哈雷之約：基于指數(shù)成分股調(diào)整的選股策略

究報告1612/131/132/133/134/1322/5/136/137/138/139/1310/1311/13哈雷之約：基于指數(shù)成分股調(diào)整的選股策略12/131/132/133/134/1322/5/136/137/138/139/1310/1311/13A股機構(gòu)化進程加速，指數(shù)基金規(guī)模快速增長A狹義指增、被動指數(shù)型基金規(guī)模分別達到5728億人民幣和12132億人民指數(shù)成分調(diào)整帶來確定性機會性調(diào)倉行為時，可能會對流動性欠佳的個股形成短期價格沖擊。如果能提前建倉個股，在指數(shù)基金獲取絕對收益。以指數(shù)公司發(fā)布成分股調(diào)整結(jié)果公告、執(zhí)行新的成分股方案為兩個時間截點，前后劃分指數(shù)調(diào)整的三個時間階段：預(yù)測期、發(fā)布期和執(zhí)行期。研究結(jié)ha53.4491.55526%13%----%WindWind指數(shù)成分調(diào)整事件研究我們定義指數(shù)成分調(diào)整沖擊因子=被動資金流/日均成交金額，以表征指數(shù)調(diào)整對個股的價格沖擊，資金流計算時需要考慮不同指數(shù)之間調(diào)入調(diào)出的相互沖擊因子大小進行分組，觀察不同分組在三段時期的表現(xiàn)。預(yù)測期：在指數(shù)公司公布正式調(diào)整結(jié)果前，我們可以根據(jù)規(guī)則進行合理預(yù)整預(yù)測》，樣本外對本期滬深300、中證500的調(diào)整結(jié)果準(zhǔn)確率達到87.5%和93%。此期間調(diào)入指數(shù)成分樣本股票并無明顯超額收益、調(diào)出樣本具有負(fù)向Alpha顯著，該時間段上的多空收益接近3.5%；多頭組和空頭組成交金額顯著放的1.76倍，空頭組為1.56倍；不明顯，但空頭組表現(xiàn)優(yōu)于多頭組，呈現(xiàn)一定程度的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，說明調(diào)出指數(shù)成分的個股在執(zhí)行期表現(xiàn)優(yōu)于調(diào)入指數(shù)成分的個股。指數(shù)成分股調(diào)整沖擊因子表現(xiàn)穩(wěn)定根據(jù)調(diào)整沖擊因子20分組構(gòu)建選股策略，2013年12月至今策略開倉18風(fēng)險提示分析師朱定豪hudinghaohudinghaogyzqcomcn971882/2/16 段示意圖(以2022年中為例) 5 圖5：調(diào)入寬基指數(shù)成分股事件收益(公布期) 6圖6：調(diào)入行業(yè)主題指數(shù)成分股事件收益(公布期) 6 圖8：指數(shù)成分調(diào)整事件全時間段超額收益圖(全時間段) 9 圖16：指數(shù)成分調(diào)整沖擊因子累積絕對收益圖(5分組) 13圖17：中證指數(shù)成分調(diào)整事件策略累計收益圖(20分組) 133/3/16要被動指數(shù)型基金規(guī)模、復(fù)合增長率(單位：億元)..........4 表7：最新截面指數(shù)成分調(diào)整沖擊因子表(部分).........................................144/4/161.被動型指數(shù)基金規(guī)模其流動性好、費率便宜、風(fēng)格不漂移等優(yōu)勢深受投資者喜好。全市場指數(shù)型基金(指增加被動指數(shù)型基金)總規(guī)模在過去15圖1：全市場指數(shù)型、被動指數(shù)型基金規(guī)模(單位:億元)圖2：全市場指數(shù)型基金、被動指數(shù)型數(shù)量14000120001000080006000400020000滬深300上證50中證500中證白酒其他6005004003002001000被動型指數(shù)基金數(shù)量全部指數(shù)基金數(shù)量資料來源：Wind，國元證券研究所資料來源：Wind，國元證券研究所表1：過去五年主要被動指數(shù)型基金規(guī)模、復(fù)合增長率(單位：億元)五年復(fù)合增長率年平均規(guī)模00.SH公司5.SZ0%5905.SH.68%5416.SH%447.SZ%95.2588.SH/04.576.SZ6.44%51643.CSI/307.SZ1.53%060.CSI.18%276.SZ700017.CNI/681151.CSI/2010.SH%120.SZ.06%22通.MI/1.CSI/6.SZ%1079.CSI/3.SZ.03%0997.CSI5/5/16五年復(fù)合增長率年平均規(guī)模3.SZ%4.SZ.29%9.SZ4.SZ.17%1.SZ0001.CSI/15.SH2.93%2.750096.CSI4.65%06資料來源：Wind，國元證券研究所目前市場上的寬基指數(shù)基金規(guī)模較大，增速較慢；行業(yè)主題指數(shù)基金規(guī)模較小，但數(shù)中，大部分都是經(jīng)由中證指數(shù)公司所發(fā)布運營的指數(shù)。從行業(yè)主題和寬基指數(shù)來看，寬基指數(shù)基金的占據(jù)了67%，然而其復(fù)合增長率較低，僅為1.5%；相比之下十分迅速。入、調(diào)出個股帶來影響越來越大。本研究報告將以中證系列指數(shù)為例，包括寬基、行業(yè)主2.指數(shù)成分調(diào)整事件研究中證指數(shù)成分調(diào)整每年發(fā)生兩次，分別有三個重要的時間段。以上半年指數(shù)成分調(diào)會發(fā)布指數(shù)成分調(diào)整預(yù)測相關(guān)研報；第二個時間段為指數(shù)成分調(diào)整結(jié)果公布期；第三個時間段即為指數(shù)成分正式調(diào)整執(zhí)行期。本報告將討關(guān)個股更受指數(shù)成分股調(diào)整事件影響。圖3：中證指數(shù)成分股定期調(diào)整三階段示意圖(以2022年中為例)資料來源：Wind，國元證券研究所6/6/16中證800證?；üこ讨凶C生科稀土產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整國企改革CS人工智CS中證800證保基建工程中證生科稀土產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整國企改革CS人工智CS計算機紅利指數(shù)長江保護通信設(shè)備上海國企細(xì)分食品CS食品飲中證全指半導(dǎo)體新能源車2.1中證指數(shù)成分股調(diào)整影響數(shù)成分股調(diào)整而被影響的股票越來越多。我們以統(tǒng)計的第數(shù)字已經(jīng)增長到了815。每次指數(shù)成分的改變都將促使相關(guān)的被動指數(shù)型基金買入、賣出相關(guān)股票，從而對相關(guān)個股造成明顯的影響。隨著指數(shù)基金規(guī)模的不斷增大，成分股的調(diào)整對個股造成的影響理論上也將越來越大。圖4：受指數(shù)成分股調(diào)整而被影響的股票數(shù)量00資料來源：Wind，國元證券研究所圖5：調(diào)入寬基指數(shù)成分股事件收益(公布期)圖6：調(diào)入行業(yè)主題指數(shù)成分股事件收益(公布期)7%6%5%4%3%2%1%0%8%6%4%2%0%-2%-4%資料來源：Wind，國元證券研究所資料來源：Wind，國元證券研究所到除了小部分進入大金融主題指數(shù)的個股無法獲得一個明顯的超額收益外，其他均能獲得收益7/7/16入的個股收益有一些比較明顯的分化，指數(shù)基金規(guī)模較大的電力新能源、半導(dǎo)體、食品飲料均能夠獲得較高的調(diào)入事件收益，而大金融相關(guān)行業(yè)指數(shù)調(diào)入事件收益較表2：主要寬基指數(shù)調(diào)入股票在預(yù)測期、執(zhí)行期絕對收益統(tǒng)計預(yù)測期調(diào)入成分股絕對收益執(zhí)行期調(diào)入成分股絕對收益滬深300上證50上證180中證500滬深300上證50上證180中證5002013/122.82%4.27%3.48%4.21% 11.58%-6.38% 0.07%-3.79%-6.41%5.47%0.92%-4.44%-2.49%2.03%-2.75%6.13%0.45%116.27%5.35%1.99% 12.25%-9.16%-5.15%2.36%-3.49%-6.65%-1.14%-2.34%-5.64%1.29%0.31%4.59% 11.99%-3.30%117.21%3.07%-0.77%3.84%4.29% 8.26%-8.31% 0.42%-7.00%-8.23%5.24%-1.46%-5.39%-5.01%2.21%-0.24% 9.48%-3.33%16.2516.25%4.60%3.29%6.45%116.57%114.88%-5.47%1.71%-7.39%-6.95%2.70%0.43%-5.04%-0.63%3.41%1.43%5.69% 7.81% 12.98%-213-6-4-4214-7-01-1-16-571124-5-5-5.10%.64%.00%.58%.45%.05%.13%.47%.19%.92%.63%.09%.12%.07%.57%.01%.60%.11%-653-3-3612-821-1-18-41111510-1-11.64%-5.05%22.67%.67%.67%.78%.03%.87%.79%.27%.50%.68%.96%.80%.08%.03%.36%.87%.51%.11%.18%-218-2-4-443-55-0-1-15-21011307-00.42%.30%.30%.21%.38%.13%.87%.58%.85%.20%.42%.87%.06%.79%.90%.49%.99%.86%.05%2014/062014/12.70%-32015/06.68%.95%.18%.03%.87%.10%.68%.36%.18%.50%.41%.60%.04%.65%.96%-4-4206-55-0-2-20-483164-2-6-22015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/06平均值1.75%1.54%0.74%3.14%-2.85%-2.30%-1.43%-0.47%資料來源：Wind，國元證券研究所表3：主要寬基指數(shù)調(diào)出股票在預(yù)測期、執(zhí)行期絕對收益統(tǒng)計預(yù)測期調(diào)出成分股絕對收益執(zhí)行期調(diào)出成分股絕對收益滬深300上證50上證180中證500滬深300上證50上證180中證5002013/12-5.21.5.--41.01%7070%86%.49%.14%.31%.03%.53%.95%.35%.41%.34%.19.19%.84%.63%.66%.65%-3201-41310-17-0-1-13-32517-0200.67%.06.06%.46%.98%.01%.82%.43%.64%.57%.54%.17%.67%.08%.74%.25%.27%.01%.08%-71818-3-3946-39-6-7-613268-1-1-0.05%.55%.55%.11%.11%-120-3.82%.14.14%.00%.22%.00%.98%.40%.91%.05%.50%.88%.01%.19%..08%.11%.61%.84%.32%3. .-4.1.-5.-4.-11. 0. 0. 7. .11.6.50%86% 56% 00%93%71%76%37%98%65%58%91%94%78% 31%19%4. .10.9.5.-4.2.-8.-4.-6.-0. 2. 4. 3%71% 45% 93%90%75%87%23%73%30% 68%63%03%54%02%17%44%61%4015172-44-6-031-3-2-3654-1.14%.41%.47%.77%.08%.12%.92%.66%.78%.94%.06%.23%.54%.68%.48%.27%.20%.96%5131711-51-7-8-13-7-1-1-0 2612.74%.80%.23%.35%.30%.47%.53%.03%.35%.39%.93%.62%.07%.52%.22%.86%.08%.83%2014/062014/122015/06.23%.77%.66%.71%.65%.18%.86%.11%.33%.32%.53%.33%.30%.04%.08%-4-4346-44-1-17-17-6-022347202015/1237-36-2-11-3321839102016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/06平均值0.87%0.35%0.87%-0.09%2.21%1.93%2.38%1.89%資料來源：Wind，國元證券研究所們發(fā)現(xiàn)調(diào)入寬基指數(shù)的相關(guān)個股在預(yù)測期都會有一個較為明顯的絕對收益，但當(dāng)進8/8/16在執(zhí)表4：行業(yè)主題指數(shù)調(diào)入股票預(yù)測期、執(zhí)行期絕對收益統(tǒng)計指數(shù)名稱執(zhí)行期收益預(yù)測期收益指數(shù)名稱執(zhí)行期收益預(yù)測期收益指數(shù)名稱執(zhí)行期收益預(yù)測期收益軍工龍頭中證國防300非銀新能源車軍工指數(shù)中證8004.24%光伏產(chǎn)業(yè)保險主題2.29%一帶一路-2.47%四川國改CS電子健康產(chǎn)業(yè)上海改革CS計算機中證醫(yī)療結(jié)構(gòu)調(diào)整中證移動互聯(lián)1.49%5.49%中證銀行中證煤炭中證軍工1.40%中證酒煤炭等權(quán)CSWD并購1.23%中證傳媒(CSI)有色金屬7.26%CSSW絲路1.21%電子50央企創(chuàng)新醫(yī)藥生物稀土產(chǎn)業(yè)中證生科中證環(huán)保證券公司4.20%高鐵產(chǎn)業(yè)長江保護國企改革4.20%300醫(yī)藥0.27%細(xì)分食品CS創(chuàng)新藥科技龍頭180金融CS新能車CS人工智滬港深300-4.48%國企一帶一路5.22%CS食品飲中證畜牧4.27%CS長三角基建工程CSSW證券中證白酒5G通信中證農(nóng)業(yè)通信設(shè)備紅利指數(shù)上海國企中證全指半導(dǎo)體8.45%中證800消費中證傳媒3.48%CS生醫(yī)7.27%中證800證保資料來源：Wind，國元證券研究所入軍工主題個股在執(zhí)行期仍然能收獲19.69%收益，而如傳媒、農(nóng)業(yè)等行業(yè)則納入行業(yè)主題后表現(xiàn)不佳，分析發(fā)現(xiàn)多的與納入指數(shù)后相關(guān)行業(yè)指數(shù)的收益表現(xiàn)有關(guān)。2.2指數(shù)成分股調(diào)整沖擊因子我們根據(jù)追蹤中證系列指數(shù)的被動指數(shù)基金規(guī)模，計算每次成分股調(diào)整時上述基金相關(guān)被動指數(shù)指數(shù)基金預(yù)期買入、賣出金額調(diào)入、調(diào)出成分股結(jié)果公布前20天平均日成交額沖擊因子可以度量相對應(yīng)被動指數(shù)型基金的買入賣出金額對個股造成的沖擊影響，因子，買入正面沖擊大的個股和賣出負(fù)面沖擊大的個股。9/9/16圖7：2022年12月指數(shù)成分調(diào)整沖擊因子分布圖(橫軸為因子值，縱軸因子出現(xiàn)頻率)-0.8-0.6-0.8-0.60.200資料來源：Wind，國元證券研究所在明顯的尖峰效應(yīng)，因子峰度達到131.4，大部分因子集中在0附近；偏度達到。2.3指數(shù)成分股調(diào)整事件研究我們以指數(shù)成分股調(diào)整沖擊因子作為選股標(biāo)準(zhǔn)，探究不同分組股票在指數(shù)成分調(diào)整分組的股票分化是否明顯，超額收益是否顯著？第二個問題發(fā)布期后對相關(guān)調(diào)入、調(diào)出個股沖擊是否明顯，以調(diào)倉沖擊因子下的不圖8：指數(shù)成分調(diào)整事件全時間段超額收益圖(全時間段) 組-20-18-16-14-12-10-8-6-4-2024681012141618202224262830資料來源：Wind，國元證券研究所16-20-20-9-8-7-6-5-4-3-2-1額收益為-2.24%，其他分組表現(xiàn)較為一致。%。間單調(diào)性并不顯著，表現(xiàn)圖9：預(yù)測期分組超額收益分化圖圖10：執(zhí)行期分組超額收益分化圖1.011.001.000.990.990.980.980.970.970.96 1112131415161718192021222324252627282930資料來源：Wind，國元證券研究所資料來源：Wind，國元證券研究所圖11：公布期分組超額收益分化圖1組-1012345678910資料來源：Wind，國元證券研究所1.預(yù)測期因子空頭組收益明顯弱于其他分組，說明調(diào)出指數(shù)成分股票在預(yù)測期就者看好；其他分組表現(xiàn)較為接近，并無明顯分化。2.公布期因子分化最為顯著，能夠持續(xù)貢獻超額收益，整個期間能夠提供3.5%的多空收益，說明投資者在此期間根據(jù)公布的指數(shù)成分調(diào)整結(jié)果開始買入、賣出3.執(zhí)行期因子單調(diào)性較差，空頭組表現(xiàn)優(yōu)于多頭組，可能歸因為因子多頭組在公2.4成交金額視角下的指數(shù)成分調(diào)整事件根據(jù)上一小節(jié)的結(jié)果我們認(rèn)為相關(guān)投資者根據(jù)指數(shù)成分調(diào)整進行調(diào)倉的時間段主要變化進一步驗證此結(jié)論。圖12：指數(shù)成分調(diào)整事件中成交金額變化圖組-20-18-16-14-12-10-8-6-4-2024681012141618202224262830資料來源：Wind，國元證券研究所我們同樣以事件分析為框架去分析指數(shù)調(diào)整成分股在事件發(fā)生前后的成交金額關(guān)系。以公布期和執(zhí)行期的成交金額除以預(yù)測期的日均成交金額，發(fā)現(xiàn)因子多頭組和空頭。162022-05-052022-05-102022-05-132022-05-182022-05-232022-05-052022-05-102022-05-132022-05-182022-05-232022-05-262022-05-312022-06-062022-06-092022-06-142022-06-172022-06-222022-06-272022-06-302022-07-052022-07-082022-07-132022-07-182022-07-212022-07-262022-07-292022-05-052022-05-102022-05-132022-05-182022-05-232022-05-262022-05-312022-06-062022-06-092022-06-142022-06-172022-06-222022-06-272022-06-302022-07-052022-07-082022-07-132022-07-182022-07-212022-07-262022-07-29 成交金額(億元)收盤價(右軸)圖13：格科微調(diào)入科創(chuàng)50指數(shù)前后股價、成交額圖14：昊華科技入中證軍工指數(shù)前后股價、成交額2.01.21.00.20.0成交金額(億元)收盤價(右軸)23.0022.0021.0020.0019.0018.0017.0016.0015.0032.52510.504644424038363432資料來源：Wind，國元證券研究所資料來源：Wind，國元證券研究所3.指數(shù)成分股調(diào)整沖擊因子回測我們根據(jù)上一節(jié)討論的調(diào)倉因子進行了回測，回測時間段為每次指數(shù)成分股調(diào)整結(jié)現(xiàn)如圖15：指數(shù)成分調(diào)整沖擊因子IC統(tǒng)計圖0.20.10IC累積IC(右軸)43.532.52510.50資料來源：Wind，國元證券研究所16表5：指數(shù)成分調(diào)倉沖擊因子統(tǒng)計圖CIR沖擊因子83.3%資料來源：Wind，國元證券研究所圖16：指數(shù)成分調(diào)整沖擊因子累積絕對收益圖