從產(chǎn)業(yè)趨勢看物流成長

物流：尋找強α，抵御弱β汽車出口高增長，汽車船高景氣汽車產(chǎn)銷量回升，國內(nèi)物流復蘇?；泛竭\龍頭提份額、高增長周期下行拖累部分物流板塊增速中國汽車的國際競爭力不斷增強，汽車出口快速增長，在全球市場的份額提升。未隨著中品牌爭力的升、資品牌口潛的釋放及新源汽車口的力，中國汽車出口量有望持續(xù)較快增長。2020年以來中國自主品牌汽車的市占率呈上升趨勢 ? 2020年開始中國汽車出口量高增長6%5%市占率4%市占率3%2%1%221112111212921372145215321612161217921872195220322112211

30 20% 自主美系 自主美系 日韓系 德法系汽車出口量：萬輛出口增速20 10%出口增速15 10%10 5%5 0%220220122040722002211221422172210222122242227中國汽車出口高增長帶動全球海運量增長，同時平均運輸距離提升，所以周轉(zhuǎn)量高增長。全球汽車船運輸供需失衡，導致汽車船租金大幅上漲，屢創(chuàng)歷史新高。2021-E年汽車船運輸周轉(zhuǎn)量增速高于運力 ? 2020年以來汽車船租金漲倍，屢創(chuàng)歷史新高2%1%

運力 周轉(zhuǎn)量

10 6500車位 5000車位一年期租日租金：萬美元/天8一年期租日租金：萬美元/天6增速4增速0%2152162172215216217218219220221222E223E20020012019203520512069208521012119213521512169218522011920%中國汽車出口量快速增長，給中國的汽車船企業(yè)帶來大量新增運輸需求。給航司擴來汽車船運價大幅上漲，給中國汽車船運輸企業(yè)擴張運力創(chuàng)造了良好的外部環(huán)境。2%,22%中國,75%中國汽車出口高增長，日韓低增長 ?2%,22%中國,75%2%汽車出口增速0%汽車出口增速

克羅地亞,德國中國韓國德國中國韓國日本040405060708090001021國內(nèi)經(jīng)營汽車船運輸業(yè)務的公司有安吉物流（上汽集團控股）、招商滾裝（招商輪船控股）、中遠海運滾裝（中遠海特控股）等。發(fā)車輸漿開與運輸。? 2021年國內(nèi)主要汽車船運輸公司及其運力規(guī)模運力萬車權(quán)益運力萬車位上汽集團安吉物流100%2124%1招商輪船廣州招商滾裝70%2218%中遠海運滾裝100%5安吉中遠海特滾裝35%1新中甫航運28%7久格航運51%1上港集團民生輪船20%152%全國94100%乘用車報廢壽命主要集中在-5年，-年有望迎來汽車更新替換的上升期。了替換上升到來。汽車出口量增長，增加汽車國內(nèi)運輸和出口運輸需求。疫情影響居民出行和汽車銷量，未來疫情若消退，汽車銷量有望回升。2008-6年中國汽車銷量快速增長 ? 中國汽車換購比例快速上升400銷量：萬輛300銷量：萬輛2002052072205207209211213215

乘用車 商用車

5%4%換購比例3%換購比例2%1%21721922122172192212132142152162172182190E221E汽車產(chǎn)量增長帶來運輸需求增加，鐵路和公路商品車運輸都將受益。的率低，年始回。2022年第三季度中國單月汽車產(chǎn)量均創(chuàng)歷史新高 ? 長久物流整體和整車運輸?shù)拿蕪?021年低谷回升40汽車產(chǎn)量：萬輛30汽車產(chǎn)量：萬輛20100

201621年月產(chǎn)量區(qū)間 2221 2 3 4 5 6 7 8 9 1011月度

1%1%毛利率1%毛利率1%1%8%22112122132142152162182202212223

整體 整車運輸國內(nèi)柴油價格大幅上漲，推升公路運輸成本，鐵路運輸競爭力增強。特毛大升。柴油價格大漲推升公路運輸成本，鐵路競爭力上升 ? 2022年前三季度中鐵特貨的毛利率明顯回升900柴油價格：元/噸800柴油價格：元/噸700

1%1%毛利率1%毛利率

整體 汽車物流600 8%221122132221122132215221722192211222122232225222722292172182202212223高準入門檻使內(nèi)貿(mào)?；泛竭\公司的盈利能力高于國際運輸公司。RO和售利），行業(yè)領(lǐng)先。興通股份的OE水平在行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先 ? 興通股份的銷售凈利率在行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先氣 氣 油化2018-20年平均ROE國際油化沿海油化液化氣 長油化201國際油化沿海油化液化氣 長油化2018-20年平均凈利率15 201510 105 5招商輪船中遠海能興通股份招商南油海昌華盛航股份龍鵬公司長石海運澤勝船務招商輪船中遠海能興通股份招商南油海昌華盛航股份龍鵬公司長石海運澤勝船務0 0招商輪船中遠海能興通股份招商南油海昌華盛航股份龍鵬公司長石海運澤勝船務招商輪船中遠海能興通股份招商南油海昌華盛航股份龍鵬公司長石海運澤勝船務安全監(jiān)管導致運力增速偏低：4-年沿海液體化學品船運力年化增速，。供需趨緊導致盈利能力提升：盛航股份的毛利率和凈利率都呈上升趨勢。沿?；瘜W品航運的運量增速高于運力增速 ? 盛航股份的利潤率呈現(xiàn)上升趨勢2%215 2215 216 217 218 219 220 221增速%增速1%5%0%5%10%

運量增速 運力增速

5%%利潤率3%利潤率2%1%0%

毛利率 凈利率盛航股份和興通股份的運力增長主要來自份額提升。，型普速豐海海運破產(chǎn)重整，業(yè)務處于調(diào)整期。運力增長來自于市場份額提升 ? 其他頭部公司運力規(guī)模比較穩(wěn)定8 興通股份 盛航股份7市場份額6市場份額543210213214215216217218219220

30 221 220 219218 217 216運力：萬載重噸25 215 214 213運力：萬載重噸20151050豐海海運 君正船務 招商南油 中船萬邦注：統(tǒng)計的是中國籍化學品船舶，豐海海運包括內(nèi)貿(mào)和外貿(mào)化學品船-年，盛航股份和興通股份的運力規(guī)模增長倍，成為內(nèi)貿(mào)危化品航運龍頭。過二、新的實增盛航股份的運力穩(wěn)步增長 ? 2020年興通股份運力跳躍式增長12 20化學品船成品油船自有運力：萬載重噸化學品船 成品油船化學品船成品油船自有運力：萬載重噸自有運力：萬載重噸10自有運力：萬載重噸1586 104522102112122132210211212213214215216217218219220221210211212213214215216217218219220221頭部公司批量采購、融資成本、周轉(zhuǎn)效率、風控水平等優(yōu)勢明顯，市場份額持續(xù)提升。年前三季度商品價格同比下跌，大宗供應鏈頭部公司盈利增速下滑。四家頭部大宗供應鏈企業(yè)的市場份額持續(xù)提升 ? 大宗供應鏈頭部公司盈利增速隨商品價格波動物產(chǎn)中大象嶼股份建發(fā)股份廈門國貿(mào)6% 物產(chǎn)中大象嶼股份建發(fā)股份廈門國貿(mào)5% 6%市場份額4% 4%市場份額幅度3%幅度2%2%0%1%209209211212213214215216217218219220221216

利潤增速 鋼價漲幅2172182192202172182192202212223集運運價大幅下滑，貨代公司的溢價收窄，服務價差空間也將收窄。與運價高度相關(guān)的公司盈利增速明顯下滑，而弱相關(guān)的公司盈利穩(wěn)健增長。美西航線貨代公司運價相對船公司運價的溢價消退 ? 22年前三季度部分跨境物流公司的歸母凈利潤增速已經(jīng)回落美西航線運價：美元2000美西航線運價：美元100010005000

X C

%11-Q3同比增速80%同比增速40%0%11221311221322152217192211222122232225272229海程邦達華貿(mào)物流東航物流中國外運永泰運嘉誠國際嘉友國際中創(chuàng)物流電子產(chǎn)業(yè)物流：電子信息產(chǎn)業(yè)營收增速放緩，電腦、手機等銷售增速放緩，物流需求增速下行。電子信息產(chǎn)業(yè)物流上市公司的盈利增速隨之放緩。疫情以來，電子制造產(chǎn)業(yè)營收增速放緩 ? 電子制造產(chǎn)業(yè)物流代表性上市公司業(yè)績增速放緩7%6%5%月同比增速4%月同比增速3%2%1%0%-1%-2%-3%

電子計算機產(chǎn)量 智能手機產(chǎn)量

7%歸母凈利潤同比增速6%歸母凈利潤同比增速5%4%3%2%1%0%-1%

2019年 2020年 2021年 2221-32172173217921832189219321992203220922132219222329

海晨股份 東方嘉盛 暢聯(lián)股份快遞：布局后監(jiān)管時代的α——精細管理與服務溢價快遞行業(yè)監(jiān)管仍在持續(xù)推進從義烏價格干預到全國提價價格修復的進程取決于監(jiān)管的不同情形與龍頭競爭策略順豐控股：聚焦有質(zhì)量的增長路徑1 快遞行業(yè)監(jiān)管仍在持續(xù)推進? 行業(yè)監(jiān)管的出發(fā)點旨在保障快遞員權(quán)益及推進快遞行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。后續(xù)其他各省市的快遞政策也均圍繞著這一最終目標展開。各省市根據(jù)身快行業(yè)具體況，整政約束重點向。2021年月以來不同監(jiān)管主體發(fā)布的快遞監(jiān)管政策（不完全梳理）時間發(fā)布主體名稱具體內(nèi)容01日《遞企業(yè)端派核算指引》準/（派件天）倍數(shù)202年月日國家郵政局《快遞市場管理辦法（修訂案）》第二十七條經(jīng)營快遞業(yè)務的企業(yè)及其從業(yè)人員，不得從事下列行為：…（二）無正當理由以低于成本價格提供快遞服務；02年月日浙江省人民代表會常務委員會《浙江省快遞業(yè)促進條例》第三十六條快遞經(jīng)營企業(yè)無正當理由不得低于成本價格提供快遞服務…02年月日福建省郵政管理局《福建省郵政條例》第五十條設(shè)區(qū)的市快遞行業(yè)協(xié)會應當組織當?shù)乜爝f企業(yè)，根據(jù)當?shù)芈毠て骄べY水平，結(jié)合件收派員正勞動時間平均派數(shù)量勞動強度因素，末端費進行具核確定最低派費標準，并建立動態(tài)調(diào)整機制。省快遞行業(yè)協(xié)會應當進行指導。郵政管理部門應當會同相關(guān)部門進行督促?政策干預從義烏向全國擴散的路徑演繹：義烏地區(qū)件量價格管控→快遞總部競爭策略調(diào)整→帶動其他產(chǎn)糧區(qū)價格中抬升→行業(yè)均價抬升。對比2Q4和2022年義烏周邊和廣深等其他產(chǎn)糧區(qū)的量價表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)：2Q4，義烏地區(qū)持續(xù)提價，但其他產(chǎn)糧區(qū)并未跟進，行業(yè)均價跌幅收窄；今年以來，盡管義烏價格并未再提升，但其他產(chǎn)糧區(qū)價格修復，帶動行業(yè)價持修復。義烏地區(qū)快遞業(yè)務量增速與全國快遞行業(yè)業(yè)務量增速情況 ? 義烏地區(qū)快遞價格增速與快遞行業(yè)異地件價格增速情況101010806040

快遞業(yè)務量增YY 義烏地區(qū)快遞件量增速

義烏單價YY 行業(yè)異地件價格Y50403020100200-20

218-1 219-1 220-1 221-1 222-1-10-20-3021216-2216-6216-0217-2217-6217-0218-2218-6218-0219-2219-6219-0220-2220-6220-0221-2221-6221-0222-2222-6-50?我們認為，今年以來從義烏地區(qū)到全國的價格修復，背后的驅(qū)動因素在于：（）政策約束倒逼通達等電商快遞公司部維持量價平衡的競爭策略；（2）極兔與百世進行網(wǎng)絡整合，激進的件量目標既不利于雙網(wǎng)融合，也不契合監(jiān)管約束下的經(jīng)營展基。主要的快遞“產(chǎn)糧區(qū)”及義烏周邊地區(qū)的單票價格變化情況200-20-4040 義烏 蘇州 東莞 泉州 廣州 深圳 蘇州 溫州200-20-40行業(yè)單價降幅與當下所處景氣度區(qū)間異地件單價（元/件）行業(yè)單價Y異地件單價（元/件）行業(yè)單價YY（右軸）異地件單價YY（右軸）行業(yè)價格的年化降幅約為-10。15 05 -20208-208-8208-2209-4209-8209-2210-4210-8210-2211-4211-8211-2212-4212-8212-2213-4213-8213-2214-4214-8214-2215-4215-8215-2216-4216-8216-2217-4217-8217-2218-4218-8218-2219-4219-8219-2220-4220-8220-2221-4221-8221-2222-4政策強調(diào)“快遞經(jīng)營企業(yè)無正當理由不得低于成本價格提供快遞服務”。由于加盟商議價權(quán)弱于總部，政策的約束邊界一方面參考兔百、申的盈平衡（否可能觸發(fā)規(guī)模點癱或快員權(quán)問題。222季度，申通單票盈利約為.02元票，略有盈利；2屬于極兔和百世之間的網(wǎng)絡整合期，同時極兔百世的資產(chǎn)均主要通過賃外的方，單成本概率于申，盈概率小。主要電商快遞企業(yè)單票扣非凈利情況（元票）韻達 圓通 申通 中通 百世0.00.00.00.0 (0.0)(0.0)111111111111112222222222韻達0.30.90.50.70.00.40.80.30.90.80.40.10.40.80.70.80.50.50.70.40.90.3圓通0.10.90.30.20.70.50.70.20.20.20.70.70.70.60.50.70.40.40.40.00.8申通0.90.20.90.50.80.20.20.60.90.40.30.30.20.0-030.1-04-03-05-010.30.2中通0.80.20.10.40.10.90.40.20.70.90.80.60.40.80.30.10.00.90.80.40.50.6百世-04-02-06-01-06-07-04-01-07-010.00.2-06-01-07-04-05-00-07進一步推演：由于政策需要兼顧監(jiān)督成本、不干涉企業(yè)正常經(jīng)營秩序、保障快遞員權(quán)益等多重目標約束，在同時觸發(fā)“低于成本價又存在排擠競爭對手的敵意（擾亂市場競爭秩序）”的情況下，觸發(fā)政策的嚴監(jiān)管的概率更大（比如20202-3）。中通與百世在相同的規(guī)模水平下，由于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、管理等因素帶的干線成本差異2.01.81.61.41.21.00.80.60.40200400600800中通中轉(zhuǎn)成本（/票） 百世日均單量對應的中轉(zhuǎn)成本（元/票

? 極兔的全鏈路成本測算（模擬值）注：1.虛線部分是極兔與通達的成本結(jié)構(gòu)中差別較大的部分；2僅為測算中與具體情況或有一定誤差，供參考。所符監(jiān)理基本與溢前提占多標。展望023年，我們認為，行業(yè)提價的空間和幅度或明顯弱于022年，但監(jiān)管約束下，行業(yè)進入壁壘大幅抬升；同時后發(fā)者囿于監(jiān)管約束、融資可持續(xù)性、資產(chǎn)投入要素的制約，或較難突圍，競爭格局有望不斷優(yōu)化，行業(yè)將進入格局切換的關(guān)鍵時點。不同的單票價格情形下，對應的通達及極兔等加盟商快遞公司全鏈路盈利情況中國時效件的需求結(jié)構(gòu)大致經(jīng)歷了“文件/商務信件→消費快遞”的切換過程，這與美國B端制造業(yè)主導時效件快遞求的結(jié)構(gòu)形成很大差異。2019年以來，企業(yè)端盈利下行以及發(fā)票/合同類產(chǎn)品的需求增速下行。公司通過發(fā)力電商件，有效對沖件類品需疲軟沖擊。20212以，司主調(diào)優(yōu)品結(jié)和客結(jié)構(gòu)更加調(diào)業(yè)價值獻及持續(xù)健康展。? 順豐業(yè)務量增速與行業(yè)異地件增速的相關(guān)性在提升順豐速運業(yè)務業(yè)務量增速YY 行業(yè)異地件增速Y10發(fā)力散件+高端電商件推出特惠專配，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進一步向消費快遞切換開拓退貨件市場1發(fā)力散件+高端電商件推出特惠專配，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進一步向消費快遞切換開拓退貨件市場10108060402021216-0217-2217-6217-0218-2218-6218-0219-2219-6219-0220-2220-6220-0221-2221-6221-0222-2222-6-20

1001008.06.04.02.00.0

順豐業(yè)務量與單票價格增速情況業(yè)務量（億件） 業(yè)務量YY（右軸單票價格YY（右軸）

10806040200-20-40218-218-1218-4218-7218-0219-1219-4219-7219-0220-1220-4220-7220-0221-1221-4221-7221-0222-1222-4222-7源公09開資支下產(chǎn)電遞高的。本輪業(yè)績善，有望益于求端效益增長及成端降增效“多融通帶來效益善。順豐產(chǎn)能周期與相關(guān)經(jīng)營數(shù)據(jù)人力和運輸成本合計約占公司總成本超0，是影響公司成本的主要因。今年上半年，疫情對網(wǎng)點攬收及人效都造一定擾動，這掩蓋了公在成方面持續(xù)善。從日均派件量的增速情況來看，公司派送效率不斷提升，并帶動單票人工成本改善。2021，公司單票人工成本約83元票（含嘉里）。由于嘉里的成本結(jié)構(gòu)中，人工成本占比約為9左右，若剔除嘉里物流的影響，單票人工延續(xù)改善趨勢。? 順豐單票人工成本及其變化情況單票人工（元/件） 單票人工YY右軸）118.06.04.02.00.0

2520151050-5-10-15

順豐控股日均派件量及其年化增速情況（2019-1）快遞員日均派件日均派件量年化增YY（右軸）80 3570 3060 25502040153020 1010 50 0順豐2019 順豐2021運輸成本：在嘉里物流后2Q并表），運力占收入的比持降低。這要源：（1）司深化小件、直營與加盟的干支線路通；2運力購總直管優(yōu)化路外與定模式（3干支裝載提升。進一步考慮到，干線運輸成本中燃油費占陸運運成本的比例約為0，占航空全貨機本的比例約為040，今年上半年，航油成本約漲超0，汽成本上漲10公司本的力仍市場估順豐成本費用結(jié)構(gòu)及占收入的比例情況毛利率人工成本占收入比毛利率人工成本占收入比其他經(jīng)營成本占收入比運力成本占收入比10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%7%2211221222132214222128%29%31%30%32%464443444912%14%13%13%12%13%15%13%13%

航空煤油進口到岸完稅價格（元噸）進口到岸完稅價格:航空煤油 YY右軸）

受疫情影響，上半年公司全貨裝載率回落10009008007006005004003002001000

50201010 45500 40-50214-1214214-1214-0215-7216-4217-1217-0218-7219-4220-1220-0221-7222-4對于順豐，鄂州機場的核心價值在于：（1）通過軸輻式網(wǎng)絡將國內(nèi)航空快遞下沉至低線市，提升裝載率降低成本；(2）提高時效件覆密度夯實業(yè)護河；3）鄂州場為心，建全航空絡，護國供應安全。順豐航線網(wǎng)絡覆蓋情況（2020年） ? 鄂州機場航空航線網(wǎng)絡（2025E）航空機場：周期反轉(zhuǎn)，邁向復蘇航空需求在波動中修復美國：航空需求仍較強勁，國內(nèi)客運量基本恢復供需錯配，航空盈利彈性大航空投資：緊抓高，兼顧α機場免稅：合同變更乃全球共性機場免稅：渠道分流有限，成長空間廣闊上海機場：優(yōu)質(zhì)客流下，衛(wèi)星廳開啟免稅新篇章航空機場：周期反轉(zhuǎn)，3邁向復蘇全球疫苗接種率不斷提高、新冠特效藥推出，新冠病毒致死率逐漸下降是人種續(xù)，已過需求拐點或已臨近：年國內(nèi)疫情有望趨穩(wěn)、客流恢復，國際航班加速恢復航空供給約束：“十四五”飛機數(shù)量低增速、航空從業(yè)人員減少等機場免稅：國際客流回歸趨勢下，有望催化上下游議價權(quán)再平衡全球疫苗接種率不斷提高 ? 我國老年人疫苗接種率超過90需幅年月客運量創(chuàng)疫情以來新低，隨后民航客運量逐漸修復年前三季度累計客運量恢復到年同期的三季度我國疫情有較大規(guī)模反復 ? 2022年我國民航客運量恢復受疫情影響較大月國常會要求有序增加國際航班、政松境隔間（“14+7”→“7+3”）國際和港澳臺航班量恢復到年同期（年0月日）當前國際航班量繼續(xù)環(huán)比增加，冬春航季計劃國際航班量為疫情以來最高? 國內(nèi)航司國際航班量環(huán)比增速較快航 運班 力量 ：： 座架 次次美國民航客運量：國內(nèi)恢復到年成以上，國際超8成（截至年月）-較拖國量步加拿大、日本、中國香港近期都較大程度放松了入境限制政策，我們預計月起美國際客流將較大幅度進一步恢復較2019年，美國國內(nèi)民航客運量基本恢復，國際恢復成 ? 跨太平洋航線拖累美國客運量進一步恢復航空需求與經(jīng)濟發(fā)展水平密切相關(guān)，民航客運量與GD的比值較為穩(wěn)定，二者增速接近GD）而長隨著G增長，航空潛在需求仍將保持較快增長，我們預計“十四五”期間客運量年增速約為民航客運量與GD的比值較為穩(wěn)定 ? 人均乘機次數(shù)隨人均GD的增長而增加（2019年）飛機數(shù)量是影響航空供給的最核心因素“十四五”期間中國飛機數(shù)量增速大幅降低（我們預計9-年年化增速）：疫導致航司引進意愿低、飛機制造商產(chǎn)能緊張、退出飛機數(shù)量可能達到歷史高峰約疫來數(shù)少，機務員減少其他削弱供給的超預期X因素：X復飛時間繼續(xù)推遲、空客產(chǎn)能恢復不達預期、國飛機交付量提速緩慢、國際關(guān)系惡化導致飛機引進減少“十四五”中國飛機數(shù)量增速將大幅放緩 ? 2023-5年退租飛機數(shù)量持續(xù)或處于高位供需錯配會導致航空公司飛機利用率提高、客座率上升，票價上漲，盈利有望大幅增長后價打間一大彈性航空業(yè)利潤率波動大，意味著盈利彈性大疫后需求或?qū)⒖焖俜磸?、航空供給低增長，上市航司疫后盈利有望創(chuàng)新高，且可能保連續(xù)多年的高盈利中國民航業(yè)銷售利潤率波動大 ? 08年金融危機后，國航保持連續(xù)多年高盈利從歷史來看，航空業(yè)具有強β屬性，股價隨大盤波動，但較滬深有明顯超額收益航空指數(shù)隨大盤波動航空指數(shù)較滬深300彈性更大歷次航空股上行大周期中，三大航股價彈性更大質(zhì)商客高價更大小航司優(yōu)勢：國內(nèi)業(yè)務占比高，疫后復蘇節(jié)奏國內(nèi)航線或快于國際，業(yè)績兌現(xiàn)更快航空牛市中，三大航股價漲幅基本跑贏航空指數(shù)5機場免稅：合同變更乃全球共性全球各大機場都對免稅合同進行了不同形式上的變更，疫情對免稅消費造成的影響，由免稅運營商和機場等共同承擔。疫情后，全球不同機場的合同變更情況（不完全統(tǒng)計）地區(qū)頒布時間具體政策年特許權(quán)收入韓國仁川機場月-供期；停營的中企業(yè)免除金。月小型企業(yè)：基本租金的折扣；大型企業(yè)：年月-月，提供租金20的折扣（并且需放棄前合同中年客運量下降的租金折扣）。年月年月起，提供個月的付款寬限期，直至客運量恢復至年%；小型企業(yè)：基本租金的折扣；大型企業(yè)：年月-月，提供租金50的折扣；當客運量下降%-%，恢復至月政策。年月保底租金轉(zhuǎn)為銷售扣點模式（分商品品類）；年月-月的租金，再給予個月的付款寬限期；客運量%閾值更新為%；國內(nèi)航班暫停的機場，免除租金（以前只有中小企業(yè)享受，現(xiàn)擴大至大企業(yè)）。泰國機場集團年月年月日-年月日，免除暫停營業(yè)商戶的租金、航站樓和建筑服務費、固定特許權(quán)費；提供仍營業(yè)商戶租金折扣，按照減半租金的%征收航站樓和建筑服務費；年月-月的特許權(quán)費可提供個月的付款寬限期；對于月日前簽訂合同的特許權(quán)經(jīng)營人，如果后續(xù)年度的客流量低于年，則扣點率租金以9年的標準來；如果客流高于年，則MG以客流增長率為基準重新計算。年月年月-月的特許權(quán)費可提供個月的付款寬限期，年月-月保持個月。年月合同開始日期延后年至年月；合同期限延長一年至年；當實際客流超過招標預計客流，才支付MG，現(xiàn)以銷售收入扣點支付租金。年月救濟期延長至年月日；年月-月的特許權(quán)費可提供個月的付款寬限期；年月-月的特許權(quán)費可提供個月的付款寬限期。中國香港國際機場年月提供定額租金%的折扣。億美元，-年月商鋪及食肆月至月的租金提供%的折扣，月提供%的折扣。年月對暫停營業(yè)的租戶免除租金，仍在營業(yè)的租戶免除底租，延續(xù)至今。新加坡樟宜機場年月年月-月，提供基本租金%的折扣；從4-，免除T特許權(quán)租金；億美元，-年月T2/T自起暫停運營，對于暫停運營的特許經(jīng)營商面免除租金。美國洛杉磯機場年月年月-月，取消MG，支付合同中規(guī)定的百分比租金；億美元，-租金可在年月-月分期支付。從產(chǎn)品的角度看，免稅覆蓋中高香化品范更廣而在端香產(chǎn)品，天國際具有顯優(yōu)；從價格維度上來看，免稅店的香化客單價會更高，與產(chǎn)品線布局匹配，同時在相同產(chǎn)品上，免稅店則更具有價格優(yōu)勢；免稅店是消費回流更具的性工具定位侈品中產(chǎn)級及上的入境群。? 免稅店與跨境電商的稅收成本與產(chǎn)品價格比較（以報關(guān)00元的檔化妝品測算）渠道銷售方式納稅模式關(guān)稅消費稅增值稅稅合計奢侈品商場柜臺銷售一般跨境貿(mào)易101513462 保稅倉 跨境電商 限額以內(nèi)0 1507 130 232跨境電商個人物品直郵行郵稅行郵稅50（稅費50元以內(nèi)免征500免稅店免稅店模式行郵稅限額以內(nèi)00f海南面op15f海南免稅天貓國際天貓國際面霜op15f海南免稅天貓國際蘭蔻雪花霜50ml453815珂潤40g無119蒂佳婷素顏50ml245109科顏氏高保濕12550307297科顏氏高保12550307297雅頓75ml13599蘭蔻黑金50ml2477無嬌韻詩補水50ml無170蘭蔻菁純60ml（輕盈）19082475急救美人無119理膚泉104149理膚泉104149赫蓮娜黑繃50ml23493230蘭蔻果凍凝霜50ml439590資生堂百優(yōu)7550ml616563ola50g無79雅詩蘭黛智75ml796無蘭蔻雪花霜50ml453815蘭蔻菁純60ml（滋潤）13121400歐萊雅男士50ml8068laer15685無赫蓮娜黑繃帶50ml23493230s2（10080l）1150689露得清40g無89芭比波朗50ml439無資生堂水之印50g保濕無99科顏氏凈致50ml488無資生堂水之印51g抗老無109阿瑪尼黑鑰50ml2008無s2（10080l）1150689平均單價1022448注：紅字即價格單價更宜s離島免稅：相比于離島免稅，機場免稅與離島免稅的目標客群不一致。離島免稅店的目標客群是離島旅客及島內(nèi)民，而機場免稅店的目標客群是出入境旅客，對于代購一類的出入境人群，代購商品的價格是主要的驅(qū)動因素，離島免稅或?qū)υ摬糠秩后w有定程分流。.市內(nèi)免稅：旅游業(yè)的繁榮是市內(nèi)免稅店占據(jù)主導的原因之一，韓國、泰國等國家的市內(nèi)免稅店的發(fā)展更貼近于“免稅”作為出境游的其中一環(huán)而存在，外國人在境內(nèi)的消費就成為了市內(nèi)店的主導力量。對比來看，國人消費回流是我國免稅業(yè)中短期的主要增量，機場渠道憑借天然流量、絕佳的消費場景是吸引出入境國人“順便消費”的最佳回流渠道，市內(nèi)店更多作補充。離島免稅的目標客群不一致

韓國內(nèi)免稅店對于國外消費者的滲透率更高（2021年月） （2019年離島免稅離島旅島內(nèi)居離島免稅離島旅島內(nèi)居

機場 市內(nèi) 其他機場 免稅店

入境外國旅客

市內(nèi) 免稅店

出境外國旅入境國人

市內(nèi)免稅店 出境免稅店 入境免稅店

韓

泰國 中國 全球2019年，中國消費者奢侈品消費規(guī)模為7659億元，占全球規(guī)模的35，但發(fā)生在中國的奢侈品消費場景只占全球的11，即至少有69的人奢侈消費景是生在外的國人外購的奢品規(guī)至少5元；長期來看，免稅消費存在較大的回流空間，機場會受益于消費回流的長期趨勢，支撐免稅特許經(jīng)營權(quán)收入，在非航業(yè)務側(cè)保持收入彈性。? 奢侈品消費市場結(jié)構(gòu)（按消費者國別，2019年） ? 奢侈品消費市場結(jié)構(gòu)（按地點，2019年）歐洲美國中國日本其他亞洲其他

歐美中日其他亞其他核心假設(shè)：9年，中國消費者免稅消費同比增長1045，假設(shè)5年復合增速為10，5年中國消費者免稅消費合約4268億元；韓國：韓國免稅香化產(chǎn)品占比超0，其中40是本土產(chǎn)品，假設(shè)本土產(chǎn)品消費仍在韓國，其他產(chǎn)品消費在205年回40。經(jīng)測算回流比例2；其他亞太地區(qū)：消費回流比例為0；歐美及其他地區(qū)：歐美地區(qū)的消費回流因為目標客群價格敏感度低而回流難較大025年回比例低其他地區(qū)20。按照9中國費者在各的免消費結(jié)構(gòu)，加之回流比例的設(shè)，算年回規(guī)模）我們預計2025年場免渠道規(guī)模44億，境免稅費占43消費流比28。? 20258中國消費者免稅消費合計境內(nèi)免稅其中：離島1011352604521275口岸2613425719447其他19241210116境內(nèi)占比1721273643境外免稅1800其中：韓國10366898051248其他亞太3077820380歐美及其他56514336801境外占比8379736457風險提示：測算具有主觀性，僅供參考免稅店的銷售規(guī)模流量轉(zhuǎn)化x單價機場各方均可撐免規(guī)模機場具備天然流量，且具有可持續(xù)增長性。我國國際旅客（含地區(qū)）2006-019年保持著4的復合增速，同時隨著球航線網(wǎng)絡的搭建與完善，跨境旅游方式中飛機出行的滲透率也在不斷提高。同時對比市內(nèi)免稅店而言，這種天然的流量也意味著無需額外引流本；機場封閉的消費場景具有高轉(zhuǎn)化率。旅客一般要在機場停留12小時，機場封閉的消費場景，就具有流量的高轉(zhuǎn)化，我們以2019年海離島稅與東機免稅轉(zhuǎn)化對比以看，上機場轉(zhuǎn)化為21遠高離島稅；機場篩選出的優(yōu)質(zhì)客流支撐客單價。大型國際樞紐承載絕大部分國際客流，即首都浦東白云機場，國際及地區(qū)旅客人均購買力和消費水平般來高于眾的均水，因機場就起了自篩選質(zhì)客的作。? 飛機跨境出行滲透率提高 ? 機場消費場景具有高轉(zhuǎn)化率（2019年） ? 首都浦東白云承擔61的國際客流2019年出入境人次 出入境人次：飛飛機出行滲透率8 307 2565 204 153 1021 0

,0,0,0,0,0,0,0,00

購物人數(shù) 流量 轉(zhuǎn)化率海南離島免稅 浦東機場免稅

浦東 首都 白云 其他長三角機場群的競爭格最優(yōu)浦東際樞定位晰，有我最優(yōu)的航客流構(gòu)。京津冀地區(qū)中，新建的興機在未將承部分都機的國航空紐職；粵港澳大灣區(qū)三大機場地理位置較為集中，整體機場密度、人均機場數(shù)遠超其他兩大經(jīng)濟區(qū)中，且白云及寶安機場均為我國一類機場，香港際機定位際航樞紐其定與區(qū)的重存在定的流效；長三角機場群中，虹橋蕭山口國客流量0-0萬區(qū)間浦東攬絕部分際客，國樞紐位清。? 長三角機場群旅客分布（2019年） ? 粵港澳機場群旅客分布（2019年） ? 京津冀機場群旅客分布（2019年）,0,0,0,00

旅客吞吐量（萬人） 國際旅客占比

,0,0,0,00

,0,0,0,0,0,0,00

旅客吞吐量（萬人） 國際旅客占比國內(nèi) 國際地區(qū)100500浦東機場 首都機場 國內(nèi) 國際地區(qū)100500浦東機場 首都機場 白云機場 深圳機場 廈門空港人均機場數(shù)人均機場數(shù)（個千萬人機場密度（個千萬平方米機場數(shù)量（個）長三角 18 5 0京津冀 9 4 0粵港澳 7 12 0機場衛(wèi)星廳于201年底產(chǎn)，決機產(chǎn)能束+開啟稅新章；浦東衛(wèi)星廳的投產(chǎn)解決了機場絕對產(chǎn)能的限制，205年后，機場產(chǎn)能處于超飽和運轉(zhuǎn)狀態(tài)，019年底衛(wèi)星廳投產(chǎn)有效緩解產(chǎn)能瓶頸；增大非航商業(yè)面供給：衛(wèi)星廳投共計增加商業(yè)面28萬平方米，中稅商業(yè)面積19萬方米，免稅商業(yè)積0.9萬平方米，機場免稅面擴容倍成為機場稅規(guī)國內(nèi)一；重奢入駐，精品店策略，差異化競爭：機場渠道的廣告效應、物理形態(tài)上的隔離以及天然的高消費能力客群使其具發(fā)展精品店更具合理性。2.8萬平方米的商業(yè)面積使得機場具備發(fā)展重奢的面積保障，從而與跨境電商等線上奢侈品消費渠道打造差異化競爭勢。衛(wèi)星廳緩解機場產(chǎn)能限制 ? 衛(wèi)星廳投產(chǎn)增加免稅面積9000平方米 ? 浦東機場衛(wèi)星廳精品店1008006004002000

上海機場旅客吞吐量（萬人設(shè)計容量（萬人）OY（右）

806040200-0-0-0-0

有稅商業(yè)面積 免稅商業(yè)面積航運：周期繁榮，此起彼伏油運供需紊亂，行業(yè)處于繁榮期集運供需緊張緩解，景氣度下降干散貨航運供需雙弱，處于歷史底部新型研究框架套利儲油：油價升水引發(fā)套利儲油，占用運力，運價