新能源汽車行業(yè)2023年度新征程

前言：回顧與展望回顧：022年鋰電產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異，但估值波動加劇。221年底我們發(fā)布202年度新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈策略報告《需求高增與產(chǎn)能擴張受限矛盾持續(xù)，產(chǎn)業(yè)鏈高盈利將成常態(tài)》，判斷產(chǎn)業(yè)鏈在經(jīng)歷2021年的量價齊升之后，2022年在供需雙重刺激下盈利中樞仍將維持高位，而從2022年現(xiàn)實情況來看，需求新能源車全年銷量大概率突破650萬輛，同比增長超過80，普遍高于年初市場預(yù)期；而供給端上游資源瓶頸依舊存在，碳酸鋰價格一路上揚，中游材料和下游電池價格持續(xù)堅挺，導(dǎo)致中游材料產(chǎn)業(yè)鏈盈利依舊可觀，上半年以及前三季度相關(guān)上市公司的業(yè)績表現(xiàn)也基本驗證了我們的判斷。但從產(chǎn)業(yè)鏈上市公司股價來看，2022年可謂一波三折板塊歷了一季度的大幅下跌、二季度上海疫情緩解后的快速反彈以及三季度以來的再次調(diào)整，與基本面情況較為背離。因此我們認(rèn)為202年板塊的波動更多來自于估值的漲跌，以及估值背后所反映的市場預(yù)期的變化，包括上半年對于產(chǎn)業(yè)鏈量價及格局惡化的擔(dān)憂、年中對于疫情后行業(yè)復(fù)蘇及下半年高景氣的樂觀預(yù)期，以及當(dāng)前對于明年新能源車銷量展望的分歧。展望：023年需求端重視海外，供給端重視鋰電投資的反身性。經(jīng)過近一年的震蕩式調(diào)，當(dāng)?shù)碾妱榆嚢鍓K已經(jīng)包含了市場大量的負(fù)面預(yù)期，對量、價、利、估值的擔(dān)憂也在股價里面充分反應(yīng)。而反觀全球，電動車發(fā)展的趨勢依舊如火如荼，中國電動車開始批量出海、美國有望實施新的政策法案、歐洲燃油車不斷式微，我們認(rèn)為電動車發(fā)展大趨勢依舊不用擔(dān)心，從全球滲透率來看未來成長空間依舊可觀，而203年海外需求有望成為國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展的重要的支撐。另一方面，鋰電產(chǎn)業(yè)鏈整體雖然景氣，但其中龍頭與二三線企業(yè)的盈利差異巨大，未來還將繼續(xù)分化，而二三線企業(yè)的低盈利、板塊的低估值也勢必會影響產(chǎn)業(yè)的投資動力和融資能力，在板塊普跌情況下，市場對供給端的過度擔(dān)憂反而會在明年某一時點引申出反身性的投資機會，其中類似于隔膜環(huán)節(jié)以及頭部企業(yè)依舊值得關(guān)注。二十大肯定了新能源過去取得的成果，強調(diào)要鞏固優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)領(lǐng)先地位，補齊關(guān)系安全發(fā)展領(lǐng)域的短板，推動戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)融合集群發(fā)展。黨的二十大明確了新時代新征程中國共產(chǎn)黨的使命任務(wù)，鮮明指出要在綠色發(fā)展的基礎(chǔ)上，建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，保障戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展壯大。新型產(chǎn)業(yè)明確包含了新能源、新材料、高端裝備、綠色環(huán)保等核心產(chǎn)業(yè)?；谛碌陌l(fā)展理念，未來將積極推動經(jīng)濟社會發(fā)展綠色化、低碳化；推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、能源結(jié)構(gòu)、交通運輸結(jié)構(gòu)等調(diào)整優(yōu)化；加快節(jié)能降碳先進技術(shù)研發(fā)和推廣應(yīng)用；積極穩(wěn)妥推進碳達峰碳中；深入推進能源革命，加快規(guī)劃建設(shè)新型能源體系。在頂層設(shè)計之下，新能源發(fā)電、新能源汽車都將是未來重點發(fā)展的對象。而我國在電動車領(lǐng)域已經(jīng)形成完善的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，全球領(lǐng)先地位毋庸置疑，鼓勵方向不會變化，但未來更需著手解決卡脖子環(huán)節(jié)、關(guān)鍵基礎(chǔ)材料，如鋰資源或其替代金屬、核心車載芯片等，未來國家有望投入更多資源向補短板領(lǐng)域傾斜，使得電動車產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢進一步加強。中國示范效應(yīng)下歐美將進入電動化發(fā)展快車道傳統(tǒng)燃車式電動化型成趨勢2022年以來我國新能源汽車銷量逆勢增長，累計滲透率已達24。2021年，我國新能源車產(chǎn)銷分別完成354.5萬輛和3521萬輛，同比分別增長159.5和157.5%，滲透率提升至34%。盡管存在原材料漲價、補貼退坡、疫情影響等多重不利因素，2022年1-10月新能源汽銷量仍表現(xiàn)不俗，連續(xù)多月實際銷量超出市場預(yù)期。尤其隨著上半年疫情影響逐漸消散，7月以來新能源汽車銷量環(huán)比持續(xù)向好，單月銷量屢創(chuàng)新高。2022年1-0月，我國新能源汽車?yán)塾嬃窟_528萬輛，已超出201年全年量，累計滲透率達到24%，較21年繼續(xù)大幅上升。圖1：200-222年國內(nèi)月新能源汽車銷量（單位：萬輛）年 年 年 年同比增速 年同比增速.0.0.0.0.0.0.0.0.0

月 月 月 月 月 月 月 月 月 月月

數(shù)據(jù)來源：中汽協(xié)，圖2：我國新能源汽歷年銷量和滲透率變化（單位：萬輛） 圖3：222年1-0月新能乘用車銷量和滲透率（單位：萬輛）0

新能源汽車 汽車總銷量 滲透

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新能源乘用車 乘用車 滲透月月月月月月月月月月

.%.%.%.%.%.%.%.%數(shù)據(jù)來源：中汽協(xié)， 數(shù)據(jù)來源：乘聯(lián)會，終端需求高漲帶動電池出貨，供不應(yīng)求產(chǎn)業(yè)鏈原材料價格走高。終端需求擴大，電池產(chǎn)量/裝機量迅速攀升。2022年110月動力電池產(chǎn)量/裝機量分別達到425.7W2242Wh，同增166%109%。上游部分原材料環(huán)節(jié)供需緊張局面有所緩解，電解液價格見頂回落，年初至今六氟磷酸鋰價格降幅達49%，各類溶劑價格也出現(xiàn)34%-66%不同程度的下降。資源端鎳、鈷價格見頂回落，截至11月底價格較歷史高點分別下降26%/5。而鋰資源依舊稀缺，鋰鹽價格持續(xù)走高，碳酸鋰價格突破56萬元/噸。在其影響之下，正極材料價格維持漲勢，磷酸鐵鋰從年初的10.5萬元/噸上漲至1.0萬元噸，漲幅達61.90%；三元極材料自年初至今也存在30%45%漲幅。隔膜及負(fù)極價格則相對穩(wěn)定。圖4：202年110月國內(nèi)力電池產(chǎn)量（單位：Wh） 圖5：202年110月國內(nèi)力電池裝機量（單位：Wh）

產(chǎn)量 同比0月月月月月月月月月月

裝機量 同比50月月月月月月月月月月動力電池聯(lián)盟， 動力電池聯(lián)盟，圖6：202年六氟磷酸鋰價走勢（單位：萬元/噸） 圖7：202年溶劑價格走勢單位：萬元/噸）.0.0.0.0.0.0.0.0

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EC MC C MC -1-1--1-1-2-5-5-6-7-7-8-9-9-0-0-1-1-1-1-2-5-5-6-7-7-8-9-9-0-0-1-1圖8：202年硫酸鎳價格走（單位：萬元/噸） 圖9：202年硫酸鈷價格走（單位：萬元/噸）.0.0.0.0.0.0.0.0

.0.0.0.0.0.0.0-4-4-4--4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4--4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4圖10：222年磷酸鐵鋰價走勢（單位：萬元/噸） 圖11：222年三元正極價走勢（單位：萬元/噸）.0.0.0.0.0.0.0.0.0

M11 系動力型 鎳型系單晶型 M81-3-4--3-4-4-7-8-8-9-0-0-1-1-2-2-3-4-4燃油車頹勢已現(xiàn)，車企電動化轉(zhuǎn)型大勢所趨。當(dāng)前燃油車銷售已出現(xiàn)明顯走弱特征：1）熱門燃油車月銷量大幅下降；2）燃油車出新款的數(shù)量明顯下降；3）燃油車存量供給改款的頻率在降低；4）存量僵尸車型陸續(xù)退出舞臺，進一步減少供給。油車供給逐步縮減的趨勢已經(jīng)確立，而電動車供給則呈現(xiàn)百花齊放的局面，車企電動化戰(zhàn)略力度加大，新增電動車型如雨后春筍，也使得消費者更多關(guān)注電動車的變化，而非燃油車。加油站商業(yè)模式變差，使用體驗下降加大燃油車生存壓力。隨著電動車滲透率的提升，油車使用比例下降，單車平均年公里數(shù)下滑，導(dǎo)致加油站的商業(yè)模式變差。而電動汽車高度繁榮的刺激下，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)也在不斷加速。從近年政策來看，不論是頂層設(shè)計還是地方規(guī)劃，充換電站設(shè)施建設(shè)已經(jīng)成為核心保障。其結(jié)果是加油站逐步轉(zhuǎn)型為充換電站，充電站數(shù)量快速提升，電動出行便利性逐步增加，而加油站數(shù)量則持續(xù)減少，燃油車使用體驗下降。使用場景的惡化進一步擠壓了燃油車的生存空間。圖12：我國燃油車/加油站分和電動車/充電樁分?jǐn)偭砍潆姌?新能源汽車（） 加油站/燃油車（右）.0.0.5.0.5.0.5.0-2 -2 -2 -2 -2 -2 -2.6.2.8.4.0，便捷性與經(jīng)濟性提升電動車產(chǎn)品力，為產(chǎn)業(yè)發(fā)展的核心驅(qū)動。縱觀我國新能源汽車市場的發(fā)展歷程，產(chǎn)業(yè)發(fā)展的驅(qū)動力已經(jīng)實現(xiàn)“政策驅(qū)動”轉(zhuǎn)向“市場主導(dǎo)”，新能源車市場需求開始在不依賴政策強力推動下穩(wěn)定釋放。2018年以前，新能源汽車市主要靠政策推動與B端市場納，同時完成了我國新能源汽車的基礎(chǔ)配套能力建設(shè)。2019年以，補貼大幅退坡，但同時車型提質(zhì)降價明顯，熱門車型憑借高性價比受到消費者認(rèn)可，從而推動銷量保持平穩(wěn)。技術(shù)進步、續(xù)航提升、補能加快、再加上更高階的自動駕駛，加上駕駛體驗形成的良好口碑開始在消費者群體中廣泛傳播，讓電動車在成本即使大幅提升的情況下，仍具備超強的競爭力。中長期看，我們認(rèn)為車型進步和消費者內(nèi)心對電動車產(chǎn)品力的認(rèn)可是維持電動車滲透率持續(xù)提升的超強驅(qū)動力。圖13：我國新能源汽車核心動力數(shù)據(jù)來源：蓋世汽車，電動化成為必然趨勢，中國市場滲透率有望超預(yù)期進一步提升。隨著新能源汽車對燃油車的替代效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，以及汽車供應(yīng)鏈逐漸好轉(zhuǎn)，新能源汽車銷量有望繼續(xù)攀升。根據(jù)對汽車保有量趨勢的簡單測算，預(yù)計200年我國汽車保有量達到4.35輛。在2030年新能源汽車滲透率達25%/0%/0%的假設(shè)下推演來電動車的實際需求，2030電動車的保有量需分別達到109億輛/1.3億輛2.7億輛。即來8年，電動車的平均年銷分別為119萬輛/31萬輛/326萬輛，遠(yuǎn)高于當(dāng)前年銷量，也就是說后續(xù)年份需要更高銷量才能完成這一目標(biāo)。因此我們認(rèn)為，電動車的銷量天花板應(yīng)該非常高，只要有更多的人在購買新車或者換購時候選擇電動車，都會對全民電動化有正向的貢獻。圖14：我國汽車保有量簡單算（單位：萬輛）汽車保有量 年銷量08 9 0 1 E E E E E E E E 數(shù)據(jù)來源：中汽協(xié)，商務(wù)部，公安部，表1：我國汽車保有量和銷量變化推演（單位：萬輛）2021202E202E202E202E202E202E202E202E203E汽車保有量3000315033503550365038503950415042504350年銷量240240240240240240240240240報廢550600700800900100110120130電動車保有量推演178414422932944456471986910041063電動車保有量滲透率12645689311914817921124625電動車年銷量推演1350660845990115120145150175180電動車保有量推演278414423934947461478997911941304電動車保有量滲透率22646709712716119823828132電動車年銷量推演2350680875100125140165190215230電動車保有量推演37841442443885798061049146917362125電動車保有量滲透率326477210915621027234241950電動車年銷量推演3350700950144181237274320367413中汽協(xié)，公安部，（根據(jù)20年電動車保有量的滲透率假設(shè)了三種場景；存量二手車車齡提升的背景下，假設(shè)未來汽車報廢量逐年增長）中美歐距明全球電車滲提升空寬廣中國電動車發(fā)展全球領(lǐng)先，從銷售結(jié)構(gòu)看為全球最大市場。Canals數(shù)據(jù)顯示，201年我國新能源乘用車銷量320萬輛，占全球新能源乘用車銷量的近50%，為全球最大的新能源汽車市場。2022年，我國市場需求依然盛將激發(fā)極大內(nèi)生增長動力，繼續(xù)帶動全球新能源汽車增量擴張圖15：220年新能源乘用銷售地區(qū)結(jié)構(gòu) 圖16：221年新能源乘用銷售地區(qū)結(jié)構(gòu)其他歐洲美國歐洲

其他歐洲美國歐洲中國

中國ndCl， n，Cls，全球電動車滲透率整體仍處于較低水平，提升空間廣闊。220年至今全球新能源乘用車量?？焖僭鲩L，2022年9月，全新能源乘用車銷量達104.3輛，同比增長51%，單月銷首次突破100萬輛。19月全球計銷量突破680萬輛，同比長61.5%。在疫情全球蔓延缺芯、缺關(guān)鍵零部件和上游產(chǎn)能的情況下，消費者對電動汽車的需求保持強勁。作為對比，1-9月全球汽車銷量5901萬輛，同比滑3%。在各國激勵政策和自主消費驅(qū)動下，新能源乘用車展現(xiàn)出強競爭力，當(dāng)前滲透率約12，但對比中國市場仍存在很大提升空間。尤其是新車型性能持續(xù)升、支持政策延續(xù)以及使用體驗帶來的后端服務(wù)市場的分化，新能源汽車年度銷量空間仍很大。各國在中長期會進一步約束燃油車的生產(chǎn)和銷售，給電動車持續(xù)滲透提供了強有力的保障。圖17：全球新能源乘用車銷（單位：萬輛）0 新能源乘用車 傳統(tǒng)乘用車汽車 新增速 傳增速0Cals，

圖18：全球新能源乘用車滲率.%.%

.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%Cals，對照中國市場，歐美仍處于追趕與扶持過程。在歐盟碳排放的高標(biāo)準(zhǔn)要求和歐洲政府的強力補貼政策刺激下，歐洲市場自200年以來經(jīng)歷了較快增長。201年，歐洲市場共銷售了212萬輛電動汽車，滲透率提升至18%對照中國新能源汽車市場的發(fā)展歷史規(guī)律來看，歐洲當(dāng)前處于補貼退坡前期，隨著本土傳統(tǒng)車企電動化進程加速，遠(yuǎn)期滲透率仍存在上升空間。而美國市場2021全年銷量65.2萬輛，滲透率僅4%，仍處在類似于中國1415年的起步階段。隨著新能源法案通過落地，美國電動車市場將貢獻可觀增量。圖19：歐洲新能源汽車銷量滲透率（單位：萬輛） 圖20：美國新能源汽車銷量滲透率（單位：萬輛）0

EV HV 電動車滲透

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EV HV 電動車滲透

.%.%.%.%.%.%.%.% AEA， Agne，kis，歐盟減排目標(biāo)明確，補貼退坡不改電動化方向。在“Fitfor55”一攬子計劃的指引下，歐盟制定了極為嚴(yán)苛的碳排放標(biāo)準(zhǔn)，且法規(guī)力度逐年加碼，以實現(xiàn)230年減排55%205年新零排放的目標(biāo)。相比之下，我國《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021205年）》中05年電動率20%的目標(biāo)保守得多。因此，盡管202年以來部分國家開始逐步削減新能源汽車激勵措施，但均為滲透率超20%進入成熟發(fā)展段的國家（瑞典、荷蘭、德國、英國），歐洲整體減排的緊迫性并未降低。參考中國市場09年以來的成長邏輯，電車接受度提升后內(nèi)在需求的增長或?qū)⒋蚱茲B透率天花板，開啟新一輪高速增長。圖21：歐盟碳排放標(biāo)準(zhǔn)乘用車碳排放標(biāo)準(zhǔn)（O/m）0

65達標(biāo)%達標(biāo)超排g罰款5€ 2 5達標(biāo)%達標(biāo)0 5 0 5

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5E歐盟能源署，itFr5，表2：歐洲主要國家新能源汽車稅收優(yōu)惠與購車補貼國家滲透率2022年-9月稅收優(yōu)惠購車補貼2022-023年變化法國18.9%非燃油車：豁免購置稅（部或50%）C2排放量低于20g/m：免征基于二氧化碳的稅項≤45,00，≤20gkm：,00€45,00-60000，≤2g/m2,000€≤50,00，21-5g/m：100€≤45,00€，≤20gm：低收入7,00€，其他5,000€德國26.5%2025年12月31日之注冊的V和FCEV年免稅≤40,00：9,000€＞40,00：7,500€≤40,00：6,750€40,00-65000€：4,00€＞65,00：取消意大利8.6%自首次注冊之日起五年免保有稅≤20gkm：最高6,00€21-60/m：最高2500€荷蘭34.0%零排放汽車免稅PHEV減稅50%12,00-45000：3,50€2,950€西班牙8.8%≤120gkm：免征121-19gkm：.7%160-19gkm：.7%超過200/m：1475%4,5007,00€瑞典51.4%零排放車輛和PHEV（汽油）的低路稅（每年30瑞典克朗）補貼為購置價的25%，上限7萬克朗取消英國20.7%≤50gm：首年免征消稅V：減免所有年份的輛消費稅≤3.2萬英鎊：500英鎊取消挪威87.8%免交年度道路交通保險稅ACEA，本土傳統(tǒng)車企積極尋求轉(zhuǎn)型，海外新能源勢力加速滲透，供給持續(xù)向好。作為燃油車時代汽車巨頭的聚集地，歐洲的供給端轉(zhuǎn)型面臨更為沉重的歷史負(fù)擔(dān)。但迫于頂層禁燃壓力，主流國際車企燃油車已紛紛下場觸電，如大眾、奔馳已提出全面電動化目標(biāo)，戰(zhàn)略規(guī)劃堪稱激進。同時，眾多中國新能源車企紛紛進軍歐洲市場，也極大豐富了歐洲市場的車型供給。供給端的大幅改善極有可能打破銷量瓶頸，成為未來歐洲市場的增長動能。表3：主要國際車企的電動化戰(zhàn)略車企具體內(nèi)容大眾25年新能源車銷量占5%以；2026年出最后一款燃油車；2030年前出75款純電動車和60款混合動力汽車，電汽車銷售占比70%；2033-05年，在歐洲將只產(chǎn)電動汽車。寶馬2025年，新能源車型到25款，占比15-2%；2030年，歐洲市場新能源車量占比50%。奔馳2023年開始在所有細(xì)分市提供純電動車型，至205，每一款車型都將提供純電動版本；2025年新能源車銷量比5%；2030年之前，在條件允許的場上，為實現(xiàn)全面純電動做好準(zhǔn)備。沃爾沃2025年新能源汽車銷量比0%；2030年實現(xiàn)全電動化。Stellnts2030年歐洲市場只銷售純電汽車。福特2026年在歐洲的所有乘用車列將實現(xiàn)零排放；2030年歐洲市場實現(xiàn)全電動。通用2025年，大部分旗下車型都實現(xiàn)電氣化，至少推20款新源車型。豐田2030年旗下豪華品牌雷克薩將在歐洲、北美、中國實現(xiàn)10%純電動車化；2035年這一目標(biāo)將擴展至全。本田2022年起在歐洲只銷售純電和混合動力車型；2030年電動化產(chǎn)品占三分之。各公司官網(wǎng)，表4：中國車企歐洲電動車市場布局車企車型歐洲布局比亞迪唐、漢、元PLUS2021年8月，唐挪威上市；022年7月，挪威7座SUV市場銷量第一；2022年8月，宣布進軍瑞典德國市場；2022年9月，面向歐洲市場出唐、漢、以及元PLU，新車預(yù)計將在挪威，丹麥，瑞典，荷蘭，比利時，德國等國交付。蔚來5/7/L7/82021年5月，宣布進入挪威；2021年9月，開啟E8交；2022年8月，E7在德國、荷蘭、丹麥、瑞典、挪威五國放預(yù)定；2022年9月，匈牙利蔚來能歐洲工廠投入運營；2022年10月，蔚來產(chǎn)品與體系服務(wù)在德國、荷蘭、瑞典、丹麥正式落地，在歐洲發(fā)布ET7、E5和L7。嵐圖FREE2022年6月，在挪威發(fā)布嵐圖FREE，預(yù)計將于四季度交付。長城魏牌摩卡PHEV歐拉好貓2022年10月，魏牌摩卡PHV和歐拉好貓正式在歐洲上市將于四季度交付。第一電動，拜登政府重啟電動化進程，重磅法案提振本土市場。016-020年，盡管特斯拉憑借odel3和odelY的過硬產(chǎn)品力奠定了世界電動汽車的領(lǐng)導(dǎo)地位，但在政府消極政策拖累下，美國電動車市場增長緩慢，錯過了全球電動車產(chǎn)業(yè)爆發(fā)式增長的黃金時期。正因如此，決心重啟電動化的拜登政府推出了極為激進的支持性法案，全面覆蓋電動車稅收抵免、消費者補貼、產(chǎn)業(yè)鏈和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等，并簽署行政令制定了200年電動化率達到5%的目標(biāo)，有望對美國電動車產(chǎn)銷形成強力刺激。表5：拜登政府新能源汽車政策時間具體內(nèi)容2021年3月發(fā)布《基礎(chǔ)設(shè)施計劃》，提議投170億美元支持美國電汽車市場發(fā)展。持計劃主要包括1000億美元的消費者電動車退稅、150億美元電動車基建（2030年前立50萬個電車充電樁，是美國加油站數(shù)量的4倍）、20億美元電動車校車撥款、250美元電動車公交撥款以及140億美元其他電動車稅收優(yōu)惠。2021年8月2030年新車銷售中零排放汽占比50%。2022年7月推進202年《通貨膨脹削法案》。2022年8月通過并簽署202年《通貨脹削減法案，正式立法生效。GGI，短期內(nèi)IRA法案對中國企業(yè)影響有限，更應(yīng)關(guān)注美國銷量的增長空間。202年8月16，美國總統(tǒng)拜登正式簽署《通貨膨脹削減法案》（Inflaionrducinact,簡稱IRA法案）。其，涉及電動車領(lǐng)域的內(nèi)容主要是為提供單車7,500美元稅收抵免并取消此前針對汽車制造商的20萬補貼上限限制。當(dāng)前美國市場規(guī)模尚小，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)對美業(yè)務(wù)較少，因此法案當(dāng)下對華企業(yè)并無實質(zhì)影響。且基于兩國產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展程度差距，短期內(nèi)無法擺脫對中國企業(yè)供應(yīng)的依賴。當(dāng)前時點，更應(yīng)關(guān)注取消車企補貼的銷量上限后，熱門車企車型重回補貼序列對銷量的刺激，以及美國市場在政策驅(qū)動初期的強勁增長潛力。表6：IRA法案對新能源汽的補貼細(xì)則補貼前置條件1）新車須在北美進行組裝；2）2025年起電池關(guān)鍵物質(zhì)不得由《基礎(chǔ)設(shè)施投資和就業(yè)法案》中所列示的外國關(guān)注實體提取、加工或回收；2024年起池部件不得由外國關(guān)注實體制造或組裝；車輛價格要求：僅限于定不超過8萬美元的電動卡車、貨車和SU，以及價格不超過5.5萬美元的轎車；購車人收入要求：個人/主/聯(lián)合申報人總收入限額為1/22.530萬美元。稅收抵免要求第一個3,70美元/車：電池關(guān)鍵物質(zhì)（含鎳錳鈷鋰、石墨等）40%的第二個3,70美元/車：電池部件（含正負(fù)極、銅箔、電解液、電芯及papack）由北美制造或組裝的價值量達到50%以上（2023年），該比例逐增加，至2029年達到100%。價值量由美國或與美國簽訂自由貿(mào)易協(xié)定的國家提取或加工、或在北美回收利用（203年），該比例逐年增加，至207年達到80%；nfltinectinct，表7：符合IRA補貼條件的售車型上市年份車型備注2022Audi2022BW30e2022BW2022CheroletBltEUV超過20萬輛銷量限制2022CheroletBlt超過20萬輛銷量限制2022ChrslerPciicaPHEV2022FordEcaePHEV2022FordFeris2022FordustangACHE2022FordranitVan2022GCHummerPckp超過20萬輛銷量限制2022GCHummerSUV超過20萬輛銷量限制2022JeeprandCeroeePHEV2022JeepWaglerPHEV2022LinolnAatorPHEV2022LinolnorsirPug-in2022LucdAir2022NissnLaf2022RiianEDV2022RiianR1S2022RiianR1T2022eslaodel3超過20萬輛銷量限制2022eslaodelS超過20萬輛銷量限制2022eslaodelX超過20萬輛銷量限制2022eslaodelY超過20萬輛銷量限制2022Volo602023Bolt超過20萬輛銷量限制2023CadilacLriq超過20萬輛銷量限制2023ercedesESSUV數(shù)據(jù)來源：美國能源局，見賢思齊，歐美有望復(fù)制中國電動車發(fā)展速度，預(yù)計200年全球電動化率逾50，對應(yīng)CR超5。消費端需求激增，便利程度增加會進一步放大電動車滲透速度，全球視角來看，電動進程正處于全面加速的階段，歐美主要國家極有可能復(fù)制中國電動車市場的過往增速。在多重因素影響下，我們預(yù)計2022年全球有望實現(xiàn)1080萬輛新能源汽車銷量，中國市場680萬輛，歐洲市場20萬輛，美國市場在新法案的激勵下，有望突破130萬輛，日韓等其他市場50萬輛。2025年，全球新能源汽車銷超2700萬輛，中國市場125萬輛、歐洲市場650萬輛，美國市場455萬，其他市場330萬2030年，全球新能源汽車量突破5100萬輛，滲透率過50%，對應(yīng)2021200年CAR過25%。圖22：全球新能源汽車銷量測（單位：萬輛）0

全球新能源車銷量 同比增速5678901EEEEEEEE

GGI，全球鋰化場出不窮帶動鏈需求長鋰離子電池應(yīng)用空間和領(lǐng)域持續(xù)拓寬，碳中和背景下儲能市場需求廣闊。鋰電池廣泛應(yīng)用于消費數(shù)碼、電動工具、輕型動力、儲能和車用動力等領(lǐng)域。當(dāng)前全球正處于能源轉(zhuǎn)型關(guān)鍵階段，儲能系統(tǒng)大規(guī)模應(yīng)用一觸即發(fā)，儲能市場逐漸發(fā)展成為鋰電池新的需求增長點。預(yù)計2022全球能電池裝機規(guī)模592Wh，025年達到2001Wh，鋰離子電池另一大應(yīng)用領(lǐng)域。圖23：全球儲能鋰電池需求算（單位：Wh）裝機量 .0

.0.0

.0.0

.0 0 1 E E E GGI，歐洲戶儲與美國大儲增長動能強勁，將貢獻重要增量。201年以來，受能源價格上漲影響，歐洲儲能市場爆發(fā)。據(jù)BNEF數(shù)據(jù)，2021年歐洲戶儲裝機達2045Wh，同比增長。德國作為歐洲最大市場，2021新增戶用光伏145萬套，裝機規(guī)模1268Wh，同比增長9。而在美國市場上大儲則是主要增長點，政策支撐補貼加碼疊加成熟的市場機制，儲能需求料將持續(xù)高景氣。中國鋰電產(chǎn)業(yè)鏈居于全球主導(dǎo)地位，有望受益于全球各個領(lǐng)域的電動化應(yīng)用場景。圖24：德國戶用儲能新增裝規(guī)模（單位：Wh） 圖25：美國儲能新增裝機容（單位：Wh）0

裝機容量 同比34567890

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裝機容量 同比6 7 8 9 0

《TedvlmetfattrystogesstmsnGemn,Jangn,02》，

EA，鋰電池行業(yè)賽道寬廣，需求快速提升，2025年全球需求有望達115Wh。放眼全球新能源汽車市場發(fā)展呈加速之勢，中國、歐洲、美國三個市場未來將持續(xù)貢獻重要增量，同時，儲能、電動兩輪車等領(lǐng)域也有望迎來快速增長。我們預(yù)計到2025年全球動力電池需求達到外加消費電池、儲能、電動工具、電動自行車等需求，我們預(yù)計2025年合計鋰電池需求量115wh，212025年復(fù)合增速達到3。圖26：全球鋰電池需求量（位：Wh）動力電池 消費電池 儲能電池 兩輪車 電動工具 其他領(lǐng)域0

E E E GGI，鋰電投資的反身性：全面過剩真的會那么快來臨嗎？市場擔(dān)釋放電產(chǎn)業(yè)估值筑底產(chǎn)業(yè)鏈估值處于較低水平，中長期基本面邏輯順暢。022以來國內(nèi)電動車消費整體超出年初預(yù)期，但鋰電池板塊表現(xiàn)卻較為曲折，產(chǎn)業(yè)鏈公司股價也產(chǎn)生了較大的波動，究其原因，除宏觀、疫情等客觀因素外，市場對行業(yè)中長期的發(fā)展產(chǎn)生了一定的擔(dān)憂與分歧，尤其在221年鋰電產(chǎn)業(yè)鏈盈利高企導(dǎo)致新進入者層出不窮，使得大家對未來行業(yè)增速變緩后供給端產(chǎn)能增加、行業(yè)競爭格局惡化產(chǎn)生了一致性擔(dān)憂，最終導(dǎo)致當(dāng)前新能源汽車行業(yè)有業(yè)績、有增長，但估值與關(guān)注度卻較低。而我們的觀點認(rèn)為：在經(jīng)過一段時間調(diào)整后，新能源汽車產(chǎn)業(yè)當(dāng)前的估值已基本反應(yīng)了市場對高產(chǎn)品價格、高周期性盈利、高估值水平的擔(dān)憂，板塊估值也降到了歷史最低水平。而隨著疫情改善，無論是看短期的銷量/估值修復(fù)反彈，還是看中期維度的持續(xù)改善，抑或是長周期維度下市場空間，產(chǎn)業(yè)鏈整體都進入了基本面預(yù)期改善、邏輯更為順暢的階段。圖27：鋰電池板塊整體估值在歷史底部

市盈率TT剔除負(fù)值 危險值 中位數(shù) 機會值 指數(shù)點位0

0 0、圖28：鋰電全產(chǎn)業(yè)鏈主要公凈利潤（單位：百萬元） 圖29：鋰電產(chǎn)業(yè)鏈主要材料司凈利潤（單位：百萬元）鋰電池 鋰 三元正極 鐵鋰正極 負(fù)隔膜 電解液 銅箔 輔材0

三元正極鐵鋰正極負(fù)極隔膜電解液銅箔輔材0 、 、鋰電產(chǎn)投資出現(xiàn)分，反值得關(guān)注鋰電產(chǎn)業(yè)鏈投資回報出現(xiàn)分化，頭部企業(yè)與二三線企業(yè)差距明顯。自204年以來，電動車或鋰電產(chǎn)業(yè)鏈被產(chǎn)業(yè)和資本市場公認(rèn)為優(yōu)異的賽道，但期間鋰電產(chǎn)業(yè)也經(jīng)歷過景氣與蕭條，相關(guān)公司也出現(xiàn)過周期性起伏，抑或高調(diào)入場，抑或黯然離場，產(chǎn)業(yè)起起落落成為一大特點。而本輪鋰電周期自200年啟動以來，我們還是觀察到一些現(xiàn)象并引申出一些思考，或許能夠給當(dāng)下的投資判斷提供一些思路：1、鋰電的優(yōu)異賽道屬性并不適合行業(yè)里所有公司。在投資回報率方面，鋰電產(chǎn)業(yè)頭部企業(yè)與中部、尾部企業(yè)始終存在差距，大家過多關(guān)注了頭部或龍頭公司的高盈利水平，而忽略了尾部公司的低盈利現(xiàn)象，電動車優(yōu)質(zhì)的投資價值屬性并非對所有公司適用，例如電池端龍頭企業(yè)能長期保持合理可觀的盈利水平，而部分企業(yè)則長期在盈虧平衡線附近波動，近幾年甚至無法創(chuàng)造正向投資回報，從盈利角度并沒有受益于電動車的高景氣發(fā)展；2、對于新進入者而言，龍頭的高盈利水平或許只是目標(biāo)，高風(fēng)險低回報才是客觀現(xiàn)實。對于現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)鏈二線公司而言，高盈利往往只是階段性，合理甚至更低回報才是常態(tài)。而對于新進入者而言，既要面臨較重的資本投入、較長的擴產(chǎn)及驗證周期，也要隨時面臨產(chǎn)業(yè)現(xiàn)有玩家的多方面競爭，因此很難在已經(jīng)相對成熟的鋰電產(chǎn)業(yè)鏈里面長期取得高額收益。2018、209年鋰電產(chǎn)能的結(jié)構(gòu)性過剩、激烈的價格競爭以及部分企業(yè)的虧損，不僅僅是歷史真實的演繹，也會是大部分企業(yè)吸取的經(jīng)驗。3、鋰電產(chǎn)業(yè)鏈整體回報進入下行周期，二三線公司率先面臨壓力。經(jīng)過過去一年鋰電產(chǎn)業(yè)鏈量價齊升高景氣周期后，大部分環(huán)節(jié)的RE水平開始下行，其中二三線企業(yè)將率先面臨壓力，甚有部分公司在三季度已經(jīng)出現(xiàn)虧損，這也可能影響其后續(xù)的投資決策與擴張動力，而頭部企業(yè)抗風(fēng)險能力相對更強，目前盈利水平仍處在可觀位置。4、市場擔(dān)心的產(chǎn)能過剩、盈利下行確實在部分行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)，但隔膜行業(yè)依舊維持了高景氣，頭部企業(yè)攜手二三線企業(yè)共同保持了較為可觀的盈利水平。圖30：主要鋰電池公司RE水平 圖31：主要正極及前驅(qū)體公司RE水平

寧德時代 億緯鋰能 國軒高科欣旺達 孚能科技

容百科技 當(dāng)升科技 中偉股份格林美 道氏技術(shù)、 、圖32：主要電解液及六氟公司RE水平 圖33：主要電解液溶劑公司E水平

天賜材料 多氟多 延安必康天際股份 永太科技

新宙邦 勝華新材 奧克股份、 、圖34：主要負(fù)極公司RE平 圖35：主要鋰電隔膜公司RE水平璞泰來 杉杉股份 貝特瑞翔豐華 中科電氣

恩捷股份 星源材質(zhì) 滄州明珠、 、供應(yīng)鏈擴張速度或?qū)⒎啪?，投資的反身性值得關(guān)注。一方面，上述論述的客觀因素或?qū)⒂绊懏a(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)擴張的決心與動能，使得前期已公告或擬公告的擴張計劃需要重新決策；而另一方面，市場的悲觀預(yù)期已經(jīng)影響產(chǎn)業(yè)鏈的整體估值，相關(guān)企業(yè)融資能力也因此變?nèi)?，不排除融資擴產(chǎn)取消、投資周期延長等因素出現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)擴張的不確定性已經(jīng)增加。結(jié)合上述因素，我們判斷，鋰電產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)實際的新增供給有可能不及預(yù)期。而基于投資的反身性，未來產(chǎn)業(yè)鏈部分環(huán)節(jié)可能出現(xiàn)供需錯配，可能導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性短缺，而產(chǎn)業(yè)鏈實際擴產(chǎn)進度的滯后和市場對行業(yè)供給過剩的擔(dān)憂之間可能形成預(yù)期差，這種預(yù)期差可能帶來一定的結(jié)構(gòu)性機會。圖36：鋰電中游各環(huán)節(jié)擴產(chǎn)期（單位：年）.52.51.50三元正極 磷酸鐵鋰 負(fù)極 電解液 六氟磷酸鋰 隔膜 銅箔公司公告，鋰電產(chǎn)鏈存桶效應(yīng)未來短板環(huán)節(jié)新能源車產(chǎn)業(yè)鏈長，涉及環(huán)節(jié)多，具有木桶效應(yīng)。影響新能源汽車和鋰電池生產(chǎn)的因素眾多，籠統(tǒng)而言包括上游原料、四大材料、電機電控、汽車芯片、車載電子等，部分環(huán)節(jié)的緊張都可能演繹為鋰電池或新能源車生產(chǎn)的瓶頸，成為木桶中的那塊短板，進而帶來一定的投資機會，如年的六氟磷酸鋰、217年的鋰和鈷、218年的針狀焦、021年的汽車芯片和添加劑等，在新能源汽車高速增長背景下，投資思路之一就是尋找產(chǎn)業(yè)鏈中最大的邊際約束條件。新一輪景氣周期里，2020-201年的六氟磷酸鋰和金屬鋰已經(jīng)明確進入漲價周期，站在當(dāng)前時點，我們認(rèn)為短板效應(yīng)仍然有效，部分環(huán)節(jié)因為產(chǎn)能吃緊和技術(shù)迭代放緩有可能演繹為鋰電池或新能源車生產(chǎn)的瓶頸，成為量價齊升的潛力板塊，展望明年，我們預(yù)計隔膜將繼續(xù)成為產(chǎn)業(yè)鏈短板。一方面隔膜行業(yè)存在較高的進入壁壘，從目前現(xiàn)狀看生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量較少，核心技術(shù)仍未擴散，成為行業(yè)產(chǎn)能釋放的一大制約；另一方面即使是行業(yè)龍頭，其202年擴產(chǎn)幅度也相對有限，而二線廠商或受制于設(shè)備、技術(shù)，或受制于資金、客戶，擴產(chǎn)規(guī)模也有限，整體產(chǎn)能釋放速度達不到需求增速。鋰電隔膜在中游材料中技術(shù)壁壘最高。隔膜（尤其是濕法隔膜）行業(yè)壁壘極高，包括進入壁壘、開車/技術(shù)壁壘、降成本壁壘等，最終只有少數(shù)企業(yè)能實現(xiàn)規(guī)?；?。（1）進入壁壘：濕法隔膜屬于資本密集型行業(yè)，單條產(chǎn)線及相關(guān)配套投資額在2億元左右，整體投資金額較高；（2）車/技術(shù)壁壘：鋰電隔膜涉及高分子材料、材料加工、納米技術(shù)、電化學(xué)、表面和界面學(xué)、機械設(shè)計與自動化控制技術(shù)、成套設(shè)備設(shè)計等多學(xué)科領(lǐng)域，產(chǎn)線能否順利開車、產(chǎn)品良率是否達到要求均存在極大不確定性；（3）降成本壁壘（盈利難度）：隨著行業(yè)競爭加劇以及隔膜價格不斷下滑，成本的重要性不斷突顯，而隔膜成本受規(guī)模效應(yīng)、客戶結(jié)構(gòu)、設(shè)備折舊、產(chǎn)品良率等眾多因素影響，降本難度大。圖37：典型濕法隔膜成本構(gòu)成24%11%14%21%18%4%8%天然氣 水電 人工 二氯甲烷 石蠟油 聚乙烯 折舊費24%11%14%21%18%4%8%數(shù)據(jù)來源：恩捷股份公告，圖38：鋰電隔膜壁壘構(gòu)成數(shù)據(jù)來源：繪制隔膜市場集中度高，頭部效應(yīng)明顯。國內(nèi)隔膜市場向頭部企業(yè)集中，行業(yè)剩余玩家所剩無幾。自2016年以來，由于隔膜行業(yè)壘高、盈利難的屬性，不少第二梯隊隔膜企業(yè)紛紛退出這個市場，另外29年以來，隨著龍頭企業(yè)中材科技整合湖南中鋰、恩捷股份整合蘇州捷力和紐米科技，隔膜行業(yè)集中度不斷提升，前三家企業(yè)市場份額合計已經(jīng)超過72%，同時二線廠商也僅下滄明珠等6家左右。后續(xù)隨著頭部企業(yè)在技術(shù)、融資、擴產(chǎn)等方面的優(yōu)勢，行業(yè)集中度仍有望繼提升。圖39：隔膜市場格局GGI，行業(yè)頭部集中趨勢明顯，龍頭企業(yè)地位將越發(fā)穩(wěn)固周期淬下龍爭力凸，強強邏輯改經(jīng)歷數(shù)輪周期考驗，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)壁壘加深。從制造業(yè)角度，企業(yè)盈利分為“供應(yīng)鏈管理利潤+加工費利潤+產(chǎn)業(yè)溢價利潤”。在周期性承壓時期，各環(huán)節(jié)頭部企業(yè)在成本端優(yōu)勢較大，短期成本優(yōu)勢有望放大，展望未來，隨著技術(shù)優(yōu)勢和產(chǎn)品升級，頭部企業(yè)有望進一步放大競爭優(yōu)勢；而近期的供應(yīng)壓力和下游需求波動，也將進一步倒逼二線企業(yè)間的競爭，部分優(yōu)質(zhì)二線企業(yè)可能在這輪行業(yè)變革中勝出。從這個維度看，周期波動提升了行業(yè)壁壘，未來產(chǎn)業(yè)競爭格局將進一步固化。圖40：優(yōu)勢企業(yè)競爭優(yōu)勢有放大加工費利潤盈利供應(yīng)鏈管理利潤產(chǎn)業(yè)競爭格局固化優(yōu)秀企業(yè)加工費利潤盈利供應(yīng)鏈管理利潤產(chǎn)業(yè)競爭格局固化優(yōu)勢放大產(chǎn)業(yè)溢價利潤產(chǎn)業(yè)溢價利潤數(shù)據(jù)來源：繪制三元材料：龍頭一體化布局打造超強競爭力。三元材料產(chǎn)業(yè)鏈包括三元正極，三元前驅(qū)體，以及上游硫酸鈷、硫酸鎳、硫酸錳、碳酸鋰/氫氧化鋰和對應(yīng)的礦產(chǎn)資源。三元正極產(chǎn)業(yè)鏈占電池比較大，目前已經(jīng)逐漸形成一體化的趨勢，如華友鈷業(yè)業(yè)務(wù)涉及上游鈷鎳鋰礦產(chǎn)，中游鈷鎳冶煉和三元前驅(qū)體，計劃向三元正極布局；格林美也具備從金屬鹽到前驅(qū)體再到三元正極以及電池回收的一體化布局。正極企業(yè)容百科技和長遠(yuǎn)鋰科往上游前驅(qū)體環(huán)節(jié)拓展，但暫未布局鈷鎳鋰原料。一體化優(yōu)勢在于對核心鈷鎳鋰原料的掌控和盈利加成，成本+原料雙優(yōu)勢打造超強競爭力。圖41：三元材料產(chǎn)業(yè)鏈一體情況數(shù)據(jù)來源：公司公告，印尼鎳項目剛果金鈷項目印尼鎳項目剛果金鈷項目硫酸鹽三元前驅(qū)體三元正極中偉股份8萬噸，6萬噸火法，12萬噸濕法無北部灣1-2期項目，2萬噸硫酸鎳鈷2025年60萬噸無

前驅(qū)體業(yè)務(wù)規(guī)模擴大，一體化布局進入收獲期。頭部華友、格林美、中偉股份堅持布局一體化，在202年及以后逐步進入增量貢獻期，成本優(yōu)勢進一步加強，同時份額持續(xù)提升。華友鈷業(yè)完全自供，印尼鎳資源已經(jīng)規(guī)劃5個項目共計465萬噸其中10.5萬噸在今年釋放產(chǎn)，預(yù)計2025年前驅(qū)體產(chǎn)能按計劃到50萬噸以上、正極產(chǎn)能達到40萬噸以上；格林美印尼青美邦項目一期3萬噸7月試運營，無錫格林美三元正極產(chǎn)量5萬噸，三元前驅(qū)體業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴大，預(yù)計25年40萬噸；中偉股份增12萬噸濕法鎳項目，產(chǎn)能將到18萬噸，前驅(qū)體產(chǎn)能劃60萬噸，規(guī)模排第一。華友鈷業(yè)46.5萬噸4.5萬噸火法，42萬噸濕法5000噸自有礦1.8萬噸氫氧化鈷冶煉衢州3+5萬噸硫酸鎳項目；硫酸鈷自供2025年50萬噸；2030年10萬噸2025年40萬噸格林美青美邦項目5萬噸濕法無荊門10萬噸級別鎳鈷鹽冶煉產(chǎn)能2025年40萬噸無錫格林美5萬噸數(shù)據(jù)來源：各公司公告，一體化的成本優(yōu)勢在售價和盈利均可體現(xiàn)。三元材料的定價模式是成本加成：售價=主材料成本+加工費，總成本=主材料成本+加工成本（含輔料、人工、能源、折舊等）。對一體化企業(yè)，售價按原材料市場價格核算，而總成本按原材料實際成本核算，差額均為公司毛利。圖42：三元材料定價模式數(shù)據(jù)來源：繪制噸凈利見底后具備量增彈性。成本加成模式下，廠商主要利潤來自加工費，整體趨于穩(wěn)定，考慮上游原材料價格波動較大且存在一定采購周期，三元正極環(huán)節(jié)的單位盈利水平呈現(xiàn)較弱的周期性，隨著上游資源端品種價格趨穩(wěn)，未來三元正極環(huán)節(jié)的單位盈利變化較小，疊加量的增長，三元正極環(huán)節(jié)未來同樣具備較高成長性。圖43：當(dāng)升科技單位盈利變單位：萬元/噸） 圖44：容百科技單位盈利變（單位：萬元/噸）.0.0.0.0.0.0

正極材料單噸毛利 正極材料單噸凈利 毛利率/右.%.%.%.%.%.% .%.%.%8 9 0

.0.0.0.0.0

正極材料單噸毛利 正極材料單噸凈利 毛利率/右.7.5 .2 .7.5 .2 .7.%.%.%.%8 9 0 nd， n，電解液：產(chǎn)業(yè)鏈價格波動加劇，龍頭盈利穩(wěn)定彰顯抗周期能力。201年以來，由于上游分環(huán)擴產(chǎn)周期長，材料階段性緊缺，電解液價格波動較大，200年至今的價格漲幅均超過13%，這個階段行業(yè)呈現(xiàn)了較大的周期性。尤其在六氟磷酸鋰價格下行而碳酸鋰價格上升的區(qū)間內(nèi)，二者價差迅速縮小，電解液企業(yè)盈利穩(wěn)定性生變。而電解液龍頭天賜材料受益于長單鎖價、六氟自給等因素，單位盈利受產(chǎn)業(yè)鏈價格波動影響較小，穿越周期穩(wěn)定增長。圖45：三元/錳酸鋰/磷酸鐵鋰電解液價格走勢（單位：萬元/噸）

圖46：高電壓電解液價格走（單位：萬元/噸）.0.0.0.0.0.0.0.0

三元電池圓柱/m) 三元電池圓柱m錳酸鋰 磷酸鐵鋰

.0.0.0.0.0.0.0.0

高電壓.V) 高電壓.V) 高電壓.V)-5-5-5-5-5-5-5-5-5-5-5-5-5-5-5-5-5-5-5-5-5-5-5-5-5-5-5-5-5-5-5-5-5-5-5圖47：六氟磷酸鋰與碳酸鋰格走勢（單位：萬元/噸）價差（右） 六氟磷酸鋰 碳酸鋰00同花順，圖48：天賜材料電解液單位利變化（單位：萬元/噸）電解液噸毛利 電解液噸凈利 電解液毛利/.0.0.0.0.0.0

.%.%.%.%.%.0

年年年年121212

.%ind，全面一體化構(gòu)筑核心競爭力。隨著202年以來六氟磷酸鋰供需改善后的價格回歸，電解液環(huán)節(jié)的單位盈利也處于下降通道中。目前六氟磷酸鋰價格已趨近成本線，六氟磷酸鋰價格觸底意味著電解液環(huán)節(jié)的價格和單位盈利也即將回歸。隨著需求的增長，電解液環(huán)節(jié)將由周期屬性轉(zhuǎn)向成長，在電解液環(huán)節(jié)一體化布局完善的公司將具備極強的成本優(yōu)勢和長期競爭力。圖49：天賜材料電解液一體布局公司公告，圖50：天賜材料核心競爭力源公司公告，鋰電池：憑借技術(shù)成本雙重優(yōu)勢，寧德時代一騎絕塵。電端隨著2017-021年全球力電池裝機量市占率從16.%提到32.%，連續(xù)五年位列全第，寧德時代已經(jīng)穩(wěn)穩(wěn)占據(jù)行業(yè)龍頭地位，且其競爭優(yōu)勢正不斷累積擴大。圖51：216-022H1寧德全球動力電池裝機量市占率4.0%3.0%3.0%2.0%2.0%1.0%1.0%5.%0.%

市占率216 217 218 219 220 221 222H1動力電池聯(lián)盟，產(chǎn)品多維度領(lǐng)先，性能與成本雙雙占優(yōu)。通過在鋰電池領(lǐng)域的長期耕耘和持續(xù)不斷的大力研發(fā)投入，寧德時代已經(jīng)形成了完善的產(chǎn)品布局，應(yīng)用市場覆蓋汽車動力、儲能鋰電和輕型動力。技術(shù)體系上：材料端三元鐵鋰并行，同時發(fā)力鈉離子電池和固態(tài)電池。借助高鎳、碳納米管、復(fù)合銅箔、硅負(fù)極等多個材料創(chuàng)新，保持性能指標(biāo)領(lǐng)先。工藝形態(tài)上：不斷優(yōu)化方形良率，突破大圓柱、攻關(guān)方形疊片。電池結(jié)構(gòu)上：從大電芯大模組到完全C，甚至CC過渡，麒麟電池整包能量密度25W/g。產(chǎn)品升級與技術(shù)迭代不僅增厚企業(yè)利潤，對降本增效也起到關(guān)鍵作用。圖52：寧德時代研發(fā)投入（位：億元）研發(fā)費用 同比0

0 0

Q-3公司公告，圖53：寧德時代技術(shù)多維度面領(lǐng)先公司公告，供給端與制造端齊發(fā)力，構(gòu)筑成本優(yōu)勢，盈利能力遙遙領(lǐng)先。供給端，寧德時代向上游延伸布局，從鋰鈷鎳資源，到主要電池原材料，自建完備供應(yīng)體系，拉開了與二線廠的成本距離。制造端，規(guī)模效應(yīng)累積，疊加智能控制技術(shù)對產(chǎn)線效率的提高，進一步加強成本競爭力。同時，與客戶合資建廠深度綁定，以長單鎖價建立優(yōu)勢地位，最終體現(xiàn)為盈利端大幅領(lǐng)先二線廠商。圖54：寧德時代產(chǎn)業(yè)鏈上下布局公司公告，圖55：動力電池主流企業(yè)毛率季度變化比較 圖56：動力電池主流企業(yè)凈率變化比較寧德時代 國軒高科 鵬輝能源 孚能科技4%3%2%1%0%-1%-2%

Q1 Q1 Q3 Q3寧德時代寧德時代 國軒高科 鵬輝能源 孚能科技， ，龍頭企地位，集中進一升動力電池行業(yè)參與者眾多，頭部份額集中。動力電池生產(chǎn)企業(yè)多由原鋰離子電池生產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)型而來，行業(yè)在過去5年已經(jīng)經(jīng)歷了洗牌，能夠配套車型的電池生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量已經(jīng)大幅減少，截止2022年0月，我國能夠?qū)崉恿﹄姵嘏涮椎钠髽I(yè)僅余40家。動力電池行業(yè)份額已經(jīng)向頭部移，目前寧德時代以近50%份額遙遙領(lǐng)先，top5份額已超過85%。圖57：217-022年我國動電池配套裝機企業(yè)數(shù)量配套企業(yè)數(shù)量0年 年 年 年 年 年月動力電池聯(lián)盟，圖58：218-022年10月國動力電池裝機排名前五市場份額動力電池聯(lián)盟，從全球范圍看，動力電池份額仍集中在頭部企業(yè)。根據(jù)202年前三季度數(shù)據(jù)，top10份額高達90%以上，并形成三足鼎立的局面。我國動力電池龍頭寧德時代已經(jīng)坐穩(wěn)全球第一；LG和比亞迪分列第二和第三，市占率均在10%以上；松下、K和星緊緊咬住第二梯隊。表9：全球219-222年9動力電池裝機top0（單位：W）全球2019年2020年2021年2022年Q1-3排名企業(yè)裝機量份額企業(yè)裝機量份額企業(yè)裝機量份額企業(yè)裝機量份額1寧德時代2528%寧德時代6224%寧德時代96726%寧德時代119851%2松下281241%G化學(xué)4324%G新能源60220%G新能源8141%3G化學(xué)123105%松下20184%松下61122%比亞迪46128%4比亞迪11498%比亞迪986%比亞迪26389%松下2881%5三星I426%三星I8558%Kon16756%Kon21262%6AESC3%8155%三星I1244%三星I166%7國軒高科2%遠(yuǎn)景AESC92%中創(chuàng)新航2%中創(chuàng)新航174%8E2219%中航鋰電2%國軒高科6422%國軒高科992%91916%國軒高科2416%遠(yuǎn)景AESC4214%欣旺達591%10力神1916%E2014%蜂巢能源10%蜂巢能源451%SNEResac，國內(nèi)動力電池市場近幾年格局持續(xù)優(yōu)化，份額不斷向頭部集中，尤其寧德時代份額從2016年的25%一躍提升至當(dāng)前近50%第二梯隊以比亞迪、中航鋰電和國軒高科為主，市場份額在4%以上，第三梯隊各企業(yè)份額不足3%，差距明顯。op10份額過90%，后0家企業(yè)配套額不足10%。表10：國內(nèi)019-02年0月動力電池裝機top0（單位：Wh）全球2019