第十章 房地產投機與房地產泡沫

第十章房地產投機與房地產泡沫

房地產投機與泡沫的內涵、形成機制及對宏觀經濟的影響、房地產投機泡沫的度量、預警預報機制、國外典型的房地產泡沫、我國當前是否存在房地產泡沫。第一節(jié)投機與泡沫概述第一節(jié)投機與泡沫概述

(一)投機的概念與普通經濟行為相比，投機行為具有以下幾個特點：第一，從行為方式來看，投機是需求和價格的正反饋。一般情況下，商品價格越高，需求量就越小。而在投機行為下，價格越高，投機預期的資本收益就越高，因此需求反而越高。不斷膨脹的投機需求又會推動價格的上漲，從而形成需求與價格的正反饋。第二，從行為目的來看，投機是短期套利行為。投機者在購買商品后，一般只是短期持有，待價而售，以謀取價格差額，而不關心商品的使用價值。對于一般的經濟行為，人們更多地是關心商品的使用價值，并且會進行維護投資以延續(xù)商品的使用壽命。投機行為的特點第三，從行為對象來看，投機行為一般要求投機對象的交易成本相對較低、需求比較普遍、交易活動比較頻繁，這樣投機者才能將投機品迅速轉手，例如股票、房地產等。第四，從行為風險來看，投機具有高風險性。投機者在待價而售、謀求超額利潤的同時，也面臨著高風險。一旦市場在外部因素沖擊下發(fā)生突變，如果沒有預期到，投機者就要承受巨額損失。(二)投機的影響根據傳統(tǒng)的投機“穩(wěn)定說”，投機者具有比一般人更好的市場洞察力和預見性。在暫時的供過于求時，投機者作為買者參與市場，平緩了價格的下跌；在暫時的供不應求時，投機者作為賣者參與市場，抑制了價格的上揚。薩繆爾森認為投機活動可以平抑商品在空間和時間的價差，投機者在追求私人利益的同時，也提高了公共福利和經濟效率。(二)投機的影響但是，當投機者的群體預期與市場價格的走向相同時，個體的理性就表現(xiàn)為市場的非理性。如果大多數投機者認為未來價格會上升，他們在現(xiàn)期就會大量買進以期在未來拋出，這樣，需求大增，價格會被抬高。如果此時市場價格的走向本身是上行的，則投機者的群體活動會使價格以更快的幅度上升，這樣就有可能形成資產泡沫。二、泡沫的內涵

金德爾伯格(c．Kindleberger)在《經濟學詞典》中這樣定義“泡沫”(bubble)：一種資產或一系列資產的價格在一個連續(xù)的過程中的急劇上漲，初始的價格上漲使人們產生價格會進一步上漲的預期，從而又吸引新的買者——這些人一般只是想通過買賣牟取利潤，而對資產的使用及其盈利能力不感興趣。隨著價格的上漲，常常是預期的逆轉，接著是價格的暴跌，進而引發(fā)經濟危機，或者以繁榮的逐漸消退而告終。這個定義形象地給出了泡沫發(fā)生的過程，指出了泡沫產生的根本原因是投機。從泡沫與實體經濟的關系看，泡沫是一種經濟失衡現(xiàn)象，可以定義為某種價格水平相對于經濟基礎條件決定的理論價格的非平穩(wěn)性向上偏移，即現(xiàn)實資產價格與實體資產價格的差或者資產價格中不能用實體經濟解釋的部分(王子明，2002)。泡沫的運行方式需要注意的是，泡沫的破滅并不是泡沫的唯一運行方式。理論上，資產價格泡沫存在“破滅”、緩慢消失和被市場容忍而持續(xù)存在等三種可能的運行方式。(二)泡沫的形成條件泡沫發(fā)生的載體大量投機者的存在市場主體預期的一致性非理性行為。1．泡沫發(fā)生的載體

作為泡沫的載體必須具有一定的前提條件：一是產品可以被標準化，交易成本較低；二是不易達到供求平衡，例如藝術品、古董、房地產、股票等。20世紀80年代初，我國東北曾經出現(xiàn)過君子蘭泡沫現(xiàn)象。當時民間流傳：“生財無路問君子，致富有道養(yǎng)蘭花”。在東北的君子蘭交易市場上，一盆君子蘭標價達到數十萬，每天有40萬人次交易。2．大量投機行為的存在

投機是泡沫形成的主要原因。對資產的需求可以分為三類：消費需求、投資需求和投機需求。前兩類屬于真實需求，發(fā)生在實體經濟領域內。市場中如果真實需求占主導地位，那么一定數量的投機者的存在能夠發(fā)揮積極的作用。只有當市場參與者中的投機者占據主體地位時，才可能發(fā)生泡沫。3．預期的一致性

如上所述，只有當投機者具有相同的資本運動方向，或者形成了對未來價格變動的群體看法，也就是說形成了一致的預期時，泡沫才可能發(fā)生。凱恩斯描述道：“從事職業(yè)投資(投機)，好像是參加擇美競賽，每個參加者都從同一觀點出發(fā)，于是都不選他自認為最美者，也不選一般人認為最美者，而是運用智力推測他自認為的一般人認為最美者。”Kingdleberger等認為在經濟快速擴張或繁榮時，投機者常被一種“幼稚”的預期所鼓動，即繁榮將無限期持續(xù)，或者至少足夠長，以致可以使最初的投機者出售資產給另外的更不避風險的投機者，從而形成投機繁榮。4．非理性行為

市場往往不是完美的，人們在信息獲取和利用的認知方面都存在著差異，在作出決策時常常受到從眾心理、時尚、情緒、本能等心理情感因素的影響，從而使人們的實際行為偏離“最大化”。這些外來因素引起的投機行為，也是決定資產價格的重要因素。特別是從眾心理，投機者購買資產時，往往并不是他認為該資產價值多少，而是他預期會有其他人以更高的價格來購買。典型的泡沫理論典型的泡沫理論有理性泡沫理論、信貸擴張泡沫論以及非理性泡沫論等三種理論。

1．理性泡沫理論理性泡沫是從理性預期和局部均衡出發(fā)，研究資產價格問題，認為泡沫是市價格相對于資產未來各期收益現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值的偏離。經濟學家認為，如果經濟人行為和預期是理性的，那么資產價格就只取決于資產未來各期收益的現(xiàn)值和。但是，兩者并不一定相等，存在著資產價格對市場基礎價值的偏離，這種偏離就是理性泡沫。理性預期概念的提出者約翰·穆斯(Muth)認為，“預期在本質上與有關經濟理論的預測是一樣的，因為它們是被接受的關于未來事件的預測……這個理論包含三條假設：(1)信息是稀缺的，并且經濟系統(tǒng)一般不會浪費這種信息；(2)預期的形成方式特別地依賴于描繪經濟的相關系統(tǒng)結構；(3)一種公開的預測對于經濟系統(tǒng)的運轉不會產生實質性影響?！?．信貸擴張與泡沫一方面，信息不對稱時掌握充分信息的借款人更傾向投資于風險資產，而不是安全資產，因為即使投資失敗發(fā)生違約行為，他們也不必承擔損失，可以將風險轉嫁給金融機構。這樣，風險轉嫁的存在使得投資者過度投資風險資產，誘發(fā)了資產泡沫，使得資產價格高于基本價值。隨著資產價格偏離基本價值越高，投資者違約概率越大，資產泡沫迅速破滅，隨之金融危機爆發(fā)。另一方面，金融部門的行為也會引起資產價格泡沫。例如，金融自由化帶來的信貸擴張引起的資產價格泡沫。而由于投資者對于金融機構可提供的信貸額度是不確定的，資產價格的上漲是靠對未來信貸更多和資產價格更高的預期所支撐的。這樣，隨著泡沫的膨脹，這種累積過程的任何變化都會誘發(fā)泡沫的破滅和金融危機。3．非理性泡沫

上述泡沫理論是建立在理性預期基礎上的，事實上許多泡沫似乎是由非理性行為引起的，并且呈現(xiàn)出非理性的特征。Kingdleberget(1978)指出大多數泡沫存在非理性因素，市場并不是有效的，存在著大量的“愚笨”投資者和受心理情感因素支配的投資者。非理性的方式是多種多樣的。Delong等(1990)提出了一個跨時迭代的噪聲交易模型。在該模型中，假設存在兩類參與人：一是具有理性預期的理性投資者；二是非理性的噪聲交易者，他們對未來價格的預測會出現(xiàn)誤差，并且通過看漲或看跌來對未來收益進行估計。噪聲交易者的存在造成了資產價格在很大程度上偏離基礎價值，產生了資產價格泡沫。噪聲交易者的非理性行為不僅給資產價格帶來了風險，也阻礙了理性投資者積極參與市場交易。第二節(jié)房地產投機與房地產泡沫的一般理論

(一)房地產泡沫的定義房地產泡沫是指由預期一致的投機行為導致的房地產價格持續(xù)脫離經濟基礎條件決定的理論價格的上漲。(二)房地產泡沫的主要特征1.房地產泡沫是房地產價格波動的一種形態(tài)；2.房地產泡沫具有陡升陡降的特點，振幅較大；3.房地產泡沫不具有連續(xù)性，沒有穩(wěn)定的周期和頻率；4.房地產泡沫主要是由于投機行為，貨幣供應量在房地產經濟系統(tǒng)中短期內急劇增加造成的。（三）房地產經濟泡沫存在的原因（1）消費者的預期。（2）政策因素。（3）房地產投資的過度增長。（4）銀行信貸的非理性擴張。（5）結構性矛盾。房地產投機與房地產泡沫的形成機理

（一）宏觀經濟環(huán)境的持續(xù)繁榮（二）微觀機理不確定性信息不對稱：投機者風險轉嫁給金融機構羊群行為（從眾行為）四、房地產經濟泡沫的危害（1）造成經濟結構和社會結構的失衡（2）導致金融危機（3）造成生產和消費危機（4）引發(fā)政治和社會危機房地產泡沫的判定

(1)整個經濟是否過熱。如果整個經濟處于過熱的狀態(tài)，那么由于其內在的相互關系，可以相信房地產業(yè)也會有一定的過熱的現(xiàn)象。

(2)投資增長率。當房地產開發(fā)投資增長顯著高于經濟增長率時，如相當于經濟增長率的2倍時，就有產生泡沫的危險。

(3)商品房的空置情況。一般當空置率達到10％時，就是房地產業(yè)過熱的預兆。除這些常用的標準外，人們通常還依據住房價格是否持續(xù)上漲、商品房價格與居民收入的增長是否同步，土地開發(fā)增長率是否節(jié)節(jié)上升，房地產商的負債率是否普遍持續(xù)上升，房價的實際價格與理論價格的相對差距等來判定。第三節(jié)房地產投機與泡沫的度量與預警

一、房地產存在經濟泡沫的主要指標

國內各產業(yè)利潤率之比。它表現(xiàn)在國民經濟的綜合平衡，一個畸形發(fā)展的經濟體必然是有嚴重問題的。”一個產業(yè)如果平均利潤率高于其它產業(yè)30％以上且三年以上，可以認定有泡沫存在，如果超過其它產業(yè)3倍以上則有嚴重泡沫。

我國現(xiàn)階段的非房地產業(yè)，包括制造業(yè)等，利潤率不超過7％，在國際市場上，房地產業(yè)平均利潤率為8％左右。隨著我國CPI的不斷升高，產業(yè)的實際利潤率在逐年下降，大部分產業(yè)處于微利狀態(tài)。而眾所周知的是，房地產領域近10年的全部投資利潤達到50％以上，如果以風險投資利潤率來說，則高達300％以上，由此可見泡沫是十分嚴重的。一、房地產存在經濟泡沫的主要指標

第二個指標是年度家庭全部收入與房價之比，其反映的是消費者進入房地產市場的能力?！本C合西方發(fā)達國家的基本情況，居民家庭年收入與房價之比通常在1∶2．5－5之間。聯(lián)合國相關機構合理的指導性指標為1∶3，世界銀行的指標為1∶5。參考美國相關銀行的規(guī)定，按揭月供不能超過家庭稅前收入的28％。第三是城市居民個人月收入與每平米房價之比。居民家庭月供不超過家庭月收入的40％時，是可承受房價。四是看一國全部貸款中房地產類貸款的比重，它反映了房地產業(yè)對金融業(yè)的依賴程度?？疾靽H房地產市場，以西方發(fā)達國家的數據為例，房地產類相關貸款通常在8％左右，數值較高時候也不超過12％。

目前我國的一線城市房地產貸款普遍達到35％－40％甚至更多，全國平均值也接近30％，因此其泡沫狀態(tài)是比較嚴重的，這也是從2005年起國家一再堅持深入調控房地產市場的原因?！拔迨强瓷鐣抗潭ㄙY產投資中房地產業(yè)投資的比重，其能夠反映全社會GDP增長對房地產業(yè)的依賴程度。”按照產業(yè)的分工與比重，房地產業(yè)作為第三產業(yè)中建筑業(yè)的一類，其占社會總投資比例在10％以內為宜。

超過10％并在15％以內為輕度泡沫，超過15％并在20％以內為中度泡沫，超過20％以上，說明國民經濟出現(xiàn)嚴重泡沫并出現(xiàn)房地產依賴傾向。按照這一指標，許多一線城市處于嚴重泡沫狀態(tài)。從全國平均數值來看，處于接近嚴重泡沫狀態(tài)。因此，國家相關部委全力進行房地產市場宏觀調控是非常必要的。六是房屋租售比，反映的是投資價值泡沫化程度。其內容是房屋每平方米月租金和每平方米售價之間的比值，用來評估住房投資價值是否合適或存在泡沫?！胺课葑馐郾取敝档拇笮?，是國際間公認的樓市是否存有泡沫的晴雨表。目前國際認可的比例在1∶100到1∶200之間。房屋空置率第四節(jié)房地產泡沫實例(一)東南亞房地產泡沫與金融危機1．泰國房地產泡沫2．印度尼西亞房地產泡沫

3．馬來西亞房地產泡沫

(二)日本房地產泡沫

(三)美國房地產泡沫耗資50多億打造、面積達32平方公里的內蒙古康巴什是一座豪華新城，但同時也成了一座無人居住的“鬼城”。2004年以前:內蒙古最為貧困的地區(qū)，而康巴什還是片荒漠，只有兩個小村莊，不到1400人。

四大“寶貝”：特有的阿爾巴斯白山羊絨被譽為軟黃金；煤炭探明儲量1676億噸，占全國總量的1/6，鄂爾多斯如今是中國產煤第一大市；稀土儲量65億噸；天然氣探明儲量8000多億立方米，占全國總儲量的1/3。

2007年年底，中國城市競爭發(fā)展力排名顯示：鄂爾多斯增長競爭力全國第一；人均GDP1.0451萬美元，超過北京、上海。手中有了錢，政府便開始拓建新的城市發(fā)展空間。2004年，政府在荒漠中開始興建新區(qū)，建設總投資達50多億元。

2006年，鄂爾多斯房地產的均價在1200元每平方米左右，到2007年時均價達到5000多元。2009年，房價再次大幅上漲，達到7000到8000元每平方米；2010年房價小幅上漲，普遍漲幅為600到700元每平方米。當時，一些高檔住宅或商業(yè)地產售價已達到2萬到3萬每平方米”。

由于地產供給過剩，加之配套設施不完備，這里就少有人住，大部分人還是選擇了老城區(qū)東勝。政府投資了那么多的錢，但是百姓不需要，康巴什這座空城已經成為中國房地產泡沫的“最佳展品”。

香港從1985年香港房地產市道復蘇算起，到1997年房價則上升了近10倍，并且在1997年到達頂點后，泡沫開始破滅，樓價一路下跌，至2003年年中香港樓價已下跌70%左右，導致大量負資產——持有物業(yè)的市場價值已經跌至按揭金額以下——人士產生，給香港經濟帶來嚴重的負面影響。這一輪周期性上漲歷時13年，下跌過程達6年，至2003年底才慢慢有復蘇的跡象。嚴控土地供應量1990年代初，在香港經濟蓬勃發(fā)展拉高土地需求的時候，港英政府并沒有增加土地供應量。1995年以前，香港每年私人和政府蓋的房子加起來不超過4.5萬套，遠低于市場需求。到1996年的時候，在香港要買房，還得先花150萬港幣買一個“買樓的號”。1997年，特區(qū)政府接管香港后，為了遏制漲得離譜的房價，高調推出“八萬五計劃”，即政府每年推出8.5萬套政府補貼公屋，以不到市場價兩成的價格出售給合資格人士。這年夏天的亞洲金融風暴，使房價一瀉千里。大傷元氣的香港私人房地產業(yè)再遭遇大量政府補貼公屋的沖擊，顯得雪上加霜。香港2001年8月份的個人破產數超過了1997年全年的破產數。另外，以對房地產商貸款和為買樓人做按揭為主要業(yè)務的香港銀行普遍出現(xiàn)了壞賬。愛爾蘭從1995年到2007年，愛爾蘭房價平均上漲了3-4倍，房價相對家庭年收入的系數也從4增長到10，地產業(yè)占GDP的比重從5%提高到10%。房價泡沫的膨脹推動了愛爾蘭經濟的增長，但2008年金融危機爆發(fā)，房地產市場驟然萎縮，大量房屋被閑置，愛爾蘭甚至出現(xiàn)了多處“鬼鎮(zhèn)”。愛爾蘭政府不得不耗費巨資救助本國銀行，從而導致財政不堪重負。

海南島1992年，海南全省房地產投資達87億元，占固定資產總投資的一半，僅海口一地的房地產開發(fā)面積就達800萬平方米，地價由1991年的十幾萬元/畝飆升至600多萬元/畝；同年，?？谑薪洕鲩L率達到了驚人的83％，另一個熱點城市三亞也達到了73.6％，海南全省財政收入的40％來源于房地產業(yè)。

1993年高峰時期，這座總人數不過655.8萬的海島上竟然出現(xiàn)了兩萬多家房地產公司。1988年房地產平均價格為1350元／平方米，1991年為1400元／平方米，1992年則猛增至5000元／平方米，比1991年增長257%。1993年上半年房地產價格達到頂峰，為7500元／平方米。1993年6月23日，時任國務院副總理的朱镕基發(fā)表講話，宣布終止房地產公司上市、全面控制銀行資金進入房地產業(yè)。

1993年6月24日，國務院發(fā)布《關于當前經濟情況和加強宏觀調控意見》，16條整頓措施招招致命，海南房地產熱浪應聲而落。這場調控的遺產是給占全國0.6％總人口的海南省，留下了占全國10％的積壓商品房。全省“爛尾樓”高達600多棟、1600多萬平方米，閑置土地18834公頃，積壓資金800億元，僅四大國有商業(yè)銀行的壞賬就高達300億元。

1993年開始，開發(fā)商紛紛逃離或倒閉，銀行頓時成為最大的發(fā)展商，不少銀行的不良貸款率一度高達60％以上。據統(tǒng)計，僅建行一家，先后處置的不良房地產項目就達267個，報建面積760萬平方米，其中現(xiàn)房面積近8萬平方米，占海南房地產存量的20％，現(xiàn)金回收比例不足20％。一些老牌券商如華夏證券、南方證券因在海南進行了大量房地產直接投資，同樣損失慘重。為此，證監(jiān)會不得不在2001年4月全面叫停券商直接投資。1995年，海南地產泡沫