資本預(yù)算課件

第四章資本預(yù)算第四章資本預(yù)算1本章重點(diǎn)

對各種風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整方法的理解及應(yīng)用各種真實(shí)期權(quán)的理解及計(jì)算如何應(yīng)用期權(quán)定價(jià)對公司價(jià)值進(jìn)行評估本章難點(diǎn)

對各種風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整方法的理解及應(yīng)用公司金融本章重點(diǎn)公司金融2第一節(jié)傳統(tǒng)資本預(yù)算方法傳統(tǒng)資本預(yù)算方法凈現(xiàn)值法回收期法內(nèi)部收益率法盈利指數(shù)法四種方法的理論依據(jù)——現(xiàn)值公司金融第一節(jié)傳統(tǒng)資本預(yù)算方法傳統(tǒng)資本預(yù)算方法凈現(xiàn)值法回收期3一、凈現(xiàn)值法凈現(xiàn)值：是指將目標(biāo)項(xiàng)目在未來存續(xù)期間產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流，以適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率貼現(xiàn)后加總，再減去目標(biāo)項(xiàng)目期初的投資金額后的差量。公司金融一、凈現(xiàn)值法凈現(xiàn)值：是指將目標(biāo)項(xiàng)目在未來存續(xù)期間產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)4例4-1A公司擬投資一個項(xiàng)目，設(shè)該項(xiàng)目的存續(xù)期為2年，期初投資為1000萬元，第一年的現(xiàn)金流入（自由現(xiàn)金流）為715萬元，第二年的自由現(xiàn)金流為715萬元。又設(shè)項(xiàng)目投資者的要求收益率為10%，并據(jù)此作為該項(xiàng)目的貼現(xiàn)率。該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值?公司金融例4-1A公司擬投資一個項(xiàng)目，設(shè)該項(xiàng)目的存續(xù)期為2年，期初投5影響NPV的主要因素N：不僅決定于生產(chǎn)設(shè)備的物理壽命，同時還受到技術(shù)革新、產(chǎn)品升級換代和市場需求的變化。CFt：預(yù)測的準(zhǔn)確性直接關(guān)系到項(xiàng)目NPV結(jié)果的合理性。r：是投資者的要求收益率，通常用存續(xù)期內(nèi)的平均貼現(xiàn)率代替。公司金融影響NPV的主要因素N：不僅決定于生產(chǎn)設(shè)備的物理壽命，同時還6凈現(xiàn)值原則NPV>0；表明目標(biāo)項(xiàng)目產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流不僅可以收回期初投資，而且還可以向投資者提供超出他們要求之外的回報(bào)，該回報(bào)的現(xiàn)值就是目標(biāo)項(xiàng)目的NPV.NPV=0；表明目標(biāo)項(xiàng)目產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流正好能夠收回期初投資，但不能帶來超額回報(bào)。NPV<0；表明目標(biāo)項(xiàng)目產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流無法收回期初投資。根據(jù)凈現(xiàn)值原則，在無資本約束時，公司應(yīng)該接受所有NPV大于零或等于零的項(xiàng)目，而拒絕所有NPV小于零的項(xiàng)目。公司金融凈現(xiàn)值原則NPV>0；表明目標(biāo)項(xiàng)目產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流不僅可以收7現(xiàn)金流計(jì)算通常用“自由現(xiàn)金流（FCF）”表示每年預(yù)期現(xiàn)金凈流量。資產(chǎn)負(fù)債和股東權(quán)益營運(yùn)資（WC）長期負(fù)債（B）長期資產(chǎn)（LA）股東權(quán)益（E）:股東權(quán)益1（E1）未分配利潤（RE）合計(jì)（A=WC+LA）合計(jì)（B+E1+RE）“公司”資產(chǎn)負(fù)債表公司金融現(xiàn)金流計(jì)算通常用“自由現(xiàn)金流（FCF）”表示每年預(yù)期現(xiàn)金凈流8“公司”利潤與利潤分配表一、業(yè)務(wù)收入減：業(yè)務(wù)成本業(yè)務(wù)稅金及附加營業(yè)費(fèi)用管理費(fèi)用財(cái)務(wù)費(fèi)用（未含長期債務(wù)的利息支出）二、息稅前收益（EBIT）減：利息（I）公司所得稅（Tax）三、凈利潤（NI）減：股利（DIV）四、未分配利潤（△RE）公司金融“公司”利潤與利潤分配表一、業(yè)務(wù)收入減：業(yè)務(wù)成本二、息稅前收9自由現(xiàn)金流按年計(jì)算，其計(jì)算公式為：

FCF=OCF－CE－△WC=（I－△B）－（DIV－△E1）

OFC：現(xiàn)金凈流量CE：年資本支出△WC：年?duì)I運(yùn)資本投資

I：利息△B：債務(wù)凈增加額△E1：股東權(quán)益凈增加額DIV：股利

其中：

OCF=EBIT–T+D

EBIT：年息稅前收益T：稅收D：年折舊

CE=△LA+D

△LA：當(dāng)期長期資產(chǎn)的凈增長額

△WC=WC1–WC0

WC1、WC0：分別表示期末和期初的營運(yùn)資本公司金融自由現(xiàn)金流按年計(jì)算，其計(jì)算公式為：

FC10二、回收期法投資回收期：是指項(xiàng)目所產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流可以收回目標(biāo)項(xiàng)目期初投資的最短時間。CF1+CF2+CFS≥－CF0=I0投資回收期的準(zhǔn)則是：確定投資者認(rèn)可的、可以接受的最長投資回收期T，如果項(xiàng)目的投資回收期s≤T，就接受該項(xiàng)目；如果s>T，則拒絕該項(xiàng)目。如果s1<s2<···<sn<T(多個可接受項(xiàng)目)，則接受s1。公司金融二、回收期法投資回收期：是指項(xiàng)目所產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流可以收回目11貼現(xiàn)投資回收期：是指目標(biāo)項(xiàng)目所產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值可以收回項(xiàng)目期初投資的最短時間。

r：貼現(xiàn)率CF：第t期產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流I0：期初投資投資回收期法只考慮了項(xiàng)目期初投資本金的回收問題，而貼現(xiàn)投資回收期法考慮了投資期初的資本成本的回收問題。一個項(xiàng)目，如果NPV<0，則現(xiàn)值都無法彌補(bǔ)項(xiàng)目期初投資。所以，任何存在貼現(xiàn)回收期的項(xiàng)目，它的NPV>0。公司金融貼現(xiàn)投資回收期：是指目標(biāo)項(xiàng)目所產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值可以收回12三、內(nèi)含收益率法內(nèi)含收益率（IRR）：是指使目標(biāo)項(xiàng)目NPV等于零時的貼現(xiàn)率，是項(xiàng)目投資存續(xù)期內(nèi)的年平均投資回報(bào)率。當(dāng)項(xiàng)目的內(nèi)涵報(bào)酬率≥要求最低投資收益回報(bào)率，接受該項(xiàng)目；當(dāng)項(xiàng)目的內(nèi)涵報(bào)酬率＜要求最低投資收益回報(bào)率，拒絕該項(xiàng)目。如果IRR1<IRR2<…<IRRt時，選擇IRRt。公司金融三、內(nèi)含收益率法內(nèi)含收益率（IRR）：是指使目標(biāo)項(xiàng)目NPV等13例4-2A公司擬投資一個項(xiàng)目，設(shè)該項(xiàng)目的存續(xù)期為2年，期初投資為1000萬元，第一年的現(xiàn)金流入（自由現(xiàn)金流）為715萬元，第二年的自由現(xiàn)金流為715萬元。并且A公司將項(xiàng)目投資的要求收益率確定為最低的要求回報(bào)率10%。則內(nèi)涵回報(bào)率？該項(xiàng)目IRR=28%>10%，所以可以接受。公司金融例4-2A公司擬投資一個項(xiàng)目，設(shè)該項(xiàng)目的存續(xù)期為2年，期初投14IRR=28%

NPV項(xiàng)目NPV與貼現(xiàn)率之間的關(guān)系只要投資者最低可接受的報(bào)酬率小于28%（內(nèi)涵報(bào)酬率），該項(xiàng)目的NPV一定大于零。公司金融IRR=28%NPV項(xiàng)目NPV與貼現(xiàn)率之間的關(guān)系15四、獲利指數(shù)法獲利指數(shù)（PI）：是標(biāo)的項(xiàng)目的現(xiàn)值（PV）與項(xiàng)目的期初投資I0之比。當(dāng)資本無約束時，接受所有PI≥1的目標(biāo)項(xiàng)目，拒絕PI＜1的目標(biāo)項(xiàng)目。PI1<PI2<…<PIt，則選擇PIt。公司金融四、獲利指數(shù)法獲利指數(shù)（PI）：是標(biāo)的項(xiàng)目的現(xiàn)值（PV）與項(xiàng)16第二節(jié)資本預(yù)算的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整方法由于投資項(xiàng)目存在風(fēng)險(xiǎn)，投資項(xiàng)目的實(shí)際現(xiàn)金流與預(yù)計(jì)現(xiàn)金流會出現(xiàn)差異，風(fēng)險(xiǎn)越大，其偏離預(yù)期現(xiàn)金流的程度越大?？紤]風(fēng)險(xiǎn)對項(xiàng)目有效性的影響稱為資本預(yù)算的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整。風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整方法分子和分母策略敏感度分析情景分析決策樹法盈虧平衡點(diǎn)分析公司金融第二節(jié)資本預(yù)算的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整方法由于投資項(xiàng)目存在風(fēng)險(xiǎn)，投資17一、分子和分母策略分子策略：（確定等值法）——偏愛確定等值：是指每年使投資者滿意的預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量中確定（無風(fēng)險(xiǎn)）的份額，而不是每年所有可能的現(xiàn)金流入量。

αt：t年的確定等值系數(shù)，范圍【0，1】CFt：t年中相關(guān)預(yù)期現(xiàn)金流入量rf：無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率公司金融一、分子和分母策略分子策略：（確定等值法）——偏愛確定等值：18分母策略（風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法）——常用RADR：風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率。（某項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)越高，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率越高，則給定的現(xiàn)金流入量的凈現(xiàn)值就越低。）公司金融分母策略（風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法）——常用RADR：風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率19二、敏感度分析敏感度分析：是指在其他經(jīng)濟(jì)解釋變量保持不變時，第i個經(jīng)濟(jì)解釋變量的變動給項(xiàng)目分析對象造成的影響以及影響程度的一種分析方法。公司金融二、敏感度分析敏感度分析：是指在其他經(jīng)濟(jì)解釋變量保持不變時，20例4-3假如A公司對某項(xiàng)目進(jìn)行投資，對每個變量的正常估計(jì)為：初始投資1500元，估計(jì)年銷售量3000件，單位售價(jià)2元，單位變動成本1元，固定成本2000元，所得稅率為50%，投資者要求回報(bào)率為10%。假定該項(xiàng)目永續(xù)經(jīng)營，不考慮折舊。則項(xiàng)目年現(xiàn)金凈流量？年現(xiàn)金凈流量=（2×3000－1×3000－2000）×（1－50%）＝500元NPV=500/0.1－1500=3500元公司金融例4-3假如A公司對某項(xiàng)目進(jìn)行投資，對每個變量的正常估計(jì)為：21上述例題中A公司敏感度分析

（對變量作悲觀估計(jì)）變量變量的悲觀估計(jì)值NPV敏感度分析銷量1000－11500單位售價(jià)（元）1.92000變動成本（元）1.2500固定成本（元）22002500投資（元）19003100公司金融上述例題中A公司敏感度分析

（對變量作悲觀估計(jì)）變量變量的悲22三、情景分析情景分析：是一種變異的敏感度分析，是指從所有經(jīng)濟(jì)解釋變量同時變動的角度，考察項(xiàng)目未來可能發(fā)生的變化的一種分析方法。設(shè)Xi為第i個變量，共N個變量，Y為項(xiàng)目的表現(xiàn)，則項(xiàng)目的可能變化可表示為：Y=f（X1,X2,···,XN）公司金融三、情景分析情景分析：是一種變異的敏感度分析，是指從所有經(jīng)濟(jì)23例4-4假如擬投資飛機(jī)制造企業(yè)，整個航空業(yè)的景氣度是該項(xiàng)目未來成功的最大不確定因素，因此，可將該項(xiàng)目所處的情景至少分為三種：情景飛機(jī)銷量銷售價(jià)格航空業(yè)的財(cái)務(wù)健康已提高120架/年1.35億元航空業(yè)的財(cái)務(wù)健康未提高100架/年1.30億元航空業(yè)的財(cái)務(wù)健康惡化80架/年1.25億元三種情景下的凈現(xiàn)值和內(nèi)涵報(bào)酬率情景NPVIRR航空業(yè)的財(cái)務(wù)健康已提高100億元43%航空業(yè)的財(cái)務(wù)健康未提高50億元27%航空業(yè)的財(cái)務(wù)健康惡化－2億元11%公司金融例4-4假如擬投資飛機(jī)制造企業(yè)，整個航空業(yè)的景氣度是該項(xiàng)目未24四、盈虧平衡點(diǎn)分析盈虧平衡點(diǎn)分析：考察的經(jīng)濟(jì)變量只有一個，即公司盈虧平衡時所要達(dá)到的銷售量。該方法研究在其他經(jīng)濟(jì)解釋變量保持不變時，產(chǎn)品銷售量與項(xiàng)目分析對象之間的關(guān)系。當(dāng)項(xiàng)目所產(chǎn)生的銷量超過盈虧平衡點(diǎn)時，該項(xiàng)目可取。盈虧平衡點(diǎn)分析會計(jì)盈虧平衡點(diǎn)經(jīng)營現(xiàn)金流盈虧平衡點(diǎn)財(cái)務(wù)盈虧平衡點(diǎn)公司金融四、盈虧平衡點(diǎn)分析盈虧平衡點(diǎn)分析：考察的經(jīng)濟(jì)變量只有一個，即25會計(jì)盈虧平衡點(diǎn)：是指會計(jì)利潤（凈利潤）為零時的產(chǎn)品銷售量。設(shè)NI：凈利潤，P：單位售價(jià)，V：單位變動成本，F(xiàn)C：固定成本，D：年折舊，I年利息費(fèi)用，t：所得稅率，QA：會計(jì)盈虧平衡點(diǎn)。則當(dāng)：NI(QA)＝[(P－V)×QA－FC－I－D]×(1－t)＝0會計(jì)盈虧平衡點(diǎn)：公司金融會計(jì)盈虧平衡點(diǎn)：是指會計(jì)利潤（凈利潤）為零時的產(chǎn)品銷售量。設(shè)26經(jīng)營現(xiàn)金流盈虧平衡點(diǎn)：是指經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為零時的產(chǎn)品銷售量。記QC：經(jīng)營現(xiàn)金流盈虧平衡點(diǎn)，I×t：利息的省稅作用，D×t：折舊的省稅作用。則當(dāng)：OCF(QC)＝[(P－V)×QC－FC]×(1－t)＋I(xiàn)×t＋D×t＝0經(jīng)營現(xiàn)金流盈虧平衡點(diǎn)：公司金融經(jīng)營現(xiàn)金流盈虧平衡點(diǎn)：是指經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為零時的產(chǎn)品27財(cái)務(wù)盈虧平衡點(diǎn)：是指項(xiàng)目NPV為零時的產(chǎn)品銷售量。記QF：財(cái)務(wù)盈虧平衡點(diǎn)，（P/A，r，N）：N年年金的現(xiàn)值因子，則當(dāng)：OCF×(P/A，r，N)＝I0財(cái)務(wù)盈虧平衡點(diǎn)為：公司金融財(cái)務(wù)盈虧平衡點(diǎn)：是指項(xiàng)目NPV為零時的產(chǎn)品銷售量。記QF：財(cái)28決策樹分析法：是一種動態(tài)的分析方法，該方法將公司未來可以實(shí)施的投資方案均考慮在內(nèi)，并作為當(dāng)前投資決策的依據(jù)。決策樹分析法是一種利用圖表或列表的方式列示一個項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流序列的方法。因此，運(yùn)用決策樹分析法時，首先要描述各種可能的投資路徑，即繪制決策樹。決策樹由若干節(jié)點(diǎn)和枝干組成。□表示決策節(jié)點(diǎn)，○表示機(jī)會節(jié)點(diǎn)，相應(yīng)的枝干分別為決策枝干和機(jī)會枝干。決策節(jié)點(diǎn)：此時可以進(jìn)行決策，選擇未來投資方案；決策枝干：在特定投資方案下的投資路徑；機(jī)會節(jié)點(diǎn)：此時產(chǎn)生多種經(jīng)營狀態(tài)；機(jī)會枝干：各種可能出現(xiàn)的經(jīng)營狀態(tài)。公司金融決策樹分析法：是一種動態(tài)的分析方法，該方法將公司未來可以實(shí)施29例4-5A公司擬將對設(shè)備進(jìn)行投資，該設(shè)備的變現(xiàn)價(jià)值為240萬元?，F(xiàn)有兩種投資路徑，即出租和出售。如出租，租期為2年，假定租期結(jié)束后設(shè)備報(bào)廢。投資要求回報(bào)率10%。時刻0時刻1時刻2出售100萬元出租90萬元（0.7）70萬元（0.3）70萬元（0.8）40萬元（0.2）50萬元（0.9）30萬元（0.1）公司金融例4-5A公司擬將對設(shè)備進(jìn)行投資，該設(shè)備的變現(xiàn)價(jià)值為240萬30第三節(jié)真實(shí)期權(quán)資本預(yù)算方法一、真實(shí)期權(quán)概述

真實(shí)期權(quán)也稱為實(shí)期權(quán)或?qū)嵨锲跈?quán)，它是以非交易資產(chǎn)為合同標(biāo)的的期權(quán)公司金融第三節(jié)真實(shí)期權(quán)資本預(yù)算方法一、真實(shí)期權(quán)概述真實(shí)期權(quán)31真實(shí)期權(quán)特點(diǎn)：基礎(chǔ)資產(chǎn)不參與交易資產(chǎn)價(jià)格的變化是連續(xù)的方差已知且在有效期內(nèi)保持不變執(zhí)行必須在瞬間完成真實(shí)期權(quán)延遲期權(quán)擴(kuò)張期權(quán)放棄期權(quán)公司金融真實(shí)期權(quán)特點(diǎn)：基礎(chǔ)資產(chǎn)不參與交易真實(shí)期權(quán)延遲期權(quán)擴(kuò)張期權(quán)放棄32二、延遲期權(quán)延遲期權(quán)：指項(xiàng)目持有人通過等待至適當(dāng)?shù)臅r期實(shí)施該項(xiàng)目而獲得更多收益的權(quán)利。存在條件：排他權(quán)----在一個競爭環(huán)境中，個別公司對于其競爭對手在開展項(xiàng)目方面擁有特殊的優(yōu)勢（如擁有為期10年的專利）。NPV=PV－I0NPV：項(xiàng)目凈現(xiàn)值PV：預(yù)期現(xiàn)金流入量現(xiàn)值I0：初始投資公司金融二、延遲期權(quán)延遲期權(quán)：指項(xiàng)目持有人通過等待至適當(dāng)?shù)臅r期實(shí)施該33計(jì)算特點(diǎn)：

盡管利用期權(quán)定價(jià)理論確定延遲項(xiàng)目期權(quán)所需的已知條件與別的定價(jià)所需的條件是一樣的，即基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值、價(jià)值的方差、期權(quán)的有效期、執(zhí)行價(jià)格、無風(fēng)險(xiǎn)利率和股利收益率的等價(jià)物。但是，為真實(shí)期權(quán)定價(jià)而對這些已知條件的估計(jì)卻很困難。公司金融公司金融34例4-6某創(chuàng)業(yè)者擁有20年的某藥品專利。但是，目前投產(chǎn)的生產(chǎn)成本高且市場較小。假定生產(chǎn)藥品的初始投資為400萬元。技術(shù)與市場是波動的，通過模擬估計(jì)的現(xiàn)值年方差為0.05。買進(jìn)期權(quán)價(jià)值（看漲期權(quán)價(jià)值）為?Se-ytN(d1)—Ke-rtN(d2)=350e(-0.05)(20)(0.7065)—400e(-0.07)(20)(0.3240)=57.76萬元公司金融例4-6某創(chuàng)業(yè)者擁有20年的某藥品專利。但是，目前投產(chǎn)的生產(chǎn)35延遲期權(quán)在實(shí)際操作中的問題：

期權(quán)的基礎(chǔ)資產(chǎn)是不進(jìn)行交易的，對其價(jià)值和方差的估計(jì)很困難。價(jià)格隨時間的變化可能與期權(quán)定價(jià)模型假定的價(jià)格變化不一致。公司對項(xiàng)目擁有的權(quán)利也許并沒有明確的期限。公司金融延遲期權(quán)在實(shí)際操作中的問題：

期權(quán)的基礎(chǔ)資產(chǎn)是不進(jìn)行交易的，36三、擴(kuò)張期權(quán)定義：投資于某一項(xiàng)目后，在項(xiàng)目的存續(xù)期內(nèi)，投資者可以根據(jù)市場的狀況，隨時調(diào)整投資的規(guī)模的權(quán)利。計(jì)算特點(diǎn)：擴(kuò)張期權(quán)也具有買權(quán)特征，因此，其計(jì)算特點(diǎn)和延遲期權(quán)的計(jì)算特點(diǎn)相似。公司金融三、擴(kuò)張期權(quán)定義：投資于某一項(xiàng)目后，在項(xiàng)目的存續(xù)期內(nèi)，投資者37例4-7假定已投資項(xiàng)目需投資1000萬元，該項(xiàng)目預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為800萬元。未來5年中，假定在任何時間內(nèi)，該項(xiàng)目投資者均擁有擴(kuò)大該項(xiàng)目投資的期權(quán)，擴(kuò)張成本為2000萬元。目前擴(kuò)張的預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為1500萬元，由于投資者對市場不太了解，因此，這一估計(jì)有很大的不確定性，方差為0.8。

買進(jìn)期權(quán)價(jià)值（看漲期權(quán)價(jià)值）為?SN(d1)—Ke-rtN(d2)=1500(0.6314)—2000e(-0.06)(5)(0.3833)=379.1萬元擁有擴(kuò)張期權(quán)的項(xiàng)目的價(jià)值=-200+379.1=17.91萬元公司金融例4-7假定已投資項(xiàng)目需投資1000萬元，該項(xiàng)目預(yù)期38擴(kuò)張期權(quán)在實(shí)際操作中的問題：擁有擴(kuò)張期權(quán)的公司通常沒有必要做出擴(kuò)張決策的固定期限，這就使得這些期權(quán)沒有到期日。擴(kuò)張成本的預(yù)期并非件易事。公司金融擴(kuò)張期權(quán)在實(shí)際操作中的問題：公司金融39四、放棄期權(quán)定義：投資于某一個項(xiàng)目后，在項(xiàng)目存續(xù)周期內(nèi)，投資者根據(jù)市場的狀況，隨時可以放棄該投資項(xiàng)目的權(quán)利。計(jì)算特點(diǎn)：與擴(kuò)張期權(quán)和延遲期權(quán)不同的是，放棄期權(quán)具有賣出期權(quán)的特征。

賣出期權(quán)—買入期權(quán)價(jià)格=執(zhí)行價(jià)格現(xiàn)值+股利現(xiàn)值—股利現(xiàn)值—基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值

賣出期權(quán)=執(zhí)行價(jià)格現(xiàn)值—基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值+買入期權(quán)價(jià)格公司金融四、放棄期權(quán)定義：投資于某一個項(xiàng)目后，在項(xiàng)目存續(xù)周期內(nèi)，投資40例4-8某項(xiàng)目有效期10年，該項(xiàng)目初始投資1000萬元，預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量現(xiàn)值為1100萬元。公司擁有期權(quán)可以在未來10年里隨時放棄項(xiàng)目。如果放棄，項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為500萬元?，F(xiàn)金流量現(xiàn)值的方差為0.6。

公司金融例4-8某項(xiàng)目有效期10年，該項(xiàng)目初始投資1000萬元，預(yù)計(jì)41買進(jìn)期權(quán)價(jià)值（看漲期權(quán)價(jià)值）為Se-ytN(d1)—Ke-rtN(d2)=1100e(-0.1)(10)(0.8455)—500e(-0.07)(10)(0.5961)=194.1萬元賣出期權(quán)價(jià)值為194.1—1100(-0.1)(10)+500e(-0.07)(10)=37.7萬元公司金融買進(jìn)期權(quán)價(jià)值（看漲期權(quán)價(jià)值）為公司金融42放棄期權(quán)在實(shí)際操作中的問題：放棄期權(quán)事實(shí)上預(yù)先并不能清楚地確定，并且在期限內(nèi)會發(fā)生變化。放棄項(xiàng)目不都會產(chǎn)生放棄價(jià)值。公司金融放棄期權(quán)在實(shí)際操作中的問題：公司金融43五、在價(jià)值評估中如何應(yīng)用期權(quán)定價(jià)定義：公司的期權(quán)是一種索賠權(quán)，在滿足了其他索賠人的要求之后，股東對剩余的所有現(xiàn)金流量擁有索賠權(quán)。股東在公司清理時的凈收益=max(V-D,0)執(zhí)行的凈收益=max(S-K,0)V：公司價(jià)值D：未清償?shù)膫鶆?wù)和其他外部債務(wù)的帳面價(jià)值S：標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)值K：執(zhí)行價(jià)格公司金融五、在價(jià)值評估中如何應(yīng)用期權(quán)定價(jià)定義：公司的期權(quán)是一種索賠權(quán)44計(jì)算過程假定：公司只有兩個索賠人——債權(quán)人和股東只有一種未清償債務(wù)，并且可以按賬面值贖回債券時零息債券并且沒有特殊的特征（可轉(zhuǎn)換等）公司的價(jià)值及其方差可以估計(jì)公司金融計(jì)算過程假定：公司金融45例4-9 假如某公司資產(chǎn)現(xiàn)在的價(jià)值為1億美元。資產(chǎn)價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)差為0.4。又假如債務(wù)的帳面價(jià)值為8000萬美元，該債務(wù)全部是還有10年到期的零息債券。如果10年期的國庫券固定利率為10%。買進(jìn)期權(quán)價(jià)值（看漲期權(quán)價(jià)值）為?10000(0.9451)—8000e(-0.10)(10)(0.6310)=7594萬元公司金融例4-9 假如某公司資產(chǎn)現(xiàn)在的價(jià)值為1億美元。資產(chǎn)價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)46啟示:

即使當(dāng)公司的價(jià)值降低至未清償債務(wù)的帳面價(jià)值以下，權(quán)益依然有價(jià)值。就好像交易中的高負(fù)債期權(quán)之所以具有價(jià)值是因?yàn)樵谄跈?quán)剩余的有效期內(nèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值可能上漲到高于執(zhí)行價(jià)格一樣，權(quán)益之所以具有價(jià)值是因?yàn)槠跈?quán)的時間補(bǔ)償（到債務(wù)到期清償之前的時間），以及資產(chǎn)的價(jià)值可能在債務(wù)到期之前上漲到高于債務(wù)的帳面價(jià)值。公司金融啟示:

即使當(dāng)公司的價(jià)值降低至未清償47例4-10假如某公司資產(chǎn)現(xiàn)在的價(jià)值為5000萬美元。資產(chǎn)價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)差為0.4。又假如債務(wù)的帳面價(jià)值為8000萬美元，該債務(wù)全部是還有10年到期的零息債券。如果10年期的國庫券固定利率為10%。買進(jìn)期權(quán)價(jià)值（看漲期權(quán)價(jià)值）為?5000(0.8534)—8000e(-0.10)(10)(0.4155)=3044萬元公司金融例4-10假如某公司資產(chǎn)現(xiàn)在的價(jià)值為5000萬美元。資產(chǎn)價(jià)值48股東和債權(quán)人之間的解釋股東和債權(quán)人的目標(biāo)函數(shù)是不同的，這就導(dǎo)致了代理問題。股東和債權(quán)人的沖突可以用期權(quán)定價(jià)方法清楚地形象說明。權(quán)益是以公司價(jià)值為標(biāo)的的買進(jìn)期權(quán)。當(dāng)其他條件不變時，公司價(jià)值方差的增大會引起權(quán)益價(jià)值的增加。因此，股東會采取凈現(xiàn)值為負(fù)的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目是可以理解的，這會增加他們的利益，但是，這可能損害債權(quán)人的利益與公司價(jià)值。公司金融股東和債權(quán)人之間的解釋公司金融49例4-11假如某公司資產(chǎn)現(xiàn)在的價(jià)值為1億美元。10年期零息債券的帳面價(jià)值為8000萬美元，公司價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)差為40%。如果10年期的國庫券固定利率為10%。公司的權(quán)益和債券定價(jià)為

權(quán)益價(jià)值=7594萬元負(fù)債價(jià)值=2406萬元公司價(jià)值=10000萬元假如股東有機(jī)會采用一個現(xiàn)金流量為—200萬元的項(xiàng)目，該項(xiàng)目具有高風(fēng)險(xiǎn)，從而會將公司價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)差提高為50%，公司的權(quán)益和債券定價(jià)為

權(quán)益價(jià)值=7771萬元負(fù)債價(jià)值=2029萬元公司價(jià)值=9800萬元公司金融例4-11假如某公司資產(chǎn)現(xiàn)在的價(jià)值為1億美元。10年期零息債50第四章資本預(yù)算第四章資本預(yù)算51本章重點(diǎn)

對各種風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整方法的理解及應(yīng)用各種真實(shí)期權(quán)的理解及計(jì)算如何應(yīng)用期權(quán)定價(jià)對公司價(jià)值進(jìn)行評估本章難點(diǎn)

對各種風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整方法的理解及應(yīng)用公司金融本章重點(diǎn)公司金融52第一節(jié)傳統(tǒng)資本預(yù)算方法傳統(tǒng)資本預(yù)算方法凈現(xiàn)值法回收期法內(nèi)部收益率法盈利指數(shù)法四種方法的理論依據(jù)——現(xiàn)值公司金融第一節(jié)傳統(tǒng)資本預(yù)算方法傳統(tǒng)資本預(yù)算方法凈現(xiàn)值法回收期53一、凈現(xiàn)值法凈現(xiàn)值：是指將目標(biāo)項(xiàng)目在未來存續(xù)期間產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流，以適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率貼現(xiàn)后加總，再減去目標(biāo)項(xiàng)目期初的投資金額后的差量。公司金融一、凈現(xiàn)值法凈現(xiàn)值：是指將目標(biāo)項(xiàng)目在未來存續(xù)期間產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)54例4-1A公司擬投資一個項(xiàng)目，設(shè)該項(xiàng)目的存續(xù)期為2年，期初投資為1000萬元，第一年的現(xiàn)金流入（自由現(xiàn)金流）為715萬元，第二年的自由現(xiàn)金流為715萬元。又設(shè)項(xiàng)目投資者的要求收益率為10%，并據(jù)此作為該項(xiàng)目的貼現(xiàn)率。該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值?公司金融例4-1A公司擬投資一個項(xiàng)目，設(shè)該項(xiàng)目的存續(xù)期為2年，期初投55影響NPV的主要因素N：不僅決定于生產(chǎn)設(shè)備的物理壽命，同時還受到技術(shù)革新、產(chǎn)品升級換代和市場需求的變化。CFt：預(yù)測的準(zhǔn)確性直接關(guān)系到項(xiàng)目NPV結(jié)果的合理性。r：是投資者的要求收益率，通常用存續(xù)期內(nèi)的平均貼現(xiàn)率代替。公司金融影響NPV的主要因素N：不僅決定于生產(chǎn)設(shè)備的物理壽命，同時還56凈現(xiàn)值原則NPV>0；表明目標(biāo)項(xiàng)目產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流不僅可以收回期初投資，而且還可以向投資者提供超出他們要求之外的回報(bào)，該回報(bào)的現(xiàn)值就是目標(biāo)項(xiàng)目的NPV.NPV=0；表明目標(biāo)項(xiàng)目產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流正好能夠收回期初投資，但不能帶來超額回報(bào)。NPV<0；表明目標(biāo)項(xiàng)目產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流無法收回期初投資。根據(jù)凈現(xiàn)值原則，在無資本約束時，公司應(yīng)該接受所有NPV大于零或等于零的項(xiàng)目，而拒絕所有NPV小于零的項(xiàng)目。公司金融凈現(xiàn)值原則NPV>0；表明目標(biāo)項(xiàng)目產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流不僅可以收57現(xiàn)金流計(jì)算通常用“自由現(xiàn)金流（FCF）”表示每年預(yù)期現(xiàn)金凈流量。資產(chǎn)負(fù)債和股東權(quán)益營運(yùn)資（WC）長期負(fù)債（B）長期資產(chǎn)（LA）股東權(quán)益（E）:股東權(quán)益1（E1）未分配利潤（RE）合計(jì)（A=WC+LA）合計(jì)（B+E1+RE）“公司”資產(chǎn)負(fù)債表公司金融現(xiàn)金流計(jì)算通常用“自由現(xiàn)金流（FCF）”表示每年預(yù)期現(xiàn)金凈流58“公司”利潤與利潤分配表一、業(yè)務(wù)收入減：業(yè)務(wù)成本業(yè)務(wù)稅金及附加營業(yè)費(fèi)用管理費(fèi)用財(cái)務(wù)費(fèi)用（未含長期債務(wù)的利息支出）二、息稅前收益（EBIT）減：利息（I）公司所得稅（Tax）三、凈利潤（NI）減：股利（DIV）四、未分配利潤（△RE）公司金融“公司”利潤與利潤分配表一、業(yè)務(wù)收入減：業(yè)務(wù)成本二、息稅前收59自由現(xiàn)金流按年計(jì)算，其計(jì)算公式為：

FCF=OCF－CE－△WC=（I－△B）－（DIV－△E1）

OFC：現(xiàn)金凈流量CE：年資本支出△WC：年?duì)I運(yùn)資本投資

I：利息△B：債務(wù)凈增加額△E1：股東權(quán)益凈增加額DIV：股利

其中：

OCF=EBIT–T+D

EBIT：年息稅前收益T：稅收D：年折舊

CE=△LA+D

△LA：當(dāng)期長期資產(chǎn)的凈增長額

△WC=WC1–WC0

WC1、WC0：分別表示期末和期初的營運(yùn)資本公司金融自由現(xiàn)金流按年計(jì)算，其計(jì)算公式為：

FC60二、回收期法投資回收期：是指項(xiàng)目所產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流可以收回目標(biāo)項(xiàng)目期初投資的最短時間。CF1+CF2+CFS≥－CF0=I0投資回收期的準(zhǔn)則是：確定投資者認(rèn)可的、可以接受的最長投資回收期T，如果項(xiàng)目的投資回收期s≤T，就接受該項(xiàng)目；如果s>T，則拒絕該項(xiàng)目。如果s1<s2<···<sn<T(多個可接受項(xiàng)目)，則接受s1。公司金融二、回收期法投資回收期：是指項(xiàng)目所產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流可以收回目61貼現(xiàn)投資回收期：是指目標(biāo)項(xiàng)目所產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值可以收回項(xiàng)目期初投資的最短時間。

r：貼現(xiàn)率CF：第t期產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流I0：期初投資投資回收期法只考慮了項(xiàng)目期初投資本金的回收問題，而貼現(xiàn)投資回收期法考慮了投資期初的資本成本的回收問題。一個項(xiàng)目，如果NPV<0，則現(xiàn)值都無法彌補(bǔ)項(xiàng)目期初投資。所以，任何存在貼現(xiàn)回收期的項(xiàng)目，它的NPV>0。公司金融貼現(xiàn)投資回收期：是指目標(biāo)項(xiàng)目所產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值可以收回62三、內(nèi)含收益率法內(nèi)含收益率（IRR）：是指使目標(biāo)項(xiàng)目NPV等于零時的貼現(xiàn)率，是項(xiàng)目投資存續(xù)期內(nèi)的年平均投資回報(bào)率。當(dāng)項(xiàng)目的內(nèi)涵報(bào)酬率≥要求最低投資收益回報(bào)率，接受該項(xiàng)目；當(dāng)項(xiàng)目的內(nèi)涵報(bào)酬率＜要求最低投資收益回報(bào)率，拒絕該項(xiàng)目。如果IRR1<IRR2<…<IRRt時，選擇IRRt。公司金融三、內(nèi)含收益率法內(nèi)含收益率（IRR）：是指使目標(biāo)項(xiàng)目NPV等63例4-2A公司擬投資一個項(xiàng)目，設(shè)該項(xiàng)目的存續(xù)期為2年，期初投資為1000萬元，第一年的現(xiàn)金流入（自由現(xiàn)金流）為715萬元，第二年的自由現(xiàn)金流為715萬元。并且A公司將項(xiàng)目投資的要求收益率確定為最低的要求回報(bào)率10%。則內(nèi)涵回報(bào)率？該項(xiàng)目IRR=28%>10%，所以可以接受。公司金融例4-2A公司擬投資一個項(xiàng)目，設(shè)該項(xiàng)目的存續(xù)期為2年，期初投64IRR=28%

NPV項(xiàng)目NPV與貼現(xiàn)率之間的關(guān)系只要投資者最低可接受的報(bào)酬率小于28%（內(nèi)涵報(bào)酬率），該項(xiàng)目的NPV一定大于零。公司金融IRR=28%NPV項(xiàng)目NPV與貼現(xiàn)率之間的關(guān)系65四、獲利指數(shù)法獲利指數(shù)（PI）：是標(biāo)的項(xiàng)目的現(xiàn)值（PV）與項(xiàng)目的期初投資I0之比。當(dāng)資本無約束時，接受所有PI≥1的目標(biāo)項(xiàng)目，拒絕PI＜1的目標(biāo)項(xiàng)目。PI1<PI2<…<PIt，則選擇PIt。公司金融四、獲利指數(shù)法獲利指數(shù)（PI）：是標(biāo)的項(xiàng)目的現(xiàn)值（PV）與項(xiàng)66第二節(jié)資本預(yù)算的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整方法由于投資項(xiàng)目存在風(fēng)險(xiǎn)，投資項(xiàng)目的實(shí)際現(xiàn)金流與預(yù)計(jì)現(xiàn)金流會出現(xiàn)差異，風(fēng)險(xiǎn)越大，其偏離預(yù)期現(xiàn)金流的程度越大?？紤]風(fēng)險(xiǎn)對項(xiàng)目有效性的影響稱為資本預(yù)算的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整。風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整方法分子和分母策略敏感度分析情景分析決策樹法盈虧平衡點(diǎn)分析公司金融第二節(jié)資本預(yù)算的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整方法由于投資項(xiàng)目存在風(fēng)險(xiǎn)，投資67一、分子和分母策略分子策略：（確定等值法）——偏愛確定等值：是指每年使投資者滿意的預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量中確定（無風(fēng)險(xiǎn)）的份額，而不是每年所有可能的現(xiàn)金流入量。

αt：t年的確定等值系數(shù)，范圍【0，1】CFt：t年中相關(guān)預(yù)期現(xiàn)金流入量rf：無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率公司金融一、分子和分母策略分子策略：（確定等值法）——偏愛確定等值：68分母策略（風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法）——常用RADR：風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率。（某項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)越高，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率越高，則給定的現(xiàn)金流入量的凈現(xiàn)值就越低。）公司金融分母策略（風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法）——常用RADR：風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率69二、敏感度分析敏感度分析：是指在其他經(jīng)濟(jì)解釋變量保持不變時，第i個經(jīng)濟(jì)解釋變量的變動給項(xiàng)目分析對象造成的影響以及影響程度的一種分析方法。公司金融二、敏感度分析敏感度分析：是指在其他經(jīng)濟(jì)解釋變量保持不變時，70例4-3假如A公司對某項(xiàng)目進(jìn)行投資，對每個變量的正常估計(jì)為：初始投資1500元，估計(jì)年銷售量3000件，單位售價(jià)2元，單位變動成本1元，固定成本2000元，所得稅率為50%，投資者要求回報(bào)率為10%。假定該項(xiàng)目永續(xù)經(jīng)營，不考慮折舊。則項(xiàng)目年現(xiàn)金凈流量？年現(xiàn)金凈流量=（2×3000－1×3000－2000）×（1－50%）＝500元NPV=500/0.1－1500=3500元公司金融例4-3假如A公司對某項(xiàng)目進(jìn)行投資，對每個變量的正常估計(jì)為：71上述例題中A公司敏感度分析

（對變量作悲觀估計(jì)）變量變量的悲觀估計(jì)值NPV敏感度分析銷量1000－11500單位售價(jià)（元）1.92000變動成本（元）1.2500固定成本（元）22002500投資（元）19003100公司金融上述例題中A公司敏感度分析

（對變量作悲觀估計(jì)）變量變量的悲72三、情景分析情景分析：是一種變異的敏感度分析，是指從所有經(jīng)濟(jì)解釋變量同時變動的角度，考察項(xiàng)目未來可能發(fā)生的變化的一種分析方法。設(shè)Xi為第i個變量，共N個變量，Y為項(xiàng)目的表現(xiàn)，則項(xiàng)目的可能變化可表示為：Y=f（X1,X2,···,XN）公司金融三、情景分析情景分析：是一種變異的敏感度分析，是指從所有經(jīng)濟(jì)73例4-4假如擬投資飛機(jī)制造企業(yè)，整個航空業(yè)的景氣度是該項(xiàng)目未來成功的最大不確定因素，因此，可將該項(xiàng)目所處的情景至少分為三種：情景飛機(jī)銷量銷售價(jià)格航空業(yè)的財(cái)務(wù)健康已提高120架/年1.35億元航空業(yè)的財(cái)務(wù)健康未提高100架/年1.30億元航空業(yè)的財(cái)務(wù)健康惡化80架/年1.25億元三種情景下的凈現(xiàn)值和內(nèi)涵報(bào)酬率情景NPVIRR航空業(yè)的財(cái)務(wù)健康已提高100億元43%航空業(yè)的財(cái)務(wù)健康未提高50億元27%航空業(yè)的財(cái)務(wù)健康惡化－2億元11%公司金融例4-4假如擬投資飛機(jī)制造企業(yè)，整個航空業(yè)的景氣度是該項(xiàng)目未74四、盈虧平衡點(diǎn)分析盈虧平衡點(diǎn)分析：考察的經(jīng)濟(jì)變量只有一個，即公司盈虧平衡時所要達(dá)到的銷售量。該方法研究在其他經(jīng)濟(jì)解釋變量保持不變時，產(chǎn)品銷售量與項(xiàng)目分析對象之間的關(guān)系。當(dāng)項(xiàng)目所產(chǎn)生的銷量超過盈虧平衡點(diǎn)時，該項(xiàng)目可取。盈虧平衡點(diǎn)分析會計(jì)盈虧平衡點(diǎn)經(jīng)營現(xiàn)金流盈虧平衡點(diǎn)財(cái)務(wù)盈虧平衡點(diǎn)公司金融四、盈虧平衡點(diǎn)分析盈虧平衡點(diǎn)分析：考察的經(jīng)濟(jì)變量只有一個，即75會計(jì)盈虧平衡點(diǎn)：是指會計(jì)利潤（凈利潤）為零時的產(chǎn)品銷售量。設(shè)NI：凈利潤，P：單位售價(jià)，V：單位變動成本，F(xiàn)C：固定成本，D：年折舊，I年利息費(fèi)用，t：所得稅率，QA：會計(jì)盈虧平衡點(diǎn)。則當(dāng)：NI(QA)＝[(P－V)×QA－FC－I－D]×(1－t)＝0會計(jì)盈虧平衡點(diǎn)：公司金融會計(jì)盈虧平衡點(diǎn)：是指會計(jì)利潤（凈利潤）為零時的產(chǎn)品銷售量。設(shè)76經(jīng)營現(xiàn)金流盈虧平衡點(diǎn)：是指經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為零時的產(chǎn)品銷售量。記QC：經(jīng)營現(xiàn)金流盈虧平衡點(diǎn)，I×t：利息的省稅作用，D×t：折舊的省稅作用。則當(dāng)：OCF(QC)＝[(P－V)×QC－FC]×(1－t)＋I(xiàn)×t＋D×t＝0經(jīng)營現(xiàn)金流盈虧平衡點(diǎn)：公司金融經(jīng)營現(xiàn)金流盈虧平衡點(diǎn)：是指經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為零時的產(chǎn)品77財(cái)務(wù)盈虧平衡點(diǎn)：是指項(xiàng)目NPV為零時的產(chǎn)品銷售量。記QF：財(cái)務(wù)盈虧平衡點(diǎn)，（P/A，r，N）：N年年金的現(xiàn)值因子，則當(dāng)：OCF×(P/A，r，N)＝I0財(cái)務(wù)盈虧平衡點(diǎn)為：公司金融財(cái)務(wù)盈虧平衡點(diǎn)：是指項(xiàng)目NPV為零時的產(chǎn)品銷售量。記QF：財(cái)78決策樹分析法：是一種動態(tài)的分析方法，該方法將公司未來可以實(shí)施的投資方案均考慮在內(nèi)，并作為當(dāng)前投資決策的依據(jù)。決策樹分析法是一種利用圖表或列表的方式列示一個項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流序列的方法。因此，運(yùn)用決策樹分析法時，首先要描述各種可能的投資路徑，即繪制決策樹。決策樹由若干節(jié)點(diǎn)和枝干組成?！醣硎緵Q策節(jié)點(diǎn)，○表示機(jī)會節(jié)點(diǎn)，相應(yīng)的枝干分別為決策枝干和機(jī)會枝干。決策節(jié)點(diǎn)：此時可以進(jìn)行決策，選擇未來投資方案；決策枝干：在特定投資方案下的投資路徑；機(jī)會節(jié)點(diǎn)：此時產(chǎn)生多種經(jīng)營狀態(tài)；機(jī)會枝干：各種可能出現(xiàn)的經(jīng)營狀態(tài)。公司金融決策樹分析法：是一種動態(tài)的分析方法，該方法將公司未來可以實(shí)施79例4-5A公司擬將對設(shè)備進(jìn)行投資，該設(shè)備的變現(xiàn)價(jià)值為240萬元?，F(xiàn)有兩種投資路徑，即出租和出售。如出租，租期為2年，假定租期結(jié)束后設(shè)備報(bào)廢。投資要求回報(bào)率10%。時刻0時刻1時刻2出售100萬元出租90萬元（0.7）70萬元（0.3）70萬元（0.8）40萬元（0.2）50萬元（0.9）30萬元（0.1）公司金融例4-5A公司擬將對設(shè)備進(jìn)行投資，該設(shè)備的變現(xiàn)價(jià)值為240萬80第三節(jié)真實(shí)期權(quán)資本預(yù)算方法一、真實(shí)期權(quán)概述

真實(shí)期權(quán)也稱為實(shí)期權(quán)或?qū)嵨锲跈?quán)，它是以非交易資產(chǎn)為合同標(biāo)的的期權(quán)公司金融第三節(jié)真實(shí)期權(quán)資本預(yù)算方法一、真實(shí)期權(quán)概述真實(shí)期權(quán)81真實(shí)期權(quán)特點(diǎn)：基礎(chǔ)資產(chǎn)不參與交易資產(chǎn)價(jià)格的變化是連續(xù)的方差已知且在有效期內(nèi)保持不變執(zhí)行必須在瞬間完成真實(shí)期權(quán)延遲期權(quán)擴(kuò)張期權(quán)放棄期權(quán)公司金融真實(shí)期權(quán)特點(diǎn)：基礎(chǔ)資產(chǎn)不參與交易真實(shí)期權(quán)延遲期權(quán)擴(kuò)張期權(quán)放棄82二、延遲期權(quán)延遲期權(quán)：指項(xiàng)目持有人通過等待至適當(dāng)?shù)臅r期實(shí)施該項(xiàng)目而獲得更多收益的權(quán)利。存在條件：排他權(quán)----在一個競爭環(huán)境中，個別公司對于其競爭對手在開展項(xiàng)目方面擁有特殊的優(yōu)勢（如擁有為期10年的專利）。NPV=PV－I0NPV：項(xiàng)目凈現(xiàn)值PV：預(yù)期現(xiàn)金流入量現(xiàn)值I0：初始投資公司金融二、延遲期權(quán)延遲期權(quán)：指項(xiàng)目持有人通過等待至適當(dāng)?shù)臅r期實(shí)施該83計(jì)算特點(diǎn)：

盡管利用期權(quán)定價(jià)理論確定延遲項(xiàng)目期權(quán)所需的已知條件與別的定價(jià)所需的條件是一樣的，即基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值、價(jià)值的方差、期權(quán)的有效期、執(zhí)行價(jià)格、無風(fēng)險(xiǎn)利率和股利收益率的等價(jià)物。但是，為真實(shí)期權(quán)定價(jià)而對這些已知條件的估計(jì)卻很困難。公司金融公司金融84例4-6某創(chuàng)業(yè)者擁有20年的某藥品專利。但是，目前投產(chǎn)的生產(chǎn)成本高且市場較小。假定生產(chǎn)藥品的初始投資為400萬元。技術(shù)與市場是波動的，通過模擬估計(jì)的現(xiàn)值年方差為0.05。買進(jìn)期權(quán)價(jià)值（看漲期權(quán)價(jià)值）為?Se-ytN(d1)—Ke-rtN(d2)=350e(-0.05)(20)(0.7065)—400e(-0.07)(20)(0.3240)=57.76萬元公司金融例4-6某創(chuàng)業(yè)者擁有20年的某藥品專利。但是，目前投產(chǎn)的生產(chǎn)85延遲期權(quán)在實(shí)際操作中的問題：

期權(quán)的基礎(chǔ)資產(chǎn)是不進(jìn)行交易的，對其價(jià)值和方差的估計(jì)很困難。價(jià)格隨時間的變化可能與期權(quán)定價(jià)模型假定的價(jià)格變化不一致。公司對項(xiàng)目擁有的權(quán)利也許并沒有明確的期限。公司金融延遲期權(quán)在實(shí)際操作中的問題：

期權(quán)的基礎(chǔ)資產(chǎn)是不進(jìn)行交易的，86三、擴(kuò)張期權(quán)定義：投資于某一項(xiàng)目后，在項(xiàng)目的存續(xù)期內(nèi)，投資者可以根據(jù)市場的狀況，隨時調(diào)整投資的規(guī)模的權(quán)利。計(jì)算特點(diǎn)：擴(kuò)張期權(quán)也具有買權(quán)特征，因此，其計(jì)算特點(diǎn)和延遲期權(quán)的計(jì)算特點(diǎn)相似。公司金融三、擴(kuò)張期權(quán)定義：投資于某一項(xiàng)目后，在項(xiàng)目的存續(xù)期內(nèi)，投資者87例4-7假定已投資項(xiàng)目需投資1000萬元，該項(xiàng)目預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為800萬元。未來5年中，假定在任何時間內(nèi)，該項(xiàng)目投資者均擁有擴(kuò)大該項(xiàng)目投資的期權(quán)，擴(kuò)張成本為2000萬元。目前擴(kuò)張的預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為1500萬元，由于投資者對市場不太了解，因此，這一估計(jì)有很大的不確定性，方差為0.8。

買進(jìn)期權(quán)價(jià)值（看漲期權(quán)價(jià)值）為?SN(d1)—Ke-rtN(d2)=1500(0.6314)—2000e(-0.06)(5)(0.3833)=379.1萬元擁有擴(kuò)張期權(quán)的項(xiàng)目的價(jià)值=-200+379.1=17.91萬元公司金融例4-7假定已投資項(xiàng)目需投資1000萬元，該項(xiàng)目預(yù)期88擴(kuò)張期權(quán)在實(shí)際操作中的問題：擁有擴(kuò)張期權(quán)的公司通常沒有必要做出擴(kuò)張決策的固定期限，這就使得這些期權(quán)沒有到期日。擴(kuò)張成本的預(yù)期并非件易事。公司金融擴(kuò)張期權(quán)在實(shí)際操作中的問題：公司金融89四、放棄期權(quán)定義：投資于某一個項(xiàng)目后，在項(xiàng)目存續(xù)周期內(nèi)，投資者根據(jù)市場的狀況，隨時可以放棄該投資項(xiàng)目的權(quán)利。計(jì)算特點(diǎn)：與擴(kuò)張期權(quán)和延遲期權(quán)不同的是，放棄期權(quán)具有賣出期權(quán)的特征。

賣出期權(quán)—買入期權(quán)價(jià)格=執(zhí)行價(jià)格現(xiàn)值+股利現(xiàn)值—股利現(xiàn)值—基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值

賣出期權(quán)=執(zhí)行價(jià)格現(xiàn)值—基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值+買入期權(quán)價(jià)格公司金融四、放棄期權(quán)定義：投資于某一個項(xiàng)目后，在項(xiàng)目存續(xù)周期內(nèi)，投資90例4-8某項(xiàng)目有效期10年，該項(xiàng)目初始投資1000萬元，預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量現(xiàn)值為1100萬元。公司