價(jià)值評估與價(jià)值創(chuàng)造課程課件

價(jià)值評估與價(jià)值創(chuàng)造第5章價(jià)值評估與價(jià)值創(chuàng)造第5章1價(jià)值評估步驟第5章價(jià)值評估與價(jià)值創(chuàng)造價(jià)值評估案例價(jià)值創(chuàng)造評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)價(jià)值創(chuàng)造的驅(qū)動(dòng)因素價(jià)值評估步驟第5章價(jià)值評估案例價(jià)值創(chuàng)造評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)價(jià)值創(chuàng)造的驅(qū)動(dòng)2學(xué)習(xí)目的了解公司價(jià)值評估的步驟與方法；掌握股權(quán)自由現(xiàn)金流、公司自由現(xiàn)金流的調(diào)整方式和相互關(guān)系；掌握經(jīng)濟(jì)增加值的計(jì)算方法；熟悉經(jīng)濟(jì)增加值與凈現(xiàn)值、市場增加值的關(guān)系；了解價(jià)值創(chuàng)造的動(dòng)因及財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣的基本內(nèi)容。學(xué)習(xí)目的了解公司價(jià)值評估的步驟與方法；35.1價(jià)值評估步驟公司價(jià)值評估的前提是要獲取關(guān)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)和公司本身的背景信息，在此基礎(chǔ)上預(yù)測與價(jià)值評估有關(guān)的各種財(cái)務(wù)變量以及與資本成本有關(guān)的資本市場數(shù)據(jù)，根據(jù)價(jià)值評估方法，將財(cái)務(wù)信息、市場信息轉(zhuǎn)化為價(jià)值信息。5.1價(jià)值評估步驟公司價(jià)值評估的前提是要獲取關(guān)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)45.1價(jià)值評估步驟圖5—1公司價(jià)值評估的一般框架5.1價(jià)值評估步驟圖5—1公司價(jià)值評估的一般框架55.1價(jià)值評估步驟1）經(jīng)濟(jì)環(huán)境和戰(zhàn)略分析經(jīng)濟(jì)環(huán)境和戰(zhàn)略分析是財(cái)務(wù)預(yù)測和價(jià)值評估的基礎(chǔ)，通過經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析可以考察所有公司共同面臨的環(huán)境以及對公司競爭能力的影響。(1)行業(yè)分析行業(yè)分析的目的在于考察特定行業(yè)的經(jīng)濟(jì)特性、競爭狀況、關(guān)鍵成功因素等，以便明確公司的競爭優(yōu)勢，正確制定公司戰(zhàn)略。在行業(yè)分析中，不僅要關(guān)注某一行業(yè)不同生命周期對公司的影響，還要分析商業(yè)周期對特定行業(yè)的影響。5.1價(jià)值評估步驟1）經(jīng)濟(jì)環(huán)境和戰(zhàn)略分析65.1價(jià)值評估步驟1）經(jīng)濟(jì)環(huán)境和戰(zhàn)略分析(2)競爭分析競爭分析通常采用SWOT分析法。SWOT分析法是通過自身的強(qiáng)勢（strength）、弱勢（weakness）、外部面臨的機(jī)會(huì)（opportunity）和威脅（threat）分析，明確公司的競爭優(yōu)勢和在市場中的地位，尋找公司價(jià)值創(chuàng)造的核心專長和優(yōu)勢資源（如人力、產(chǎn)品、技術(shù)、流程、文化及價(jià)值等），選擇適合本公司特點(diǎn)的競爭戰(zhàn)略，如成本領(lǐng)先戰(zhàn)略（low-costleadershipstrategy）、產(chǎn)品差異化戰(zhàn)略（differentiationstrategy）或集中化戰(zhàn)略（focusornichestrategy）等。5.1價(jià)值評估步驟1）經(jīng)濟(jì)環(huán)境和戰(zhàn)略分析75.1價(jià)值評估步驟1）經(jīng)濟(jì)環(huán)境和戰(zhàn)略分析公司戰(zhàn)略分析的資料主要來自于管理者提供的報(bào)告、董事長信函、工作報(bào)告、財(cái)經(jīng)新聞、新聞發(fā)布、相關(guān)網(wǎng)站等，以及其他專業(yè)性機(jī)構(gòu)（如投資咨詢服務(wù)機(jī)構(gòu)、行業(yè)性協(xié)會(huì)、證券交易所等）提供的有關(guān)資料。5.1價(jià)值評估步驟1）經(jīng)濟(jì)環(huán)境和戰(zhàn)略分析85.1價(jià)值評估步驟2）會(huì)計(jì)分析會(huì)計(jì)分析是指根據(jù)公認(rèn)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對財(cái)務(wù)報(bào)表的可靠性和相關(guān)性進(jìn)行分析，以便提高會(huì)計(jì)信息的真實(shí)性，準(zhǔn)確評價(jià)公司的經(jīng)營業(yè)績和財(cái)務(wù)狀況。會(huì)計(jì)分析的內(nèi)容主要包括：（1）確認(rèn)關(guān)鍵因素的會(huì)計(jì)政策（2）評價(jià)會(huì)計(jì)政策的靈活性（3）評價(jià)會(huì)計(jì)信息披露策略（4）識(shí)別和評價(jià)危險(xiǎn)信號(hào)（5）調(diào)整財(cái)務(wù)報(bào)表。5.1價(jià)值評估步驟2）會(huì)計(jì)分析95.1價(jià)值評估步驟3）財(cái)務(wù)業(yè)績分析財(cái)務(wù)業(yè)績分析主要包括獲利與營運(yùn)能力分析、現(xiàn)金流量分析和風(fēng)險(xiǎn)分析三個(gè)方面。獲利與營運(yùn)能力分析以資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表為基礎(chǔ)評價(jià)公司的投資收益和經(jīng)營效率。財(cái)務(wù)分析的數(shù)據(jù)既可以來自于專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)提供的數(shù)據(jù)，如Wind數(shù)據(jù)庫、CSMAR數(shù)據(jù)庫等，或直接用公司年報(bào)中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。5.1價(jià)值評估步驟3）財(cái)務(wù)業(yè)績分析105.1價(jià)值評估步驟4）財(cái)務(wù)預(yù)測根據(jù)歷史資料、預(yù)測數(shù)據(jù)與基本假設(shè)（商業(yè)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)環(huán)境）、財(cái)務(wù)業(yè)績比率、公司增長率等資料編制預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債表、預(yù)計(jì)利潤表、預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量表，確定公司在計(jì)劃期內(nèi)各項(xiàng)投資及生產(chǎn)發(fā)展所需的資本數(shù)量及其時(shí)間安排；結(jié)合公司的股利政策、目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)或債務(wù)方針等財(cái)務(wù)政策，確定資本來源與運(yùn)用計(jì)劃；分析各種因素對預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表的敏感程度，提高預(yù)測結(jié)果的準(zhǔn)確性和可行性。5.1價(jià)值評估步驟4）財(cái)務(wù)預(yù)測115.1價(jià)值評估步驟5）現(xiàn)金流量與資本成本預(yù)測根據(jù)預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表計(jì)算股權(quán)自由現(xiàn)金流量、公司自由現(xiàn)金流量、經(jīng)濟(jì)增加值等指標(biāo)；根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型、戈登穩(wěn)定增長模型（Gordongrowthmodel）、套利定價(jià)模型或多因素模型等確定股權(quán)資本成本，根據(jù)利率水平確定債務(wù)資本成本，以及公司加權(quán)平均資本成本。在些基礎(chǔ)上，采用不同的估價(jià)方法，確定公司價(jià)值。5.1價(jià)值評估步驟5）現(xiàn)金流量與資本成本預(yù)測125.2價(jià)值評估案例價(jià)值評估基礎(chǔ)數(shù)據(jù)5.2.1預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表5.2.2現(xiàn)金流量折現(xiàn)法估價(jià)5.2.3乘數(shù)法5.2.4估價(jià)方法比較與結(jié)果檢驗(yàn)5.2.55.2價(jià)值評估案例價(jià)值評估基礎(chǔ)數(shù)據(jù)5.2.1預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表135.2.1價(jià)值評估基礎(chǔ)數(shù)據(jù)表5—1高增長階段資本成本預(yù)測項(xiàng)

目200920102011201220132014無風(fēng)險(xiǎn)利率3.69%3.69%3.69%3.69%3.69%3.69%β系數(shù)1.081.081.081.081.081.08風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)5.84%5.84%5.84%5.84%5.84%5.84%股權(quán)資本成本10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%所得稅稅率25%25%25%25%25%25%長期借款利率6.00%6.00%6.00%6.00%6.00%6.00%稅后債務(wù)成本4.50%4.50%4.50%4.50%4.50%4.50%有息債務(wù)/資本總額*39.11%38.78%35.46%29.32%20.34%17.41%股本/資本總額60.89%61.22%64.54%70.68%79.66%82.59%加權(quán)平均資本成本7.85%7.87%8.05%8.39%8.88%9.04%5.2.1價(jià)值評估基礎(chǔ)數(shù)據(jù)表5—1145.2.1價(jià)值評估基礎(chǔ)數(shù)據(jù)表5—2

營業(yè)收入、利率等預(yù)測數(shù)據(jù)項(xiàng)

目200920102011201220132014營業(yè)收入增長率25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%3.00%短期借款利率5.50%5.50%5.50%5.50%5.50%5.50%長期借款利率6.00%6.00%6.00%6.00%6.00%6.00%所得稅稅率25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%股利支付率28.00%36.75%45.50%54.25%61.75%65.00%少數(shù)股東權(quán)益比率32.09%32.09%32.09%32.09%32.09%32.09%假設(shè)公司在2014年進(jìn)入穩(wěn)定增長階段，增長率為3%，股權(quán)資本成本為9%，加權(quán)平均資本成本為8.22%，股利支付率為65%，普通股股數(shù)在預(yù)測期內(nèi)保持不變。5.2.1價(jià)值評估基礎(chǔ)數(shù)據(jù)表5—2155.2.2預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表表5—3預(yù)計(jì)利潤表

單位：萬元項(xiàng)

目實(shí)際值預(yù)測值2008*200920102011201220132014營業(yè)收入4531346566418367970197816572859822990281419298985營業(yè)成本3594836450515054061806217107683881871807597396182銷售費(fèi)用461387570186684223786856865542908819936084管理費(fèi)用172542198872238646274443301887316981326491資產(chǎn)減值損失10933554166497647841188329097EBITDA291647384434461321530519583571612749631132折舊和攤銷7247599094118912136749150424157945162684息稅前利潤219172285340342409393770433147454804468448投資收益3913000000公允價(jià)值變動(dòng)收益－2213000000營業(yè)外收支2826000000財(cái)務(wù)費(fèi)用48141131042001823870256322422018562稅前利潤175557272237322391369900407515430584449886所得稅20447680598059892475101879107646112472凈利潤155110204178241793277425305636322938337415母公司所有者凈利潤103302138655164199188397207554219304229135少數(shù)股東損益5180865523775948902898082103634108280股利18698388236034385721112598135420148938提取盈余公積金60715138661642018840207552193022913未分配利潤195623859668743683837742016195357284每股收益0.550.7330.8680.9961.0981.1601.2125.2.2預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表表5—316首先根據(jù)營業(yè)收入增長率預(yù)計(jì)各年?duì)I業(yè)收入;然后采用銷售百分比法計(jì)算營業(yè)成本、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、資產(chǎn)減值損失、折舊和攤銷等項(xiàng);財(cái)務(wù)費(fèi)用是根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表中前一期的短期借款、長期負(fù)債與本期的利率計(jì)算的。例如，2009年的財(cái)務(wù)費(fèi)用計(jì)算如下：

238246×5.5%+0×6%=13104（萬元）母公司所有者凈利潤等于凈利潤減少數(shù)股東損益;少數(shù)股東損益等于當(dāng)期凈利潤乘以少數(shù)股東權(quán)益比率（32.09%）;各期股利等于各期凈利潤乘以各期股利支付率;提取的盈余公積金按凈利潤的10%計(jì)算未分配利潤等于凈利潤減去各期支付的股利和提取的盈余公積金。首先根據(jù)營業(yè)收入增長率預(yù)計(jì)各年?duì)I業(yè)收入;17表5—4預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債表

單位：萬元項(xiàng)

目實(shí)際值預(yù)測值2008200920102011201220132014現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物228532313247375897432282475510499285627824應(yīng)收賬款293633244827293792337861371647390230401937預(yù)付款項(xiàng)74573143942172730198640218504229429236312其他應(yīng)收款24041242642911633484368323867439834存貨51375492040411044851270158139717314670321511043其他流動(dòng)資產(chǎn)244144255584306700352705387976407375419596流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)1378677190226722827212625129288764230320243236545長期股權(quán)投資24687264213170536460401064211243375非營業(yè)投資39339385184622253155584706139463236固定資產(chǎn)5661767461588953901029698113266811893011224981無形資產(chǎn)284628231068277281318874350761368299379348遞延所得稅資產(chǎn)44853296103553240862449484719548611非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)959682107177512861301479049162695417083021759551資產(chǎn)總計(jì)2338359297404235688514104178451459647403264996096應(yīng)付賬款6068128235819882981136542125019613127061352087預(yù)收款項(xiàng)105351144869173842199919219911230906237833其他應(yīng)付款30717288323459839788437674595547334短期借款238246194818233782268849295734310521319836其他流動(dòng)負(fù)債6204117285468742551005393110593311612291196066流動(dòng)負(fù)債合計(jì)1601536192064623047752650491291554030613173153157長期借款0155047183528180760132575247250其他非流動(dòng)負(fù)債2055144617351995219523052374遞延所得稅負(fù)債5516229927583172348936643774非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)7572158791188021185927138258306936147負(fù)債合計(jì)1609108207943724927962836419305379930920113159304實(shí)收資本189107189107189107189107189107189107189107資本公積30230302303023030230302303023030230盈余公積607157458191001109841130596152526175440未分配利潤195623281589369025452861527062589015646299歸屬母公司所有者權(quán)益4756755755066793627820398769959608791041076少數(shù)股東權(quán)益253576319098396692485721583802687436795716所有埏權(quán)益合計(jì)72925189460510760551267759146079716483151836792負(fù)債與所有者權(quán)益總計(jì)2338359297404235688514104178451459647403264996096表5—4預(yù)計(jì)資產(chǎn)18應(yīng)收賬款、預(yù)付款項(xiàng)、其他應(yīng)收款、存貨、應(yīng)付賬款、預(yù)收款項(xiàng)、其他應(yīng)付款是根據(jù)美的電器前三年（2006—2008年）財(cái)務(wù)報(bào)表中各項(xiàng)目周轉(zhuǎn)天數(shù)的平均值計(jì)算的（為簡化在表中沒有列示）；其他資產(chǎn)類和負(fù)債類項(xiàng)目（不包括現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物、長期負(fù)債）是根據(jù)美的電器前三年財(cái)務(wù)報(bào)表中各項(xiàng)目占銷售百分比的平均值計(jì)算的；實(shí)收資本和資本公積保持不變，盈余公積等于前期盈余公積加上本期提取數(shù)；未分配利潤等于前期未分配利潤加上本期留存數(shù)。應(yīng)收賬款、預(yù)付款項(xiàng)、其他應(yīng)收款、存貨、應(yīng)付賬款、預(yù)收款項(xiàng)、其19為保持資產(chǎn)負(fù)債表的平衡關(guān)系，本例中以長期借款作為調(diào)整變量，其預(yù)測方式如下：如果（營業(yè)收入×現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物/營業(yè)收入+應(yīng)收賬款+預(yù)付款項(xiàng)+其他應(yīng)收款+存貨+非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)－流動(dòng)負(fù)債合計(jì)－長期應(yīng)付款－其他非流動(dòng)負(fù)債－遞延所得稅負(fù)債－歸屬母公司所有者權(quán)益－少數(shù)股東損益）>0，那么，長期借款等于（營業(yè)收入×現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物/營業(yè)收入+應(yīng)收賬款+預(yù)付款項(xiàng)+其他應(yīng)收款+存貨+非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)－流動(dòng)負(fù)債合計(jì)－長期應(yīng)付款－其他非流動(dòng)負(fù)債－遞延所得稅負(fù)債－歸屬母公司所有者權(quán)益－少數(shù)股東損益），否則長期借款等于零?，F(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物項(xiàng)目的計(jì)算方式為：MAX（營業(yè)收入×現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物/營業(yè)收入，負(fù)債和所有者權(quán)益合計(jì)－應(yīng)收賬款－預(yù)付款項(xiàng)－其他應(yīng)收款－存貨－非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)）。為保持資產(chǎn)負(fù)債表的平衡關(guān)系，本例中以長期借款作為調(diào)整變量，其20表5—5預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量表

單位：萬元項(xiàng)

目實(shí)際值預(yù)測值2008200920102011201220132014經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈利潤155110204178241793277425305636322938337415資產(chǎn)減值損失10933554166497647841188329097折舊與攤銷7247599094118912136749150424157945162684財(cái)務(wù)費(fèi)用48141131042001823870256322422018562公允價(jià)值變動(dòng)收益2213000000投資收益－3913000000遞延所得稅資產(chǎn)減少（增加）－2559315243－5922－5330－4086－2247－1416遞延所得稅負(fù)債增加（減少）5516－3218460414317174110營運(yùn)資本減少（增加）162708－818792071216979104681552－2555經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量427591252062402622457753496803513414523896投資活動(dòng)現(xiàn)金流量固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)增量支出－497061－225516－314357－312650－285281－232117－209412其他投資－21696－913－12988－11689－8962－4929－3105投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量－518757－226430－327345－324339－294243－237046－212517融資活動(dòng)現(xiàn)金流量短期借款增加158013－43428389643506726885147879316長期借款增加178815443828770－2507－47986－107740－24656實(shí)收資本增加－25183－20126－21520－25377－26878－22822－13517支付股利－50429－18698－38823－60343－85721－112598－135420少數(shù)股東分紅84036000000財(cái)務(wù)費(fèi)用－48141－13104－20018－23870－25632－24220－18562融資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量12008559083－12628－77030－159332－252593－182840現(xiàn)金凈流量289198471562649563854322823775128539期初現(xiàn)金流量199613228532313247375897432282475510499285期末現(xiàn)金流量228532313247375897432282475510499285627824表5—5預(yù)計(jì)215.2.3現(xiàn)金流量折現(xiàn)法估價(jià)1)股權(quán)自由現(xiàn)金流模型表5—6高增長期股權(quán)自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值（預(yù)測）

單位:萬元項(xiàng)

目預(yù)期時(shí)點(diǎn)*200920102011201220132014母公司所有者凈利潤138655164199188397207554219304229135折舊和攤銷99094118912136749150424157945162684資產(chǎn)減值損失554166497647841188329097遞延所得稅資產(chǎn)減少（增加）15243-5922-5330-4086-2247-1416遞延所得稅負(fù)債增加（減少）-3218460414317174110經(jīng)營性營運(yùn)資本追加支出-818792071216979104681552-2555資本支出-226430-327345-324339-294243-237046-212517債務(wù)凈增加1110106773332560-21101-92953-15340少數(shù)股東損益65523775948902898082103634108280最低現(xiàn)金持有量-84715-62649-56385-43228-23775-128539股權(quán)自由現(xiàn)金流量388236034385721112598135420148938增長期FCFE現(xiàn)值（10%）3105863529549873644087691484096

5.2.3現(xiàn)金流量折現(xiàn)法估價(jià)1)股權(quán)自由現(xiàn)金流模型項(xiàng)225.2.3現(xiàn)金流量折現(xiàn)法估價(jià)根據(jù)表5—6的計(jì)算結(jié)果，高增長期FCFE現(xiàn)值之和為310586萬元，加上穩(wěn)定增長期FCFE現(xiàn)值，即可計(jì)算股票價(jià)值：公司流通在外的普通股股數(shù)為189109萬股，美的電器股票內(nèi)在價(jià)值預(yù)計(jì)為9.79元/股（1851899÷189109）。5.2.3現(xiàn)金流量折現(xiàn)法估價(jià)根據(jù)表5—6的計(jì)算結(jié)果，高增235.2.3現(xiàn)金流量折現(xiàn)法估價(jià)2)公司自由現(xiàn)金流量模型（FCFF）

采取兩階段模型時(shí)，首先計(jì)算高增長期FCFF現(xiàn)值，見表5—7；然后加上穩(wěn)定增長期的FCFF現(xiàn)值，確定公司價(jià)值；最后從公司價(jià)值中扣除債務(wù)的市場價(jià)值，確定股票價(jià)值。5.2.3現(xiàn)金流量折現(xiàn)法估價(jià)2)公司自由現(xiàn)金流量模型（F245.2.3現(xiàn)金流量折現(xiàn)法估價(jià)表5—7高增長期公司自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值

單位：萬元

項(xiàng)

目預(yù)測時(shí)點(diǎn)200920102011201220132014息稅前利潤（EBIT）285340342409393770433147454804468448稅率0.25000.25000.25000.25000.25000.2500EBIT（1－所得稅稅率）214005256806295327324860341103351336折舊和攤銷99094118912136749150424157945162684資產(chǎn)減值損失554166497647841188329097遞延所得稅資產(chǎn)減少（增加）15243-5922-5330-4086-2247-1416遞延所得稅負(fù)債增加（減少）-3218460414317174110經(jīng)營性營運(yùn)資本追加支出-818792071216979104681552-2555資本支出-226430-327345-324339-294243-237046-212517最低現(xiàn)金持有量-84715-62649-56385-43228-23775-128539公司自由現(xiàn)金流量-62359762371063152924246538178200加權(quán)平均資本成本7.85%7.87%8.05%8.39%8.88%9.04%前五年FCFF現(xiàn)值283734-57821655356537112253166212

5.2.3現(xiàn)金流量折現(xiàn)法估價(jià)表5—725根據(jù)表5—7，增長期FCFF的現(xiàn)值為283734萬元，加上穩(wěn)定增長期FCFF的現(xiàn)值，即可確定公司的內(nèi)在價(jià)值，即：

根據(jù)公司價(jià)值、付息債務(wù)價(jià)值和少數(shù)股東權(quán)益，股票價(jià)值為2093111萬元（公司價(jià)值－2008年短期借款－2008年少數(shù)股東權(quán)益，即2584933－238246－253576），每股價(jià)值為11.07元（2093111÷189109）。根據(jù)表5—7，增長期FCFF的現(xiàn)值為283734萬元，加上265.2.3現(xiàn)金流量折現(xiàn)法估價(jià)3)股利折現(xiàn)模型（DDM）

采用股利折現(xiàn)模型（DDM）計(jì)算美的電器的股票價(jià)值，根據(jù)兩階段模型，高增長期股利現(xiàn)值見表5—8。5.2.3現(xiàn)金流量折現(xiàn)法估價(jià)3)股利折現(xiàn)模型（DDM）27表5—8高增長期股利現(xiàn)值

金額單位：萬元增長期股利現(xiàn)值為1.642元，加上穩(wěn)定增長期股利現(xiàn)值，即可確定股票價(jià)值，即:項(xiàng)

目預(yù)測時(shí)點(diǎn)200920102011201220132014每股收益增長率34.22%18.42%14.74%10.17%5.66%3.00%每股收益0.7330.8680.9961.0981.1601.194股利支付率28.00%36.75%45.50%54.25%61.75%65.00%每股股利0.2050.3190.4530.5950.7160.776高速增長階段股利現(xiàn)值（10%）1.6420.1870.2640.3410.4070.4450.776表5—8高增長期285.2.4乘數(shù)法假設(shè)以2009年3月19日的股價(jià)（8.28元），市盈率（15.19），普通股股數(shù)（189

109萬股）為基礎(chǔ)，根據(jù)2009至2014年的預(yù)測數(shù)據(jù)計(jì)算的各種乘數(shù)見表5—9。5.2.4乘數(shù)法假設(shè)以2009年3月19日的股價(jià)（8.229表5—9美的電器估價(jià)乘數(shù)預(yù)測

單位：萬元項(xiàng)

目200920102011201220132014營業(yè)收入566418367970197816572859822990281419298985EBITDA384434461321530519583571612749631132股東權(quán)益（賬面）89460510760551267759146079716483151836792股東權(quán)益（市價(jià)）156582315658231565823156582315658231565823公司價(jià)值（EV）160244016072351583150151862114017831257834每股收益0.7330.8680.9961.0981.1601.212P/E11.29（8.28）

9.54（8.28）

8.31（8.28）

7.54（8.28）

7.14（8.28）

6.83（8.28）

EV/EBITDA4.17（8.48）3.48（8.49）

2.98（8.36）

2.60（8.02）

2.29（7.42）

1.99（6.64）

P/S0.28（8.39）

0.23（8.27）

0.20（8.27）

0.18（8.18）

0.17（8.12）

0.17（8.36）

P/B1.75（14.49）

1.46（12.09）

1.24（10.27）

1.07（8.86）

0.95（7.87）

0.85（7.04）

表5—9305.2.4乘數(shù)法采用乘數(shù)法估值時(shí)需要注意：（1）乘數(shù)法是一種相對估價(jià)法，即按照市場為可比資產(chǎn)支付的價(jià)格來確定目標(biāo)資產(chǎn)的價(jià)值。其假設(shè)前提是資產(chǎn)按照某些特性具有可比性，可比資產(chǎn)的價(jià)格與特定的收益或資產(chǎn)或收入之間存在線性關(guān)系。由于這一假設(shè)并非嚴(yán)謹(jǐn)，因此使用乘數(shù)法的前提是上述假設(shè)在所使用的范圍內(nèi)是合理的。（2）乘數(shù)法估價(jià)衡量的是相對價(jià)值，而不是內(nèi)在固有價(jià)值，因此市場的情緒和看法也將反映在乘數(shù)估價(jià)法的結(jié)論中。當(dāng)市場上可比公司的價(jià)值被高估時(shí)，利用乘數(shù)法評估的價(jià)值一般會(huì)偏高，反之亦同。（3）相對現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，乘數(shù)估價(jià)法不需要完整的財(cái)務(wù)信息，不需要進(jìn)行財(cái)務(wù)預(yù)測，估價(jià)方法簡單，易于被估價(jià)者所接受。但這也可能使分析人員忽略目標(biāo)公司與可比公司在風(fēng)險(xiǎn)、成長性和潛在的現(xiàn)金流量等關(guān)鍵因素的差異，這些差異也可能會(huì)導(dǎo)致錯(cuò)誤的價(jià)值評估結(jié)論。5.2.4乘數(shù)法采用乘數(shù)法估值時(shí)需要注意：315.2.5估價(jià)方法比較與結(jié)果檢驗(yàn)不同模型估價(jià)的公司價(jià)值（表5—10）范圍從每股9.67元至11.07元，估價(jià)的中位值為9.79元，在本案例的假設(shè)條件下，美的電器的股票價(jià)值應(yīng)在10元左右變動(dòng)。在表5—9中，采用不同乘數(shù)法計(jì)算的股票價(jià)格均值（2010—2014年）在7.79～9.23元之間波動(dòng)。5.2.5估價(jià)方法比較與結(jié)果檢驗(yàn)不同模型估價(jià)的公司價(jià)值（表32表5—10不同估價(jià)模型公司價(jià)值預(yù)測

單位：萬元項(xiàng)

目FCFFFCFEDDM股權(quán)價(jià)值

209311118518991830217普通股股股價(jià)值（預(yù)測）11.079.799.67現(xiàn)行市場價(jià)格8.288.288.28負(fù)債價(jià)值（賬面）238246238246238246少數(shù)股東權(quán)益253576253576253576公司價(jià)值25849332

3437212322039表5—10不同估價(jià)模型335.2.5估價(jià)方法比較與結(jié)果檢驗(yàn)為保證估價(jià)結(jié)果的準(zhǔn)確性和合理性，還應(yīng)采取一定的方法進(jìn)行檢驗(yàn)，主要包括：（1）估價(jià)模型中各種變量之間是否符合內(nèi)在邏輯關(guān)系，如預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債表是否每年都保持平衡關(guān)系，預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表之間的勾稽關(guān)系是否正確。（2）價(jià)值評估的結(jié)果是否符合價(jià)值決定的驅(qū)動(dòng)因素。（3）在計(jì)算持續(xù)期價(jià)值時(shí)，公司的經(jīng)濟(jì)狀況是否達(dá)到了穩(wěn)定狀態(tài)，否則應(yīng)重新調(diào)整預(yù)測期。5.2.5估價(jià)方法比較與結(jié)果檢驗(yàn)為保證估價(jià)結(jié)果的準(zhǔn)確性和合345.2.5估價(jià)方法比較與結(jié)果檢驗(yàn)

表5—11按FCFE計(jì)算的股票價(jià)值敏感性分析敏感性分析項(xiàng)目1%2%3%4%5%6%7%8%5%9.3610.4711.9413.9917.0822.2232.5163.366%9.0110.0611.4613.4216.3621.2731.0860.507%8.679.6711.0112.8815.6920.3729.7257.808%8.359.3010.5812.3715.0519.5128.4555.259%8.048.9610.1811.8814.4418.7127.2452.8310%7.768.639.7911.4213.8717.9426.0950.5411%7.488.329.4310.9913.3317.2225.0148.3812%7.238.029.0910.5812.8116.5423.9846.3313%6.987.748.7610.1912.3215.8923.0144.3814%6.757.488.459.8211.8615.2722.0942.545.2.5估價(jià)方法比較與結(jié)果檢驗(yàn)敏感性分析項(xiàng)355.2.5估價(jià)方法比較與結(jié)果檢驗(yàn)為了衡量不同估價(jià)模型的預(yù)測能力，可以采用絕對平均誤差、均方差、平均百分比誤差等指標(biāo)，分析估價(jià)結(jié)果與市場價(jià)值的差異及原因；也可以比較不同估價(jià)模型的估價(jià)結(jié)果，分析產(chǎn)生差異的原因；或與行業(yè)同類公司的價(jià)值進(jìn)行比較分析，研究公司戰(zhàn)略和價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素與同類公司之間的差異。5.2.5估價(jià)方法比較與結(jié)果檢驗(yàn)為了衡量不同估價(jià)模型的預(yù)測365.3價(jià)值創(chuàng)造評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)濟(jì)增加值5.3.1經(jīng)濟(jì)增加值與凈現(xiàn)值5.3.2市場增加值5.3.35.3價(jià)值創(chuàng)造評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)濟(jì)增加值5.3.1經(jīng)濟(jì)增加值與凈375.3.1經(jīng)濟(jì)增加值經(jīng)濟(jì)增加值（economicvalueadded，EVA）是一種剩余價(jià)值指標(biāo)，在數(shù)量上等于稅后凈經(jīng)營利潤超過資本成本的價(jià)值。其計(jì)算公式為：EVA=NOPAT+Adjop－WACC×（IC+Adjic）式中，NOPAT（netoperatingprofitaftertaxes）為稅后凈經(jīng)營利潤；Adjop為NOPAT調(diào)整數(shù)；WACC為公司加權(quán)平均資本成本；IC為投入資本總額；Adjic為投入資本調(diào)整數(shù)。5.3.1經(jīng)濟(jì)增加值經(jīng)濟(jì)增加值（economicval385.3.1經(jīng)濟(jì)增加值假設(shè)不考慮各種調(diào)整因素，經(jīng)濟(jì)增加值可表述為：式中，ROIC為投入資本收益率，IC等于投入資本平均余額，NOPAT可根據(jù)EBIT直接計(jì)算，即：NOPAT＝凈利潤+利息費(fèi)用×（1－所得稅稅率）

＝息稅前利潤×（1－所得稅稅率）公式中的（ROIC－WACC）稱作收益率差（returnspread），正的收益率差創(chuàng)造價(jià)值，負(fù)的收益率差損害價(jià)值。5.3.1經(jīng)濟(jì)增加值假設(shè)不考慮各種調(diào)整因素，經(jīng)濟(jì)增加值可395.3.1經(jīng)濟(jì)增加值單純的增長并不一定創(chuàng)造價(jià)值，只有收益率差為正時(shí)，增長才有意義。因此，管理的目標(biāo)不是預(yù)期的收益率最大，而是預(yù)期的收益率差最大。在其他因素保持不變的情況下，提高投入資本收益率、降低資本成本、增加資本投入（假設(shè)新投資的ROIC大于WACC）或減少資本投入（如果被剝離資產(chǎn)的投資收益率小于資本成本）時(shí)，就會(huì)增加EVA，為股東創(chuàng)造價(jià)值。5.3.1經(jīng)濟(jì)增加值單純的增長并不一定創(chuàng)造價(jià)值，只有收益405.3.1經(jīng)濟(jì)增加值EVA與會(huì)計(jì)利潤的主要區(qū)別在于后者只考慮了以利息形式反映的債務(wù)資本成本，忽略了股權(quán)資本成本。EVA是扣除全部資本成本后的收益，反映了使用全部資本的機(jī)會(huì)成本。5.3.1經(jīng)濟(jì)增加值EVA與會(huì)計(jì)利潤的主要區(qū)別在于后者只415.3.1經(jīng)濟(jì)增加值在計(jì)算EVA時(shí),需要對經(jīng)營利潤和投入資本進(jìn)行一定的調(diào)整。調(diào)整主要有三個(gè)目的：（1）消除會(huì)計(jì)穩(wěn)健原則的影響，如對研發(fā)費(fèi)、商譽(yù)等的調(diào)整，使調(diào)整后的數(shù)據(jù)能夠反映公司的真實(shí)業(yè)績；（2）消除或減少管理當(dāng)局進(jìn)行盈余管理的機(jī)會(huì)，如對各種準(zhǔn)備金（如壞賬準(zhǔn)備）的調(diào)整；（3）使業(yè)績計(jì)量免受過去會(huì)計(jì)計(jì)量誤差的影響，如將研發(fā)費(fèi)和商譽(yù)資本化而不是在費(fèi)用發(fā)生當(dāng)期沖減利潤，消除了經(jīng)營者對這類投資的顧慮。5.3.1經(jīng)濟(jì)增加值在計(jì)算EVA時(shí),需要對經(jīng)營利潤和投入425.3.1經(jīng)濟(jì)增加值表5—12EVA主要調(diào)整項(xiàng)目調(diào)整項(xiàng)目調(diào)整方法調(diào)整原因和目的研究開發(fā)費(fèi)資本化并攤銷研發(fā)費(fèi)也占用資本，不予資本化會(huì)低估公司資本商譽(yù)不攤銷，并恢復(fù)已有的攤銷額商譽(yù)是公司永久性資產(chǎn)，能為公司帶來收益遞延稅項(xiàng)加回（扣除）到經(jīng)營利潤中使支出額與該年度實(shí)際納稅相接近存貨先進(jìn)先出法后進(jìn)先出法將低估占用的資本各種準(zhǔn)備金變化額計(jì)入利潤,余額計(jì)入資產(chǎn)防止計(jì)提“秘密儲(chǔ)備”經(jīng)營性租賃租賃付款額的現(xiàn)值計(jì)入資本含有利息，視同債務(wù)通貨膨脹按物價(jià)水平調(diào)整剔除通貨膨脹因素5.3.1經(jīng)濟(jì)增加值表5—12435.3.1經(jīng)濟(jì)增加值計(jì)算公司EVA時(shí)，需要對稅后凈經(jīng)營利潤和投入資本總額進(jìn)行調(diào)整。稅后凈經(jīng)營利潤實(shí)際上是在不涉及資本結(jié)構(gòu)的情況下公司經(jīng)營所獲得的稅后利潤，反映了公司資產(chǎn)的盈利能力。為糾正會(huì)計(jì)信息對真實(shí)業(yè)績的扭曲，可按下式進(jìn)行調(diào)整：調(diào)整后的NOPAT=稅后凈利潤+稅后利息費(fèi)用+少數(shù)股東損益+本年商譽(yù)攤銷

+遞延稅項(xiàng)貸方余額的增加+各種準(zhǔn)備金余額的增加

+本年發(fā)生的研發(fā)費(fèi)－本年研發(fā)費(fèi)攤銷額

+租賃經(jīng)營中隱含的稅后利息費(fèi)用5.3.1經(jīng)濟(jì)增加值計(jì)算公司EVA時(shí)，需要對稅后凈經(jīng)營利445.3.1經(jīng)濟(jì)增加值投入資本總額是指投資者投入公司資本的賬面價(jià)值，包括債務(wù)資本和股權(quán)資本。其中，債務(wù)資本是指債權(quán)人提供的短期和長期貸款，不包括應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、其他應(yīng)付款等商業(yè)信用負(fù)債；股權(quán)資本主要由普通股、優(yōu)先股以及少數(shù)股東權(quán)益構(gòu)成。投入資本總額也可以理解為公司全部資產(chǎn)減去商業(yè)信用后的凈值。為真實(shí)反映資本投入額，可按下式進(jìn)行調(diào)整：調(diào)整后的IC=普通股權(quán)益+少數(shù)股東權(quán)益

+遞延稅項(xiàng)貸方余額（借方余額為負(fù)值）

+累計(jì)商譽(yù)攤銷+當(dāng)年資本化的研發(fā)費(fèi)

+經(jīng)營性租賃+各種準(zhǔn)備金貸方余額

+短期借款+長期借款

+長期借款中短期內(nèi)到期的部分5.3.1經(jīng)濟(jì)增加值投入資本總額是指投資者投入公司資本的45假設(shè)采用兩階段法計(jì)算美的電器的EVA，首先計(jì)算增長期EVA現(xiàn)值，見表5—13；然后加上穩(wěn)定增長期EVA的現(xiàn)值，確定股票價(jià)值。假設(shè)采用兩階段法計(jì)算美的電器的EVA，首先計(jì)算增長期EVA現(xiàn)46表5—13高增長期EVA現(xiàn)值項(xiàng)

目預(yù)測時(shí)點(diǎn)200920102011201220132014調(diào)整后稅后凈經(jīng)營利潤:母公司所有者凈利潤138655164199188397207554219304229135遞延稅款變化12025-5462-4916-3769--2073-1306-利息×（1-稅率）98281501317902192241816513922少數(shù)股東損益65523775948902898082103634108280調(diào)整后稅后凈經(jīng)營利潤

226030251344290411321091339030350030調(diào)整后投入資本總額:歸屬母公司所有者權(quán)益5755066793627820398769959608791041076少數(shù)股東權(quán)益319098396692485721583802687436795716遞延稅項(xiàng)負(fù)債229927583172348936643774遞延所得稅資產(chǎn)-29612--35532--40862--44948--47195--48611-短期借款194818233782268849295734310521319836長期借款155047183528180760132575247250調(diào)整后投入資本總額

121715814605901679679184764719400292111790其中:負(fù)債349865417309449609428308335246319836

股東權(quán)益86729310432811230069141933816047831791954負(fù)債/投入資本總額28.74%28.57%26.77%23.18%17.28%15.15%股東權(quán)益/投入資本總額71.26%71.43%73.23%76.82%82.72%84.85%股權(quán)資本成本10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%9.00%稅后債務(wù)成本4.50%4.50%4.50%4.50%4.50%4.50%加權(quán)平均資本成本8.42%8.43%8.53%8.72%9.05%8.32%累計(jì)折現(xiàn)因子8.42%17.55%27.58%38.70%51.25%63.83%經(jīng)濟(jì)增加值

123581128266147206159923163511174362前五年EVA現(xiàn)值561892113987109114115388115299108105

表5—1347根據(jù)表表5—13的數(shù)據(jù)，增長期EVA現(xiàn)值為561892萬元，加上穩(wěn)定增長期EVA現(xiàn)值，即可得到剩余收益的現(xiàn)值，即：按照EVA模型，美的電器股票價(jià)值為2729413萬元，每股價(jià)值為14.43元（2729413÷189109）。根據(jù)表表5—13的數(shù)據(jù)，增長期EVA現(xiàn)值為561892萬元485.3.2經(jīng)濟(jì)增加值與凈現(xiàn)值項(xiàng)目凈現(xiàn)值是衡量投資項(xiàng)目對公司增量價(jià)值的貢獻(xiàn)大小。投資于凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目將會(huì)增加公司價(jià)值；反之，則會(huì)損害公司價(jià)值。經(jīng)濟(jì)增加值是對于凈現(xiàn)值法則的簡單拓展?；蛘哒f，項(xiàng)目凈現(xiàn)值是它在壽命周期內(nèi)所追加的經(jīng)濟(jì)增加值的現(xiàn)值，即：5.3.2經(jīng)濟(jì)增加值與凈現(xiàn)值項(xiàng)目凈現(xiàn)值是衡量投資項(xiàng)目對公49假設(shè)公司有一投資項(xiàng)目，初始投資額為100萬元，項(xiàng)目周期為4年，按直線法計(jì)提折舊，資本成本為10%,每年稅后凈經(jīng)營利潤（NOPAT）見表5—14第二欄，采用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）計(jì)算的項(xiàng)目凈現(xiàn)值和采用折現(xiàn)EVA法計(jì)算的各投資年度EVA現(xiàn)值之均為74.34萬元。由于投資年度的EVA的現(xiàn)值等于投資項(xiàng)目的NPV，因此，投資項(xiàng)目EVA現(xiàn)值也可以作為投資決策的一種評價(jià)指標(biāo)。假設(shè)公司有一投資項(xiàng)目，初始投資額為100萬元，項(xiàng)目周期為4年50表5—14投資項(xiàng)目NCF與EVA的現(xiàn)值

單位：萬元年份NOPAT折舊NCF資本成本費(fèi)用投資余額EVA0－100.00100

1302555.0010.07520.02302555.007.55022.53302555.005.02525.04302555.002.5027.5NPV

74.34

74.34表5—14投資項(xiàng)目NCF515.3.3市場增加值市場增加值是指一個(gè)公司的市場價(jià)值與它所占用的資本（投資額）之差，即：

MVAt=TVt－TBVt

式中:TVt表示t時(shí)點(diǎn)公司市場價(jià)值，即債務(wù)與股權(quán)市場價(jià)值之和；TBVt表示t時(shí)點(diǎn)公司投入資本的賬面價(jià)值，它是根據(jù)EVA的概念進(jìn)行調(diào)整的。5.3.3市場增加值市場增加值是指一個(gè)公司的市場價(jià)值與它525.3.3市場增加值MVA債務(wù)MVA股權(quán)MVA債務(wù)的市場價(jià)值減去賬面價(jià)值的凈額股權(quán)資本的市場價(jià)值減去賬面價(jià)值的凈額當(dāng)公司債務(wù)的市場價(jià)值等于賬面價(jià)值市場增加值就等于股權(quán)資本MVA5.3.3市場增加值MVA債務(wù)MVA股權(quán)MVA債務(wù)的市場535.3.3市場增加值如果MVA大于零，說明公司資本的市場價(jià)值大于投資者投資于公司的資本數(shù)量，從而為投資者創(chuàng)造了價(jià)值；反之，則說明公司損害了投資者的價(jià)值。5.3.3市場增加值如果MVA大于零，說明公司資本的市場545.3.3市場增加值根據(jù)MVA、NPV、EVA之間的關(guān)系，公司市場價(jià)值可寫為：公式中的公司市場價(jià)值等于投入資本賬面價(jià)值加上所有未來EVA的現(xiàn)值。重新調(diào)整，市場增加值MVA可按下式計(jì)算：5.3.3市場增加值根據(jù)MVA、NPV、EVA之間的關(guān)系55假設(shè)XYZ公司目前投入資本（IC）為2000萬元，資本成本為（WACC）為10%，投入資本收益率（ROIC）第1年為18%，以后每年1%的比率逐年遞減，到第9年時(shí)與資本成本相同。據(jù)此，未來EVA現(xiàn)值與公司價(jià)值計(jì)算見表5—15。表5—15經(jīng)濟(jì)增加值現(xiàn)值與市場價(jià)值的基本數(shù)據(jù)

單位：萬元年度0123456789ROIC－WACC8%7%6%5%4%3%2%1%0經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）16014012010080604020

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假設(shè)XYZ公司目前投入資本（IC）為2000萬元，資本成本56根據(jù)表5—15，假設(shè)公司資產(chǎn)的賬面價(jià)值（BV）與投入資本（IC）相等，則市場價(jià)值的計(jì)算如下：根據(jù)表5—15，假設(shè)公司資產(chǎn)的賬面價(jià)值（BV）與投入資本（I575.3.3市場增加值從MVA和EVA的關(guān)系看，MVA作為經(jīng)營業(yè)績的衡量指標(biāo)，反映了股東投入資本的增值部分，直接與股東財(cái)富的創(chuàng)造相關(guān)。MVA標(biāo)志著一家公司合理運(yùn)用稀缺資源的能力。EVA的作用在于它扣除了資本成本，減去了投資者期望的最低投資收益。因此，當(dāng)市場認(rèn)為公司的EVA為零時(shí)，公司收支平衡，投資者只獲得了最低回報(bào)，從而公司的MVA等于零。此時(shí)，公司市值與資本的賬面價(jià)值相等。5.3.3市場增加值從MVA和EVA的關(guān)系看，MVA作為58從本質(zhì)上說，EVA是公司價(jià)值實(shí)現(xiàn)的內(nèi)在動(dòng)力，MVA是公司價(jià)值的外在市場表現(xiàn)，NPV是公司價(jià)值實(shí)現(xiàn)的微觀決策標(biāo)準(zhǔn)。從本質(zhì)上說，EVA是公司價(jià)值實(shí)現(xiàn)的內(nèi)在動(dòng)力，MVA是公司價(jià)值595.4價(jià)值創(chuàng)造的驅(qū)動(dòng)因素價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素是影響或推動(dòng)價(jià)值創(chuàng)造的一個(gè)決策變量。根據(jù)財(cái)務(wù)估價(jià)理論，公司價(jià)值創(chuàng)造的源泉來源于存量資產(chǎn)創(chuàng)造的價(jià)值和公司未來增長機(jī)會(huì)創(chuàng)造的價(jià)值。如果資產(chǎn)賬面價(jià)值與投入資本相等，公司市場價(jià)值為初始投入資本與未來EVA現(xiàn)值之和，其中未來EVA的現(xiàn)值來源于兩個(gè)方面：存量資產(chǎn)創(chuàng)造的各期EVA現(xiàn)值和未來增量投資創(chuàng)造的各期EVA的現(xiàn)值。5.4價(jià)值創(chuàng)造的驅(qū)動(dòng)因素價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素是影響或推動(dòng)價(jià)值創(chuàng)造的605.4價(jià)值創(chuàng)造的驅(qū)動(dòng)因素經(jīng)營效率驅(qū)動(dòng)因素5.4.1增長價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素5.4.2財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣5.4.35.4價(jià)值創(chuàng)造的驅(qū)動(dòng)因素經(jīng)營效率驅(qū)動(dòng)因素5.4.1增長價(jià)值驅(qū)615.4.1經(jīng)營效率驅(qū)動(dòng)因素反映公司經(jīng)營效率的關(guān)鍵業(yè)績指標(biāo)：凈資產(chǎn)收益率（ROE）或投入資本收益率（ROIC）現(xiàn)金流量指標(biāo)（FCFF）或經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）影響這些指標(biāo)的派生因素。5.4.1經(jīng)營效率驅(qū)動(dòng)因素反映公司經(jīng)營效率的關(guān)鍵業(yè)績指標(biāo)625.4.1經(jīng)營效率驅(qū)動(dòng)因素ROE的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素：銷售利潤率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率財(cái)務(wù)成本比率權(quán)益乘數(shù)稅收效應(yīng)比率5.4.1經(jīng)營效率驅(qū)動(dòng)因素ROE的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素：635.4.1經(jīng)營效率驅(qū)動(dòng)因素FCFF的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素：現(xiàn)金流量資本成本增長率5.4.1經(jīng)營效率驅(qū)動(dòng)因素FCFF的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素：645.4.1經(jīng)營效率驅(qū)動(dòng)因素EVA的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素：稅后凈經(jīng)營利潤資本成本在其他因素保持不變的情況下，提高投入資本收益率（ROIC）、降低資本成本（WACC）、增加資本投入（假設(shè)新投資的ROIC大于WACC）或減少資本投入（如果被剝離資產(chǎn)的投資收益率小于資本成本）時(shí)，就會(huì)增加EVA，為股東創(chuàng)造價(jià)值。5.4.1經(jīng)營效率驅(qū)動(dòng)因素EVA的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素：655.4.2增長價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素影響公司增長價(jià)值的因素不僅表現(xiàn)為較高的增長率，還表現(xiàn)為高增長率的持續(xù)期或競爭優(yōu)勢持續(xù)期。需要注意的是，如果公司的增長率是通過增加投資或資本擴(kuò)張（如并購與重組）等實(shí)現(xiàn)的，應(yīng)特別注意這種增長必須是能帶來現(xiàn)金流量或收益的增長，單純的快速增長不一定會(huì)創(chuàng)造價(jià)值，只有當(dāng)增長創(chuàng)造的增量價(jià)值大于增量成本時(shí)，才會(huì)為公司創(chuàng)造價(jià)值。5.4.2增長價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素影響公司增長價(jià)值的因素不僅表現(xiàn)66公司價(jià)值創(chuàng)造的動(dòng)因最終表現(xiàn)為提高投入資本收益率、降低資本成本和提高可持續(xù)增長率，如圖5—2所示。圖5—2財(cái)務(wù)戰(zhàn)略與價(jià)值創(chuàng)造公司價(jià)值創(chuàng)造的動(dòng)因最終表現(xiàn)為提高投入資本收益率、降低資本成本675.4.3財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣是通過兩維的參數(shù)綜合分析公司價(jià)值增長程度的工具，一是資本收益率差幅（ROIC－WACC）；二是銷售增長率與可持續(xù)增長率之間的差幅（G銷售－SGR）。5.4.3財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣是通過兩維的參數(shù)綜合分68圖5—3財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣圖5—3財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣695.4.3財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣象限Ⅰ：資本收益率差幅與增長率差幅大于零。該業(yè)務(wù)單元的經(jīng)營活動(dòng)創(chuàng)造價(jià)值，但現(xiàn)金短缺。財(cái)務(wù)策略：（1）籌措資金，滿足銷售增長的需要；（2）縮小經(jīng)營規(guī)模，使公司的可持續(xù)增長率與銷售增長率相平衡。這個(gè)戰(zhàn)略可以使公司通過進(jìn)入更加細(xì)分的市場，提高留存業(yè)務(wù)的價(jià)值創(chuàng)造能力。5.4.3財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣象限Ⅰ：705.4.3財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣象限Ⅱ：資本收益率差幅大于零，但增長率差幅小于零。該業(yè)務(wù)單元的經(jīng)營活動(dòng)創(chuàng)造價(jià)值，并產(chǎn)生剩余現(xiàn)金。財(cái)務(wù)策略：如果存在增長機(jī)會(huì)，可將多余的現(xiàn)金投資于現(xiàn)有業(yè)務(wù)單元，促進(jìn)現(xiàn)有業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，或者通過收購實(shí)現(xiàn)外部增長；如果目前尚未發(fā)現(xiàn)有利的投資機(jī)會(huì)，可通過現(xiàn)金股利或股票回購方式將多余的現(xiàn)金返還給股東。5.4.3財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣象限Ⅱ：715.4.3財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣象限Ⅲ：資本收益率差幅和增長率差幅均小于零。該業(yè)務(wù)單元雖然能夠產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流量維持自身發(fā)展，但是業(yè)務(wù)的增長反而會(huì)降低經(jīng)營的價(jià)值，這是公司處于衰退期的前兆。財(cái)務(wù)策略：（1）將多余的現(xiàn)金用于該業(yè)務(wù)單元的業(yè)務(wù)重組，提高投入資本收益率；（2）通過擴(kuò)大銷售、提高價(jià)格、減少費(fèi)用等途徑提高邊際收益；（3）通過有效營運(yùn)資本管理（加速收款、減少存貨）等方法提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；（4）通過業(yè)務(wù)重組降低資本成本；（5）將該業(yè)務(wù)單元的業(yè)務(wù)出售，并將多余的現(xiàn)金返還給股東。5.4.3財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣象限Ⅲ：725.4.3財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣象限Ⅳ：資本收益率差幅小于零，增長率差幅大于零。該業(yè)務(wù)單元的經(jīng)營活動(dòng)既不能創(chuàng)造價(jià)值，又不能支持其自身的發(fā)展。如果不能徹底改變這一局面，就必須出售該業(yè)務(wù)單元的資產(chǎn)，全面退出該業(yè)務(wù)。5.4.3財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣象限Ⅳ：73

1.從價(jià)值評估的角度分析，除了政治、政策、文化、技術(shù)等環(huán)境因素外，更應(yīng)關(guān)注經(jīng)濟(jì)因素，如經(jīng)濟(jì)發(fā)展的總體指標(biāo)（國民生產(chǎn)總值或國內(nèi)生產(chǎn)總值）、通貨膨脹率、利率、匯率、失業(yè)率等。雖然公司不能控制宏觀經(jīng)濟(jì)因素，但這些因素會(huì)影響公司的未來發(fā)展前景，因此必須考慮這些因素對價(jià)值評估的影響。2.為保證估價(jià)結(jié)果的準(zhǔn)確性和合理性，還應(yīng)采取一定的方法進(jìn)行檢驗(yàn)，主要包括：（1）如估價(jià)模型中各種變量之間是否符合內(nèi)在邏輯關(guān)系，如預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債表是否每年都保持平衡關(guān)系，預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表之間的勾稽關(guān)系是否正確。（2）價(jià)值評估的結(jié)果是否符合價(jià)值決定的驅(qū)動(dòng)因素。（3）在計(jì)算持續(xù)期價(jià)值時(shí)，公司的經(jīng)濟(jì)狀況是否達(dá)到了穩(wěn)定狀態(tài)，否則應(yīng)重新調(diào)整預(yù)測期。本章小結(jié)1.從價(jià)值評估的角度分析，除了政治、政策、文化、技術(shù)等環(huán)74

3.EVA與會(huì)計(jì)利潤的主要區(qū)別在于后者只考慮了以利息形式反映的債務(wù)資本成本，忽略了股權(quán)資本成本。EVA是扣除全部資本成本后的收益，反映了使用全部資本的機(jī)會(huì)成本。4.（ROIC－WACC）稱作收益率差，正的收益率差創(chuàng)造價(jià)值，負(fù)的收益率差損害價(jià)值。單純的增長并不一定創(chuàng)造價(jià)值，只有收益率差為正時(shí)，增長才有意義。因此，管理的目標(biāo)不是預(yù)期的收益率最大，而是預(yù)期的收益率差最大。本章小結(jié)3.EVA與會(huì)計(jì)利潤的主要區(qū)別在于后者只考慮了以利息形式75

5.計(jì)算EVA時(shí)，需要對經(jīng)營利潤和投入資本進(jìn)行一定的調(diào)整。其目的在于：（1）消除會(huì)計(jì)穩(wěn)健原則的影響，如對研發(fā)費(fèi)、商譽(yù)等的調(diào)整，使調(diào)整后的數(shù)據(jù)能夠反映公司的真實(shí)業(yè)績；（2）消除或減少管理當(dāng)局進(jìn)行盈余管理的機(jī)會(huì)，如對各種準(zhǔn)備金（如壞賬準(zhǔn)備）的調(diào)整；（3）使業(yè)績計(jì)量免受過去會(huì)計(jì)計(jì)量誤差的影響，如將研發(fā)費(fèi)和商譽(yù)資本化而不是在費(fèi)用發(fā)生當(dāng)期沖減利潤，消除了經(jīng)營者對這類投資的顧慮。本章小結(jié)5.計(jì)算EVA時(shí)，需要對經(jīng)營利潤和投入資本進(jìn)行一定的調(diào)整76

6.價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素是影響或推動(dòng)價(jià)值創(chuàng)造的一個(gè)決策變量。根據(jù)財(cái)務(wù)估價(jià)理論，公司價(jià)值創(chuàng)造的源泉來源于存量資產(chǎn)創(chuàng)造的價(jià)值和公司未來增長機(jī)會(huì)創(chuàng)造的價(jià)值。前者主要取決于公司存量資源的經(jīng)營效率，后者主要取決于增量資源的投入與整合。因此，可從經(jīng)營效率和增長價(jià)值兩個(gè)方面研究價(jià)值創(chuàng)造的驅(qū)動(dòng)因素。7.如果以EVA作為關(guān)鍵業(yè)績指標(biāo)，價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素是稅后凈經(jīng)營利潤和資本成本等。在其他因素保持不變的情況下，提高投入資本收益率（ROIC）、降低資本成本（WACC）、增加資本投入（假設(shè)新投資的ROIC大于WACC）或減少資本投入（假設(shè)被剝離資產(chǎn)的投資收益率小于資本成本）時(shí)，就會(huì)增加EVA，為股東創(chuàng)造價(jià)值。本章小結(jié)6.價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素是影響或推動(dòng)價(jià)值創(chuàng)造的一個(gè)決策變量。根據(jù)77

8.從MVA和EVA的關(guān)系看，MVA作為經(jīng)營業(yè)績的衡量指標(biāo)，反映了股東投入資本的增值部分，直接與股東財(cái)富的創(chuàng)造相關(guān)。MVA標(biāo)志著一家公司合理運(yùn)用稀缺資源的能力。EVA的作用在于它扣除了資本成本，減去了投資者期望的最低投資收益。9.從本質(zhì)上說，EVA是公司價(jià)值實(shí)現(xiàn)的內(nèi)在動(dòng)力，MVA是公司價(jià)值的外在市場表現(xiàn)，NPV是公司價(jià)值實(shí)現(xiàn)的微觀決策標(biāo)準(zhǔn)?？梢姡緝r(jià)值最大化與EVA直接相關(guān)，一些投資公司的研究報(bào)告均表明，EVA的長期變化是上市公司MVA變動(dòng)的最重要原因。本章小結(jié)8.從MVA和EVA的關(guān)系看，MVA作為經(jīng)營業(yè)績的衡量指78價(jià)值評估與價(jià)值創(chuàng)造第5章價(jià)值評估與價(jià)值創(chuàng)造第5章79價(jià)值評估步驟第5章價(jià)值評估與價(jià)值創(chuàng)造價(jià)值評估案例價(jià)值創(chuàng)造評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)價(jià)值創(chuàng)造的驅(qū)動(dòng)因素價(jià)值評估步驟第5章價(jià)值評估案例價(jià)值創(chuàng)造評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)價(jià)值創(chuàng)造的驅(qū)動(dòng)80學(xué)習(xí)目的了解公司價(jià)值評估的步驟與方法；掌握股權(quán)自由現(xiàn)金流、公司自由現(xiàn)金流的調(diào)整方式和相互關(guān)系；掌握經(jīng)濟(jì)增加值的計(jì)算方法；熟悉經(jīng)濟(jì)增加值與凈現(xiàn)值、市場增加值的關(guān)系；了解價(jià)值創(chuàng)造的動(dòng)因及財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣的基本內(nèi)容。學(xué)習(xí)目的了解公司價(jià)值評估的步驟與方法；815.1價(jià)值評估步驟公司價(jià)值評估的前提是要獲取關(guān)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)和公司本身的背景信息，在此基礎(chǔ)上預(yù)測與價(jià)值評估有關(guān)的各種財(cái)務(wù)變量以及與資本成本有關(guān)的資本市場數(shù)據(jù)，根據(jù)價(jià)值評估方法，將財(cái)務(wù)信息、市場信息轉(zhuǎn)化為價(jià)值信息。5.1價(jià)值評估步驟公司價(jià)值評估的前提是要獲取關(guān)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)825.1價(jià)值評估步驟圖5—1公司價(jià)值評估的一般框架5.1價(jià)值評估步驟圖5—1公司價(jià)值評估的一般框架835.1價(jià)值評估步驟1）經(jīng)濟(jì)環(huán)境和戰(zhàn)略分析經(jīng)濟(jì)環(huán)境和戰(zhàn)略分析是財(cái)務(wù)預(yù)測和價(jià)值評估的基礎(chǔ)，通過經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析可以考察所有公司共同面臨的環(huán)境以及對公司競爭能力的影響。(1)行業(yè)分析行業(yè)分析的目的在于考察特定行業(yè)的經(jīng)濟(jì)特性、競爭狀況、關(guān)鍵成功因素等，以便明確公司的競爭優(yōu)勢，正確制定公司戰(zhàn)略。在行業(yè)分析中，不僅要關(guān)注某一行業(yè)不同生命周期對公司的影響，還要分析商業(yè)周期對特定行業(yè)的影響。5.1價(jià)值評估步驟1）經(jīng)濟(jì)環(huán)境和戰(zhàn)略分析845.1價(jià)值評估步驟1）經(jīng)濟(jì)環(huán)境和戰(zhàn)略分析(2)競爭分析競爭分析通常采用SWOT分析法。SWOT分析法是通過自身的強(qiáng)勢（strength）、弱勢（weakness）、外部面臨的機(jī)會(huì)（opportunity）和威脅（threat）分析，明確公司的競爭優(yōu)勢和在市場中的地位，尋找公司價(jià)值創(chuàng)造的核心專長和優(yōu)勢資源（如人力、產(chǎn)品、技術(shù)、流程、文化及價(jià)值等），選擇適合本公司特點(diǎn)的競爭戰(zhàn)略，如成本領(lǐng)先戰(zhàn)略（low-costleadershipstrategy）、產(chǎn)品差異化戰(zhàn)略（differentiationstrategy）或集中化戰(zhàn)略（focusornichestrategy）等。5.1價(jià)值評估步驟1）經(jīng)濟(jì)環(huán)境和戰(zhàn)略分析855.1價(jià)值評估步驟1）經(jīng)濟(jì)環(huán)境和戰(zhàn)略分析公司戰(zhàn)略分析的資料主要來自于管理者提供的報(bào)告、董事長信函、工作報(bào)告、財(cái)經(jīng)新聞、新聞發(fā)布、相關(guān)網(wǎng)站等，以及其他專業(yè)性機(jī)構(gòu)（如投資咨詢服務(wù)機(jī)構(gòu)、行業(yè)性協(xié)會(huì)、證券交易所等）提供的有關(guān)資料。5.1價(jià)值評估步驟1）經(jīng)濟(jì)環(huán)境和戰(zhàn)略分析865.1價(jià)值評估步驟2）會(huì)