復(fù)合調(diào)味品行業(yè)頤海國際：銷售端困境反轉(zhuǎn)龍頭份額加速提升

復(fù)合調(diào)味品行業(yè)頤海國際：銷售端困境反轉(zhuǎn)，龍頭份額加速提升公司之困：增長失速，業(yè)績與估值雙殺公司增長極：聚焦復(fù)合調(diào)味料主業(yè)，第三方占比持續(xù)提升復(fù)合調(diào)味料壁壘更高，盈利能力更強(qiáng)。頤海國際產(chǎn)品系列包括火鍋調(diào)味料、中式復(fù)合調(diào)味料、方便速食和其他，其中火鍋調(diào)味料和中式復(fù)合調(diào)味料均屬于復(fù)合調(diào)味料。公司作為海底撈的內(nèi)部供應(yīng)商起家，依托火鍋調(diào)味料業(yè)務(wù)，擴(kuò)展到中式復(fù)合調(diào)味料領(lǐng)域，盡管2017-2021方便速食業(yè)務(wù)快速發(fā)展，公司復(fù)合調(diào)味料收入占比仍保持70%左右。從毛利看，復(fù)合調(diào)味料盈利能力強(qiáng)于方便速食，其毛利占比一直保持77%以上。從產(chǎn)品屬性上，復(fù)合調(diào)味料的壁壘更高，是一門更好的生意。第三方收入占比持續(xù)提升，增長空間更為廣闊。公司上市以來第三方業(yè)務(wù)快速發(fā)展，2017-2020年收入占比從44%提升至73%，考慮到2020年疫情對餐飲關(guān)聯(lián)方影響較大，2021年第三方收入占比回落至67%，但仍高于2019年水平。中長期看，第三方客戶發(fā)展空間廣闊，而關(guān)聯(lián)方海底撈隨著高速拓店期已過，增速逐步放緩。從毛利看，第三方毛利率更高，2021年已占據(jù)78%的毛利。根據(jù)收入與毛利潤結(jié)構(gòu)的表現(xiàn)，公司的增長將主要來自于第三方客戶的復(fù)合調(diào)味料銷售業(yè)務(wù)。收入與利潤均承壓，股價(jià)大幅回落收入增速放緩：2020年受關(guān)聯(lián)方拖累，2021年第三方增長疲軟。從收入看，2017-2019年公司整體保持了50%+的高速增長，2020年開始收入增速放緩。分渠道看，2020年公司收入增長放緩，主要系關(guān)聯(lián)方客戶

海底撈受新冠疫情影響，業(yè)務(wù)大幅縮減，導(dǎo)致關(guān)聯(lián)方收入出現(xiàn)下滑，而第三方銷售受益居家消費(fèi)場景崛起保持了快速增長；2021年隨著餐飲業(yè)恢復(fù)關(guān)聯(lián)方銷售有所回暖，但C端市場的競爭加劇及清理庫存等因素導(dǎo)致公司第三方銷售幾無增長。分品類看，2020年海底撈關(guān)聯(lián)方業(yè)務(wù)受影響，因此火鍋底料增速放緩明顯；2021年火鍋調(diào)料第三方、中式復(fù)合調(diào)味料由于老產(chǎn)品升級和新品開發(fā)未達(dá)預(yù)期進(jìn)度，增速放緩明顯。盈利能力承壓：2020年關(guān)聯(lián)方毛利率開始下滑，2021年成本上漲侵蝕毛利潤。2018-2020年公司毛利率保持38%-39%的水平，2021年出現(xiàn)明顯下滑，同時2020年開始公司銷售費(fèi)用率呈上升趨勢，導(dǎo)致2021年公司凈利率顯著下滑。分渠道看，2020年開始由于關(guān)聯(lián)方海底撈優(yōu)化供應(yīng)鏈，導(dǎo)致公司關(guān)聯(lián)方銷售產(chǎn)品（主要是火鍋調(diào)味料）毛利率逐步下降；

而2021年由于油脂類等主要原材料價(jià)格上漲，關(guān)聯(lián)方和第三方銷售毛利率均承壓。分品類看，火鍋調(diào)味料2020年由于毛利率較高的第三方銷售占比上升，整體毛利率出現(xiàn)非正常的上升；2021年結(jié)構(gòu)逐步恢復(fù)后由于成本壓力毛利率低于2018和2019年；中式復(fù)合調(diào)味料、方便速食、其他產(chǎn)品以第三方銷售為主，2021年成本上漲對毛利率影響明顯，同時一些新推出產(chǎn)品也拉低了毛利率水平。2020H2低于預(yù)期以來，公司股價(jià)進(jìn)入調(diào)整階段。2020年疫情爆發(fā)，由于居家消費(fèi)場景興起推動復(fù)合調(diào)味品C端的發(fā)展，公司股價(jià)持續(xù)走高。而2021年初以來，由于公司2020H2表現(xiàn)低于預(yù)期及2021年持續(xù)增長疲軟，公司業(yè)績和估值雙殺，股價(jià)大幅下跌。2020H2以來公司收入增速持續(xù)放緩，分渠道看，主要系第三方業(yè)務(wù)的收入增長放緩所致；值得注意的是，2021H1關(guān)聯(lián)方低基數(shù)下收入大幅回升，但第三方收入增速進(jìn)一步放緩，股價(jià)仍繼續(xù)下跌，市場對于第三方的收入增長更為看重。利潤方面，2020H2凈利率下滑主要系銷售費(fèi)用率上升，2021年如前分析主要系毛利率承壓+銷售費(fèi)用率繼續(xù)上升。行業(yè)之變：洗牌進(jìn)入尾聲，龍頭份額將加速提升復(fù)調(diào)C端保持景氣，無懼經(jīng)濟(jì)增速下行火鍋底料商超銷量在食品飲料中表現(xiàn)領(lǐng)先，剔除渠道流量下滑的原因仍保持景氣。2018-2019年，火鍋底料在線下商超渠道的銷量增速接近10%；2020年疫情爆發(fā)，居家消費(fèi)場景興起，商超火鍋底料銷量大幅增長31%；2021年在高基數(shù)下銷量回落15%。2020-2021年的2年間，商超火鍋底料的銷量CAGR為5.5%，對比2018-2019年的CAGR僅放緩3.4個pct。對比液體奶、堅(jiān)果炒貨、白酒、烹飪油、米、醬油、膨化食品、啤酒、速凍食品，火鍋底料銷量增速的放緩幅度最小。同時商超龍頭永輝自2020Q2以來收入增速明顯放緩，商超渠道客流量下降?？紤]到商超渠道自身人流量下滑的因素，結(jié)合火鍋底料商超銷量數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為復(fù)合調(diào)味品行業(yè)仍保持了高景氣度。就地過年致2021年初備貨較多、庫存高企，目前庫存恢復(fù)良性。2020年初疫情爆發(fā)，居家消費(fèi)場景興起推動復(fù)合調(diào)味品的C端需求爆發(fā)式增長，2020年1-4月商超渠道火鍋底料銷量增速保持50%以上。2021年春節(jié)在疫情反復(fù)的背景下倡導(dǎo)就地過年，大部分復(fù)合調(diào)味品廠家和經(jīng)銷商預(yù)計(jì)就地過年將推動短期需求出現(xiàn)類似2020年初的爆發(fā)，因此進(jìn)行了大量備貨。以復(fù)調(diào)龍頭天味食品為例，2020年底其火鍋底料和川菜調(diào)料的庫存量同比大幅增長531%和290%，年底火鍋底料的庫存量占到2020年銷量的11%，川菜調(diào)料的庫存量占到2020年銷量的7%。但從商超銷量看，由于消費(fèi)者逐漸習(xí)慣疫情常態(tài)化，疫情防控也趨于理性，2021年初火鍋底料的需求并未繼續(xù)出現(xiàn)爆發(fā)，高基數(shù)下反而出現(xiàn)下滑。產(chǎn)銷錯配導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈尤其是渠道庫存高企，2021年初以來行業(yè)持續(xù)消化庫存。以天味食品為例，2021Q1公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)明顯高于同期，經(jīng)過Q2和Q3的去化，2021Q4存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)才回落至同期水平。2021年底天味食品的火鍋底料和川菜調(diào)料的庫存量也恢復(fù)至正常水平。2021年下半年以來隨著需求增速回升，渠道庫存逐漸恢復(fù)正常，行業(yè)重回健康發(fā)展的軌跡。以日為鑒：經(jīng)濟(jì)增速下行周期，C端復(fù)調(diào)仍保持高景氣度。2020年疫情以來，中國GDP增速進(jìn)一步放緩，2020-2021年GDP復(fù)合增速為5.1%，對比2019年前6%以上的水平下臺階。市場擔(dān)心經(jīng)濟(jì)增速放緩影響居民的消費(fèi)能力和意愿，價(jià)格較高的復(fù)合調(diào)味料因此受損。對比日本，從上世紀(jì)80年到90年代，日本GDP增速中樞從中個位數(shù)下降到0左右。但從日本家庭消費(fèi)來看，價(jià)格較高的復(fù)合調(diào)味品仍持續(xù)替代基礎(chǔ)調(diào)味品，在經(jīng)濟(jì)停滯時期保持增長。以日本調(diào)味品龍頭龜甲萬為例，其主銷的2款以醬油為基礎(chǔ)的復(fù)合調(diào)味品本露（由醬油、料酒、白糖、高湯等構(gòu)成，廣泛用于湯品如面條）和烤肉醬（由醬油、糖、辣椒、香料等構(gòu)成，用于烤肉、照燒等），價(jià)格高于同規(guī)格的高端醬油特選丸大豆醬油。但從經(jīng)濟(jì)增速放緩的90年代以來，日本家庭每年在醬油衍生品上的支出持續(xù)上升，從1990年的2792日元提高到2017年的4755日元，而同時期基礎(chǔ)醬油的家庭年均支出從2952下降至1804日元。根據(jù)日本的經(jīng)驗(yàn)，即便在經(jīng)濟(jì)增長停滯階段，便捷化仍是家庭烹飪的發(fā)展方向，復(fù)合調(diào)味品將持續(xù)替代基礎(chǔ)調(diào)味品獲得增長。2021年復(fù)調(diào)賽道異常擁擠，2022年淡季來臨行業(yè)加速出清基礎(chǔ)調(diào)味品龍頭紛紛布局復(fù)調(diào)，2021H1行業(yè)競爭加劇。復(fù)合調(diào)味品保持高景氣度，疫情后基礎(chǔ)調(diào)味品龍頭在原有業(yè)務(wù)面臨困境的情況下，紛紛布局復(fù)調(diào)賽道。2020年下半年龍頭海天率先推出火鍋底料和復(fù)合調(diào)味醬汁，2021年上半年中炬、千禾、李錦記、加加等醬油龍頭紛紛跟進(jìn)推新，借助其原有渠道進(jìn)行鋪貨。另一方面，川渝本地的復(fù)合調(diào)味料公司在看到頤海、天味的全國化取得成功后，開始加速布局省外市場?？缃缙髽I(yè)的入局和區(qū)域企業(yè)的擴(kuò)張?jiān)诙唐诩铀倭诵袠I(yè)競爭。伴隨行業(yè)競爭加劇，2021H1頤海和天味銷售費(fèi)用率上升。頤海國際和

天味食品是復(fù)合調(diào)味料行業(yè)的兩大龍頭，2021H隨著行業(yè)競爭加劇，兩家公司的銷售費(fèi)用率均呈上升趨勢。頤海由于第三方銷售快速增長，銷售費(fèi)用/第三方收入在2018H-2020H下降，2021H由于競爭加劇，該比例從12.3%上升至18.8%。天味食品2018H-2020H的銷售費(fèi)用率一直保持在15%以內(nèi)，2021H由于競爭加劇直接上升到23.2%。2021H2競爭開始趨緩，龍頭費(fèi)用投入邊際收縮。經(jīng)過半年多的激烈競爭，復(fù)合調(diào)味品行業(yè)競爭逐步趨緩。一方面，基礎(chǔ)調(diào)味品龍頭推出的復(fù)合調(diào)味品動銷乏力，產(chǎn)品力、品牌認(rèn)知均存在不足；另一方面，川渝本地企業(yè)外擴(kuò)的第一輪費(fèi)用投放后未達(dá)到預(yù)期效果，投入產(chǎn)出比低，下半年將重心收縮回基地市場。2021Q1-3，天味食品單季度的銷售費(fèi)用率同比均提升明顯，旺季前2021Q3甚至高于費(fèi)用投放首年的2020Q3；但2021Q4銷售費(fèi)用率同比下降9個pct，投入力度明顯收窄。頤海國際

2021H1的銷售費(fèi)用率同比提升2.9個pct，下半年隨著行業(yè)競爭趨緩，2021H2的銷售費(fèi)用率持平2020H2，不再上升。2021年火鍋底料相關(guān)企業(yè)新注冊量大幅下降。2015-2019年復(fù)調(diào)賽道受益高景氣，資本關(guān)注度空前，每年火鍋底料相關(guān)企業(yè)的新注冊量持續(xù)上升。2020年雖然受新冠疫情影響，仍有389家新注冊企業(yè)。2021H1行業(yè)競爭進(jìn)一步加劇，賽道愈發(fā)擁擠，再到下半年逐漸趨緩，火鍋底料新進(jìn)入者明顯減少，2021全年企業(yè)新注冊量大幅減少到114家。2021年底旺季退出品牌處理尾貨，2022Q2淡季來臨后行業(yè)有望加速出清?；疱伒琢系南M(fèi)旺季明顯，在每年四季度到第二年的一季度。受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，火鍋底料零售價(jià)格持續(xù)提升，尤其在需求旺盛的冬季。2021年開始競爭明顯加劇，為了爭奪市場份額，疊加處理大日期產(chǎn)品的因素，行業(yè)促銷力度加大，3-6月商超火鍋底料均價(jià)增速明顯放緩。三季度開始競爭趨緩，終端價(jià)格增速回升。2021年底由于收縮市場或退出競爭的企業(yè)在最后一個旺季處理尾貨，導(dǎo)致終端價(jià)格罕見的在旺季出現(xiàn)下跌。我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪冬季旺季，到2022Q2天氣轉(zhuǎn)暖旺季結(jié)束后預(yù)計(jì)觀察到中小企業(yè)和跨界品牌加速退出，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。復(fù)盤預(yù)調(diào)雞尾酒：賽道高景氣吸引新進(jìn)入者，龍頭百潤終勝出復(fù)合調(diào)味品作為成長性的高景氣賽道，疊加疫情爆發(fā)后短期需求增加，吸引了大量資本和競爭者涌入，導(dǎo)致短期競爭趨于白熱化，此后競爭逐步緩和趨于理性。預(yù)調(diào)雞尾酒行業(yè)2014年開始快速增長，也吸引了大量跨界公司的進(jìn)入，短期競爭加劇，經(jīng)過調(diào)整期后回歸健康發(fā)展，龍頭最終勝出。我們認(rèn)為復(fù)合調(diào)味品當(dāng)前面臨的情況與預(yù)調(diào)雞尾酒過去的經(jīng)歷相似。2013-2015年預(yù)調(diào)雞尾酒迎風(fēng)口，2016-2018年行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期。根據(jù)歐睿，2006-2012年我國預(yù)調(diào)雞尾酒行業(yè)穩(wěn)健增長，銷量和銷售額的增速基本保持在10%-20%的區(qū)間內(nèi)。2013-2015年隨著聚飲等消費(fèi)場景的培育成功以及大量的地推和宣傳，行業(yè)迎來風(fēng)口，短期出現(xiàn)爆發(fā)式增長。2016-2017年行業(yè)進(jìn)入調(diào)整階段，大量進(jìn)入者帶來的高庫存持續(xù)去化，預(yù)調(diào)雞尾酒在聚飲等消費(fèi)場景的新鮮度已過，銷量和規(guī)模連續(xù)出現(xiàn)下滑。2019年以來，隨著穩(wěn)定的居家消費(fèi)等場景發(fā)展成熟，行業(yè)重新恢復(fù)了穩(wěn)健增長。2014-2016年賽道火熱，吸引大量新進(jìn)入者。2014年以來預(yù)調(diào)雞尾酒行業(yè)高景氣，眾多企業(yè)紛紛跨界入局。白酒巨頭古井、五糧液、茅臺、瀘州老窖均先后推出了預(yù)調(diào)雞尾酒產(chǎn)品；啤酒巨頭百威英博也推出MIXXTAIL魅夜布局強(qiáng)勢的夜場渠道；食品企業(yè)中匯源、黑牛、喜之郎等跨界發(fā)力。短期涌入大量新進(jìn)入者導(dǎo)致賽道格外擁擠，競爭迅速加劇。行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期，新進(jìn)入者陸續(xù)退出。大量企業(yè)進(jìn)入預(yù)調(diào)雞尾酒行業(yè)進(jìn)行渠道建設(shè)，招商鋪貨后導(dǎo)致渠道庫存高企。同時聚飲等場景消費(fèi)預(yù)調(diào)雞尾酒的新鮮感已過，需求端也呈現(xiàn)回落趨勢，行業(yè)進(jìn)入調(diào)整階段。2015年10月黑牛食品旗下TKAI雞尾酒虧損1000萬，總裁離職，2016年公司轉(zhuǎn)型離開食品飲料行業(yè)。白酒龍頭洋河2016年叫停預(yù)調(diào)雞尾酒項(xiàng)目，新產(chǎn)品還未推向市場就已經(jīng)叫停。2016-2018年間，新進(jìn)入者中體量較大的AK-47、百威的MIXXTAIL、天喔的VPlanet銷量份額持續(xù)下降，2018年后也基本退出市場。龍頭百潤具備先發(fā)優(yōu)勢，穩(wěn)扎穩(wěn)打終勝出。銳澳雞尾酒于2003年上市，在行業(yè)中具備先發(fā)優(yōu)勢。2013年前，銳澳的市占率穩(wěn)步提升，達(dá)到21.4%，僅次于百加得。2014-2015年銳澳的消費(fèi)者培育和推廣大獲成功，公司收入迎來爆發(fā)增長，市場份額快速攀升到63.5%，在占領(lǐng)消費(fèi)者心智的同時建立起品牌優(yōu)勢。隨著行業(yè)競爭加劇，2015H2銳澳也出現(xiàn)產(chǎn)品滯銷、渠道積壓、價(jià)格混亂、竄貨頻繁的情況，四季度公司收入大幅下滑，凈利潤虧損。此后進(jìn)入2016-2018年行業(yè)調(diào)整期，公司持續(xù)進(jìn)行渠道建設(shè)、區(qū)域擴(kuò)張、消費(fèi)者教育、新品推廣。隨著入局者逐步退出，公司份額提升至80%以上，并且在2019年開始新一輪的快速增長，股價(jià)持續(xù)上行。經(jīng)歷一輪洗牌后，公司已建立起較強(qiáng)的品牌和渠道優(yōu)勢。參考預(yù)調(diào)雞尾酒的發(fā)展，復(fù)調(diào)行業(yè)洗牌后龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)。目前復(fù)合調(diào)味品行業(yè)的參與者主要可分為4類。全國性龍頭如頤海、天味具備先發(fā)優(yōu)勢，產(chǎn)品力強(qiáng)、矩陣豐富，且已經(jīng)建立起較強(qiáng)的品牌和渠道壁壘，經(jīng)過本輪洗牌后龍頭相對其他企業(yè)的競爭優(yōu)勢有望加大，長期視角下市占率有望持續(xù)提升。區(qū)域性企業(yè)在本輪擴(kuò)張受挫后，部分收縮回原有區(qū)域，下一輪再對外擴(kuò)張時與龍頭的差距將進(jìn)一步拉大，同時目前大部分調(diào)味品經(jīng)銷商均代理1-2款復(fù)調(diào)品牌，未來招商難度也將加大?？缃琮堫^推出的復(fù)調(diào)產(chǎn)品力較薄弱，消費(fèi)者反饋較差，且品牌認(rèn)知限于原有品類，需要投入較大的資源和精力才能突破產(chǎn)品和品牌的局限，同時需要較長的培育時間。餐飲龍頭進(jìn)入快消品領(lǐng)域缺乏對應(yīng)的渠道和運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，除非獨(dú)立成立公司團(tuán)隊(duì)（類似頤海從海底撈中剝離），否則較難實(shí)現(xiàn)大的突破。龍頭壁壘：品牌與渠道優(yōu)勢穩(wěn)固，積極調(diào)整迎二次騰飛海底撈品牌仍具優(yōu)勢，筷手小廚引導(dǎo)中式復(fù)調(diào)發(fā)展海底撈在中式連鎖餐飲品牌中的品牌力指數(shù)領(lǐng)先，持續(xù)占領(lǐng)消費(fèi)者心智。根據(jù)Chnbrand，2012-2021年海底撈在中式連鎖餐飲品牌排行榜中一直位居前二。2018年以來，海底撈連續(xù)四年占據(jù)品牌力第一的位臵，并且與第二名的差距逐年拉大。經(jīng)過疫情推動的餐飲行業(yè)洗牌后，2021年海底撈與第二名小肥羊的品牌力指數(shù)差距更加巨大。海底撈在中式餐飲中建立起強(qiáng)大的品牌力，尤其是在細(xì)分的火鍋賽道中持續(xù)占領(lǐng)消費(fèi)者心智，逐步成為品類代表。強(qiáng)品牌力帶來溢價(jià)，推動頤海第三方火鍋調(diào)料收入快速增長。依托海底撈的品牌背書，頤海國際第三方火鍋調(diào)料的銷售均價(jià)持續(xù)高于天味食品，2017-2021年從26.3提升至29.0元/公斤，同時期天味火鍋底料均價(jià)只有頤海第三方的75%-80%。同時海底撈品牌在消費(fèi)者中占領(lǐng)心智，推動頤海第三方火鍋調(diào)料快速增長，2015-2021年頤海第三方火鍋調(diào)料收入的CAGR為35.7%，高于同期天味食品的15.1%。剔除2020年疫情影響，考慮2021年火鍋底料對比2019年的2年復(fù)合增速。頤海第三方火鍋調(diào)料收入2021對比2019的CAGR為22.5%，高于同期天味火鍋底料收入的3.6%。頤海通過海底撈品牌高舉高打布局第三方火鍋底料業(yè)務(wù)，推動行業(yè)站上10元價(jià)格帶。川渝地區(qū)的火鍋底料品牌過去主要生產(chǎn)牛油板料，終端零售價(jià)通常在8-9元/包（150g左右）。2015年頤海通過海底撈品牌開始重點(diǎn)布局C端火鍋底料業(yè)務(wù)，并依托海底撈餐飲店的兩款主要口味清油火鍋底料和番茄火鍋底料發(fā)力，借助海底撈的品牌力直接站上10元價(jià)格帶。近年各家企業(yè)也紛紛效仿頤海，通過升級產(chǎn)品和包裝，將非手工牛油的產(chǎn)品推上10元的價(jià)格帶。頤海第三方火鍋調(diào)料均價(jià)下降，品牌力優(yōu)勢從差異化轉(zhuǎn)向高滲透率。過去火鍋底料行業(yè)在C端滲透率較低，頤海第三方火鍋調(diào)料業(yè)務(wù)依靠海底撈的品牌背書，實(shí)現(xiàn)品牌力的差異化優(yōu)勢，定價(jià)高于競爭對手。而隨著火鍋餐飲發(fā)展帶動火鍋底料在家庭端的普及，火鍋底料逐漸成為日常使用的大眾產(chǎn)品，并且由于行業(yè)新進(jìn)入者帶來競爭加劇，2020H2開始頤海第三方火鍋調(diào)料的均價(jià)開始下降。我們認(rèn)為隨著火鍋底料C端的持續(xù)發(fā)展，滲透率繼續(xù)提升，為加速獲取更大的市場份額，海底撈帶來的品牌力優(yōu)勢將從高差異化轉(zhuǎn)向高滲透率。打造多品牌矩陣，筷手小廚有望成為新抓手。頤海近年積極推進(jìn)品牌多元化策略，以滿足消費(fèi)者不同的應(yīng)用場景。海底撈品牌主要應(yīng)用于火鍋調(diào)料（底料+蘸料）和自熱小火鍋系列產(chǎn)品，通過連鎖餐飲的協(xié)同效應(yīng)占領(lǐng)消費(fèi)者心智?？晔中N品牌于2018年引入，2021年全面推廣，取代原來海底撈品牌應(yīng)用于中式復(fù)合調(diào)味料和沖泡米飯系列產(chǎn)品，有助于進(jìn)一步打造品牌對應(yīng)品類的消費(fèi)者認(rèn)知。哇喔品牌主要應(yīng)用于休閑零食；

悅頤海則應(yīng)用于B端的餐飲大包裝產(chǎn)品。多品牌矩陣的打造，有利于進(jìn)一步明晰各品牌的定位，強(qiáng)化海底撈在火鍋相關(guān)領(lǐng)域的消費(fèi)者心智，并有望通過打造筷手小廚品牌實(shí)現(xiàn)中式復(fù)調(diào)的發(fā)展。2021年公司開始加大筷手小廚品牌投入，銷售端初見成效。依托海底撈的強(qiáng)品牌力，歷史上頤海國際的廣告及其他營銷開支一直保持較低水平。2020H2公司廣告及其他營銷開支增加，主要系為深化與經(jīng)銷商的合作，試吃推廣活動及廣宣物料投入增加。通過前期的市場教育，消費(fèi)者已認(rèn)識到筷手小廚品牌與海底撈品牌高度相關(guān)，提升了筷手小廚品牌的形象。2021年公司開始在中式復(fù)合調(diào)味料品類中單獨(dú)使用筷手小廚品牌，正式落地實(shí)施多品牌戰(zhàn)略，通過明星代言、各平臺投放廣告、與消費(fèi)者互動等多種宣傳推廣方式合并使用。促進(jìn)筷手小廚品牌與復(fù)合調(diào)味料產(chǎn)品的對應(yīng)關(guān)系，占領(lǐng)消費(fèi)者心智，因此導(dǎo)致廣告費(fèi)用增加。受益于宣傳推廣，2019-2020年在京東電商渠道，筷手小廚品牌占公司整體的銷售額幾乎為0，2021年占比提升至2.4%，2022年1-2月進(jìn)一步提升至2.8%。長遠(yuǎn)看，多品牌運(yùn)作有助于分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。使用海底撈品牌，公司在前期獲得了差異化的品牌力優(yōu)勢，但也面臨關(guān)聯(lián)方品牌的潛在風(fēng)險(xiǎn)。由于疫情的沖擊，海底撈于2021年底開啟關(guān)店措施，門店進(jìn)入調(diào)整階段。且長期來看，餐飲的生命周期通常比調(diào)味品的生命周期更短。頤海打造多品牌矩陣，發(fā)展筷手小廚品牌，可預(yù)防依賴海底撈單一品牌的風(fēng)險(xiǎn)，更有利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展。渠道持續(xù)精耕細(xì)作，高激勵驅(qū)動發(fā)展頤海國際渠道機(jī)制靈活，持續(xù)優(yōu)化調(diào)整。2017年及之前，頤海國際的渠道機(jī)制與傳統(tǒng)的快消品企業(yè)類似。2018年公司引入合伙人制度，通過高激勵+充分授權(quán)的方式，大幅提升了銷售人員積極性，推動了第三方收入快速增長。2019年公司進(jìn)一步引入合伙人裂變制度解決渠道發(fā)展中的人才瓶頸，并明確PK制度進(jìn)行優(yōu)勝劣汰。公司以經(jīng)銷商和終端滿意度為出發(fā)點(diǎn)，對合伙人進(jìn)行過程指標(biāo)考核，比如經(jīng)銷商月度庫存水平、費(fèi)用投放執(zhí)行效率、終端售點(diǎn)物流滿意度、終端陳列表現(xiàn)等，而非傳統(tǒng)的銷售目標(biāo)達(dá)成率考核。2020年下半年公司開始推行區(qū)域長制度，重組銷售團(tuán)隊(duì)，2021年上半年公司對區(qū)域長制度持續(xù)調(diào)整。2021年下半年公司開始進(jìn)行渠道細(xì)分：一方面，根據(jù)產(chǎn)品進(jìn)行區(qū)分，將調(diào)味料和方便食品的經(jīng)銷商進(jìn)行拆分；另一方面，根據(jù)渠道進(jìn)行細(xì)分，將NKA、EKA及流通渠道區(qū)分。至2021年底，渠道細(xì)分基本完成，進(jìn)一步向龍頭消費(fèi)品公司看齊，整體運(yùn)營效率持續(xù)提升。高激勵措施，驅(qū)動公司第三方銷售高增長。2016-2017年，頤海國際的人均薪酬在10萬元左右。2018年開始由于公司的機(jī)制改革，尤其是在銷售端引入合伙人制度，員工薪酬開始迅速提升，至2021年達(dá)到21萬元/年，遠(yuǎn)高于天味食品?？紤]到頤海尤其重視銷售人員的激勵，銷售人員的薪資水平預(yù)計(jì)更為領(lǐng)先同行。激勵提升帶動銷售人員的積極性提升，2018年以來頤海銷售人員的人均創(chuàng)收（僅考慮第三方銷售）快速提升，2021年接近800萬元，是同期天味食品的2.5倍左右?？傮w來看，2017-2019年頤海銷售人員數(shù)量一直保持在350人左右，2020年以來由于需要進(jìn)行新的市場開拓和渠道下沉開始增長。受益于高激勵帶來的高員工積極性，頤海第三方收入在2017-2020年實(shí)現(xiàn)大幅增長，三年的CAGR達(dá)到75%。2021年行業(yè)困境期同比增長1.8%，未出現(xiàn)下滑。持續(xù)完善供應(yīng)鏈，周轉(zhuǎn)率與終端新鮮度領(lǐng)先。頤海目前在國內(nèi)布局了河北霸州、河南漯河、安徽馬鞍山、廣東肇慶、四川簡陽五大生產(chǎn)基地。同時公司已建立10個區(qū)域物流分倉，以縮短發(fā)貨周期，降低經(jīng)銷商庫存，保證終端產(chǎn)品的日期新鮮，提升產(chǎn)品陳列的競爭力，促進(jìn)渠道健康發(fā)展。為進(jìn)一步優(yōu)化KA的陳列和銷售，公司還在部分大賣場實(shí)施零庫存，由公司分倉直接發(fā)貨至大賣場倉庫，對賣場商品新鮮度優(yōu)化。供應(yīng)鏈能力的不斷提升使公司的周轉(zhuǎn)率更高，領(lǐng)先于同行。研發(fā)能力突出，機(jī)制持續(xù)優(yōu)化頤海國際新品研發(fā)能力突出，打造豐富的產(chǎn)品矩陣。頤海國際從海底撈

關(guān)聯(lián)方起家，深耕火鍋調(diào)料領(lǐng)域，同時逐步向中式復(fù)合調(diào)味料發(fā)展，2017年開始布局方便速食。公司每年都會推出10款以上的新品，2018年引入產(chǎn)品項(xiàng)目制后進(jìn)一步激發(fā)產(chǎn)品創(chuàng)新活力，每年新增產(chǎn)品數(shù)量上升。一方面，公司持續(xù)推出各式口味和規(guī)格的火鍋調(diào)料新品，適應(yīng)不同的消費(fèi)者需求；另一方面，公司從小龍蝦調(diào)料和酸菜魚調(diào)料等大單品切入，積極推廣中式復(fù)合調(diào)味料，并啟用筷手小廚品牌；此外，公司2017年以來持續(xù)加碼方便速食，在前期自加熱小火鍋成功后，近年又推出沖泡粉絲和米飯等相對低價(jià)的產(chǎn)品，以提升覆蓋群體。截止2021年底，公司共銷售65款火鍋調(diào)料、65款中式復(fù)合調(diào)味料和36款方便速食。中長期核心競爭力來自成本領(lǐng)先，方便速食業(yè)務(wù)助力增長頤海規(guī)模效應(yīng)領(lǐng)先，成本優(yōu)勢逐步顯現(xiàn)。隨著火鍋調(diào)料乃至復(fù)合調(diào)味料行業(yè)發(fā)展，參考基礎(chǔ)調(diào)味品龍頭海天味業(yè)，我們認(rèn)為復(fù)調(diào)龍頭中長期的核心競爭力將來自于規(guī)模優(yōu)勢帶來的成本效率領(lǐng)先。以醬油為例，2020年海天味業(yè)的醬油銷量約為中炬高新的5倍，海天味業(yè)在醬油細(xì)分賽道的規(guī)模優(yōu)勢突顯。2017-2020年，海天味業(yè)單位醬油成本持續(xù)低于中炬高新，只有后者的75%-80%。從2020年細(xì)分成本項(xiàng)目看，海天味業(yè)在單位醬油的材料、人工、制造費(fèi)用方面全面領(lǐng)先中炬高新，規(guī)模帶來的低成本高效率優(yōu)勢明顯。頤海第三方火鍋調(diào)料銷量從2017