同業(yè)存單利率的上行空間還有多少

▍債市再度調(diào)整，存單利率快速回升昨日利率債收益率大幅上行0年期國債收益率上行至3而1年期A級同業(yè)存單收益率調(diào)整的幅度近2bp。1月6日10年期國債到期收益率較前一交易日上行s至%0年期國開債收益率上行s至%而1年期A級同業(yè)存單收益率調(diào)整的幅度近s，達到%。事實上，本周一債市已經(jīng)經(jīng)歷了一輪下跌，我們當時分析導致情緒集中釋放、債市出現(xiàn)的大跌的原因主要有第一，央行銀保監(jiān)會出臺具有標志意義的政策救助房地產(chǎn)市場第二市場對于資金面的擔憂有所加劇第三，疫情防控政策的調(diào)整帶來的復蘇交易。昨天的調(diào)整除了有上述原因以外，同業(yè)存單的調(diào)整明顯超過國債和國開債，我們認為還與交易配置的操作因素有關(guān)，可能是因為部分債基和理財產(chǎn)品面臨較大的贖回壓力，不得不被動拋售部分資產(chǎn)，對債券市場形成了較為強烈的負反饋。除了1年期存單其他期限同業(yè)存單到期收益率近期也顯著上行短端利率表現(xiàn)最為明顯期限利差整體壓縮自年初起同業(yè)存單到期收益率呈下行走勢但在八月開始反彈。8月5日至1月7日區(qū)間內(nèi)，M期限同業(yè)存單收益率上升幅度最大，累計漲幅達到s其他期限同業(yè)存單走勢也類似M期同業(yè)存單收益率上升sY期同業(yè)存單收益率上升s。由于短端利率上行速度更快，因此同業(yè)存單期限利差明顯壓縮，收益率曲線整體趨于平緩。然而最近幾個交易日，存單利率出現(xiàn)了快速上行，以1年期AA級同業(yè)存單到期收益率為例從1月7日的%上行至1月6日的%日最大調(diào)整達到近s，引發(fā)市場高度關(guān)注。圖：不同限AA級同存單期收益（） 圖：A級同業(yè)存期限差）M M Y YM YM.0.0.0.0.0.080.0060.004.0020.00.0▍2020年存單利率反彈歷程回溯存單利率上行的三階段由于當前的市場環(huán)境與0年二季度以后有相似之處因此我們通過回溯0年存單利率反彈的全過程，總結(jié)經(jīng)驗，為后續(xù)判斷當前行情提供依據(jù)。從同業(yè)存單與F利差變化來看，大致可以將整個過程分為三個階段。圖：1年期同存與1年期F利率的利（） 0.500.000.500.00.0.0.020年5月-6月中旬：存單利率快速回升。隨著新冠疫情的負面影響逐步減弱、貨幣政策力度開始收斂，同業(yè)存單到期收益率迎來一輪快速調(diào)整。1年期同業(yè)存單到期收益率中樞從當年4月的%調(diào)整至5月月末的%并在6月初快速上行僅5個交易日內(nèi)便累計升高s，令市場上許多投資者感到措手不及。0年6月中旬-7月上旬：短期橫盤震蕩。在經(jīng)歷了一輪快速調(diào)整后，同業(yè)存單市場的下跌態(tài)勢階段性放緩，從6月1日到7月3日近半個月的時間內(nèi)，1年期同業(yè)存到期收益率整體在-%區(qū)間內(nèi)震蕩運行我們認為背后的原因可能在于同業(yè)存單快速調(diào)整之后收益率觸及階段性高點，因此吸引了部分市場投資者進入。0年7月中旬-1月末：存單利率震蕩上行，最高超過MLF利率bp。在短暫的行情企穩(wěn)之后同業(yè)存單市場從7月中旬開始，經(jīng)歷了第二輪調(diào)整不同于-6月本輪同業(yè)存單收益率上行的時間跨度很長，1年期同業(yè)存單收益率從7月月初%逐步調(diào)整至1月末的%和1年期MF操作利率的關(guān)系也出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)——從此前的倒掛轉(zhuǎn)為超出F利率近s。如此漫長的時間跨度和劇烈的調(diào)整幅度，其背后顯然是存在更加深層且關(guān)鍵的驅(qū)動因素，我們下文將具體分析。存單利率二度上行的驅(qū)動因素其一，貨幣政策從極度寬松開始收斂，資金面趨于緊張，存單利率跟隨上行。年6月和7月央行公開市場操作分別凈回籠了0億元和7億元，貨幣政策邊際收斂，央行公布的6月超儲率也持續(xù)降低至%。資金利率并未像往年一樣在7月后大回落DR007在跨季結(jié)束后小幅回落不足一周便再度上行至0%附近存單利率也隨之抬升。圖：央行公市場作情（元） 圖：資金利變化況（） ,0,0020,00040,00060,000.0.0.0.,0,0020,00040,00060,000.0.0.0.0.0其二結(jié)構(gòu)性存款監(jiān)管收緊壓降力度加大銀行負債端承壓需要通過發(fā)行同業(yè)存單以補充資金。在監(jiān)管打擊商業(yè)銀行借助結(jié)構(gòu)性存款變“高息攬儲的背景下結(jié)構(gòu)性存款的規(guī)模從0年5月開始明顯壓降，因此銀行需要發(fā)行同業(yè)存單，補充負債端資流失的壓力。圖：結(jié)構(gòu)性款存規(guī)模億） 大型銀：個人 大型銀：企業(yè) 中小型行：人 中小型行：業(yè)000000.0.0.0.0.0其三貨幣基金和現(xiàn)金理財面臨贖回壓力同業(yè)存單的配置需求有所減弱貨幣基金、現(xiàn)金管理類理財?shù)葟V義基金是同業(yè)存單的重要投資者，以0年5月月末為例，廣義金的存單持倉占存單市場規(guī)模接近%然而自當年6月以來權(quán)益市場反彈明顯市場主體開始將原先投資于貨基的資金轉(zhuǎn)移至股市，貨基份額收縮明顯，存單需求惡化。圖：同業(yè)存持有結(jié)構(gòu)） 圖：貨幣基份額化（份） ,0,0,0,0,0,0,0,0,0,0,0▍當前驅(qū)動存單利率上行的因素根據(jù)前文分析同業(yè)存單利率二次上行的驅(qū)動因素我們可以通過逐一對比當前的情貨幣政策方面央行的態(tài)度并沒有完全轉(zhuǎn)向流動性投放依然合理充裕但是縮續(xù)作MLF的操作會對市場預期產(chǎn)生一定的影響1月共有0億元F到期1月日央行縮量續(xù)作0億1年期F，實現(xiàn)0億元資金凈回籠。盡管央行選擇了縮量續(xù)作，但是1月來央行通過抵押補充貸款、科技創(chuàng)新再貸款等結(jié)構(gòu)性政策工具向市場投放了約0億元的中長期流動性因而結(jié)合F續(xù)作的實際投放量為100億元超過了0億元的F到期量。央行的貨幣政策并未收緊，而是基于我國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境靈活搭配總量和結(jié)構(gòu)性政策的組合方式，保證了中長期流動性整體維持在合理充裕的水準。不過當下貨幣政策的主要目標是助力寬信用而非提高流動性水位也會對市場預期有一定的影響，債市的基本面和政策面邏輯面臨較大扭轉(zhuǎn)。圖：今年來F投放與到?jīng)r（億，）投放量億元） 到期量億元） 利率（，右）.0.0.0.0.0.0.0

.0.5.0.5.0注：2年1月截止6日銀行負債方面存款利率下降會減弱存款對儲戶的吸引力尤其是中小行在網(wǎng)點分布等方面優(yōu)勢不足，因此后續(xù)補充負債端資金的壓力會更大。8月以來，隨著信貸回暖，前淤積在銀行間的流動性得以疏通資金面邊際收緊短端利率有所上行尤其是近“信用”政策頻出，銀行預計后續(xù)將有較大的信貸投放需要提前籌集資金，讓負債端在期規(guī)模等方面與資產(chǎn)端盡可能匹配然而，今年以來存款利率持續(xù)下行，雖然降低了行的負債成本，但也增大了銀行的攬儲難度尤其是權(quán)益市場的復蘇，很有可能在未來劇“存款搬家”的問題而中小銀行在網(wǎng)點分布系統(tǒng)技術(shù)等方面優(yōu)勢不足后續(xù)補充負債端資金的壓力更大，評級相對較低的同業(yè)存單利率上行的程度也會更加明顯。交易配置方面權(quán)益市場復蘇可能會分流貨基債基的投資資金在產(chǎn)品贖回的響下流動性相對較好的同業(yè)存單面臨一定的拋售壓力8月以來0年期國債收益率震上行債市表現(xiàn)承壓導致債券基金銀行理財?shù)犬a(chǎn)品的業(yè)績也隨之下滑進入1月后防疫方式的優(yōu)化以及針對地產(chǎn)等行業(yè)“寬信用”舉措持續(xù)出臺投資者對政策以及長期經(jīng)濟的預期發(fā)生轉(zhuǎn)變，愈發(fā)看好權(quán)益市場復蘇因此開始主動調(diào)倉導致債基等固收類產(chǎn)品被提前贖回管理人不得不拋售債權(quán)資產(chǎn)，在此過程中流動性相對較好的同業(yè)存單面更大的調(diào)整壓力。然而產(chǎn)品凈值因為贖回而下跌產(chǎn)品凈值的下跌又繼續(xù)引發(fā)個人投資及金融機構(gòu)的贖回行為很可能會形“債市下跌凈值回撤-產(chǎn)品贖回被動拋售債市繼續(xù)下跌…”的模式如果這個機制短期內(nèi)得不到中止對于同業(yè)存單等各類債券資產(chǎn)的估值將是十分不利的。圖：某理財品7日年化率變化（） 圖：同業(yè)存單數(shù)基規(guī)?；▋|）,0.0.0.0.0.0.0,0,00

1 Q1202Q2Q3-1資料來：普標準 注：2年1月截止日圖：0年期國到期益率） 圖：上證綜指滬深0指數(shù) .0.0..0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0總體來說，0年下半年驅(qū)動同業(yè)存單利率一路上行超過MF利率的因素，在當下依然存在，但程度尚不及0年。因此我們認為后續(xù)存單利率仍有上行空間，其中樞或?qū)⒅鸩交貧w至政策利率附近；節(jié)奏上可能也會類似0年，很難一次調(diào)整到位，在市情緒平復之后，會以一個相對平穩(wěn)的走勢上行，期間也可能有所反復。▍債市策略近期同業(yè)存單利率快速回升，市場環(huán)境與背景與0年的調(diào)整過程有類似之處，從貨幣政策、銀行負債以及交易配置三個角度的回溯與對比來看后續(xù)存單利率仍有上行間其中樞或?qū)⒅鸩交貧w至政策利率附近從幅度上看這一輪的調(diào)整可能弱于0年調(diào)整的過程中大概率會有一些波折和預期的擾動很難一次調(diào)整到位期間也可能有所反復，預計整個時間跨度或在半年左右。需要注意的是“債市下跌凈值回撤-產(chǎn)品贖回-被動拋售-債市繼續(xù)下跌…”的模式顯然是不利于金融市場穩(wěn)定的，出于金融防風險的考量，我們認為央行很可能會出手干預，或?qū)⑼ㄟ^逆回購等操作平抑市場波動維護市場秩序前述的負反饋機制也難以持續(xù)但這并不構(gòu)成利率的趨勢性下行，也不代表目前調(diào)整已經(jīng)到位，1年期同業(yè)存單收益率很難再回到%以下的水平，建議不用過于恐慌，但也不要過多博弈市場反彈。▍資金面市場回顧2年1月6日銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率全面上行隔夜7天4天1天和1個月分別變動了s、1.26bs、1.59ps、s和6.30ps至1.8%、%1.9%1.94%和%國債到期收益率漲跌互現(xiàn)1年3年5年0年分別變動s、9s、s和-s至2.34%、497%、.647%和2.1557%。1月6日上證綜指下跌-%至311.9804，深證成指下跌-%至1235.558,創(chuàng)業(yè)板指下跌%至240.90。央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，2年1月6日央行公開市場開展0億元7天逆回購操作，當日有80億元逆回購到期，實現(xiàn)流動性凈投放630億元?！玖鲃有詣討B(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測7年開年來至今流性的“投與收。增量方面，我們根據(jù)逆回購、LF、F等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù)0年2月對比6年2月累計增加100.66億元，外匯占款累計下降81.16億元、財政存款累計增加88.66億元粗略估計通過居民取現(xiàn)外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。圖：0年1月6日至2年1月6日公開場操作期監(jiān)控億元） ，圖：7年1月1日至2年1月6日流動性放和籠計（億）圖：2年1月6日人對各幣匯率前值對于一值變化分比▍市場回顧及觀點可轉(zhuǎn)債市場回顧1月6日轉(zhuǎn)債市場，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于1點，日下跌%，可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于27點日下跌%可轉(zhuǎn)債預案指數(shù)收于3點日下跌%平均轉(zhuǎn)債價格4元平均平價為4元當日百川轉(zhuǎn)2上市上2轉(zhuǎn)債退市4支上市交易可轉(zhuǎn)債除1支停牌4支上漲0支橫盤9支下跌其中百川轉(zhuǎn)（%華森轉(zhuǎn)（%和金誠轉(zhuǎn)（.%領(lǐng)漲泰林轉(zhuǎn)（-5%尚榮轉(zhuǎn)（-%)和彤程轉(zhuǎn)債（-%）領(lǐng)跌。7支可轉(zhuǎn)債正股，2支上漲，5支橫盤，0支下跌。其中萬興科技（%、塞力醫(yī)療（%)和華森制藥（0%）領(lǐng)漲，尚榮醫(yī)療（-9%、長久物流（-%）和紫光國微（-%）領(lǐng)跌?？赊D(zhuǎn)債市場周觀點中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上周走出V型反轉(zhuǎn)走勢成交量在周五明顯放大市場情緒在消息面推動下快速回暖。正股市場的逆轉(zhuǎn)行情直接推動了轉(zhuǎn)債市場的反轉(zhuǎn)走勢與我們前期正股是當前轉(zhuǎn)債市場核心矛盾的判斷一致從正股角度來看情緒仍在修復的通道中，政策依舊頻出，預計相關(guān)板塊會繼續(xù)受到提振，轉(zhuǎn)債市場大概率也并不會缺乏賺錢機會。但從估值角度來看，近期股性估值保持在一個相對穩(wěn)定的范圍結(jié)合成交量來看并未出現(xiàn)持續(xù)的進場資金，估值走闊需要情緒的進一步發(fā)酵配合只是從當前水平而言風險可控意味著現(xiàn)在可能是一個參與轉(zhuǎn)債市場較為舒服的階段考慮到平均價格的回升，當前建議投資者增加彈性標的的倉位，關(guān)注個券效率。我們依舊強調(diào)市場的波動水平較高正股策略和波動率策略均有用武之地投資者可以從正股驅(qū)動視角配置高彈性標的，考慮到情緒的修復結(jié)合政策目標來