鋰行業(yè)研究報告：鋰礦供需及走勢推演

鋰行業(yè)研究報告：鋰礦供需及走勢推演1、引言鋰價及板塊股價后續(xù)如何演繹。2020年8月以來，供給相對剛性背景下動力電池需求快速放量推動鋰鹽價格持續(xù)飆漲。目前電碳價格已經(jīng)超過48萬元/噸，與2018年鋰價高點相比，已實現(xiàn)翻倍有余。而前期板塊大幅反彈，雖然目前鋰價再度探漲，但市場投資者畏高情緒愈發(fā)蔓延，普遍擔(dān)憂鋰價可持續(xù)性。因此，我們本篇報告將聚焦兩個問題進(jìn)行分析：（1）梳理行業(yè)供需以判斷未來鋰價節(jié)奏；（2）鋰價絕對高位背景下，如何把握板塊的投資機(jī)會？為了解決以上問題，我們首先對供需進(jìn)行全面梳理。針對供給端：我們統(tǒng)計了澳洲、南美、中國和非洲等全球鋰資源主要產(chǎn)區(qū)2022-2025年間產(chǎn)能投產(chǎn)狀況。在此基礎(chǔ)上，為進(jìn)一步明晰供給釋放節(jié)奏，我們對整個鋰行業(yè)2022Q1-2023Q2的有效產(chǎn)能以季度為單位進(jìn)行拆分，深入剖析。需求端，我們根據(jù)興證電新團(tuán)隊對動力電池、儲能電池和消費(fèi)電池領(lǐng)域鋰資源需求量的判斷，結(jié)合陶瓷和玻璃等傳統(tǒng)行業(yè)對鋰資源的需求，分年度和季度對鋰鹽需求進(jìn)行測算。最后，結(jié)合年度、季度供需預(yù)測鋰價短期和中期走勢。為分析當(dāng)前鋰價高位情況下鋰板塊投資機(jī)會，一方面我們梳理了2003-2008年電解銅牛市背景下商品和股票走勢，另一方面回顧了2015-2018年鋰價、鋰鹽標(biāo)的漲落成因及影響因素。上述兩個復(fù)盤我們重點分析了當(dāng)商品價格處于絕對高位時，板塊標(biāo)的股價波動的催化因素，旨在為尋找當(dāng)前時點下鋰板塊投資機(jī)會提供借鑒。下面我們的分析首先從對全球鋰資源供給狀況的梳理開始。2、短期的確定性與中期的隱憂2.1、年度供給：偏緊的2022VS逆轉(zhuǎn)的2023全球鋰資源產(chǎn)地主要包括澳洲、南美、中國和非洲地區(qū)等。其中澳洲、南美和中國鋰資源開發(fā)體系成熟，每年有穩(wěn)定的產(chǎn)出貢獻(xiàn)。非洲地區(qū)鋰資源儲量豐富，但多數(shù)項目尚處于開發(fā)初期，產(chǎn)量貢獻(xiàn)較少。根據(jù)SMM不完全統(tǒng)計，2021年全球鋰資源產(chǎn)量分布中，澳洲地區(qū)占比最高，為43%；其次為南美地區(qū)和中國，產(chǎn)出貢獻(xiàn)占比分別為32%和24%；其他地區(qū)占據(jù)剩余1%的份額。除礦端和鹽湖端外，未來全球鋰資源主要供給來源還包括鋰電池回收利用。隨著新能源汽車保有量的快速增加，未來廢舊電池的回收利用規(guī)?？捎^。下面我們將首先對各地區(qū)鋰資源開發(fā)狀況進(jìn)行系統(tǒng)梳理。澳洲鋰資源供給增量以在產(chǎn)礦山提產(chǎn)和停產(chǎn)礦山復(fù)產(chǎn)為主。西澳目前已建成的7座礦山中，Greenbushes、MtMarion、Pilgangoora-Pilbara和MtCattlin礦山一直處于在產(chǎn)狀態(tài)。除MtCattlin外，其余三座在產(chǎn)礦山均有明確的擴(kuò)產(chǎn)計劃。關(guān)停礦山中，Wodgina兩條產(chǎn)線分別于2022年5月和7月復(fù)產(chǎn)，MtFinniss預(yù)計于2022年四季度復(fù)產(chǎn)，BaldHill目前尚無明確的復(fù)產(chǎn)計劃?？紤]到Greenbushes、Wodgina等礦山產(chǎn)出僅面向股東銷售，受制于股東鋰鹽加工能力，這些礦山新增產(chǎn)能釋放對緩解鋰鹽市場供給緊張局面作用有限。同時，西澳地區(qū)鋰礦生產(chǎn)常面臨勞工短缺和疫情反復(fù)等因素干擾，鋰資源供給釋放節(jié)奏存在不確定性。南美鹽湖擴(kuò)產(chǎn)項目眾多，產(chǎn)能釋放進(jìn)度存疑。目前南美在產(chǎn)的鹽湖項目有4個，分別為是位于智利的SalardeAtacama（SQM）和SalardeAtacama（ALB），位于阿根廷的SalardeOlaroz和SalardelHombreMuerto。SalardeAtacama（ALB）在2021年底完成了LeNegraⅢ、Ⅳ期項目建設(shè)，目前正處于爬產(chǎn)期，而其余3個鹽湖項目也均有明確的擴(kuò)產(chǎn)方案正在進(jìn)行中，新增產(chǎn)能分布在2022-2024年間進(jìn)行釋放。新增鹽湖項目中，Cauchari-Olaroz、SaldeVida和Marina目前建設(shè)進(jìn)展較為明確。其中Cauchari-Olaroz預(yù)計于2022H2投產(chǎn)，SaldeVida和Marina新增產(chǎn)能在2023年底釋放。其余新增鹽湖項目包括西藏珠峰安赫萊斯項目和紫金礦業(yè)

3Q項目等，但這些鹽湖建設(shè)進(jìn)展尚不明確，短期內(nèi)難以釋放有效供給。南美鹽湖擴(kuò)產(chǎn)項目較多，但根據(jù)歷史經(jīng)驗，產(chǎn)能釋放進(jìn)度往往不及預(yù)期，除鹽湖本身建設(shè)周期較長外，南美當(dāng)?shù)鼗A(chǔ)設(shè)施落后，政策變動等因素也在一定程度上影響了新增產(chǎn)能的釋放。中國云母提鋰、鹽湖端擴(kuò)產(chǎn)迅速，鋰輝石礦山新增產(chǎn)能有限。中國云母提鋰行業(yè)廠家主要包括“云母提鋰四小龍（永興材料、江特電機(jī)、南氏鋰業(yè)和九嶺鋰業(yè)）”、國軒高科和寧德時代。其中永興材料和江特電機(jī)在2022年內(nèi)均有新的云母提鋰產(chǎn)線落成（江特電機(jī)為鋰輝石產(chǎn)線改建），九嶺鋰業(yè)公布的IPO項目中也包括新建鋰鹽產(chǎn)線。國軒高科云母提鋰版圖中，國軒科豐年產(chǎn)2萬噸碳酸鋰項目于22年4月達(dá)到滿產(chǎn)，宜豐國軒和奉新國軒各擁有年產(chǎn)5萬噸碳酸鋰在建項目，預(yù)計于2024年投產(chǎn)。寧德時代正在開發(fā)宜春枧下窩礦，產(chǎn)能為1000萬噸/年的選礦廠預(yù)計于2023Q1建成。國內(nèi)鋰輝石礦山中，目前僅有盛新鋰能的業(yè)隆溝礦山和融捷股份的甲基卡礦山處于在產(chǎn)狀態(tài)。其中，甲基卡礦山現(xiàn)有45萬噸/年原礦產(chǎn)能，對應(yīng)鋰精礦產(chǎn)能約8萬噸/年。在建鴛鴦壩項目，設(shè)計產(chǎn)能250萬噸/年，對應(yīng)年產(chǎn)47萬噸鋰精礦。李家溝礦山預(yù)計于2022年底投產(chǎn)，設(shè)計原礦產(chǎn)能約105萬噸，對應(yīng)鋰精礦產(chǎn)能約18萬噸。國內(nèi)其余鋰輝石礦山，如黨壩礦山、德扯弄巴礦山、措拉礦山和木絨礦山等，目前尚未有明確的產(chǎn)能建設(shè)計劃，短期內(nèi)難以貢獻(xiàn)產(chǎn)量。國內(nèi)鹽湖開發(fā)項目，主要布局在青藏地區(qū)察爾汗鹽湖、東臺吉乃爾鹽湖、西臺吉乃爾鹽湖和扎布耶鹽湖周邊，藏格礦業(yè)、西藏礦業(yè)、鹽湖股份和五礦鹽湖等企業(yè)均建有成熟的鹽湖提鋰產(chǎn)線。近期鹽湖擴(kuò)產(chǎn)項目中，億緯鋰能（金海鋰業(yè)）投建的大柴旦鹽湖項目和金圓股份投建的捌千錯鹽湖項目預(yù)計于2022年底投產(chǎn)，各貢獻(xiàn)1萬噸碳酸鋰產(chǎn)能。比亞迪與鹽湖股份合作建設(shè)的年產(chǎn)3萬噸碳酸鋰項目，目前處于中試階段。投產(chǎn)進(jìn)度尚不明確。非洲有望成為全球鋰資源供給新一極。非洲地區(qū)鋰礦山是國內(nèi)企業(yè)在海外儲備礦源的重心。中礦資源收購的Bikita礦山和華友鈷業(yè)收購的薩比星鋰鉭礦是目前發(fā)展較為成熟的鋰礦山，Bikita礦山120萬噸/年改擴(kuò)建工程預(yù)計于2022年底完成，200萬噸/年新建項目預(yù)計于2023年三季度投產(chǎn)，滿產(chǎn)后合計貢獻(xiàn)選礦產(chǎn)能約320萬噸/年（折合約5.25萬噸LCE）。薩比星鋰鉭礦設(shè)計原礦產(chǎn)能約90萬噸/年，折合鋰精礦約20萬噸/年，預(yù)計于2022年底投產(chǎn)。動力電池回收增強(qiáng)全球鋰資源供給能力。隨著新能源汽車出貨量的不斷增加，動力電池裝機(jī)量逐年攀升，在役動力電池報廢后形成的潛在鋰鹽回收量規(guī)?？捎^。動力電池的生命周期約為5-8年，2017-2019年間銷售的新能源汽車電池逐步達(dá)到報廢年限，廢舊鋰電池回收端將初步貢獻(xiàn)鋰鹽供給。未來隨著新能源汽車保有量的增加，廢舊鋰電池回收領(lǐng)域貢獻(xiàn)的鋰鹽產(chǎn)量將快速增加。根據(jù)SMM預(yù)測：2022年全球鋰資源回收量約為3.3萬噸LCE，到2025年可達(dá)到9.1萬噸LCE，年均CAGR約為40.23%。綜合上述梳理，2022-2025年內(nèi)全球鋰鹽新增產(chǎn)能規(guī)模較大。自2023年起，全球鋰資源供給增長迅速。根據(jù)現(xiàn)有資料預(yù)測，2022年全球鋰資源有效供給能力約為75.63萬噸LCE（為了得出實際的供應(yīng)能力，我們綜合考慮各類影響因素，在名義產(chǎn)能基礎(chǔ)上乘以一定折扣比例計算有效產(chǎn)能，有效產(chǎn)能數(shù)值上通常小于同口徑名義產(chǎn)能）。在鋰價高企的背景下，鋰資源開發(fā)項目不斷上馬。2023-2025年，全球鋰資源有效產(chǎn)能預(yù)計分別為113.48萬噸LCE、152.37萬噸LCE和187.72萬噸LCE，四年CAGR約為34.55%。其中，2023年全球鋰資源有效產(chǎn)能同比增加50.71%，供給增長最為迅速。除南美、澳洲和中國等傳統(tǒng)鋰資源產(chǎn)地貢獻(xiàn)部分增量外，非洲地區(qū)新建礦山的投產(chǎn)和鋰電池回收的發(fā)展也釋放了部分鋰鹽供給。2.2、季度供給：2023Q2新增產(chǎn)能集中釋放2022Q4全球鋰資源新增產(chǎn)能集中落地。細(xì)分至22Q1-23Q2六個季度進(jìn)行考察：

時間維度上，2022Q1-Q3，全球鋰資源新增產(chǎn)能相對較少，新增產(chǎn)能多數(shù)集中在2022Q4落地（謹(jǐn)慎預(yù)期，天齊鋰業(yè)、贛鋒鋰業(yè)和融捷股份等公司發(fā)布的公告中，預(yù)計2022年下半年投產(chǎn)項目，計入2022Q4投產(chǎn)），對應(yīng)形成有效產(chǎn)能時間為2023年。因此，2023年全球鋰資源有效產(chǎn)能增速最快。從地區(qū)結(jié)構(gòu)上看，澳洲礦山和南美鹽湖貢獻(xiàn)全球多數(shù)新增產(chǎn)能，國內(nèi)新增產(chǎn)能以鹽湖產(chǎn)能和鋰云母產(chǎn)能為主。2023Q1新增產(chǎn)能較多，有效產(chǎn)能較少。有效產(chǎn)能是指切實落地，現(xiàn)有條件下能夠迅速貢獻(xiàn)產(chǎn)量的產(chǎn)能。在下面分析中，我們綜合考慮各類影響因素，在名義產(chǎn)能基礎(chǔ)上乘以一定折扣比例計算有效產(chǎn)能。結(jié)合過往新建產(chǎn)能的爬產(chǎn)節(jié)奏、春節(jié)假期和氣候等因素影響，我們對2022Q1-2023Q2各企業(yè)分季度有效產(chǎn)能進(jìn)行了預(yù)測：

全球鋰資源新增產(chǎn)能多數(shù)在2022Q4落地，但有效產(chǎn)能集中在2023Q2釋放（預(yù)計23Q2有效產(chǎn)能為28.55萬噸LCE，環(huán)比增加23.38%），2023Q1因春節(jié)假期、設(shè)備檢修以及天氣影響，實際有效產(chǎn)能環(huán)比小幅走低。2.3、需求：動力電池仍有望推動鋰鹽需求快速增長2017年全球鋰資源需求結(jié)構(gòu)中，電池行業(yè)占比為46%；

2021年，電池行業(yè)貢獻(xiàn)了全球74%的鋰資源需求，鋰資源下游需求結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。根據(jù)興證電新團(tuán)隊與我們的預(yù)測：2022-2025年，全球動力電池、消費(fèi)電池和儲能電池出貨量合計分別為701.54、1055.35、1497.81和2035.51GWh，對應(yīng)碳酸鋰需求分別為47.76、71.19、100.42和135.31萬噸LCE。隨著新能源汽車及儲能行業(yè)發(fā)展，電池行業(yè)在鋰下游需求結(jié)構(gòu)中占比將逐步提高，假設(shè)2022-2025年，鋰下游需求結(jié)構(gòu)中，動力電池行業(yè)份額分別為70%、77%、81%和84%，庫存需求為1.5個月的用量。則2022-2025年，全球鋰鹽需求量為76.76、104.01、139.48和181.22萬噸LCE。2.4、供需缺口：鋰價中短期偏強(qiáng)，2023Q2面臨下行壓力年度供需：2022年行業(yè)供需偏緊，鋰價有望持續(xù)高位運(yùn)行。根據(jù)我們的測算，預(yù)計2022-2025年全球鋰鹽需求量分別為76.76、104.01、139.48和181.22萬噸LCE，CAGR為34.11%。進(jìn)入2023年后新增鋰鹽產(chǎn)能逐步落地，同時鋰電池回收端產(chǎn)量逐步釋放，供給相對寬松，鋰價有向下波動風(fēng)險。需要注意的是，供需平衡是一個動態(tài)變化過程，較長時間維度的供需預(yù)測受到各種擾動因素影響，可能與實際情況存在一定偏差。季度供需缺口：從年度供需缺口來看，2023年全球供需格局將趨于寬松，鋰價存在高位回落風(fēng)險。細(xì)分到季度，2022Q4由于新增產(chǎn)能尚需爬坡，行業(yè)整體供需將進(jìn)一步收緊。而到了2023Q1，由于國內(nèi)假期因素，轉(zhuǎn)為常態(tài)性累庫，但由于這種累庫更多是季節(jié)性規(guī)律導(dǎo)致，參考2022Q1并不會對鋰價構(gòu)成直接沖擊。鋰價壓力主要來自于2023Q2，雖然春節(jié)后需求逐漸恢復(fù)正常，但前期新增產(chǎn)能逐漸完成爬坡，供給釋放壓力日顯，鋰價下行壓力增大。小結(jié)：從供需結(jié)合角度衡量鋰價波動，關(guān)鍵變量在于2022年底有大批新增產(chǎn)能落地，對應(yīng)2023Q2開始供給相對寬松，鋰價下行風(fēng)險加大。但回顧歷史可以發(fā)現(xiàn)，新建產(chǎn)能從落地到轉(zhuǎn)化為有效產(chǎn)能，還會受到多重因素制約。以下我們將對制約新增產(chǎn)能釋放的影響因素進(jìn)行梳理和分析。3、供應(yīng)增量存在不及預(yù)期可能3.1、新增項目多為樂觀預(yù)期下的規(guī)劃規(guī)劃中的產(chǎn)能落地存疑。目前市場上對于鋰鹽高價可持續(xù)性的擔(dān)憂，主要基于這樣的假設(shè)：鋰鹽規(guī)劃產(chǎn)能在2022年四季度密集投放，導(dǎo)致后續(xù)供給大幅增加，供需格局逆轉(zhuǎn)。雖然2022年底、2023年初規(guī)劃投產(chǎn)的項目較多，但回顧歷史，全球鋰鹽開發(fā)項目普遍存在延期現(xiàn)象。即使項目投產(chǎn)之后，產(chǎn)量的釋放也受到多種因素的制約，因此實際供給增量大概率不及規(guī)劃。產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度滯后于原定時間表：海外礦山和鹽湖建設(shè)過程中，多數(shù)項目最終投產(chǎn)時間滯后于最初公布時間表。并且多數(shù)公司在公告中發(fā)布推遲投產(chǎn)信息時并未提及推遲投產(chǎn)原因。以下我們將對可能造成這些項目推遲投產(chǎn)的因素進(jìn)行探究：公示時間表為樂觀預(yù)期：企業(yè)為維護(hù)市值，有可能選擇最樂觀預(yù)期下投產(chǎn)時間作為預(yù)計投產(chǎn)日進(jìn)行公告。尤其是在鋰價高位期間，消息面刺激能夠帶動公司股價上漲。但考慮到澳洲和南美等地分別存在勞工短缺、基礎(chǔ)設(shè)施落后等因素影響，最樂觀預(yù)期往往難以達(dá)到，從而導(dǎo)致項目投產(chǎn)延期。環(huán)評等政府審批影響：無論鋰輝石礦山、鋰云母礦山或是鹽湖提鋰項目，生產(chǎn)過程中常會產(chǎn)能廢棄物排放。因此，在企業(yè)開工建設(shè)新產(chǎn)能前，需通過相關(guān)部門的環(huán)評審批。部分地區(qū)自然生態(tài)脆弱，為保護(hù)環(huán)境，往往會對礦產(chǎn)開發(fā)項目采取一些限制。2022年1月，力拓在塞爾維亞賈德拉（Jadra）鋰礦開發(fā)項目就因環(huán)保人士抗議而被破取消。疫情影響：疫情背景下，海外礦區(qū)人員流動、物流運(yùn)輸?shù)仁艿讲煌潭鹊挠绊?，礦山和鹽湖產(chǎn)能建設(shè)施工也常因為防疫管控而被迫放緩甚至停工。Allkem曾公告其Olaroz二期項目因為受到疫情影響推遲投產(chǎn)。通過回顧歷史上海外鋰礦項目推遲投產(chǎn)甚至取消的情況，可以發(fā)現(xiàn)：企業(yè)公告的投產(chǎn)時間采用樂觀預(yù)期數(shù)據(jù)是導(dǎo)致項目推遲投產(chǎn)的重要原因，而疫情和環(huán)境保護(hù)等因素等對項目投產(chǎn)推延影響也不可忽視。因此，目前公告在建項目能否按照公告時間表投產(chǎn)存疑，且目前在建項目多為綠地項目，建設(shè)過程中不確定性更大，相應(yīng)推遲投產(chǎn)可能性越高。綜合來看，按照公告規(guī)劃在2022年底和2023年初投產(chǎn)項目雖多，但考慮到上述因素影響，產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度可能不及預(yù)期。3.2、項目達(dá)產(chǎn)面臨多重因素掣肘多重因素影響達(dá)產(chǎn)：根據(jù)以往生產(chǎn)經(jīng)驗，無論新落地產(chǎn)能或是成熟產(chǎn)能，其生產(chǎn)過程中均有可能遭遇各種偶發(fā)因素影響，產(chǎn)量常難以達(dá)到指引要求：極端天氣影響：南美地區(qū)鹽湖產(chǎn)能多集中于鋰三角地區(qū)，該地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施較為落后，抵御自然災(zāi)害能力差，鋰資源生產(chǎn)受極端氣候影響較為明顯，例如，2015年3月智利和阿根挺北部暴雨引發(fā)洪災(zāi)，SQM的Atacama項目停產(chǎn)，F(xiàn)MC產(chǎn)品外運(yùn)受阻。政府政策影響：南美地區(qū)政府針對外商投資和產(chǎn)品價格的政策變化也可能對全球鋰鹽供給產(chǎn)生不利影響，例如阿根廷海關(guān)在2022年6月制定了鋰出口最低參考價，對全球鋰鹽價格市場形成擾動。熟練勞動力不足：澳洲地廣人稀，西澳地區(qū)鋰資源開發(fā)過程中常面臨熟練勞工短缺問題，產(chǎn)量不達(dá)預(yù)期。疫情影響：澳洲等地面臨疫情反復(fù)影響，疫情嚴(yán)重時，礦山正常開發(fā)活動被迫放緩甚至停止。綜合以上鋰資源供需判斷：2023年由于大量新增產(chǎn)能集中釋放，鋰價存在一定的下行壓力。但在鋰資源產(chǎn)能建設(shè)和產(chǎn)量釋放過程中存在疫情影響和勞工短缺等多重不利因素限制，倘若這些不利因素對2023年鋰資源產(chǎn)能釋放造成了實質(zhì)性影響，則當(dāng)年鋰鹽供給將低于預(yù)期，鋰價可能維持高位震蕩。當(dāng)然，鋰價研判只是一方面，股價波動還取決于預(yù)期和情緒的變化?？紤]到當(dāng)前鋰價已經(jīng)處于歷史絕對高位，為更好地判斷后續(xù)投資機(jī)會，我們復(fù)盤了銅和鋰金屬在歷史高景氣周期內(nèi)商品價格與板塊個股波動特征。旨在為當(dāng)前時點下，尋找鋰鹽板塊后續(xù)投資機(jī)會提供參考借鑒。4、復(fù)盤銅鋰牛市：同與不同本輪鋰價上漲行情，本質(zhì)上是由鋰資源供需失衡導(dǎo)致的，新能源汽車持續(xù)火爆推動鋰鹽需求快速增長，而對應(yīng)的礦山、鹽湖中短期供給較為剛性，超預(yù)期的供需錯配推動鋰價持續(xù)大漲。回顧有色金屬歷史高景氣行情，我們發(fā)現(xiàn)2003-2008年期間電解銅牛市與本輪鋰價周期具有一定的相似性：（1）均由需求端快速放量開啟金屬價格上漲行情，銅價上漲的牽引為中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)連續(xù)多年高速增長，本輪鋰價上漲的牽引是新能源汽車的快速放量；（2）供給端均有強(qiáng)約束，短期內(nèi)難以適配需求的快速增長，銅礦山開發(fā)周期需要5-7年，鋰鹽湖開發(fā)周期在3年以上，成熟礦山的復(fù)產(chǎn)擴(kuò)產(chǎn)周期在2年以上；（3）高景氣周期內(nèi)，金屬價格波動上行，且持續(xù)周期較長。因此，基于上述相似性，我們深入分析了2003-2008年間銅價與相關(guān)標(biāo)的股價波動規(guī)律，旨在為尋找鋰板塊投資機(jī)會提供借鑒。4.1、2003-2008：銅價牛市，個股呈現(xiàn)“A”型走勢4.1.1、價格復(fù)盤：2003-2008年銅市走牛根據(jù)銅價走勢，我們將2003-2008年那輪波瀾壯闊的銅價上漲行情劃分為三個階段，并結(jié)合行業(yè)供需、庫存以及流動性等因素對銅價各階段走勢做簡要回顧。第一階段：2003-2004.4，供需格局優(yōu)化，銅價溫和上漲。受益于中國加入WTO所帶來的全球銅消費(fèi)市場的繁榮，銅供需持續(xù)抽緊。在此期間，由于庫存處于相對高位，供需好轉(zhuǎn)的影響并未完全體現(xiàn)在價格端，更多是行業(yè)持續(xù)去庫，高庫存對價格上漲起到緩沖作用。2003年初LME銅價在1500美元/噸左右，此后開啟逐步上漲行情。截至2004年4月，LME銅價突破3100美元/噸。LME銅庫存在此期間從接近98萬噸大幅下滑至15萬噸左右。第二階段：2004.5-2006.4，供需緊平衡，銅價快速上漲。在此階段，受益于中國電力及鐵路領(lǐng)域大規(guī)模投資，房地產(chǎn)和汽車等行業(yè)快速發(fā)展，銅價一路高漲。期貨資金瘋狂涌入，銅金融屬性超過其商品屬性。供需偏緊以及庫存的持續(xù)低位推動銅價在此期間快速上漲。疊加同期央行連續(xù)下調(diào)超額存款準(zhǔn)備金率，向市場釋放流動性，銅價在此期間上漲彈性十足。第三階段：2006.5-2008，銅價高位寬幅震蕩。2006年，全球精銅供給釋放有限，但由于高價對需求端釋放的壓制，銅價呈現(xiàn)出高位震蕩態(tài)勢。2007年上半年，全球經(jīng)濟(jì)快速增長重新推動需求走強(qiáng)，銅價開啟回漲之路。2007年8月次貸危機(jī)爆發(fā)后，全球金融市場產(chǎn)生了強(qiáng)烈的信貸緊縮效應(yīng)，同時銅季節(jié)性生產(chǎn)過剩、庫存增加，銅價顯著下滑。為應(yīng)對次貸危機(jī)帶來的可能衰退局面，2007年12月后美聯(lián)儲多次通過降息等方式刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，向市場注入流動性，銅價開始逐步反彈。但進(jìn)入2008年三季度末，次貸危機(jī)影響蔓延，波及到實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，資本及商品市場陷入恐慌，銅價在2008年四季度崩塌式下跌。4.1.2、銅陵有色股價快速沖高后回落在2003-2008年期間，銅陵有色股價前期低位震蕩，銅價上漲對股價影響有限，但隨著牛市行情步入高潮，估值驅(qū)動導(dǎo)致公司股價大漲又大跌：熊市背景下，股價走勢一波三折：2003年-2006年4月間全球銅價總體保持上漲趨勢，銅陵有色直接受益，公司單季度歸母凈利潤同比增速保持在10%以上。但與利潤高速增長形成鮮明對比，公司股價長期在0.6-1.2元的低位區(qū)間徘徊。2003年10月-2004年4月，銅價加速上漲推動公司股價一度從0.7元快速攀升至1.3元高位水平。但此次反彈在整體大盤走熊背景下面臨壓制，自2001年6月“國有股減持政策”出臺后，A股市場整體處于熊市。以銅陵有色為代表的銅礦標(biāo)的，雖然盈利增長可觀，但估值受大盤影響股價快速沖高之后又逐步回落，整體表現(xiàn)一波三折。戴維斯雙擊開啟上漲行情：2006年5月-2007年2月，LME銅價從8800美元/噸高點逐步回落至5301.5美元/噸，總體上仍在高位區(qū)間運(yùn)行，在此期間銅陵有色股價走勢平緩。2007年2月后，在中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長，銅進(jìn)口量不斷增加背景下，LME銅價開始逐步上漲。疊加2007年公司精煉銅產(chǎn)能大幅提升，銅產(chǎn)品放量與銅價高企共振，公司盈利能力在此期間大幅提升，2007Q3公司歸母凈利潤達(dá)到2.06億元，同比大幅增長55.56%。在中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，銅需求不斷增長背景下，公司于2007年8月23日完成向控股股東發(fā)行股票收購多項關(guān)聯(lián)資產(chǎn)，當(dāng)年電解銅產(chǎn)量即達(dá)到中國第一。公司整體競爭力增強(qiáng)，PB估值從2007年2月的1.34倍大幅提升至2007年9月的10.45倍。在凈利潤和估值同步提升的背景下，公司股價從1.27元上漲至6.60元。次貸危機(jī)蔓延，銅陵有色股價回落：公司股價在2007年末沖高后快速回落，主要受宏觀經(jīng)濟(jì)及大盤影響：2007年11月，次貸危機(jī)影響逐步蔓延，歐美股市及A股震蕩下行；2008年初為抑制經(jīng)濟(jì)過熱和緩解通脹壓力，央行分別于2008年1月16日、3月18日、4月16日、5月12日和6月7日上調(diào)存款準(zhǔn)備金率。流動性收縮影響下，上證指數(shù)從2008年1月14日的5497.9點下滑至6月13日的2748.9點；銅陵有色股價也從4.77元下滑至2.03元。2008年三季度后期，次貸危機(jī)影響逐步深化，實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域受到?jīng)_擊，銅下游需求惡化，銅價暴跌，銅陵有色股價一度跌破1元。在本輪銅高景氣周期結(jié)束過程中，銅陵有色股價于2008Q1開始下滑，時間上早于銅價下跌。主要原因為每年春節(jié)后到四、五月份，為傳統(tǒng)的銅消費(fèi)旺季。需求上行疊加同期美聯(lián)儲降息釋放流動性，銅價持續(xù)高位運(yùn)行。但受到次貸危機(jī)發(fā)酵和2008年初央行加息等因素影響，銅板塊企業(yè)基本面惡化，公司股價下行先于銅價?；仡櫡治鲢~牛市行情，剔除前期大盤影響階段，牛市初期銅陵有色股價波動與銅價走勢基本一致：在銅價最初上漲階段，個股盈利增長驅(qū)動股價逐步抬升；而銅價快速攀升期，企業(yè)利潤改善同時估值提升，股價實現(xiàn)快速上漲；銅價牛市的后期，股價大幅回落早于銅價下跌，主要是事件性沖擊帶來的估值壓制。次貸危機(jī)雖然在2007年底對實體經(jīng)濟(jì)暫未構(gòu)成重大沖擊，但市場預(yù)期遭遇重挫之后，股價率先反應(yīng)，而銅價大幅下行基本在2008年9月。在復(fù)盤銅牛市之后，接下來我們將回歸鋰鹽產(chǎn)業(yè)，通過回顧上輪鋰價牛市行情，撥開當(dāng)前鋰礦板塊投資所面臨的迷霧。4.2、2015-2018：鋰價牛市，個股“W”走勢寬幅向上4.2.1、2015-2018年鋰板塊高景氣周期2015-2018年全球鋰價經(jīng)歷一輪高景氣周期。回顧2015-2018年高景氣周期鋰價變動趨勢，本輪鋰價上漲可以分為快速上漲和高位盤整兩個階段，2018年后鋰鹽價格逐步回落。第一階段：2015-2016.5，鋰價快速上漲。本輪鋰價上漲始于2015年前后，中國多地出臺新能源汽車補(bǔ)貼政策，新能源汽車出貨量猛增，鋰鹽需求飆升。同期國內(nèi)鋰礦山開發(fā)程度較低，澳洲鋰礦山與南美鹽湖產(chǎn)量有限，鋰鹽供不應(yīng)求，鋰價快速上漲。SMM電碳價格從2015年11月的5.9萬元/噸快速提升至2016年4月的17.2萬元/噸。第二階段：2016.6-2018.1，鋰鹽價格在高位震蕩。受中國嚴(yán)查新能源汽車騙補(bǔ)等因素影響，鋰鹽需求端增長放緩，電碳價格在2016年底一度下滑至12.45萬元/噸。但2017年4月后，隨著新能源汽車補(bǔ)貼范圍擴(kuò)大，以電碳為代表的鋰鹽需求迅速增加，疊加同期天齊、贛鋒等鋰鹽企業(yè)設(shè)備檢修和更換等造成的供給緊張，電碳價格在2017年11月快速反彈至16.8萬元/噸。第三階段：2018.2-2019，鋰鹽價格逐步下行。隨著2018年消費(fèi)電子銷售同比下降，2019年新能源汽車銷量逐步下滑，全球鋰資源需求增速下滑。與此同時，澳洲礦山新增產(chǎn)能逐步落地，MtMarion在2017年投產(chǎn)，Altura、Pilbara和BaldHill礦山于2018年投產(chǎn)，鋰鹽市場供給迅速增加，供需逆轉(zhuǎn)，鋰鹽價格逐步回落。在對2015-2018年間鋰價走勢進(jìn)行回顧分析的基礎(chǔ)上，為進(jìn)一步觀察鋰板塊標(biāo)的股價與商品價格之間的聯(lián)動規(guī)律，我們以天齊鋰業(yè)為例，對2015-2018年間其股價與鋰價的走勢進(jìn)行分析。4.2.2、天齊鋰業(yè)股價在2015-2018年期間寬幅震蕩上行在本輪鋰高景氣周期中，以天齊鋰業(yè)為代表的鋰礦標(biāo)的股價大幅上漲，呈現(xiàn)出

“W”型寬幅波動，不斷上行態(tài)勢?；久娓纳漂B加盈利上漲，天齊鋰業(yè)迎來“戴維斯雙擊”。2015年前，新能源汽車銷售尚未大規(guī)模放量，對應(yīng)鋰鹽市場需求處于低位，天齊鋰業(yè)股價表現(xiàn)相對低迷。2015年是《節(jié)能與新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃2012-2020》中實現(xiàn)50萬輛目標(biāo)的收官之年，國家密集出臺各項政策支持新能源汽車發(fā)展，鋰鹽下游需求改善。天齊鋰業(yè)股價首先受政策驅(qū)動影響，2015Q3即開始上漲，行情啟動時點早于鋰價上漲。進(jìn)入2015年Q4，鋰價開始快速拉升，當(dāng)期天齊鋰業(yè)歸母凈利潤達(dá)到1.85億元，環(huán)比大幅增長819.16%。天齊鋰業(yè)PB估值也從2015年的7月的3倍PB提升至2016年5月的13倍PB，公司股價迎來估值與利潤雙提升的“戴維斯雙擊”。鋰價回落又上漲，利潤釋放推動天齊鋰業(yè)股價二次騰飛。2016年5月后，電碳價格一度下滑至12萬元/噸左右，但仍處于相對較高位置。受鋰鹽價格下降影響，天齊鋰業(yè)等鋰板塊標(biāo)的股價在此期間也小幅下滑。但與此同時主要鋰鹽生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)量快速釋放，歸母凈利潤實現(xiàn)高速增長。在利潤高增長驅(qū)動下，公司股價從2017年1月的24.43元提升至2017年9月超過60元。公司股價上漲啟動時間仍然早于鋰價上漲。主要原因為基本面改善預(yù)期會首先體現(xiàn)在公司股價上，供求關(guān)系的邊際變化對鋰價影響相對滯后。供需寬松，鋰價與公司股價逐步下滑。2018年2月起，隨著Altura、Pilbara和BaldHill礦山于2018年陸續(xù)投產(chǎn)。與此同時，消費(fèi)電子需求的低迷拖累鋰鹽需求的釋放。鋰需求增速放緩，供給過剩，鋰價逐步下滑。天齊鋰業(yè)等鋰鹽生產(chǎn)企業(yè)歸母凈利潤逐步下滑，公司股價和估值也不斷承壓?；仡?003-2008年銅高景氣周期和2015-2018年全球鋰高景氣周期可以發(fā)現(xiàn)：在金屬價格上漲期間，板塊標(biāo)的有望迎來兩類上漲行情。商品價格快速上漲階段：在高景氣周期初期，供需格局改善，板塊基本面好轉(zhuǎn)，個股估值逐步提升；金屬價格上漲帶動下，公司盈利能力增強(qiáng)，凈利潤逐步增加。在估值提升與凈利潤增加共同驅(qū)動下，公司股價有望實現(xiàn)快速上漲。商品價格高位震蕩階段：在高景氣周期中后階段，金屬價格在高位震蕩。此時板塊標(biāo)的股價上漲主要由利潤驅(qū)動：在板塊基本面相對確定情況下，經(jīng)歷前期價格刺激，企業(yè)產(chǎn)能逐步釋放，公司歸母凈利潤呈現(xiàn)大幅增長態(tài)勢，驅(qū)動其股價進(jìn)一步抬升。值得注意的是，一旦市場認(rèn)可高價格的持續(xù)性，板塊將開啟估值修復(fù)行情。通過對歷史上銅鋰牛市價格與股票復(fù)盤，雖然背景不同、產(chǎn)業(yè)迥異，但仍有一些共通性規(guī)律能得以總結(jié)借鑒。最后，我們將回到當(dāng)下，尤其是現(xiàn)階段鋰價在歷史絕對高位水平上繼續(xù)穩(wěn)步上漲，相關(guān)板塊個股在經(jīng)歷前期反彈之后開始躊躇不前，未來何去何從成為市場的焦點。4.3、本輪鋰鹽行情展望：牛市中后段博弈加劇，估值提升仍有空間旺季效應(yīng)推動鋰價再次上行。本輪鋰價高景氣周期自2020年8月開始，2021年8月到2022年3月，電碳價格從8.9萬元/噸快速上漲至50.3萬元/噸。此后受疫情影響電碳價格逐步回落調(diào)整至46萬元/噸附近，6月后疫情影響逐步消退，疊加新能源汽車銷售旺季的逐漸到來，電碳價格逐步回升至48.5萬元/噸左右。綜合前文對鋰鹽供需的梳理，我們認(rèn)為2022Q4鋰鹽價格仍有望維持強(qiáng)勢，直至2023Q2迎來供需逆轉(zhuǎn)。在判斷得出鋰鹽價格中短期將持續(xù)偏強(qiáng)之際，我們借鑒前面兩輪金屬價格牛市期間板塊標(biāo)的股價波動規(guī)律，對鋰鹽板塊標(biāo)的可能的走勢做出相應(yīng)預(yù)測?；仡?003-2008年間銅礦高景氣周期和2015-2018年上輪鋰礦高景氣周期可以發(fā)現(xiàn)，兩輪金屬價格牛市戛然而止的主導(dǎo)因素迥異：在2008年銅價牛市結(jié)束的導(dǎo)火索是次貸危機(jī)的蔓延，全球金融市場乃至實體經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊，銅需求端崩塌；2018年鋰價牛市結(jié)束的關(guān)鍵原因是澳洲三大礦山Altura、Pilbara和BaldHill陸續(xù)投產(chǎn)，供