公司并購之杠桿收購課件

第2章公司并購之杠桿收購2022/11/22第2章公司并購之杠桿收購第2章公司并購之杠桿收購2022/9/24第2章公司并購之杠杠桿收購：基本概念與發(fā)展背景杠桿收購：操作步驟與具體運用杠桿收購：適用范圍與適用條件杠桿收購：效應(yīng)分析與風(fēng)險分析公司并購之杠桿收購第2章公司并購之杠桿收購杠桿收購：基本概念與發(fā)展背景公司并購之杠桿收購第2章公司并購杠桿收購（leveragedbuy-out,LBO）是企業(yè)并購的一種特殊方式，指的是收購方以少量自有資金，通過高負(fù)債融資購買目標(biāo)企業(yè)的全部或部分股權(quán)，獲得經(jīng)營控制權(quán)，又用目標(biāo)公司實現(xiàn)的現(xiàn)金流償還負(fù)債，以達(dá)到重組目標(biāo)企業(yè)并從中獲取較高預(yù)期收益的并購方式。杠桿收購的基本概念第2章公司并購之杠桿收購杠桿收購（leveragedbuy-out,LBO）是企業(yè)特征之一：高負(fù)債融資杠桿收購的實質(zhì)在于舉債，即以債務(wù)資本為主要融資工具，收購方以較少的股本投入（通常為10%到20%）融得數(shù)倍的資金，實施對目標(biāo)企業(yè)的收購?！霸谄浯志€條的計劃中，KKR用大約10%—20%的股權(quán)資金和80%—90%的債務(wù)資金收購公司?！薄缎陆鹑谫Y本家》，上海財經(jīng)大學(xué)出版社2000年，P74。杠桿收購的基本特征第2章公司并購之杠桿收購特征之一：高負(fù)債融資杠桿收購的基本特征第2章公司并購之杠桿收杠桿收購的基本特征收購價格權(quán)益資本（現(xiàn)金投資）借債還息付稅前收益利息支出（利率10%）稅前收入納稅（稅率40%）凈收入權(quán)益資本的稅后收益率全部現(xiàn)金收購現(xiàn)金50%債券50%現(xiàn)金20%債券80%100美元10002002081212%100美元5050205156918%100美元2080208124.87.236%第2章公司并購之杠桿收購杠桿收購的基本特征收購價格全部現(xiàn)金收購現(xiàn)金50%現(xiàn)金20%1杠桿收購的基本特征類型債權(quán)人/投資者貸款/證券優(yōu)先債（60%）商業(yè)銀行（或銀團(tuán)貸款）以資產(chǎn)作抵押的債權(quán)人：保險公司被收購公司貸款協(xié)會儲蓄機(jī)構(gòu)財務(wù)公司周轉(zhuǎn)信貸額度（無擔(dān)保）周轉(zhuǎn)信貸額度（有擔(dān)?；虻盅海┕潭ㄙY產(chǎn)貸款優(yōu)先票據(jù)（無擔(dān)保）次級債（30%）保險公司退休基金組織風(fēng)險資本企業(yè)被收購公司投資基金社會公眾“夾層基金”利率爬升票據(jù)優(yōu)先從屬債券次級從屬債券PIK零息債券權(quán)益（10%）保險公司風(fēng)險資本企業(yè)被子收購企業(yè)私人投資者公司經(jīng)理人員產(chǎn)權(quán)基金優(yōu)先股普通股第2章公司并購之杠桿收購杠桿收購的基本特征類型債權(quán)人/投資者貸款/證券優(yōu)先債特征之二：重組轉(zhuǎn)出售的盈利模式KKR的創(chuàng)始人之一GeorgeRoberts說“······，我們收購公司，經(jīng)理們與我們一起投資。我們發(fā)揮治理作用，在5到7年的時間里是投資者，最后，我們賣掉股份，獲得資本增殖?！薄缎陆鹑谫Y本家》，P70。杠桿收購的基本特征第2章公司并購之杠桿收購特征之二：重組轉(zhuǎn)出售的盈利模式杠桿收購的基本特征第2章公司并1980年代美國經(jīng)濟(jì)環(huán)境的重要變化變化之一是持續(xù)的、相對較高的通貨膨脹使企業(yè)資產(chǎn)的重置成本不斷上升，而企業(yè)的市場價值沒有相應(yīng)上漲，至使企業(yè)的托賓Q值大幅下降。（托賓Q=企業(yè)市場價值/資產(chǎn)重置成本；美國企業(yè)的平均Q值在1965年達(dá)到1.3，1981年該比率下降為0.52）杠桿收購的發(fā)展背景第2章公司并購之杠桿收購1980年代美國經(jīng)濟(jì)環(huán)境的重要變化杠桿收購的發(fā)展背景第2章公1980年代美國經(jīng)濟(jì)環(huán)境的重要變化變化之二是通貨膨脹降低了負(fù)債的實際利率水平，使債務(wù)的實際成本下降。變化之三是美國1981年的《經(jīng)濟(jì)復(fù)興稅收法案》刺激了并購活動。（該法案允許企業(yè)對新購進(jìn)的舊資產(chǎn)增加賬面價值，并可以和全新資產(chǎn)一同采用加速折舊法。此外，清算中的企業(yè)出售其資產(chǎn)可免繳資本收益稅）杠桿收購的發(fā)展背景第2章公司并購之杠桿收購1980年代美國經(jīng)濟(jì)環(huán)境的重要變化杠桿收購的發(fā)展背景第2章公1980年代美國經(jīng)濟(jì)環(huán)境的重要變化變化之四是《經(jīng)濟(jì)復(fù)興稅收法案》使員工持股計劃（ESOP）更具吸引力。（根據(jù)該法案，企業(yè)可以根據(jù)ESOP用銀行貸款購買企業(yè)股票，并且用于償還ESOP貸款本息的資金可以作為費用在稅前扣除）。杠桿收購的發(fā)展背景第2章公司并購之杠桿收購1980年代美國經(jīng)濟(jì)環(huán)境的重要變化杠桿收購的發(fā)展背景第2章公1980年代美國經(jīng)濟(jì)環(huán)境的重要變化變化之五是金融管制的放松，垃圾債券市場的發(fā)展與繁榮，為杠桿收購提供了寬松的環(huán)境和較為充足的資本來源?！袄鴤酢薄~克爾·米爾肯：1989年《華爾街時報》將他稱為“最偉大的金融思想家”、“自J.P.摩根以來美國金融界最有影響力的風(fēng)云人物”。杠桿收購的發(fā)展背景第2章公司并購之杠桿收購1980年代美國經(jīng)濟(jì)環(huán)境的重要變化杠桿收購的發(fā)展背景第2章公第一步：確定目標(biāo)企業(yè)，評估收購方案?！霸谫徺I前，必須認(rèn)識到公司的目標(biāo)是什么，管理層對實現(xiàn)這些目標(biāo)是如何考慮的，需要哪種類型的資本，對研究開發(fā)、人員、設(shè)備和軟件等進(jìn)行何種投資······。”——《新金融資本家》，P70。杠桿收購的操作步驟第2章公司并購之杠桿收購第一步：確定目標(biāo)企業(yè)，評估收購方案。杠桿收購的操作步驟第2章杠桿收購的操作步驟第一步：確定目標(biāo)企業(yè)，評估收購方案。“在為每一起收購設(shè)計杠桿時，KKR需要綜合考慮稅收、現(xiàn)金流、融資和管理層激勵等各種因素。合并在一起，這些因素構(gòu)成了現(xiàn)代公司組織中融資和管理的主要創(chuàng)新?！薄缎陆鹑谫Y本家》，P104。第2章公司并購之杠桿收購杠桿收購的操作步驟第一步：確定目標(biāo)企業(yè)，評估收購方案。第2章第二步：成立影子公司或殼公司，籌集收購資金。收購資金包括權(quán)益資本注入和外部債務(wù)資本。權(quán)益資本中管理層的參與至關(guān)重要；外部債務(wù)根據(jù)索償順序的不同而分為不同的債務(wù)的類別?！白钪匾氖?，所收購的公司的經(jīng)理們必須同意投資其個人相當(dāng)部分的凈財富于股權(quán)中，這一點極為重要?！薄缎陆鹑谫Y本家》，P72。杠桿收購的操作步驟第2章公司并購之杠桿收購第二步：成立影子公司或殼公司，籌集收購資金。杠桿收購的操作步第三步對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行重整。“權(quán)利轉(zhuǎn)移本身并不能創(chuàng)造價值，稅收和會計方法也不會創(chuàng)造價值，它也不是某種看不見的市場機(jī)制的結(jié)果。價值的創(chuàng)造來自卓越的管理——好的計劃、好的行政體系和好的經(jīng)營方式——這常常需要在相當(dāng)長的時間內(nèi)進(jìn)行大規(guī)模改革。因此，交易結(jié)束后，管理層和新的所有者都有各自的工作要做?！薄缎陆鹑谫Y本家》，P119。杠桿收購的操作步驟第2章公司并購之杠桿收購第三步對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行重整。杠桿收購的操作步驟第2章公司并購之杠桿收購的操作步驟第三步對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行重整。“交易的資本結(jié)構(gòu)決定了收購后的整個戰(zhàn)略：縮減公司總部、銷售權(quán)力下放、出售無法管理的資產(chǎn)”；“他們還得辛苦工作數(shù)年：監(jiān)督、咨詢，有時可能還得重整他們所收購的公司?！薄缎陆鹑谫Y本家》，P100、P105。第2章公司并購之杠桿收購杠桿收購的操作步驟第三步對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行重整。第2章公司并購之第四步通過被其他企業(yè)收購或重新上市，實現(xiàn)投資價值。HenryKravis雖然漸漸適應(yīng)了在KKR每次交易結(jié)束時成為關(guān)注的焦點，他依然十分謹(jǐn)慎。他喜歡說：“我們買下它時不要祝賀我；等到我們賣掉它時，再祝賀我吧?！薄缎陆鹑谫Y本家》，P105。杠桿收購的操作步驟第2章公司并購之杠桿收購第四步通過被其他企業(yè)收購或重新上市，實現(xiàn)投資價值。杠桿收購的案例介紹：威維爾公司是一家玻璃制品上市公司，1970年代被東太平洋公司收購。東太平洋公司是一家大型聯(lián)合企業(yè)，在70年代，它似乎想將落入它視線的所有東西都收購進(jìn)來。但最終，東太平洋公司開始將注意力集中在交通、通訊和不動產(chǎn)領(lǐng)域。威維爾公司不符合這一方向，經(jīng)營每況愈下。1983年，威維爾公司的管理層開始考慮杠桿收購的可能性，東太平洋公司也有意剝離這塊資產(chǎn)，杠桿收購的具體運用第2章公司并購之杠桿收購案例介紹：威維爾公司是一家玻璃制品上市公司，1970年代被東威維爾公司的增長率始終達(dá)不到它的要求。盡管玻璃制品沒有什么飛速的發(fā)展，但市場對威維爾公司產(chǎn)品的需求卻十分穩(wěn)定；公司的生產(chǎn)成本也很穩(wěn)定，銷售利潤率較高。生產(chǎn)設(shè)備雖然陳舊，但使用狀況較好，并且它們的重置成本大大超過了賬面價值。保守地說，一直到被東太平洋公司收購為止，威維爾公司都經(jīng)營得很好，債務(wù)也很少。杠桿收購的具體運用第2章公司并購之杠桿收購?fù)S爾公司的增長率始終達(dá)不到它的要求。盡管玻璃制品沒有什么飛當(dāng)前威維爾公司的銷售額為7百萬美元，稅前收益為65萬，凈收益為40萬。威維爾公司管理層與東太平洋公司通過談判確定收購價格為200萬。銀行以13%的利率提供120萬優(yōu)先級貸款，以成品庫存、廠房設(shè)備等資產(chǎn)抵押，五年內(nèi)分期償還。一家保險公司提供60萬的次級貸款，利率為16%，分五年償還。該保險公司還進(jìn)行了10萬美元的股權(quán)投資。杠桿收購的具體運用第2章公司并購之杠桿收購當(dāng)前威維爾公司的銷售額為7百萬美元，稅前收益為65萬，凈收益杠桿收購的具體運用根據(jù)安排，威維爾公司在五年以后以確定的價格回購這些股票，使保險公司的年收益率達(dá)到40%。最后，威維爾公司的管理層拿出10萬美元作為他們自己的股權(quán)投資。假定稅率為40%。杠桿收購后的預(yù)期現(xiàn)金流如下：第2章公司并購之杠桿收購杠桿收購的具體運用根據(jù)安排，威維爾公司在五年以后以確定的價格杠桿收購的具體運用銀行貸款的分期償還表：年度利息本金余額1156000185177101482321319272092508055733104724236453569120473986267191301929539248301929——*120萬美元貸款，利率為13%；每年償還341177美元。第2章公司并購之杠桿收購杠桿收購的具體運用銀行貸款的分期償還表：第2杠桿收購的具體運用保險公司貸款的分期償還表：年度利息本金余額19600087245512755282041101204411511365848117397294154447065136180157974525271157974——*60萬美元貸款，利率為16%；每年償還183245美元。第2章公司并購之杠桿收購杠桿收購的具體運用保險公司貸款的分期償還表：第2章公司并購之杠桿收購的具體運用第0年第1年第2年第3年第4年第5年EBIT650000650000650000650000650000650000-利息25200021396817057212105164519EBT398000436032479428528949585481-稅159200174413191771211580585481凈收入238800261619287657317369351289+折舊120000120000120000120000120000CFBDR358800381619407657437369471289-償還本金272422310454353850403371459903緩沖現(xiàn)金流8637871165538073399811386權(quán)益20000043880070041998807513054451656734債務(wù)180000015275781217124863274459903——總資產(chǎn)200000019663781917543185135017653481656734%債務(wù)90%78%63%47%26%0%第2章公司并購之杠桿收購杠桿收購的具體運用第0年第1杠桿收購的具體運用五年后，回購保險公司10萬股權(quán)需要資金：管理層的投資收益率和總的股權(quán)投資收益率：第2章公司并購之杠桿收購杠桿收購的具體運用五年后，回購保險公司10萬股權(quán)需要資金：第杠桿收購的適用范圍與條件穩(wěn)定而充足的現(xiàn)金流；良好的經(jīng)營前景和升值空間；收購者富有管理經(jīng)驗和良好信譽(yù)；管理層有一個可行的企業(yè)經(jīng)營計劃；收購之前特別是長期負(fù)債率較低；非核心資產(chǎn)易于被變賣；業(yè)務(wù)性質(zhì)受經(jīng)濟(jì)周期的影響??；企業(yè)有足夠適宜用于貸款抵押物的資產(chǎn)。第2章公司并購之杠桿收購杠桿收購的適用范圍與條件穩(wěn)定而充足的現(xiàn)金流；第2章公司并購之杠桿收購的適用范圍與條件“隨著時間的推移，三位合伙人形成了一些基本觀點，這些觀點構(gòu)成了KKR收購的基礎(chǔ)。首先，目標(biāo)公司必須有好的現(xiàn)金流特征——現(xiàn)金流必須是穩(wěn)定的，至少是可以預(yù)測的。它必須有在3到5年的時間里大幅度降低債務(wù)水平從而提高股權(quán)價值的明確潛力；有一位好的首席執(zhí)行官，或者至少有這樣一位人選。”——《新金融資本家》，P71。第2章公司并購之杠桿收購杠桿收購的適用范圍與條件“隨著時間的推移，三位合伙人形成了杠桿收購的適用范圍與條件LehnandPoulsen（1988）對1980年至1984年間108起杠桿收購進(jìn)行了研究發(fā)現(xiàn)，被收購企業(yè)中，幾乎一半屬于零售、紡織、食品加工、服飾以及