三棵樹研究報(bào)告：崛起后新成長(zhǎng)

三棵樹研究報(bào)告：崛起后，新成長(zhǎng)1

涂料行業(yè)格局變革：三棵樹崛起建筑涂料是我國(guó)涂料的最大領(lǐng)域。

建筑涂料分為內(nèi)墻涂料、外墻涂料、防水涂料、防火及地坪涂料等，其中防水涂料產(chǎn)量

占比約

12%。粗略測(cè)算，假設(shè)建筑涂料均價(jià)約

0.5

萬元/噸，則市場(chǎng)空間約

820

億元。中國(guó)建筑涂料步入低增長(zhǎng)階段。我國(guó)涂料行業(yè)主要經(jīng)歷三個(gè)發(fā)展階段：一是

2005

年以

前立邦為代表的外資品牌跑馬圈地：立邦

1992

年進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)引進(jìn)乳膠漆，在建材市

場(chǎng)密集鋪貨，快速成長(zhǎng)為行業(yè)龍頭；二是

2005-2015

年行業(yè)遍地開花：受益于宏觀經(jīng)濟(jì)

高速增長(zhǎng)，我國(guó)建筑涂料產(chǎn)量復(fù)合增速約

15%，低市場(chǎng)門檻吸引大量資本涌入，形成了

涂料企業(yè)遍地開花、激烈競(jìng)爭(zhēng)的格局；三是

2015

年至今民族企業(yè)崛起：伴隨地產(chǎn)進(jìn)入

平穩(wěn)發(fā)展期，我國(guó)建筑涂料產(chǎn)量復(fù)合增速約

6%，地產(chǎn)行業(yè)增長(zhǎng)放緩、競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境日趨規(guī)

范疊加下游需求發(fā)生變革，行業(yè)集中度快速提升，以三棵樹為代表的民族企業(yè)強(qiáng)勢(shì)崛起。建筑涂料市場(chǎng)空間：大

b、小

b、零售市場(chǎng)三足鼎立。我們嘗試拆分建筑涂料市場(chǎng)，基

于以下假設(shè)：1）大

b市場(chǎng)=新建商品房住宅*80%+新建保障性住房；2）小

b市場(chǎng)=自建

企業(yè)/居民住宅等*50%+新建商業(yè)用地、公共管理與服務(wù)用地、廠房及其他+非住宅翻新；

3）零售市場(chǎng)=新建商品房住宅*20%+自建企業(yè)/居民住宅等*50%+住宅翻新。最終建筑業(yè)

竣工面積中，大

b、小

b、零售市場(chǎng)分別為

12、23、17

億平米，對(duì)應(yīng)占比為

24%、44%、

32%。假設(shè)建筑涂料價(jià)值量為

15.5

元/平米及輔材價(jià)值量為涂料的

1/2，則建筑涂料市

場(chǎng)組成為：工程市場(chǎng)約

800

億元（其中大

b約

300

億元），零售市場(chǎng)約

400

億元。行業(yè)格局：三棵樹強(qiáng)勢(shì)崛起。涂料行業(yè)集中度較低，零售市場(chǎng)更為集中。2020

年中國(guó)建

筑涂料市場(chǎng)格局相對(duì)分散，銷售額

CR5

約

21%，其中立邦、三棵樹、多樂士、嘉寶莉、

亞士創(chuàng)能市占率分別為

12%、5%、3%、2%、2%。零售市場(chǎng)銷售額

CR5

約

35%，顯

著高于建筑涂料工程市場(chǎng)的集中度，其中立邦、多樂士、三棵樹、宣偉、巴德士市占率

分別為

19%、7%、5%、3%、2%。過去十年三棵樹收入增長(zhǎng)明顯領(lǐng)先于同行，在涂料

行業(yè)的市占率顯著提升，已成為建筑涂料市場(chǎng)的第二名，零售市場(chǎng)的第三名。2

三棵樹競(jìng)爭(zhēng)力分析：文化與戰(zhàn)略三棵樹創(chuàng)立于

2003

年，上市于

2016

年。公司始終關(guān)注人類美好生活和家居健康，致

力于打造內(nèi)外墻涂料、防水、保溫、地坪、輔材、施工“六位一體”的綠色建材一站式

集成系統(tǒng)。企業(yè)生命不長(zhǎng)，但文化本源深遠(yuǎn)，三棵樹名字是道法自然傳統(tǒng)哲學(xué)與大樹精

神的結(jié)合，公司據(jù)此構(gòu)建了生態(tài)文化，形成企業(yè)文化手冊(cè)并持續(xù)培訓(xùn)，同時(shí)建立完整的

制度體系。公司在涂料行業(yè)強(qiáng)勢(shì)崛起的核心原因是文化與人、戰(zhàn)略方向。三棵樹的管理優(yōu)勢(shì)：文化與人三棵樹的文化本源。三棵樹名字靈感來自道法自然傳統(tǒng)哲學(xué)與大樹精神的完美結(jié)合，“三”

取意于老子《道德經(jīng)》的“道生一、一生二、二生三、三生萬物”代表了企業(yè)經(jīng)營(yíng)哲學(xué)；

“樹”作為三棵樹的文化圖騰，其蘊(yùn)含的品質(zhì)與企業(yè)堅(jiān)持的精神境界相融相通?！叭?/p>

樹”代表健康、自然、綠色，詮釋了企業(yè)道法自然、天人合一的生態(tài)循環(huán)理念，獨(dú)樹不

成林的共生共榮共享理念，艱苦奮斗、永遠(yuǎn)向上、付出奉獻(xiàn)的成長(zhǎng)進(jìn)化理念。構(gòu)建完整的制度體系，將文化理念和經(jīng)營(yíng)思想固化為可操作性的規(guī)則和流程。三棵樹構(gòu)

筑了一套完整的制度體系，形成了“鋼鐵般紀(jì)律”的制度文化。三棵樹的制度流程覆蓋

了決策層、運(yùn)營(yíng)層和操作層各個(gè)層次，涉及戰(zhàn)略、人力、財(cái)務(wù)、研發(fā)、銷售、市場(chǎng)、生

產(chǎn)、采購、質(zhì)量、行政、辦公各個(gè)緯度，并借助信息化等手段對(duì)制度流程進(jìn)行固化。企

業(yè)

OA平臺(tái)的“制度庫”可實(shí)現(xiàn)對(duì)每條制度的快速檢索，并對(duì)每條流程準(zhǔn)確追溯。同時(shí)，

通過制度宣貫、執(zhí)行檢核、文化檢查等方式促成制度落地。系統(tǒng)化的制度與流程，在行業(yè)內(nèi)相對(duì)領(lǐng)先。三棵樹要求所有的制度和業(yè)務(wù)都要流程化，

且根據(jù)公司戰(zhàn)略、外部環(huán)境、客戶需求，不斷優(yōu)化工作流程，在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下，從

繁到簡(jiǎn)，做輕流程，提高公司反應(yīng)效率。公司非常重視信息化對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理提升的作

用，2010

年專門成立獨(dú)立的集團(tuán)信息部門，經(jīng)過

7

年的打造，三棵樹建立了基本覆蓋

所有業(yè)務(wù)層面的系統(tǒng)，包括

ERP、CRM、SRM、MES、HR、OA、BI等從業(yè)務(wù)操作到

決策支持的智能化系統(tǒng)，現(xiàn)在的信息化中心已從最初的

10

來人發(fā)展為

77

人的大團(tuán)隊(duì)。三棵樹的管理優(yōu)勢(shì)：戰(zhàn)略方向三棵樹精準(zhǔn)洞察時(shí)代特征，真正踐行長(zhǎng)期主義，崛起于零售，壯大于工程，持續(xù)引領(lǐng)行

業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，顯著受益于走向集中趨勢(shì)和新成長(zhǎng)曲線。產(chǎn)品才是基石，創(chuàng)新決定未來產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)的背后是發(fā)展理念。2012

年三棵樹聘任諾貝爾化學(xué)獎(jiǎng)得主杰馬里?萊恩教授為

首席技術(shù)顧問，檢測(cè)中心通過國(guó)家

CNAS認(rèn)可實(shí)驗(yàn)室評(píng)審，成為國(guó)家認(rèn)可實(shí)驗(yàn)室。三棵

樹在產(chǎn)品端引領(lǐng)了三次革命：一是內(nèi)墻健康+，提出"三棵樹，馬上住"，二是真石漆替

代外墻磚，三是環(huán)保墻面材料，如藝術(shù)漆和科創(chuàng)板?；仡欁畛酰?002

年的乳膠漆車間，只有一套釜式分散機(jī)設(shè)備，即在一個(gè)鋼構(gòu)平臺(tái)上，安

裝

1

臺(tái)分散機(jī)帶

2

個(gè)分散釜，公司用這套簡(jiǎn)陋的設(shè)備生產(chǎn)出金葉、玉葉、綠葉三款爆款

產(chǎn)品，初出茅廬的三棵樹定位中高端，精心策略了“金葉”系列產(chǎn)品，很快在市場(chǎng)一炮

打響，2006

年底此套設(shè)備停止使用，退出三棵樹生產(chǎn)舞臺(tái)。第一次產(chǎn)品革命：內(nèi)墻涂料的升級(jí)。2003

年三棵樹在業(yè)內(nèi)率先提出“健康漆”概念，

2016

年首創(chuàng)“健康+”五項(xiàng)新標(biāo)準(zhǔn)，系列“健康+”產(chǎn)品上市，用清晰的極致指標(biāo)和優(yōu)

越的產(chǎn)品體驗(yàn)讓消費(fèi)者信服。2018

年公司將

5

項(xiàng)“健康+”標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)至

8

項(xiàng)，研發(fā)出一系

列產(chǎn)品，其中

14

支“健康+”系列產(chǎn)品先后通過美國(guó)

GREENGUARD（綠色衛(wèi)士）金級(jí)

認(rèn)證和法國(guó)

A+認(rèn)證，5

支內(nèi)墻乳膠漆產(chǎn)品通過德國(guó)藍(lán)天使認(rèn)證。重視科技投入，引領(lǐng)技術(shù)變革。2020

年研發(fā)和技術(shù)人員

1965

人，其中研發(fā)人員

900

人，組建了

30

多個(gè)技術(shù)創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)，由諾貝爾化學(xué)獎(jiǎng)得主杰馬里·萊恩教授擔(dān)任首席技術(shù)

顧問。此外公司還有大量的調(diào)色工程師，需要在樣板上反復(fù)造粒、調(diào)試、噴漆，一塊樣

板的制作往往需要十幾個(gè)步驟，公司人均日打樣數(shù)量可達(dá)

1.5

塊。零售定位精準(zhǔn)，打造品牌渠道在外資品牌壟斷的零售市場(chǎng)，三棵樹成為少有崛起的民族品牌，核心原因在于品牌定位

和渠道建設(shè)。三棵樹雖然崛起于三四線城市家裝市場(chǎng)，但憑借精準(zhǔn)的產(chǎn)品定位和扁平的

渠道網(wǎng)絡(luò)建立起差異化優(yōu)勢(shì)，把握了立邦粗放式發(fā)展帶來渠道問題的契機(jī)。品牌初始定位決定其未來品牌：抓住核心的營(yíng)銷機(jī)會(huì)。在品牌成立之初，由于三棵樹是行業(yè)的后發(fā)進(jìn)入者，又不

占產(chǎn)業(yè)地緣優(yōu)勢(shì)，在

2002

年上半年公司的招商無人問津，三個(gè)月一桶涂料都沒有賣出

去，公司選擇將僅有的資金投入央視廣告去打響品牌，直到

2002

年

7

月才成功敲定

20

多家代理商。公司深諳品牌營(yíng)銷的精髓，將資源集中投放在主流渠道，抓住關(guān)鍵的營(yíng)銷機(jī)會(huì)，如

2005

年三棵樹成為神舟六號(hào)飛船搭載的涂料品牌，2018

年成為神七搭載涂料

品牌；2009

年三棵樹以

8656

萬元奪得央視年度黃金廣告資源；2019

年三棵樹大國(guó)品

牌故事亮相

CCTV《大國(guó)品牌》，成為北京

2022

年冬奧會(huì)和冬殘奧會(huì)官方涂料獨(dú)家供應(yīng)

商，2021

年

3

月宣布東奧冠軍武大靖成為品牌代言人。品牌：門店形象持續(xù)升級(jí)。三棵樹裝修漆專賣店共發(fā)布

4

代，2003

年誕生第一代專賣

店，確定了白、綠的色調(diào)；2009

年推出第二代專賣店，內(nèi)部布局以產(chǎn)品陳列為導(dǎo)向；

2016

年推出第三代專賣店，首次在門頭增加了“馬上住一站式服務(wù)”的標(biāo)志，從單一產(chǎn)

品轉(zhuǎn)向服務(wù)型專賣店；2020

年推出第四代專賣店，由國(guó)際知名設(shè)計(jì)公司香港靳劉高設(shè)

計(jì)打造，空間設(shè)計(jì)更加豐富。值得說明的是，2019

年公司零售戰(zhàn)略事業(yè)部組建直營(yíng)業(yè)

務(wù)組，開啟直營(yíng)零售

0

到

1

的中國(guó)“宣偉模式”，2020

年起開始在上海、杭州、北京、

深圳開設(shè)直營(yíng)大店，以直營(yíng)門店拉動(dòng)高端零售轉(zhuǎn)型，進(jìn)一步提升品牌影響力。服務(wù)：一站式涂刷。三棵樹專注于家裝市場(chǎng)（新房裝修/舊房重涂），為消費(fèi)者打造一站

式涂刷服務(wù)業(yè)務(wù)。在提供傳統(tǒng)產(chǎn)品和施工服務(wù)的同時(shí)，更注重家裝的環(huán)保、健康、快速

入住等特點(diǎn)。公司建立“馬上住”標(biāo)準(zhǔn)化報(bào)價(jià)和施工服務(wù)體系及

APP工具，在各地市

招納專門的服務(wù)商，并對(duì)服務(wù)商和施工商進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化培訓(xùn)，嚴(yán)格服務(wù)步驟，為消費(fèi)者提

供在線可交互的、可視頻的標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)。針對(duì)施工商涂料涂刷工人，公司打造了與施工

人員的溝通、交流、技術(shù)服務(wù)平臺(tái)，并對(duì)其進(jìn)行系統(tǒng)技能培訓(xùn)和認(rèn)證，由公司、經(jīng)銷商

及施工商形成服務(wù)共同體，提高消費(fèi)者滿意度。2019

年馬上住

APP得到優(yōu)化，效能大

幅提升，訂單流轉(zhuǎn)流程由

8

分鐘提升至

58

秒，訂單從創(chuàng)建到簽約從

2-3

提升至

0.95

天，

自動(dòng)回訪平均節(jié)約

2.6

分鐘/單。渠道管控保證經(jīng)銷商盈利立邦搶占了中國(guó)市場(chǎng)先機(jī)。立邦于

1992

年進(jìn)入中國(guó)，當(dāng)時(shí)的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)盡管已有

70

年

的涂料工業(yè)生產(chǎn)史，生產(chǎn)企業(yè)也已達(dá)到

5000

余家，但普遍存在研發(fā)能力低下、產(chǎn)品結(jié)

構(gòu)單一、管理方式原始的產(chǎn)業(yè)現(xiàn)象，作坊式的生產(chǎn)、粗放型的分銷嚴(yán)重制約了具有市場(chǎng)

前瞻力的新型涂料產(chǎn)品的開發(fā)和推廣。而立邦彼時(shí)已經(jīng)是國(guó)際領(lǐng)先的涂料企業(yè)，工藝技

術(shù)領(lǐng)先，管理體系先進(jìn)，資金實(shí)力雄厚，因此立邦在進(jìn)入中國(guó)伊始就已經(jīng)搶占了先機(jī)。一是大力營(yíng)銷和產(chǎn)品創(chuàng)新建立品牌地位。立邦

1993

年即在上海投入

3000

萬廣告，率

先投放電視廣告，2008

年參加央視黃金時(shí)段廣告招標(biāo)會(huì)，2012

年投入營(yíng)銷費(fèi)用超過

10

億元。公司大力推廣乳膠漆，在中國(guó)市場(chǎng)扮演著消費(fèi)者教育者的角色，使得立邦迅速成

為乳膠漆品類的領(lǐng)導(dǎo)品牌。立邦于

2000

年開始“個(gè)性配色中心”計(jì)劃，推出先進(jìn)的配

色系統(tǒng)，2003

年推出定位高端的“三合一”產(chǎn)品引領(lǐng)市場(chǎng)，其他企業(yè)紛紛推出“N合

一”產(chǎn)品進(jìn)行效仿；此后又推出“凈味全效”、“醛凈全效”等新概念，繼續(xù)引領(lǐng)市場(chǎng)。二是渠道擴(kuò)張疊加低端爆款搶占市場(chǎng)份額。立邦采取大面積高密度鋪設(shè)銷售網(wǎng)點(diǎn)，1999

年進(jìn)入專賣店快速建設(shè)期，2005

年建立

2000

多個(gè)專賣店；同時(shí)采用中低端產(chǎn)品搶市場(chǎng)

的策略，將價(jià)格在

100

多元的“美得麗”、“永得麗”作為推廣重點(diǎn)。渠道擴(kuò)張疊加價(jià)格

策略，立邦一度搶占大陸超過50%

的乳膠漆市場(chǎng)，在上海等城市市占率甚至曾超過70%。三棵樹恰恰抓住了立邦的渠道問題。三棵樹憑借對(duì)涂料消費(fèi)屬性的深刻理解，抓住零售

市場(chǎng)變化契機(jī)，最終在夾縫中強(qiáng)勢(shì)崛起。其策略包括但不限于：一是

2003

年成立之初

即采取扁平化渠道，高度參與經(jīng)銷商運(yùn)營(yíng)，而立邦最初采取垂直化渠道，2007

年才開

始取消品類獨(dú)家代理制，取消不同品類分設(shè)經(jīng)銷商的方式，重新劃分更小的區(qū)域，同時(shí)

收回不配合的經(jīng)銷商的經(jīng)銷權(quán)或縮小其經(jīng)銷區(qū)域，從而讓出空白區(qū)域，更大程度增加經(jīng)

銷商數(shù)量；二是三棵樹注重產(chǎn)品梯度建設(shè)尤其是高端產(chǎn)品創(chuàng)新，嚴(yán)格約束經(jīng)銷商的品類

權(quán)限、品類結(jié)構(gòu)、跨區(qū)域流通、假冒偽劣等問題，通過嚴(yán)格管控和合理激勵(lì)，保證經(jīng)銷

商利潤(rùn)。最終，公司憑借經(jīng)銷商的深度合作和更高利潤(rùn)等，吸收且發(fā)展了大量經(jīng)銷商。把握工程契機(jī)，成長(zhǎng)黃金十年地產(chǎn)商過去十年在采購行為上發(fā)生變革，精裝和集采趨勢(shì)下工程市場(chǎng)迎來黃金成長(zhǎng)期。

地產(chǎn)領(lǐng)域集中度提升來自三個(gè)方面：一是龍頭地產(chǎn)商市占率提升，通常實(shí)力更強(qiáng)勁、融

資成本更低的大型房企更容易實(shí)現(xiàn)持續(xù)擴(kuò)張；二是地產(chǎn)商集采占比提升，集中采購會(huì)帶

來材料商和地產(chǎn)商效率提升和成本下降；三是精裝房占比提升使得工程市場(chǎng)擴(kuò)容，地產(chǎn)

商直接采購的市場(chǎng)變大。由于性價(jià)比、供應(yīng)鏈疊加服務(wù)形成的綜合競(jìng)爭(zhēng)力是工程市場(chǎng)的

核心競(jìng)爭(zhēng)力，且該競(jìng)爭(zhēng)力隨著規(guī)模擴(kuò)大不斷強(qiáng)化，故工程市場(chǎng)龍頭企業(yè)最易強(qiáng)者恒強(qiáng)。

從地產(chǎn)市場(chǎng)集中度提升節(jié)奏來看，2011

年開始第一輪加速，2016

年開始第二輪加速。適時(shí)調(diào)整方向，擁抱市場(chǎng)煥新三棵樹在擁抱地產(chǎn)大客戶之外，積極布局工程小

b市場(chǎng)。公司工程收入快速增長(zhǎng)的背后，

不僅有大地產(chǎn)客戶的戰(zhàn)略合作，還有小

b（表現(xiàn)為單體項(xiàng)目）客戶的快速開拓。從公司

銷售額

CR5

來看，過去幾年雖呈現(xiàn)提升趨勢(shì)，保持相對(duì)穩(wěn)定，下游客戶相對(duì)分散。三棵樹適時(shí)調(diào)整方向，積極布局老舊小區(qū)和農(nóng)村市場(chǎng)。2017-2018

年住建部開啟老舊小

區(qū)改造試點(diǎn)，各個(gè)省份紛紛出臺(tái)政策跟進(jìn)。進(jìn)入

2019

年，老舊小區(qū)改造上升到國(guó)家高

度，政府工作報(bào)告、國(guó)常會(huì)、政治局會(huì)議先后強(qiáng)調(diào)舊改。2020

年以來，老舊小區(qū)改造作

為兼顧擴(kuò)內(nèi)需與惠民生的重要舉措，政策層面得到持續(xù)加碼，在國(guó)常會(huì)、政治局會(huì)議中

先后得到強(qiáng)調(diào)。此外，農(nóng)村市場(chǎng)近年正在崛起，同時(shí)政策支持也更加明晰，2021

年

12

月國(guó)常會(huì)審議通過《“十四五”推進(jìn)農(nóng)業(yè)農(nóng)村現(xiàn)代化規(guī)劃》，其中提到建設(shè)宜居宜業(yè)鄉(xiāng)村，

提升農(nóng)村人居環(huán)境，在政策吹風(fēng)會(huì)上發(fā)改委農(nóng)村經(jīng)濟(jì)司司長(zhǎng)提到鼓勵(lì)實(shí)施家裝下鄉(xiāng)補(bǔ)貼。

公司適時(shí)調(diào)整方向，推出城市換新和美麗鄉(xiāng)村品牌，當(dāng)前兩大領(lǐng)域均取得領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)：一是城市煥新工程服務(wù)品牌。舊改市場(chǎng)是工程業(yè)務(wù)的未來發(fā)展趨勢(shì)，城鎮(zhèn)老舊小區(qū)泛指

建造時(shí)間比較長(zhǎng)、市政配套設(shè)施老化、公共服務(wù)缺項(xiàng)等問題比較突出的居住小區(qū)。2020

年

7

月《關(guān)于全面推進(jìn)城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造工作的指導(dǎo)意見》指出到“十四五”期末，力

爭(zhēng)基本完成

2000

年底前建成的城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造任務(wù)。當(dāng)前我國(guó)城鎮(zhèn)約有

4,300

萬戶

家庭居住在

16

萬個(gè)老舊小區(qū)內(nèi)，建筑面積近

40

億平米，假設(shè)全部改造，對(duì)應(yīng)乳膠漆和

真石漆的材料市場(chǎng)空間分別為

320、800

億元，我們?nèi)∑虚g的值

400

億元，假設(shè)分四

年完成，則年均外墻涂料市場(chǎng)規(guī)模約

100

億元，年均保溫材料市場(chǎng)規(guī)模約

400

億元。三棵樹在舊改市場(chǎng)具有產(chǎn)品和服務(wù)優(yōu)勢(shì)。舊房墻面常常存在墻面疏松、霉變、龜裂等問

題，通常需要進(jìn)行十分復(fù)雜的基面處理與修復(fù)，因此城市翻新工程對(duì)涂料產(chǎn)品、技術(shù)、

施工方案等都提出了高要求。公司為此提出了一站式解決方案，產(chǎn)品品質(zhì)與全流程的優(yōu)

質(zhì)服務(wù)正是三棵樹的優(yōu)勢(shì)所在。保障性租賃住房在“十四五”將貢獻(xiàn)較大增量。3

未來成長(zhǎng)：從涂料到綜合供應(yīng)商三棵樹始終以墻面涂料為核心成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。2020

年三棵樹收入約

82

億元，墻面涂料收入

約

47

億元，占比總收入接近

60%，含基輔材收入占比約

70%。2011

年以來公司總收

入復(fù)合增速約

31%，墻面涂料收入復(fù)合增速約

33%（2018

年墻面涂料口徑不再包含基

材與輔材），其中工程墻面漆收入增長(zhǎng)較快，家裝墻面漆增長(zhǎng)穩(wěn)健且中樞有所提升。墻面涂料是核心成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)工程墻面漆和家裝墻面漆雙輪驅(qū)動(dòng)。公司墻面涂料過去十年收入復(fù)合增速約

33%，其中

工程墻面漆過去十年收入復(fù)合增速約49%，家裝墻面漆過去十年收入復(fù)合增速約17%。

從盈利能力看，家裝墻面漆的毛利率顯著高于工程墻面漆，長(zhǎng)期保持在

50%以上。當(dāng)前公司零售收入占比約

20-30%。按渠道劃分，公司收入可分為工程直銷（大

B）、工

程經(jīng)銷（小

B）、零售（小

C）三大業(yè)務(wù)，其中零售業(yè)務(wù)包括家裝墻面涂料、基材與輔材、

膠粘劑、家裝木器涂料等，2021

年起美麗鄉(xiāng)村業(yè)務(wù)調(diào)整至零售業(yè)務(wù)范疇。2020

年公司

主營(yíng)收入中，直銷收入占比約

36.8%，工程經(jīng)銷收入占比約

39.5%，零售收入占比約

23.7%。2021

年上半年公司零售收入約

11.4

億元，同比增長(zhǎng)

120%。零售業(yè)務(wù)隨著品牌力增強(qiáng)有望迎來更快增長(zhǎng)。三棵樹零售業(yè)務(wù)收入

2011

年以來復(fù)合增

速約

17%，2016

年以來復(fù)合增速約

24%，長(zhǎng)期保持穩(wěn)健增長(zhǎng)且近幾年增長(zhǎng)中樞提升。

三棵樹憑借對(duì)涂料消費(fèi)屬性的深刻理解，近幾年的百城戰(zhàn)役（其中一線城市開拓直營(yíng)門

店）、營(yíng)銷投入、美麗鄉(xiāng)村、產(chǎn)品創(chuàng)新（尤其是藝術(shù)漆）開始初見成效，我們判斷未來幾

年零售業(yè)務(wù)的更快增長(zhǎng)可以期待。預(yù)計(jì)門店數(shù)量和單店收入均有望提升。三棵樹過去幾

年持續(xù)開拓銷售網(wǎng)點(diǎn)，現(xiàn)門店遍布全國(guó)各省級(jí)行政區(qū)，家裝門店數(shù)接近

2

萬家，單店收

入約

9

萬元；相比之下，立邦中國(guó)家裝網(wǎng)點(diǎn)數(shù)約

4.7

萬家，單店收入約

16

萬元，且仍

在積極開拓網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量。無論是門店數(shù)量還是單店收入，三棵樹均有較大提升空間。工程業(yè)務(wù)保持高增長(zhǎng)，經(jīng)銷渠道為核心驅(qū)動(dòng)。三棵樹工程業(yè)務(wù)收入

2011

年以來復(fù)合增

速約

42%，2016

年以來復(fù)合增速約

54%。工程經(jīng)銷渠道已經(jīng)成為公司核心驅(qū)動(dòng)，過去

幾年公司大力開拓工程經(jīng)銷商，2021

年上半年小

B渠道客戶數(shù)量約

11000

家，其中上

半年新增客戶

4253

家，2015-2020

年小

B渠道客戶數(shù)量復(fù)合增速接近

50%。多品類打造綜合平臺(tái)優(yōu)勢(shì)公司定位“涂料、防水、保溫、地坪、輔材和施工”六位一體的整體一站式解決方案服

務(wù)商。公司在墻面涂料之外，配套銷售膠粘劑、基材與輔材、木器涂料等。2019

年

1

月

公司收購大禹九鼎

70%的股權(quán)，正式進(jìn)軍防水領(lǐng)域；2021

年

3

月宣布收購廊坊富達(dá)新

型建材有限公司和江蘇麥格美節(jié)能有限公司各

70%的股權(quán)，全面進(jìn)軍保溫領(lǐng)域。公司過去五年規(guī)劃收入復(fù)合增長(zhǎng)超過

30%，在這一目標(biāo)實(shí)現(xiàn)后，公司已制定新的五年收

入增長(zhǎng)目標(biāo)，我們預(yù)計(jì)復(fù)合增速約

40%左右，這一增長(zhǎng)目標(biāo)依賴于建筑涂料、防水材料、

基材與輔材、膠粘劑等多品類；同時(shí)公司將致力于提高運(yùn)營(yíng)效率，凈利率水平有望提升。4

未來盈利：三棵樹合理的凈利率無論是對(duì)比涂料同行還是家裝建材行業(yè)企業(yè)，三棵樹員工的人均產(chǎn)出和凈利率水平都較

低，核心在于公司當(dāng)前費(fèi)用投入較多，其中銷售人員和廣告宣傳是三棵樹投入的重心。參考立邦中國(guó)的盈利能力立邦涂料的前世今生。日本涂料控股株式會(huì)社，創(chuàng)立于

1881

年，于

1949

年

5

月在東

京證券交易所上市，是日本第一家涂料企業(yè)，主要從事建筑裝飾涂料、汽車涂料、工業(yè)

涂料、汽車修補(bǔ)漆、船舶涂料等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。1962

年日涂控股與吳德南集

團(tuán)聯(lián)合投資設(shè)立了立時(shí)集團(tuán)（NIPSEA），共同開展亞洲區(qū)域立邦漆事業(yè)。2014

年日涂

控股通過向吳德南集團(tuán)及相關(guān)企業(yè)新增發(fā)行

6000

萬股新股，增發(fā)完成后吳德南集團(tuán)持

有日涂控股

39%股權(quán)，成為日涂控股的實(shí)際控制人。日涂控股將此次募得的資金用于增

資立邦系

8

家亞洲合資涂料公司（中國(guó)

4

家，新加坡

2

家，馬來西亞

2

家，其中中國(guó)

4

家分別為立邦香港、立邦（中國(guó)）、廣州立邦、成都立邦），增資后日涂控股