可轉債投資課件

可轉債投資可轉債投資1一、可轉債的風險收益特征2003年以來,中國可轉債市場規(guī)模迅速擴大,在股市、債市相對低迷的情況下,可轉債市場"獨領風騷",整體收益率達到21.78%,獲得了QFII、社?；鸬缺姸鄼C構投資者的青睞。今年以來,新發(fā)行的5只可轉債平均中簽率僅為0.68%,相比去年可轉債平均16.3%的中簽率,投資者對可轉債的參與熱情可見一斑。弱市中可轉債受到追捧,主要原因在于可轉債價格波動的不對稱性,使其具有"下跌風險有界,上漲收益巨大"的獨特的風險收益特征。一、可轉債的風險收益特征2003年以來,中國可轉2

可轉債在發(fā)行時類似于一般的企業(yè)債,具有面值、期限、利率等一般債券的特征,按期支付利息,到期償還本金,但與普通企業(yè)債不同的是可轉債允許持有人在規(guī)定的時間內,按照約定的價格轉換成發(fā)債公司一定數(shù)量的普通股股票。因此,可轉債兼具債券和股票的雙重特性,由此也決定了可轉債的價格波動具有特殊性。

可轉債在發(fā)行時類似于一般的企業(yè)債,具有面值、期限3顯然,可轉債的價值是由債券價值和選擇權價值兩方面構成。

債券價值是指可轉債每年支付的利息和期滿時獲得的本金按一定的貼現(xiàn)率折算的當前價值,其對可轉債的價格起到較好的支撐作用。通常,可轉債的價格是不會跌破其債券部分價值的,也就是說它具有"下跌風險有界"的特點。

選擇權價值主要是指可轉債轉換為股票的轉股權價值。轉股權價值相當于一個看漲股票期權,可轉債持有人可以通過支付少量成本(即轉債價格中高于債券價值的那部分價格)獲得轉股權,享受未來股價上漲所帶來的轉股收益。理論上,在基礎股票價格超過轉股價后,可轉債與基礎股票價格同步上漲,從這個意義上說,可轉債具有"上漲收益巨大"的特點。顯然,可轉債的價值是由債券價值和選擇權價值兩方面構成。4如果以轉股價格為分水嶺,當股價遠低于轉股價格時,可轉債價格主要體現(xiàn)的是可轉債的債性；當股價遠高于轉股價格時,此時主要體現(xiàn)的是轉債的股性,即轉股權價值。但可轉債價格表現(xiàn)出上漲與下跌的不對稱性,即在基礎股票價格上漲和下跌相同幅度時,可轉換債券價格上升的幅度要大于下跌的幅度。

以燕京轉債為例,2003年4月14日至5月14日,燕京股價從期間高點10.03元下跌到8.08元,跌幅為19.4%,而同期燕京轉債價格跌幅僅為2.7%；相對應的是,當燕京股價從2004年初的9.37元上漲至7月29日的11.72元,上漲幅度為25%,而燕京轉債則從100.9元大幅上漲到116.44元,漲幅為15.4%,可轉債的漲幅為股價漲幅的61.6%,表明可轉債能夠較為充分地分享基礎股價上漲所帶來的收益,但在基礎股票下跌時,具有良好的抗跌性。尤其對于處于面值附近的可轉債,這一不對稱性更加明顯。如果以轉股價格為分水嶺,當股價遠低于轉股價格時,可轉5二、可轉債條款解析

除了利率條款之外,可轉債在發(fā)行時還增設了其它一些附加條款,如轉股價格確立及調整條款、轉股價格修正條款、贖回條款、回售條款等。投資者在進行轉債投資時,需要仔細分析這些條款。二、可轉債條款解析

除了利率條款之外,可轉債在發(fā)行6

1)利率條款

根據(jù)相關法規(guī),可轉債的票面利率不超過銀行同期存款的利率水平,目前國內可轉債大多采用逐年遞增的票面利率(固定利率或浮動利率)。此外,有的轉債還對持有到期未轉股的持有人一定的利息補償,如歌華轉債補償2.6%×5年與各年已支付利息之和的差額,從而增加了可轉債的債券價值。

1)利率條款7

2)轉股價格確定及調整條款

轉股價格為投資者行使轉股權提供了一個具體的轉換價格標準。初始轉股價格通常以公布可轉債募集說明書前30個交易日的公司

A股股票價格的收盤價的算術平均值為基準,上浮一定百分比(如0.1%)來確定。初始轉股價格溢價幅度越低,則可轉債的期權價值越高。轉股價格調整條款是指:在可轉債存續(xù)期內公司有分紅或派息、發(fā)行新股或配股、送股或轉增股本等情況下,轉股價格可作相應調整。

2)轉股價格確定及調整條款8

3)轉股價格修正條款

當基礎股票價格下跌一定幅度時,發(fā)行人有權或必須將轉股價格下調一定幅度,但調整后的轉股價格不低于當時的凈資產。該條款有利于保護債券持有人的利益,能有效降低因基礎股票價格大幅下跌對可轉債價值的負面影響。判斷這一條款的價值主要是考察轉股價格修正條款滿足條件的苛刻與否、向下修正的幅度大小以及是否屬于強制修正。

3)轉股價格修正條款9

4)贖回條款

贖回條款是發(fā)行人為了保護股票投資者的利益,并保證債券持有人加速轉股而設置的限制性條款。往往是當公司股票價格遠遠超過轉股價格時,公司有權以一定的價格(遠低于轉換價值)贖回可轉債。贖回條款限定了轉債投資者向上贏利的空間,因此會降低可轉債的價值。該條款實質上是一種強制轉股條款。

4)贖回條款105)回售條款

該條款賦予投資者在轉債基礎股票下跌到某一預先規(guī)定的條件(如連續(xù)

n個交易日低于轉股價格的70%)或者轉債到期時,轉債持有人可以將轉債按照面值的一定百分比(如102%)回售給發(fā)行公司。這一條款也是對轉債持有人利益的保護。在可轉債即將觸發(fā)回售條款時,可密切關注發(fā)行公司的股票走勢,因為公司為避免回售,有可能會出臺一些刺激股價上升的消息,使得回售條件短期無法滿足。5)回售條款11三、可轉債投資價值判斷

從衍生金融工具的角度看,可轉換債券就是由普通公司債附加了一個該公司股票的看漲期權,使得可轉債成為一種兼有債券和股票特性的復合衍生品種,對其投資價值的判斷也就需要結合債性和股性兩者來進行。三、可轉債投資價值判斷

從衍生金融工具的角度看,可12可轉債的債性分析

衡量可轉債債性的指標主要有到期收益率和債券溢價率。到期收益率是指按照目前的轉債市價買入可轉債持有到期能夠獲得的收益水平；債券溢價率是指可轉債市價相對于可轉債的債券價值的溢價水平,實際上可以看作是可轉債最大可能的下跌空間。到期收益率水平越高、債券溢價率越低,則轉債的債性就越強,表明基礎股票價格下跌對可轉債價格的影響較弱。目前國內可轉債的債性已相當突出,市場整體的債券溢價率從4月份超過25%的高位下降至目前的18%左右,可轉債市場整體的抗跌性日益增強,較高到期收益率的轉債品種的投資風險已相當小?？赊D債的債性分析13可轉債的股性分析

可轉債市價對基礎股價波動越敏感,則可轉債的股性越強。衡量股性的指標主要是轉換溢價率和Delta指標。轉換溢價率是指轉債市價相對于轉換價值的溢價水平,Delta指標用來衡量轉債價格變動對基礎股價波動的敏感度,其數(shù)值含義是基礎股價每波動一個百分點對應轉債市價的變動比率,轉換溢價率越低、Delta指標越高,則轉債的股性就越強。由于前段時間可轉債基礎股票價格持續(xù)下跌,導致目前轉債市場整體的轉換溢價率處于較高的水平,Delta指標平均僅為0.5左右,轉債市場整體的股性變弱,股價繼續(xù)下跌對可轉債價格的不利影響程度有所降低,可轉債抵御風險的能力增強。

可轉債的股性分析14

可轉債期權價值分析

對期權價值的分析主要借助于量化模型計算出由認股權價值、贖回權價值、回售權價值、修正權價值等組成的復合期權的價值。目前常用的量化模型有B-S期權定價模型、二叉樹模型和偏微分方程模型等。對期權價值計算的主要難點在于對可轉債各類條款的處理和對基礎股票波動度的估計。

可轉債期權價值分析15

在上述價值分析的基礎上,可進一步對可轉債的投資價值進行分析,主要考察可轉債市價相對于理論價值的折溢價水平。可轉債理論價值主要由可轉債的期權價值和債券價值兩部分構成,折溢價水平反映了可轉債實際交易價格的低估或高估程度。對于折價較高的轉債品種,在市場趨暖或對轉債需求突增的情況下,有可能會出現(xiàn)價值的回歸。

在上述價值分析的基礎上,可進一步對可轉債的投資價值16四、可轉債投資策略從構建投資組合的角度看,可轉債的投資策略可以分為兩個層面:資產配置策略和個券投資策略。

可轉債資產配置策略

可轉債的資產配置策略主要是根據(jù)對證券市場未來趨勢的判斷,確定投資組合中可轉債債性和股性的配置比例。四、可轉債投資策略從構建投資組合的角度看,可轉債的17

在股票市場處于相對高位,預期下跌風險加大的情況下,比較合理的配置策略是加大組合中債性較強的可轉債比例,即增持到期收益率較高的可轉債,以便在大盤下跌時提供較好的下方風險保護。

在股票市場處于震蕩調整時期,從風險收益兼顧的角度考慮,應重點投資于股性和債性兼?zhèn)涞霓D債品種,即到期收益率較高、轉換溢價率較低的轉債。一方面較高的到期收益率可以在大盤繼續(xù)下探時有較好的下方風險的保護,另一方面,一旦大盤轉向,則可以更多地分享基礎股價上漲的獲利機會。

在股票市場處于相對高位,預期下跌風險加大的情況下,比18

在股票市場處于相對低位,預期市場出現(xiàn)反轉的可能性加大,此時應加大對股性較為突出,即對基礎股票價格變動較為敏感的可轉債投資比例,以最大程度地分享基礎股票上漲所帶來的收益。

可轉債個券投資策略

在可轉債個券的投資上,應結合可轉債的基礎股票價格相對轉股價格所處的不同區(qū)間,分別采取不同的投資策略。

在股票市場處于相對低位,預期市場出現(xiàn)反轉的可能性加大19

(1)股票價格遠低于轉股價格。

在這一區(qū)域,隨著股票價格不斷遠離轉股價格,可轉債期權的價格不斷下降,可轉債的市價逐步接近其債券價值,此時穩(wěn)健的債券投資者可考慮介入其中到期收益率較高以及符合轉股價格向下修正的可轉債,以把握可能的轉股價格修正對期權價值的提升所存在的機會。

(1)股票價格遠低于轉股價格。20

(2)股票價格在轉股價格附近波動。

這一區(qū)域通常也稱為"價平區(qū)",此時可轉債基礎股價的波動和利率的變動都會對可轉債市價產生影響。在這一區(qū)域,投資者應重點關注股票未來走勢,選擇股票基本面較好、未來股價有較大上升空間的可轉債進行投資。

(2)股票價格在轉股價格附近波動。21

(3)股票價格遠高于轉股價格。

這一區(qū)域的可轉債市價受股票價格波動的影響較大,可轉債下方風險的保護弱化。隨著股價的不斷上升,可轉債價格波動的特征與基礎股票的波動日益趨近,可轉債市價相對于轉換價值的溢價會不斷減少。在這一區(qū)域要密切關注股價的走向以及贖回條款的滿足程度,一旦股價滿足贖回條款,為規(guī)避贖回風險,則應考慮將可轉債轉換成股票或者直接在二級市場賣出可轉債

(3)股票價格遠高于轉股價格。22(4)可轉債價格變動的四個區(qū)域

可轉債的股、債混合特性使其價格變動受到標的股票價格和現(xiàn)券市場收益率水平變化的制約。理論上，可轉債的價格變化會分別落在四個區(qū)域：垃圾區(qū)、虛值區(qū)、平價區(qū)和實值區(qū)。(4)可轉債價格變動的四個區(qū)域23垃圾區(qū)是指轉債價格低于其投資價值（純債券價值），它通常由出現(xiàn)對付危機引起，也和市場的錯誤定價有關；虛值區(qū)是指轉股價格大于標的股票價格，轉債價格受其投資價值的支撐，轉債價格對利率變化更為敏感；平價區(qū)是指轉股價格與其標的股票價格相當接近，轉債價格的向上突破由其標的股票的上升驅動，而轉債價格的下跌則會在一定程度上受到其投資價值的保護；實值區(qū)是指轉股價格低于其標的股票的價格，轉債價格與其標的股票價格高度相關，轉債價格非常貼近于其轉換價值。垃圾區(qū)是指轉債價格低于其投資價值（純債券價值），它通24垃圾區(qū)虛值區(qū)平價區(qū)實值區(qū)可轉債價格股價純債券價值轉換價值轉債價格轉換溢價可轉債價格變化的四個區(qū)域垃圾區(qū)虛值區(qū)平價區(qū)實值區(qū)可轉債價格股價純債券價值轉換價值轉債25五、可轉債基金海外現(xiàn)狀由于可轉債獨特的風險收益特征,使得在海外以可轉債為主要投資對象的可轉債基金在股票基金損失慘重的情況下,表現(xiàn)出了較好的抗跌性,而在牛市中,能夠分享基礎股票上漲的收益,從而獲得接近股票基金的回報,成為那些厭惡風險、又希望獲得較高收益的投資者的理想選擇。五、可轉債基金海外現(xiàn)狀由于可轉債獨特的風險收益特征26

截至2004年8月19日,美國共有可轉債基金81只,資產凈值總額約為420億美元,占美國可轉債市值規(guī)模的比重約12%。盡管美國自“9.11”事件以來,股市持續(xù)低迷,但可轉債基金無論在熊市還是牛市中都有相當出色的表現(xiàn)。

M晨星公司的相關統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,可轉債基金最近10年年平均收益率為9.29%,接近同期美國國內股票基金9.46%的收益率水平,表明可轉債基金在長期的業(yè)績表現(xiàn)并不遜色于股票基金；而最近5年和3年的平均收益(約為5%)均要高出同期美國國內股票基金4個百分點以上,這期間正是美國股市較為低迷時期,體現(xiàn)了可轉債基金在弱市中較強的抗跌性；而2003年美國股市逐步由熊市向牛市轉變,可轉債基金年收益率高達25.31%,表明其在牛市中與股市基本同步上漲的特性。

截至2004年8月19日,美國共有可轉債基金81只,27

英國可轉債基金在數(shù)量上要明顯超過美國,是全球可轉債基金數(shù)量最多的國家,在1999年可轉債基金的數(shù)量就已達到了82只,超過了美國目前的數(shù)量,2003年英國可轉債基金數(shù)量較1999年翻番,總計162只。從業(yè)績表現(xiàn)上來看,在最近5年的收益率對比中,可轉債基金的表現(xiàn)明顯要優(yōu)于英國FTSE100股票指數(shù),尤其在2000年-2002年英國股市持續(xù)下跌的情況下,英國可轉債基金整體走勢相對平穩(wěn),2002年在股市暴跌20%以上時,可轉債基金略有下跌,收益率為-1.9%,表現(xiàn)出較好的抗跌性；2003年,英國股市逐步走出熊市開始緩步上升,可轉債基金漲幅喜人,年收益率為16.1%,高于FTSE100指數(shù)同期漲幅約3個百分點,從中不難看出可轉債基金波動較小,在熊市中抗跌性強,在牛市中與股票同步上漲的特征。

英國可轉債基金在數(shù)量上要明顯超過美國,是全球可轉債28

由于可轉債基金在熊市和牛市中的出色表現(xiàn),尤其在經(jīng)歷了股市暴跌的慘痛損失之后,海外投資者對可轉債基金這類風險較低、收益較高的投資品種青睞有加,新資金不斷涌入可轉債基金,使其資產規(guī)模出現(xiàn)了迅速擴張。以美國為例,可轉債基金的資產規(guī)模從2003年底的320億美元左右迅速增加到目前的420億美元,投資者對可轉債基金的青睞可見一斑。

由于可轉債基金在熊市和牛市中的出色表現(xiàn),尤其在經(jīng)歷29六、可轉債投資價值分析案例六、可轉債投資價值分析案例30案例：雅戈爾可轉債1、雅戈爾轉債的純債券價值可轉債的純債券價值可以由轉債的票面利息和到期本息按同期企業(yè)債的收益率水平貼現(xiàn)計算得出：

到期收益率比較陽

光

萬

科

水

運

絲

綢

燕

京

新鋼釩

雅戈爾

稅前到期收益率

1.00%

1.50%

0.90%

1.80%

1.20%

2.65%

2.47%

稅后到期收益率

0.80%

1.20%

0.72%

1.44%

0.96%

2.13%

1.98%

同期國債到期收率2.29%

2.65%

2.29%從上表可以看出,雅戈爾轉債的純債券價值比去年發(fā)行的同為3年期的陽光轉債具有較大的優(yōu)勢

案例：雅戈爾可轉債1、雅戈爾轉債的純債券價值可轉債的純債券價31不同的轉債價格下雅戈爾轉債的稅后到期收益率

轉債價格(元)

97

98

99

100

稅后到期收益率

3.03%

2.68%

2.33%

1.98%純債券價值的比較

純債券價值

93.88

91.14

88.43

92.50

89.78

96.29

98.00

03/2/11收盤價

100.07

95.08

95.94

97.00

96.61

溢價比例

6.59%

4.32%

8.49%

4.87%

7.60%

溢價比例＝(市場價格-純債券價值)/純債券價值

純債券價值為雅戈爾轉債價值的下限。陽

光

萬

科

水

運

絲

綢

燕

京

新鋼釩

雅戈爾

通過純債券價值的比較,可以發(fā)現(xiàn)雅戈爾作為純債券的價值明顯高于2002年發(fā)行的5只可轉債,而且也高于鋼釩轉債。如果以2002年發(fā)行的5只轉債的溢價比例為參考,雅戈爾轉債的市場價格應介于102.24元和106.33元之間。不同的轉債價格下雅戈爾轉債的稅后到期收益率轉債價格(元)

322、雅戈爾轉債的投資價值

⑴

歷史波動率法6只股票的歷史波動率歷史波動30.41%

26.98%

25.40%

36.79%

27.24%

27.73%

注：歷史波動率按股票日收益率計算

江蘇陽光

萬

科A

南京水運

絲綢股份

燕京啤酒

雅戈爾各轉債對應的理論價格及市場價格的折價率

理論價格

110.96

102.7

101.41

105.16

101.96

112.43

市場價格

100.07

95.08

95.13

97

96.61

折價率

-9.81%

-7.42%

-6.19%

-7.76%

-5.25%

江蘇陽光

萬

科A

南京水運

絲綢股份

燕京啤酒

雅戈爾折價率＝(市場價格-理論價格)/理論價格

2、雅戈爾轉債的投資價值

⑴

歷史波動率法6只股票的歷史波33（2）

隱含波動率法以轉債市場的債平均隱含波動率(以2003/2/11日為準)4.68%作為雅戈爾轉債定價模型中的波動率估計,無風險收益率取銀行間市場3個月期回購利率2.44%。

當轉股價格為9.53元時,不同股價下雅戈爾轉債合理的理論價格如下表：

股

價

9.35

9.40

9.45

9.50

9.55

9.60

對應期權價值

1.27

1.56

1.87

2.20

2.56

2.94

轉債理論價格

99.27

99.56

99.87

100.20

100.56

100.94

股

價

9.65

9.70

9.75

9.80

9.85

9.90

對應期權價值

3.34

3.75

4.18

4.62

5.08

5.55

轉債理論價格

101.34

101.75

102.18

102.62

103.08

103.55

股

價

9.95

10.00

10.05

10.10

10.15

10.20

對應期權價值

6.03

6.51

7.00

7.50

8.01

8.51

轉債理論價格

104.03

104.51

105.00

105.50

106.01

106.51

（2）

隱含波動率法以轉債市場的債平均隱含波動率(34案例：豐原可轉債定價分析1、豐原轉債的純粹價值豐原轉債的面值為100元，票面利率采取分段浮動方式，第一年為1.8、第二年為2.0、第三年為2.2、第四年為2.4、第五年為2.5，存續(xù)期限5年。分別以目前各年期銀行貸款利率作為年實際復利率R，則豐原轉債的純粹價值

案例：豐原可轉債定價分析1、豐原轉債的純粹價值豐原352、豐原轉債買入期權價值

豐原生化股票價格波動率σ。股票價格波動率σ的計算方法是：以一定時間內的股票價格為基礎，設（n＋1）為觀察次數(shù)；Si為第i個時間間隔末的股票價格。令Ui＝ln（Si／Si－1），Ui是第i個時間間隔后的連續(xù)復利收益，Ui的標準差即為該段時間內股票價格的日波動率σ1：

2、豐原轉債買入期權價值豐原生化股票價格波動率σ。36以豐原轉債發(fā)行前連續(xù)80個交易日（從2002年12月18日至2003年4月18日）的豐原生化股票價格為基礎來計算其股票價格波動率。根據(jù)計算得到：

豐原生化股票日波動率σ1＝1.93%

豐原生化股票年波動率σ＝1.93×√245＝30.24％（以一年245個交易日計算）

無風險利率.取同期相同期限國債（030004）利率，2.45%，以年連續(xù)復利率表示的無風險利率r為2.42％，則

d1＝0.3375，d2=-0.3387N（d1）＝0.6321，N（d2）＝0.3674，

以豐原轉債發(fā)行前連續(xù)80個交易日（從2002年12月137每張豐原轉債所包含的買入期權的價值C＝（100/X）×Vc＝（100/8.13）×VC＝32.29（元）。由于使用2002年12月18日至2003年4月18豐原生化股價數(shù)據(jù)對豐原生化股票價格波動性進行估算，這段時間股價波動性較大，有可能導致高估豐原轉債的期權價值。另外，無風險利率的選擇也將影響到豐原轉債的期權價值。

3、豐原轉債價值

豐原轉債價值等于豐原轉債的純粹價值與買入期權價值之和，亦即：C+B＝32.29+87.85＝120.14（元）每張豐原轉債所包含的買入期權的價值C＝（100/X）×Vc＝38可轉債投資可轉債投資39一、可轉債的風險收益特征2003年以來,中國可轉債市場規(guī)模迅速擴大,在股市、債市相對低迷的情況下,可轉債市場"獨領風騷",整體收益率達到21.78%,獲得了QFII、社保基金等眾多機構投資者的青睞。今年以來,新發(fā)行的5只可轉債平均中簽率僅為0.68%,相比去年可轉債平均16.3%的中簽率,投資者對可轉債的參與熱情可見一斑。弱市中可轉債受到追捧,主要原因在于可轉債價格波動的不對稱性,使其具有"下跌風險有界,上漲收益巨大"的獨特的風險收益特征。一、可轉債的風險收益特征2003年以來,中國可轉40

可轉債在發(fā)行時類似于一般的企業(yè)債,具有面值、期限、利率等一般債券的特征,按期支付利息,到期償還本金,但與普通企業(yè)債不同的是可轉債允許持有人在規(guī)定的時間內,按照約定的價格轉換成發(fā)債公司一定數(shù)量的普通股股票。因此,可轉債兼具債券和股票的雙重特性,由此也決定了可轉債的價格波動具有特殊性。

可轉債在發(fā)行時類似于一般的企業(yè)債,具有面值、期限41顯然,可轉債的價值是由債券價值和選擇權價值兩方面構成。

債券價值是指可轉債每年支付的利息和期滿時獲得的本金按一定的貼現(xiàn)率折算的當前價值,其對可轉債的價格起到較好的支撐作用。通常,可轉債的價格是不會跌破其債券部分價值的,也就是說它具有"下跌風險有界"的特點。

選擇權價值主要是指可轉債轉換為股票的轉股權價值。轉股權價值相當于一個看漲股票期權,可轉債持有人可以通過支付少量成本(即轉債價格中高于債券價值的那部分價格)獲得轉股權,享受未來股價上漲所帶來的轉股收益。理論上,在基礎股票價格超過轉股價后,可轉債與基礎股票價格同步上漲,從這個意義上說,可轉債具有"上漲收益巨大"的特點。顯然,可轉債的價值是由債券價值和選擇權價值兩方面構成。42如果以轉股價格為分水嶺,當股價遠低于轉股價格時,可轉債價格主要體現(xiàn)的是可轉債的債性；當股價遠高于轉股價格時,此時主要體現(xiàn)的是轉債的股性,即轉股權價值。但可轉債價格表現(xiàn)出上漲與下跌的不對稱性,即在基礎股票價格上漲和下跌相同幅度時,可轉換債券價格上升的幅度要大于下跌的幅度。

以燕京轉債為例,2003年4月14日至5月14日,燕京股價從期間高點10.03元下跌到8.08元,跌幅為19.4%,而同期燕京轉債價格跌幅僅為2.7%；相對應的是,當燕京股價從2004年初的9.37元上漲至7月29日的11.72元,上漲幅度為25%,而燕京轉債則從100.9元大幅上漲到116.44元,漲幅為15.4%,可轉債的漲幅為股價漲幅的61.6%,表明可轉債能夠較為充分地分享基礎股價上漲所帶來的收益,但在基礎股票下跌時,具有良好的抗跌性。尤其對于處于面值附近的可轉債,這一不對稱性更加明顯。如果以轉股價格為分水嶺,當股價遠低于轉股價格時,可轉43二、可轉債條款解析

除了利率條款之外,可轉債在發(fā)行時還增設了其它一些附加條款,如轉股價格確立及調整條款、轉股價格修正條款、贖回條款、回售條款等。投資者在進行轉債投資時,需要仔細分析這些條款。二、可轉債條款解析

除了利率條款之外,可轉債在發(fā)行44

1)利率條款

根據(jù)相關法規(guī),可轉債的票面利率不超過銀行同期存款的利率水平,目前國內可轉債大多采用逐年遞增的票面利率(固定利率或浮動利率)。此外,有的轉債還對持有到期未轉股的持有人一定的利息補償,如歌華轉債補償2.6%×5年與各年已支付利息之和的差額,從而增加了可轉債的債券價值。

1)利率條款45

2)轉股價格確定及調整條款

轉股價格為投資者行使轉股權提供了一個具體的轉換價格標準。初始轉股價格通常以公布可轉債募集說明書前30個交易日的公司

A股股票價格的收盤價的算術平均值為基準,上浮一定百分比(如0.1%)來確定。初始轉股價格溢價幅度越低,則可轉債的期權價值越高。轉股價格調整條款是指:在可轉債存續(xù)期內公司有分紅或派息、發(fā)行新股或配股、送股或轉增股本等情況下,轉股價格可作相應調整。

2)轉股價格確定及調整條款46

3)轉股價格修正條款

當基礎股票價格下跌一定幅度時,發(fā)行人有權或必須將轉股價格下調一定幅度,但調整后的轉股價格不低于當時的凈資產。該條款有利于保護債券持有人的利益,能有效降低因基礎股票價格大幅下跌對可轉債價值的負面影響。判斷這一條款的價值主要是考察轉股價格修正條款滿足條件的苛刻與否、向下修正的幅度大小以及是否屬于強制修正。

3)轉股價格修正條款47

4)贖回條款

贖回條款是發(fā)行人為了保護股票投資者的利益,并保證債券持有人加速轉股而設置的限制性條款。往往是當公司股票價格遠遠超過轉股價格時,公司有權以一定的價格(遠低于轉換價值)贖回可轉債。贖回條款限定了轉債投資者向上贏利的空間,因此會降低可轉債的價值。該條款實質上是一種強制轉股條款。

4)贖回條款485)回售條款

該條款賦予投資者在轉債基礎股票下跌到某一預先規(guī)定的條件(如連續(xù)

n個交易日低于轉股價格的70%)或者轉債到期時,轉債持有人可以將轉債按照面值的一定百分比(如102%)回售給發(fā)行公司。這一條款也是對轉債持有人利益的保護。在可轉債即將觸發(fā)回售條款時,可密切關注發(fā)行公司的股票走勢,因為公司為避免回售,有可能會出臺一些刺激股價上升的消息,使得回售條件短期無法滿足。5)回售條款49三、可轉債投資價值判斷

從衍生金融工具的角度看,可轉換債券就是由普通公司債附加了一個該公司股票的看漲期權,使得可轉債成為一種兼有債券和股票特性的復合衍生品種,對其投資價值的判斷也就需要結合債性和股性兩者來進行。三、可轉債投資價值判斷

從衍生金融工具的角度看,可50可轉債的債性分析

衡量可轉債債性的指標主要有到期收益率和債券溢價率。到期收益率是指按照目前的轉債市價買入可轉債持有到期能夠獲得的收益水平；債券溢價率是指可轉債市價相對于可轉債的債券價值的溢價水平,實際上可以看作是可轉債最大可能的下跌空間。到期收益率水平越高、債券溢價率越低,則轉債的債性就越強,表明基礎股票價格下跌對可轉債價格的影響較弱。目前國內可轉債的債性已相當突出,市場整體的債券溢價率從4月份超過25%的高位下降至目前的18%左右,可轉債市場整體的抗跌性日益增強,較高到期收益率的轉債品種的投資風險已相當小?？赊D債的債性分析51可轉債的股性分析

可轉債市價對基礎股價波動越敏感,則可轉債的股性越強。衡量股性的指標主要是轉換溢價率和Delta指標。轉換溢價率是指轉債市價相對于轉換價值的溢價水平,Delta指標用來衡量轉債價格變動對基礎股價波動的敏感度,其數(shù)值含義是基礎股價每波動一個百分點對應轉債市價的變動比率,轉換溢價率越低、Delta指標越高,則轉債的股性就越強。由于前段時間可轉債基礎股票價格持續(xù)下跌,導致目前轉債市場整體的轉換溢價率處于較高的水平,Delta指標平均僅為0.5左右,轉債市場整體的股性變弱,股價繼續(xù)下跌對可轉債價格的不利影響程度有所降低,可轉債抵御風險的能力增強。

可轉債的股性分析52

可轉債期權價值分析

對期權價值的分析主要借助于量化模型計算出由認股權價值、贖回權價值、回售權價值、修正權價值等組成的復合期權的價值。目前常用的量化模型有B-S期權定價模型、二叉樹模型和偏微分方程模型等。對期權價值計算的主要難點在于對可轉債各類條款的處理和對基礎股票波動度的估計。

可轉債期權價值分析53

在上述價值分析的基礎上,可進一步對可轉債的投資價值進行分析,主要考察可轉債市價相對于理論價值的折溢價水平?？赊D債理論價值主要由可轉債的期權價值和債券價值兩部分構成,折溢價水平反映了可轉債實際交易價格的低估或高估程度。對于折價較高的轉債品種,在市場趨暖或對轉債需求突增的情況下,有可能會出現(xiàn)價值的回歸。

在上述價值分析的基礎上,可進一步對可轉債的投資價值54四、可轉債投資策略從構建投資組合的角度看,可轉債的投資策略可以分為兩個層面:資產配置策略和個券投資策略。

可轉債資產配置策略

可轉債的資產配置策略主要是根據(jù)對證券市場未來趨勢的判斷,確定投資組合中可轉債債性和股性的配置比例。四、可轉債投資策略從構建投資組合的角度看,可轉債的55

在股票市場處于相對高位,預期下跌風險加大的情況下,比較合理的配置策略是加大組合中債性較強的可轉債比例,即增持到期收益率較高的可轉債,以便在大盤下跌時提供較好的下方風險保護。

在股票市場處于震蕩調整時期,從風險收益兼顧的角度考慮,應重點投資于股性和債性兼?zhèn)涞霓D債品種,即到期收益率較高、轉換溢價率較低的轉債。一方面較高的到期收益率可以在大盤繼續(xù)下探時有較好的下方風險的保護,另一方面,一旦大盤轉向,則可以更多地分享基礎股價上漲的獲利機會。

在股票市場處于相對高位,預期下跌風險加大的情況下,比56

在股票市場處于相對低位,預期市場出現(xiàn)反轉的可能性加大,此時應加大對股性較為突出,即對基礎股票價格變動較為敏感的可轉債投資比例,以最大程度地分享基礎股票上漲所帶來的收益。

可轉債個券投資策略

在可轉債個券的投資上,應結合可轉債的基礎股票價格相對轉股價格所處的不同區(qū)間,分別采取不同的投資策略。

在股票市場處于相對低位,預期市場出現(xiàn)反轉的可能性加大57

(1)股票價格遠低于轉股價格。

在這一區(qū)域,隨著股票價格不斷遠離轉股價格,可轉債期權的價格不斷下降,可轉債的市價逐步接近其債券價值,此時穩(wěn)健的債券投資者可考慮介入其中到期收益率較高以及符合轉股價格向下修正的可轉債,以把握可能的轉股價格修正對期權價值的提升所存在的機會。

(1)股票價格遠低于轉股價格。58

(2)股票價格在轉股價格附近波動。

這一區(qū)域通常也稱為"價平區(qū)",此時可轉債基礎股價的波動和利率的變動都會對可轉債市價產生影響。在這一區(qū)域,投資者應重點關注股票未來走勢,選擇股票基本面較好、未來股價有較大上升空間的可轉債進行投資。

(2)股票價格在轉股價格附近波動。59

(3)股票價格遠高于轉股價格。

這一區(qū)域的可轉債市價受股票價格波動的影響較大,可轉債下方風險的保護弱化。隨著股價的不斷上升,可轉債價格波動的特征與基礎股票的波動日益趨近,可轉債市價相對于轉換價值的溢價會不斷減少。在這一區(qū)域要密切關注股價的走向以及贖回條款的滿足程度,一旦股價滿足贖回條款,為規(guī)避贖回風險,則應考慮將可轉債轉換成股票或者直接在二級市場賣出可轉債

(3)股票價格遠高于轉股價格。60(4)可轉債價格變動的四個區(qū)域

可轉債的股、債混合特性使其價格變動受到標的股票價格和現(xiàn)券市場收益率水平變化的制約。理論上，可轉債的價格變化會分別落在四個區(qū)域：垃圾區(qū)、虛值區(qū)、平價區(qū)和實值區(qū)。(4)可轉債價格變動的四個區(qū)域61垃圾區(qū)是指轉債價格低于其投資價值（純債券價值），它通常由出現(xiàn)對付危機引起，也和市場的錯誤定價有關；虛值區(qū)是指轉股價格大于標的股票價格，轉債價格受其投資價值的支撐，轉債價格對利率變化更為敏感；平價區(qū)是指轉股價格與其標的股票價格相當接近，轉債價格的向上突破由其標的股票的上升驅動，而轉債價格的下跌則會在一定程度上受到其投資價值的保護；實值區(qū)是指轉股價格低于其標的股票的價格，轉債價格與其標的股票價格高度相關，轉債價格非常貼近于其轉換價值。垃圾區(qū)是指轉債價格低于其投資價值（純債券價值），它通62垃圾區(qū)虛值區(qū)平價區(qū)實值區(qū)可轉債價格股價純債券價值轉換價值轉債價格轉換溢價可轉債價格變化的四個區(qū)域垃圾區(qū)虛值區(qū)平價區(qū)實值區(qū)可轉債價格股價純債券價值轉換價值轉債63五、可轉債基金海外現(xiàn)狀由于可轉債獨特的風險收益特征,使得在海外以可轉債為主要投資對象的可轉債基金在股票基金損失慘重的情況下,表現(xiàn)出了較好的抗跌性,而在牛市中,能夠分享基礎股票上漲的收益,從而獲得接近股票基金的回報,成為那些厭惡風險、又希望獲得較高收益的投資者的理想選擇。五、可轉債基金海外現(xiàn)狀由于可轉債獨特的風險收益特征64

截至2004年8月19日,美國共有可轉債基金81只,資產凈值總額約為420億美元,占美國可轉債市值規(guī)模的比重約12%。盡管美國自“9.11”事件以來,股市持續(xù)低迷,但可轉債基金無論在熊市還是牛市中都有相當出色的表現(xiàn)。

M晨星公司的相關統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,可轉債基金最近10年年平均收益率為9.29%,接近同期美國國內股票基金9.46%的收益率水平,表明可轉債基金在長期的業(yè)績表現(xiàn)并不遜色于股票基金；而最近5年和3年的平均收益(約為5%)均要高出同期美國國內股票基金4個百分點以上,這期間正是美國股市較為低迷時期,體現(xiàn)了可轉債基金在弱市中較強的抗跌性；而2003年美國股市逐步由熊市向牛市轉變,可轉債基金年收益率高達25.31%,表明其在牛市中與股市基本同步上漲的特性。

截至2004年8月19日,美國共有可轉債基金81只,65

英國可轉債基金在數(shù)量上要明顯超過美國,是全球可轉債基金數(shù)量最多的國家,在1999年可轉債基金的數(shù)量就已達到了82只,超過了美國目前的數(shù)量,2003年英國可轉債基金數(shù)量較1999年翻番,總計162只。從業(yè)績表現(xiàn)上來看,在最近5年的收益率對比中,可轉債基金的表現(xiàn)明顯要優(yōu)于英國FTSE100股票指數(shù),尤其在2000年-2002年英國股市持續(xù)下跌的情況下,英國可轉債基金整體走勢相對平穩(wěn),2002年在股市暴跌20%以上時,可轉債基金略有下跌,收益率為-1.9%,表現(xiàn)出較好的抗跌性；2003年,英國股市逐步走出熊市開始緩步上升,可轉債基金漲幅喜人,年收益率為16.1%,高于FTSE100指數(shù)同期漲幅約3個百分點,從中不難看出可轉債基金波動較小,在熊市中抗跌性強,在牛市中與股票同步上漲的特征。

英國可轉債基金在數(shù)量上要明顯超過美國,是全球可轉債66

由于可轉債基金在熊市和牛市中的出色表現(xiàn),尤其在經(jīng)歷了股市暴跌的慘痛損失之后,海外投資者對可轉債基金這類風險較低、收益較高的投資品種青睞有加,新資金不斷涌入可轉債基金,使其資產規(guī)模出現(xiàn)了迅速擴張。以美國為例,可轉債基金的資產規(guī)模從2003年底的320億美元左右迅速增加到目前的420億美元,投資者對可轉債基金的青睞可見一斑。

由于可轉債基金在熊市和牛市中的出色表現(xiàn),尤其在經(jīng)歷67六、可轉債投資價值分析案例六、可轉債投資價值分析案例68案例：雅戈爾可轉債1、雅戈爾轉債的純債券價值可轉債的純債券價值可以由轉債的票面利息和到期本息按同期企業(yè)債的收益率水平貼現(xiàn)計算得出：

到期收益率比較陽

光

萬

科

水

運

絲

綢

燕

京

新鋼釩

雅戈爾

稅前到期收益率

1.00%

1.50%

0.90%

1.80%

1.20%

2.65%

2.47%

稅后到期收益率

0.80%

1.20%

0.72%

1.44%

0.96%

2.13%

1.98%

同期國債到期收率2.29%

2.65%

2.29%從上表可以看出,雅戈爾轉債的純債券價值比去年發(fā)行的同為3年期的陽光轉債具有較大的優(yōu)勢

案例：雅戈爾可轉債1、雅戈爾轉債的純債券價值可轉債的純債券價69不同的轉債價格下雅戈爾轉債的稅后到期收益率

轉債價格(元)

97

98

99

100

稅后到期收益率

3.03%

2.68%

2.33%

1.98%純債券價值的比較

純債券價值

93.88

91.14

88.43

92.50

89.78

96.29

98.00

03/2/11收盤價

100.07

95.08

95.94

97.00

96.61

溢價比例

6.59%

4.32%

8.49%

4.87%

7.60%

溢價比例＝(市場價格-純債券價值)/純債券價值

純債券價值為雅戈爾轉債價值的下限。陽

光

萬

科

水

運

絲

綢

燕

京

新鋼釩

雅戈爾

通過純債券價值的比較,可以發(fā)現(xiàn)雅戈爾作為純債券的價值明顯高于2002年發(fā)行的5只可轉債,而且也高于鋼釩轉債。如果以2002年發(fā)行的5只轉債的溢價比例為參考,雅戈爾轉債的市場價格應介于102.24元和106.33元之間。不同的轉債價格下雅戈爾轉債的稅后到期收益率轉債價格(元)

702、雅戈爾轉債的投資價值

⑴

歷史波動率法6只股票的歷史波動率歷史波動30.41%

26.98%

25.40%

36.79%

27.24%

27.73%

注：歷史波動率按股票日收益率計算

江蘇陽光

萬

科A

南京水運

絲綢股份

燕京啤酒

雅戈爾各轉債對應的理論價格及市場價格的折價率

理論價格

110.96

102.7

101.41

105.16

101.96

112.43

市場價格

100.07

95.08

95.13

97

96.61

折價率

-9.81%

-7.42%

-6.19%

-7.76%

-5.25%

江蘇陽光

萬

科A

南京水運

絲綢股份

燕京啤酒

雅戈爾折價率＝(市場價格-理論價格