2023年度傳媒互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)策略 供給端恢復(fù)有望帶來(lái)文娛行業(yè)修復(fù)

2023年度傳媒互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)策略供給端恢復(fù)有望帶來(lái)文娛行業(yè)修復(fù)一、互聯(lián)網(wǎng)傳媒2023：拐點(diǎn)已至，逆境反轉(zhuǎn)（一）行情復(fù)盤：悲觀因素已被較充分反應(yīng)1、A股傳媒：多重因素交織下全年震蕩下行持續(xù)反復(fù)、行業(yè)監(jiān)管政策的趨嚴(yán)、經(jīng)濟(jì)環(huán)境承壓、美元加息以及國(guó)際政治沖突等多個(gè)影響因素在年內(nèi)先后發(fā)生，導(dǎo)致傳媒板塊自年初元宇宙驅(qū)動(dòng)的行情結(jié)束后呈現(xiàn)出明顯的波動(dòng)中下行趨勢(shì)。以申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)分類為基準(zhǔn)，截至2022年12月1日傳媒板塊年內(nèi)下跌26.6%，同期滬深300指數(shù)下跌21.2%，傳媒板塊年內(nèi)漲跌幅跑輸滬深300指數(shù)4.4pct。TMT板塊內(nèi)部，傳媒指數(shù)僅跑贏電子板塊6.2pct。在傳媒重點(diǎn)細(xì)分板塊中，出版、廣電在市場(chǎng)整體低迷的行情下表現(xiàn)相對(duì)較好，展現(xiàn)出這兩個(gè)子板塊比較強(qiáng)的防御性。游戲、影視、廣告營(yíng)銷等子板塊由于受到行業(yè)監(jiān)管政策變化、反復(fù)以及宏觀經(jīng)濟(jì)承壓等因素的影響較大，年內(nèi)的表現(xiàn)相對(duì)更加低迷。業(yè)績(jī)上，各板塊業(yè)績(jī)持續(xù)承壓，出版廣電相對(duì)韌性較強(qiáng)。2022前三季度傳媒行業(yè)上市公司整體累計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4676.69億元，同比+2%；累計(jì)凈利潤(rùn)為273億元，同比-29%；受反復(fù)及行業(yè)監(jiān)管政策影響上半年行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊俪袎骸７职鍓K情況來(lái)看，各板塊受影響業(yè)績(jī)均有較大壓力，出版因其經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性受沖擊相對(duì)其他板塊最弱；其中廣告營(yíng)銷板塊營(yíng)收同比-14%至1306億元，歸母利潤(rùn)同比-32%至48億元。影視院線板塊營(yíng)收同比-19%至280億元，板塊整體由盈轉(zhuǎn)虧。出版板塊營(yíng)收同比增長(zhǎng)4%至918億元，歸母利潤(rùn)同比-5%至107億元?；ヂ?lián)網(wǎng)板塊營(yíng)收同比增長(zhǎng)40%至1208億元，歸母利潤(rùn)同比-12%至28億元。游戲板塊營(yíng)收同比下降1%至579億元，歸母利潤(rùn)同比下滑29%至91億元。廣電板塊營(yíng)收同比下滑2%至376億元，歸母利潤(rùn)同比-42%至13億元。從收入看，廣告營(yíng)銷、互聯(lián)網(wǎng)為收入貢獻(xiàn)最大板塊；從利潤(rùn)看，出版及游戲?yàn)槔麧?rùn)貢獻(xiàn)最大板塊。對(duì)于頭部傳媒互聯(lián)網(wǎng)公司特別是港股龍頭來(lái)說(shuō)，22年以來(lái)股價(jià)受到流動(dòng)性、監(jiān)管政策、反復(fù)等原因的壓制，并進(jìn)一步的壓制依賴于互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)體系的其余游戲、廣告營(yíng)銷公司估值。而部分中小市值公司由于其股價(jià)推動(dòng)力主要為事件、政策等因素，表現(xiàn)反而相對(duì)較好。2、港股互聯(lián)網(wǎng)：曙光初現(xiàn)，由預(yù)期走向現(xiàn)實(shí)過(guò)去一年港股互聯(lián)網(wǎng)的風(fēng)險(xiǎn)是：（1）美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期造成的全球流動(dòng)性收緊、（2）變化等因素導(dǎo)致的個(gè)股基本面走弱、（3）國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管等因素壓低行業(yè)增長(zhǎng)、（4）海外PCAOB等監(jiān)管因素進(jìn)一步削弱外資情緒、（5）部分細(xì)分行業(yè)賽道成長(zhǎng)性減弱。我們認(rèn)為當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)個(gè)股上經(jīng)歷近一年EPS&PE雙殺，負(fù)面預(yù)期基本完全反應(yīng)。雖然經(jīng)濟(jì)尚未復(fù)蘇，但互聯(lián)網(wǎng)公司盈利水平已連續(xù)兩個(gè)季度持續(xù)超預(yù)期。受2021年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)監(jiān)管收緊以及互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)自身成長(zhǎng)逐漸步入穩(wěn)步期等因素影響，大部分互聯(lián)網(wǎng)公司由高成長(zhǎng)期步入穩(wěn)健增長(zhǎng)期，業(yè)績(jī)?cè)鏊僦饾u放緩；但另一方面，由于互聯(lián)網(wǎng)公司在弱宏觀背景下紛紛聚焦核心主業(yè)和降本增效，互聯(lián)網(wǎng)公司盈利能力反而持續(xù)超預(yù)期。各子行業(yè)也進(jìn)入格局逐漸清晰和盈利能力持續(xù)增強(qiáng)的新階段。（二）政策、流動(dòng)性和預(yù)期迎來(lái)拐點(diǎn)，傳媒互聯(lián)網(wǎng)迎來(lái)價(jià)值回歸我們可以看到，在過(guò)去兩年中壓制傳媒互聯(lián)網(wǎng)的幾個(gè)核心因素都已出現(xiàn)了明顯的拐點(diǎn)：監(jiān)管政策由紅燈轉(zhuǎn)型綠燈、美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐放緩、地緣沖突趨緩、防疫政策不斷優(yōu)化。由此我們認(rèn)為雖然傳媒互聯(lián)網(wǎng)11月至今有一定反彈，但這并非是修復(fù)的結(jié)束，而是開始。傳媒互聯(lián)網(wǎng)估值仍處于歷史較低區(qū)間。A股傳媒：截至2022年12月1日，傳媒（申萬(wàn)）指數(shù)市盈率為31.74，低于歷史均值42.43（2015年至今）；當(dāng)前傳媒（申萬(wàn)）板塊相比滬深300估值溢價(jià)率為187.28%，低于歷史估值溢價(jià)率均值218.39%。港股互聯(lián)網(wǎng)：反彈前，11月時(shí)恒生科技指數(shù)PE對(duì)應(yīng)12.86X。一輪快速反彈后恢復(fù)到了PE23倍，但仍處于較低的位置。最先出現(xiàn)的政策拐點(diǎn)：政策是過(guò)去兩年影響板塊估值和業(yè)績(jī)的決定性因素，今年以來(lái)高層的數(shù)次表態(tài)或確認(rèn)了“政策底”的到來(lái)。2022年上半年，國(guó)務(wù)院金融委會(huì)議、中央政治局會(huì)議及國(guó)常會(huì)上多次提到“促進(jìn)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展”、“出臺(tái)支持平臺(tái)經(jīng)濟(jì)規(guī)范健康發(fā)展的具體措施”，同時(shí)版號(hào)也重新恢復(fù)了正常的發(fā)放。我們認(rèn)為，政策已經(jīng)由過(guò)去一年多的限制和規(guī)范的“紅燈”，向“綠燈”專向。短期刺激較大的流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好拐點(diǎn)：美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩&俄烏沖突進(jìn)入新階段，傳媒互聯(lián)網(wǎng)作為成長(zhǎng)股估值環(huán)境好轉(zhuǎn)。對(duì)于港股互聯(lián)網(wǎng)來(lái)說(shuō)，海外流動(dòng)性和海外投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好影響更為明顯，歷史回溯看：本地M2與港股市場(chǎng)變動(dòng)方向存在較強(qiáng)同向性，其變動(dòng)方向與恒生指數(shù)&恒生科技較為一致，即歷史上港元M2的走強(qiáng)或走弱都在一定程度上對(duì)應(yīng)著港股互聯(lián)網(wǎng)的方向性變化。因此我們認(rèn)為港元M2能夠較好的代表香港本地的流動(dòng)性情況，其背后是美元流動(dòng)性（美國(guó)財(cái)政政策）+中國(guó)資產(chǎn)吸引力（增速吸引外資）+投資者偏好（平穩(wěn)期全球投資)的變化，因此有極高的相關(guān)性。而11月起，美聯(lián)儲(chǔ)先后數(shù)次表態(tài)加息步伐或?qū)⒎啪?，疊加俄烏沖突進(jìn)入新階段，流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好向有利方向轉(zhuǎn)向。而港股互聯(lián)網(wǎng)龍頭估值的提升，也使得其對(duì)于A股公司的估值壓制得以放松。預(yù)期拐點(diǎn)：防控政策不斷優(yōu)化使大家對(duì)于內(nèi)需恢復(fù)的信心不斷增強(qiáng)。防疫政策不斷優(yōu)化，趨向科學(xué)精準(zhǔn)，對(duì)人員復(fù)工復(fù)產(chǎn)、跨地區(qū)流動(dòng)、線下消費(fèi)將起到促進(jìn)作用。我們認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)于消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)的預(yù)期趨于樂觀，此前國(guó)內(nèi)受到壓制的電影、廣告等線下消費(fèi)場(chǎng)景將由直接受益，而受收入預(yù)期影響較大的文娛消費(fèi)也有望進(jìn)一步復(fù)蘇。預(yù)期持續(xù)兌現(xiàn)有望推動(dòng)行情延續(xù)。在防疫政策不斷優(yōu)化、經(jīng)濟(jì)政策向好、流動(dòng)性寬裕的情況下，傳媒互聯(lián)網(wǎng)作為科技成長(zhǎng)類公司仍具有較大反彈空間。我們看好三條主線：1）政策放松（互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管、防疫）帶來(lái)的文娛供給修復(fù)；2）內(nèi)需復(fù)蘇帶來(lái)的景氣度拐點(diǎn)；3）新敘事環(huán)境下的傳媒文化國(guó)企的長(zhǎng)期價(jià)值重估。二、主線一文娛供給修復(fù)：逆風(fēng)環(huán)境邊際放松，供給端恢復(fù)有望帶來(lái)行業(yè)修復(fù)（一）游戲：看好明年內(nèi)容供給邊際恢復(fù)，行業(yè)有望迎來(lái)EPS修復(fù)1、輿論導(dǎo)向有望好轉(zhuǎn)，版號(hào)審批節(jié)奏或邊際放松游戲行業(yè)在過(guò)去一年多經(jīng)歷了階段性的版號(hào)供給收縮，最早的風(fēng)波起源于經(jīng)濟(jì)參考報(bào)的《網(wǎng)絡(luò)游戲長(zhǎng)成數(shù)千億產(chǎn)業(yè)》，著重提到了網(wǎng)絡(luò)游戲?qū)ξ闯赡耆说奈：?。此后未成年人保護(hù)成為行業(yè)整治重點(diǎn)，并于2021年8月出臺(tái)未成年人保護(hù)新規(guī)；同期版號(hào)開始暫停。直到2022年4月后版號(hào)恢復(fù)下發(fā)，但數(shù)量相對(duì)此前更少；且商業(yè)化產(chǎn)品獲批數(shù)量較少，恢復(fù)力度較弱。但近期游戲行業(yè)相關(guān)輿論出現(xiàn)明確的好轉(zhuǎn)，2022年11月16日人民財(cái)評(píng)發(fā)表文章《深度挖掘電子游戲產(chǎn)業(yè)價(jià)值機(jī)不可失》；11月22日中國(guó)音數(shù)協(xié)游戲工委、中國(guó)游戲產(chǎn)業(yè)研究院聯(lián)合伽馬數(shù)據(jù)共同發(fā)布《2022中國(guó)游戲產(chǎn)業(yè)未成年人保護(hù)進(jìn)展報(bào)告》。一方面肯定了游戲行業(yè)的正向作用和發(fā)展價(jià)值，另一方面也肯定了過(guò)去一年未成年人保護(hù)的成功。同時(shí)期11月17日新一批版號(hào)下發(fā)，騰訊拿到的《合金彈頭》以及網(wǎng)易拿到的《大話西游歸來(lái)》版號(hào)，為2021年行業(yè)未成年人保護(hù)趨嚴(yán)以來(lái)兩家頭部企業(yè)首次拿到的IP+商業(yè)化產(chǎn)品版號(hào)，這或許預(yù)示著行業(yè)版號(hào)政策將進(jìn)一步回暖，因此我們樂觀預(yù)期2023年整體行業(yè)的版號(hào)審核情況有望進(jìn)一步邊際好轉(zhuǎn)。2、行業(yè)此前壓制較深，關(guān)注從預(yù)期恢復(fù)到產(chǎn)品線恢復(fù)2021年以前游戲行業(yè)保持較快增速，2022年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)正式進(jìn)入供需雙弱格局：從供給端看主要是過(guò)去一年多版號(hào)政策趨嚴(yán)，市場(chǎng)缺少重度商業(yè)化產(chǎn)品導(dǎo)致的；同時(shí)市場(chǎng)也較為缺少創(chuàng)新強(qiáng)的新玩法。從需求端看主要一是由于游戲用戶呈現(xiàn)見頂趨勢(shì)且新的未成年人保護(hù)要求正式出臺(tái)，二是由于經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)導(dǎo)致的用戶消費(fèi)力下滑。往后看邊際變化我們預(yù)計(jì)主要集中于導(dǎo)向走好后的版號(hào)&供給恢復(fù)+游戲用戶保持穩(wěn)定情況下消費(fèi)力的恢復(fù)。在2022年的逆風(fēng)后我們相信行業(yè)基本面有望順著版號(hào)放松在2023H1觸底，并在2023H2~2024年反彈，進(jìn)入修復(fù)周期；整體行業(yè)或經(jīng)歷預(yù)期好轉(zhuǎn)重點(diǎn)產(chǎn)品版號(hào)下發(fā)兌現(xiàn)流水修復(fù)兌現(xiàn)利潤(rùn)的過(guò)程。（二）此前電影市場(chǎng)供給偏軟，關(guān)注進(jìn)口片恢復(fù)引進(jìn)+線下消費(fèi)復(fù)蘇受反復(fù)+供給偏弱，年內(nèi)電影大盤承壓。截至22年11月30日，電影大盤票房達(dá)259億元，同比下降36%，大盤承壓主要系反復(fù)+影片供給有限，使得行業(yè)供需皆景氣度下滑。進(jìn)一步復(fù)盤年內(nèi)趨勢(shì)，Q2受影響大盤創(chuàng)20年7月以后新低；6月起全國(guó)疫情出現(xiàn)拐點(diǎn)帶動(dòng)大盤復(fù)蘇，10月起受反復(fù)景氣度再次回調(diào)。截至22年11月29日，22年新上映影片數(shù)達(dá)364部，遠(yuǎn)低于此前水平（19/21年全年上映影片數(shù)分別為584/642部），主要系今年反復(fù)頻繁造成影院關(guān)停+影片延期上映。進(jìn)口片引進(jìn)政策有松綁跡象，有望帶動(dòng)供給修復(fù)。22年11月起陸續(xù)有進(jìn)口片定檔上線（包括《名偵探柯南：萬(wàn)圣節(jié)的新娘》、《忍者神龜：崛起》）、《貓狗武林》等），《阿凡達(dá)2》（《阿凡達(dá)》中國(guó)內(nèi)地累積票房17億元，全球票房29億美元）亦確定將于12月16日于中國(guó)內(nèi)地同步上映，距上部迪士尼影片被引進(jìn)已過(guò)去11月之久（《魔法滿屋》定檔22年1月7日，票房?jī)H達(dá)7668萬(wàn)），《阿凡達(dá)2》確認(rèn)引進(jìn)一定程度上標(biāo)志進(jìn)口影片審核松綁，或?qū)⒋碳みM(jìn)口影片供給修復(fù)。國(guó)內(nèi)外重點(diǎn)影片陸續(xù)定檔+防控優(yōu)化，有望帶動(dòng)電影大盤困境反轉(zhuǎn)。多部國(guó)內(nèi)外重點(diǎn)電影官宣定檔，包括《阿凡達(dá)2》（定檔22年12月16日，《阿凡達(dá)》中國(guó)內(nèi)地累積票房17億元，全球票房29億美元；截至11月29日，貓眼累計(jì)想看人數(shù)已超89萬(wàn)，觀眾觀影熱情高）、《綁架游戲》（東野圭吾IP，彭昱暢主演，定檔22年12月23日）、《保你平安》（大鵬導(dǎo)演，定檔22年12月31日）、《絕望主夫》（常遠(yuǎn)主演，貓眼電影出品，定檔22年12月31日）、《流浪地球2》（定檔23年1月22日，中國(guó)電影主出品）等將陸續(xù)上映。此外，22年11月國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制綜合組發(fā)布防控優(yōu)化措施，我們認(rèn)為在防控優(yōu)化背景下，進(jìn)口片過(guò)審松綁+海內(nèi)外新品陸續(xù)定檔，疊加重要電影檔期烘托，有望帶動(dòng)票房大盤修復(fù)。展望后續(xù)，頭部電影公司內(nèi)容儲(chǔ)備豐富，為行業(yè)提供較大彈性。中國(guó)電影儲(chǔ)備有《長(zhǎng)空之王》（王一博）、《龍馬精神》（成龍）等，博納影業(yè)儲(chǔ)備有《無(wú)名》（梁朝偉、王一博）、《紅海行動(dòng)2》、《智取威虎山前傳》等，光線傳媒手握《深?！贰ⅰ秷?jiān)如磐石》等，為行業(yè)提供較大彈性。后續(xù)建議關(guān)注各公司重點(diǎn)影片定檔及觀影需求恢復(fù)情況。（三）視頻：政策監(jiān)管邊際向好，供給端有望釋放更多活力一直以來(lái)，文娛行業(yè)內(nèi)容的發(fā)展與意識(shí)形態(tài)安全息息相關(guān)，因此也是政策監(jiān)管的重點(diǎn)關(guān)注領(lǐng)域。自2021年開始，中宣部、中央網(wǎng)信辦等多部門和各行業(yè)協(xié)會(huì)陸續(xù)展開了針對(duì)文娛行業(yè)各方各面的一系列監(jiān)管和治理專項(xiàng)行動(dòng)，主要涉及娛樂明星管理、未成年人保護(hù)、飯圈亂象、網(wǎng)絡(luò)直播和短視頻平臺(tái)內(nèi)容的規(guī)范治理等多個(gè)方面。一系列的整治行動(dòng)和政策幫助營(yíng)造了更健康的互聯(lián)網(wǎng)輿論環(huán)境，但一定程度上也壓制了供給端的內(nèi)容創(chuàng)造活力。隨著相關(guān)政策和整治工作的陸續(xù)推進(jìn)和完成，我們認(rèn)為行業(yè)的監(jiān)管邊際上已出現(xiàn)好轉(zhuǎn)信號(hào)，以2022年11月16日人民財(cái)評(píng)文章《深度挖掘電子游戲產(chǎn)業(yè)價(jià)值機(jī)不可失》為代表，對(duì)游戲行業(yè)的產(chǎn)業(yè)價(jià)值給予正向肯定。我們認(rèn)為未來(lái)文娛和視頻領(lǐng)域的監(jiān)管政策將在現(xiàn)有框架下維持常態(tài)化運(yùn)行，而反映在供給端相關(guān)內(nèi)容創(chuàng)作在清晰的監(jiān)管框架下也可釋放更多活力。三、主線二景氣度拐點(diǎn)：低基數(shù)下的蓄力增長(zhǎng)（一）2022年復(fù)盤：奧密克戎影響下廣告、到店、外賣、電商等業(yè)務(wù)均受到不同程度影響復(fù)盤2022年：自2021年12月傳染性更強(qiáng)的奧密克戎在國(guó)內(nèi)首次檢出，走勢(shì)再次成為影響公司業(yè)績(jī)的核心關(guān)鍵詞，影響著各互聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)績(jī)和細(xì)分行業(yè)景氣度。我們以廣告、外賣、本地電商、電商四個(gè)代表性行業(yè)為例復(fù)盤相關(guān)互聯(lián)網(wǎng)公司季度業(yè)績(jī)的變化趨勢(shì)。廣告行業(yè)：需求為核心影響因子，各行業(yè)廣告主投放需求與廣告主對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)信心相關(guān)，呈現(xiàn)一定的消費(fèi)后周期屬性。二季度廣告增速基本為全年低點(diǎn)，但由于三四季度又有加劇，三四季度雖然環(huán)比趨勢(shì)有所向好但增速依舊疲軟；外賣行業(yè)：騎手供給為重要影響因子，騎手供給和外賣交易筆數(shù)均與趨勢(shì)高度相關(guān)，而受益貨幣化率及人均客單價(jià)提升收入端韌性更強(qiáng)；本地生活行業(yè)：本地電商由于有強(qiáng)線下消費(fèi)屬性，因此業(yè)務(wù)增速趨勢(shì)和變化高度相關(guān)，二季度增速為全年最低，三季度隨新增感染數(shù)下降明顯恢復(fù)，四季度受反復(fù)影響增速再度承壓；電商行業(yè)：電商物流受制變化，因此電商業(yè)務(wù)增速也與較為相關(guān)，整體看較為嚴(yán)重的Q2和Q4季度增速低。（二）2023年展望：2022年底部夯實(shí)，疫后復(fù)蘇趨勢(shì)下將迎來(lái)業(yè)績(jī)企穩(wěn)改善展望2023年：政策持續(xù)優(yōu)化下，管控放松是確定性趨勢(shì)。盡管放松前期可能因感染人數(shù)激增仍有階段性反復(fù)，但復(fù)蘇大趨勢(shì)已定。根據(jù)華創(chuàng)宏觀組研究：相比文娛、旅游等行業(yè)，放開后全球范圍內(nèi)多數(shù)國(guó)家餐飲、商品零售行業(yè)有較好和較快恢復(fù)，多數(shù)國(guó)家基本超過(guò)前同期水平。參考海外國(guó)家先例和各行業(yè)自身特點(diǎn)，我們認(rèn)為到店、電商、外賣等行業(yè)或先迎來(lái)復(fù)蘇，廣告由于具有一定消費(fèi)后周期屬性復(fù)蘇趨勢(shì)將略晚于消費(fèi)整體復(fù)蘇。在復(fù)蘇彈性的判斷上，參考2020年下半年~2021年上半年復(fù)蘇周期中相關(guān)公司的業(yè)績(jī)?cè)鏊仝厔?shì)：從復(fù)蘇速度看預(yù)計(jì)外賣≈到店≈電商＞廣告；從復(fù)蘇彈性看預(yù)計(jì)外賣＞到店＞電商＞廣告；從季度趨勢(shì)看由于2022年Q2和Q4明顯低基數(shù)，預(yù)計(jì)自2023年Q2開始相關(guān)公司業(yè)績(jī)將有高基數(shù)增長(zhǎng)。四、主線三國(guó)企重估：推進(jìn)文化自信，重估傳媒國(guó)企價(jià)值文化自信自強(qiáng)，塑造中國(guó)敘事體系的大背景下，低估值、高股息的傳媒央國(guó)企有望迎來(lái)板塊性的價(jià)值重估，傳媒的國(guó)企改革、文化數(shù)字化是潛在的投資主線。（一）文化強(qiáng)國(guó)呼喚國(guó)企力量A股傳媒互聯(lián)網(wǎng)板塊150家上市公司中，共有48家地方國(guó)有企業(yè)，10家中央國(guó)有企業(yè)，國(guó)企占比38.67%。21年全年，在營(yíng)收端，傳媒國(guó)企共實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2482億元，占板塊總營(yíng)收的39.5%，在利潤(rùn)端，共實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)189億元，占板塊總盈利的56%，但國(guó)企市值近占40.5%。在傳媒板塊，國(guó)企有更強(qiáng)的盈利能力，但與市值并不完全匹配。主要原因?yàn)閭髅桨鍓K多集中于出版、廣電行業(yè)，雖有著穩(wěn)定的盈利能力，但在傳統(tǒng)敘事體系下，相比于營(yíng)銷、游戲缺乏成長(zhǎng)彈性和長(zhǎng)期想象空間。國(guó)企分紅較為積極，出版/廣電分紅水平排名前列。我們對(duì)傳媒行業(yè)國(guó)企股息率進(jìn)行分行業(yè)統(tǒng)計(jì)，結(jié)果顯示國(guó)企分紅動(dòng)作整體偏積極，其中出版/廣電國(guó)企公司股息率排名前列（約為3%/1.6%），推測(cè)主要系業(yè)務(wù)穩(wěn)健性突出，且無(wú)需大量再投入資金。此外，21年頭部出版公司平均分紅率約為47%，且近三年持續(xù)提升，是較穩(wěn)健的配置方向。（二）出版：“穩(wěn)”字當(dāng)頭，安全邊際高1、基本面：教材教輔與主題出版韌性較強(qiáng)；現(xiàn)金流充沛+國(guó)企高股息，穩(wěn)健性突出受益在校學(xué)生數(shù)上行，教材教輔韌性較強(qiáng)。教材教輔業(yè)務(wù)具備剛需+銷售渠道以B端（學(xué)校）為主等特征，因此人均支出水平受及消費(fèi)疲軟等影響較小，用戶基數(shù)（即在校學(xué)生數(shù)）成為行業(yè)發(fā)展關(guān)鍵變量。出生率雖受宏觀影響有所下滑，但其傳導(dǎo)至在校學(xué)生數(shù)具備時(shí)滯性（在校學(xué)生數(shù)是對(duì)過(guò)去6-12年宏觀經(jīng)濟(jì)的反映）。中短期看，受益于10-18年的高位出生率，22-24年在校學(xué)生數(shù)仍處上行階段，基于測(cè)算亦可證實(shí)這一趨勢(shì)，用戶基數(shù)韌性較強(qiáng)；長(zhǎng)期看，三胎放開+配套政策實(shí)施有望提振出生率，可持續(xù)關(guān)注后續(xù)出生率變化趨勢(shì)。一般圖書受影響短期震蕩。22Q1-Q3圖書零售市場(chǎng)（以一般圖書為主，據(jù)開卷信息統(tǒng)計(jì)22Q1-Q3圖書零售大盤中教材教輔占比僅為17%）總規(guī)模同比下降13.4%，仍未恢復(fù)19年同期水平，景氣度下滑主要系反復(fù)+消費(fèi)疲軟使得一般圖書承壓。主題出版逆勢(shì)增長(zhǎng)，關(guān)注線下復(fù)蘇+行業(yè)立法+主題出版帶動(dòng)一般圖書修復(fù)。雖一般圖書大盤震蕩，但亦可發(fā)現(xiàn)主題出版逆勢(shì)走出獨(dú)立行情，逆勢(shì)增長(zhǎng)主要系1）國(guó)家重視圖書弘揚(yáng)主旋律的作用+主題出版關(guān)鍵時(shí)間窗口；2）主題出版B端發(fā)行屬性更明顯，韌性強(qiáng)于一般圖書。預(yù)計(jì)22年隨著二十大召開，主題出版+黨政讀物仍具有較大的上漲空間。因此，我們認(rèn)為一般圖書后續(xù)可關(guān)注1）線下復(fù)蘇催化行業(yè)修復(fù)；2）圖書價(jià)格立法帶來(lái)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨緩；3）主題出版增量驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)。2、國(guó)企價(jià)值重估催化+加碼VR/AR等有望提升估值中樞股東層面：出版公司以央企及地方國(guó)企為主，部分具備稀缺融資平臺(tái)屬性?；趯?shí)控人角度看，出版公司實(shí)控人多為地方政府或國(guó)資委等，且部分公司為實(shí)控人旗下唯一/二上市公司，稀缺融資平臺(tái)屬性凸顯。估值層面：行業(yè)當(dāng)前估值仍處相對(duì)低位，國(guó)企價(jià)值重估有望帶動(dòng)估值提升。22年至今出版公司PE基本皆低于14x（A股總體PE水平），其中部分頭部地方國(guó)企平均PE低于10x，可持續(xù)關(guān)注其國(guó)企屬性下估值提升邏輯（估值提升已在出版央企有所反映，后續(xù)有望傳導(dǎo)至地方國(guó)企）。（三）影視視頻：國(guó)有媒體價(jià)值引領(lǐng)1、芒果超媒：2.5億月活高價(jià)值內(nèi)容平臺(tái)從月活數(shù)據(jù)看，公司是第三大長(zhǎng)視頻平臺(tái)，流量仍在增長(zhǎng)中。從用戶數(shù)看，2022年以來(lái)芒果TVMAU和DAU維持在持續(xù)提升的通道，截至10月份芒果TV最新MAU2.6億（僅次于騰訊視頻和愛奇藝），DAU0.6億，在行業(yè)中位居第五（前四名為愛奇藝、騰訊視頻、嗶哩嗶哩、優(yōu)酷視頻）。從日均時(shí)長(zhǎng)來(lái)看，芒果TV近一年波幅不大，在70min上下小幅波動(dòng)。從流量角度上看，我們用平臺(tái)用戶消費(fèi)總時(shí)長(zhǎng)指標(biāo)代表平臺(tái)整體流量變化，可以看到芒果總流量自2021年Q1以來(lái)便呈現(xiàn)出季度同比下滑趨勢(shì)，但自2022年Q2開始流量同比增速開始轉(zhuǎn)正。稀缺互聯(lián)網(wǎng)國(guó)企，牌照和人才優(yōu)勢(shì)顯著。芒果超媒是湖南廣電旗下新媒體產(chǎn)業(yè)及資本運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，背靠湖南廣電，公司在內(nèi)容選題、人才儲(chǔ)備、牌照等方面具備優(yōu)勢(shì)。芒果超媒黨委書記、董事長(zhǎng)張華立同時(shí)擔(dān)任湖南廣播電視臺(tái)黨委書記、董事長(zhǎng)。臺(tái)網(wǎng)融合加碼競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，強(qiáng)化內(nèi)容價(jià)值導(dǎo)向。公司作為國(guó)資背景傳媒平臺(tái)，積極發(fā)揮湖南衛(wèi)視、芒果TV雙平臺(tái)融合的優(yōu)勢(shì)，打造頂尖頭部主流媒體集團(tuán)，是國(guó)家廣電總局首批的全國(guó)廣播電視媒體融合先導(dǎo)單位。在國(guó)家對(duì)于文化價(jià)值觀要求趨嚴(yán)的背景下，公司對(duì)于價(jià)值取向、政策尺度有著更好的判斷。在重大主題宣傳方面，公司多檔“國(guó)風(fēng)”自制綜藝和紀(jì)錄片彰顯黨媒擔(dān)當(dāng)。如表現(xiàn)中華傳統(tǒng)中的美學(xué)的自制綜藝《美好年華研習(xí)社》，播出后收獲綜藝播放指數(shù)全網(wǎng)第一；成立專門的紀(jì)錄片工作室，推出《青春正當(dāng)時(shí)》、《黨的女兒》等17部主旋律紀(jì)錄片；推出芒果國(guó)際版，并開設(shè)“中國(guó)文化”“建黨百年”“國(guó)風(fēng)頻道”等專區(qū)，成為中華文化對(duì)外宣傳、輸出的重要窗口。2、中國(guó)電影：具備全產(chǎn)業(yè)鏈能力的行業(yè)龍頭公司為中影集團(tuán)旗下核心資產(chǎn)，是少數(shù)具備全產(chǎn)業(yè)能力的行業(yè)龍頭。母公司中影集團(tuán)是電影產(chǎn)業(yè)龍頭，行業(yè)地位突出。中影股份始終堅(jiān)持把社會(huì)效益放在首位，實(shí)現(xiàn)社會(huì)效益和經(jīng)濟(jì)效益相統(tǒng)一，近年來(lái)創(chuàng)作生產(chǎn)了《狼圖騰》、《百團(tuán)大戰(zhàn)》、《中國(guó)合伙人》、《建國(guó)大業(yè)》、《建黨偉業(yè)》等取得廣泛影響的主旋律電影，《戀戀不忘》、《大路上》、《大平原》等電視劇被總局列入以“中國(guó)夢(mèng)”為主題的電視劇推薦展播序列。具備進(jìn)口片牌照優(yōu)勢(shì)，整體發(fā)行規(guī)模行業(yè)第一。在影片發(fā)行規(guī)模上，公司國(guó)產(chǎn)片和進(jìn)口片發(fā)行規(guī)模均是行業(yè)第一，進(jìn)口片與國(guó)產(chǎn)片基本各占總票房的一半，公司對(duì)進(jìn)口片與國(guó)產(chǎn)片的收入依賴程度相當(dāng)，進(jìn)口片占據(jù)了重要的收入份額。擁有進(jìn)口片發(fā)行的牌照優(yōu)勢(shì)。根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行的海外電影“一家進(jìn)口，兩家發(fā)行”政策，中影集團(tuán)是唯一承擔(dān)境外影片的進(jìn)口業(yè)務(wù)的公司，同時(shí)也是兩家發(fā)行商之一，公司發(fā)行的影片票房份額一般占當(dāng)年分賬總票房的50%左右。公司是海外供給增加和線下觀影需求恢復(fù)的最直接受益者。影院宣傳最大渠道，下屬院線票房市占率第一。公司擁有三條控股院線和四條參股院線，掌握全國(guó)20%的影院和票房，對(duì)發(fā)行業(yè)務(wù)形成有力支撐。公司旗下控參股院線和控股影院合計(jì)覆蓋全國(guó)21,028塊銀幕和264.18萬(wàn)席座位，公司銀幕市場(chǎng)占有率為28.15%。加盟影院33家，新增銀幕341塊。控參股院線在報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)總票房41.9億元，觀影人次共1億。在全國(guó)票房前十院線中，中數(shù)院線、中影南方和中影星美分列第3名、第5名和第9名。院線旗下22家影院躋身全國(guó)影院票房百?gòu)?qiáng)。五、重點(diǎn)企業(yè)分析（一）供給修復(fù)：重點(diǎn)推薦頭部騰訊網(wǎng)易，低估值+行業(yè)修復(fù)可期1、騰訊：收入端已開啟弱周期復(fù)蘇，降本保障利潤(rùn)釋放；關(guān)注重點(diǎn)產(chǎn)品版號(hào)騰訊的重點(diǎn)業(yè)務(wù)中廣告與金融已率先開啟順周期復(fù)蘇：2022年Q3公司網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)收入214億元（yoy-5%,qoq+15%），目前廣告業(yè)務(wù)已隨著整體需求復(fù)蘇+廣告主品類擴(kuò)充+視頻號(hào)新業(yè)務(wù)放量逐步走出陰影，未來(lái)有望跟隨宏觀恢復(fù)不斷實(shí)現(xiàn)順周期增長(zhǎng)。同時(shí)2022Q3金融科技與企業(yè)服務(wù)收入達(dá)到448億元（yoy+4%，qoq+6%），其中支付業(yè)務(wù)在餐飲及交通業(yè)務(wù)拉動(dòng)下實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)同比增長(zhǎng)，中長(zhǎng)期看金融業(yè)務(wù)有望隨線下復(fù)蘇實(shí)現(xiàn)順周期增長(zhǎng)，云業(yè)務(wù)則將持續(xù)圍繞降本增效與業(yè)務(wù)減虧展開。但游戲業(yè)務(wù)目前仍在承壓，重點(diǎn)關(guān)注進(jìn)口版號(hào)：2022Q3游戲業(yè)務(wù)營(yíng)收為425億元（yoy-5%，環(huán)比持平），手游收入（包含社交平臺(tái)收入）和端游收入分別為410億元（yoy-4%，qoq+2%）和117億元（同比持平，qoq+1pct），其中移動(dòng)游戲收入（不含社交平臺(tái)收入）為312億元（yoy-7%），累計(jì)遞延收入達(dá)到886億元（單季度減少52億元）。本土游戲收入312億元（yoy-7%，qoq-2%）；海外在子公司拳頭與代理產(chǎn)品《幻塔》的推動(dòng)下實(shí)現(xiàn)117億元（yoy+3%，qoq+9%）。需求端看“未?！闭哓?fù)面影響已基本消化，但仍需關(guān)注消費(fèi)者娛樂消費(fèi)意愿變化；供給端看，新品供給較少影響業(yè)務(wù)增速，但若后續(xù)政策情緒持續(xù)回暖，有望供給恢復(fù)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)。2、網(wǎng)易：暴雪解約影響短期被放大，低估值帶來(lái)安全墊，期待《逆水寒手游》版號(hào)此前暴雪公告將于明年1月暫停與網(wǎng)易簽約在中國(guó)大陸運(yùn)營(yíng)的部分暴雪游戲服務(wù)，此事件對(duì)網(wǎng)易業(yè)績(jī)實(shí)質(zhì)影響較為有限：主要系1）暴雪代理游戲占公司收入及凈利潤(rùn)比例均為低個(gè)位數(shù)；2）當(dāng)前合作重磅手游《暗黑破壞神.不朽》由另一份合約覆蓋，并不受合約終止影響，但股價(jià)反應(yīng)較大帶來(lái)低估值投資機(jī)會(huì)。我們預(yù)計(jì)Non-Gaap口徑下2022~2023歸母凈利潤(rùn)分別約為232億元/239億元（剔除暴雪），目前僅13倍出頭。但短期將進(jìn)入高基數(shù)期，期待《逆水寒手游》版號(hào)：，公司22Q3實(shí)現(xiàn)游戲及相關(guān)增值服務(wù)營(yíng)收186.99億元（yoy+9.1%）：其中2022Q3手游收入為119.17億元（yoy+8.31%,qoq+7.1%），端游收入為54.55億元（yoy+11.39%,qoq-4.4%），手游環(huán)比增長(zhǎng)主要系存量游戲韌性較強(qiáng)+新游《暗黑破壞神》放量；端游增長(zhǎng)主要系次新游戲《永劫無(wú)間》保持高熱度。但公司此輪快速增長(zhǎng)期開始于2021Q4，短期即將進(jìn)入高基數(shù)期，同比或有放緩，我們預(yù)計(jì)收入下一輪增長(zhǎng)恢復(fù)需要新的重點(diǎn)產(chǎn)品上線，建議重點(diǎn)關(guān)注完成度較高的《逆水寒手游》獲批情況。3、快手：流量端穩(wěn)健增長(zhǎng)，盈利能力持續(xù)改善收入端略超預(yù)期，盈利端持續(xù)好于市場(chǎng)預(yù)期。流量端Q3總流量同比+23%符合預(yù)期；收入端直播打賞略超預(yù)期，廣告（YOY+6%）電商GMV（YOY+27%）符合預(yù)期；盈利端國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)3.75億和集團(tuán)整體調(diào)整后虧損-7億，好于市場(chǎng)一致預(yù)期。展望Q4：流量端Q4總流量同比預(yù)計(jì)維持在20%以上，DAU和MAU穩(wěn)住Q3水平；收入端總收入同比+10%和市場(chǎng)預(yù)期一致（廣告高個(gè)位數(shù)，電商YOY+30%，直播中單位數(shù)）；盈利端國(guó)內(nèi)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)換比持續(xù)改善，集團(tuán)調(diào)整后虧損3~4億?？紤]到快手低估值和自21年Q4以來(lái)盈利改善趨勢(shì)在季度間的持續(xù)驗(yàn)證，長(zhǎng)期持續(xù)看好。從利潤(rùn)端看逐季度改善的假設(shè)持續(xù)驗(yàn)證，因此保守按照23~25年利潤(rùn)率持續(xù)改善和收入端未來(lái)三年穩(wěn)健增速的預(yù)期，對(duì)應(yīng)目前估值水平持續(xù)推薦。（二）景氣度拐點(diǎn)：廣告、本地生活迎來(lái)景氣度拐點(diǎn)1、分眾傳媒：品牌廣告渠道核心價(jià)值不變，業(yè)績(jī)彈性取決于消費(fèi)復(fù)蘇基本面短期仍有一定壓力。由于反復(fù)和宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，公司業(yè)績(jī)連續(xù)兩個(gè)季度承壓。展望4Q22和1Q23，由于相對(duì)較高的基數(shù)和反復(fù)的較大可能性，公司業(yè)績(jī)依然有較大壓力。消費(fèi)品和互聯(lián)網(wǎng)公司在經(jīng)過(guò)三年的之后總體趨向于保守，預(yù)計(jì)廣告預(yù)算投放的恢復(fù)速度滯后于收入的恢復(fù)速度，2H23可能是公司業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)的開始。更應(yīng)關(guān)注公司長(zhǎng)期價(jià)值。梯媒龍頭的廣告價(jià)值優(yōu)勢(shì)----先發(fā)優(yōu)勢(shì)（最早發(fā)掘梯媒的盈利模式、更快速高效的資本運(yùn)作成最大贏家，兩方面使得分眾抓住了全國(guó)核心點(diǎn)位）、規(guī)模優(yōu)勢(shì)（梯媒模式的規(guī)模優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在供需兩方面，分別體現(xiàn)為規(guī)模更大點(diǎn)位談判議價(jià)能力的優(yōu)勢(shì)、和廣告大范圍投放效果更好的優(yōu)勢(shì)）、人才優(yōu)勢(shì)（老板及核心銷售的廣告咨詢?cè)O(shè)計(jì)能力、客戶資源）依然穩(wěn)固，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定的情況下，我們認(rèn)為公司作為線下品牌廣告核心渠道的價(jià)值不變，看好公司長(zhǎng)期價(jià)值。2、美團(tuán)：盈利能力持續(xù)超預(yù)期，疫后復(fù)蘇彈性強(qiáng)核心本地商業(yè)盈利能力強(qiáng)勁，閃購(gòu)維持高增。Q3核心本地商業(yè)收入yoy+24.64%至463.3億元，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)yoy+55.47%至93.2億元，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率20.12%（去年同期為11.2%）；Q3交易用戶數(shù)恢復(fù)增長(zhǎng)至6.9億，即時(shí)配送交易筆數(shù)（外賣+閃送）yoy+16.2%至50億單，交易用戶平均交易筆數(shù)創(chuàng)新高至39.5單/人，yoy+15%，qoq+3.7%，消費(fèi)頻次和用戶粘性提升。具體來(lái)看，1）外賣：收入、單量官方未披露，我們估計(jì)22Q3收入yoy+27%至337億元，交易筆數(shù)yoy+14%至46億單，8月初日均單量突破6000萬(wàn)單；受益單均騎手成本和補(bǔ)貼同比均有所下降，OP/OPM大幅優(yōu)化；2）閃購(gòu)：發(fā)展勢(shì)頭依舊迅猛，“萬(wàn)物到家”心智持續(xù)強(qiáng)化，七夕日均單量突破970萬(wàn)單，Q3日均突破490萬(wàn)單，季度內(nèi)活躍商家數(shù)和新入駐商家數(shù)同比均增長(zhǎng)30%。我們估計(jì)22Q3實(shí)現(xiàn)收入29億元，yoy+52%，季度總單量4.5億單，yoy+45.3%，qoq+15.2%；3）到店酒旅：我們估計(jì)Q3實(shí)現(xiàn)收入98億元，yoy+13.5%，qoq+39.8%，較二季度顯