2、市盈率模型即:企業(yè)終值=市盈率x預(yù)測期最后一年的預(yù)期凈收益值【13】第4章XX公司企業(yè)價值的評估.公司概況公司概述用友（集團）成立于1988年，是亞太地區(qū)領(lǐng)先的企業(yè)管理軟件、ERP軟件、集團管理軟件、人力資源管理軟件、客戶關(guān)系管理軟件、小型企業(yè)管理軟件、財政及行政事業(yè)單位管理軟件、汽車行業(yè)管理軟件、煙草行業(yè)管理軟件、內(nèi)部審計軟件及服務(wù)提供商，致力于成為全球領(lǐng)先的企業(yè)與公共組織軟件、云服務(wù)、金融服務(wù)提供商，在數(shù)字營銷與客服、社交與協(xié)同辦公、智能制造、財務(wù)/人力共享服務(wù)、金融服務(wù)等領(lǐng)域快速發(fā)展。用友（集團）1988年從財務(wù)軟件起航，通過普及財務(wù)軟件的應(yīng)用，推動了中國企業(yè)的會計電算化，是用友發(fā)展的時代；1998年開始進入以ERP為代表的企業(yè)管理軟件與服務(wù)領(lǐng)域，通過普及ERP支撐了中國眾多企業(yè)的信息化建設(shè)，推動了企業(yè)的管理進步，是用友發(fā)展的時代?，F(xiàn)在，用友基于移動互聯(lián)網(wǎng)、云計算、大數(shù)據(jù)和人工智能的新一代企業(yè)計算技術(shù)，形成了以“軟件、云服務(wù)、金融”為三大核心業(yè)務(wù)的企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)，業(yè)務(wù)領(lǐng)域從之前的企業(yè)管理擴展到業(yè)務(wù)運營和企業(yè)金融，服務(wù)層級從企業(yè)級走向社會級，這開啟了用友發(fā)展的時代。行業(yè)競爭優(yōu)勢（一）產(chǎn)品優(yōu)勢公司在主要的產(chǎn)品技術(shù)上已經(jīng)達到國際先進水平，產(chǎn)品優(yōu)勢持續(xù)提升，已經(jīng)拉開了與國內(nèi)主要廠商的差距。相對于國外競爭對手，公司產(chǎn)品對中國市場的企業(yè)客戶需求理解更深刻，產(chǎn)品更加契合用戶的應(yīng)用要求，性價比更高，服務(wù)更加貼近企業(yè)客戶，更具便利性和及時性。軟件與互聯(lián)網(wǎng)運營服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)融合發(fā)展，已經(jīng)開始并將越來越成為公司的發(fā)展優(yōu)勢。經(jīng)過二十多年的發(fā)展和積累，公司建立了企業(yè)和公共組織軟件產(chǎn)品和客戶應(yīng)用的堅實基礎(chǔ)，近年來公司互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)也得到快速發(fā)展，推出了面向小微企業(yè)的財務(wù)及管理服務(wù)平臺（財務(wù)服務(wù)）、超客營銷和秉鈞營銷（數(shù)字營銷）、嘟嘟（企業(yè)通信服務(wù)）、電商通（電商數(shù)據(jù)接口和訂單中心服務(wù)）、友戶通（用友客戶與數(shù)據(jù)公共服務(wù)）等服務(wù)，互聯(lián)網(wǎng)金融也取得初步布局發(fā)展，推出了暢捷支付（暢捷POS、暢捷網(wǎng)銀、暢捷結(jié)算）、友金所（友金E富、YY理財、工資+）等產(chǎn)品。公司將把這些和今后越來越多的互聯(lián)網(wǎng)運營服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)與公司為客戶提供的應(yīng)用軟件系統(tǒng)緊密融合，使公司為客戶提供的服務(wù)從流程服務(wù)和部分數(shù)據(jù)服務(wù)拓展到流程、數(shù)據(jù)、業(yè)務(wù)和金融四個維度的服務(wù)，顯著增加客戶價值，極大增強了公司的競爭力，并成為公司重要的競爭優(yōu)勢。公司是繼主流電商企業(yè)之后，服務(wù)企業(yè)（及公共組織）互聯(lián)網(wǎng)化的最好平臺。同時，公司在財政、汽車、金融、煙草、醫(yī)療、教育、廣電和電信、能源等行業(yè)和審計等領(lǐng)域的產(chǎn)品與解決方案居國內(nèi)領(lǐng)先水平。（二）研發(fā)優(yōu)勢公司擁有包括總部多個平臺和應(yīng)用研發(fā)中心、美國硅谷技術(shù)研發(fā)中心、深圳創(chuàng)新研發(fā)中心、南京制造業(yè)研發(fā)中心、重慶PLM研發(fā)中心、上海汽車行業(yè)應(yīng)用研發(fā)中心、廈門煙草行業(yè)應(yīng)用研發(fā)中心等在內(nèi)的中國最大的企業(yè)及公共組織應(yīng)用軟件和云服務(wù)研發(fā)體系，擁有超過4,000人的研發(fā)隊伍和行業(yè)領(lǐng)先的研發(fā)管理體系與平臺。公司的研發(fā)與支持服務(wù)團隊是一支基礎(chǔ)扎實，開發(fā)能力強，實踐經(jīng)驗豐富，專業(yè)合理的人才隊伍，專業(yè)化的員工隊伍是項目順利開展的重要保證。公司的iUAP平臺和小微企業(yè)云服務(wù)平臺將為企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的研發(fā)提供強有力支撐。用友iUAP平臺采用UAP和企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)開放平臺的雙核模式發(fā)展，通過雙核平臺不僅可以將企業(yè)內(nèi)部的運營管理數(shù)據(jù)與已有的互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用連接起來，而且企業(yè)可以依據(jù)雙核平臺開發(fā)全新的企業(yè)內(nèi)部或基于互聯(lián)網(wǎng)的全新應(yīng)用，并進行無縫銜接。同時，通過開放的平臺與架構(gòu)，可以聚集大量的開發(fā)者，打造國內(nèi)領(lǐng)先的企業(yè)級平臺生態(tài)圈，以生態(tài)圈的模式圍繞客戶提供服務(wù)。用友iUAP平臺包括了開發(fā)平臺、應(yīng)用平臺、互聯(lián)網(wǎng)平臺服務(wù)、輕量級平臺、集成平臺、運行平臺、移動平臺、社交平臺、應(yīng)用平臺、商業(yè)分析平臺、數(shù)據(jù)平臺、云管理平臺等多個系列平臺產(chǎn)品。公司面向小微企業(yè)的云服務(wù)平臺（暢捷通平臺）實現(xiàn)了公有云平臺的完整性和高可用性，該平臺依托用友設(shè)在美國硅谷的技術(shù)研發(fā)中心，將國際前沿技術(shù)引入公有云平臺，保持與世界先進技術(shù)的同步發(fā)展。（三）品牌及市場優(yōu)勢用友是中國管理軟件行業(yè)本土第一品牌，品牌優(yōu)勢已經(jīng)成為公司重要競爭優(yōu)勢。報告期內(nèi)，公司獲得中國產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)聯(lián)盟、計世傳媒等多家機構(gòu)聯(lián)合授予的“2015中國產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)軍企業(yè)獎”。用友iUAP獲得了中國電子信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究院授予的“2015年度企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)開放平臺最佳產(chǎn)品獎”。用友網(wǎng)絡(luò)在由計世資訊舉辦的2015年“中國IT用戶滿意度年會”上榮獲管理軟件用戶滿意度第一、ERP軟件用戶滿意度第一、HR軟件用戶滿意度第一、CRM軟件用戶滿意度第一、電子商務(wù)軟件用戶滿意度第一、集團管控軟件用戶滿意度第一等多項大獎。另外，用友優(yōu)普公司榮獲中型企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用軟件服務(wù)滿意度第一，暢捷通公司榮獲小微企業(yè)管理軟件用戶滿意度第一與小微企業(yè)財務(wù)服務(wù)用戶滿意度第一，用友政務(wù)公司榮獲公共財政管理軟件用戶滿意度第一與行政事業(yè)財務(wù)管理軟件用戶滿意度第一。（四）營銷服務(wù)網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢公司擁有中國管理軟件業(yè)最大的營銷服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。用友中高端客戶業(yè)務(wù)營銷服務(wù)網(wǎng)絡(luò)遍布全國，擁有近百家分支機構(gòu)，為國內(nèi)大中型企業(yè)提供及時快捷的本土化貼身服務(wù)。公司設(shè)置了海外客戶事業(yè)本部，在香港、澳門、臺灣、新加坡、馬來西亞、泰國、法國、加拿大、日本等地區(qū)和國家設(shè)立了營銷服務(wù)機構(gòu)，以拓展海外中高端業(yè)務(wù)。暢捷通小微企業(yè)客戶業(yè)務(wù)除了通過多年發(fā)展形成的國內(nèi)規(guī)模最大的軟件包銷售與服務(wù)伙伴體系外，正在以PaaS層的技術(shù)及運營支撐為基礎(chǔ)，建立SaaS層的平臺級應(yīng)用和垂直行業(yè)云應(yīng)用，利用平臺級云應(yīng)用吸引大量企業(yè)客戶和ISV，引導(dǎo)其使用垂直行業(yè)云應(yīng)用及開發(fā)新的云應(yīng)用，共同形成自組織、自運營、自發(fā)展的暢捷通云生態(tài)圈。用友行業(yè)業(yè)務(wù)在政務(wù)、汽車、金融、煙草、醫(yī)療、培訓(xùn)教育、審計、廣電和電信、能源及運維服務(wù)等領(lǐng)域已具有非常成熟的營銷服務(wù)生態(tài)鏈。（五）公司客戶基礎(chǔ)優(yōu)勢經(jīng)過多年的經(jīng)營，公司形成了龐大的客戶基礎(chǔ)，公司各類型客戶累計超過200萬家，用戶粘度高。公司將憑借這些優(yōu)勢，通過企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)逐漸形成客戶、數(shù)據(jù)、平臺在內(nèi)的生態(tài)圈，實現(xiàn)用友三大業(yè)務(wù)的協(xié)同發(fā)展。用友（集團）未來自由現(xiàn)金流量的預(yù)測用友（集團）未來自由現(xiàn)金流量預(yù)測在知曉了用友（集團）的自身優(yōu)勢和所在行業(yè)的發(fā)展前景等信息后，我們認為該公司具有極大的發(fā)展?jié)摿桶l(fā)展的空間，因此結(jié)合外部綜合信息，并參考其過去四年，即2012,2013年、2014年、2015年年報中的財務(wù)數(shù)據(jù)中體現(xiàn)出的信息作為下一步進行預(yù)測的依據(jù)，來對公司未來的發(fā)展做出預(yù)測。和會計經(jīng)營現(xiàn)金流不同，自由現(xiàn)金流更側(cè)重在不影響未來增長情況時可以給投資者的最大現(xiàn)金流。由于有實際的現(xiàn)金流收支，不受會計方法影響，也不易受管理者操作，所以在進行企業(yè)價值評估時，自由現(xiàn)金流一直被理論界作為衡量企業(yè)未來盈利情況的重要指標。根據(jù)自由現(xiàn)金流的定義，以及我國現(xiàn)行財務(wù)制度，將自由現(xiàn)金流量公調(diào)整為:自由現(xiàn)金流量=稅后經(jīng)營凈利潤一凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資=營業(yè)收入—營業(yè)成本一營業(yè)稅金及附加一銷售費用一管理費用一企業(yè)所得稅—經(jīng)營營運資本增加一凈經(jīng)營長期資產(chǎn)增加此次評估的基準日定為2015年12月31日，下面主要是通過對2012年至2015年的財務(wù)數(shù)據(jù)分析結(jié)合公司所處的經(jīng)濟環(huán)境，來對未來各項則一務(wù)指標做出預(yù)測。資產(chǎn)負債表2015-12-312014-12-312013-12-312012-12-31資產(chǎn):貨幣資金(元)億億億億應(yīng)收賬款(元)億億億億其它應(yīng)收款(元)億億8522萬8693萬存貨(元)2390萬2249萬2212萬1975萬流動資產(chǎn)合計(元)億億億億長期股權(quán)投資(元)億億5687萬5377萬累計折舊(元)8364萬7126萬7321萬7467萬固定資產(chǎn)(元)億億億億無形資產(chǎn)(元)億億億億資產(chǎn)總計(元)109億億億億負債:應(yīng)付賬款(元)億億億億預(yù)收賬款(元)億億億億存貨跌價準備(元)--------流動負債合計(元)億億億億長期負債合計(元)億億億億負債合計(元)億億億億權(quán)益:實收資本(或股本)(元)億億億億資本公積金(元)億億億億盈余公積金(元)億億億億股東權(quán)益合計(元)億億億億流動比率利潤表2015-12-312014-12-312013-12-312012-12-31營業(yè)收入(元)億億億億營業(yè)成本(元)億億億億銷售費用(元)億億億億財務(wù)費用(元)9270萬8413萬7810萬5655萬管理費用(元)億億億億資產(chǎn)減值損失(元)億9007萬8668萬6060萬投資收益(元)億2544萬8302萬560萬營業(yè)利潤(元)1271萬億億億利潤總額(元)億億億億所得稅(元)1940萬4227萬7841萬5388萬歸屬母公司所有者凈利潤(元)億億億億1.營業(yè)收入營業(yè)收入是整體預(yù)測的起點，大部分的預(yù)測數(shù)據(jù)都與銷售收入有者內(nèi)在的聯(lián)系，因此銷售收入的預(yù)測就顯得非常重要，雖然收入的預(yù)測涉及的是個別公司，但是要考慮到行業(yè)宏觀情況，也要考慮到公司的歷史發(fā)展情況和未來的策略。表4-5公司2012年至2015年的營業(yè)收入統(tǒng)計年份營業(yè)收入增長率（%）2012201320142015從上表中可以看出，用友的營業(yè)收入及其增長率漲幅不高，從歷年數(shù)據(jù)我們可以看到增長率呈下降趨勢的趨勢，這是由于近幾年軟件服務(wù)行業(yè)市場越來也成熟，競爭越來也大，預(yù)測未來用友的銷售收入增長率將增幅緩慢，用友即將進入時代。多人的需求能夠提升銷售收入的增長率。然后通過前面的分析可以看出，中國在宏觀經(jīng)濟上處在一個高速增長的階段，國民收入不斷提高:百姓的消費力也正在穩(wěn)步的增長中，國家增加內(nèi)需的政策勢必將增加軟件服務(wù)業(yè)的需求;行業(yè)分析中，國家對軟件服務(wù)業(yè)持扶持態(tài)度，行業(yè)的消費需求也有很大的增長空間，行業(yè)競爭激烈，各公司正在極力穩(wěn)固原有市場，搶占新市場，行業(yè)的新產(chǎn)品層出不窮，行業(yè)進入成長期階段，增長率將會有大幅增長。畢業(yè)設(shè)計論文代做平臺《580畢業(yè)設(shè)計網(wǎng)》是專業(yè)代做團隊也有大量畢業(yè)設(shè)計成品提供參考近幾年來由于市場的逐漸飽和與激烈競爭，行業(yè)的銷售收入開始逐漸上升，預(yù)測2016年的行業(yè)銷售收入增長率會有一定的幅度上漲，估計在15%左右。用友在品牌，技術(shù)，資金等方面在行業(yè)中都具有行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的實力，預(yù)測用友公司的增長率將會逐漸上漲，通過對用友近幾年增長率的分析，最后，預(yù)測17年的增長率也將在%，，由于未來隨著行業(yè)的飛速發(fā)展，競爭越來越激烈，市場的增長也將快速發(fā)展，故預(yù)測2018年增長率將會是38%左右，直到2019年之后保持永續(xù)增長率。年份營業(yè)收入（億）增長率（%）2016E2017E2018E2.主營業(yè)務(wù)成本公司2012年至2015年的營業(yè)成本統(tǒng)計年份營業(yè)成本（億元）營業(yè)收入占比2012152013201420152012年一2015年，用友（集團）的主營業(yè)務(wù)成本占收比還是比較穩(wěn)定的，基本上在32-37%之間波動，考慮到公司未來的可持續(xù)發(fā)展和穩(wěn)定增長期，預(yù)計公司未來幾年內(nèi)主營業(yè)務(wù)成本占收比仍可能維持在35%左右的水平