交通運(yùn)輸行業(yè)2021年中期投資策略：鋼筋鐵骨依然如故

交通運(yùn)輸行業(yè)2021年中期投資策略：鋼筋鐵骨，依然如故1、

國內(nèi)外疫情反復(fù)，交運(yùn)各板塊分化持續(xù)1.1、

行情回顧：交運(yùn)各板塊表現(xiàn)分化持續(xù)2021

年上半年交通運(yùn)輸板塊行情回顧：截至

2021

年

6

月

30

日，（中信）

交通運(yùn)輸行業(yè)指數(shù)漲

2021

年以來幅約為

1.41%，略微領(lǐng)先于滬深

300

指數(shù)漲幅

（0.24%），排名位于所有中信一級行業(yè)中位數(shù)以下，主要原因是新冠疫情對部

分交運(yùn)上市公司業(yè)績的負(fù)面沖擊仍在延續(xù)。從交運(yùn)子各行業(yè)股價表現(xiàn)看，不同子行業(yè)分化明顯。截至

2021

年

6

月

30

日，航運(yùn)、物流綜合、航空子行業(yè)漲幅最大，中信三級行業(yè)指數(shù)分別上漲

66.43%、

15.79%、10.98%；機(jī)場、快遞子行業(yè)跌幅最大，中信三級行業(yè)指數(shù)分別下跌

30.45%、21.07%。交運(yùn)各子行業(yè)股價表現(xiàn)與其盈利增速變化高度相關(guān)。2021

年第一季度，A股交運(yùn)上市公司合計實現(xiàn)營業(yè)收入約

6,249

億元，同比增長

18.7%，合計實現(xiàn)

歸母凈利潤約

222

億元，較上年同期扭虧為盈。分子行業(yè)看，航空、機(jī)場、快

遞分別虧損

172

億元、4.94

億元、4.69

億元；其他子行業(yè)均實現(xiàn)盈利，其中航

運(yùn)子行業(yè)實現(xiàn)歸母凈利潤約

182

億元，較上年同期增長約

396%。1.2、

驅(qū)動因素分析：新冠疫情邊際變化仍是主旋律我們在

2021

年策略報告《東海揚(yáng)塵，春回大地》提到，中外疫情分化對交

運(yùn)各子行業(yè)的短期格局帶來如下影響：1、客運(yùn)業(yè)務(wù)：國內(nèi)疫情防控得力，國內(nèi)客運(yùn)需求顯著恢復(fù)；海外疫情擴(kuò)散

導(dǎo)致防輸入壓力仍在，國際客運(yùn)供需一直處于低位。2、貨運(yùn)業(yè)務(wù)：國內(nèi)疫情防控得力，全行業(yè)已完成復(fù)工復(fù)產(chǎn)，國內(nèi)貨運(yùn)需求

快速恢復(fù)；海外疫情擴(kuò)散導(dǎo)致部分制造業(yè)訂單轉(zhuǎn)移至國內(nèi)，增加了國內(nèi)、海外的

貨運(yùn)需求。受此影響，涉及海外客運(yùn)業(yè)務(wù)的交運(yùn)公司仍有一定經(jīng)營壓力，特別是航空、

機(jī)場公司等重資產(chǎn)公司，國內(nèi)需求的恢復(fù)無法完全消化大量的固定成本開支，盈

利能力難以恢復(fù)；而貨運(yùn)類公司，尤其是經(jīng)營海外貨運(yùn)業(yè)務(wù)的集運(yùn)、供應(yīng)鏈、貨

代等公司，整體保持較高景氣度。2021

年上半年，中外疫情都出現(xiàn)了不同程度的反復(fù)。海外以印度為代表的

國家在

3

月后新冠確診人數(shù)大幅增加；國內(nèi)在

1

月也出現(xiàn)了新冠確診人數(shù)大幅

增加的情況，另外

5

月廣深地區(qū)也出現(xiàn)了本土病例。受此影響，整體客運(yùn)需求在

2021

年

2

月出現(xiàn)二次探底，隨后又快速恢復(fù)，但

5

月需求恢復(fù)速度開始放緩；

整體貨運(yùn)需求雖由于去年基數(shù)原因出現(xiàn)增速回落，但仍保持增長趨勢。雖然全球新冠疫苗接種穩(wěn)步推進(jìn)，但仍未達(dá)到“群體免疫”的水平，全球主

要國家/地區(qū)疫情防控措施仍然存在。受此影響，我國國際航線“五個一”政策

未有松動，海外航線客運(yùn)量仍處于低位；全國港口集裝箱吞吐量維持高位，集運(yùn)

仍保持較高景氣度。整體來看，疫情的邊際變化仍然是影響交運(yùn)各子行業(yè)股價變動的核心因素。

其中，“疫情受益股”依然持續(xù)良好表現(xiàn)；而“疫情受害股”有所修復(fù)，部分個

股跑贏滬深

300

漲幅。展望下半年，新冠疫情的邊際變化仍然會是大部分交運(yùn)

公司股價變化的主要矛盾。1.3、

下半年展望：疫苗接種持續(xù)推進(jìn)，新冠疫情負(fù)面影響將邊際減弱隨著新冠疫苗生產(chǎn)制造的加快，全球疫苗接種加快推進(jìn)。截至

2021

年

6

月

30

日，阿聯(lián)酋每百人接種達(dá)到

150

劑以上，領(lǐng)跑全球；英國每百人接種達(dá)到

110

劑以上；美國每百人接種接近

100

劑；德國每百人接種接近

90

劑；中國每百人

接種達(dá)到

80

劑以上。假設(shè)達(dá)到群體免疫的接種率是

70%、每人接種需要兩劑，

理論上一個國家每百人接種達(dá)到

140

劑以上即可實現(xiàn)“群體免疫”。參考各國提出的“群體免疫”計劃時間表，按當(dāng)前接種速度，主要發(fā)達(dá)國家

有望在今年三季度實現(xiàn)“群體免疫”，我國有望在

2021

年底實現(xiàn)“群體免疫”。

一旦主要國家實現(xiàn)“群體免疫”，當(dāng)?shù)匾咔榉揽卮胧⒅鸩椒砰_，跨國旅行限制

也將逐步解除，海外客運(yùn)需求將逐漸恢復(fù)?？陀^來看，實現(xiàn)“群體免疫”并不意味著新冠疫情的消失，跨境旅行限制也

不會在達(dá)到“群體免疫”目標(biāo)后立刻完全解除，各國政府依然會根據(jù)實際情況來

調(diào)整疫情防控政策。雖然全球范圍內(nèi)完全放開旅行限制仍需時日，但隨著疫苗接

種的不斷推進(jìn)，新冠疫情的負(fù)面影響將邊際減弱，“疫情受益股”與“疫情受害

股”的均值回歸也將逐步兌現(xiàn)。2、

疫情對交運(yùn)核心資產(chǎn)估值帶來負(fù)面影響我們在

2020

年策略報告《把握區(qū)位優(yōu)勢，布局核心資產(chǎn)》提到：交運(yùn)上市

公司主要是運(yùn)營類企業(yè)，這些公司具備的共性是受到的監(jiān)管約束較大，公司業(yè)務(wù)

布局比較局限，擴(kuò)張受到較多限制。在這種情況下，在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)優(yōu)先布局的

運(yùn)輸公司，往往占據(jù)優(yōu)勢，能較早形成護(hù)城河，而且這種優(yōu)勢會隨著公司的發(fā)展

不斷強(qiáng)化。一旦運(yùn)輸公司在局部區(qū)域形成競爭優(yōu)勢，也就具備了享受地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)

展紅利的基礎(chǔ)。具有區(qū)位優(yōu)勢的交運(yùn)公司，能獲取到穩(wěn)定的客流或貨流，進(jìn)而將他們轉(zhuǎn)化為

收入利潤。但是新冠疫情對大部分交運(yùn)公司的流量帶來了負(fù)面沖擊，即使是部分

具備區(qū)位優(yōu)勢的公司也難以幸免。下面我們從短期業(yè)績、長期邏輯、一致預(yù)期等

三個維度來分析疫情對交運(yùn)公司估值的負(fù)面影響。2.1、

流量受到直接沖擊，公司短期業(yè)績承壓疫情影響下，具備區(qū)位優(yōu)勢交運(yùn)公司的流量受到直接沖擊，公司短期業(yè)績承

受壓力，而對于大部分交運(yùn)公司來說，客流或貨流帶來的直接收入是公司收入的

主要組成部分。我們在

2020

年中期策略報告《否極泰來，需求復(fù)蘇》提到，新

冠疫情對客運(yùn)業(yè)務(wù)的影響在于旅客大幅削減可選出行需求，同時部分剛性出行需

求受到抑制；而新冠疫情對貨運(yùn)供給端影響有限，貨運(yùn)需求受社會總需求下降而

下降。同時我們從驅(qū)動因素、政策反饋、歷史經(jīng)驗三個維度展望未來貨運(yùn)、客運(yùn)

需求的恢復(fù)路徑，認(rèn)為客運(yùn)需求的恢復(fù)可能需要經(jīng)歷較長時期，而貨運(yùn)需求受疫

情的擾動影響較小，恢復(fù)要快于客運(yùn)需求。對于客運(yùn)業(yè)務(wù)為主的交運(yùn)公司（航空機(jī)場），新冠疫情對流量帶來直接沖擊

且短期難以恢復(fù)；航空機(jī)場公司在主營業(yè)務(wù)收入大幅下降的背景下，公司難以削

減大量的固定成本。兩者共同影響導(dǎo)致客運(yùn)業(yè)務(wù)為主的航空機(jī)場公司在疫情期間

承受巨額虧損，進(jìn)而驅(qū)動股價下跌。2.2、

短期行業(yè)格局發(fā)生變化，市場過度擔(dān)心長期邏輯遭破壞由于新冠疫情較

03

年非典的波及范圍更廣、延續(xù)時間更長、防控措施更嚴(yán)。

在此背景下，市場擔(dān)心居民出行習(xí)慣的改變帶來的短期行業(yè)格局變化，同時擔(dān)心

短期變化演變?yōu)橄嚓P(guān)公司長期成長邏輯的變化。其中，居民出行習(xí)慣是否改變、

機(jī)場免稅渠道是否還具備競爭優(yōu)勢是市場最關(guān)注的兩大問題。1、市場過度擔(dān)心居民出行習(xí)慣會徹底改變新冠疫情對客運(yùn)業(yè)務(wù)的影響在于旅客大幅削減可選出行需求，同時部分剛性

出行需求受到抑制。在疫情期間，大部分商務(wù)旅行的取消使得勞動者只能在辦公

室或者家里辦公，同時借助

zoom、騰訊會議等線上工具來取代面對面的交流溝

通。隨著新冠疫情的延續(xù)以及線上交流工具的普及，市場越來越擔(dān)心疫情期間居

民的出行習(xí)慣會逐漸改變，特別是大量商旅會面被線上交流替代，由此導(dǎo)致未來

航空出行需求的下降。在此背景下，客運(yùn)業(yè)務(wù)收入為主的航空機(jī)場公司即使在客

運(yùn)需求逐步恢復(fù)的過程中，股價的修復(fù)依然無法反應(yīng)遠(yuǎn)期需求恢復(fù)的樂觀預(yù)期。2、市場過度擔(dān)心其他免稅渠道削弱機(jī)場免稅渠道的競爭優(yōu)勢疫情極大限制了國際旅行的需求與供給，導(dǎo)致能夠通過機(jī)場渠道購買免稅品

的“合格消費(fèi)者”數(shù)量大幅減少。而與此相對應(yīng)的是，中免通過開拓線上渠道（日

上）和線下渠道（海南離島免稅），大幅增加了免稅品“合格消費(fèi)者”的數(shù)量，

并在疫情期間實現(xiàn)流量變現(xiàn)，大幅增加了免稅收入。根據(jù)海關(guān)統(tǒng)計，自

2020

年

7

月海南實施離島免稅新政以來，海南旅客離島

免稅市場實現(xiàn)快速增長，2020

年海南旅客離島免稅購物金額達(dá)到

275

億元，同

比增長

103.67%；而浦東機(jī)場海外客流量自

2020

年

2

月之后持續(xù)處于低位，日

上上海營業(yè)收入從

2019

年的

151

億元下滑至

2020

年的

137

億元，而浦東機(jī)場

免稅銷售提成從

2019

年的

37.77

億元下降至

2020

年的

11.56

億元（修改免稅

經(jīng)營協(xié)議后），特別是上海機(jī)場在

2020

年報中提到“免稅紅利難以為繼”，市

場越發(fā)擔(dān)心機(jī)場免稅渠道競爭力的減弱，機(jī)場免稅業(yè)務(wù)未來高成長的邏輯可能不

復(fù)存在，進(jìn)而驅(qū)動股價進(jìn)一步下跌。正式由于市場對以上兩大問題的過度擔(dān)憂，加劇了客運(yùn)業(yè)務(wù)為主的航空機(jī)場

公司估值縮水程度，同時也在國內(nèi)航空需求逐步恢復(fù)的情況下，具備區(qū)位優(yōu)勢公

司的估值修復(fù)進(jìn)程相對緩慢。2.3、

疫情演變存在不確定性，需求復(fù)蘇難以形成一致預(yù)期雖然國內(nèi)客運(yùn)需求快速恢復(fù)部分緩解了航空機(jī)場公司的盈利壓力，但由于新

冠疫情演變存在不確定性，直接影響了部分航空機(jī)場公司的估值修復(fù)進(jìn)程。由于中外疫情的分化以及病毒變異等其他因素帶來的疫情反復(fù)，全球各地防

控效果各不相同，進(jìn)而導(dǎo)致客運(yùn)需求復(fù)蘇的節(jié)奏各不相同。根據(jù)

IATA預(yù)測，中

國、美國、巴西的國內(nèi)航空市場會在

2022

年恢復(fù)到

2019

年的水平，而中日航

線、英美航線要在

2024

年才能恢復(fù)到

2019

年的水平。而部分大型航司對于未

來航空需求的完全恢復(fù)時間都預(yù)計到

2023

年或更久?？紤]到今年上半年德爾塔（Delta）變異毒株導(dǎo)致海外部分國家/地區(qū)出現(xiàn)疫

情反復(fù)，如果未來出現(xiàn)新的變異毒株也有可能繼續(xù)放緩客運(yùn)需求恢復(fù)進(jìn)程。未來疫情變化的不確定性導(dǎo)致市場難以對需求復(fù)蘇形成一致預(yù)期。以上海機(jī)

場為例，wind顯示

2023

年公司盈利預(yù)測的最小值為

28

億元、最大值為

69

億

元（預(yù)測時間從

2021

年

6

月

9

日至

2021

年

6

月

28

日），兩者差距較大。在

市場無法對需求恢復(fù)形成一致預(yù)期的情況下，即使疫苗接種穩(wěn)步推進(jìn)，“疫情受

害股”的股價也難以獲得提前修復(fù)。綜上所述，由于部分具備區(qū)位優(yōu)勢交運(yùn)公司無法在疫情沖擊下保持“流量”

的穩(wěn)定，導(dǎo)致公司短期業(yè)績承壓、長期邏輯出現(xiàn)質(zhì)疑，同時疊加疫情演變的不確

定性，共同影響下部分核心資產(chǎn)公司股價修復(fù)進(jìn)程緩慢。我們認(rèn)為在疫苗不斷推

進(jìn)的大背景下，部分具備區(qū)位優(yōu)勢的核心資產(chǎn)價值在一定程度上被低估，資產(chǎn)價

值在未來修復(fù)的確定性較高。3、

交運(yùn)核心資產(chǎn)價值重估具備必然性公司價值重估的基礎(chǔ)在于：公司的成長邏輯沒有發(fā)生本質(zhì)變化；公司競爭優(yōu)

勢沒有發(fā)生本質(zhì)變化；公司的目前價值存在相對低估。下面我們從以上三個角度

來分析交運(yùn)核心資產(chǎn)價值的重估的必然性。3.1、

天時-長期邏輯并不因疫情發(fā)生本質(zhì)變化1、居民遠(yuǎn)程出行習(xí)慣不會改變我們通過觀察美國疫情期間出行數(shù)據(jù)的變化，來分析疫情是否會徹底改變居

民出行習(xí)慣。從美國出行人數(shù)和居家人數(shù)看，2020

年

3

月美國疫情擴(kuò)散后，出行人數(shù)迅

速下降，雖然

2020

年

5

月后出行人數(shù)有所反彈，仍然延續(xù)下降趨勢。進(jìn)入

2021

年，隨著疫苗接種的不斷推進(jìn)，出行人數(shù)快速回升，在

2021

年

4

月期間恢復(fù)到

19

年同期水平。分結(jié)構(gòu)看，出行距離小于

1

英里人數(shù)在

2020

年疫情期間保持下降趨勢，直

到

2021

年才開始恢復(fù)，并從

2021

年

2

月開始超過

19

年同期水平；但出行距

離大于

100

英里人數(shù)在

2020

年下半年大部分時間都超過了

19

年同期水平，這

說明居民遠(yuǎn)距離出行需求存在剛性，需求的暫時壓抑會在條件成熟后重新釋放。另外，美國機(jī)場安檢人數(shù)自

2020

年疫情發(fā)生后一直處于低位，直到

2021

后才開始快速恢復(fù)。我們用美國機(jī)場安檢人數(shù)占美國出行人數(shù)（大于

100

英里）

的比例來分析美國居民遠(yuǎn)距離出行的交通工具選擇，發(fā)現(xiàn)

2020

年新冠疫情期間，

該占比一直處于低位，與大于

100

英里的出行人數(shù)的波動出現(xiàn)較大背離，這說

明美國居民在新冠疫情期間的遠(yuǎn)距離出行選擇航空的人數(shù)較少，這與美國居民害

怕被傳染新冠的心態(tài)相匹配。綜上所述，美國盡管還處于新冠疫情期間，但居民遠(yuǎn)距離出行需求存在剛性，

所受沖擊較小，只是居民在交通工具的選擇上較少選擇航空出行。所以可以合理

推斷，未來新冠疫情結(jié)束，至少居民遠(yuǎn)距離出行習(xí)慣不會改變，而飛機(jī)作為居民

遠(yuǎn)距離出行的首要交通工具，航空客運(yùn)需求會迅速恢復(fù)。2、機(jī)場免稅渠道的競爭優(yōu)勢仍能保持目前中國的免稅銷售渠道主要由口岸免稅店、離島免稅店、市內(nèi)免稅店組

成。其中口岸免稅店的銷售收入主要由機(jī)場口岸免稅店貢獻(xiàn)。口岸免稅店、離島

免稅店、市內(nèi)免稅店“合格消費(fèi)者”的要求并不相同，疫情影響下口岸免稅店的

“合格消費(fèi)者”大幅減少，而離島免稅店、市內(nèi)免稅店的“合格消費(fèi)者”由于門

檻較低而大幅增加，進(jìn)而導(dǎo)致

2020

年離島免稅店、市內(nèi)免稅店銷售額大幅增加。從經(jīng)驗判斷，口岸免稅店的“消費(fèi)者”主要是國內(nèi)（出入境）居民和海外

旅客；離島免稅店的“消費(fèi)者”主要是國內(nèi)（非出入境）居民；市內(nèi)免稅店的“消

費(fèi)者”主要是海外旅客，口岸免稅店、離島免稅店、市內(nèi)免稅店所面對的“消費(fèi)

者”的重合度并不高。因此在新冠疫情影響逐漸減弱后后，離島免稅店、市內(nèi)免

稅店對口岸免稅店的分流有限。根據(jù)弗若斯特沙利文對中國免稅市場的預(yù)測，2022

年-2025

年口岸免稅店

市場規(guī)模的復(fù)合增速為

27.80%，高于同期離島免稅店的復(fù)合增速；雖然

2022

年-2025

市內(nèi)免稅店市場規(guī)模復(fù)合增速高于口岸免稅店復(fù)合增速，但市內(nèi)免稅店

市場規(guī)模遠(yuǎn)小于口岸免稅店，這也從側(cè)面說明口岸免稅店的競爭優(yōu)勢仍能保持。3.2、

地利-區(qū)位優(yōu)勢并未發(fā)生本質(zhì)變化決定交運(yùn)公司是否具備區(qū)位優(yōu)勢主要由以下兩方面因素決定：1、業(yè)務(wù)所在區(qū)域的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況；2、客流、貨流是否會面臨新建產(chǎn)能的分流。1、國內(nèi)疫情防控效果較好，經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)。從全國范圍看，2020

年第三季度累計

GDP增速已轉(zhuǎn)正，2020

全年

GDP增

速為

2.3%，其中，江蘇、浙江、山東等省

2020

全年

GDP增速高于全國增速。

受益于經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)，業(yè)務(wù)位于東部區(qū)域的交運(yùn)公司區(qū)位優(yōu)勢仍能保持。2、東部區(qū)域交運(yùn)基礎(chǔ)設(shè)施新增產(chǎn)能并未出現(xiàn)邊際增長從基礎(chǔ)設(shè)施投資角度看，東部區(qū)域存量基礎(chǔ)設(shè)施規(guī)模較大，增量規(guī)模較小。

在

2018

年頒布的《國務(wù)院辦公廳關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度的指導(dǎo)意見》

中明確提到：鐵路領(lǐng)域以中西部為重點，加快推進(jìn)高速鐵路“八縱八橫”主通道

項目，拓展區(qū)域鐵路連接線，進(jìn)一步完善鐵路骨干網(wǎng)絡(luò)；機(jī)場領(lǐng)域重點推進(jìn)一批

國際樞紐機(jī)場和中西部支線機(jī)場新建、遷建、改擴(kuò)建項目前期工作，力爭盡早啟

動建設(shè)，提升國際樞紐機(jī)場競爭力，擴(kuò)大中西部地區(qū)航空運(yùn)輸覆蓋范圍。參考公路建設(shè)固定資產(chǎn)投資額，2011

年后西部地區(qū)投資金額在大部分期間

都高于東部地區(qū)。參考東部地區(qū)的機(jī)場數(shù)量，2020

年底頒證運(yùn)輸機(jī)場數(shù)量為

54

座，較

2010

年底僅凈增加

8

座機(jī)場。由于國內(nèi)疫情防控效果較好，并未施行大

規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計劃，東部區(qū)域交運(yùn)基礎(chǔ)設(shè)施新增產(chǎn)能并未出現(xiàn)邊際增長。綜上所述，我國東部區(qū)域受疫情負(fù)面沖擊較小，經(jīng)濟(jì)活力迅速恢復(fù)；交運(yùn)基

礎(chǔ)設(shè)施新增產(chǎn)能也未因疫情出現(xiàn)邊際增長，主要業(yè)務(wù)在東部區(qū)域的交運(yùn)公司的區(qū)

位優(yōu)勢并未改變。3.3、

人和-部分核心資產(chǎn)價值被相對低估我們從公司估值的相對位置和股價相對漲跌來分析重點公司的估值是否被相對低估。1、公司/行業(yè)歷史

PB估值分位數(shù)比較我們比較（中信）航空、機(jī)場、鐵路、公路二級指數(shù)自

2010

年

1

月

1

日至

2021

年

7

月

2

日的

PB估值，發(fā)現(xiàn)目前鐵路、公路的

PB估值均處于

20%分位

數(shù)以下；機(jī)場

PB估值處于

52%分位數(shù)，低于滬深

300

PB估值的

67%分位數(shù)；

航空

PB估值處于

76%分位數(shù)，高于滬深

300

PB估值的

67%分位數(shù)。考慮到上市航司在

2020

年、2021

年第一季度經(jīng)歷了大幅虧損，航司的凈

資產(chǎn)受到較大負(fù)面沖擊，PB估值短期被高估。如果我們參考三大航

2023

年（E）

的

BPS，以

7

月

2

日收盤價計算，三大航的

PB估值約在

1.26-1.28，（對比航

中信空指數(shù)自

2010

年

1

月

1

日至

2021

年

7

月

2

日的

PB估值，）以上估值目

前仍處于

25%中位數(shù)以下。2、重點公司漲幅對比茅概念指數(shù)漲幅為了比較核心資產(chǎn)股價的相對位置，我們采用

wind茅概念指數(shù)作為參考。

截至

2021

年

7

月

2

日，茅概念指數(shù)今年以來上漲

4.6%，而交運(yùn)個股中具備核

心資產(chǎn)屬性的上海機(jī)場、順豐控股、中國國航、京滬高鐵的表現(xiàn)都要弱于茅概念

指數(shù)。其中上海機(jī)場、順豐控股分別下跌

39%、24%。綜上所述，我們分別通過縱向、橫向比較，發(fā)現(xiàn)部分交運(yùn)核心資產(chǎn)估值存在

相對低估，未來公司價值存在重估的基礎(chǔ)?？偨Y(jié)上文，我們認(rèn)為部分交運(yùn)核心資產(chǎn)的成長邏輯沒有發(fā)生本質(zhì)變化、公司

競爭優(yōu)勢沒有發(fā)生本質(zhì)變化、公司的目前價值存在相對低估，隨著疫苗接種的推

進(jìn)和需求的復(fù)蘇，資產(chǎn)價值的重估是必然的4、

如何重估交運(yùn)核心資產(chǎn)前面我們分析了交運(yùn)核心資產(chǎn)短期低估的原因和長期重估的必然性。下面我們將結(jié)合不同子行業(yè)的區(qū)位優(yōu)勢對重點公司進(jìn)行具體分析。4.1、

航空：三大航競爭格局穩(wěn)定，盈利需求彈性較大1、三大航競爭格局穩(wěn)定經(jīng)歷過中國民航業(yè)的幾次兼并重組后，三大航已入股大多數(shù)地方航司。以控

股合并口徑計算，2020

年底三大航經(jīng)營的客機(jī)機(jī)隊共有

2278

架，預(yù)計占全國

客機(jī)機(jī)隊總數(shù)的

61.3%。從三大航控股的地方航司看，三大航的擴(kuò)張主要基于兩個方向：一是提高主

基地附近區(qū)域市場份額，強(qiáng)化主基地競爭優(yōu)勢；二是盡量布局遠(yuǎn)離主基地的樞紐

機(jī)場，以完善航線網(wǎng)絡(luò)覆蓋，擴(kuò)大影響力。除了以上地方航司外，還有部分地方航司仍未（完全）納入三大航體系，其

中四川航空最為特殊，三大航對其都有持股；而瑞麗航空、湖南航空、成都航空、

奧凱航空等起初均為民營航空，后由于自身經(jīng)營情況欠佳等原因，也都通過引入

了國有資本變身為國企。除國資控股、參股的航司以外，再剔除海航系公司以及全貨運(yùn)航司，目前國

內(nèi)全民資航司僅剩下龍江航空、東海航空、長龍航空、春秋航空和華夏航空。截

至

2021

年

6

月底，以上公司機(jī)隊規(guī)模分別為

4、23、58、108

和

55

架，整體

機(jī)隊規(guī)模占比處于較低水平。相對于海外航司面臨的巨大困難，中國航司的生產(chǎn)經(jīng)營所受沖擊較小，除海

航由于歷史原因破產(chǎn)重整外，大中型航司生產(chǎn)經(jīng)營快速恢復(fù)，部分航司（東航、

廈航等）獲得了股東方注資?？紤]到海航破產(chǎn)重整期間仍保留獨立運(yùn)營，而且海

航對招募的戰(zhàn)略投資者明確要求確保海南航空主業(yè)不能分割、海航控股及各地方

航司一張網(wǎng)管控運(yùn)營，短期來看國內(nèi)航空業(yè)整體競爭格局并未發(fā)生改變。2、三大航盈利需求彈性較大三大航機(jī)隊規(guī)模較大，機(jī)隊折舊等剛性成本在疫情期間對公司盈利帶來巨大負(fù)面影響。雖然國內(nèi)航空需求復(fù)蘇可以承接部分海外航線運(yùn)能，但整體上的供大

于求壓制了票價水平，因而導(dǎo)致三大航盈利能力短期難以恢復(fù)。民營航司由于機(jī)隊規(guī)模較小，海外航線占比較低，因此可以在疫情期間采用

各家靈活的生產(chǎn)經(jīng)營方式，降低疫情帶來的負(fù)面影響。以春秋航空、吉祥航空為

例，兩家航司最大限度的完成了海外運(yùn)能向國內(nèi)運(yùn)能的轉(zhuǎn)化，國內(nèi)

ASK很早就

恢復(fù)到疫情前水平，并保持快速增長。前文我們重點分析了居民遠(yuǎn)程出行需求存在剛性，一旦全球?qū)崿F(xiàn)群體免疫并

解除疫情防控措施，航空需求會快速恢復(fù)。如果海外需求恢復(fù)到疫情前水平，三

大航整體供需處于平衡狀態(tài)，疫情期間被壓制的票價也將回歸至正常水平，量價

同時上漲將給三大航帶來巨大的盈利彈性。而且在全球疫情緩解之后，被壓制的

出行需求大概率出現(xiàn)集中釋放的場景。3、三大航估值修復(fù)潛在空間估算前文我們提到航司的

PB估值短期被高估，此處我們參考三大航

2023E的

BPS和歷史估值中樞來計算未來估值修復(fù)的潛在空間。首先通過計算得出

2010

年

1

月

1

日至

2021

年

7

月

2

日，中信交運(yùn)一級指數(shù)、中信航空三級指數(shù)、滬深

300

指數(shù)

PB估值的中位數(shù)分別為

1.71、1.70、1.57，三大航的

BPS以

wind一

致盈利預(yù)測（2023E）為基礎(chǔ)，最后計算得出國航、東航、南航估值修復(fù)的潛在

空間約為

25%、22%、23%。4.2、

機(jī)場：免稅渠道優(yōu)勢仍在，靜待海外需求恢復(fù)國內(nèi)民航機(jī)場建設(shè)布局受到嚴(yán)格監(jiān)管。機(jī)場由于其自身屬性，規(guī)劃、修建、

改擴(kuò)建等都受到嚴(yán)格管制，國內(nèi)機(jī)場規(guī)劃布局原則上是一個城市最多規(guī)劃一個民

航機(jī)場（不包括通航機(jī)場），目前國內(nèi)僅有北京、上海、成都擁有兩個民航機(jī)場。新冠疫情發(fā)生以前，航空需求旺盛的北上廣深機(jī)場大都滿負(fù)荷運(yùn)行，而且還

在不斷的投資擴(kuò)建。而大部分三四線機(jī)場由于航班量較少，盈利狀況堪憂。我們

統(tǒng)計了六家上市機(jī)場的財務(wù)數(shù)據(jù)（首都機(jī)場、上海浦東機(jī)場、白云機(jī)場、深圳機(jī)

場、廈門機(jī)場、海口美蘭機(jī)場），2019

年度

6

家上市機(jī)場收入總額占機(jī)場全行

業(yè)收入總額的比例為

28%，2019

年度

6

家上市機(jī)場利潤總額占機(jī)場全行業(yè)利潤

總額的比例為

46%（暫未統(tǒng)計

2020

年數(shù)據(jù)，因疫情無法體現(xiàn)真實情況）。1、一線機(jī)場產(chǎn)能繼續(xù)擴(kuò)張基于未來市場發(fā)展空間，一線機(jī)場也在積極擴(kuò)張，即時在新冠疫情期間也沒

有停下腳步。浦東機(jī)場已開啟

T3

規(guī)劃；深圳機(jī)場第三跑道、衛(wèi)星廳即將投產(chǎn)；

白云機(jī)場去年

T2

投產(chǎn)后，現(xiàn)又開始三期擴(kuò)建工程前期工作，同時廣州二機(jī)場也

在規(guī)劃之中。雖然上海機(jī)場認(rèn)為“免稅紅利難以為繼”，但目前離島免稅店、市內(nèi)免稅店

的強(qiáng)勢更多是因為疫情期間出入境被嚴(yán)格管制的客觀結(jié)果。前文我們分析得出結(jié)

論：居民遠(yuǎn)程出行習(xí)慣不會改變、機(jī)場免稅渠道的競爭優(yōu)勢仍能保持；同時我們

也看到浦東機(jī)場周邊暫未規(guī)劃新的國際航空樞紐，而浦東機(jī)場自身也有明確的產(chǎn)

能擴(kuò)張計劃。基于以上信息，我們認(rèn)為在后疫情時代，隨著海外航空需求的恢復(fù)，

浦東機(jī)場的免稅業(yè)務(wù)也將重回增長軌道。2、上海機(jī)場估值修復(fù)潛在空間分析暫不考慮虹橋機(jī)場、浦東貨站以及第四跑道的注入，假設(shè)

2025

年浦東機(jī)場

客流量已經(jīng)完全恢復(fù)并實現(xiàn)內(nèi)生增長，同時假設(shè)

2025

年浦東機(jī)場能達(dá)到修訂后

的免稅經(jīng)營協(xié)議約定實現(xiàn)保底銷售提成

81.48

億元，我們預(yù)計

2025

年上海機(jī)場

能實現(xiàn)歸母凈利潤約

59

億元，對應(yīng)

PE估值約

15X（2021

年

7

月

2

日收盤價）。參考疫情前浦東機(jī)場

PE估值長期維持在

20X以上，公司估值修復(fù)的潛在空

間約為

33%（不考慮定增及虹橋機(jī)場等資產(chǎn)注入）。考慮到

2025

年現(xiàn)有免稅協(xié)

議到期后將會重新招標(biāo)，長期來看上海機(jī)場目前所持有的浦東機(jī)場相關(guān)資產(chǎn)估值

仍具備上漲空間。4.3、

快遞：正確看待價格戰(zhàn)，順豐競爭優(yōu)勢難以撼動1、快遞行業(yè)價格戰(zhàn)有望緩和快遞行業(yè)價格戰(zhàn)由來已久，其內(nèi)在原因如下：1、電商滲透率不斷提升，快遞需求保持較高增速；2、快遞包裹重量較輕、體積較小，可通過規(guī)模效應(yīng)來降

低單位成本。從行業(yè)競爭格局看，快遞企業(yè)價格戰(zhàn)依然激烈。2020

年下半年以來，在行

業(yè)單價收入維持下降趨勢的情況下，CR8

指數(shù)也處于下降趨勢。在此背景下，

2021

年

4

月浙江省出臺《快遞業(yè)促進(jìn)條例（草案）》，其中規(guī)定快遞經(jīng)營者不

得以低于成本的價格提供快遞服務(wù)；同時因“低價傾銷”，百世快遞、極兔速遞

被義烏郵政管理局整治（主要措施是停運(yùn)部分分撥中心）。隨著監(jiān)管對快遞行業(yè)

的力度不斷增加，未來快遞行業(yè)價格戰(zhàn)有望得到緩和。整體來看，行業(yè)價格戰(zhàn)不斷加劇進(jìn)一步導(dǎo)致各大快遞公司繼續(xù)增加資源投

入，行業(yè)短期難以出清。行政手段干預(yù)市場競爭有利于緩和目前的價格戰(zhàn)，但一

線快遞公司“以價換量”的動力仍在，未來行業(yè)內(nèi)部競爭格局變化依然存在較大

不確定性。2、順豐時效件競爭優(yōu)勢明顯作為快遞公司龍頭的順豐控股，在時效件業(yè)務(wù)競爭優(yōu)勢明顯。根據(jù)羅戈研究

數(shù)據(jù)，2020

年順豐在時效件市場的市場份額約

77%。由于電商件與時效件面對

的客戶群體不同，電商件領(lǐng)域的價格戰(zhàn)雖然對時效件的影響較小，考慮到順豐控

股在時效件領(lǐng)域的品牌優(yōu)勢以及部分高端電商件需求向時效件轉(zhuǎn)化，順豐的時效

件業(yè)務(wù)收入有望保持穩(wěn)定增長。3、順豐多領(lǐng)域布局拉大競爭對手差距與其他國內(nèi)快遞公司不同，順豐在穩(wěn)固時效件業(yè)務(wù)的同時，大力拓展其他業(yè)

務(wù)，包括快運(yùn)、同城、冷鏈、合同物流等業(yè)務(wù)。公司

2021

年

2

月公告收購嘉里

物流部分股權(quán)，以拓展海外業(yè)務(wù)；另外公司投資的鄂州花湖機(jī)場預(yù)計在明年投產(chǎn)，

花湖機(jī)場投產(chǎn)后將成為順豐的物流