企業(yè)并購(gòu)培訓(xùn)教材 課件

專(zhuān)題二：企業(yè)并購(gòu)企業(yè)并購(gòu)概述（掌握）企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)理論（理解）并購(gòu)的財(cái)務(wù)分析（重點(diǎn)）并購(gòu)中的稅收、會(huì)計(jì)與反壟斷問(wèn)題（理解）專(zhuān)題二：企業(yè)并購(gòu)企業(yè)并購(gòu)概述（掌握）1第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述并購(gòu)的基本概念并購(gòu)的種類(lèi)并購(gòu)的一般程序美國(guó)的并購(gòu)浪潮及對(duì)中國(guó)的啟示第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述并購(gòu)的基本概念2一、并購(gòu)的基本概念（掌握）1、并購(gòu)的定義(M&A)兼并(merger)：兩家或兩家以上相互獨(dú)立的公司合并成一家公司。形式：吸收兼并、創(chuàng)立兼并收購(gòu)(acquisition)：指企業(yè)以現(xiàn)金、債券或股票，取得另一家公司的控制權(quán)或管理權(quán)，另一家公司仍存續(xù)而沒(méi)有消失。形式：全面收購(gòu)、控股收購(gòu)、參股收購(gòu)一、并購(gòu)的基本概念（掌握）1、并購(gòu)的定義(M&A)32、兼并與收購(gòu)的異同相同點(diǎn)：均是通過(guò)產(chǎn)權(quán)流通來(lái)實(shí)現(xiàn)公司之間的重新組合；均可以省去解散清算程序，而實(shí)現(xiàn)公司產(chǎn)權(quán)關(guān)系和股東關(guān)系的轉(zhuǎn)移；都是通過(guò)公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移和集中而實(shí)現(xiàn)公司外擴(kuò)張和對(duì)市場(chǎng)的占有。2、兼并與收購(gòu)的異同4不同點(diǎn)：結(jié)果不同兼并與收購(gòu)后買(mǎi)方企業(yè)所承擔(dān)的責(zé)任不同發(fā)生的時(shí)機(jī)不同不同點(diǎn)：5二、并購(gòu)的種類(lèi)（掌握）1、按并購(gòu)雙方的行業(yè)關(guān)系劃分：橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)、混合并購(gòu)2、按并購(gòu)雙方關(guān)系是否友好劃分：善意并購(gòu)、惡意并購(gòu)3、按是否通過(guò)證券交易所劃分：

要約收購(gòu)、協(xié)議收購(gòu)4、按并購(gòu)的實(shí)現(xiàn)方式劃分：現(xiàn)金收購(gòu)式、股權(quán)交易式、承擔(dān)債務(wù)式5、按是否利用被并購(gòu)企業(yè)本身資產(chǎn)來(lái)支付并購(gòu)資金劃分：

杠桿并購(gòu)、非杠桿并購(gòu)二、并購(gòu)的種類(lèi)（掌握）1、按并購(gòu)雙方的行業(yè)關(guān)系劃分：6股權(quán)交易式確定換股比例：每股市價(jià)之比、每股收益之比、每股凈資產(chǎn)之比換股比例=（合并方每股凈資產(chǎn)/被合并方每股凈資產(chǎn)）x（1+加成系數(shù)）股權(quán)交易式確定換股比例：每股市價(jià)之比、每股收益之比、每股凈資7如：清華同方合并山東魯穎電子換股比例的確定根據(jù)注冊(cè)會(huì)計(jì)師的審計(jì)結(jié)果，截至1998年6月30日，清華同方每股凈資產(chǎn)為3.32元/股，山東魯穎電子每股凈資產(chǎn)為2.49元/股。由于清華同方是上市公司，主營(yíng)計(jì)算機(jī)和信息技術(shù)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)，發(fā)展較快，未來(lái)盈利空間較大。經(jīng)過(guò)雙方討價(jià)還價(jià)，確定加成系數(shù)為35％。由此確定換股比例為1.8：1，即以每1.8股魯穎電子股份換取清華同方普通股1股。

如：清華同方合并山東魯穎電子換股比例的確定根據(jù)注冊(cè)會(huì)計(jì)師的審8不同支付方式的比較Andrade、Mitchell、Stafford（2001）對(duì)美國(guó)1973-1998年間數(shù)千件并購(gòu)案例進(jìn)行了研究（指標(biāo)—異常收益率）結(jié)果表明：換股并購(gòu)收購(gòu)公司的異常收益率為-1.5%目標(biāo)公司的異常收益率為13%全部公司合并在一起的異常收益率為0.6%現(xiàn)金支付收購(gòu)公司的異常收益率為0.4%目標(biāo)公司的異常收益率為20.1%全部公司合并在一起的異常收益率為3.6%不同支付方式的比較Andrade、Mitchell、St9長(zhǎng)期看，美國(guó)在1970-1989年間，利用股票融資的收購(gòu)方5年的股票異?；貓?bào)為-24.2%，而采用現(xiàn)金支付的收購(gòu)方5年的股票異常回報(bào)則為18.5%(Longhran/Vijh,1997)Mitchell/Stafford(2000)利用不同的樣本得到了基本相同的結(jié)果

為什么？信號(hào)傳遞理論(Myers/Majiluf,1984)自由現(xiàn)金流理論(Jensen,1986)長(zhǎng)期看，美國(guó)在1970-1989年間，利用股票融資的收購(gòu)方510杠桿收購(gòu)?fù)怀鎏攸c(diǎn)：1）收購(gòu)資金主要來(lái)自市場(chǎng)融資資金來(lái)源：自有資金垃圾債券銀行貸款2）收購(gòu)目的不是一般意義上的戰(zhàn)略收購(gòu)杠桿收購(gòu)?fù)怀鎏攸c(diǎn)：1）收購(gòu)資金主要來(lái)自市場(chǎng)融資11垃圾債券于20世紀(jì)30年代起源于美國(guó)1970年流通量不足20億美元70年代末期，成為投資者狂熱追捧的投資工具80年代，米爾肯《高度信心》垃圾債券急劇膨脹如，1988年底，亨利克萊斯收購(gòu)雷諾煙草公司價(jià)格250億美元，僅動(dòng)用自有資金1500萬(wàn)美元，其余99.94%的資金依靠垃圾債券籌得。垃圾債券于20世紀(jì)30年代起源于美國(guó)12KKR(KohelbergKravisRoberts1976年創(chuàng)建)＊1989年出資15億美元收購(gòu)交易額達(dá)250億美元的RJR納比斯科公司＊杜拉塞爾公司（電池）--食品加工巨頭克拉夫特公司的子公司激勵(lì)管理層----允許管理層持股5%；增大投資權(quán)限（25萬(wàn)500萬(wàn)）；管理下級(jí)經(jīng)理人員的薪酬歷經(jīng)2次增發(fā)，1996年完全退出3.5億美元的最初投資產(chǎn)生了42.2億美元的回報(bào)KKR(KohelbergKravisRoberts13適合杠桿收購(gòu)的企業(yè)應(yīng)滿(mǎn)足的條件穩(wěn)定而充足的現(xiàn)金流良好的經(jīng)營(yíng)前景與升值空間收購(gòu)者富有良好的管理經(jīng)驗(yàn)和良好信譽(yù)管理層有一個(gè)可行的企業(yè)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃收購(gòu)前資產(chǎn)負(fù)債率特別是長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率較低非核心資產(chǎn)易于被變賣(mài)業(yè)務(wù)性質(zhì)受經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的影響小適合杠桿收購(gòu)的企業(yè)應(yīng)滿(mǎn)足的條件穩(wěn)定而充足的現(xiàn)金流14三、并購(gòu)的一般程序（了解）大致有四個(gè)階段：并購(gòu)前調(diào)查研究、并購(gòu)談判階段、并購(gòu)實(shí)施階段、整合階段具體包括：1、目標(biāo)企業(yè)的確定（目標(biāo)企業(yè)搜尋、目標(biāo)企業(yè)調(diào)查、初步篩選）2、目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估3、企業(yè)并購(gòu)融資4、并購(gòu)后的整合（管理挑戰(zhàn)、整合管理組織、整合資源、流程整合、責(zé)任整合）三、并購(gòu)的一般程序（了解）大致有四個(gè)階段：并購(gòu)前調(diào)查研究、并15四、美國(guó)的五次并購(gòu)浪潮（了解）第一次：時(shí)間：1897-1904原因：資本市場(chǎng)的興起、經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)設(shè)施和生產(chǎn)技術(shù)的重大革新、美國(guó)交通運(yùn)輸系統(tǒng)的發(fā)展深層次原因：追求規(guī)模效應(yīng)以適應(yīng)過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品的價(jià)格和成本戰(zhàn)特征：橫向并購(gòu)四、美國(guó)的五次并購(gòu)浪潮（了解）第一次：16第二次：時(shí)間：1916-1929年特征：縱向并購(gòu)原因：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)運(yùn)輸及廣告的普及，使大規(guī)模的生產(chǎn)和銷(xiāo)售成為可能第二次：17第三次：時(shí)間：20世紀(jì)60年代后半期特征：以混合并購(gòu)為主要形式銀行之間的同業(yè)并購(gòu)增加原因：更為嚴(yán)格的反托拉斯法的限制。（1950年賽樂(lè)-基福弗法）第三次：18第四次：時(shí)間：1981-1989年特征：內(nèi)部的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整成為重要誘因杠桿收購(gòu)背景：美國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展，多種金融工具的創(chuàng)新為收購(gòu)方市場(chǎng)融資提供條件第四次：19第五次：時(shí)間：20世紀(jì)90年代特征：并購(gòu)數(shù)量多、金額大（1987-1991年，超過(guò)10億美元的并購(gòu)，每年平均30起；1992-2000年，超過(guò)100億美元的，每年平均105起）負(fù)面效應(yīng)：使企業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，數(shù)量減少，壟斷程度不斷加劇，增加了全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩的危險(xiǎn)性；并購(gòu)在增強(qiáng)發(fā)達(dá)國(guó)家的跨國(guó)公司對(duì)世界經(jīng)濟(jì)影響的同時(shí)，使發(fā)展中國(guó)家在世界經(jīng)濟(jì)體系中的從屬地位更加突出。第五次：20中國(guó)上市公司并購(gòu)回顧1、中國(guó)上市公司并購(gòu)規(guī)模并購(gòu)是從1993年開(kāi)始，1997年以后逐年增加年份數(shù)量/起年份數(shù)量/起年份數(shù)量/起1993119973320011191994319987020021681995119998420031701996920001032004161中國(guó)上市公司并購(gòu)回顧1、中國(guó)上市公司并購(gòu)規(guī)模212、中國(guó)上市公司并購(gòu)階段第一階段（1993-1996）特征：①缺乏法律制度、市場(chǎng)規(guī)則和統(tǒng)一的市場(chǎng)行為規(guī)范；②現(xiàn)金支付；③并購(gòu)的對(duì)象主要集中在二級(jí)市場(chǎng)和三無(wú)概念股2、中國(guó)上市公司并購(gòu)階段22第二階段（1997-2004）并購(gòu)數(shù)量達(dá)到908起特征：①并購(gòu)的主要?jiǎng)訖C(jī)利用“殼”資源；②目標(biāo)公司多是處于衰退期行業(yè)或產(chǎn)業(yè)周期低谷；③由于并購(gòu)雙方所有權(quán)性質(zhì)的差異，支付方式各異；④并購(gòu)后一般有資產(chǎn)置換發(fā)生；⑤轉(zhuǎn)讓的股權(quán)大部分是國(guó)有股、法人股⑥并購(gòu)的主要形式是協(xié)議收購(gòu)。第二階段（1997-2004）并購(gòu)數(shù)量達(dá)到908起233、中國(guó)上市公司并購(gòu)的作用①培育并逐步成熟了并購(gòu)市場(chǎng)②并購(gòu)方式逐步多樣化③并購(gòu)成為資源重新配置的重要方式從2001年開(kāi)始，上市公司并購(gòu)數(shù)量已超過(guò)當(dāng)年新股發(fā)行上市的數(shù)量；2002年，新股只發(fā)行69家，上市公司共披露172起控制權(quán)轉(zhuǎn)移的并購(gòu)事項(xiàng)3、中國(guó)上市公司并購(gòu)的作用241997-2002年發(fā)行新股與上市公司并購(gòu)的數(shù)量對(duì)比事項(xiàng)199719981999200020012002新上市公司數(shù)量/家196100951337069上市公司并購(gòu)累計(jì)披露/家337084103119168

1997-2002年發(fā)行新股與上市公司并購(gòu)的數(shù)量對(duì)比事項(xiàng)254、中國(guó)上市公司并購(gòu)局限性：①虛假重組的危害；②成為二級(jí)市場(chǎng)炒作的題材4、中國(guó)上市公司并購(gòu)局限性：26啟示：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快時(shí)期，通常是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和企業(yè)結(jié)構(gòu)需要較多調(diào)整以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的時(shí)期，而并購(gòu)是進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的一個(gè)非常市場(chǎng)化的手段需要市場(chǎng)機(jī)制的完善需要企業(yè)自身的理性行為啟示：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快時(shí)期，通常是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和企業(yè)結(jié)構(gòu)需要較多調(diào)整27第二節(jié)企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)理論（理解）1、效率理論

1+1〉2管理協(xié)同效應(yīng)理論經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)理論財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論第二節(jié)企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)理論（理解）1、效率理論管理協(xié)同效應(yīng)理282、代理理論對(duì)企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)的解釋?zhuān)?）并購(gòu)可以解決和制約代理問(wèn)題。解決代理問(wèn)題，降低代理成本，一是組織機(jī)制方面的制度安排；二是市場(chǎng)機(jī)制方面的制度安排2）并購(gòu)的管理主義動(dòng)機(jī)穆勒（1969年）3）自大假說(shuō)羅爾（1986年）2、代理理論對(duì)企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)的解釋?zhuān)?93、交易費(fèi)用理論4、自由現(xiàn)金流理論3、交易費(fèi)用理論30過(guò)渡時(shí)期中國(guó)企業(yè)并購(gòu)的特殊動(dòng)機(jī)企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)力不僅局限于企業(yè)內(nèi)部，還來(lái)自于政府部門(mén)并購(gòu)是消除虧損的一種機(jī)制并購(gòu)是一種對(duì)破產(chǎn)的替代機(jī)制強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的企業(yè)并購(gòu)是應(yīng)付激烈國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的重要戰(zhàn)略是國(guó)有資產(chǎn)重組，提高存量資產(chǎn)運(yùn)行效率的重要機(jī)制之一過(guò)渡時(shí)期中國(guó)企業(yè)并購(gòu)的特殊動(dòng)機(jī)企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)力不僅局限于企業(yè)內(nèi)31第三節(jié)并購(gòu)的財(cái)務(wù)分析（重點(diǎn)）目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估企業(yè)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)分析企業(yè)并購(gòu)對(duì)收益、估價(jià)的財(cái)務(wù)分析第三節(jié)并購(gòu)的財(cái)務(wù)分析（重點(diǎn)）目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估32一、目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估

定義意義方法定義：并購(gòu)雙方根據(jù)各方面因素，對(duì)目標(biāo)公司做出的價(jià)值判斷。一、目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估

定義33理性公正的估算目標(biāo)公司價(jià)值對(duì)于購(gòu)并雙方的重要性：（1）目標(biāo)公司的立場(chǎng)：

a．可以了解目前市場(chǎng)條件下，目標(biāo)公司價(jià)值的可能區(qū)間，使股東理性的認(rèn)識(shí)與了解公司的價(jià)值，作為是否繼續(xù)經(jīng)營(yíng)或出售的決定。

b．在出售協(xié)商談判過(guò)程中，依此價(jià)值作為與收購(gòu)公司進(jìn)行價(jià)格協(xié)商。

c．作為確定可接受的成交價(jià)格，維護(hù)股東的權(quán)益。

理性公正的估算目標(biāo)公司價(jià)值對(duì)于購(gòu)并雙方的重要性：（1）目標(biāo)公34（2）收購(gòu)公司的立場(chǎng)：

a．合理公正的目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估，進(jìn)行雙方價(jià)格協(xié)商的基礎(chǔ)。

b．增加對(duì)目標(biāo)公司產(chǎn)業(yè)的了解與協(xié)商談判過(guò)程中議價(jià)的能力。

c．有助于對(duì)于收購(gòu)合并后的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)分析與掌握。

d．根據(jù)預(yù)期收購(gòu)價(jià)格與目標(biāo)公司的現(xiàn)金流量，決定融資方案。

（2）收購(gòu)公司的立場(chǎng)：

a．合理公正的目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估，進(jìn)35并購(gòu)估值方法大約有四類(lèi)：資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估法(assetbasedapproach)--通過(guò)對(duì)目標(biāo)公司的資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)確定其價(jià)值的方法。2.貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法(DCF)--即將企業(yè)未來(lái)的自由現(xiàn)金流全部折算到當(dāng)前的價(jià)值的方法。3.收益評(píng)估法(PE)

--根據(jù)目標(biāo)公司的收益和市盈率（PE比率）確定其價(jià)值的方法，也稱(chēng)為市盈率法。4.股票市場(chǎng)價(jià)值法--是利用目標(biāo)企業(yè)股票的市場(chǎng)價(jià)格來(lái)估算企業(yè)價(jià)值的方法。并購(gòu)估值方法大約有四類(lèi)：資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估法(assetbas361、資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法是通過(guò)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的每項(xiàng)資產(chǎn)、負(fù)債進(jìn)行評(píng)估，以?xún)糍Y產(chǎn)來(lái)估算目標(biāo)企業(yè)的方法。資產(chǎn)估價(jià)方法—賬面價(jià)值、重置成本、現(xiàn)行市價(jià)（清算價(jià)值）、未來(lái)現(xiàn)金流量現(xiàn)值適用原則：并購(gòu)方應(yīng)根據(jù)并購(gòu)動(dòng)機(jī)選擇相應(yīng)的估價(jià)方法。1、資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法是通過(guò)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的每項(xiàng)資產(chǎn)、371）賬面價(jià)值法方法：優(yōu)點(diǎn)：簡(jiǎn)單易行，加快交易速度，減少交易成本缺點(diǎn)：沒(méi)有考慮資產(chǎn)的市價(jià)波動(dòng)和未來(lái)收益狀況適用：資產(chǎn)市價(jià)波動(dòng)不大的情況1）賬面價(jià)值法381997年，全美500家大公司微軟公司的資產(chǎn)賬面價(jià)值居165位相當(dāng)于通用（13位）6.28%；股票市值卻位居第2，為通用汽車(chē)（第40位）的3.7倍可口可樂(lè)公司資產(chǎn)賬面價(jià)值（148位）為通用的7.4%，股票市值是其3.4倍1997年，全美500家大公司392）重置成本法方法：缺點(diǎn)：立足于現(xiàn)在，不考慮資產(chǎn)的未來(lái)收益狀況適用：并購(gòu)企業(yè)以獲得資產(chǎn)為動(dòng)機(jī)的并購(gòu)行為

2）重置成本法403）現(xiàn)行市價(jià)法（清算價(jià)值法）方法：適用：目標(biāo)企業(yè)已失去增值能力

3）現(xiàn)行市價(jià)法（清算價(jià)值法）414）未來(lái)現(xiàn)金流量現(xiàn)值法方法：資產(chǎn)未來(lái)經(jīng)濟(jì)價(jià)值的現(xiàn)值優(yōu)點(diǎn)：考慮了資產(chǎn)的未來(lái)收益狀況缺點(diǎn)：未來(lái)現(xiàn)金流量較難確定小結(jié)：資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法只考慮資產(chǎn)創(chuàng)造價(jià)值的能力，沒(méi)有考慮目標(biāo)企業(yè)的管理水平、職工素質(zhì)等無(wú)形因素對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響4）未來(lái)現(xiàn)金流量現(xiàn)值法422、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（拉巴波特模型）1）方法：以目標(biāo)企業(yè)未來(lái)“自由現(xiàn)金流量”的折現(xiàn)值估算企業(yè)價(jià)值。自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)為了維持經(jīng)營(yíng)，進(jìn)行必要的固定資產(chǎn)與營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)的投資之后，可以用于向所有投資者進(jìn)行分配和支付的現(xiàn)金。自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確與否是關(guān)鍵2、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（拉巴波特模型）1）方法：以目標(biāo)企業(yè)未來(lái)“432）步驟：①并購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)未來(lái)各年的自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)

②折現(xiàn)率的估計(jì)③預(yù)測(cè)期的估計(jì)2）步驟：44資本成本的估算?股權(quán)資本成本的估算（最常用方法有股利增長(zhǎng)模型、資本資產(chǎn)定價(jià)模型）?債務(wù)資本成本的估算?加權(quán)平均資本成本（WACC）的估算資本成本的估算45資本成本的估算（資本資產(chǎn)定價(jià)模型）資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)是最成熟的風(fēng)險(xiǎn)度量模型。該模型用方差來(lái)度量不可分散風(fēng)險(xiǎn),并將風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益聯(lián)系起來(lái)資本資產(chǎn)定價(jià)模型中,關(guān)鍵是要確定：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)以及β值資本成本的估算（資本資產(chǎn)定價(jià)模型）46目標(biāo)公司的估價(jià)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型的具體運(yùn)用公司自由現(xiàn)金流量穩(wěn)定增長(zhǎng)模型公司自由現(xiàn)金流量二階段模型目標(biāo)公司的估價(jià)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型的具體運(yùn)用公司自由現(xiàn)金流量47自由現(xiàn)金流量穩(wěn)定增長(zhǎng)模型的推導(dǎo)

自由現(xiàn)金流量穩(wěn)定增長(zhǎng)模型的推導(dǎo)48目標(biāo)公司的估價(jià)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型目標(biāo)公司的估價(jià)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型49自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型50自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型51自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型52小結(jié)：貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法充分考慮了目標(biāo)公司未來(lái)創(chuàng)造現(xiàn)金流量能力對(duì)其價(jià)值的影響；需要運(yùn)用大量的假設(shè)，而且預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流量和選擇貼現(xiàn)率較困難。小結(jié)：貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法充分考慮了目標(biāo)公司未來(lái)創(chuàng)造現(xiàn)金流量能力對(duì)533、收益法(市盈率模型法）收盈法就是根據(jù)目標(biāo)公司的估計(jì)收益和市盈率確定其價(jià)值的方法。

在市盈率法下，目標(biāo)公司的價(jià)值等于估計(jì)的凈收益與某一標(biāo)準(zhǔn)的市盈率的乘積，即：

目標(biāo)公司的價(jià)值＝估計(jì)凈收益×標(biāo)準(zhǔn)市盈率

3、收益法(市盈率模型法）收盈法就是根據(jù)目標(biāo)公司的估計(jì)收益和54估計(jì)凈收益的確定方法：目標(biāo)企業(yè)最近一年的稅后凈利；目標(biāo)企業(yè)最近三年稅后凈利的平均值；以與并購(gòu)方相同的資本收益率計(jì)算的稅后凈利。估計(jì)凈收益的確定方法：55標(biāo)準(zhǔn)市盈率的選擇：目標(biāo)公司并購(gòu)時(shí)點(diǎn)目標(biāo)企業(yè)的市盈率；與目標(biāo)企業(yè)具有可比性的企業(yè)的市盈率；目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)的平均市盈率。

標(biāo)準(zhǔn)市盈率的選擇：56例丙公司擬橫向兼并同行業(yè)的丁公司，丙公司為上市公司，丁公司為非上市公司。兩公司2005年度的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及其他指標(biāo)如下：例丙公司擬橫向兼并同行業(yè)的丁公司，丙公司為上市公司，丁公司為57（1）選用目標(biāo)公司最近一年的稅后利潤(rùn)作為股價(jià)收益指標(biāo)：丁公司的價(jià)值=52.8*20=1056（萬(wàn)元）（2）選用目標(biāo)公司近三年稅后利潤(rùn)均值作為股價(jià)收益指標(biāo)：丁公司的價(jià)值=36*20=720（萬(wàn)元）（1）選用目標(biāo)公司最近一年的稅后利潤(rùn)作為股價(jià)收益指標(biāo)：58（3）假設(shè)目標(biāo)公司被并購(gòu)后能夠獲得與并購(gòu)方相同的（長(zhǎng)期)資本收益率,以此計(jì)算出的目標(biāo)企業(yè)在并購(gòu)后的利潤(rùn)為估價(jià)收益指標(biāo)：并購(gòu)后丁公司的資本收益=（150+450）*20%=120萬(wàn)元減：利息=150*8%=12萬(wàn)元稅前利潤(rùn)=108萬(wàn)元減：所得稅=108*40%=43.2萬(wàn)元稅后利潤(rùn)=64.8萬(wàn)元丁公司的價(jià)值=64.8*20=1296萬(wàn)元（3）假設(shè)目標(biāo)公司被并購(gòu)后能夠獲得與并購(gòu)方相同的（長(zhǎng)期)資本59小結(jié)：收益指標(biāo)的選擇、市盈率的選擇均具有主觀性。小結(jié)：收益指標(biāo)的選擇、市盈率的選擇均具有主觀性。604、股票市場(chǎng)價(jià)值法股票市場(chǎng)價(jià)值法是利用目標(biāo)企業(yè)股票的市場(chǎng)價(jià)格來(lái)估算企業(yè)價(jià)值的方法。上市公司市場(chǎng)價(jià)值=每股價(jià)格*發(fā)行在外的普通股股數(shù)前提：有效的資本市場(chǎng)、所有股份流通4、股票市場(chǎng)價(jià)值法股票市場(chǎng)價(jià)值法是利用目標(biāo)企業(yè)股票的市場(chǎng)價(jià)格61案例研究與分析：戴姆勒奔馳與克萊斯勒合并的價(jià)值評(píng)估案例背景德國(guó)的戴姆勒奔馳公司和美國(guó)的克萊斯勒公司均為世界著名的汽車(chē)制造公司,戴姆勒奔馳的主打產(chǎn)品為優(yōu)質(zhì)高價(jià)的豪華車(chē),主要市場(chǎng)在歐洲和北美洲,美國(guó)克萊斯勒公司的產(chǎn)品則主要集中于大眾車(chē),主要市場(chǎng)側(cè)重于美洲大陸。案例研究與分析：戴姆勒奔馳與克萊斯勒合并的價(jià)值評(píng)6220世紀(jì)90年代后期,全球汽車(chē)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈,形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)成為汽車(chē)公司戰(zhàn)勝競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的可行方法。戴姆勒奔馳與克萊斯勒兩家公司在產(chǎn)品和市場(chǎng)范圍上正好互補(bǔ),著眼于長(zhǎng)遠(yuǎn)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的戰(zhàn)略性考慮,公司合并被提上議事日程。通過(guò)合并,雙方可以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì),合并后公司的采購(gòu)、建設(shè)、制造以及產(chǎn)品的銷(xiāo)售、研發(fā)等方面都會(huì)享受到整合效應(yīng),從而提高設(shè)備的利用率、管理效率,分銷(xiāo)渠道的整合也會(huì)擴(kuò)大銷(xiāo)售收入,此外服務(wù)與管理等部門(mén)也可以獲得不同程度的益處。20世紀(jì)90年代后期,全球汽車(chē)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈,形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)63當(dāng)時(shí)估計(jì)短期內(nèi)由于合并帶來(lái)的成本降低和收入增加會(huì)帶來(lái)25億馬克的合并收益,而長(zhǎng)期來(lái)看,采購(gòu)優(yōu)化及研究整合將會(huì)帶來(lái)超過(guò)50億馬克的整合收益。但由于兩家的規(guī)模以及公司地理位置上分屬歐洲大陸和美洲大陸,使合并的復(fù)雜程度和評(píng)估難度大大提高。為此雙方各自聘請(qǐng)了兩家投資銀行作為財(cái)務(wù)顧問(wèn),希望能夠合理地確定各自的價(jià)值以及換股比例。當(dāng)時(shí)估計(jì)短期內(nèi)由于合并帶來(lái)的成本降低和收入增加會(huì)帶來(lái)25億馬64價(jià)值評(píng)估對(duì)于連續(xù)經(jīng)營(yíng)的公司而言,凈資產(chǎn)賬面價(jià)值不能決定持續(xù)經(jīng)營(yíng)公司的內(nèi)在價(jià)值,首先否定了賬面價(jià)值法；股票市場(chǎng)上的價(jià)格受眾多因素影響,往往具有短期波動(dòng)性,難以合理反映公司的內(nèi)在價(jià)值,根據(jù)德國(guó)慣例和通行做法,在評(píng)估公司價(jià)值時(shí)不用股票市場(chǎng)價(jià)格作為換股比較基準(zhǔn)；又由于兩家公司的收益價(jià)值均高于清算價(jià)值,清算價(jià)值法也被否定。最終選擇了貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法對(duì)公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估價(jià)值評(píng)估對(duì)于連續(xù)經(jīng)營(yíng)的公司而言,凈資產(chǎn)賬面價(jià)值不能決定持續(xù)經(jīng)65對(duì)兩家公司分別進(jìn)行單獨(dú)估價(jià)，計(jì)算出戴姆勒奔馳的收益現(xiàn)值為1020.71億馬克,克萊斯勒的收益現(xiàn)值為803.79億馬克。再加上非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的價(jià)值,得出兩個(gè)公司的實(shí)際價(jià)值分別為:奔馳公司1100.10億馬克,克萊斯勒804.39億馬克(不出售庫(kù)存股票)或822.72億馬克(出售庫(kù)存股票)。對(duì)兩家公司分別進(jìn)行單獨(dú)估價(jià)，計(jì)算出戴姆勒奔馳的收益現(xiàn)值為1066

換股合并

1.確定總股本數(shù)在公司價(jià)值已確定的情況下,再進(jìn)一步確定各公司的總股本數(shù),才能計(jì)算每股價(jià)值從而確定合并的換股比例。2.確定換股比例合并時(shí)采用聯(lián)合經(jīng)營(yíng)法可以避免合并后公司商譽(yù)攤銷(xiāo)對(duì)凈利潤(rùn)的影響,進(jìn)而增強(qiáng)公司股票的吸引力。而根據(jù)美國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(GAAP),此次合并要想采用聯(lián)營(yíng)法進(jìn)行會(huì)計(jì)處理,以避免賬面價(jià)值增加、確認(rèn)商譽(yù)等,就必須要求奔馳公司至少有90%的股東愿意接受換股。在奔馳公司愿意接受換股的股東比例無(wú)法確定的情況下,為鼓勵(lì)更多的奔馳公司股東接受換股,提高換股比例的吸引力,經(jīng)過(guò)雙方討價(jià)還價(jià),確定了不同接受換股股東比例下相應(yīng)的換股比例。

換股合并

1.確定總股本數(shù)67案例啟示

雖然后來(lái)的事實(shí)證明兩大汽車(chē)巨頭的合并沒(méi)有產(chǎn)生預(yù)期的效果,但兩家公司在合并時(shí)所采用的換股合并法仍然不失為一個(gè)經(jīng)典財(cái)務(wù)案例。從中我們至少可以得到以下兩點(diǎn)啟示:1.熟悉換股并購(gòu)的操作流程2.了解并購(gòu)中如何確定公司價(jià)值案例啟示

雖然后來(lái)的事實(shí)證明兩大汽車(chē)巨頭的合并沒(méi)有產(chǎn)生預(yù)期的68二、公司并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)分析營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)融資風(fēng)險(xiǎn)法律風(fēng)險(xiǎn)反收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)安置被收購(gòu)企業(yè)員工風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不實(shí)風(fēng)險(xiǎn)二、公司并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)分析營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)69案例討論：2013年1月初，KK產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)型集團(tuán)公司得悉一個(gè)確切消息：有甲工廠(chǎng)擬轉(zhuǎn)讓其全部股權(quán)，開(kāi)價(jià)100萬(wàn)元,采取現(xiàn)金支付方式。甲工廠(chǎng)提供的其他資料如下：①截止2008年12月31日，賬面資產(chǎn)5000萬(wàn)元，銀行負(fù)債3000萬(wàn)元、其他應(yīng)付款（累欠員工公司福利）500萬(wàn)元。②甲工廠(chǎng)原系一家藥品生產(chǎn)企業(yè)，所稱(chēng)轉(zhuǎn)讓原因是：廠(chǎng)房設(shè)備老化，產(chǎn)品缺乏銷(xiāo)路，連續(xù)數(shù)年虧損，拖欠全廠(chǎng)500名員工近一年的工資福利500萬(wàn)元。案例討論：2013年1月初，KK產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)型集團(tuán)公司得悉一個(gè)確70問(wèn)題：1．在企業(yè)集團(tuán)并購(gòu)的過(guò)程中，需要解決的關(guān)鍵問(wèn)題有哪些？2．結(jié)合本案例，指出若收購(gòu)甲工廠(chǎng)，KK集團(tuán)公司可能遭遇的風(fēng)險(xiǎn)或陷阱。3．對(duì)于產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)型（主并）企業(yè),并購(gòu)的戰(zhàn)略目標(biāo)何在？在目標(biāo)公司搜尋與抉擇上應(yīng)確立怎樣的標(biāo)準(zhǔn)？4．單純從獲取資本利得的角度，你認(rèn)為該工廠(chǎng)是否值得購(gòu)買(mǎi)？為什么？問(wèn)題：71要點(diǎn)提示：1、在企業(yè)集團(tuán)整個(gè)并購(gòu)過(guò)程中，需要解決的關(guān)鍵問(wèn)題有：并購(gòu)目標(biāo)的規(guī)劃、目標(biāo)公司的搜尋與抉擇、目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估、并購(gòu)的資金融通、并購(gòu)一體化整合、并購(gòu)陷阱的防范。2、KK集團(tuán)公司收購(gòu)甲工廠(chǎng)，可能遭遇的風(fēng)險(xiǎn)或陷阱主要來(lái)自于信息錯(cuò)誤，包括所披露的財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)資料的真實(shí)性與全面性，其中也包括是否存在或有負(fù)債等。要點(diǎn)提示：1、在企業(yè)集團(tuán)整個(gè)并購(gòu)過(guò)程中，需要解決的關(guān)鍵問(wèn)題有723、⑴并購(gòu)戰(zhàn)略目標(biāo)：對(duì)于產(chǎn)業(yè)型企業(yè)集團(tuán)而言，并購(gòu)目標(biāo)公司的著眼點(diǎn)，或者是基于戰(zhàn)略發(fā)展結(jié)構(gòu)調(diào)整上的需要──藉此而跨入新的具有發(fā)展前途、能給集團(tuán)帶來(lái)長(zhǎng)期利益的朝陽(yáng)行業(yè)，而更多的則是為了收購(gòu)后與企業(yè)集團(tuán)原有資源進(jìn)行“整合”──謀求更大的資源聚合優(yōu)勢(shì)，以進(jìn)一步強(qiáng)化核心能力，拓展市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)空間，推動(dòng)戰(zhàn)略發(fā)展結(jié)構(gòu)目標(biāo)的順利實(shí)現(xiàn)。⑵搜尋與抉擇標(biāo)準(zhǔn)：一是戰(zhàn)略符合性標(biāo)準(zhǔn)，即要求目標(biāo)公司在生產(chǎn)、銷(xiāo)售、技術(shù)等方面必須與主并企業(yè)存在著廣泛的協(xié)同互補(bǔ)性。二是財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，包括目標(biāo)公司的規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)與價(jià)格上限，前者取決于主并企業(yè)的管理與控制能力，后者與主并企業(yè)的財(cái)務(wù)資源的承荷或支持能力密切相關(guān)。3、⑴并購(gòu)戰(zhàn)略目標(biāo)：對(duì)于產(chǎn)業(yè)型企業(yè)集團(tuán)而言，并購(gòu)目標(biāo)公司的著734、判斷的標(biāo)準(zhǔn)是：甲企業(yè)變現(xiàn)價(jià)值大于甲企業(yè)出價(jià)100萬(wàn)元。具體可從以下方面分析：⑴收購(gòu)一家公司首先所得到的既非資產(chǎn)、也非股權(quán)，而必須首先背負(fù)著所有的負(fù)債,此外還包括員工的安置費(fèi)甚至或有負(fù)債等。⑵對(duì)于所取得的資產(chǎn),也必須對(duì)其質(zhì)量,特別是變現(xiàn)能力加以慎重考察，因?yàn)椴⒎撬械馁Y產(chǎn)項(xiàng)目均具有實(shí)在的變現(xiàn)能力或變現(xiàn)價(jià)值，而變現(xiàn)能力的高低與賬面價(jià)值并無(wú)多大的關(guān)系。⑶就本案例案中的甲工廠(chǎng)而言,表面上看來(lái)似乎很合算,存在著1400(1500－100)萬(wàn)元的賬面上的“資本利得”，但結(jié)合該企業(yè)出售的原因分析，由于其設(shè)備等均相當(dāng)老化，5000萬(wàn)元賬面資產(chǎn)的變現(xiàn)價(jià)值勢(shì)必大打折扣,以至可能遠(yuǎn)低于3500萬(wàn)元的負(fù)債,加上須承擔(dān)的員工安置費(fèi)等,購(gòu)買(mǎi)甲工廠(chǎng)所謂的1400萬(wàn)元的“資本利得”可能是一個(gè)根本不存在的“餡餅”而已，甚至甲工廠(chǎng)的價(jià)值為負(fù)值。4、判斷的標(biāo)準(zhǔn)是：甲企業(yè)變現(xiàn)價(jià)值大于甲企業(yè)出價(jià)100萬(wàn)元。具74三、并購(gòu)對(duì)公司收益與股票價(jià)格的影響股票收購(gòu)--節(jié)省現(xiàn)金、獲得控制權(quán)1.換股比例的確定是關(guān)鍵，分析對(duì)每股收益影響例：A公司計(jì)劃以發(fā)行股票的方式收購(gòu)B公司的全部股權(quán)，收購(gòu)時(shí)雙方資料如下：項(xiàng)目A公司B公司稅后利潤(rùn)（萬(wàn)元)3000750普通股票股數(shù)(萬(wàn)股）1000300每股收益（元/股）32.5每股市價(jià)（元/股）6030市盈率（倍）2012三、并購(gòu)對(duì)公司收益與股票價(jià)格的影響股票收購(gòu)--節(jié)省現(xiàn)金、獲75假設(shè)兩公司合并后盈利能力不變，收購(gòu)公司收購(gòu)市價(jià)不變每股作價(jià)項(xiàng)目假設(shè)兩公司合并后盈利能力不變，收購(gòu)公司收購(gòu)市價(jià)不變每股作價(jià)項(xiàng)76購(gòu)并對(duì)每股收益的影響設(shè)并購(gòu)方為A公司目標(biāo)公司為B公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下（元）A公司

B公司

稅后利潤(rùn)

10

000

000

2

500

000

股份數(shù)

2

500

000

1

000

000

每股收益

4

2.5

每股市場(chǎng)價(jià)格

64

30

市盈率

16

12

股票市場(chǎng)價(jià)值

160

000

000

30

000

000

（1）假設(shè)A公司以每股35元換股B公司股票案例購(gòu)并對(duì)每股收益的影響設(shè)并購(gòu)方為A公司目標(biāo)公司為B公司77股票交換比率為35/64=0.547；在此比例下，A公司需發(fā)行新股數(shù)量為：

0.547×1000

000=547000

（股）

并購(gòu)后，雙方稅后收益合計(jì)12

500

000（元），公司股票數(shù)為3047000股，每股稅后利潤(rùn)4.100元（12500

000/3047000）

因此，從以上分析可以得出：①購(gòu)并后每股利潤(rùn)上升0.10元，A公司股東得益②B公司購(gòu)并后每股稅后利潤(rùn)為：

2.24元（0.547×4.10）

相對(duì)于原來(lái)的2.50元，B公司股東顯然不會(huì)接受并股。(支付給B公司的市盈率為64/4.1=15.6)股票交換比率為35/64=0.547；在此比例下，A公司需發(fā)78(2)考慮到B公司股東利益，換股價(jià)提高至每股45元.換股比率為45/64=0.703（股）；A公司需發(fā)行新股0.730×1000

000=703

000股每股稅后利潤(rùn)3.90元125

00

000/（2500

000+703000）B公司股東購(gòu)并后每股稅后利潤(rùn)為：

0.703×3.9=2.74(元)

并購(gòu)前

并購(gòu)后

A公司

4

3.9

B公司

2.5

2.74

(支付給B公司的市盈率為64/3.9=16.4)(2)考慮到B公司股東利益，換股價(jià)提高至每股45元.79收購(gòu)帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)，使企業(yè)增加未來(lái)收益增加（萬(wàn)元）收益收購(gòu)帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)，使企業(yè)增加未來(lái)收益增加（萬(wàn)元）收益802.并購(gòu)對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)值的影響

股票市價(jià)的交換比率成為談判重點(diǎn)。股價(jià)交換比率=對(duì)被收購(gòu)公司每股作價(jià)/被收購(gòu)公司每股市價(jià)2.并購(gòu)對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)值的影響

股票市價(jià)的交換比81第四節(jié)并購(gòu)的稅收、會(huì)計(jì)、反壟斷問(wèn)題在并購(gòu)過(guò)程中不僅要關(guān)注目標(biāo)公司，還要考慮相關(guān)法律法規(guī)的約束，如稅收法規(guī)、會(huì)計(jì)制度的法律法規(guī)、有關(guān)反壟斷的法規(guī)等，環(huán)境保護(hù)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)等方面。第四節(jié)并購(gòu)的稅收、會(huì)計(jì)、反壟斷問(wèn)題在并購(gòu)過(guò)程中不僅要關(guān)注目82一、并購(gòu)過(guò)程中的稅收問(wèn)題1、并購(gòu)方式對(duì)納稅的影響1）橫向并購(gòu)經(jīng)營(yíng)范圍一般不發(fā)生變化，不存在應(yīng)納稅種的增減2）縱向并購(gòu)并購(gòu)企業(yè)延伸到其他領(lǐng)域3）混合并購(gòu)情況類(lèi)似一、并購(gòu)過(guò)程中的稅收問(wèn)題1、并購(gòu)方式對(duì)納稅的影響832、支付方式對(duì)納稅的影響完全換股方式：只要被并公司沒(méi)有收取收購(gòu)方公司的現(xiàn)金，就是免稅合并股票加現(xiàn)金：股票換取到的現(xiàn)金視為股票出售的收入2、支付方式對(duì)納稅的影響843、營(yíng)業(yè)稅問(wèn)題轉(zhuǎn)讓企業(yè)產(chǎn)權(quán)是整體轉(zhuǎn)讓企業(yè)資產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù)的行為，其轉(zhuǎn)讓價(jià)格不僅僅是由資產(chǎn)價(jià)值決定的。所以，企業(yè)產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓與企業(yè)銷(xiāo)售不動(dòng)產(chǎn)、銷(xiāo)售貨物及轉(zhuǎn)讓無(wú)形資產(chǎn)的行為是完全不同，既不屬于營(yíng)業(yè)稅征收范圍，也不屬于增值稅征收范圍。因此，轉(zhuǎn)讓企業(yè)產(chǎn)權(quán)既不繳納營(yíng)業(yè)稅，也不繳納增值稅3、營(yíng)業(yè)稅問(wèn)題85如：營(yíng)業(yè)范圍相同的甲乙公司，甲若用現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)乙公司的全部資產(chǎn)，乙公司需就交易中涉及的不動(dòng)產(chǎn)銷(xiāo)售繳納營(yíng)業(yè)稅及相關(guān)附加；若是吸收合并，乙公司全部的資產(chǎn)、負(fù)債轉(zhuǎn)移到甲公司帳下，甲公司仍可獲得乙公司的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，乙公司則無(wú)須繳納營(yíng)業(yè)稅及附加如：營(yíng)業(yè)范圍相同的甲乙公司，甲若用現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)乙公司的全部資產(chǎn)，86二、并購(gòu)過(guò)程的會(huì)計(jì)問(wèn)題同一控制下的企業(yè)合并，是指在同一方控制下，一個(gè)企業(yè)獲得另一個(gè)或多個(gè)企業(yè)的股權(quán)或凈資產(chǎn)的行為。其主要特征是參與合并的各方，在合并前后均受同一方或相同的多方控制，并且不是暫時(shí)性的。

例如：母公司將全資子公司的凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至母公司并注銷(xiāo)子公司；母公司將其擁有的對(duì)一個(gè)子公司的權(quán)益轉(zhuǎn)移至另一子公司等。一般情況下，同一企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部各子公司之間、母子公司之間的合并屬于同一控制下的企業(yè)合并。從廣義上來(lái)講,同屬?lài)?guó)家國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理部門(mén)管理的國(guó)有企業(yè)之間的購(gòu)并均屬于同一控制下的企業(yè)合并。

二、并購(gòu)過(guò)程的會(huì)計(jì)問(wèn)題同一控制下的企業(yè)合并，是指在同一方控制87非控制下的企業(yè)合并，指不存在一方或多方控制的情況下，一個(gè)企業(yè)購(gòu)買(mǎi)另一個(gè)或多個(gè)企業(yè)股權(quán)或凈資產(chǎn)的行為。參與合并的各方，在合并前后均不屬于同一方或多方最終控制。

非控制下企業(yè)合并具有以下特點(diǎn)：（1）是非關(guān)聯(lián)的企業(yè)之間進(jìn)行的合并；（2）以市價(jià)為基礎(chǔ)，交易對(duì)價(jià)相對(duì)公平合理。

非控制下的企業(yè)合并，指不存在一方或多方控制的情況下，一個(gè)企業(yè)88同一控制下的企業(yè)合并

總體原則：采用類(lèi)似權(quán)益結(jié)合法的處理方法：即對(duì)于被合并方的資產(chǎn)、負(fù)債按照原賬面價(jià)值確認(rèn)，不按公允價(jià)值進(jìn)行調(diào)整，不形成商譽(yù)，合并對(duì)價(jià)與合并中取得的凈資產(chǎn)份額的差額調(diào)整權(quán)益項(xiàng)目。非控制下的企業(yè)合并

總體原則：視同一個(gè)企業(yè)購(gòu)買(mǎi)另外一個(gè)企業(yè)的交易，按照購(gòu)買(mǎi)法進(jìn)行核算，按照公允價(jià)值確認(rèn)所取得的資產(chǎn)和負(fù)債。

同一控制下的企業(yè)合并

總體原則：采用類(lèi)似權(quán)益89在計(jì)量基礎(chǔ)上，購(gòu)買(mǎi)法視合并為購(gòu)買(mǎi)行為，注重合并完成日資產(chǎn)、負(fù)債的實(shí)際價(jià)值，而權(quán)益結(jié)合法視企業(yè)合并為企業(yè)資源的聯(lián)合，認(rèn)為是兩家和兩家以上原企業(yè)所有者風(fēng)險(xiǎn)和利益的聯(lián)合，因此不要求對(duì)被購(gòu)買(mǎi)企業(yè)的資產(chǎn)加以重估，即按原有賬面價(jià)值入賬。

在計(jì)量基礎(chǔ)上，購(gòu)買(mǎi)法視合并為購(gòu)買(mǎi)行為，注重合并完成日資產(chǎn)、負(fù)90案例假定B公司購(gòu)并A公司，首先發(fā)行了6000萬(wàn)股普通股，并用股票發(fā)行籌集的資金購(gòu)買(mǎi)了A公司的股票。A公司固定資產(chǎn)的公允價(jià)值為4200萬(wàn)元，債務(wù)賬面價(jià)值為1000萬(wàn)元，實(shí)際只有700萬(wàn)元。購(gòu)并將導(dǎo)致A公司股東權(quán)益消失，因?yàn)锳公司股票被購(gòu)買(mǎi)并被注銷(xiāo)。案例假定B公司購(gòu)并A公司，首先發(fā)行了6000萬(wàn)股普通股，并用91購(gòu)買(mǎi)法

A公司B公司調(diào)整合并資產(chǎn)流動(dòng)資產(chǎn)200035005500固定資產(chǎn)30006500+120010700商譽(yù)--

--

+500合計(jì)50001000016700負(fù)債與股東權(quán)益負(fù)債10002500-3003200權(quán)益40007500-4000----+600013500合計(jì)50001000016700

500商譽(yù)=購(gòu)并A支付的資金-A公司股東權(quán)益的公允價(jià)值=購(gòu)并A支付的資金-（A公司資產(chǎn)的公允價(jià)值-A公司負(fù)債的公允價(jià)值）購(gòu)買(mǎi)法A公司92三、并購(gòu)過(guò)程中的反壟斷問(wèn)題1、美國(guó)的《謝爾曼反托拉斯法》1890年通過(guò)，對(duì)壟斷的判斷依據(jù)：一是按區(qū)域和產(chǎn)品劃分的市場(chǎng)力量，主要以市場(chǎng)占有率為依據(jù)（80%-90%）；二是企業(yè)采取了某些掠奪性定價(jià)或排他性的行動(dòng)。

如案例12：美國(guó)司法部對(duì)AT&T與柯達(dá)的判案任何妨礙貿(mào)易的合約，都是非法的三、并購(gòu)過(guò)程中的反壟斷問(wèn)題1、美國(guó)的《謝爾曼反托拉斯法》932、《克萊頓反壟斷法》1914年通過(guò)，該法認(rèn)定價(jià)格歧視、排他性和限制性合同、削弱競(jìng)爭(zhēng)的公司之間交叉持股、互派董事等行為是違法的；還限制不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)有預(yù)防壟斷的作用，即凡是可以合理地預(yù)見(jiàn)可能會(huì)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)生損害的行為，雖然實(shí)際未發(fā)生損害，也視為違法。1950《塞勒-凱弗維爾反兼并法》修正2、《克萊頓反壟斷法》943、《聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)法》規(guī)定成立聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)，獨(dú)立的執(zhí)法機(jī)構(gòu)，總統(tǒng)提名，5人組成，專(zhuān)門(mén)調(diào)查與反托拉斯有關(guān)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，制定禁止不公正競(jìng)爭(zhēng)和禁止壟斷的具體條例，防止不公平的競(jìng)爭(zhēng)和欺騙行為3、《聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)法》954、美國(guó)的并購(gòu)準(zhǔn)則對(duì)并購(gòu)負(fù)有監(jiān)管責(zé)任的美國(guó)司法部先后于1968年、1982年發(fā)布了指導(dǎo)控制并購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)的并購(gòu)準(zhǔn)則。并購(gòu)準(zhǔn)則的性質(zhì)是政府制定的行政法規(guī)，作用是為了更具體地落實(shí)有關(guān)的反壟斷法律，動(dòng)態(tài)地掌控并購(gòu)可能導(dǎo)致的市場(chǎng)壟斷效應(yīng)。如1982年測(cè)定市場(chǎng)集中度的指標(biāo)（赫芬達(dá)爾-赫西曼指數(shù)HHI指數(shù)）4、美國(guó)的并購(gòu)準(zhǔn)則96總之，美國(guó)反壟斷法關(guān)于企業(yè)并購(gòu)控制標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定是很?chē)?yán)格的，在以后的發(fā)展中雖有補(bǔ)充但沒(méi)有大的變化。但企業(yè)并購(gòu)準(zhǔn)則和司法實(shí)踐中的判例自20世紀(jì)50年代發(fā)生了較大的變化，總體是由經(jīng)歷了較嚴(yán)到較松的過(guò)程。總之，美國(guó)反壟斷法關(guān)于企業(yè)并購(gòu)控制標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定是很?chē)?yán)格的，在以97思考題：根據(jù)美國(guó)對(duì)企業(yè)能否并購(gòu)的判例，思考對(duì)中國(guó)的企業(yè)并購(gòu)有哪些啟示？企業(yè)并購(gòu)培訓(xùn)教材課件98專(zhuān)題二：企業(yè)并購(gòu)企業(yè)并購(gòu)概述（掌握）企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)理論（理解）并購(gòu)的財(cái)務(wù)分析（重點(diǎn)）并購(gòu)中的稅收、會(huì)計(jì)與反壟斷問(wèn)題（理解）專(zhuān)題二：企業(yè)并購(gòu)企業(yè)并購(gòu)概述（掌握）99第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述并購(gòu)的基本概念并購(gòu)的種類(lèi)并購(gòu)的一般程序美國(guó)的并購(gòu)浪潮及對(duì)中國(guó)的啟示第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)概述并購(gòu)的基本概念100一、并購(gòu)的基本概念（掌握）1、并購(gòu)的定義(M&A)兼并(merger)：兩家或兩家以上相互獨(dú)立的公司合并成一家公司。形式：吸收兼并、創(chuàng)立兼并收購(gòu)(acquisition)：指企業(yè)以現(xiàn)金、債券或股票，取得另一家公司的控制權(quán)或管理權(quán)，另一家公司仍存續(xù)而沒(méi)有消失。形式：全面收購(gòu)、控股收購(gòu)、參股收購(gòu)一、并購(gòu)的基本概念（掌握）1、并購(gòu)的定義(M&A)1012、兼并與收購(gòu)的異同相同點(diǎn)：均是通過(guò)產(chǎn)權(quán)流通來(lái)實(shí)現(xiàn)公司之間的重新組合；均可以省去解散清算程序，而實(shí)現(xiàn)公司產(chǎn)權(quán)關(guān)系和股東關(guān)系的轉(zhuǎn)移；都是通過(guò)公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移和集中而實(shí)現(xiàn)公司外擴(kuò)張和對(duì)市場(chǎng)的占有。2、兼并與收購(gòu)的異同102不同點(diǎn)：結(jié)果不同兼并與收購(gòu)后買(mǎi)方企業(yè)所承擔(dān)的責(zé)任不同發(fā)生的時(shí)機(jī)不同不同點(diǎn)：103二、并購(gòu)的種類(lèi)（掌握）1、按并購(gòu)雙方的行業(yè)關(guān)系劃分：橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)、混合并購(gòu)2、按并購(gòu)雙方關(guān)系是否友好劃分：善意并購(gòu)、惡意并購(gòu)3、按是否通過(guò)證券交易所劃分：

要約收購(gòu)、協(xié)議收購(gòu)4、按并購(gòu)的實(shí)現(xiàn)方式劃分：現(xiàn)金收購(gòu)式、股權(quán)交易式、承擔(dān)債務(wù)式5、按是否利用被并購(gòu)企業(yè)本身資產(chǎn)來(lái)支付并購(gòu)資金劃分：

杠桿并購(gòu)、非杠桿并購(gòu)二、并購(gòu)的種類(lèi)（掌握）1、按并購(gòu)雙方的行業(yè)關(guān)系劃分：104股權(quán)交易式確定換股比例：每股市價(jià)之比、每股收益之比、每股凈資產(chǎn)之比換股比例=（合并方每股凈資產(chǎn)/被合并方每股凈資產(chǎn)）x（1+加成系數(shù)）股權(quán)交易式確定換股比例：每股市價(jià)之比、每股收益之比、每股凈資105如：清華同方合并山東魯穎電子換股比例的確定根據(jù)注冊(cè)會(huì)計(jì)師的審計(jì)結(jié)果，截至1998年6月30日，清華同方每股凈資產(chǎn)為3.32元/股，山東魯穎電子每股凈資產(chǎn)為2.49元/股。由于清華同方是上市公司，主營(yíng)計(jì)算機(jī)和信息技術(shù)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)，發(fā)展較快，未來(lái)盈利空間較大。經(jīng)過(guò)雙方討價(jià)還價(jià)，確定加成系數(shù)為35％。由此確定換股比例為1.8：1，即以每1.8股魯穎電子股份換取清華同方普通股1股。

如：清華同方合并山東魯穎電子換股比例的確定根據(jù)注冊(cè)會(huì)計(jì)師的審106不同支付方式的比較Andrade、Mitchell、Stafford（2001）對(duì)美國(guó)1973-1998年間數(shù)千件并購(gòu)案例進(jìn)行了研究（指標(biāo)—異常收益率）結(jié)果表明：換股并購(gòu)收購(gòu)公司的異常收益率為-1.5%目標(biāo)公司的異常收益率為13%全部公司合并在一起的異常收益率為0.6%現(xiàn)金支付收購(gòu)公司的異常收益率為0.4%目標(biāo)公司的異常收益率為20.1%全部公司合并在一起的異常收益率為3.6%不同支付方式的比較Andrade、Mitchell、St107長(zhǎng)期看，美國(guó)在1970-1989年間，利用股票融資的收購(gòu)方5年的股票異?；貓?bào)為-24.2%，而采用現(xiàn)金支付的收購(gòu)方5年的股票異常回報(bào)則為18.5%(Longhran/Vijh,1997)Mitchell/Stafford(2000)利用不同的樣本得到了基本相同的結(jié)果

為什么？信號(hào)傳遞理論(Myers/Majiluf,1984)自由現(xiàn)金流理論(Jensen,1986)長(zhǎng)期看，美國(guó)在1970-1989年間，利用股票融資的收購(gòu)方5108杠桿收購(gòu)?fù)怀鎏攸c(diǎn)：1）收購(gòu)資金主要來(lái)自市場(chǎng)融資資金來(lái)源：自有資金垃圾債券銀行貸款2）收購(gòu)目的不是一般意義上的戰(zhàn)略收購(gòu)杠桿收購(gòu)?fù)怀鎏攸c(diǎn)：1）收購(gòu)資金主要來(lái)自市場(chǎng)融資109垃圾債券于20世紀(jì)30年代起源于美國(guó)1970年流通量不足20億美元70年代末期，成為投資者狂熱追捧的投資工具80年代，米爾肯《高度信心》垃圾債券急劇膨脹如，1988年底，亨利克萊斯收購(gòu)雷諾煙草公司價(jià)格250億美元，僅動(dòng)用自有資金1500萬(wàn)美元，其余99.94%的資金依靠垃圾債券籌得。垃圾債券于20世紀(jì)30年代起源于美國(guó)110KKR(KohelbergKravisRoberts1976年創(chuàng)建)＊1989年出資15億美元收購(gòu)交易額達(dá)250億美元的RJR納比斯科公司＊杜拉塞爾公司（電池）--食品加工巨頭克拉夫特公司的子公司激勵(lì)管理層----允許管理層持股5%；增大投資權(quán)限（25萬(wàn)500萬(wàn)）；管理下級(jí)經(jīng)理人員的薪酬歷經(jīng)2次增發(fā)，1996年完全退出3.5億美元的最初投資產(chǎn)生了42.2億美元的回報(bào)KKR(KohelbergKravisRoberts111適合杠桿收購(gòu)的企業(yè)應(yīng)滿(mǎn)足的條件穩(wěn)定而充足的現(xiàn)金流良好的經(jīng)營(yíng)前景與升值空間收購(gòu)者富有良好的管理經(jīng)驗(yàn)和良好信譽(yù)管理層有一個(gè)可行的企業(yè)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃收購(gòu)前資產(chǎn)負(fù)債率特別是長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率較低非核心資產(chǎn)易于被變賣(mài)業(yè)務(wù)性質(zhì)受經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的影響小適合杠桿收購(gòu)的企業(yè)應(yīng)滿(mǎn)足的條件穩(wěn)定而充足的現(xiàn)金流112三、并購(gòu)的一般程序（了解）大致有四個(gè)階段：并購(gòu)前調(diào)查研究、并購(gòu)談判階段、并購(gòu)實(shí)施階段、整合階段具體包括：1、目標(biāo)企業(yè)的確定（目標(biāo)企業(yè)搜尋、目標(biāo)企業(yè)調(diào)查、初步篩選）2、目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估3、企業(yè)并購(gòu)融資4、并購(gòu)后的整合（管理挑戰(zhàn)、整合管理組織、整合資源、流程整合、責(zé)任整合）三、并購(gòu)的一般程序（了解）大致有四個(gè)階段：并購(gòu)前調(diào)查研究、并113四、美國(guó)的五次并購(gòu)浪潮（了解）第一次：時(shí)間：1897-1904原因：資本市場(chǎng)的興起、經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)設(shè)施和生產(chǎn)技術(shù)的重大革新、美國(guó)交通運(yùn)輸系統(tǒng)的發(fā)展深層次原因：追求規(guī)模效應(yīng)以適應(yīng)過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品的價(jià)格和成本戰(zhàn)特征：橫向并購(gòu)四、美國(guó)的五次并購(gòu)浪潮（了解）第一次：114第二次：時(shí)間：1916-1929年特征：縱向并購(gòu)原因：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)運(yùn)輸及廣告的普及，使大規(guī)模的生產(chǎn)和銷(xiāo)售成為可能第二次：115第三次：時(shí)間：20世紀(jì)60年代后半期特征：以混合并購(gòu)為主要形式銀行之間的同業(yè)并購(gòu)增加原因：更為嚴(yán)格的反托拉斯法的限制。（1950年賽樂(lè)-基福弗法）第三次：116第四次：時(shí)間：1981-1989年特征：內(nèi)部的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整成為重要誘因杠桿收購(gòu)背景：美國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展，多種金融工具的創(chuàng)新為收購(gòu)方市場(chǎng)融資提供條件第四次：117第五次：時(shí)間：20世紀(jì)90年代特征：并購(gòu)數(shù)量多、金額大（1987-1991年，超過(guò)10億美元的并購(gòu)，每年平均30起；1992-2000年，超過(guò)100億美元的，每年平均105起）負(fù)面效應(yīng)：使企業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，數(shù)量減少，壟斷程度不斷加劇，增加了全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩的危險(xiǎn)性；并購(gòu)在增強(qiáng)發(fā)達(dá)國(guó)家的跨國(guó)公司對(duì)世界經(jīng)濟(jì)影響的同時(shí)，使發(fā)展中國(guó)家在世界經(jīng)濟(jì)體系中的從屬地位更加突出。第五次：118中國(guó)上市公司并購(gòu)回顧1、中國(guó)上市公司并購(gòu)規(guī)模并購(gòu)是從1993年開(kāi)始，1997年以后逐年增加年份數(shù)量/起年份數(shù)量/起年份數(shù)量/起1993119973320011191994319987020021681995119998420031701996920001032004161中國(guó)上市公司并購(gòu)回顧1、中國(guó)上市公司并購(gòu)規(guī)模1192、中國(guó)上市公司并購(gòu)階段第一階段（1993-1996）特征：①缺乏法律制度、市場(chǎng)規(guī)則和統(tǒng)一的市場(chǎng)行為規(guī)范；②現(xiàn)金支付；③并購(gòu)的對(duì)象主要集中在二級(jí)市場(chǎng)和三無(wú)概念股2、中國(guó)上市公司并購(gòu)階段120第二階段（1997-2004）并購(gòu)數(shù)量達(dá)到908起特征：①并購(gòu)的主要?jiǎng)訖C(jī)利用“殼”資源；②目標(biāo)公司多是處于衰退期行業(yè)或產(chǎn)業(yè)周期低谷；③由于并購(gòu)雙方所有權(quán)性質(zhì)的差異，支付方式各異；④并購(gòu)后一般有資產(chǎn)置換發(fā)生；⑤轉(zhuǎn)讓的股權(quán)大部分是國(guó)有股、法人股⑥并購(gòu)的主要形式是協(xié)議收購(gòu)。第二階段（1997-2004）并購(gòu)數(shù)量達(dá)到908起1213、中國(guó)上市公司并購(gòu)的作用①培育并逐步成熟了并購(gòu)市場(chǎng)②并購(gòu)方式逐步多樣化③并購(gòu)成為資源重新配置的重要方式從2001年開(kāi)始，上市公司并購(gòu)數(shù)量已超過(guò)當(dāng)年新股發(fā)行上市的數(shù)量；2002年，新股只發(fā)行69家，上市公司共披露172起控制權(quán)轉(zhuǎn)移的并購(gòu)事項(xiàng)3、中國(guó)上市公司并購(gòu)的作用1221997-2002年發(fā)行新股與上市公司并購(gòu)的數(shù)量對(duì)比事項(xiàng)199719981999200020012002新上市公司數(shù)量/家196100951337069上市公司并購(gòu)累計(jì)披露/家337084103119168

1997-2002年發(fā)行新股與上市公司并購(gòu)的數(shù)量對(duì)比事項(xiàng)1234、中國(guó)上市公司并購(gòu)局限性：①虛假重組的危害；②成為二級(jí)市場(chǎng)炒作的題材4、中國(guó)上市公司并購(gòu)局限性：124啟示：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快時(shí)期，通常是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和企業(yè)結(jié)構(gòu)需要較多調(diào)整以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的時(shí)期，而并購(gòu)是進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的一個(gè)非常市場(chǎng)化的手段需要市場(chǎng)機(jī)制的完善需要企業(yè)自身的理性行為啟示：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快時(shí)期，通常是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和企業(yè)結(jié)構(gòu)需要較多調(diào)整125第二節(jié)企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)理論（理解）1、效率理論

1+1〉2管理協(xié)同效應(yīng)理論經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)理論財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論第二節(jié)企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)理論（理解）1、效率理論管理協(xié)同效應(yīng)理1262、代理理論對(duì)企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)的解釋?zhuān)?）并購(gòu)可以解決和制約代理問(wèn)題。解決代理問(wèn)題，降低代理成本，一是組織機(jī)制方面的制度安排；二是市場(chǎng)機(jī)制方面的制度安排2）并購(gòu)的管理主義動(dòng)機(jī)穆勒（1969年）3）自大假說(shuō)羅爾（1986年）2、代理理論對(duì)企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)的解釋?zhuān)?273、交易費(fèi)用理論4、自由現(xiàn)金流理論3、交易費(fèi)用理論128過(guò)渡時(shí)期中國(guó)企業(yè)并購(gòu)的特殊動(dòng)機(jī)企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)力不僅局限于企業(yè)內(nèi)部，還來(lái)自于政府部門(mén)并購(gòu)是消除虧損的一種機(jī)制并購(gòu)是一種對(duì)破產(chǎn)的替代機(jī)制強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的企業(yè)并購(gòu)是應(yīng)付激烈國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的重要戰(zhàn)略是國(guó)有資產(chǎn)重組，提高存量資產(chǎn)運(yùn)行效率的重要機(jī)制之一過(guò)渡時(shí)期中國(guó)企業(yè)并購(gòu)的特殊動(dòng)機(jī)企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)力不僅局限于企業(yè)內(nèi)129第三節(jié)并購(gòu)的財(cái)務(wù)分析（重點(diǎn)）目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估企業(yè)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)分析企業(yè)并購(gòu)對(duì)收益、估價(jià)的財(cái)務(wù)分析第三節(jié)并購(gòu)的財(cái)務(wù)分析（重點(diǎn)）目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估130一、目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估

定義意義方法定義：并購(gòu)雙方根據(jù)各方面因素，對(duì)目標(biāo)公司做出的價(jià)值判斷。一、目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估

定義131理性公正的估算目標(biāo)公司價(jià)值對(duì)于購(gòu)并雙方的重要性：（1）目標(biāo)公司的立場(chǎng)：

a．可以了解目前市場(chǎng)條件下，目標(biāo)公司價(jià)值的可能區(qū)間，使股東理性的認(rèn)識(shí)與了解公司的價(jià)值，作為是否繼續(xù)經(jīng)營(yíng)或出售的決定。

b．在出售協(xié)商談判過(guò)程中，依此價(jià)值作為與收購(gòu)公司進(jìn)行價(jià)格協(xié)商。

c．作為確定可接受的成交價(jià)格，維護(hù)股東的權(quán)益。

理性公正的估算目標(biāo)公司價(jià)值對(duì)于購(gòu)并雙方的重要性：（1）目標(biāo)公132（2）收購(gòu)公司的立場(chǎng)：

a．合理公正的目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估，進(jìn)行雙方價(jià)格協(xié)商的基礎(chǔ)。

b．增加對(duì)目標(biāo)公司產(chǎn)業(yè)的了解與協(xié)商談判過(guò)程中議價(jià)的能力。

c．有助于對(duì)于收購(gòu)合并后的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)分析與掌握。

d．根據(jù)預(yù)期收購(gòu)價(jià)格與目標(biāo)公司的現(xiàn)金流量，決定融資方案。

（2）收購(gòu)公司的立場(chǎng)：

a．合理公正的目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估，進(jìn)133并購(gòu)估值方法大約有四類(lèi)：資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估法(assetbasedapproach)--通過(guò)對(duì)目標(biāo)公司的資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)確定其價(jià)值的方法。2.貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法(DCF)--即將企業(yè)未來(lái)的自由現(xiàn)金流全部折算到當(dāng)前的價(jià)值的方法。3.收益評(píng)估法(PE)

--根據(jù)目標(biāo)公司的收益和市盈率（PE比率）確定其價(jià)值的方法，也稱(chēng)為市盈率法。4.股票市場(chǎng)價(jià)值法--是利用目標(biāo)企業(yè)股票的市場(chǎng)價(jià)格來(lái)估算企業(yè)價(jià)值的方法。并購(gòu)估值方法大約有四類(lèi)：資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估法(assetbas1341、資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法是通過(guò)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的每項(xiàng)資產(chǎn)、負(fù)債進(jìn)行評(píng)估，以?xún)糍Y產(chǎn)來(lái)估算目標(biāo)企業(yè)的方法。資產(chǎn)估價(jià)方法—賬面價(jià)值、重置成本、現(xiàn)行市價(jià)（清算價(jià)值）、未來(lái)現(xiàn)金流量現(xiàn)值適用原則：并購(gòu)方應(yīng)根據(jù)并購(gòu)動(dòng)機(jī)選擇相應(yīng)的估價(jià)方法。1、資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法是通過(guò)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的每項(xiàng)資產(chǎn)、1351）賬面價(jià)值法方法：優(yōu)點(diǎn)：簡(jiǎn)單易行，加快交易速度，減少交易成本缺點(diǎn)：沒(méi)有考慮資產(chǎn)的市價(jià)波動(dòng)和未來(lái)收益狀況適用：資產(chǎn)市價(jià)波動(dòng)不大的情況1）賬面價(jià)值法1361997年，全美500家大公司微軟公司的資產(chǎn)賬面價(jià)值居165位相當(dāng)于通用（13位）6.28%；股票市值卻位居第2，為通用汽車(chē)（第40位）的3.7倍可口可樂(lè)公司資產(chǎn)賬面價(jià)值（148位）為通用的7.4%，股票市值是其3.4倍1997年，全美500家大公司1372）重置成本法方法：缺點(diǎn)：立足于現(xiàn)在，不考慮資產(chǎn)的未來(lái)收益狀況適用：并購(gòu)企業(yè)以獲得資產(chǎn)為動(dòng)機(jī)的并購(gòu)行為

2）重置成本法1383）現(xiàn)行市價(jià)法（清算價(jià)值法）方法：適用：目標(biāo)企業(yè)已失去增值能力

3）現(xiàn)行市價(jià)法（清算價(jià)值法）1394）未來(lái)現(xiàn)金流量現(xiàn)值法方法：資產(chǎn)未來(lái)經(jīng)濟(jì)價(jià)值的現(xiàn)值優(yōu)點(diǎn)：考慮了資產(chǎn)的未來(lái)收益狀況缺點(diǎn)：未來(lái)現(xiàn)金流量較難確定小結(jié)：資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法只考慮資產(chǎn)創(chuàng)造價(jià)值的能力，沒(méi)有考慮目標(biāo)企業(yè)的管理水平、職工素質(zhì)等無(wú)形因素對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響4）未來(lái)現(xiàn)金流量現(xiàn)值法1402、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（拉巴波特模型）1）方法：以目標(biāo)企業(yè)未來(lái)“自由現(xiàn)金流量”的折現(xiàn)值估算企業(yè)價(jià)值。自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)為了維持經(jīng)營(yíng)，進(jìn)行必要的固定資產(chǎn)與營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)的投資之后，可以用于向所有投資者進(jìn)行分配和支付的現(xiàn)金。自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確與否是關(guān)鍵2、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（拉巴波特模型）1）方法：以目標(biāo)企業(yè)未來(lái)“1412）步驟：①并購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)未來(lái)各年的自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)

②折現(xiàn)率的估計(jì)③預(yù)測(cè)期的估計(jì)2）步驟：142資本成本的估算?股權(quán)資本成本的估算（最常用方法有股利增長(zhǎng)模型、資本資產(chǎn)定價(jià)模型）?債務(wù)資本成本的估算?加權(quán)平均資本成本（WACC）的估算資本成本的估算143資本成本的估算（資本資產(chǎn)定價(jià)模型）資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)是最成熟的風(fēng)險(xiǎn)度量模型。該模型用方差來(lái)度量不可分散風(fēng)險(xiǎn),并將風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益聯(lián)系起來(lái)資本資產(chǎn)定價(jià)模型中,關(guān)鍵是要確定：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)以及β值資本成本的估算（資本資產(chǎn)定價(jià)模型）144目標(biāo)公司的估價(jià)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型的具體運(yùn)用公司自由現(xiàn)金流量穩(wěn)定增長(zhǎng)模型公司自由現(xiàn)金流量二階段模型目標(biāo)公司的估價(jià)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型的具體運(yùn)用公司自由現(xiàn)金流量145自由現(xiàn)金流量穩(wěn)定增長(zhǎng)模型的推導(dǎo)

自由現(xiàn)金流量穩(wěn)定增長(zhǎng)模型的推導(dǎo)146目標(biāo)公司的估價(jià)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型目標(biāo)公司的估價(jià)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型147自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型148自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型149自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型150小結(jié)：貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法充分考慮了目標(biāo)公司未來(lái)創(chuàng)造現(xiàn)金流量能力對(duì)其價(jià)值的影響；需要運(yùn)用大量的假設(shè)，而且預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流量和選擇貼現(xiàn)率較困難。小結(jié)：貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法充分考慮了目標(biāo)公司未來(lái)創(chuàng)造現(xiàn)金流量能力對(duì)1513、收益法(市盈率模型法）收盈法就是根據(jù)目標(biāo)公司的估計(jì)收益和市盈率確定其價(jià)值的方法。

在市盈率法下，目標(biāo)公司的價(jià)值等于估計(jì)的凈收益與某一標(biāo)準(zhǔn)的市盈率的乘積，即：

目標(biāo)公司的價(jià)值＝估計(jì)凈收益×標(biāo)準(zhǔn)市盈率

3、收益法(市盈率模型法）收盈法就是根據(jù)目標(biāo)公司的估計(jì)收益和152估計(jì)凈收益的確定方法：目標(biāo)企業(yè)最近一年的稅后凈利；目標(biāo)企業(yè)最近三年稅后凈利的平均值；以與并購(gòu)方相同的資本收益率計(jì)算的稅后凈利。估計(jì)凈收益的確定方法：153標(biāo)準(zhǔn)市盈率的選擇：目標(biāo)公司并購(gòu)時(shí)點(diǎn)目標(biāo)企業(yè)的市盈率；與目標(biāo)企業(yè)具有可比性的企業(yè)的市盈率；目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)的平均市盈率。

標(biāo)準(zhǔn)市盈率的選擇：154例丙公司擬橫向兼并同行業(yè)的丁公司，丙公司為上市公司，丁公司為非上市公司。兩公司2005年度的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及其他指標(biāo)如下：例丙公司擬橫向兼并同行業(yè)的丁公司，丙公司為上市公司，丁公司為155（1）選用目標(biāo)公司最近一年的稅后利潤(rùn)作為股價(jià)收益指標(biāo)：丁公司的價(jià)值=52.8*20=1056（萬(wàn)元）（2）選用目標(biāo)公司近三年稅后利潤(rùn)均值作為股價(jià)收益指標(biāo)：丁公司的價(jià)值=36*20=720（萬(wàn)元）（1）選用目標(biāo)公司最近一年的稅后利潤(rùn)作為股價(jià)收益指標(biāo)：156（3）假設(shè)目標(biāo)公司被并購(gòu)后能夠獲得與并購(gòu)方相同的（長(zhǎng)期)資本收益率,以此計(jì)算出的目標(biāo)企業(yè)在并購(gòu)后的利潤(rùn)為估價(jià)收益指標(biāo)：并購(gòu)后丁公司的資本收益=（150+450）*20%=120萬(wàn)元減：利息=150*8%=12萬(wàn)元稅前利潤(rùn)=108萬(wàn)元減：所得稅=108*40%=43.2萬(wàn)元稅后利潤(rùn)=64.8萬(wàn)元丁公司的價(jià)值=64.8*20=1296萬(wàn)元（3）假設(shè)目標(biāo)公司被并購(gòu)后能夠獲得與并購(gòu)方相同的（長(zhǎng)期)資本157小結(jié)：收益指標(biāo)的選擇、市盈率的選擇均具有主觀性。小結(jié)：收益指標(biāo)的選擇、市盈率的選擇均具有主觀性。1584、股票市場(chǎng)價(jià)值法股票市場(chǎng)價(jià)值法是利用目標(biāo)企業(yè)股票的市場(chǎng)價(jià)格來(lái)估算企業(yè)價(jià)值的方法。上市公司市場(chǎng)價(jià)值=每股價(jià)格*發(fā)行在外的普通股股數(shù)前提：有效的資本市場(chǎng)、所有股份流通4、股票市場(chǎng)價(jià)值法股票市場(chǎng)價(jià)值法是利用目標(biāo)企業(yè)股票的市場(chǎng)價(jià)格159案例研究與分析：戴姆勒奔馳與克萊斯勒合并的價(jià)值評(píng)估案例背景德國(guó)的戴姆勒奔馳公司和美國(guó)的克萊斯勒公司均為世界著名的汽車(chē)制造公司,戴姆勒奔馳的主打產(chǎn)品為優(yōu)質(zhì)高價(jià)的豪華車(chē),主要市場(chǎng)在歐洲和北美洲,美國(guó)克萊斯勒公司的產(chǎn)品則主要集中于大眾車(chē),主要市場(chǎng)側(cè)重于美洲大陸。案例研究與分析：戴姆勒奔馳與克萊斯勒合并的價(jià)值評(píng)16020世紀(jì)90年代后期,全球汽車(chē)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈,形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)成為汽車(chē)公司戰(zhàn)勝競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的可行方法。戴姆勒奔馳與克萊斯勒兩家公司在產(chǎn)品和市場(chǎng)范圍上正好互補(bǔ),著眼于長(zhǎng)遠(yuǎn)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的戰(zhàn)略性考慮,公司合并被提上議事日程。通過(guò)合并,雙方可以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì),合并后公司的采購(gòu)、建設(shè)、制造以及產(chǎn)品的銷(xiāo)售、研發(fā)等方面都會(huì)享受到整合效應(yīng),從而提高設(shè)備的利用率、管理效率,分銷(xiāo)渠道的整合也會(huì)擴(kuò)大銷(xiāo)售收入,此外服務(wù)與管理等部門(mén)也可以獲得不同程度的益處。20世紀(jì)90年代后期,全球汽車(chē)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈,形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)161當(dāng)時(shí)估計(jì)短期內(nèi)由于合并帶來(lái)的成本降低和收入增加會(huì)帶來(lái)25億馬克的合并收益,而長(zhǎng)期來(lái)看,采購(gòu)優(yōu)化及研究整合將會(huì)帶來(lái)超過(guò)50億馬克的整合收益。但由于兩家的規(guī)模以及公司地理位置上分屬歐洲大陸和美洲大陸,使合并的復(fù)雜程度和評(píng)估難度大大提高。為此雙方各自聘請(qǐng)了兩家投資銀行作為財(cái)務(wù)顧問(wèn),希望能夠合理地確定各自的價(jià)值以及換股比例。當(dāng)時(shí)估計(jì)短期內(nèi)由于合并帶來(lái)的成本降低和收入增加會(huì)帶來(lái)25億馬162價(jià)值評(píng)估對(duì)于連續(xù)經(jīng)營(yíng)的公司而言,凈資產(chǎn)賬面價(jià)值不能決定持續(xù)經(jīng)營(yíng)公司的內(nèi)在價(jià)值,首先否定了賬面價(jià)值法；股票市場(chǎng)上的價(jià)格受眾多因素影響,往往具有短期波動(dòng)性,難以合理反映公司的內(nèi)在價(jià)值,根據(jù)德國(guó)慣例和通行做法,在評(píng)估公司價(jià)值時(shí)不用股票市場(chǎng)價(jià)格作為換股比較基準(zhǔn)；又由于兩家公司的收益價(jià)值均高于清算價(jià)值,清算價(jià)值法也被否定。最終選擇了貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法對(duì)公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估價(jià)值評(píng)估對(duì)于連續(xù)經(jīng)營(yíng)的公司而言,凈資產(chǎn)賬面價(jià)值不能決定持續(xù)經(jīng)163對(duì)兩家公司分別進(jìn)行單獨(dú)估價(jià)，計(jì)算出戴姆勒奔馳的收益現(xiàn)值為1020.71億馬克,克萊斯勒的收益現(xiàn)值為803.79億馬克。再加上非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的價(jià)值,得出兩個(gè)公司的實(shí)際價(jià)值分別為:奔馳公司1100.10億馬克,克萊斯勒804.39億馬克(不出售庫(kù)存股票)或822.72億馬克(出售庫(kù)存股票)。對(duì)兩家公司分別進(jìn)行單獨(dú)估價(jià)，計(jì)算出戴姆勒奔馳的收益現(xiàn)值為10164

換股合并

1.確定總股本數(shù)在公司價(jià)值已確定的情況下,再進(jìn)一步確定各公司的總股本數(shù),才能計(jì)算每股價(jià)值從而確定合并的換股比例。2.確定換股比例合并時(shí)采用聯(lián)合經(jīng)營(yíng)法可以避免合并后公司商譽(yù)攤銷(xiāo)對(duì)凈利潤(rùn)的影響,進(jìn)而增強(qiáng)公司股票的吸引力。而根據(jù)美國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(GAAP),此次合并要想采用聯(lián)營(yíng)法進(jìn)行會(huì)計(jì)處理,以避免賬面價(jià)值增加、確認(rèn)商譽(yù)等,就必須要求奔馳公司至少有90%的股東愿意接受換股。在奔馳公司愿意接受換股的股東比例無(wú)法確定的情況下,為鼓勵(lì)更多的奔馳公司股東接受換股,提高換股比例的吸引力,經(jīng)過(guò)雙方討價(jià)還價(jià),確定了不同接受換股股東比例下相應(yīng)的換股比例。

換股合并

1.確定總股本數(shù)165案例啟示

雖然后來(lái)的事實(shí)證明兩大汽車(chē)巨頭的合并沒(méi)有產(chǎn)生預(yù)期的效果,但兩家公司在合并時(shí)所采用的換股合并法仍然不失為一個(gè)經(jīng)典財(cái)務(wù)案例。從中我們至少可以得到以下兩點(diǎn)啟示:1.熟悉換股并購(gòu)的操作流程2.了解并購(gòu)中如何確定公司價(jià)值案例啟示

雖然后來(lái)的事實(shí)證明兩大汽車(chē)巨頭的合并沒(méi)有產(chǎn)生預(yù)期的166二、公司并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)分析營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)融資風(fēng)險(xiǎn)法律風(fēng)險(xiǎn)反收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)安置被收購(gòu)企業(yè)員工風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不實(shí)風(fēng)險(xiǎn)二、公司并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)分析營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)167案例討論：2013年1月初，KK產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)型集團(tuán)公司得悉一個(gè)確切消息：有甲工廠(chǎng)擬轉(zhuǎn)讓其全部股權(quán)，開(kāi)價(jià)100萬(wàn)元,采取現(xiàn)金支付方式。甲工廠(chǎng)提供的其他資料如下：①截止2008年12月31日，賬面資產(chǎn)5000萬(wàn)元，銀行負(fù)債3000萬(wàn)元、其他應(yīng)付款（累欠員工公司福利）500萬(wàn)元。②甲工廠(chǎng)原系一家藥品生產(chǎn)企業(yè)，所稱(chēng)轉(zhuǎn)讓原因是：廠(chǎng)房設(shè)備老化，產(chǎn)品缺乏銷(xiāo)路，連續(xù)數(shù)年虧損，拖欠全廠(chǎng)500名員工近一年的工資福利500萬(wàn)元。案例討論：2013年1月初，KK產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)型集團(tuán)公司得悉一個(gè)確168問(wèn)題：1．在企業(yè)集團(tuán)并購(gòu)的過(guò)程中，需要解決的關(guān)鍵問(wèn)題有哪些？2．結(jié)合本案例，指出若收購(gòu)甲工廠(chǎng)，KK集團(tuán)公司可能遭遇的風(fēng)險(xiǎn)或陷阱。3．對(duì)于產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)型（主并）企業(yè),并購(gòu)的戰(zhàn)略目標(biāo)何在？在目標(biāo)公司搜尋與抉擇上應(yīng)確立怎樣的標(biāo)準(zhǔn)？4．單純從獲取資本利得的角度，你認(rèn)為該工廠(chǎng)是否值得購(gòu)買(mǎi)？為什么？問(wèn)題：169要點(diǎn)提示：1、在企業(yè)集團(tuán)整個(gè)并購(gòu)過(guò)程中，需要解決的關(guān)鍵問(wèn)題有：并購(gòu)目標(biāo)的規(guī)劃、目標(biāo)公司的搜尋與抉擇、目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估、并購(gòu)的資金融通、并購(gòu)一體化整合、并購(gòu)陷阱的防范。2、KK集團(tuán)公司收購(gòu)甲工廠(chǎng)，可能遭遇的風(fēng)險(xiǎn)或陷阱主要來(lái)自于信息錯(cuò)誤，包括所披露的財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)資料的真實(shí)性與全面性，其中也包括是否存在或有負(fù)債等。要點(diǎn)提示：1、在企業(yè)集團(tuán)整個(gè)并購(gòu)過(guò)程中，需要解決的關(guān)鍵問(wèn)題有1703、⑴并購(gòu)戰(zhàn)略目標(biāo)：對(duì)于產(chǎn)業(yè)型企業(yè)集團(tuán)而言，并購(gòu)目標(biāo)公司的著眼點(diǎn)，或者是基于戰(zhàn)略發(fā)展結(jié)構(gòu)調(diào)整上的需要──藉此而跨入新的具有發(fā)展前途、能給集團(tuán)帶來(lái)長(zhǎng)期利益的朝陽(yáng)行業(yè)，而更多的則是為了收購(gòu)后與企業(yè)集團(tuán)原有資源進(jìn)行“整合”──謀求更大的資源聚合優(yōu)勢(shì)，以進(jìn)一步強(qiáng)化核心能力，拓展市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)空間，推動(dòng)戰(zhàn)略發(fā)展結(jié)構(gòu)目標(biāo)的順利實(shí)現(xiàn)。⑵搜尋與抉擇標(biāo)準(zhǔn)：一是戰(zhàn)略符合性標(biāo)準(zhǔn)，即要求目標(biāo)公司在生產(chǎn)、銷(xiāo)售、技術(shù)等方面必須與主并企業(yè)存在著廣泛的協(xié)同互補(bǔ)性。二是財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，包括目標(biāo)公司的規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)與價(jià)格上限，前者取決于主并企業(yè)的管理與控制能力，后者與主并企業(yè)的財(cái)務(wù)資源的承荷或支持能力密切相關(guān)。3、⑴并購(gòu)戰(zhàn)略目標(biāo)：對(duì)于產(chǎn)業(yè)型企業(yè)集團(tuán)而言，并購(gòu)目標(biāo)公司的著1714、判斷的標(biāo)準(zhǔn)是：甲企業(yè)變現(xiàn)價(jià)值大于甲企業(yè)出價(jià)100萬(wàn)元。具體可從以下方面分析：⑴收購(gòu)一家公司首先所得到的既非資產(chǎn)、也非股權(quán)，而必須首先背負(fù)著所有的負(fù)債,此外還包括員工的安置費(fèi)甚至或有負(fù)債等。⑵對(duì)于所取得的資產(chǎn),也必須對(duì)其質(zhì)量,特別是變現(xiàn)能力加以慎重考察，因?yàn)椴⒎撬械馁Y產(chǎn)項(xiàng)目均具有實(shí)在的變現(xiàn)能力或變現(xiàn)價(jià)值，而變現(xiàn)能力的高低與賬面價(jià)值并無(wú)多大的關(guān)系。⑶就本案例案中的甲工廠(chǎng)而言,表面上看來(lái)似乎很合算,存在著1400(1500－100)萬(wàn)元的賬面上的“資本利得”，但結(jié)合該企業(yè)出售的原因分析，由于其設(shè)備等均相當(dāng)老化，5000萬(wàn)元賬面資產(chǎn)的變現(xiàn)價(jià)值勢(shì)必大打折扣,以至可能遠(yuǎn)低于3500萬(wàn)元的負(fù)債,加上須承擔(dān)的員工安置費(fèi)等,購(gòu)買(mǎi)甲工廠(chǎng)所謂的1400萬(wàn)元的“資本利得”可能是一個(gè)根本不存在的“餡餅”而已，甚至甲工廠(chǎng)的價(jià)值為負(fù)值。4、判斷的標(biāo)準(zhǔn)是：甲企業(yè)變現(xiàn)價(jià)值大于甲企業(yè)出價(jià)100萬(wàn)元。具172三、并購(gòu)對(duì)公司收益與股票價(jià)格的影響股票收購(gòu)--節(jié)省現(xiàn)金、獲得控制權(quán)1.換股比例的確定是關(guān)鍵，分析對(duì)每股收益影響例：A公司計(jì)劃以發(fā)行股票的方式收購(gòu)B公司的全部股權(quán)，收購(gòu)時(shí)雙方資料如下：項(xiàng)目A公司B公司稅后利潤(rùn)（萬(wàn)元)3000750普通股票股數(shù)(萬(wàn)股）1000300每股收益（元/股）32.5每股市價(jià)（元/股）6030市盈率（倍）2012三、并購(gòu)對(duì)公司收益與股票價(jià)格的影響股票收購(gòu)--節(jié)省現(xiàn)金、獲173假設(shè)兩公司合并后盈利能力不變，收購(gòu)公司收購(gòu)市價(jià)不變每股作價(jià)項(xiàng)目假設(shè)兩公司合并后盈利能力不變，收購(gòu)公司收購(gòu)市價(jià)不變每股作價(jià)項(xiàng)174購(gòu)并對(duì)每股收益的影響設(shè)并購(gòu)方為A公司目標(biāo)公司為B公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下（