煤炭行業(yè)研究框架-陳亮

煤炭行業(yè)研究框架煤炭行業(yè)分析師陳亮SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1000511030003民生證券研究院煤炭行業(yè)研究框架_陳亮共18頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第1頁(yè)!分析師介紹畢業(yè)于中國(guó)人民大學(xué)。歷任國(guó)泰君安營(yíng)業(yè)部客戶(hù)經(jīng)理、中國(guó)證券報(bào)煤電行業(yè)記者、南非沙索煤制油（中國(guó)）商務(wù)分析師。2008年進(jìn)入證券業(yè)從事煤炭行業(yè)研究，先后在平安等證券研究所就職。2009-2011年上榜新財(cái)富煤炭行業(yè)最佳分析師，2010年與林紅壘合作取得新財(cái)富第二名。煤炭行業(yè)研究框架_陳亮共18頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第2頁(yè)!行業(yè)投資總體思路：鎖定“量”“價(jià)”行業(yè)看價(jià)格上漲，公司看產(chǎn)能增長(zhǎng)行業(yè)：“自上而下”的研究思路，研究行業(yè)的整體供求關(guān)系，以判斷未來(lái)煤價(jià)走勢(shì)作為大宗商品的煤炭行業(yè)的最主要投資機(jī)會(huì)在于價(jià)格的上漲，價(jià)格趨勢(shì)最為重要！公司：選取產(chǎn)能增長(zhǎng)較快的公司（外延式和內(nèi)生性）煤炭行業(yè)研究框架_陳亮共18頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第3頁(yè)!影響煤炭股股價(jià)的因素拆分——EPS股價(jià)=EPS×P/EEPS=噸煤凈利潤(rùn)×自產(chǎn)煤銷(xiāo)量

/總股本噸煤凈利潤(rùn)=煤價(jià)-成本影響煤價(jià)的因素：煤炭市場(chǎng)供求關(guān)系、宏觀政策、煤炭產(chǎn)業(yè)政策、其他能源供求關(guān)系供給側(cè)短期：是否因礦難、重要節(jié)日、特殊時(shí)期等大規(guī)模停產(chǎn)？是否限價(jià)？長(zhǎng)期：新建、技改產(chǎn)能釋放？鐵路運(yùn)力？是否繼續(xù)提高行業(yè)門(mén)檻（整合）？是否對(duì)新增產(chǎn)能限批？某些煤種、某些地區(qū)資源枯竭？進(jìn)出口：

主要進(jìn)口國(guó)：日本、韓國(guó)、印度、歐盟

主要出口國(guó)：澳大利亞、印尼、美國(guó)、加拿大、蒙古、俄羅斯、南非需求側(cè)短期：下游電力、鋼鐵、建材、化工的需求？水電是否出力不足？是否強(qiáng)制限電？長(zhǎng)期：是否鼓勵(lì)投資、高耗能產(chǎn)品出口？是否強(qiáng)制節(jié)能？其他能源供求關(guān)系（石油、天然氣影響化工需求；水電、核電、風(fēng)電、光伏、生物質(zhì)能影響電煤需求）影響成本的因素：政策性成本、經(jīng)營(yíng)性成本現(xiàn)有政策性成本：資源價(jià)款、資源稅、塌陷補(bǔ)償費(fèi)（搬遷）、價(jià)調(diào)基金、出省費(fèi)經(jīng)營(yíng)性成本：設(shè)備折舊、材料、開(kāi)采深度增加、工資福利、修理維簡(jiǎn)井巷、安全費(fèi)未來(lái)政策性成本：環(huán)境治理基金、轉(zhuǎn)產(chǎn)基金、資源稅定律從價(jià)計(jì)征、碳稅煤炭行業(yè)研究框架_陳亮共18頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第4頁(yè)!低谷期的估值方法：重置成本行業(yè)低谷期EPS往往為負(fù)，市盈率法失效重置成本法：對(duì)公司的無(wú)形資產(chǎn)（主要是按目前市場(chǎng)上的噸煤資源價(jià)款）重估；對(duì)噸煤產(chǎn)能固定資產(chǎn)投資重估煤炭行業(yè)研究框架_陳亮共18頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第5頁(yè)!控制煤炭供給符合政府的利益政府的利益中央：控制能源供給總量、倒逼節(jié)能減排；平穩(wěn)推高傳統(tǒng)能源價(jià)格，可轉(zhuǎn)型發(fā)展新能源、增加礦井安全投入、礦區(qū)環(huán)境治理恢復(fù)地方：“類(lèi)房地產(chǎn)”的盈利模式鐵道部：讓運(yùn)力永遠(yuǎn)滿(mǎn)足不了需求，才有尋租空間（“請(qǐng)車(chē)費(fèi)”）中央與地方的分歧：中央：不希望煤價(jià)漲太快，當(dāng)電煤現(xiàn)貨價(jià)短期內(nèi)漲幅過(guò)大時(shí)，會(huì)對(duì)電煤合同價(jià)（乃至國(guó)有大礦的現(xiàn)貨價(jià)）進(jìn)行干預(yù)，甚至動(dòng)用應(yīng)急儲(chǔ)備地方：煤價(jià)漲得越快自然越好煤炭行業(yè)研究框架_陳亮共18頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第6頁(yè)!行業(yè)的未來(lái)：向煤化工發(fā)展、ROE下降政策性成本持續(xù)上升現(xiàn)有政策性成本：資源稅、塌陷補(bǔ)償費(fèi)（搬遷）、價(jià)格調(diào)節(jié)基金、出省費(fèi)未來(lái)政策性成本：環(huán)境治理基金、轉(zhuǎn)產(chǎn)基金、資源稅定律從價(jià)計(jì)征、碳稅政府干預(yù)企業(yè)投資（要求投資煤化工）國(guó)企投資沖動(dòng)項(xiàng)目不以盈利為目的，以做大產(chǎn)值、延伸產(chǎn)業(yè)鏈為借口，以在項(xiàng)目中撈油水為目的煤炭行業(yè)研究框架_陳亮共18頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第7頁(yè)!中國(guó)能源進(jìn)口依賴(lài)度逐年提升一個(gè)能源進(jìn)口持續(xù)增長(zhǎng)的國(guó)家，國(guó)內(nèi)能源價(jià)格將得到很強(qiáng)支持煤炭行業(yè)研究框架_陳亮共18頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第8頁(yè)!煤炭庫(kù)存時(shí)間不會(huì)長(zhǎng)物理特性決定煤炭低庫(kù)存水平煤炭與空氣接觸易氧化、自燃，即使儲(chǔ)存在專(zhuān)門(mén)的煤倉(cāng)中，煤炭熱值也會(huì)隨時(shí)間推移而損耗。這種特性決定了煤炭不能像石油、金屬礦石那樣可以?xún)?chǔ)存足夠長(zhǎng)的時(shí)間。由于熱值損失對(duì)囤煤方來(lái)說(shuō)是不經(jīng)濟(jì)的，因此，從出煤到煤被使用，一般不超過(guò)兩個(gè)月。在中國(guó)，全社會(huì)的煤炭庫(kù)存只有一個(gè)月左右。終端消費(fèi)市場(chǎng)（電廠、鋼廠等）庫(kù)存10-20天，中轉(zhuǎn)地（一般是港口）庫(kù)存10天，坑口庫(kù)存3-5天。低庫(kù)存特性決定煤價(jià)向上彈性很大，向下彈性較小由于煤炭絕對(duì)庫(kù)存量不高，一旦煤炭供給出現(xiàn)問(wèn)題，只需很短的時(shí)間，下游庫(kù)存就被消耗掉，進(jìn)而引發(fā)煤價(jià)迅速上漲。一旦煤炭市場(chǎng)行情不好，下游和中轉(zhuǎn)地煤炭庫(kù)存達(dá)到上限，就不再接煤，煤炭生產(chǎn)企業(yè)將被迫減產(chǎn)，直至庫(kù)存回落至正常水平。由于煤炭絕對(duì)庫(kù)存量較低，其去庫(kù)存的時(shí)間也較其他行業(yè)更快。煤炭行業(yè)研究框架_陳亮共18頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第9頁(yè)!煤質(zhì)下降對(duì)供給的間接影響煤的資源屬性決定，優(yōu)質(zhì)資源始終是稀缺的。比如，2年前6000大卡的大同優(yōu)混很多，也是秦皇島煤價(jià)的標(biāo)桿。但現(xiàn)在市場(chǎng)上只能買(mǎi)到5800大卡的大同優(yōu)混，6000大卡的大同優(yōu)混已經(jīng)很難見(jiàn)到。我堅(jiān)信，中國(guó)原煤的平均發(fā)熱量在下降（可惜，沒(méi)有數(shù)據(jù)來(lái)證明）。否則，無(wú)法解釋為什么原煤產(chǎn)量增速遠(yuǎn)高于下游行業(yè)增速，但煤炭一直沒(méi)有供大于求。在調(diào)研的過(guò)程中，很多煤礦的一線(xiàn)生產(chǎn)人員都告訴我，由于煤礦上了綜采設(shè)備，原煤產(chǎn)量上去了，但由于夾矸增加，礦上的平均發(fā)熱量下降了約10%。煤炭行業(yè)研究框架_陳亮共18頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第10頁(yè)!煤炭股主流的估值法：市盈率法估值：市盈率法更合理，“每股儲(chǔ)量”不科學(xué)某些資源類(lèi)股票或許適用儲(chǔ)量估值，但煤炭不適用！煤炭的單位價(jià)格低，開(kāi)采是否賺錢(qián)與開(kāi)采成本關(guān)系很大某些礦即使讓人無(wú)償開(kāi)采也根本不賺錢(qián)：煤質(zhì)差地質(zhì)條件復(fù)雜、開(kāi)采成本高地理位置遠(yuǎn)離消費(fèi)地只有噸煤凈利潤(rùn)大體相同的礦，比較儲(chǔ)量才有意義煤炭行業(yè)研究框架_陳亮共18頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第11頁(yè)!影響煤炭股股價(jià)的因素拆分——P/E股價(jià)=EPS×P/E影響P/E的因素：宏觀面、行業(yè)面、個(gè)股層面宏觀面的因素：中國(guó)的貨幣政策與財(cái)政政策（松還是緊）A股市場(chǎng)股票的供求關(guān)系（增量資金與IPO、再融資、大小非減持、國(guó)際板）A股整體的P/E水平國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、國(guó)際上的流動(dòng)性煤炭行業(yè)面的因素：在產(chǎn)業(yè)生命周期中的位置（嬰兒期、成長(zhǎng)期、成熟期）市場(chǎng)對(duì)其他替代能源供給潛力的判斷個(gè)股的因素：市值大小、公司治理結(jié)構(gòu)、釋放業(yè)績(jī)動(dòng)力、未來(lái)2-3年預(yù)期的產(chǎn)量增速煤炭行業(yè)研究框架_陳亮共18頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第12頁(yè)!煤炭股票投資觀點(diǎn)行業(yè)進(jìn)入成熟期煤價(jià)彈性變?nèi)?、市值已?jīng)較大、煤炭股整體的股價(jià)彈性變小同質(zhì)性趨弱建倉(cāng)煤炭股的必要（非充分）條件貨幣政策不再收緊經(jīng)濟(jì)總需求不會(huì)斷崖式下降（不會(huì)“硬著陸”）未來(lái)的股票供給壓力（融資、減持）環(huán)比不增加煤炭行業(yè)不在景氣周期頂部，且預(yù)期未來(lái)3-6個(gè)月煤價(jià)不會(huì)跌歷史上煤炭股上漲的催化劑煤價(jià)持續(xù)、大幅上漲的預(yù)期財(cái)政政策、貨幣政策的向上拐點(diǎn)股價(jià)超跌（跌到行業(yè)當(dāng)年動(dòng)態(tài)P/E10-12倍附近）制度改革：能源價(jià)格市場(chǎng)化個(gè)股：資產(chǎn)注入/資源整合內(nèi)生性產(chǎn)能增長(zhǎng)（考慮盈利能力）區(qū)域市場(chǎng)有無(wú)價(jià)格大幅上漲的可能煤炭行業(yè)研究框架_陳亮共18頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第13頁(yè)!政府控制煤炭供給的借口和手段借口：安全手段：提高行業(yè)準(zhǔn)入門(mén)檻；“整合”；“準(zhǔn)銷(xiāo)票”“出省票”個(gè)人目的：權(quán)力尋租結(jié)果：國(guó)內(nèi)煤礦數(shù)量從1999年的7萬(wàn)個(gè)，下降到2005年的2.5萬(wàn)個(gè)，目前只有1.4萬(wàn)個(gè)；前十大煤炭企業(yè)的市場(chǎng)份額從2005年的25%，提升到2010年的31%新項(xiàng)目的審批難度大大增加煤炭行業(yè)研究框架_陳亮共18頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第14頁(yè)!中國(guó)能源結(jié)構(gòu)煤炭行業(yè)研究框架_陳亮共18頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第15頁(yè)!有異于其他行業(yè)的特性庫(kù)存突發(fā)事件煤質(zhì)地質(zhì)條件煤炭行業(yè)研究框架_陳亮共18頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第16頁(yè)!突發(fā)事件會(huì)打破煤炭市場(chǎng)原有的供需形勢(shì)，令全年煤炭供給偏緊持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間由于煤炭的跨省調(diào)運(yùn)量占全國(guó)煤炭需求的比例越來(lái)越大，煤炭“產(chǎn)-運(yùn)-需”鏈條顯得越來(lái)越脆弱。原有的煤炭供需形勢(shì)經(jīng)常會(huì)被突發(fā)事件打破，導(dǎo)致煤價(jià)快速上漲：礦難、重大節(jié)日導(dǎo)致的安全整頓；雪災(zāi)、冰災(zāi)、洪水、暴雨、大霧、大風(fēng)等自然災(zāi)害導(dǎo)致的運(yùn)輸中斷；極端天氣（嚴(yán)寒、酷暑、干旱）導(dǎo)致的用電緊張。突發(fā)事件令煤炭供給偏緊持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)的原因：運(yùn)力不可“儲(chǔ)存”煤炭行業(yè)研究框架_陳亮共18頁(yè)，您現(xiàn)在瀏覽的是第17頁(yè)!主流公司中看好的標(biāo)的——盤(pán)江股份1、煉焦煤彈性大。如果煤炭有大機(jī)會(huì)，一定是重走老路，基建投資重啟。2、需求好于全國(guó)平均水平。位于貴州煤炭，西南需求增速較快（西南地區(qū)有更大的基建投資空間）。3、地理護(hù)城河。所在區(qū)域受進(jìn)口煤沖擊較小。4、有外延式增長(zhǎng)預(yù)期。貴州是所有產(chǎn)煤大省中，僅有的產(chǎn)業(yè)集中度分散、小煤礦眾多的省