第四部分軍工行業(yè)軍工中期策略PPT

估值偏低改革加速布局三條主線軍工行業(yè)2014年下半年投資策略中信證券研究部軍工組高嵩周櫟偉2014年6月1行業(yè)核心觀點中長期觀點：海洋戰(zhàn)略和對外政策的調(diào)整有望驅(qū)動未來10年國防軍費投入有望維持10-15%增長水平，武器裝備的研發(fā)采購?fù)度雽⒕S持15%-20%的較快增長。軍品總裝和改制后的研究所資產(chǎn)有望逐步注入上市公司，看好未來2-3年軍工板塊表現(xiàn)，維持行業(yè)“強于大市”評級。中短期投資策略：當(dāng)前估值處于合理區(qū)間下限：主要公司如中航光電，以及中航電子、中國衛(wèi)星、航天電子等資產(chǎn)注入相對明確的公司2015年備考PE已接近20倍?；谖覀儗姽ぐ鍓K備考估值20-30倍合理區(qū)間的判斷，我們認(rèn)為，當(dāng)前板塊整體估值水平已經(jīng)處于合理區(qū)間下限，若跟隨市場進一步調(diào)整，則帶來較好的建倉機會。未來一段時間板塊刺激因素仍較多：我們認(rèn)為，未來一段時間刺激因素仍較多，潛在政策和事件包括周邊局勢的不確定性、軍品總裝類資產(chǎn)注入可能推進、發(fā)動機重大專項的出臺、低空空域管理方案出臺、主要軍工企業(yè)相繼推出股權(quán)激勵方案、軍工科研院所改制相關(guān)政策出臺等，都可能對板塊形成不同程度的刺激。投資策略：我們認(rèn)為軍工行業(yè)基本面隨軍費投入的穩(wěn)健增長有望持續(xù)向好，板塊投資關(guān)注三條主線：一是資本運作主線，包括科研院所改制注入預(yù)期提升帶來的投資機會，重點關(guān)注中航電子、中國衛(wèi)星、航天電子、國?？萍嫉?，以及企業(yè)類資產(chǎn)注入相關(guān)的四川九洲、廣船國際等；二是基本面主線，包括航空動力、哈飛股份等基本面中長期持續(xù)穩(wěn)健向好的公司，以及中航飛機等基本面將迎來明顯改善的公司；三是民參軍主線，重點關(guān)注北斗相關(guān)的海格通信、振芯科技、通航相關(guān)威海廣泰，雷達(dá)相關(guān)的海蘭信、通達(dá)動力等。2軍費投入穩(wěn)健增長，基本面持續(xù)向好科研院所改制漸行漸近軍民結(jié)合推進，關(guān)注優(yōu)質(zhì)民參軍企業(yè)軍工板塊估值研究及中短期機會把握主要公司（備考）盈利預(yù)測目錄一、軍費投入穩(wěn)健增長，基本面持續(xù)向好國家戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變軍費投入持續(xù)增長武器裝備采購?fù)度刖S持穩(wěn)健增長31.國家戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變對外政策轉(zhuǎn)變：由“韜光養(yǎng)晦”轉(zhuǎn)向“積極應(yīng)對”韜光養(yǎng)晦（1989）——GDP世界第二（2010）——美國戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)向亞太（2012）——新一屆領(lǐng)導(dǎo)集體上臺（2013）——國家安全委員會（2013）海洋戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變：由“陸權(quán)”轉(zhuǎn)向“海權(quán)”4近期軍演和應(yīng)對周邊局勢的態(tài)度體現(xiàn)出對外政策的轉(zhuǎn)變資料來源：新華網(wǎng)等媒體報道，中信證券研究部海洋戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變的驅(qū)動因素資料來源：中信證券研究部2.國防投入穩(wěn)健增長5我國國防投入占GDP和財政開支的比例仍較低，相比美國投入占比也偏低，未來仍有較大的提升空間。2013年我國軍費預(yù)算占GDP的比例僅為1.3%，仍顯著低于美、俄兩個軍事大國，以及印度、越南、巴西等發(fā)展中國家的水平，未來提升空間較大。資料來源：國防部，中信證券研究部中國國防開支及增速資料來源：國防部，統(tǒng)計局，SIPRI，中信證券研究部中國國防開支占GDP的比例仍較低國防開支占GDP與財政支出比例資料來源：國防部，統(tǒng)計局，中信證券研究部2014年軍費預(yù)算增長12.2%，符合預(yù)期。我們判斷，未來5-10年軍費預(yù)算有望維持10%-15%的增長。目前，我國國防軍費投入主要分成三大類：裝備費、人員生活費和活動維持費。《中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》指出，要“優(yōu)化軍隊規(guī)模結(jié)構(gòu)，調(diào)整改善軍兵種比例、官兵比例、部隊與機關(guān)比例，減少非戰(zhàn)斗機構(gòu)和人員”。我們判斷，未來人員生活費開支占比將逐步下降，用于武器裝備采購和訓(xùn)練維護的投入將逐步提升。在軍費總投入規(guī)模維持在10%-15%增長的基礎(chǔ)上，裝備采購的投入將有望獲得超過15%的較快復(fù)合增長。資料來源：國防白皮書，信證券研究部我國軍費開支結(jié)構(gòu)63.武器裝備采購?fù)度刖S持穩(wěn)健增長國外經(jīng)驗+政策支持，資產(chǎn)證券化大勢所趨板塊資本運作持續(xù)推進，重點關(guān)注航天、電科等集團研究所資產(chǎn)將成為下一步資本運作的主要看點主要上市公司潛在資產(chǎn)及增厚測算二、科研院所改制漸行漸近71.國外經(jīng)驗+政策支持，資產(chǎn)證券化大勢所趨資料來源：Bloomberg，中信證券研究部根據(jù)發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗，國際領(lǐng)先的軍工企業(yè)絕大多數(shù)為上市公司，并且已經(jīng)基本實現(xiàn)了整體上市國防科工（委）局及國務(wù)院、財政部等出臺的系列政策為軍工資產(chǎn)上市逐步掃清障礙軍事透明化的進程加速將對軍工板塊資產(chǎn)證券化產(chǎn)生積極影響全球軍工八強市值、收入和第一大股東情況

（單位：億美元）8國防科工局領(lǐng)導(dǎo)變動與軍工板塊超額收益2.板塊資本運作持續(xù)推進，重點關(guān)注航天、電科等集團主管部門態(tài)度轉(zhuǎn)變，資本運作有望持續(xù)推進2011-2012年軍工資產(chǎn)注入受阻2012年以來哈飛股份方案快速獲批、航空動力擬注入黎明等發(fā)動機總裝資產(chǎn)、中國重工注入軍船總裝資產(chǎn)、成飛集成擬注入核心防務(wù)資產(chǎn)，涉及核心軍品程度持續(xù)提升，預(yù)期持續(xù)轉(zhuǎn)好目前多數(shù)軍工集團資產(chǎn)證券化率偏低，未來還有較大提升空間。尤其是航天科技、航天科工、電子科技集團。資料來源：Wind，國防科工局網(wǎng)站，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部主要軍工集團資產(chǎn)證券化率9我們推測，2014年中軍工行業(yè)事業(yè)單位分類有望完成，預(yù)計7-8月財政部、國防科工局、總裝備部等單位可能出臺針對軍工類事業(yè)單位改制的政策。政策出臺后，研究所改制的進程將有望顯著加速，2015年底之前經(jīng)營性事業(yè)單位將基本完成企業(yè)化改制。資料來源：中信證券研究部預(yù)測研究所改制引發(fā)的投資機會推測103.研究所資產(chǎn)將成為下一步資本運作的主要看點（1）階段一：2014年6月底-8月軍工類事業(yè)單位改制政策出臺，由于板塊涉及潛在研究所資產(chǎn)的上市公司較多，政策出臺前后板塊有望迎來第一波估值提升的投資機會。階段二：2014年四季度—2015年上半年政策出臺后，各大集團將各自推進其下屬科研院所的改制，隨著不同集團下屬科研院所陸續(xù)完成改制，改制后形成的企業(yè)類資產(chǎn)注入的預(yù)期持續(xù)小幅提升，軍工板塊投資氛圍維持偏暖。階段三：2015年上半年某一家或多家研究所完成改制并注入上市公司，可能再度引發(fā)市場對研究所資產(chǎn)注入的預(yù)期，其他尚未改制完成的研究所對應(yīng)的上市公司估值也有望獲得提升，從而引發(fā)板塊投資機會。階段四：2016年底以后隨越來越多的研究所完成注入，相應(yīng)上市公司的收入和利潤規(guī)模顯著增長，但估值水平將顯著下降，板塊估值中樞將逐步回歸至20-30倍合理區(qū)間。部分軍工研究所產(chǎn)研一體，技術(shù)水平較高，收入利潤規(guī)模較大，若注入有望顯著提升對應(yīng)上市公司盈利水平重點關(guān)注中航電子、中國衛(wèi)星、航天電子、國?？萍嫉?13.研究所資產(chǎn)將成為下一步資本運作的主要看點（2）資料來源：Wind，中信證券研究部軍工板塊主要16家A股上市公司及潛在的研究所資產(chǎn)我們測算，潛在資產(chǎn)注入后EPS增厚超過100%的公司包括四川九洲、中航電子、國?？萍?、光電股份、中國衛(wèi)星、航天科技、航天長峰、航天動力等，上述公司均涉及研究所資產(chǎn)。124.主要上市公司潛在資產(chǎn)及增厚測算資料來源：Wind，中信證券研究部A股主要公司備考業(yè)績和估值A(chǔ)股主要公司備考業(yè)績和估值資料來源：Wind，中信證券研究部三、軍民結(jié)合推進，關(guān)注優(yōu)質(zhì)民參軍企業(yè)

“民參軍”成為趨勢，未來有望產(chǎn)生較大市值的公司軍民結(jié)合領(lǐng)域空間廣闊，長期前景光明131.“民參軍”成為趨勢，未來有望產(chǎn)生較大市值的公司14近年來，國家相關(guān)主管部門對軍民資本進入軍工行業(yè)的態(tài)度持續(xù)放松，政策從“允許”到“鼓勵”再到“推動、引導(dǎo)”，民營資本入股軍工企業(yè)以及民營企業(yè)獲得軍品資質(zhì)的門檻持續(xù)降低。重點關(guān)注兩類公司：民資進入軍工體系的公司中，專注于軍工產(chǎn)業(yè)方向且擁有較強人脈關(guān)系的公司有望獲得良好的發(fā)展前景；原以民品為主的國資下屬公司進入軍工行業(yè)的公司中，大股東擁有優(yōu)質(zhì)軍工資產(chǎn)的公司未來可能隨國企改革的推進獲注優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，顯著改善公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，提升公司盈利能力。關(guān)注海格通信、威海廣泰、海蘭信、通達(dá)動力、振芯科技等北斗導(dǎo)航短期：2014-15年軍隊列裝將有明顯增長，扶持政策出臺，相關(guān)公司業(yè)績改善中期：軍用需求有望持續(xù)，公務(wù)/公用行業(yè)試點可能繼續(xù)長期：民用市場GPS優(yōu)勢明顯，北斗2-3年內(nèi)難有大起色受益公司：海格通信、中國衛(wèi)星、振芯科技、華力創(chuàng)通等通用航空短期：總參、民航局《通用航空飛行任務(wù)審批與管理規(guī)定》已于13年底出臺，未來一段時間《低空空域管理方案》將出臺，驅(qū)動主題投資中期：2014年起通信指揮和對空監(jiān)視設(shè)施建設(shè)有望全面推進受益公司：空管設(shè)備及雷達(dá)行業(yè)、機場建設(shè)行業(yè)、通用飛行器制造行業(yè)、維修和通航服務(wù)行業(yè)有望先后受益，包括天和防務(wù)、四川九洲、四創(chuàng)電子、國睿科技、川大智勝、威海廣泰、哈飛股份、海特高新等大飛機項目2015年底有望首飛，預(yù)計2019年批量未來商飛可能劃歸中航工業(yè)，中航系公司未來將顯著受益2.軍民結(jié)合領(lǐng)域空間廣闊，長期前景光明15四、軍工板塊估值研究及中短期機會把握關(guān)于軍工股高估值的原因探討如何把握軍工行業(yè)的中短期投資機會2014年軍工板塊主要事件匯總161.關(guān)于軍工股高估值的原因探討17影響最大的是控股股東潛在資產(chǎn)的注入，備考業(yè)績對應(yīng)的PE并不高。對于整機類公司，盈利規(guī)模較小和軍品定價機制是主要原因。除了上述兩大原因外，軍工高科技溢價/部分領(lǐng)域的壟斷地位，和由此帶來的軍民結(jié)合領(lǐng)域的巨大空間，部分“民參軍”企業(yè)市值偏小、想象空間大，以及軍工行業(yè)信息披露不透明帶來的溢價（對于A股）等原因也導(dǎo)致行業(yè)估值上升。因此，當(dāng)我們觀察主要整機類公司PS估值和零部件類公司備考PE估值后，會發(fā)現(xiàn)軍工行業(yè)的估值并沒有表面看到的高。資料來源：Wind，中信證券研究部主要公司業(yè)績與備考業(yè)績比較（單位：元）主要整機類公司估值比較（采用當(dāng)?shù)刎泿庞媰r）資料來源：Wind，中信證券研究部2013年中航電子、中國衛(wèi)星、中航精機、中航光電等公司動態(tài)備考PE板塊的投資邏輯由純粹的主題投資向主題投資和基本面兼顧轉(zhuǎn)變哪類公司可以用PE研究：業(yè)績較好或注入預(yù)期較為明確的零部件類公司將逐步轉(zhuǎn)向PE估值研究合理PE多少倍：美國1990-2005年平均20-30倍中國未來10年增長的確定性和軍民結(jié)合溢價因此，合理區(qū)間為備考20-30倍之間我們認(rèn)為，在中國軍費投入，尤其是武器裝備科研采購?fù)度胛磥?0年維持超過兩位數(shù)穩(wěn)健增長的背景下，上述零部件類公司備考業(yè)績對應(yīng)的合理估值區(qū)間應(yīng)為第二年的20-30倍，對于部分優(yōu)質(zhì)領(lǐng)域，如航空發(fā)動機、航電、衛(wèi)星等應(yīng)給予一定的溢價，合理區(qū)間上限可達(dá)到35倍以上?；仡?013年及2014年1月中航電子、航天電子、中航精機、中航光電等公司的股價表現(xiàn)，上述邏輯可以驗證。我們認(rèn)為，未來這一邏輯還將延續(xù)。這也是為什么我們在2013年11月底建議大家謹(jǐn)慎（當(dāng)時已經(jīng)達(dá)到或超過動態(tài)30倍備考PE），而在1月初的低點建議大家積極布局（動態(tài)接近20倍備考PE）的原因。資料來源：Wind，國防科工局網(wǎng)站，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部主要軍工集團資產(chǎn)證券化率182.如何把握軍工行業(yè)的中短期投資機會3.

2014年軍工板塊主要事件匯總資料來源：Wind，中信證券研究部注：紅色代表尚未發(fā)