互聯(lián)網(wǎng)游戲行業(yè)之網(wǎng)易專題研究：含有向上期權(quán)的價(jià)值股

互聯(lián)網(wǎng)游戲行業(yè)之網(wǎng)易專題研究：含有向上期權(quán)的價(jià)值股正視網(wǎng)易：含有向上期權(quán)的價(jià)值股網(wǎng)易是國(guó)內(nèi)第二大游戲廠商，預(yù)計(jì)

2021

全年游戲收入超過(guò)

600

億元。2021

年

前三季度，網(wǎng)易實(shí)現(xiàn)在線游戲收入

454

億元，同比增長(zhǎng)

10%。其中

PC端游收

入

130

億元，占比

29%；手游收入

324

億元，占比

71%。我們預(yù)計(jì)，2021

全

年，網(wǎng)易在線游戲收入將超過(guò)

600

億元。2020

年，網(wǎng)易端游在國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)占有

率達(dá)

27%，并且近幾年呈現(xiàn)逐年提升趨勢(shì)；手游的市場(chǎng)占有率達(dá)

19%。合計(jì)市

場(chǎng)占有率達(dá)

20%，在國(guó)內(nèi)游戲廠商中僅次于騰訊。游戲是網(wǎng)易體內(nèi)最重要的業(yè)

務(wù)，近

3

年占整體收入比例均超過(guò)

74%，也是網(wǎng)易股價(jià)表現(xiàn)的核心驅(qū)動(dòng)力。印象中的網(wǎng)易

VS.

真實(shí)的網(wǎng)易市場(chǎng)對(duì)網(wǎng)易存在著“項(xiàng)目制”公司的刻板印象。在《游戲研發(fā)能力系列報(bào)告：

騰訊篇》中，我們指出，市場(chǎng)對(duì)于騰訊和網(wǎng)易存在著印象偏差：很多人認(rèn)為騰

訊是一家渠道型游戲公司，實(shí)際上，頭部自研游戲已經(jīng)成為騰訊的業(yè)績(jī)支柱；

認(rèn)為網(wǎng)易是一家典型的“項(xiàng)目制”公司，言外之意，網(wǎng)易尚未擺脫“以爆款博

增長(zhǎng)”的邏輯，業(yè)績(jī)存在較大不確定性。實(shí)際上，網(wǎng)易作為一家游戲收入占比

高達(dá)

80%的公司，存量的大產(chǎn)品已經(jīng)具備很強(qiáng)的消費(fèi)品屬性。公司現(xiàn)金流強(qiáng)勁，

2021Q3

經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為

166

億元，足夠支撐自身在各品類游戲中的不斷試錯(cuò)

以及

IP的孵化。我們認(rèn)為，真實(shí)的網(wǎng)易，有以下三個(gè)特點(diǎn)：第一，得益于頭部

MMO產(chǎn)品的優(yōu)異表現(xiàn)，網(wǎng)易早已擺脫了“以爆款博增長(zhǎng)”

的邏輯。例如，2019-2020

年，網(wǎng)易并沒(méi)有重磅新游推出，但業(yè)績(jī)、股價(jià)表現(xiàn)

都非常優(yōu)秀，這兩年，網(wǎng)易股價(jià)分別上漲了

35%及

58%，調(diào)整后凈利潤(rùn)增速分

別為

26%及

20%。與傳統(tǒng)游戲公司不同，網(wǎng)易的頭部產(chǎn)品《夢(mèng)幻西游》系列、

《大話西游》、《陰陽(yáng)師》、《率土之濱》等，已經(jīng)具備了消費(fèi)品屬性，擁有穩(wěn)定

的用戶群體和現(xiàn)金流。網(wǎng)易的部分經(jīng)典產(chǎn)品的運(yùn)營(yíng)接近

20

年，產(chǎn)品已經(jīng)形成了

品牌，核心玩家對(duì)產(chǎn)品的消費(fèi)邏輯接近于必選消費(fèi)。并且，自從上市以來(lái)，網(wǎng)

易的業(yè)績(jī)表現(xiàn)很少低于市場(chǎng)預(yù)期，這說(shuō)明頭部產(chǎn)品顯著增強(qiáng)了業(yè)績(jī)的可預(yù)期性。第二，網(wǎng)易在

PC端游的優(yōu)異表現(xiàn)和潛力經(jīng)常被市場(chǎng)忽視。近些年，手游行業(yè)

的高速增長(zhǎng)，讓市場(chǎng)的注意力更多集中于手游，而忽視了端游的發(fā)展。事實(shí)上，

網(wǎng)易始終堅(jiān)持在端游領(lǐng)域的投入，端游占整體游戲收入比例約

30%，近三年，

網(wǎng)易

PC端游凈收入都保持了

10%以上的增速。2021

年，公司最亮眼游戲的正

是由雷火事業(yè)群研發(fā)的端游《永劫無(wú)間》，據(jù)公司電話會(huì)議，《永劫無(wú)間》手游

正在籌備中。其實(shí)，從商業(yè)模式角度來(lái)看，PC端游的商業(yè)模式并不比手游差，

渠道分成在多數(shù)情況下比手游低；并且端游擁有孕育

IP的功能，“端游創(chuàng)造

IP+

轉(zhuǎn)手游提升商業(yè)化”的策略，可以幫助游戲公司實(shí)現(xiàn)口碑和收入的雙豐收。但

端游的發(fā)展階段相對(duì)成熟，產(chǎn)品研發(fā)周期比手游長(zhǎng)很多、初期投入大，只有大

廠才有能力持續(xù)的研發(fā)端游產(chǎn)品。第三，網(wǎng)易的腰部游戲同樣優(yōu)秀，這些由不同類型游戲組成的產(chǎn)品矩陣，是公司游戲流水增長(zhǎng)的“中堅(jiān)力量”。與騰訊的游戲流水結(jié)構(gòu)不同，網(wǎng)易的腰部游戲

（年收入

5~20

億元）在其體內(nèi)占有較高的地位。根據(jù)

2021Q1

暢銷榜排名，

網(wǎng)易在

11~30

名的游戲數(shù)量超過(guò)騰訊，位居國(guó)內(nèi)廠商的第一名，前五大游戲收

入占比從

2017

年的

66%下降到

2019

年的

47%。值得注意的是，這些腰部產(chǎn)

品并非都來(lái)自于網(wǎng)易最擅長(zhǎng)的

MMO或者

SLG賽道，如《陰陽(yáng)師》、《明日之后》、

《第五人格》等，這些不同品類的游戲是網(wǎng)易優(yōu)秀的內(nèi)容生產(chǎn)機(jī)制下的產(chǎn)物，

后文我們會(huì)對(duì)這一點(diǎn)進(jìn)行詳細(xì)的分析。拆解網(wǎng)易過(guò)去的增長(zhǎng)我們測(cè)算，網(wǎng)易超過(guò)

50%的增長(zhǎng)由頭部長(zhǎng)線產(chǎn)品貢獻(xiàn)，在缺乏重磅新游的時(shí)候，

老游戲依然能夠維持網(wǎng)易基本的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。我們?cè)凇队螒蜓邪l(fā)能力報(bào)告：騰

訊篇》中提到，對(duì)游戲公司自研能力的判斷應(yīng)以品類為依據(jù)，全球維度來(lái)看，

不存在任何一家游戲公司能做到全品類通吃，對(duì)網(wǎng)易來(lái)說(shuō)，他最擅長(zhǎng)的品類是

MMO類以及與

MMO相近的

SLG品類，這些品類也是網(wǎng)易業(yè)績(jī)穩(wěn)健的基石。

網(wǎng)易是最早一批投入

MMORPG品類的行業(yè)玩家，較早的推出了兩大爆款《大

話西游

2》和《夢(mèng)幻西游》，奠定了這類游戲在網(wǎng)易中的地位，收獲了諸多成功

產(chǎn)品。直到現(xiàn)在，網(wǎng)易的

pipeline中仍然不乏

MMORPG品類。網(wǎng)易深知自身的研發(fā)優(yōu)勢(shì)，將

MMO品類的研發(fā)經(jīng)驗(yàn)融入到新品類中，形成了

“MMO+SLG”“MMO+卡牌”“MMO+射擊”等多個(gè)融合品類產(chǎn)品。例如，地

緣制

SLG《率土之濱》的成功，就采用了許多

MMO元素；生存建造游戲（SOC）

《明日之后》則更是創(chuàng)造性地將射擊玩法融入傳統(tǒng)

MMORPG。新游戲是網(wǎng)易業(yè)績(jī)的向上期權(quán)。每當(dāng)網(wǎng)易有重磅新游推出，業(yè)績(jī)、股價(jià)都會(huì)有

亮眼的表現(xiàn)。例如，2016

年

9

月《陰陽(yáng)師》上線，曾連續(xù)

5

個(gè)月位居暢銷榜

Top5，上線當(dāng)月，網(wǎng)易股價(jià)上漲

13.59%，并在當(dāng)年貢獻(xiàn)約

20

億的流水增量；

2017

年

11

月，《荒野行動(dòng)》上線，上線當(dāng)月，網(wǎng)易股價(jià)上漲

16.9%，該游戲在

上線一個(gè)月后，注冊(cè)用戶數(shù)突破

1

億，我們估計(jì)，該游戲的國(guó)內(nèi)+海外版在

2018

年為網(wǎng)易貢獻(xiàn)約

40

億流水，此后流水穩(wěn)步上漲。2021

年，重磅產(chǎn)品《哈利波

特：魔法覺(jué)醒》及《永劫無(wú)間》上線，當(dāng)年網(wǎng)易成為中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司中表現(xiàn)最

好的一個(gè)。由此，我們可以明確：對(duì)網(wǎng)易的研究重點(diǎn)應(yīng)包括兩方面：

1）頭部長(zhǎng)線

MMO產(chǎn)品的流水穩(wěn)定性；2）未來(lái)持續(xù)推出優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的能力。長(zhǎng)線產(chǎn)品的穩(wěn)定性，是

網(wǎng)易的價(jià)值股屬性來(lái)源；重磅新品是隱含的向上期權(quán)。在后面兩個(gè)章節(jié)，我們

會(huì)著重分析這兩個(gè)問(wèn)題。很多投資者對(duì)網(wǎng)易信心的不足，來(lái)自于對(duì)它存量產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)、前景認(rèn)知的缺失，

單純的把網(wǎng)易定義成一家“項(xiàng)目制”公司，忽略了長(zhǎng)線游戲的消費(fèi)品屬性。本

章我們會(huì)重點(diǎn)分析網(wǎng)易存量產(chǎn)品的穩(wěn)健性，這也是網(wǎng)易區(qū)別于“項(xiàng)目制”公司

的核心。什么是

MMO類型的游戲？MMO類型游戲在網(wǎng)易中的流水占比超過(guò)了

50%，這些存量精品游戲是公司業(yè)

績(jī)穩(wěn)健性的來(lái)源。MMO全稱為

MassiveMultiplayerOnlineGame，又簡(jiǎn)稱

MMOG。原先用于

指代服務(wù)器可以支持大量玩家（1000

人以上）同時(shí)在線的游戲，與單機(jī)游戲、

聯(lián)機(jī)游戲相對(duì)應(yīng)。隨著網(wǎng)絡(luò)游戲品類的不斷豐富，MMO的廣義概念已經(jīng)不再適

用，現(xiàn)在用來(lái)專指允許大量玩家處于同一場(chǎng)景的游戲，即“千人同屏”。根據(jù)玩

法的不同，MMO品類可以進(jìn)一步劃分為

MMORPG（如《夢(mèng)幻西游》《天涯明

月刀》）、MMOSLG（如《率土之濱》）、MMOSTG（如《明日之后》），狹義的

MMO專指

MMORPG。本報(bào)告若無(wú)特殊說(shuō)明，MMO專指

MMORPG游戲?，F(xiàn)階段

MMO品類是個(gè)“易守難攻”的賽道我們認(rèn)為，從商業(yè)角度分析，MMO類游戲是個(gè)“易守難攻”的賽道。這個(gè)類

型游戲的整體用戶數(shù)基本不再增長(zhǎng)，存量用戶已經(jīng)被現(xiàn)有產(chǎn)品瓜分，并且該品

類的游戲具有長(zhǎng)線運(yùn)營(yíng)的特點(diǎn)，目前表現(xiàn)優(yōu)異的

MMO端游多誕生于

2010

年以

前，手游多誕生于

2016

年以來(lái)，具有長(zhǎng)線運(yùn)營(yíng)的特點(diǎn)。這類游戲?qū)σ延蓄^部

產(chǎn)品的廠商比較友好，但對(duì)于新入局者不夠友好。由此，我們可以觀察到，近

些年新興的游戲公司都會(huì)主動(dòng)避開(kāi)這個(gè)賽道進(jìn)行產(chǎn)品研發(fā)。所謂“易守”，是指

MMO類游戲有較強(qiáng)的社區(qū)屬性，玩家之間的羈絆能夠拉長(zhǎng)

游戲生命周期。我們可以將游戲劃分為“平臺(tái)型”和“內(nèi)容消耗型”兩大類，MMO是典型的

平臺(tái)型游戲。內(nèi)容消耗型的游戲，其價(jià)值主要在于游戲內(nèi)容本身，因此當(dāng)游戲

通關(guān)或者停止更新后，興趣就會(huì)大大減少，消耗品的屬性較重。這類游戲主要

通過(guò)不斷推出新內(nèi)容、新劇情、新地圖，提供新的游戲體驗(yàn)，從而維持生命周

期的延續(xù)。而平臺(tái)型游戲以

MMO和競(jìng)技游戲?yàn)榇?，這類游戲?yàn)橄M(fèi)者提供

的價(jià)值超出了內(nèi)容、劇情本身，本質(zhì)是構(gòu)建了一個(gè)虛擬世界，玩家在游戲中完

成了虛擬世界中的“自我實(shí)現(xiàn)”，沉淀的社交關(guān)系是游戲重要的附加資產(chǎn)，從而

讓游戲擁有了非常長(zhǎng)的生命周期。MMO游戲的社區(qū)屬性，來(lái)自于游戲所構(gòu)建起來(lái)的虛擬社會(huì)，一個(gè)優(yōu)秀的

MMO游戲能夠做到讓不同類型的玩家在同一個(gè)游戲中都能自我實(shí)現(xiàn)，因此，游戲的

生命周期像一個(gè)虛擬社會(huì)一樣長(zhǎng)遠(yuǎn)。①?gòu)耐庠谛螒B(tài)看，MMO的虛擬人物形象、

千人同屏、自由或半自由行走的特征，具有虛擬世界的特征。②從內(nèi)核看，成

熟的

MMO需要具備完善的生態(tài)系統(tǒng)。成熟的

MMO游戲往往能憑借玩法機(jī)制和任務(wù)體系，平衡好“大

R”（投入大量金錢(qián)的玩家）、“肝帝”（投入大量時(shí)間

的玩家）、“高玩”（技術(shù)水平高超玩家）、“平民”（普通玩家）的關(guān)系，做到各

司其職，不同類型的玩家都能自得其樂(lè)。很多

MMO迅速起量又迅速暴死，往

往是因?yàn)闆](méi)有做好平衡，導(dǎo)致生態(tài)系統(tǒng)很快崩壞，玩家大量流失。同時(shí)，MMO游戲能夠同時(shí)滿足各種玩家的精神需求，這也是這類游戲能夠長(zhǎng)

青的根基所在。根據(jù)

RichardBartle提出的玩家分類理論，多人游戲中的玩家

按照需求的不同，可以分為四類：①成就型玩家：玩家傾向于設(shè)定目標(biāo)并完成

它們；②探索型玩家：玩家嘗試在虛擬世界中尋找一切能找到的東西；③社交

型玩家：玩家在游戲中結(jié)識(shí)其他玩家并與之交互；④殺手型玩家：玩家使用游

戲中的工具使他人感到痛苦。與垂類游戲不同，MMO游戲能夠同時(shí)滿足這四種玩家的需求：①完善的成長(zhǎng)

體系和豐富的任務(wù)系統(tǒng)，可以讓成就型玩家達(dá)成慢慢變強(qiáng)、完成目標(biāo)的需求；

②規(guī)模較大的地圖，地圖中豐富的交互元素，對(duì)應(yīng)探索型玩家探索世界的需求，

尤其是開(kāi)放世界成為主流，更是強(qiáng)化了這一點(diǎn)；③MMO的社交體系，組隊(duì)任務(wù)、

公會(huì)、千人同屏，都方便了社交型玩家在游戲中結(jié)識(shí)好友；④MMO基本都有

PVP體系，包括單人

PVP和公會(huì)戰(zhàn)，殺手型玩家也有發(fā)揮空間。由此，我們可以看到，一個(gè)頂尖的

MMO游戲往往可以運(yùn)營(yíng)數(shù)十年，一旦游戲

的平衡性被建立起來(lái)，圈住核心用戶群，生命力會(huì)非常長(zhǎng)遠(yuǎn)。同時(shí)，MMO游戲

具有“肝”和“氪”的特點(diǎn)，玩家會(huì)傾注大量的精力和金錢(qián)，因此，這類游戲

具有非常強(qiáng)的排他性。所謂“難攻”，是指

MMO類游戲的研發(fā)難度較高，玩家入坑成本大，且存量玩家已經(jīng)被現(xiàn)有產(chǎn)品很好的滿足，遷移成本很高。我們判斷，MMO類游戲的的壁壘，主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：1）具備完善體系的

MMO的研發(fā)門(mén)檻很高。MMO的游戲設(shè)計(jì)包括地圖設(shè)計(jì)、

任務(wù)體系、數(shù)值體系、經(jīng)濟(jì)體系、PVP設(shè)計(jì)、PVE設(shè)計(jì)，是一項(xiàng)龐大而復(fù)雜的

工程。成熟的

MMO游戲在各方面都必須達(dá)到較高的水準(zhǔn)，對(duì)研發(fā)團(tuán)隊(duì)的經(jīng)驗(yàn)

和能力要求非常高。我們觀察到，大部分頭部

MMORPG類游戲制作人，都有

相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間的同品類經(jīng)驗(yàn)，多數(shù)人進(jìn)入游戲行業(yè)的時(shí)間都發(fā)生在

2000

年之前。2）MMO類游戲頭部產(chǎn)品具有高粘性，玩家轉(zhuǎn)移成本高，新進(jìn)入者很難后來(lái)居

上。MMO要求玩家前期投入大量的時(shí)間和精力在游戲中，才能夠沉浸進(jìn)去。但

是越來(lái)越快的生活節(jié)奏，讓玩家更習(xí)慣選擇能夠即時(shí)爽感比較強(qiáng)的游戲，例如

MOBA、射擊、RPG等等，“上手即爽”的競(jìng)技類游戲，提高了新玩家大腦中

興奮的“閾值”，因此，MMO賽道很難有新玩家進(jìn)入。數(shù)據(jù)也支持我們的觀點(diǎn)，

免費(fèi)榜基本反映了游戲的新玩家數(shù)量，可以看到，同為超級(jí)頭部產(chǎn)品，團(tuán)隊(duì)競(jìng)

技類游戲《王者榮耀》長(zhǎng)居免費(fèi)榜前列，而

MMO類游戲《夢(mèng)幻西游》、《大話

西游》、《問(wèn)道》等，下載量排名長(zhǎng)期都在

300

名開(kāi)外。與此同時(shí)，頭部

MMO游戲又具有較高的粘性，因?yàn)楹诵耐婕視?huì)在游戲內(nèi)投入

的大量的時(shí)間和金錢(qián)、并且積累的社交關(guān)系，遷移成本顯著高于其他類型的游

戲。根據(jù)俞軍公式，產(chǎn)品價(jià)值=(新體驗(yàn)-舊體驗(yàn))-轉(zhuǎn)換成本，在轉(zhuǎn)換成本非常高的前提下，除非新體驗(yàn)大幅高于舊體驗(yàn)，否則很難吸引到存量玩家。3）玩家數(shù)量和游戲生態(tài)的生態(tài)會(huì)相互影響，“強(qiáng)者恒強(qiáng)，弱者快速崩塌”是

MMO游戲的常見(jiàn)特征。游戲進(jìn)入正向循環(huán)時(shí)，玩家數(shù)量增加會(huì)加速生態(tài)系統(tǒng)

的繁榮，又會(huì)進(jìn)一步吸引更多玩家；反之，進(jìn)入負(fù)向循環(huán)時(shí)，玩家減少會(huì)加速

生態(tài)系統(tǒng)的凋零，此時(shí)運(yùn)營(yíng)商為了維持營(yíng)收往往還會(huì)加速變現(xiàn)，進(jìn)一步加劇玩

家流失。網(wǎng)易在

MMO賽道上已經(jīng)勝出游戲作為內(nèi)容型行業(yè)，沒(méi)有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，只有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。游戲公司只有在占據(jù)這

種優(yōu)勢(shì)后，不斷面向用戶進(jìn)行自我強(qiáng)化，才能不斷自我進(jìn)化，鞏固自身優(yōu)勢(shì)。

我們認(rèn)為，網(wǎng)易在

MMO游戲領(lǐng)域，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了這種自我進(jìn)化。MMO類游戲?yàn)榫W(wǎng)易貢獻(xiàn)了

50%以上的游戲流水，在暢銷榜

Top15

的手游中，

共有

4

款

MMO游戲，網(wǎng)易占據(jù)了

2

款。2001

年，網(wǎng)易成立在線游戲事業(yè)部，

并于年底推出《大話西游

online》，開(kāi)啟了游戲自研之路。2002

及

2003

年，《大

話西游

2》和《夢(mèng)幻西游》推出并迅速爆紅，網(wǎng)易游戲業(yè)務(wù)步入正軌，并躋身

國(guó)內(nèi)游戲廠商的第一梯隊(duì)。2015

年，網(wǎng)易又憑借《夢(mèng)幻西游》《大話西游》的

手游化，成功轉(zhuǎn)型手游市場(chǎng)，牢牢站穩(wěn)行業(yè)第二的地位。根據(jù)我們測(cè)算，網(wǎng)易

的

MMO產(chǎn)品在

2020

年貢獻(xiàn)了

50%以上的游戲流水。截至

2022

年

1

月，共有

4

款

MMO游戲長(zhǎng)居暢銷榜

Top15，分別是《夢(mèng)幻西游》、《一念逍遙》、《大話

西游》和《問(wèn)道》，網(wǎng)易占據(jù)了

2

款，下面，我們以網(wǎng)易最成功的

MMO游戲《夢(mèng)幻西游》為例，分析在

MMO類游

戲中的研發(fā)實(shí)力：《夢(mèng)幻西游》是網(wǎng)易自研最大

IP，也是國(guó)產(chǎn)

MMO的龍頭?！秹?mèng)幻西游》擁有

過(guò)非常輝煌的成績(jī)：截至

2016

年注冊(cè)用戶達(dá)

3.1

億；2012

年最高同時(shí)在線人

數(shù)達(dá)

271

萬(wàn)，是當(dāng)時(shí)中國(guó)大陸同時(shí)在線人數(shù)最高的網(wǎng)絡(luò)游戲。根據(jù)

Superdata，

《夢(mèng)幻西游》電腦版

2020

年收入位居全球

PC端游前

10，是唯一進(jìn)入前

10

的

國(guó)產(chǎn)游戲。我們測(cè)算，《夢(mèng)幻西游》電腦版自

2003

年上線至今，收入一直呈增

長(zhǎng)趨勢(shì)，可謂真正的“長(zhǎng)盛不衰”?！秹?mèng)幻西游》電腦版擁有堪稱

MMO標(biāo)桿的生態(tài)體系。我們?cè)谏衔闹刑岬?，長(zhǎng)

青的

MMO都能平衡好不同付費(fèi)、不同投入的玩家之間的關(guān)系，《夢(mèng)幻西游》就

是這樣一款作品。我們認(rèn)為，這款游戲通過(guò)三方面的設(shè)計(jì)，建立起完善的生態(tài)

體系，是支撐產(chǎn)品長(zhǎng)盛不衰的根本原因：①公會(huì)體系：將公會(huì)作為玩家的群體單位，以幫戰(zhàn)而不是

PVP作為主戰(zhàn)場(chǎng)（后

來(lái)又衍生出“服戰(zhàn)”），將大

R玩家與平民玩家的矛盾轉(zhuǎn)移為公會(huì)與公會(huì)之間的

矛盾（大

R對(duì)大

R、平民對(duì)平民），同一個(gè)公會(huì)之間的大

R玩家與平民玩家成

為互助關(guān)系。②任務(wù)體系與經(jīng)濟(jì)體系的平衡：《夢(mèng)幻西游》電腦版大部分道具都支持玩家間交

易，同時(shí)在設(shè)計(jì)副本產(chǎn)出方面保持平衡，保障每個(gè)副本的產(chǎn)出與投入成比例，

又避免過(guò)度產(chǎn)出摧毀經(jīng)濟(jì)體系，形成了通貨膨脹、賬號(hào)貶值率很低的物價(jià)體系。③回合制的天然優(yōu)勢(shì)與細(xì)心的數(shù)值設(shè)計(jì)：與即時(shí)制相比，回合制游戲的好處是

對(duì)操作技巧和反應(yīng)速度要求低，降低大

R的操作門(mén)檻，同時(shí)數(shù)值設(shè)計(jì)更容易平

衡；與此同時(shí)，《夢(mèng)幻西游》電腦版又將設(shè)計(jì)重心放在策略性上，追求不同的陣

型、角色搭配、技能搭配、行動(dòng)順序帶來(lái)的可變性，避免了純粹的數(shù)值對(duì)抗、

增加了游戲性，從而保證大

R玩家不僅玩得“爽”，而且有成就感。當(dāng)然，《夢(mèng)

幻西游》電腦版的先發(fā)優(yōu)勢(shì)、玩家多年積累的高沉沒(méi)成本也都是長(zhǎng)盛不衰的原

因，不過(guò)這些和研發(fā)實(shí)力關(guān)系不大。穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)是網(wǎng)易游戲的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一，藏寶閣是經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的子系統(tǒng)，

起到了穩(wěn)定物價(jià)和減輕氪金心理負(fù)擔(dān)的作用，讓游戲中的虛擬物品具備了現(xiàn)實(shí)

的資產(chǎn)屬性。藏寶閣是網(wǎng)易旗下的玩家間交易系統(tǒng)，網(wǎng)易的大多數(shù)游戲都上線

了藏寶閣，既支持游戲內(nèi)道具交易，也支持角色交易（接近但不是賬號(hào)交易）。

由于藏寶閣的存在，網(wǎng)易的游戲玩家可以在棄坑時(shí)收回一定前期投入。更重要

的是，玩家產(chǎn)生了這樣的心理預(yù)期，會(huì)自然而然地減少氪金前的心理負(fù)擔(dān)，從

而起到加大氪金量、持續(xù)氪金的效果。此外，當(dāng)玩家對(duì)游戲本身的游戲性失去

興趣，仍然會(huì)保留“賬號(hào)保值”“賺錢(qián)”的目的繼續(xù)游玩，例如，現(xiàn)在依然有很

多活躍在《夢(mèng)幻西游》電腦版的刷子玩家和打金工作室。網(wǎng)易在

MMO領(lǐng)域的積累，也融入到了其他游戲中，從而拉長(zhǎng)游戲的生命周期，

在其他類型的游戲中，放大這種優(yōu)勢(shì)。例如，網(wǎng)易目前最成功的

SLG游戲《率

土之濱》就是典型的

MMO與

SLG玩家的結(jié)合產(chǎn)品?！堵释林疄I》與傳統(tǒng)的

SLG類游戲有什么不同？傳統(tǒng)的

SLG手游，如

COC-like（指以《部落沖突》為標(biāo)桿的同類型產(chǎn)品）和

COK-like（指以《列王的紛爭(zhēng)》為標(biāo)桿的同類型產(chǎn)品），玩家的主要目的是收集

或掠奪資源，提升城建等級(jí)。這些游戲付費(fèi)點(diǎn)設(shè)計(jì)的非常直接，土豪玩家充錢(qián)

就能夠帶來(lái)戰(zhàn)力的提升，從而導(dǎo)致氪金玩家和平民玩家的矛盾非常嚴(yán)重，平民

玩家只能通過(guò)攻擊更小白的平民玩家或者已經(jīng)退坑的僵尸玩家來(lái)掠奪資源并獲

得滿足感。而《率土之濱》幾乎舍棄了傳統(tǒng)

SLG的底層邏輯，將核心目標(biāo)改為占領(lǐng)城池，

而城池的“殲敵+攻城”的機(jī)制又決定了玩家必須以聯(lián)盟為行動(dòng)單位，大

R玩

家無(wú)法完全依靠自己的力量占領(lǐng)高等級(jí)城池。這就使得《率土之濱》的玩家生

態(tài)更接近

MMO品類而不是傳統(tǒng)

SLG品類，玩家矛盾轉(zhuǎn)移為聯(lián)盟之間的矛盾，

大

R玩家和平民玩家可以各司其職，從而生態(tài)更持續(xù)、發(fā)展更長(zhǎng)久。網(wǎng)易在

2019Q1

財(cái)報(bào)中提及“《率土之濱》自上線起就一直保持著穩(wěn)步增長(zhǎng)，連

續(xù)

12

個(gè)季度刷新活躍用戶數(shù)歷史新高”，足以體現(xiàn)體系的優(yōu)越性。根據(jù)第三方

數(shù)據(jù)庫(kù)，在

SLG類型的游戲中，《率土之濱》的用戶數(shù)是最為穩(wěn)定的。

可以說(shuō)，《率土之濱》的成功具有鮮明的“網(wǎng)易特色”：一方面將自己最擅長(zhǎng)的

MMO元素融入了游戲中，同時(shí)，也敢于嘗試未被市場(chǎng)驗(yàn)證的玩法。我們?cè)谏鲜龅姆治鲋刑岬?，很多時(shí)候，網(wǎng)易業(yè)務(wù)、股價(jià)的驅(qū)動(dòng)力，來(lái)自于游戲

新品。有些新品在上線之前就被寄予厚望，如《荒野行動(dòng)》、《明日之后》等；

有些產(chǎn)品在上線之前并不被市場(chǎng)看好，甚至只是研發(fā)團(tuán)隊(duì)在

10

人左右、投入很

小的產(chǎn)品，上線后做到了以小博大、一鳴驚人，如《陰陽(yáng)師》、《永劫無(wú)間》等。

我們認(rèn)為，這些產(chǎn)品能夠在網(wǎng)易體系內(nèi)成功誕生，并不是一種偶然，而是得益

于網(wǎng)易優(yōu)秀的內(nèi)容生產(chǎn)機(jī)制和資源支持。本章我們主要分析網(wǎng)易向上期權(quán)背后的核心邏輯。接下來(lái)的部分，我們主要分析三個(gè)問(wèn)題：1）網(wǎng)易的內(nèi)容生產(chǎn)機(jī)制是什么？2）

網(wǎng)易為什么會(huì)選擇這種內(nèi)容生產(chǎn)方式？3）這種生產(chǎn)方式是否有壁壘？競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手

可以復(fù)制嗎？網(wǎng)易的內(nèi)容生產(chǎn)機(jī)制是什么？網(wǎng)易的游戲生產(chǎn)策略，是一種自下而上的生產(chǎn)機(jī)制，這種機(jī)制是游戲創(chuàng)新的源

泉。和騰訊不同，網(wǎng)易的游戲產(chǎn)品立項(xiàng)很少來(lái)自最高層的戰(zhàn)略布局，更多是來(lái)

自制作人自身的創(chuàng)意。在網(wǎng)易，制作人可以申請(qǐng)自主立項(xiàng)，所探索的賽道不局

限于自己擅長(zhǎng)或者已經(jīng)被市場(chǎng)驗(yàn)證的賽道，通過(guò)評(píng)審委員會(huì)的審核后，公司會(huì)

根據(jù)游戲評(píng)級(jí)進(jìn)行撥款、進(jìn)行后期的資源投入。這種靈活的立項(xiàng)評(píng)級(jí)機(jī)制，給

予了制作人非常廣闊的發(fā)揮空間，這從源頭上保障了創(chuàng)新。這種鼓勵(lì)創(chuàng)新的基因，貫穿在內(nèi)容制作的全流程中。首先，在立項(xiàng)、研發(fā)環(huán)節(jié)，網(wǎng)易不會(huì)要求研發(fā)團(tuán)隊(duì)只做擅長(zhǎng)品類，對(duì)不確定性

的容忍度更高。騰訊非常注重確定性，每一款游戲產(chǎn)品在立項(xiàng)時(shí)都非?？粗刂?/p>

創(chuàng)團(tuán)隊(duì)的過(guò)往同品類經(jīng)驗(yàn)，例如《王者榮耀》研發(fā)團(tuán)隊(duì)此前有三年的

RTS品類

（與

MOBA非常接近）的研發(fā)經(jīng)驗(yàn)，《絕地求生》手游的研發(fā)團(tuán)隊(duì)也有多年的

FPS研發(fā)經(jīng)驗(yàn)。但網(wǎng)易的要求則并不嚴(yán)格。例如，二次元+卡牌類游戲《陰陽(yáng)

師》的制作人金韜，此前主要研發(fā)

MMO產(chǎn)品，在卡牌品類并無(wú)成功經(jīng)驗(yàn)；《荒

野行動(dòng)》制作人丁超，團(tuán)隊(duì)此前主要做

MOBA類游戲，并沒(méi)有

FPS的相關(guān)研

發(fā)經(jīng)驗(yàn)。同時(shí)，網(wǎng)易的評(píng)審委員也將品類創(chuàng)新視為重要考核因素，包括市面上尚無(wú)成功

案例的細(xì)分賽道。評(píng)審委員會(huì)是網(wǎng)易內(nèi)容生產(chǎn)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，直接決定了游戲的

后續(xù)評(píng)級(jí)。在網(wǎng)易，評(píng)審委員會(huì)非常注重游戲的玩法是否有創(chuàng)新。例如，

2014~2015

年，“COK-like”是

SLG游戲的主流玩法，而《率土之濱》開(kāi)創(chuàng)了

賽季制地緣戰(zhàn)略品類，千人同圖對(duì)戰(zhàn)和征服機(jī)制讓人耳目一新，又歷經(jīng)多年革

新后，最終“率土-like”超過(guò)“COK-like”成為國(guó)內(nèi)最大的

SLG細(xì)分品類。2017

年底，網(wǎng)易較早投入到吃雞手游的研發(fā)中，探索出“地圖腳印”等適配手游的

新機(jī)制。在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)被騰訊《絕地求生》手游反撲成功后，又迅速切入日本市

場(chǎng)，并針對(duì)日本市場(chǎng)創(chuàng)造性地設(shè)計(jì)了東京地圖，在日本取得了優(yōu)異的成績(jī)。2021

年，在國(guó)內(nèi)競(jìng)速市場(chǎng)幾乎被以《QQ飛車(chē)》為代表的

Q版競(jìng)速統(tǒng)治時(shí)，網(wǎng)易又

布局寫(xiě)實(shí)競(jìng)速這一空白賽道，上線《王牌競(jìng)速》和在研《巔峰極速》。雖然在某

些品類，網(wǎng)易存在被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手“后發(fā)制人”的風(fēng)險(xiǎn)，但這種導(dǎo)向，無(wú)疑為游戲

行業(yè)的進(jìn)步做出了獨(dú)特的貢獻(xiàn)。網(wǎng)易不僅傾向于自研游戲，也更傾向于自研

IP。在過(guò)去的

20

年內(nèi)，網(wǎng)易陸續(xù)

打造了《夢(mèng)幻西游》《大話西游》《天下》《陰陽(yáng)師》《逆水寒》等原創(chuàng)

IP。當(dāng)然，

公司也非常注重自有

IP的復(fù)用價(jià)值，以《夢(mèng)幻西游》《陰陽(yáng)師》兩大

IP為基點(diǎn)，

進(jìn)行了多方面的

IP衍生嘗試，最大化

IP的商業(yè)價(jià)值。在具體的執(zhí)行環(huán)節(jié)，以制作人為核心是創(chuàng)新落地的關(guān)鍵。網(wǎng)易推崇強(qiáng)制作人文

化，制作人對(duì)產(chǎn)品具有絕對(duì)的掌控權(quán)和自主性。成功的制作人不僅有分紅，還

有機(jī)會(huì)升級(jí)為工作室或者事業(yè)部的負(fù)責(zé)人。例如，Zen工作室由

G37

項(xiàng)目組（《陰

陽(yáng)師》研發(fā)團(tuán)隊(duì)）晉升而來(lái)，第十事業(yè)部原先為第十工作室（《率土之濱》研發(fā)

團(tuán)隊(duì)），以及水滴事業(yè)部（《一夢(mèng)江湖》研發(fā)團(tuán)隊(duì)）、Joker事業(yè)部（《第五人格》

研發(fā)團(tuán)隊(duì)）等等。這套內(nèi)容生產(chǎn)策略，為網(wǎng)易貢獻(xiàn)了非常多優(yōu)秀的產(chǎn)品，最為人樂(lè)道的就是《陰

陽(yáng)師》、《率土之濱》等經(jīng)典游戲，而

2021

年，兩大新品上線，再次驗(yàn)證了這

套創(chuàng)新機(jī)制的有效性。2021

年，《永劫無(wú)間》表現(xiàn)亮眼，創(chuàng)新機(jī)制得到驗(yàn)證?！队澜贌o(wú)間》由網(wǎng)易旗下

24

Entertainment工作室研發(fā)，是一款武俠題材的動(dòng)作生存競(jìng)技類端游。2021

年

8

月

12

日開(kāi)啟全球公測(cè)，上線首周登頂

steam周銷量排行榜，后續(xù)兩周仍

保持在前三；steam在線人數(shù)持續(xù)位居全平臺(tái)前

10。此外，《永劫無(wú)間》結(jié)合

了本體買(mǎi)斷+外觀內(nèi)購(gòu)，付費(fèi)模式具備可持續(xù)性。根據(jù)公司

2021Q2

業(yè)績(jī)電話會(huì)

議，《永劫無(wú)間》的內(nèi)購(gòu)收入已經(jīng)超過(guò)了本體銷售收入?！豆ㄌ兀耗ХㄓX(jué)醒》融入較多微創(chuàng)新元素，表現(xiàn)超預(yù)期?！豆ㄌ兀耗Х?/p>

覺(jué)醒》由網(wǎng)易旗下海神工作室研發(fā)，9

月

9

日上線當(dāng)天同時(shí)拿下免費(fèi)榜和暢銷

榜第一，此后在免費(fèi)榜第一、暢銷榜第二持續(xù)接近

1

個(gè)月。根據(jù)

SensorTower，

9

月收入達(dá)到

1.38

億美元（僅

iOS+GooglePlay），其中來(lái)自中國(guó)大陸

iOS市

場(chǎng)的收入占

94%，中國(guó)臺(tái)灣和香港分別占

3.6%和

2.4%。該游戲也是目前哈利

波特

IP改編手游最成功的一款。該產(chǎn)品的卡牌對(duì)戰(zhàn)模式非常新穎，類似《皇室

戰(zhàn)爭(zhēng)》但又融入移動(dòng)元素；此外，舞會(huì)音游、密林、魁地奇等玩法都讓人耳目

一新。我們認(rèn)為，《永劫無(wú)間》《哈利波特：魔法覺(jué)醒》兩大新品的成功，對(duì)網(wǎng)易而言

不僅是收入的提升，更是進(jìn)一步取得了品類突破、自下而上的創(chuàng)新生產(chǎn)機(jī)制得

到驗(yàn)證。為什么要這樣做？我們始終持有一個(gè)觀點(diǎn)：從商業(yè)模式的角度去看內(nèi)容行業(yè)，“創(chuàng)新”不是唯一的

選擇，它意味著出其不意的成功，也包含著較高的風(fēng)險(xiǎn)和試錯(cuò)成本，甚至存在

被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手“后發(fā)制人”的可能性。很明顯，在內(nèi)容生產(chǎn)策略上，網(wǎng)易的導(dǎo)向

是“創(chuàng)新”，這意味著一定的不確定性，那么它為什么這樣做呢？這種策略是否有壁壘？網(wǎng)易的這種做法是否存在被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手模仿的可能性呢？我們認(rèn)為，這種可能性

非常小。原因在于，這種策略需要有足夠大的中臺(tái)支持、以及強(qiáng)勁的現(xiàn)金流來(lái)

實(shí)現(xiàn)。

網(wǎng)易通過(guò)大中臺(tái)體系，凝聚可復(fù)用的資源，形成規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)。中臺(tái)即公共資源，

對(duì)內(nèi)容生產(chǎn)者的核心意義在于避免重復(fù)造輪子，提升工程效率。網(wǎng)易通過(guò)中臺(tái)

機(jī)制，將美術(shù)設(shè)計(jì)、用戶體驗(yàn)、渠道宣發(fā)、技術(shù)引擎等可復(fù)用的能力凝聚到中

臺(tái)，形成規(guī)模化優(yōu)勢(shì)，避免了力量分散。網(wǎng)易的中臺(tái)包括用戶體驗(yàn)中心、藝術(shù)

設(shè)計(jì)中心、項(xiàng)目管理中心、市場(chǎng)與渠道中心、技術(shù)中心和質(zhì)量保障中心等多個(gè)

部門(mén)。中臺(tái)在產(chǎn)品研發(fā)初期就參與到項(xiàng)目中，并在完成對(duì)一個(gè)項(xiàng)目的支持后會(huì)

轉(zhuǎn)向支持其他項(xiàng)目，同一個(gè)部門(mén)可以同時(shí)支持不同項(xiàng)目，因而具有可復(fù)用性。中臺(tái)能夠?qū)崿F(xiàn)資源的跨工作室調(diào)配，最大限度地保障不同工作室的產(chǎn)品能夠在

相同的基礎(chǔ)條件下誕生。自下而上的生產(chǎn)機(jī)制，雖然有利于創(chuàng)新，但也可能出

現(xiàn)不同工作室間實(shí)力懸殊時(shí)，差距逐漸拉大的情況。而中臺(tái)可以對(duì)接不同項(xiàng)目，

相當(dāng)于不同工作室在美術(shù)、引擎、質(zhì)量保證等方面的資源可以共享，從而保障

幾乎所有產(chǎn)品的美術(shù)、引擎等方面的質(zhì)量都能維持在較高水準(zhǔn)。所以我們可以

看到，網(wǎng)易在持續(xù)推出較多數(shù)量的產(chǎn)品的同時(shí)，平均質(zhì)量也有保障，這就是“中

臺(tái)”所起的作用。中臺(tái)建設(shè)很難一蹴而就，因此構(gòu)成了網(wǎng)易游戲的壁壘。一方面，中臺(tái)的優(yōu)勢(shì)僅

有在達(dá)成規(guī)模效應(yīng)的基礎(chǔ)上才容易發(fā)揮；另一方面，中臺(tái)需要平衡工作室之間的利益，在成熟公司里面推進(jìn)中臺(tái)建設(shè)更加艱難，強(qiáng)勢(shì)的工作室可能并不愿意

將積累的優(yōu)勢(shì)向其他工作室共享。

網(wǎng)易游戲的中臺(tái)體系，增強(qiáng)了制作人對(duì)網(wǎng)易的依賴，削弱了網(wǎng)易對(duì)制作人的依

賴。網(wǎng)易的創(chuàng)新以制作人為中心，這種內(nèi)容生產(chǎn)模式對(duì)制作人本身的創(chuàng)意和能

力依賴較高。但我們發(fā)現(xiàn)，在離開(kāi)網(wǎng)易的制作人中，極少能夠再創(chuàng)輝煌，我們

認(rèn)為，這與網(wǎng)易的大中臺(tái)體系有較深的關(guān)系。網(wǎng)易擁有全球最大的游戲中臺(tái)，

可以支持大量項(xiàng)目的同時(shí)研發(fā)，能夠把制作人的想法較好的落地，可以說(shuō)，網(wǎng)

易是優(yōu)秀的游戲制作人自我實(shí)現(xiàn)的樂(lè)土。而脫離網(wǎng)易的平臺(tái)和資源后，制作人

創(chuàng)意的發(fā)揮會(huì)受到明顯的資源限制，很少能夠再造爆款。由此，我們判斷，大

中臺(tái)體系和強(qiáng)勁的現(xiàn)金流是網(wǎng)易游戲最底層的核心競(jìng)爭(zhēng)力，是這種環(huán)境成就了

明星制作人。網(wǎng)易的自我革新：創(chuàng)新與確定性的再平衡2021

年以來(lái)，網(wǎng)易的內(nèi)容生產(chǎn)策略發(fā)生了一定的變化。公司內(nèi)部開(kāi)始關(guān)停一部

分長(zhǎng)尾游戲項(xiàng)目，將更多的資源聚焦于大產(chǎn)品。有人說(shuō)，從生產(chǎn)策略上，網(wǎng)易

似乎越來(lái)越向騰訊靠攏。越來(lái)越像騰訊的網(wǎng)易：追求確定性和大產(chǎn)品，是游戲公司的必經(jīng)之路。在國(guó)內(nèi)

市場(chǎng)，無(wú)論是端游還是手游，整個(gè)游戲行業(yè)野蠻生長(zhǎng)的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去，各類玩

法的探索也已經(jīng)基本成熟，因此，開(kāi)始更加重視產(chǎn)品品質(zhì)、追求確定性，是每

個(gè)游戲大廠的必然選擇。而且，在版號(hào)可能收緊的預(yù)期下，網(wǎng)易對(duì)存量自研項(xiàng)

目進(jìn)行調(diào)整，減少可見(jiàn)性較差的項(xiàng)目，可以聚集力量在可見(jiàn)性更高的精品項(xiàng)目

中，提高頭部產(chǎn)品的勝率，這是網(wǎng)易調(diào)整內(nèi)容策略的初衷。這樣做的影響有多大？我們認(rèn)為，網(wǎng)易鼓勵(lì)創(chuàng)新的導(dǎo)向并沒(méi)有發(fā)生變化，降低

小項(xiàng)目的投入，對(duì)網(wǎng)易內(nèi)容的創(chuàng)新性影響應(yīng)該有限。值得注意的是，網(wǎng)易對(duì)內(nèi)

容生產(chǎn)機(jī)制的改良，并非外界所以為的砍掉小項(xiàng)目，完全轉(zhuǎn)舵為自上而下做大

項(xiàng)目，而是在后期給供給資源的階段有所側(cè)重，創(chuàng)新內(nèi)容的立項(xiàng)不受影響。一般來(lái)說(shuō)，游戲內(nèi)容的生產(chǎn)過(guò)程包括文檔、Pre-demo、Demo及正式開(kāi)發(fā)階段。

在游戲進(jìn)入正式開(kāi)發(fā)之前，游戲的資源投入相對(duì)有限，單款游戲的試錯(cuò)性投入

可以控制在幾百萬(wàn)以內(nèi)，而大量資金的投入發(fā)生在游戲的正式研發(fā)過(guò)程中，例

如美術(shù)、模型堆砌、重復(fù)的開(kāi)發(fā)工作等。因此，網(wǎng)易對(duì)正式研發(fā)環(huán)節(jié)的資源投

入進(jìn)行優(yōu)化，本質(zhì)上沒(méi)有改變其鼓勵(lì)創(chuàng)新的生產(chǎn)策略。當(dāng)然，網(wǎng)易也推出過(guò)一

些超出市場(chǎng)預(yù)期的產(chǎn)品，這些產(chǎn)品在上線之前并沒(méi)有被寄予厚望，但非常受用

戶歡迎，最終成為產(chǎn)品矩陣中重要的一員，例如《陰陽(yáng)師》等。但是我們?cè)谏?/p>

文中提到，中國(guó)的游戲行業(yè)已經(jīng)度過(guò)了玩法創(chuàng)新、以小博大的時(shí)代，即使網(wǎng)易

延續(xù)以往的策略不變，創(chuàng)新產(chǎn)品的成功概率會(huì)越來(lái)越小，因此，我們判斷，內(nèi)

容生產(chǎn)機(jī)制的改變，對(duì)網(wǎng)易的實(shí)際影響應(yīng)該有限。如何看待網(wǎng)易游戲的未來(lái)？存量產(chǎn)品：長(zhǎng)線游戲具備品牌消費(fèi)品的屬性我們將網(wǎng)易的老產(chǎn)品劃分為兩類：其一為頭部長(zhǎng)線產(chǎn)品，流水大概率持續(xù)穩(wěn)健，

甚至可以貢獻(xiàn)內(nèi)生增長(zhǎng)，包括《夢(mèng)幻西游》電腦版和手游、《大話西游》電腦版

和手游、《率土之濱》、《荒野行動(dòng)》日服、《哈利波特：魔法覺(jué)醒》等。我們估

算，這些產(chǎn)品的流水占據(jù)了網(wǎng)易整體游戲流水的

80%以上；其余為長(zhǎng)尾產(chǎn)品，

流水占比不高，部分產(chǎn)品的流水穩(wěn)定性并不是很強(qiáng)，依靠持續(xù)推出新品去補(bǔ)足

流水的缺口。游戲行業(yè)供給決定需求，以及商業(yè)活動(dòng)主要掌控在游戲廠商中的特性，決定了

一款游戲短期的流水走勢(shì)一定是混沌且不可線性外推的。由此，我們認(rèn)為，對(duì)

存量頭部游戲未來(lái)發(fā)展的判斷，核心點(diǎn)在于對(duì)其用戶粘性以及商業(yè)化空間的研

究，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，對(duì)長(zhǎng)期的流水判斷，定性比定量要重要的多。

用戶粘性方面，我們?cè)谇拔姆治鲞^(guò)現(xiàn)階段

MMO類游戲“易守難攻”的特質(zhì)，

玩家在游戲中的情感積累、社交關(guān)系積累和時(shí)間金錢(qián)的投入積累，是維持玩家

長(zhǎng)線留存的重要因素。商業(yè)化空間方面，長(zhǎng)線運(yùn)營(yíng)、完善的生態(tài)系統(tǒng)、藏寶閣交易系統(tǒng)共同促成了網(wǎng)

易游戲更強(qiáng)的變現(xiàn)效率。由于運(yùn)營(yíng)時(shí)間足夠長(zhǎng)，游戲變現(xiàn)隨玩家的付費(fèi)能力成

長(zhǎng)而提升。根據(jù)

QuestMobile數(shù)據(jù)，網(wǎng)易頭部

MMO游戲超過(guò)

60%均為

25~40

歲的玩家，這些玩家正在逐漸成為國(guó)內(nèi)消費(fèi)領(lǐng)域的中堅(jiān)力量，隨著收入水平的

提升，他們?cè)谟螒蛑械母顿M(fèi)能力也在提升，這也解釋了為什么《夢(mèng)幻西游》電

腦版的收入至今仍在持續(xù)增長(zhǎng)。此外，正如我們?cè)谏衔闹蟹治?，網(wǎng)易游戲完善

的生態(tài)系統(tǒng)減少了重氪金玩家與普通玩家之間的矛盾，而藏寶閣交易系統(tǒng)是網(wǎng)

易玩家生態(tài)的最后防線，減少了玩家付費(fèi)的后顧之憂。綜上，網(wǎng)易的頭部游戲，用戶穩(wěn)定性強(qiáng)，壁壘高，具備了一定消費(fèi)品的屬性，

商業(yè)模式的設(shè)計(jì)讓游戲的生態(tài)比較平衡，流水有望保持長(zhǎng)期、穩(wěn)定的增長(zhǎng)。新產(chǎn)品：2022

年預(yù)計(jì)是網(wǎng)易重磅產(chǎn)品上線的高光時(shí)刻我們?cè)诘谌糠种蟹治龅?，?yōu)秀的內(nèi)容生產(chǎn)策略和頂級(jí)的資源支持，是網(wǎng)易長(zhǎng)

期、持續(xù)推出優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的底層邏輯。落實(shí)到近些年的業(yè)績(jī)，2022-2023

年依舊

是網(wǎng)易重磅游戲頻出的階段，我們比較看好的游戲包括《暗黑破壞神：不朽》

手游、《逆水寒》手游、《哈利波特：魔法覺(jué)醒》國(guó)際版以及《永劫無(wú)間》主機(jī)

版和手游版。目前預(yù)期這些游戲上線時(shí)間分布在

2022

年

Q2~Q3

之間，上線后

若表現(xiàn)優(yōu)異，有望帶動(dòng)業(yè)績(jī)和估值的雙重提升?！栋岛谄茐纳瘢翰恍唷肥钟危骸栋岛谄茐纳瘛肥莿?dòng)視暴雪的三大游戲

IP之一，自

1996

年發(fā)行后，便憑借獨(dú)特的隨機(jī)生成地牢玩法和哥特式的暗黑畫(huà)風(fēng)，收

獲一眾玩家的喜歡，IP已經(jīng)存續(xù)超過(guò)

20

年。這款手游由網(wǎng)易和暴雪共同開(kāi)發(fā)，

1

月

7

日，該游戲制作人表示國(guó)服將于

2022

年上線。根據(jù)好游快爆，該款手游

傳承了經(jīng)典的暗黑畫(huà)風(fēng)和恢弘的世界觀，并且針對(duì)移動(dòng)平臺(tái)創(chuàng)造了全新的故事

劇情和玩法。我們判斷，這款手游是網(wǎng)易所擅長(zhǎng)的

RPG類游戲，疊加頂級(jí)

IP的影響力，上線后有望成為網(wǎng)易股價(jià)的驅(qū)動(dòng)力?！豆ㄌ兀耗ХㄓX(jué)醒》國(guó)際版：在上文中我們提到，《哈利