食品飲料行業(yè)專題分析：成本推動型提價進入第一階段

食品飲料行業(yè)專題分析：成本推動型提價進入第一階段一、宏觀環(huán)境：PPI向

CPI傳導(dǎo)，需求仍不明朗年內(nèi)

PPI快速上漲，向

CPI傳導(dǎo)逐漸顯現(xiàn)。國內(nèi)大宗商品與海外大宗商品同步性較強、聯(lián)動性高，2021

年全球大宗

商品連續(xù)上漲，階段性推升我國

PPI，國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2021

年

9

月我國

PPI同比上漲

10.7%，創(chuàng)出

2017

年

11

月份以來新高，且連續(xù)四個月同比漲幅提升。通常情況下，PPI可以通過成本推動、影響替代品價格、拉動需求等

途徑直接或間接向

CPI傳導(dǎo)，9

月份國內(nèi)

CPI同比上漲

0.7%，創(chuàng)出去年

10

月份以來的新高，近期部分消費品企業(yè)

也相繼傳出提價的消息，預(yù)計后續(xù)隨著原料、包材、運費等成本上漲，價格將繼續(xù)向下游傳導(dǎo)。國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇供給端好于需求端，消費品需求仍有缺口。9

月整體社零同比增速

4.4%，高于預(yù)期，相比

19

年增速

6.8%，兩年復(fù)合增速

3.3%，受中秋國慶雙節(jié)推動，整體消費有所復(fù)蘇。其中

9

月餐飲收入同比增長

3.1%，相比

19

年兩年

CAGR為

0.8%，環(huán)比

8

月有所改善，但相比正常水平仍有缺口。消費需求短期有邊際改善，但我們預(yù)計全面

復(fù)蘇仍需等待，因此對板塊內(nèi)公司的短期業(yè)績保持謹(jǐn)慎。二、歷史復(fù)盤：16-17

年成本推動的漲價潮復(fù)盤

16-17

年：原材料價格先行上漲，包材、運費漲幅隨后擴大。1）原材料：2016

年年初起主要原材料如大豆、糖蜜、

白砂糖、豆油等漲幅擴大，其中白糖、豆油、糖蜜漲幅最大且持續(xù)時間長，白糖、糖蜜至

17Q3

漲幅同比轉(zhuǎn)負(fù)。2）包材：

2016

年

3

月玻璃同比漲幅擴大，PET、瓦楞紙在

10

月漲幅逐步擴大，分別達到

30%+、50%+，12

月玻璃同比漲幅

25%，

PET漲幅

47%，瓦楞紙漲幅

61%。3）運費：原油、公路物流指數(shù)在

2016

年

11

月-2017

年

3

月間上漲明顯，航運價格

16

年同比下降，17

年維持震蕩。農(nóng)產(chǎn)品和包材成本全面上行，企業(yè)提價轉(zhuǎn)移成本壓力。面臨成本上漲帶來的經(jīng)營壓力，2016

年開始部分企業(yè)通過提

價向下傳導(dǎo)，行業(yè)迎來一輪漲價潮。安井在

16

年

12

月、17

年

12

月、18

年

9

月底和

12

月中旬分別對火鍋料和肉類

產(chǎn)品提價；安琪酵母在

16

年

1

月和

5

月對埃及酵母、YE產(chǎn)品進行提價；海天在

17

年

1

月提價，幅度約

5%；榨菜

在

16

年

7

月和

17

年

2

月對部分產(chǎn)品提價，幅度

8-17%；康師傅、統(tǒng)一等飲料龍頭再在

18

年初對部分茶飲和果汁提

價；洽洽在

18

年

7

月對香瓜子、原香瓜子、小而香西瓜子等八個品類提價，幅度為

6%-14.5%。啤酒企業(yè)從

17

年底

-18

年開始進行主要產(chǎn)品系列的全國性普調(diào)。一般情況下提價消息對短期股價均有催化作用?；仡櫳鲜銎髽I(yè)提價前后股價波動，恒順

16

年

6

月率先提價，股價持

續(xù)上漲至

7

月中旬，榨菜

16

年

7

月、17

年

2

月提價后，股價持續(xù)上漲一個月，海天、中矩

17

年

1

月、3

月分別提

價，當(dāng)月股價表現(xiàn)強勢，洽洽

18

年

7

月提價，提價前后股多個交易日股價連續(xù)上漲，青啤、華潤

18

年年初公布提

價計劃后，板塊整體進入上行通道。提價催化下，通常股價短期會迎來一波行情，但反應(yīng)較為迅速，持續(xù)時間十幾天

到

1-2

個月不等。需求全面復(fù)蘇，提價傳導(dǎo)順暢，業(yè)績隨之改善。17

年二季度開始，大眾品需求逐漸走向復(fù)蘇，需求支撐下，提價傳

導(dǎo)順暢，業(yè)績兌現(xiàn)較快，提價當(dāng)季以及后續(xù)季度收入、毛利率跟隨改善。海天、中炬、榨菜：17

年初提價，隨后年內(nèi)各季度受益提價效應(yīng)，收入增長提速，毛利率同比改善。18H1

海天

受益原材料成本下降，中炬、榨菜（17

年底再次變相提價）繼續(xù)受益提價，毛利率同比繼續(xù)改善。恒順：提價較早，16

年

6

月即宣布提價，16H2

受益渠道囤貨，但由于需求并未完全恢復(fù)、疊加渠道掌控較弱，

渠道庫存消化不暢，對

17

年銷售形成擠壓。洽洽：18

年

7

月宣布提價，傳導(dǎo)順暢，受益提價效應(yīng)，18Q3/Q4

收入增長提速，同時提價利好毛利率持續(xù)至

19Q2。股價表現(xiàn)看：提價初期，事件驅(qū)動下，股價上行快、波動大；業(yè)績兌現(xiàn)期，斜率放緩，空間依然可觀。提價初期，消

息催化下，提價企業(yè)當(dāng)月股價均快速上漲，如青啤

5

月再次提價后當(dāng)月股價漲幅達到

30%。后續(xù)

1-1.5

年的業(yè)績兌現(xiàn)

期，股價走勢與價格傳導(dǎo)和業(yè)績兌現(xiàn)度相關(guān)，上漲斜率相對放緩，但回報空間依然可觀，洽洽、青啤漲幅

50%左右，

調(diào)味品估值、業(yè)績雙擊下漲幅更高。三、本輪上漲：原料包材相繼上漲，業(yè)績承壓提價啟動H1

大宗商品價格快速上漲，H2

包材、運費繼續(xù)上行。年初以來，以大豆、大麥、豆油等為代表的大宗原材料價格快

速上漲，如大豆上半年月均漲幅在

30%上下，豆油漲幅更高，糖蜜漲幅超過

40%，生鮮乳價格漲幅也接近

20%。同

時，玻璃、PET、瓦楞紙等包材，以及運費價格也有所上漲。進入三季度以來，大豆、大麥、豆油、生鮮乳等原材料

成本漲幅環(huán)比有所回落，但

PET、鋁錠等包材成本，以及海運費用漲幅依然居高不下，甚至呈現(xiàn)環(huán)比加速的趨勢。包

材、運費價格大幅上漲帶來的影響是全行業(yè)的，波及面比原材料成本上漲更大。需求較弱，成本上漲，多數(shù)大眾品企業(yè)盈利承壓。今年大眾品整體需求恢復(fù)相對疲軟的背景下，原材料及包材成本大

幅上漲，企業(yè)盈利能力普遍下滑，經(jīng)營壓力明顯加大。上半年尤其是二季度來看，調(diào)味品、乳制品等板塊龍頭毛利率

同比下滑，不同企業(yè)凈利率受費用調(diào)節(jié)表現(xiàn)不同；飲料龍頭受益年初對

PET鎖價，成本壓力相對可控；小食品表現(xiàn)

分化，桃李、佳禾等受成本上漲拖累，葵花籽、鴨副等小眾原料今年價格相對平穩(wěn)，進入三季度有上行趨勢，但漲幅

不大，洽洽、絕味等利潤表現(xiàn)更多受費用影響。三季度以來需求尚未全面恢復(fù)，部分原料成本漲幅放緩，但包材、運

費依然快速上漲，市場對大眾品板塊三季度業(yè)績預(yù)期依然較低。四、后續(xù)展望：進入第一階段，關(guān)注股價催化成本推動型提價存在三個階段，當(dāng)前處于第一階段。不同上一輪，企業(yè)

17/18

年提價時需求已開始全面復(fù)蘇，傳導(dǎo)順

暢。本輪大眾品提價明顯是由成本驅(qū)動（成本壓力大于上一輪），需求端表現(xiàn)仍然較弱，尚未完全恢復(fù)，從企業(yè)經(jīng)營

層面看傳導(dǎo)相對不會特別順暢，提價效果短期內(nèi)也較難直接反映在業(yè)績上，我們判斷本輪成本驅(qū)動型提價可分為三個

階段，當(dāng)前處于第一階段：1）提價啟動，股價催化。隨著成本尤其是包材、運費等全行業(yè)性的成本持續(xù)上漲，企業(yè)業(yè)績承壓，在龍頭帶領(lǐng)下，

行業(yè)迎來提價潮。事件驅(qū)動下，股價反應(yīng)較為激烈，預(yù)計短期存在一波估值提升的行情，尤其是低估值公司有望迎來

股價反彈，16-17

年提價潮復(fù)盤中同樣存在提價事件催化的第一階段。2）提價過渡期，業(yè)績預(yù)期不宜過高。三季度大眾品需求恢復(fù)速度慢于此前預(yù)期，全面復(fù)蘇預(yù)計還要繼續(xù)等待，包材、

運費成本上漲趨勢未見拐點，原材料漲幅雖然放緩，但同比依然上漲，因此預(yù)計未來

1-2

個季度處于提價過渡期，企

業(yè)經(jīng)營壓力依然較大。3）提價傳導(dǎo)完畢，需求或成本迎來拐點，利潤彈性釋放。提價順利傳導(dǎo)后，若行業(yè)需求全面恢復(fù)，收入增速好轉(zhuǎn)，

或者成本端迎來拐點，提價效應(yīng)將充分釋放，利潤彈性更大，預(yù)計股價在業(yè)績驅(qū)動下再迎來一波行情。對于后續(xù)業(yè)績展望，分板塊來看：乳制品：21

年

Q3

開始成本壓力環(huán)比有所改善，但費用投入加大，利潤預(yù)期不宜過高。預(yù)計明年開始原奶漲幅明

顯收窄甚至拐頭向下，龍頭企業(yè)明年利潤率提升的確定性更高。調(diào)味品：21

年

Q3

壓力依然較大，預(yù)計板塊內(nèi)中矩、恒順、安琪、天味等企業(yè)利潤繼續(xù)下滑，餐飲端需求恢復(fù)較

慢，當(dāng)前至

22

年初處于過渡期。考慮到

22

年

Q2-H2

基數(shù)較低，以及成本改善，業(yè)績有望逐步恢復(fù)。軟飲料：今年龍頭企業(yè)受益年初低價鎖定

PET庫存，毛利率、凈利率未受

PET價格上漲的大幅影響。明年看，

農(nóng)夫、東鵬等

PET成本相比今年將有所增加，明年毛利率同比有下行壓力。休閑食品：預(yù)計不同企業(yè)表現(xiàn)分