錦欣生殖研究報告：國際化輔助生殖龍頭先發(fā)優(yōu)勢明顯

錦欣生殖研究報告：國際化輔助生殖龍頭，先發(fā)優(yōu)勢明顯1扎根西南，輔助生殖龍頭揚帆起航1.1經(jīng)驗豐富、輻射全球的輔助生殖機構深耕西南、輻射全國、遍及全球，輔助生殖龍頭揚帆起航。錦欣生殖醫(yī)療集團有限公司起步于2003年，以錦江IVF中心為基礎開展輔助生殖工作（于2006年獲得IVF牌照），2017年收購深圳中山醫(yī)院，2019年于香港聯(lián)交所上市，是在中美地區(qū)領先的輔助生殖服務供應商。公司在國內(nèi)外廣泛布局：1）在國內(nèi)，公司以區(qū)域為基礎進行業(yè)務布局和擴張，深耕西南，布局廣東、武漢、云南，投資大灣區(qū)稀缺標的，形成協(xié)同；2）在國外，公司積極開拓美國和老撾市場，有效承接海外需求。截至目前，公司旗下經(jīng)營管理國內(nèi)外多家輔助生殖技術中心，服務網(wǎng)絡覆蓋四川、廣東、武漢、云南等人口密集地區(qū)，境外輻射美國加州、東南亞等華人聚集區(qū)，輻射范圍廣泛。成績斐然，輔助生殖行業(yè)龍頭。中美的輔助生殖市場都較為分散，公司經(jīng)營成績可圈可點，2018年公司排名國內(nèi)前三（其中民營第一）、美西第一。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，按2018年IVF周期數(shù)目計，公司在輔助生殖行業(yè)內(nèi)市場份額3.9%，市占率排名第三，IVF取卵周期數(shù)目共20958個。從美國市場看，按輔助生殖收入所得口徑計算，公司旗下HRCFertility是全美輔助生殖市場的第二大玩家，收入口徑下市占率2.5%。強勁的融資實力、穩(wěn)定的股權結構、成熟的董監(jiān)高團隊，共同助力公司長期發(fā)展。1）公司在上市前共經(jīng)歷多融資，其中華平多次加碼，彰顯公司上市前曾接受高瓴、匯橋等多個明星機構的基石投資，深受資本市場青睞。2）從股權結構看，公司股權結構較為分散，醫(yī)生團體持股模式使得醫(yī)師資源與公司深度綁定。3）公司的管理團隊均為各自領域的專家，近一半為醫(yī)生出身，對醫(yī)院運營管理有深刻的認識和豐富的經(jīng)驗。新設三大委員會，進一步提高公司治理能力。2021年公司新設三大獨立委員會，分別為合伙人遴選委員會、CMO品質醫(yī)療服務辦公室和科學委員會，進一步加強集團在人才、品質、醫(yī)療和科研方面的管理能力，為公司長期發(fā)展賦能。以輔助生殖業(yè)務為核心、三條業(yè)務線同步發(fā)展，協(xié)同效應明顯。公司的主營業(yè)務可以分為輔助生殖服務、輔助醫(yī)療服務和管理服務，其中輔助生殖服務為最主要收入來源，主要為不孕癥患者提供輔助生殖服務，以及輔助生殖相關服務，如與西囡醫(yī)院簽署IVF學科共建合作協(xié)議；與HRCMedical簽訂管理服務協(xié)議；管理服務主要包括公司在國內(nèi)與合作醫(yī)院（錦江生殖中心）簽訂IVF合作協(xié)議提供聯(lián)合管理服務、在國外通過HRCManagement提供管理服務；輔助醫(yī)療服務，在國內(nèi)表現(xiàn)為在醫(yī)院提供輔助生殖以外的醫(yī)療服務，如婦科、泌尿外科等；在國外表現(xiàn)為提供PGS測試服務等；此外，公司還有婦兒業(yè)務，藥品耗材及器械銷售業(yè)務。2021年公司輔助生殖服務實現(xiàn)11.60億元人民幣收入，占總收入的63.1%；管理服務實現(xiàn)5.28億元人民幣，占總收入的28.7%；輔助醫(yī)療服務實現(xiàn)收入1.50億元人民幣，占總收入的8.2%。1.2財務情況：收入增長動力足收入快速增長，長期發(fā)展動力強勁；凈利潤略有波動。公司營業(yè)收入維持高速增長，營業(yè)總收入從2016年的3.47億元人民幣增加至2021年的18.39億元，2016-2021CAGR39.6%。公司2020年的總營收與2019年（16.48億元）相比降低13.5%，主要系2020年新冠疫情帶來的影響，以及因疫情而受沖擊的出境旅游和因此被波及的公司的海外業(yè)務等；2021年上半年公司業(yè)績快速反彈，同比增長40.34%，2021年全年同比增長27.32%，彰顯公司在疫情后期強大的恢復和運營管理能力。公司凈利潤從2016年的0.88億元增至2021年的3.40億元，2016-2021CAGR31.2%，2020年下滑也主要系疫情影響；歸母凈利潤從2016年的0.88億元增至2020年的2.35億元，CAGR30.09%。若剔除對非經(jīng)常性或特殊項目調(diào)整的影響，如上市費用、員工股權激勵、關聯(lián)方利息收入、收購旗下醫(yī)院產(chǎn)生的損失、向四川省省紅十字會的捐款等，公司2021年實現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤4.55億元人民幣，同比增長22.3%，經(jīng)調(diào)整凈利率24.8%。從盈利能力看，2020年由于受疫情影響，公司旗下醫(yī)院客戶存量增量雙減，而固定成本持續(xù)支出，加之2020年收購武漢錦欣仍處于虧損階段等多個因素影響，毛利率和凈利率有一定程度的下滑，2021年上半年公司毛利率和凈利率分別為42.27%和18.83%，后疫情時期恢復較好，未來有望穩(wěn)步提升。從費用端看：1）公司在2016-2018年均無銷售費用，主要靠公司精細化運營樹立良好口碑、醫(yī)生轉介紹以及患者主動搜索等途徑獲客。2019年由于合并美國業(yè)務，公司在銷售、分銷等方面產(chǎn)生了相關推廣開支。2）2018、2019年期間，由于公司準備上市相關事宜，產(chǎn)生了相關的一次性費用。3）公司一直注重科研，研發(fā)費用支出從2017年的10.31百萬元人民幣增至2019年的13.30百萬元人民幣，2020年受疫情影響，所用材料成本略有下滑。公司在深圳中山醫(yī)院進行輔助生殖技術項目、2020年設立錦欣醫(yī)療創(chuàng)新研究中心，持續(xù)加大研發(fā)投入，在輔助生殖領域不斷探索。4）公司管理費用從2016年的26.68百萬元人民幣增至2020年的275.26百萬元人民幣，主要系公司持續(xù)加強對醫(yī)院內(nèi)部管理系統(tǒng)和人員管理體系的完善，不斷更新醫(yī)院質控管理標準，以及旗下醫(yī)院評選三甲資質、引進醫(yī)學人才等因素導致的費用支出。2國內(nèi)版圖：大陸香港共振2.1四川地區(qū)：旗艦醫(yī)院揚帆起航深耕西南市場，增長迅速，優(yōu)勢明顯。四川人口基數(shù)大，經(jīng)濟發(fā)展迅速，但輔助生殖服務滲透率較低，空間較大，近年來市場增長迅速。公司深耕成都，實現(xiàn)高覆蓋率。根據(jù)招股書披露的數(shù)據(jù)，四川省內(nèi)IVF取卵周期數(shù)由2014年的1.7萬個增至2018年的3.1萬個，2014-2018CAGR16.4%，2023年預計將達到6.3萬個，2019~2023ECAGR15.2%。公司是四川省IVF持牌機構中唯一一家民營輔助生殖服務集團，根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，以IVF取卵周期數(shù)為統(tǒng)計口徑，公司在成都的輔助生殖醫(yī)療機構2016-2018連續(xù)三年居四川輔助生殖市場首位，2018年市場份額達50.1%。此外，公司西南地區(qū)的輔助生殖醫(yī)療機構2018至2020年的成功率分別為55.3%、55.2%、55.0%，均高于四川省內(nèi)2018年整體成功率49%，具有過硬的技術優(yōu)勢。公司在成都布局的輔助生殖醫(yī)療醫(yī)療體系主要包括自有的成都西囡醫(yī)院集團、共同管理的錦江生殖中心以及2021年收購的四川錦欣婦兒醫(yī)院。成都西囡醫(yī)院集團歷史悠久發(fā)展成熟，是公司旗艦醫(yī)院品牌。成都西囡醫(yī)院2010年3月成立，2012年7月取得輔助生殖牌照并開展業(yè)務；2013年5月高新西囡醫(yī)院成立，于2016年11月成為西囡醫(yī)院集團vip業(yè)務中心。2019年成都西囡醫(yī)院遷至符合三級醫(yī)院標準的新醫(yī)院樓后建筑面積大幅提高，接診能力大幅提高，運營和容納能力大幅增強；高新西囡醫(yī)院停止運營，與成都西囡醫(yī)院合并，整合后業(yè)務效率得到提高。目前成都西囡醫(yī)院擁有AIH、IVF-ET和ICSI牌照。醫(yī)院注重口碑運營，2021年顧客滿意率93%，并于2021年以9.93的高分（滿分為10）獲得JCI認證。作為公司運營時間最久的旗艦醫(yī)院之一，成都西囡醫(yī)院持續(xù)擴大在西南地區(qū)的影響，截至2021年底共與83家醫(yī)療機構達成合作，方式包括雙向轉診或?？坡?lián)盟合作協(xié)議，持續(xù)擴大在西南地區(qū)的影響力。ip服務滲透率提高，帶動客單價增長。西囡醫(yī)院vip生殖中心成立于2015年，占地面積5643平米，具備領先的IVF技術與個性化診療服務，為患者定制高質量、個性化、可持續(xù)的孕期醫(yī)療服務管理方案。2019年1月成都西囡醫(yī)院和高新區(qū)西囡醫(yī)院合并后vip服務納入成都西囡醫(yī)院，新院樓中的專屬vip區(qū)域為vip患者提供更完善的服務和更高的體驗度。隨著患者對定制化服務和高端IVF需求的不斷增加，vip服務滲透率由2019年的5.8%迅速增至2020年的10.8%。成都西囡醫(yī)院業(yè)績增長穩(wěn)健，為公司貢獻大部分收入。隨著vip服務滲透率增加，IVF平均客單價呈上升趨勢，2020年，成都西囡醫(yī)院集團營收7億元，占公司總營收的49.1%，是公司收入的最大來源，2016~2020成都西囡醫(yī)院集團營收CAGR21.61%，2021年上半年，成都西囡醫(yī)院集團實現(xiàn)收入3.74億元，較2020年上半年增長16.8%，業(yè)績增長穩(wěn)健。2016-2018年醫(yī)院IVF取卵周期數(shù)從7158個增至11005個，2018年相較2017年增長40.75%。錦江生殖中心是四川最早的輔助生殖醫(yī)療機構之一，公司通過對其進行共同管理獲得收益。錦江輔助生殖中心前身為1999年成立的成都市錦江區(qū)婦產(chǎn)科醫(yī)院生殖?？?，2003年獲批開展輔助生殖技術服務，2016年獲批四川省甲級生殖醫(yī)學重點專科，2017年獲得四川省醫(yī)學會科技獎三等獎，技術實力成熟。2016年8月，公司為錦江生殖中心提供聯(lián)合管理服務，并向錦江生殖中心收取一定比例的管理服務費用。錦欣生殖中心收入較為穩(wěn)定，2020年因疫情收入下滑。2018年以前公司為錦欣生殖中心及錦欣生育中心提供共同管理服務，2016、2017年管理服務收入分別為2401萬元、10078萬元。2018年3月，公司為了優(yōu)化業(yè)務結構和資源，終止錦欣生育中心的管理服務（錦欣生育中心主要提供IVF前治療，并不涉及實際IVF輔助生殖業(yè)務），因此2018年管理服務收入略微下滑至8974萬元。2020年醫(yī)院業(yè)務受到疫情影響，相應管理服務收入由2019年的10410萬元大幅下滑至3269萬元，2021年業(yè)務恢復明顯，上半年管理服務收入3599萬元，已超過2020年全年水平。收購四川錦欣婦兒醫(yī)院，拓展婦兒賽道。四川錦欣婦兒醫(yī)院于2016年正式運營，前身為1951年的成都市第二區(qū)婦幼保健站，有著70年的文化沉淀和技術積累，設有預防保健科、婦產(chǎn)科、婦女保健科、兒科、兒童保健科、口腔科、急診醫(yī)學科、麻醉科、醫(yī)學檢驗科、病理科、醫(yī)學影像科、中醫(yī)科等。2011年5月，按照三級醫(yī)院標準修建新醫(yī)院，2015年7月投入使用，2021年4月獲評三級甲等醫(yī)院，2021年10月被公司收購，預計2021、2022年凈利潤達到收購前承諾的1億元和1.3億元?？v向整合服務鏈，實現(xiàn)業(yè)務協(xié)同。2021年10月公司發(fā)布公告收購四川錦欣婦兒醫(yī)院，逐步建立輔助生殖+婦兒縱向一體化體系：子公司旗下櫻桃優(yōu)孕承接備孕業(yè)務，成都西囡醫(yī)院及錦江生殖中心繼續(xù)依托管理經(jīng)驗優(yōu)勢開展輔助生殖業(yè)務，錦欣婦兒醫(yī)院及旗下門診部、社區(qū)衛(wèi)生服務中心承接婦產(chǎn)/兒科業(yè)務，子公司旗下橘米母嬰開設月子中心并同步銷售母嬰產(chǎn)品，貫穿生殖服務全生命周期。2021年12月，成都愛囝醫(yī)院開始試運營，該醫(yī)院是二級綜合醫(yī)院，以男性生殖為核心，致力于男性生育全周期大健康醫(yī)療服務，由于IVF的高技術壁壘、高準入門檻和周期式治療性質，輔助生殖服務天然具有較高的用戶黏性，整合服務鏈后將向體系持續(xù)輸入客源，幫助公司減少獲客、管理等多方面成本，各醫(yī)院間實現(xiàn)橫向轉診，打造規(guī)模效應。2.2深圳地區(qū)：收購深圳中山醫(yī)院，業(yè)績亮眼省內(nèi)市場規(guī)模較大，競爭激烈，深圳中山醫(yī)院名列前茅。相較于其他省市而言，廣東省投放于輔助生殖服務的資源更多，人均收入水平更高，因此廣東地區(qū)的輔助生殖市場規(guī)模較大且競爭激烈。根據(jù)公司招股書披露的數(shù)據(jù)，廣州省內(nèi)IVF取卵周期總數(shù)由2014年的6.1萬個增長至2018年的10.9萬個，2014-2018CAGR15.7%，預計2023年將達到21.8萬個，2019~2023年CAGR15.0%。深圳中山醫(yī)院是深圳市最大的輔助生殖醫(yī)療機構，以IVF取卵周期數(shù)為統(tǒng)計口徑，深圳中山醫(yī)院是廣東省輔助生殖市場第三大參與者，2018年市場份額達到4.9%，除此之外，深圳中山醫(yī)院2018年、2019年、2020年的成功率分別達到52.0%、54.1%、53.7%，均高于廣東省2018年整體成功率50%，技術實力過硬。深圳中山醫(yī)院具有超過三十年的建院史，口碑載道。深圳中山醫(yī)院成立于1986年，原名中山醫(yī)科大學深圳醫(yī)療中心，1997~1998年，先后成功進行深圳首例IVFET和ICSI治療，是首批獲得衛(wèi)生部門批準實施輔助生殖技術的生殖醫(yī)學中心之一。2003年，醫(yī)院改制并更名為深圳中山泌尿外科醫(yī)院，在2008年獲得輔助生殖技術許可證。2017年1月，公司收購深圳中山泌尿外科醫(yī)院。2018年2月，醫(yī)院完成翻新，產(chǎn)能擴充至10000個周期/年。2020年4月，醫(yī)院推出mini-VIP業(yè)務，同年9月成立錦欣醫(yī)療創(chuàng)新研究中心。2021年1月，醫(yī)院mini-VIP升級為全面VIP業(yè)務。在三十余年里，深圳中山醫(yī)院憑借過硬的實力與口碑，在深圳市醫(yī)療行業(yè)公眾滿意度調(diào)查中連續(xù)多年獲得全市社會辦醫(yī)滿意度前三名成績，連續(xù)十余年獲得深圳醫(yī)保信用等級AAA級單位。深圳中山醫(yī)院收入穩(wěn)健提升，取卵周期數(shù)持續(xù)增長。深圳中山醫(yī)院主要從事輔助生殖服務，以輔助醫(yī)療服務作為配套補充，包括婦科、泌尿外科、內(nèi)科等醫(yī)療服務。2019年，深圳中山醫(yī)院營業(yè)收入達到3.36億元，2017~2019年營業(yè)收入CAGR為18.44%，2020年受疫情影響，營業(yè)收入下滑至3億元，2021年上半年收入為2.07億元，較2020年上半年增長71.66%，業(yè)務恢復明顯。2017年、2018年、2019年上半年，醫(yī)院實現(xiàn)IVF取卵周期數(shù)分別為4713個、5352個、2909個，增長較為穩(wěn)定。VIP業(yè)務全面升級，新院區(qū)擴充產(chǎn)能。2020年4月，深圳中山醫(yī)院推出miniVIP服務，在治療過程中的某些環(huán)節(jié)為客戶提供VIP服務（比如指定明星醫(yī)生服務），2021年1月，VIP服務全面升級，以西囡醫(yī)院VIP服務為參照，為客戶提供全套特權服務，從而提升VIP業(yè)務的滲透率，2021年上半年深圳中山醫(yī)院VIP服務滲透率為4.35%。深圳中山醫(yī)院目前接近達到其醫(yī)院大樓的總產(chǎn)能，為擴張其服務的現(xiàn)有規(guī)模及提供新服務，2022年2月4日，公司收購深圳市恒裕聯(lián)翔投資發(fā)展有限公司，并獲得其名下在建建筑。該建筑總建筑面積約4.6萬平方米，預計2022年第三季度竣工，項目將成為一棟地下5層，地上27層的新大樓，后續(xù)將供深圳中山醫(yī)院使用。此舉將使深圳中山醫(yī)院進一步多元化其服務范圍、擴張VIP服務，吸引更多患者，搶占市場份額。2022年1月，公司簽訂股權轉讓協(xié)議以進一步收購深圳中山醫(yī)院15%的股權，收購完成后公司對深圳中山醫(yī)院股權的控制權將增至約94.44%。2.3武漢地區(qū)：武漢錦欣醫(yī)院助力公司拓展華東地區(qū)業(yè)務版圖2020年6月，公司收購武漢黃浦中西醫(yī)結合婦產(chǎn)醫(yī)院（武漢錦欣醫(yī)院）75%股權，其中70%的股權由四川錦欣生殖持有，而5%的股權由四川錦欣生殖指定的獨立法人持有，以供未來員工激勵。武漢錦欣醫(yī)院成立于2006年，是湖北省衛(wèi)生廳正式批準的一家三級婦產(chǎn)科專科醫(yī)院，2019年10月，獲批IVF-ET及ICSI正式運行牌照，是湖北省僅有的擁有IVF牌照的2家非公立營利性醫(yī)院之一。完成收購后，公司網(wǎng)絡拓展至華中地區(qū)。湖北省人口眾多，人均收入較高，潛在需求龐大。收購武漢錦欣醫(yī)院后，公司計劃通過從人員結構、醫(yī)生團隊、服務體驗、獲客渠道、運營管理等方面對武漢錦欣進行整合管理，加速武漢錦欣醫(yī)院的發(fā)展，以滿足潛在龐大的醫(yī)療需求。于2020年下半年，武漢錦欣醫(yī)院進行了大規(guī)模修葺，以擴大能力并為患者提供優(yōu)質的生育治療服務。于修葺期內(nèi)，除了一直運營的IVF部門外，武漢錦欣醫(yī)院的所有其他部門已于2021年2月恢復運營。2020年武漢錦欣醫(yī)院收入為1406萬元，2021年實現(xiàn)收入0.55億元，由于患者年齡偏高，以及為在一個新醫(yī)院樹立良好口碑，武漢錦欣醫(yī)院有針對性選擇了一些疑難復雜病例，2021年上半年武漢錦欣醫(yī)院IVF治療成功率較低，為43.7%。2021年2月-11月，武漢錦欣完成IVF取卵周期數(shù)1244個，成果顯著。VIP服務和明星醫(yī)生加持。醫(yī)院提供明星級醫(yī)生診療、專屬胚胎實驗室、定制化診療方案、專享便捷服務等VIP服務，推出錦育寶、錦孕寶、攢卵寶等套餐以滿足客戶個性化需求。醫(yī)院先后引進武漢大學人民醫(yī)院婦產(chǎn)科中心主任楊青醫(yī)生擔任醫(yī)院執(zhí)行董事，武漢大學人民醫(yī)院主任醫(yī)師徐望明擔任醫(yī)院醫(yī)療院長以強化醫(yī)療團隊建設；成立名醫(yī)工作室，聯(lián)合更多知名醫(yī)生提供及時和優(yōu)質的醫(yī)療服務，迅速建立口碑，打開湖北市場。2.4云南地區(qū)：參股云南九洲醫(yī)院、昆明和萬家醫(yī)院，持續(xù)擴大業(yè)務版圖以參股方式進入云南市場，進一步擴大業(yè)務版圖。2021年公司參股云南九洲醫(yī)院和昆明和萬家醫(yī)院，公司以直接、間接的方式收購云南九洲和昆明和萬家各19.33%股權，搶駐云南地區(qū)民營輔助生殖市場，提供管理服務并收取管理費。2021年，云南九洲醫(yī)院取卵周期數(shù)同比增長16%，收入同比增長13%；昆明和萬家婦產(chǎn)醫(yī)院取卵周期數(shù)同比增長30%，收入同比增長22%，彰顯公司優(yōu)秀的管理能力。目前兩家醫(yī)院均未達到飽和狀態(tài)，改建后預計每年能完成IVF取卵周期數(shù)5000+/3000+。經(jīng)過此次合并，公司將聯(lián)合西南地區(qū)形成聯(lián)動效應。2.5香港地區(qū)：大灣區(qū)一體化戰(zhàn)略持續(xù)落地香港輔助生殖市場概況：在香港地區(qū)目前取卵周期數(shù)約5000個，私立醫(yī)院所占份額約為90%；香港的輔助生殖受人類生殖技術條例監(jiān)管，提供試管嬰兒的中心必須從HRT委員會獲得醫(yī)療許可證；截至2019年底，香港共有18個持牌輔助生殖醫(yī)療中心，其中13個提供IVF服務（10個私立性質，3個公立性質）;在公立醫(yī)院，符合社保規(guī)定資格的夫婦可獲得香港醫(yī)院管理局的部分資助（資助標準：香港永久居民，年齡在40歲以下，沒有親生子女的女性，試管嬰兒等候時間為1~3年）。2021年9月，公司完成對香港生育康健中心及香港輔助生育中心的收購，持續(xù)擴大業(yè)務版圖。香港生育康健中心于2007年成立，是香港一所婦科診所，香港輔助生殖中心于2012年成立，是香港僅有的13家持有IVF牌照的生殖中心之一。診所創(chuàng)始人陳志慧醫(yī)生或公司委聘為香港生育康健中心及香港輔助生育中心的管理合伙人醫(yī)生及負責人。兩中心歷史經(jīng)營狀況良好，業(yè)績穩(wěn)中有升。2020財年兩中心合計收入50.3百萬港幣，完成取卵周期173個，2021財年合計收入53.0百萬港元，完成取卵周期213個，業(yè)績穩(wěn)中有升。3國外版圖：美國+東南亞公司主要通過HRCFertility在美國提供輔助生殖服務。HRCFertility包括HRCMedical和HRCManagement，2017年7月，公司前股東WillsunFund完成對HRCManagement的收購，通過重組，公司成功將HRCManagement整合至公司平臺，通過HRCManagement的管理服務協(xié)議間接管理HRCMedical，以此進入美國市場。HRCFertility擁有超過30年的發(fā)展歷史。HRCMedical成立于1988年，專注于研究生殖內(nèi)分泌和生殖醫(yī)學，擁有3個核心診所（Pasadena、Encino以及NewportBeach）和6個衛(wèi)星診所，各個核心診所均配備了現(xiàn)場IVF和男科實驗室。HRCManagement成立于2015年,通過提供管理、財務、監(jiān)督、行政以及運營HRCMedical必需的其他非醫(yī)療服務，為HRCMedical旗下9個生育診所提供管理服務，以換取管理服務費。2020年11月，Pasadena診所完成了新址搬遷，新診所建筑面積超過2000平方米，可提供超過5000個IVF周期。HRC是美國領先的輔助生殖提供商。2016年，HRCFertility輔助生殖整體成功率為62%，分別高于美國平均水平（53%）及加利福利亞州的平均水平（57%），且在各年齡組都實現(xiàn)了更高的成功率2017年，HRCFertility成為為前往美國治療的中國患者提供最多IVF取卵周期數(shù)的美國輔助生殖服務供應商；2018年，HRCFertility共進行了4500個IVF取卵周期，占美國全國數(shù)量1.9%，排名第五，占加州數(shù)量11.9%，排名第一。HRCFertility2020年收入受疫情影響而下滑，2021年業(yè)績逐漸恢復。HRCFertility于2018年產(chǎn)能達到頂峰，2020年因疫情期間美國實施封閉政策，大量中國患者無法進入美國，HRCFertility管理服務收入同比下降37.10%。隨著2020年11月Pasadena診所完成了新址搬遷，產(chǎn)能進一步擴充，國際疫情逐漸緩解，2021年HRCFertility收入開始回升，2021年上半年公司獲得HRCFertility管理服務收入2.01億元，同比上升37.10%；2021年全年收入同比增長21%，取卵周期數(shù)同比增長16%，未來有望持續(xù)保持上升態(tài)勢。與南加州大學合作，HRCManagement業(yè)務繼續(xù)擴張。2021年8月，HRCManagement與南加州大學（USC）訂立管理服務協(xié)議，HRCManagement將管理由USC經(jīng)營的USCFertility并提供各項管理服務以收取管理服務費。同時，USC將與公司在美國管理的生育診所進行合作，以進一步推動IVF相關的臨床研究、提高生育治療服務質量及提供更優(yōu)質的患者護理。我們預計USCFertility的世界一流IVF研究、教育及醫(yī)師資源有望強化公司在美國布局的長期優(yōu)勢，提升公司在美國的品牌知名度。設立老撾錦瑞醫(yī)療中心，打造東南亞頂尖生殖中心。2020年3月，公司購得在老撾的IVF許可，并設立老撾錦瑞醫(yī)療中心，建筑面積約為5000平方米，預期每年可進行3000多個IVF治療周期。中心位于磨丁經(jīng)濟特區(qū)邊境附近，毗鄰中國，可從云南省昆明出發(fā)，通過搭乘約四小時的高速鐵路（將于2021年竣工）到達。錦瑞醫(yī)療中心由中美輔助生殖專家團隊共同創(chuàng)建，可通過遠程醫(yī)療技術實現(xiàn)多中心專家會診，全程管理患者治療過程中出現(xiàn)的問題，確保治療方案得到正確的實施。錦瑞醫(yī)療中心有助于通過開拓東南亞市場進一步擴展全球業(yè)務網(wǎng)絡，并以更低的價格為中國患者提供海外選擇及更廣泛的服務，預計在開關后正式營業(yè)。4輔助生殖市場：一片藍海，缺口已現(xiàn)4.1輔助生殖市場穩(wěn)定增長，IVF為主流手段輔助生殖是幫助不孕不育群體進行生育的手段。不孕癥指一年以上未采取任何避孕措施，性生活正常而沒有成功妊娠，主要分為原發(fā)不孕及繼發(fā)不孕。輔助生殖的手段可以分為三種，分別是人工受精、體外受精和配子移植，其中體外受精（IVF）在不孕不育治療手段中最受歡迎。根據(jù)中華醫(yī)學會生殖醫(yī)學分會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2018年AIH臨床妊娠率13.74%、AID臨床妊娠率26.22%，IVF-ET臨床妊娠率在50%左右，體外受精以其較高的成功率逐漸成為主流治療方法。IVF治療的完整流程一般在2個月左右，治療周期在12~20天。根據(jù)公司招股書披露的信息，選擇進行IVF的患者需要在治療前先進行相關體檢，根據(jù)不同患者的需求來進行男科以及婦科的治療。進入治療后：1）首先用藥物刺激卵巢，抽取合適的卵子后將卵子直接完成受精或先冷凍起來選取適當?shù)臅r機完成受精；2）在培養(yǎng)液中完成胚胎的發(fā)育；3）形態(tài)穩(wěn)定后用PGD/PGS進行診斷和篩查，篩選出優(yōu)質健康囊胚；4）用冷凍技術保存或直接移植，最后進行妊娠化驗來判斷受孕是否成功。IVF周期數(shù)逐年增長，輔助生殖市場規(guī)模持續(xù)擴大。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，在輔助生殖醫(yī)療機構數(shù)量不斷增加、輔助生殖技術治療水平不斷發(fā)展、人們認知水平不斷提高的背景下，中國IVF取卵周期數(shù)不斷增長，從2014年的39萬個增至2018年的68.4萬個，2014-2018CAGR15.1%，預計2023年IVF取卵周期數(shù)將達到132.6萬個，2018-2023ECAGR14.2%。此外，我國2018年的輔助生殖市場約為39億美元，2014-2018CAGR13.6%；預計2023年將達到75億美元，2018-2023ECAGR14.5%。未來隨著高附加值新技術的不斷研發(fā)、客單價的持續(xù)提升，輔助生殖市場將有望激發(fā)更大的空間；橫向對比世界最大的輔助生殖市場歐洲，我國輔助生殖仍屬藍海，大批潛在需求亟待挖掘。輔助生殖產(chǎn)業(yè)鏈上中下游包含多個領域。輔助生殖的產(chǎn)業(yè)鏈上游涉及檢驗試劑、器械等領域，主要是為輔助生殖治療提供各類術前檢測試劑、胚胎培育所需的各類醫(yī)藥，以及醫(yī)療器械等；中游為直接面向消費者的線上與線下的醫(yī)療服務機構；下游為輔助生殖各類消費群體。4.2不孕率的持續(xù)提升導致IVF需求的不斷擴大近年來，隨著經(jīng)濟社會的不斷發(fā)展、人們生活節(jié)奏不斷加快、壓力不斷加大，生活方式越發(fā)不健康，我國的不孕率也逐漸上升，對于輔助生殖的需求也水漲船高。在諸多因素中，晚婚晚育以及肥胖率的持續(xù)提高，是導致不孕率上升的主要因素。根據(jù)國際生殖健康/計劃生育雜志刊登的文獻，女性年齡增加后，由于卵巢儲備功能降低，更容易導致不孕和生育力下降，不孕率隨著年齡的上升顯著增加。此外，根據(jù)艾媒咨詢的數(shù)據(jù)顯示，2019年我國肥胖人數(shù)數(shù)量已經(jīng)超過2.5億人次；根據(jù)2020年國民體質檢測公報的數(shù)據(jù)，2020年我國成年人的超重率和肥胖率分別為35.0%和14.6%；肥胖和超重會引發(fā)糖尿病、高血壓、高血脂、脂肪肝等疾病，造成激素紊亂，進而可能造成排卵障礙，最終導致不孕率的增加。我國不孕率與美國基本持平，增速快于美國。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2018年中美不孕率均為16%，根據(jù)預測，2023年我國不孕率預計將達到18.20%，超過美國（17.90%），輔助生殖的需求也水漲船高。我國輔助生殖滲透率遠低于美國，不孕夫婦占育齡夫婦比例提高，提升空間巨大。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2018年我國輔助生殖滲透率僅為7.0%，相較于美國的30.2%而言存在較大差距。從育齡夫婦的體量來看，2016-2023年，育齡夫婦數(shù)量有所下降而不孕夫婦數(shù)量呈上升趨勢，不孕夫婦占全體育齡夫婦的比例小幅上升，對于輔助生殖的需求也逐步擴大。隨著我國人均可支配收入的持續(xù)增加，治療費用可負擔性預計持續(xù)提升，我國IVF有望持續(xù)提高滲透率。4.3供給缺口打開，先進入者具備優(yōu)勢輔助生殖領域管控嚴格，進入壁壘高。輔助生殖醫(yī)療機構開展服務的基礎是有相關牌照且持續(xù)完成規(guī)定數(shù)量的輔助生殖服務。由于國家對于輔助生殖機構的監(jiān)管比較嚴格，牌照審批較為謹慎，因此總體來看我國發(fā)放的輔助生殖牌照數(shù)量有限、獲批周期長。一般來說，從申請到獲得IVF全牌照大約需要4-5年時間，且對擁有牌照的機構的經(jīng)營有較高要求，總體來說形成了輔助生殖行業(yè)的進入壁壘，也提高了小型輔助生殖機構持續(xù)經(jīng)營的難度。輔助生殖機構存量鮮有變化，新進入者難度進一步加大。根據(jù)公司招股書披露的數(shù)據(jù)，截至2016年底，我國擁有許可的輔助生殖機構共451家，其中擁有IVF牌照的機構327家，其中民營生殖中心數(shù)量35家，占所有IVF牌照生殖中心比重約為10.7%，占所有輔助升值機構比重約7.8%。根據(jù)衛(wèi)健委披露的數(shù)據(jù)，2020年我國獲批的輔助生殖機構共有523家，仍是稀缺資源。隨著國家牌照發(fā)放速度的逐步減緩，新進入者的門檻被進一步提高。在輔助生殖牌照發(fā)放速度的放緩、牌照申請條件的越發(fā)嚴苛、審批流程的漫長等多種因素作用下，未來行業(yè)的準入門檻有可能進一步提高，已擁有牌照的機構將獲得先發(fā)優(yōu)勢。政策春風已至，賽道內(nèi)玩家具備先發(fā)優(yōu)勢。我國對輔助生殖行業(yè)的管理和政策由來已久，1）從國家層面來看，我國對于輔助生殖領域的管控在逐步放開，諸多支持輔助生殖服務開展的指引性文件出臺，經(jīng)批準開展人類輔助生殖技術和設置人類精子庫的醫(yī)療機構數(shù)量在不斷增加；2）從各省市地區(qū)層面來看，重慶、江蘇等多個省市也出臺了相應的政策扶持輔助生殖業(yè)務開展，鼓勵有需求的夫婦選擇進行輔助生殖，行業(yè)受益于生育鼓勵政策，已經(jīng)在賽道內(nèi)深耕的玩家具備先發(fā)優(yōu)勢。未來，隨著三胎政策的進一步落地、北京地區(qū)將輔助生殖納入醫(yī)保且未降價、育兒費用納入個人所得稅專項附加扣除等多項利好政策的出臺，我國輔助生殖行業(yè)將迎來全新發(fā)展機會。5深耕輔助生殖領域，核心優(yōu)勢內(nèi)外兼?zhèn)?.1注重人才培養(yǎng)，股權激勵提高優(yōu)秀醫(yī)師留存率中國在輔助生殖領域經(jīng)驗豐富的醫(yī)師數(shù)量較少，且大多選擇在公立輔助生殖醫(yī)療機構工作。對于私立輔助生殖機構而言，豐富的醫(yī)師資源能幫助公司樹立口碑，塑造用戶心智，進一步吸引患者。但和輔助生殖機構的體量類似，我國輔助生殖領域有經(jīng)驗的醫(yī)師數(shù)量極少，且大部分就職于公立醫(yī)院。為提高醫(yī)師留存率、吸引明星醫(yī)師加入，公司設立醫(yī)生合伙人制度，對核心員工進行激勵和綁定，引進在輔助生殖領域的資深醫(yī)師、學科帶頭人、輔助生殖公立醫(yī)院的明星醫(yī)生等加入醫(yī)師團隊，整體來看股權結構較為分散，股份授予也能為醫(yī)生制造歸屬感，如在收購深圳中山泌尿外科醫(yī)院時保留創(chuàng)始人梅驊教授15%股權。公司的醫(yī)生合伙人制度分為三類，其中一級合伙人不超過總人數(shù)的1%，二級合伙人不超過總人數(shù)的5%（含一級），三級合伙人不超過總人數(shù)的10%（含一級和二級）國內(nèi)外同步招攬人才，為公司長期發(fā)展保駕。目前公司在海內(nèi)外均有醫(yī)院，同步招攬醫(yī)師人才：在國內(nèi)，公司共有生殖醫(yī)生約60名，在美國，公司配備專業(yè)醫(yī)師超10名。截至目前，公司已組建起一支在輔助生殖領域從業(yè)經(jīng)驗超20年的專業(yè)醫(yī)師團隊，如池玲博士、JohnG.Wilcox醫(yī)生、耿薔博士（深圳中山醫(yī)院副主任醫(yī)師）、楊菁醫(yī)生（武漢錦欣醫(yī)院執(zhí)行董事，武漢大學人民醫(yī)院婦產(chǎn)科中心主任）、朱明輝醫(yī)生（成都西囡醫(yī)院質量控制主管）、徐望明醫(yī)生（武漢大學人民醫(yī)院主任醫(yī)師，武漢錦欣醫(yī)院醫(yī)療院長）等，經(jīng)驗豐富的醫(yī)生團隊支撐公司持續(xù)領跑輔助生殖市場，聲譽地位雙收。從公司端看，優(yōu)秀的醫(yī)師資源可以支持公司未來的業(yè)務擴張；從醫(yī)師端看，錦欣的國際化布局也可以為醫(yī)生培養(yǎng)國際化視野，提高醫(yī)師自身水平，進一步提高醫(yī)師留存率，進而吸引更多患者，形成良性循環(huán)。公司具備成熟的醫(yī)師培養(yǎng)體系，醫(yī)師數(shù)量與質量呈現(xiàn)螺旋式上升。成為一名優(yōu)秀的輔助生殖醫(yī)師需要有大量的案例儲備和臨床經(jīng)驗積累，培養(yǎng)經(jīng)驗豐富的醫(yī)師需要大量時間與資源；目前公司實行醫(yī)生帶組的人才培養(yǎng)方案，1個大醫(yī)生、2個周期醫(yī)生以及4個醫(yī)生助理組成一個醫(yī)療組共同進行IVF取卵周期，可以快速幫助新醫(yī)生積累經(jīng)驗，為公司長期發(fā)展提供充沛的醫(yī)師資源儲備。設立錦欣學苑，持續(xù)提供人才輸出。公司于2021年成立錦欣學苑，即“行業(yè)千人青年婦產(chǎn)醫(yī)生培訓計劃”，通過錦欣學苑平臺為公司和整個輔助生殖行業(yè)輸送人才，2021年10月開設第一期課程，報名學員885人，涉及462家醫(yī)院和機構，非錦欣體系學員占比76%。公司已經(jīng)形成了對外吸引行業(yè)領袖、對內(nèi)培養(yǎng)行業(yè)新星的雙輪驅動模式培養(yǎng)輔助生殖人才，長期發(fā)展動力足。5.2注重科研，為長期發(fā)展奠基公司持續(xù)注重科研創(chuàng)新，保持領先優(yōu)勢。2020年9月，公司成立錦欣生殖醫(yī)療創(chuàng)新研究中心，該研究中心整合了公司在西南地區(qū)豐富的醫(yī)療資源，主要從事輔助生殖領域的創(chuàng)新技術和臨床研究，目前已建立多項研究平臺，包括子宮內(nèi)膜數(shù)字化病理分析平臺、子宮內(nèi)膜容受性評估平臺、基于胚胎分泌組學的胚胎優(yōu)選平臺、免疫細胞分離培養(yǎng)平臺等。公司在輔助生殖領域深耕二十余年，積累了豐富的臨床數(shù)據(jù)，助力科研成果孵化。2021年5月，錦欣醫(yī)療科技創(chuàng)新中心和中國科學院深圳先進技術研究院共同發(fā)起的“中國科學院深圳先進技術研究院—錦欣醫(yī)療科技創(chuàng)新中心生殖免疫聯(lián)合實驗室”成立，該實驗室將分階段進行科學研究，聚焦生殖免疫等關鍵科學技術，探索新一代子宮微環(huán)境檢測試劑盒的成果轉化與應用路徑，探索提高臨床妊娠率的方法以及IVF人工智能診斷系統(tǒng)。強大的技術研發(fā)和科研轉化將引領公司未來的戰(zhàn)略布局方向，甚至整個輔助生殖行業(yè)發(fā)展的方向。此外，公司對科研單位的管理機制進行了改革，實行集團、醫(yī)院兩級管理，集團負責協(xié)調(diào)資源，醫(yī)院執(zhí)行具體管理，進而有效推動科研成果的臨床轉化。2021年，公司西南、深圳、武漢地區(qū)代表醫(yī)院科研成果顯著，發(fā)表SCI42篇，發(fā)明專利3項，實用新型專利13項?？蒲袃?yōu)勢與人才培養(yǎng)共振。公司通過旗下HRCManagement持有的實驗室NexGenomics向生殖中心客戶以及第三方輔助生殖中心提供胚胎植入前遺傳學篩查服務（PGS）。相較于其他需要將測試業(yè)務外包的輔助生殖中心，公司自有的內(nèi)部臨床實驗室可以保障輔助生殖的研究流程更加穩(wěn)定可控，也為醫(yī)生的臨床學術研究提供了保障，進一步增加了對醫(yī)生的吸引力。5.3vip服務打造差異化優(yōu)勢，吸引各圈層患者開創(chuàng)性打造vip差異化服務套餐，打開受眾圈層。2016年5月公司在成都西囡醫(yī)院推出vip治療服務，主推個性化定制，由多學科聯(lián)合專家組量身定制治療方案、以更高的安全性和私密性、更大的時間彈性、更精準的胚胎植入時間、更私密的就診過程和更全面的治療安排等優(yōu)勢吸引患者前來就診，精準迎合有IVF需求客戶愿意以更高價格換取更優(yōu)質服務的偏好，更好的與公立醫(yī)院分隔開，實現(xiàn)差異化競爭優(yōu)勢。差異化優(yōu)勢為公司帶來優(yōu)秀的現(xiàn)金流。目前，成都西囡醫(yī)院vip套餐基礎費用在6萬~10萬元不等，和普通試管服務的3.5萬~4萬元相比有較大幅度提高，顯著振醫(yī)院收入。隨著vip服務滲透率快速提升，公司旗下醫(yī)院的客單價將逐步提高，此外隨著醫(yī)院對服務項目的不斷完善和迭代，未來客單價還有較大的提升空間。公司一方面能保障IVF高成功率，另一方面能提供差異化定制化服務，未來有望快速搶占市場份額。5.4多渠道獲客+口碑積累，構筑品牌護城河構筑互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療體系，線上線下資源持續(xù)整合。近年來互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的相關利好政策逐步出臺，疫情也為線上問診帶來大量需求，公司發(fā)展機遇，在國內(nèi)布局線上診療，成都西囡醫(yī)院在2020年2月開啟互聯(lián)網(wǎng)線上問診平臺，免費為患者線上問診超6000人次，持續(xù)塑造用戶心智，通過線上渠道觸達地理上無法前去醫(yī)院就診的患者；并于2020年7月獲得互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院牌照，形成了“輔助生殖?？漆t(yī)院+N個區(qū)域線上不孕門診”的模式。在互聯(lián)網(wǎng)就診平臺不斷發(fā)展的同時，錦欣也注重口碑運營，開診至今患者滿意度超99.5%。同時公司與明星醫(yī)師合作吸引其來到互聯(lián)網(wǎng)就診平臺多點執(zhí)業(yè)，明星醫(yī)師自帶流量，進一步吸引患者前來就診，實現(xiàn)良性循環(huán)。2021年公司新增線上直播，持續(xù)吸引目標客戶并積極提高患者轉化率。雙向轉診提高公司影響范圍、擴大服務半徑，進一步拓展獲客渠道。公司十分重視轉診與醫(yī)院間的合作，2018年起即在成都地區(qū)開展合作探索，截至2020年底，成都西囡醫(yī)院與66家醫(yī)療機構已經(jīng)達成了合作，方式包括雙向轉診與?？坡?lián)盟合作協(xié)議。成都西囡醫(yī)院深耕西南地區(qū)，有口皆碑，通過雙向轉診有望帶四川省的患者。2022年1-2月，錦欣婦女兒童醫(yī)院IVF轉診至婦產(chǎn)的病人數(shù)量同比增長87%、婦產(chǎn)轉診至IVF的病人數(shù)量同比增長78%，協(xié)同效應已經(jīng)顯現(xiàn)。2020年7月，深圳中山醫(yī)院在廣東省推廣雙向轉診，2020年第四季度有百余人實現(xiàn)雙向轉診，預計21年雙