有色金屬鈷行業(yè)專題報告：鈷價高位有望持續(xù)鈷板塊顯著被低估

有色金屬鈷行業(yè)專題報告：鈷價高位有望持續(xù)，鈷板塊顯著被低估1

2021

年鈷行業(yè)回顧2021

年鈷價走勢復(fù)盤2021

年鈷價擺脫季節(jié)性波動，大幅上漲。2019

年鈷價觸底反彈以來，價格運行呈現(xiàn)

出顯著的季節(jié)性特征，我們將其總結(jié)為“跨年行情”和“秋季行情”。其中：跨年行情是

指每年的年底至第二年春節(jié)后，由于產(chǎn)業(yè)鏈備貨和物流中斷等因素影響，鈷價上漲；秋季

行情指的是三季度由于消費進入旺季，疊加二季度國內(nèi)鈷原料進口量出現(xiàn)季度性下滑，鈷

價再次上漲。2019-2020

年，跨年行情和秋季行情結(jié)束后鈷價均出現(xiàn)下跌。而

2021

年

8

月以來，鈷價未出現(xiàn)此前的下跌走勢，持續(xù)上漲至

50

萬元/噸高位。2021

年不同類型鈷產(chǎn)品價格走勢趨同，鈷粉價格下半年以來走勢偏強。與

2020

年電

解鈷價格明顯弱勢不同，2021

年各類型鈷產(chǎn)品價格走勢基本趨同，反映出鈷終端消費各

領(lǐng)域均呈現(xiàn)恢復(fù)態(tài)勢。2021

年下半年以來鈷粉價格走勢略強于其他品種，鈷粉下游應(yīng)用

主要包括高溫合金、硬質(zhì)合金、磁材等，表明

2021

年除了電池用鈷外，合金領(lǐng)域鈷消費

量亦表現(xiàn)強勢，與

2020

年合金用鈷大幅走弱形成對比。海外電解鈷價格持續(xù)上漲，對國內(nèi)鈷價形成拉動。2021

年前三季度，國內(nèi)電解鈷價

格持續(xù)高于海外，導(dǎo)致國內(nèi)電解鈷（未鍛軋鈷等）產(chǎn)品進口量大幅增加，海外電解鈷庫存

向國內(nèi)轉(zhuǎn)移。2021

年上半年國內(nèi)未鍛軋鈷進口量為

5027

噸，同比增長

150%。2021

年

下半年以來，隨著海外市場對電解鈷需求增加，海外電解鈷面臨較嚴(yán)重的供應(yīng)短缺，價格

加速上漲。海外電解鈷價格的持續(xù)拉升造成國內(nèi)鈷產(chǎn)品價格跟漲。需求：2021

年鈷消費增速超預(yù)期動力電池用鈷量占比繼續(xù)提升。根據(jù)安泰科數(shù)據(jù)，2021

年全球鈷下游消費中電池領(lǐng)

域用鈷量占比為

74%，其中

3C鋰電占比為

42%，動力電池占比為

32%。中國鈷消費結(jié)

構(gòu)中，電池用量占比更高，2021

年達到

87%，其中

3C鋰電占比為

56%，動力電池占比

為

31%。由于

2021

年全球動力電池市場迎來高速發(fā)展，動力電池用鈷量占比迅速提升。3C鋰電用鈷量保持較強韌性，增速維持高位。根據(jù)鑫欏資訊數(shù)據(jù)，2021

年中國鈷酸

鋰總產(chǎn)量為

9.17

萬噸，同比增長

24.3%，連續(xù)第二年出現(xiàn)

20%以上增速。中國鈷酸鋰產(chǎn)

量的高速增長，一方面體現(xiàn)了消費電子產(chǎn)品市場繁榮，鈷酸鋰材料需求量具備較強的韌性，

另一方面也表現(xiàn)出中國企業(yè)在鈷酸鋰市場中的占有率繼續(xù)提升，海外廠商不斷退出。鈷酸

鋰產(chǎn)量的持續(xù)高增長使得

3C鋰電用鈷量繼續(xù)增加。中國新能源汽車產(chǎn)銷量大幅增長，月度滲透率接近

20%。根據(jù)中汽協(xié)發(fā)布數(shù)據(jù)，2021

年，中國新能源汽車產(chǎn)量、銷量達到

354.5

萬輛、352.1

萬輛，同比均增長

160%。新能

源汽車滲透率達到

13.4%，較

2020

年提高

8

個百分點。其中

2021

年

12

月中國新能源汽

車產(chǎn)銷量為

51.8

萬輛、53.1

萬輛，新能源汽車市場滲透率達到

19.1%。2021

年三元電池產(chǎn)量繼續(xù)保持快速增長。根據(jù)中國汽車動力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟發(fā)布

數(shù)據(jù)，2021

年我國動力電池累計產(chǎn)量為

219.7GWh，同比增長

163.4%，其中三元電池產(chǎn)

量為

93.9GWh，占總產(chǎn)量比例為

42.7%，同比增長

93.6%；磷酸鐵鋰電池產(chǎn)量

125.4GWh，

占總產(chǎn)量比例為

57.1%，同比增長

262.9%。2021

年我國動力電池累計裝機量為

154.5GWh，

同比增長

142.8%，其中三元電池和磷酸鐵鋰裝機量分別為

74.3GWh、79.8GWh，分別同

比增長

91.3%和

227.4%。2021年我國三元電池產(chǎn)量及裝機量數(shù)據(jù)均保持了大幅增長態(tài)勢。高鎳化和磷酸鐵鋰占比提升的雙重沖擊下，動力電池用鈷量保持增長。動力電池用鈷

量受影響因素較多，一方面磷酸鐵鋰電池產(chǎn)量和裝機量在

2021

年均大幅上漲。2021

年三

元電池裝機量占比降至

48.1%，較

2020

年回落

13

個百分點，磷酸鐵鋰對三元電池市場份

額的擠占效應(yīng)明顯。另一方面三元材料高鎳化趨勢在

2021

年加速，高鎳（8

系及以上）

三元材料占比提升至

36%，較

2020

年提高

12

個百分點。但得益于動力電池總產(chǎn)量的大

幅增長，鋰電池用鈷量依然保持快速增長。三元前驅(qū)體出口量保持高增長。2021

年

1-11

月，中國三元前驅(qū)體出口量達到

12.3

萬噸，同比增長

51.2%。與三元正極材料進出口量大致相當(dāng)不同，中國三元前驅(qū)體一直保

持凈出口狀態(tài)，且出口量持續(xù)保持高增長。這反映出中國前驅(qū)體產(chǎn)品的市場競爭力不斷提

升，海外正極材料企業(yè)對中國三元前驅(qū)體產(chǎn)品的依賴度不斷提升。合金領(lǐng)域用鈷成為

2021

年鈷消費亮點，未來增速有望保持穩(wěn)定。鈷在合金領(lǐng)域的應(yīng)

用包括硬質(zhì)合金、高溫合金、磁性材料等，產(chǎn)品形態(tài)包括電解鈷、鈷粉等。過去幾年鈷的

消費增長主要來自電池行業(yè)，合金領(lǐng)域鈷的應(yīng)用被忽視，供應(yīng)增長緩慢。2021

年

1-11

月，

國內(nèi)磁材出口量為

4.42

萬噸，同比增長

38.1%。磁材出口量的大幅增長表明海外對磁材

產(chǎn)品的旺盛需求，也反映了磁材領(lǐng)域鈷用量的增長。供應(yīng)：2021

年鈷進口量增長緩慢，進口價格持續(xù)上行我國鈷生產(chǎn)原料以進口為主，產(chǎn)品形態(tài)主要為鈷濕法冶煉中間品。根據(jù)安泰科數(shù)據(jù)，

2020

年我國鈷原料構(gòu)成中

84%來自進口，自產(chǎn)部分占比僅有

2%。鈷的資源分布和生產(chǎn)高

度集中于剛果（金）等國，我國鈷產(chǎn)品生產(chǎn)對進口原料依賴度高。在進口物料中，鈷濕法

冶煉中間品占比達到

89%，是我國進口鈷原料的主要產(chǎn)品形態(tài)。2021

年剛果（金）鈷產(chǎn)量增幅較小。剛果（金）是全球主要的鈷產(chǎn)地，2021

年

1-7

月，剛果（金）鈷產(chǎn)量為

52246

噸，同比增長

9.1%。2021

年剛果（金）鈷產(chǎn)量小幅增加，

但較

2018

年產(chǎn)量高峰期仍下滑

15.4%。剛果（金）鈷產(chǎn)量自

2018

年以來的下滑，其主

要原因是手抓礦產(chǎn)量的不斷萎縮和嘉能可關(guān)停

Mutanda礦的影響。作為全球主要的鈷礦產(chǎn)

地，剛果（金）鈷產(chǎn)量未能實現(xiàn)大幅增長，使得全球鈷供應(yīng)端逐漸偏緊。物流問題對鈷供應(yīng)的影響未能消除。鈷的生產(chǎn)高度依賴剛果（金），運輸則主要經(jīng)由

南非德班港。2020

年南非德班港的短期封鎖曾導(dǎo)致國內(nèi)鈷原料進口量出現(xiàn)大幅下滑，顯

示出物流問題對鈷行業(yè)的影響。2021

年南非疫情防控形勢依然嚴(yán)峻，導(dǎo)致港口物流未能

完全恢復(fù)。根據(jù)安泰科統(tǒng)計數(shù)據(jù)，1-5

月德班港集裝箱發(fā)運量僅增長約

2%。2021

年底南

非迎來第四波疫情高峰，導(dǎo)致物流問題遭遇更大挑戰(zhàn)。物流不暢導(dǎo)致大量鈷產(chǎn)品滯留港口

或停留在運輸途中，進一步加劇了鈷供應(yīng)的不確定性。2021

年國內(nèi)鈷原料進口量同比持平，國內(nèi)鈷原料供應(yīng)顯著偏緊。2021

年

1-11

月，

中國鈷礦砂及其精礦進口量為

1.73

萬噸，鈷濕法冶煉中間品進口量為

27.5

萬噸，合計相

當(dāng)于鈷金屬量

7.25

萬噸，較

2021

年基本持平。在

2021

年下游需求快速增長的背景下，

國內(nèi)鈷原料進口量未能實現(xiàn)顯著增長，使得鈷原生物料的供應(yīng)顯著偏緊，是

2021

年下半

年以來鈷價持續(xù)上漲的重要原因。2

鈷需求展望消費鋰電鈷用量增長保持韌性傳統(tǒng)消費鋰電行業(yè)在

2022

年預(yù)計保持景氣。近年來，隨著智能手機、筆記本電腦、

平板電腦等產(chǎn)品逐漸普及，傳統(tǒng)

3C消費鋰電行業(yè)增速整體呈現(xiàn)放緩趨勢。但得益于

5G手機升級換代，疫情導(dǎo)致的居家辦公等因素，消費鋰電市場自

2020

年以來增速有所抬升。

2021

年受芯片供應(yīng)影響，全球智能手機出貨量為

13.3

億臺，同比增長約

4%，略低于此

前預(yù)期。根據(jù)

IDC預(yù)測，隨著芯片供應(yīng)問題恢復(fù)，2022

年全球智能手機出貨量將達到

14.3

億臺，同比增長

7%，達到近年來的最高水平。新興消費鋰電市場發(fā)展迅速，對鈷需求形成長期拉動。盡管傳統(tǒng)消費鋰電市場面臨增

速放緩問題，新興消費鋰電產(chǎn)品的快速發(fā)展對鈷產(chǎn)品的需求將產(chǎn)生長期拉動。以

TWS耳

機為例，2016

年全球出貨量僅為

918

萬副，至

2021

年已增長至約

3

億副，過去五年

CAGR高達

100%。新的消費鋰電產(chǎn)品仍在不斷涌現(xiàn)，CounterpointResearch預(yù)測，到

2025

年

全球擴展現(xiàn)實（XR）頭顯設(shè)備出貨量將增長

1.05

億臺，達到

2021

年的

10

倍。鈷酸鋰由

于具備倍率性能強、工作電壓高、壓實密度較高等優(yōu)勢，未來將長期作為消費鋰電產(chǎn)品正

極材料的首選，也將長期受益于消費鋰電市場的新興潮流和產(chǎn)品創(chuàng)新。2022-2025

年消費鋰電領(lǐng)域鈷用量預(yù)計保持

4%復(fù)合增速。2021

年全球消費鋰電領(lǐng)域

鈷用量達到

6.1

萬噸，同比增長

13.3%，創(chuàng)近五年來最高水平。預(yù)計到

2025

年，全球消

費鋰電鈷用量將達到

7.19

萬噸，2022-2025

年

CAGR為

4.2%。2020-2021

年由疫情帶來

的居家辦公需求帶動了消費鋰電市場的活躍，經(jīng)歷兩年的快速增長后，消費鋰電市場增速

有放緩趨勢，但由于基數(shù)較大，預(yù)計每年仍可帶動約

2000

噸的鈷消費增長。磷酸鐵鋰和高鎳化雙重沖擊下，動力電池用鈷預(yù)計仍將保持高增速

動力電池領(lǐng)域鈷用量受多重因素影響，除了動力電池產(chǎn)量的增長外，還受到電池技術(shù)

路線的影響。根據(jù)中國汽車動力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟數(shù)據(jù)，2021

年中國動力電池裝機量中

磷酸鐵鋰電池占比大幅提升，三元電池裝機量占比降至

48%，同時高鎳化路線有加速趨勢，

以上因素均對動力電池用鈷量產(chǎn)生不利影響。通過樂觀、中性、悲觀三種情形假設(shè)，我們

測算

2022-2025

年動力電池鈷用量：1）樂觀情形，2022-2025

年中國市場三元電池裝機量觸底回升，滲透率分別為

50%、

55%、60%、65%，海外三元電池滲透率緩慢降低，分別為

100%、95%、90%、85%。

經(jīng)測算

2025

年動力電池鈷用量增至

9.44

萬噸，2022-2025

年

CAGR為

35.3%。2）中性情形，2022-2025

年中國市場三元電池裝機量份額降至約

45%，滲透率分別

為

45%、40%、45%、45%，海外三元電池滲透率逐漸降低，分別為

100%、92%、85%、

80%。經(jīng)測算

2025

年動力電池鈷用量增至

7.72

萬噸，2022-2025

年

CAGR為

28.7%。3）悲觀情形，2022-2025

年中國市場三元電池裝機量份額降至約

35%，滲透率分別

為

40%、38%、35%、35%，海外三元電池滲透率加速降低，分別為

100%、90%、80%、

70%。經(jīng)測算

2025

年動力電池鈷用量增至

6.44

萬噸，2022-2025

年

CAGR為

23.0%。上述測算表明，盡管受到磷酸鐵鋰電池市場份額提升和高鎳化趨勢的影響，動力電池

依然是鈷下游需求中增長最快的領(lǐng)域。預(yù)計

2022-2025

年

CAGR在

23%-35%。預(yù)計

2022-2025

年鈷需求復(fù)合增速可達

10%?；趧恿﹄姵仡I(lǐng)域用鈷量的中性假設(shè)，

預(yù)計

2022

年全球鈷消費量將增至

17.9

萬噸，同比增長

9.6%，到

2025

年全球鈷消費量將

增至

23.6

萬噸，2022-2025

年

CAGR為

9.6%。消費鋰電領(lǐng)域鈷用量增速雖呈現(xiàn)回落趨勢，

但得益于動力電池用鈷量的快速增長，鈷整體需求增速保持相對高位。3

鈷供應(yīng)展望2022

年剛果（金）鈷新增產(chǎn)量主要來自嘉能可Mutanda礦正式重啟生產(chǎn)，預(yù)計

2022

年起新增鈷產(chǎn)量

1.1

萬噸。根據(jù)嘉能可最新公

告，其于

2019

年底關(guān)停的

Mutanda銅鈷礦已于

2021

年

10

月

12

日正式重啟，在此之前，

2021

年第二季度

Mutanda礦已經(jīng)生產(chǎn)

1100

噸鈷產(chǎn)品。根據(jù)嘉能可計劃，未來

Mutanda礦將繼續(xù)生產(chǎn)約

20

年時間，平均每年產(chǎn)銅

7.6

萬噸、鈷

2.1

萬噸。在

2022-2025

年期間，

Mutanda礦將繼續(xù)依賴現(xiàn)有的礦石和氧化礦資源進行生產(chǎn)，預(yù)計每年可產(chǎn)銅

2.5-3.0萬噸、

產(chǎn)鈷

1.1

萬噸。根據(jù)嘉能可公告，2028

年開始，Mutanda礦將啟動硫化礦生產(chǎn)，銅鈷產(chǎn)

量將提升。受益

Mutanda礦重啟，嘉能可上調(diào)

2022-2023

年鈷產(chǎn)量指引。根據(jù)嘉能可最新產(chǎn)量

指引數(shù)據(jù)，公司預(yù)計

2022

年產(chǎn)鈷

4.8

萬噸（±0.3

萬噸），2023-2024

年產(chǎn)量指引均為

5

萬噸。2022-2023

年產(chǎn)量指引較

2020

年底公司披露的指引增加約

1

萬噸/年，增量主要來

自

Mutanda復(fù)產(chǎn)和

Katanga礦山的產(chǎn)量提升。嘉能可新增供應(yīng)主要流入長單，對現(xiàn)貨市場供應(yīng)緊張局面的緩解作用有限。嘉能可從

2019

年開始大量簽訂鈷的長期供貨協(xié)議。我們根據(jù)協(xié)議中約定的供應(yīng)量測算，公司

2022

年起僅長單銷售的鈷產(chǎn)品量就達到約

4

萬噸，即嘉能可鈷產(chǎn)品將主要流入長單協(xié)議客戶。

雖然嘉能可在

2022-2024

年有明確的產(chǎn)量增長計劃，但由于產(chǎn)品較少流入現(xiàn)貨市場，預(yù)計

行業(yè)供應(yīng)緊張的局面無法得到有效緩解。洛陽鉬業(yè)

2022

年鈷產(chǎn)量指引為

1.75-2.05

萬噸，增量較少。根據(jù)洛陽鉬業(yè)最新公告，

2021

年公司全年鈷產(chǎn)量為

18501

噸，同比增加

19.9%，是僅次于

2018

年的歷史第二高

的產(chǎn)量數(shù)值。2022

年公司鈷產(chǎn)量指引為

1.75-2.05

萬噸，若取指引上限計算，較

2021

年

產(chǎn)量增加僅約

2000

噸，新增產(chǎn)量規(guī)模較小。洛陽鉬業(yè)是未來鈷產(chǎn)量增加最顯著的礦商之一。2021

年洛陽鉬業(yè)發(fā)布公告，計劃投

資

25.1

億美元，投資建設(shè)剛果（金）TFM銅鈷礦混合礦項目。本項目規(guī)劃建設(shè)

3

條生產(chǎn)

線，分別為

350

萬噸/年的混合礦生產(chǎn)線、330

萬噸/年的氧化礦生產(chǎn)線和

560

萬噸/年的混

合礦生產(chǎn)線，計劃

2023

年建成投產(chǎn)。未來預(yù)計達產(chǎn)后新增銅年均產(chǎn)量約

20

萬噸，新增鈷

年均產(chǎn)量約

1.7

萬噸。在此之前，2021

年

7

月，公司

TFM銅鈷礦

10K項目進入試生產(chǎn)階

段，公司

TFM項目銅鈷年產(chǎn)能分別增至

25

萬噸、1.9

萬噸。根據(jù)公司計劃，至

2023

年

公司

TFM項目鈷產(chǎn)能將增至

3.8

萬噸/年。此外，公司于

2020

年底收購的

Kisanfu銅鈷礦

（KFM）正在進行可行性研究和分析，并已開始清表剝離等前期準(zhǔn)備工作。其他中資企業(yè)擴產(chǎn)項目產(chǎn)能釋放高峰期已過。2020-2021

年是中資企業(yè)在剛果（金）

鈷產(chǎn)能投放的高峰期，代表性項目如中色集團的

Deziwa項目、萬寶礦產(chǎn)的

Pumpi項目等。

中資企業(yè)在

2020-2021

年的產(chǎn)量增長有效彌補了嘉能可關(guān)停

Mutanda造成的供應(yīng)缺口。

2022

年及之后中資企業(yè)在剛果（金）的主要新增產(chǎn)能為：1）洛陽鉬業(yè)的

TFM混合礦項

目；2）洛陽鉬業(yè)的

KFM項目；3）盛屯礦業(yè)的

Nzuri項目；4）萬寶礦產(chǎn)的

Pumpi硫化礦

項目等。除洛陽鉬業(yè)外，其余中資企業(yè)未來產(chǎn)能增量均偏小，預(yù)計

2022-2023

年新增有效

供應(yīng)不足

1

萬噸，產(chǎn)能釋放的高峰期已過。印尼鎳鈷項目開始釋放產(chǎn)量印尼現(xiàn)有鎳冶煉項目合計貢獻鈷產(chǎn)能增量約

4

萬噸。2018

年起，中國企業(yè)開始在印

尼投建紅土鎳礦濕法冶煉產(chǎn)能，2021

年相關(guān)項目進入投產(chǎn)期，項目產(chǎn)出的鈷副產(chǎn)物將成

為全球鈷原料供應(yīng)的有效補充。根據(jù)相關(guān)企業(yè)的產(chǎn)能規(guī)劃，我們預(yù)計在

2022-2024

年全球

由紅土鎳礦濕法冶煉項目帶來的鈷新增產(chǎn)能總計將達到

4

萬噸。紅土鎳礦濕法冶煉項目的產(chǎn)能釋放高峰期在

2023

年出現(xiàn)。隨著中資企業(yè)在印尼建設(shè)

的濕法冶煉項目逐步落地，其伴生的鈷產(chǎn)品將逐步增加。從各企業(yè)的建設(shè)進度推測，預(yù)計

2022

年是中資企業(yè)印尼濕法鎳項目的集中投產(chǎn)期，考慮產(chǎn)線調(diào)試和產(chǎn)能爬坡周期。我們

預(yù)計

2023

年將是印尼鈷產(chǎn)量的增量高峰，當(dāng)年鈷產(chǎn)量將達到

1.3

萬噸。4

供需平衡及價格展望預(yù)計

2022

年鈷供需格局保持緊張，2023

年起或逐漸緩解。2022

年，由于中資企業(yè)

在剛果（金）的產(chǎn)能釋放高峰期已過，嘉能可、洛鉬等行業(yè)巨頭的新增產(chǎn)能有限，剛果（金）

鈷產(chǎn)量增速放緩，印尼濕法鎳項目伴生的鈷產(chǎn)量尚未大量釋放，需求端則繼續(xù)受益于消費

鋰電的景氣周期和動力電池行業(yè)的快速增長。我們預(yù)計

2022

年全球鈷供應(yīng)將繼續(xù)保持緊

張態(tài)勢，供需錯配值僅約

0.3

萬噸。2023

年，隨著洛陽鉬業(yè)混合礦項目投產(chǎn)以及中資企業(yè)

在印尼的濕法鎳項目進入產(chǎn)能釋放高峰期，我們預(yù)計鈷供應(yīng)端將出現(xiàn)顯著增量，全年供應(yīng)

過剩達到

1.2

萬噸，行業(yè)供應(yīng)緊張的趨勢得到顯著緩解。供需緊平衡局面下，預(yù)計

2022

年鈷價中樞將保持

45

萬元/噸上方。2020

年以來，隨

著上游礦山關(guān)停和企業(yè)擴產(chǎn)減少，鈷供應(yīng)過剩局面得到顯著緩解，2020

年起鈷價進入上

升區(qū)間。2020-2022

年，由于供應(yīng)端增量有限，鈷行業(yè)供預(yù)計將保持緊張局面。2016-2018

年鈷行業(yè)同樣出現(xiàn)了連續(xù)的供應(yīng)緊張，價格從

21

萬元/噸升至

54

萬元/噸，考慮到

2022

年鈷供應(yīng)將進入第三年的供應(yīng)緊張，我們預(yù)計鈷價在

2022

年將繼續(xù)抬升，全年鈷價中樞

將運行在

45

萬元/噸以上。5

投資分析2021

年鈷價走出季節(jié)性波動，大幅上行。2019

年鈷價觸底反彈以來，價格走勢呈現(xiàn)

出鮮明的季節(jié)性特征。在市場備貨需求旺盛的年底和三季度均出現(xiàn)了價格上漲，而備貨完

成后價格再度下跌。20