企業(yè)價值評估概述 課件

價值評估概述

1價值評估概述1價值評估的理性基礎(chǔ)許多投資者相信，在市場中追求財務(wù)原則上的“實際價值”是徒勞的，因為價格與價值通常無甚關(guān)系。常有金融市場投資者認(rèn)為，市場價格由感覺（及錯覺）決定，而非取決于現(xiàn)金流量或收益之類單調(diào)沉悶的東西。感覺固然能起一定作用，但不能決定一切。驗證資產(chǎn)價格不能單靠“大傻瓜”理論。2價值評估的理性基礎(chǔ)許多投資者相信，在市場中追求財務(wù)原則上的“對價值評估的誤解誤解1：價值評估是對“實際”價格的客觀調(diào)查事實1.1：所有價值評估都會有偏差，只是差多少和估高還是估低的問題。事實1.2：你的雇主及所付酬勞的多少與價值評估偏差的方向及數(shù)量成正比。誤解2：好的價值評估能對價值作出精確的估計。事實2.1：不存在精確價值評估。事實2.2：價值評估越不精確，回報越高。誤解3：價值評估模型越量化，價值評估效果越好。事實3.1：一個人對價值評估模型的理解程度與該模型所需資料的數(shù)量成反比。事實3.2：簡單的價值評估模型效果比復(fù)雜的好。3對價值評估的誤解誤解1：價值評估是對“實際”價格的客觀調(diào)查3價值評估的方法現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價值評估，把資產(chǎn)的價值與該資產(chǎn)未來預(yù)計現(xiàn)金流量的當(dāng)前價值聯(lián)系起來。相對價值評估，收益、現(xiàn)金流量、帳面價值或銷售額等相對于一個共同變量而言是“同等”資產(chǎn)，可以通過參照這些資產(chǎn)的價格來估算資產(chǎn)的價值。或然債權(quán)價值評估，對于有期權(quán)特征的資產(chǎn)，其價值可用期權(quán)價格模型進(jìn)行估算。4價值評估的方法現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價值評估，把資產(chǎn)的價值與該資產(chǎn)未來所有價值評估方法的基礎(chǔ)基于以下因素在投資決策（即決定何種資產(chǎn)低估，何種資產(chǎn)高估）中采用價值評估模型：感覺到市場定價失效，價值評估錯誤設(shè)想市場如何及何時能恢復(fù)正常在一個有效的市場中，市場價格就是最好的估值。此時，使用任何價值評估模型都只是為了檢驗這個估值。5所有價值評估方法的基礎(chǔ)基于以下因素在投資決策（即決定何種資產(chǎn)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價值評估什么是現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價值評估？在現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價值評估中，資產(chǎn)的價值為該資產(chǎn)未來預(yù)計現(xiàn)金流量的當(dāng)前價值。理性基礎(chǔ)：在對資產(chǎn)的現(xiàn)金流量、增長及風(fēng)險等方面的特征進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，每一項資產(chǎn)的內(nèi)在價值都是可以估算的。所需資料：進(jìn)行現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價值評估時，你必需：估計該項資產(chǎn)的壽命估計該項資產(chǎn)壽命期內(nèi)的現(xiàn)金流量估計用以計算現(xiàn)金流量的當(dāng)前價值的貼現(xiàn)率市場定價失效：假設(shè)市場在跨時期作資產(chǎn)定價時會出錯，但隨著時間推移及資產(chǎn)新資料的出現(xiàn)，市場會自行更正過來。6現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價值評估什么是現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價值評估？在現(xiàn)金流量貼DCF(現(xiàn)金流量貼現(xiàn))價值評估的優(yōu)點如果操作正確，DCF價值評估是在資產(chǎn)的基礎(chǔ)上進(jìn)行的，因此，較少受到市場波動及情感因素的影響。如果投資者購買企業(yè)而非股票，采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價值評估就是正確方法，這樣做能令你在購入資產(chǎn)時知道自己得到了什么。DCF價值評估促使你去考慮公司的潛在特征和了解該行業(yè)。再不然，它還至少可以令你在以標(biāo)價買入一項資產(chǎn)時，認(rèn)真驗證一下你的假設(shè)。7DCF(現(xiàn)金流量貼現(xiàn))價值評估的優(yōu)點如果操作正確，DCF價值DCF價值評估的缺點由于這種價值評估方法嘗試估計內(nèi)在價值，所以需要的數(shù)據(jù)及資料遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于其它價值評估方法。這些數(shù)據(jù)及資料不僅繁雜，難以評估，而且可能被分析員巧妙處理以便獲得他想要的結(jié)論。內(nèi)在價值的估算模型無法保證不出現(xiàn)低估或高估的情況。所以，一個DCF價值評估模型可能會發(fā)現(xiàn)市場上的每只股票均被高估，這會給下述人員造成困難：股票研究分析員，他們跟蹤調(diào)查各類股票，并對被評估偏差最大的該類股票提出建議。股票投資組合經(jīng)理，他們完全（或幾乎完全）投資在股票上。8DCF價值評估的缺點由于這種價值評估方法嘗試估計內(nèi)在價值，所DCF價值評估方法何時最適用對于下述資產(chǎn)（公司），這個方法最為簡單：當(dāng)前現(xiàn)金流量為正數(shù)者，以及對于未來階段的估計有一定可靠性者，以及有能獲得貼現(xiàn)率的風(fēng)險委托書時對于以下投資者最為適用：投資周期較長者，允許市場有足夠時間來更正其價值評估的錯誤，并令價格回復(fù)到“實際”價值水平，或有能力推動價格向價值靠近者，如一個積極投資者或整個公司的潛在擁有者9DCF價值評估方法何時最適用對于下述資產(chǎn)（公司），這個方法最相對價值評估什么是相對價值評估？通過對比“相似”或“同等”資產(chǎn)的市場定價來估算資產(chǎn)的價值。理性基礎(chǔ)：資產(chǎn)的內(nèi)在價值不可能（或幾乎不可能）被估算。資產(chǎn)的價值是在符合其自身特征的基礎(chǔ)上，市場愿意支付的任何東西。所需資料：要進(jìn)行相對價值評估，你需要有以下資料：另一相同資產(chǎn)，或一組同等或相似資產(chǎn)一個標(biāo)準(zhǔn)化定價（對資產(chǎn)凈值而言，可通過一個共同變量來劃分價格，以獲得此標(biāo)準(zhǔn)化定價，如收益或帳面價值），以及當(dāng)資產(chǎn)不完全等同時，通過各種變量來控制差價市場定價失效：通過相似或同等資產(chǎn)定價而引起的錯誤較容易被發(fā)現(xiàn)和利用，更正亦更迅速。10相對價值評估什么是相對價值評估？通過對比“相似”或“同等”資相對價值評估的優(yōu)點相對價值評估似乎比現(xiàn)金流量折上價值評估更能反映市場感受及狀態(tài)。當(dāng)由價格反映以下感受顯得十分重要時，相對價值評估的優(yōu)點就顯示出來了：目標(biāo)是在今日以該價格賣出一證券（如在發(fā)行新股時）在“動量”基礎(chǔ)策略下投資采用相對價值評估，通常會有大部分證券被低估及高估。由于投資組合經(jīng)理的表現(xiàn)是在一個相對基礎(chǔ)（與市場及其它貨幣經(jīng)理）上來衡量的，所以，相對價值評估更符合他們的需要。一般情況下，相對價值評估比現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價值評估所需的資料要少11相對價值評估的優(yōu)點相對價值評估似乎比現(xiàn)金流量折上價值評估更能相對價值評估的缺點即使分析員的判斷正確，一個在相對基礎(chǔ)上被低估的股票組合的價值仍有可能被估高，只是會比市場上其它證券的偏差小一些。建立相對價值評估的基礎(chǔ)是假設(shè)市場的總計正確，但在面對單個證券時就會出錯。當(dāng)市場總計被高估或低估時，相對價值評估就會失敗。絕大部分分析員及投資組合經(jīng)理采用相對價值評估時需要的資料較少，然而，這僅因為默認(rèn)假設(shè)了其它變量（在現(xiàn)金貼現(xiàn)價值評估時可能需要）。如果這些默認(rèn)假設(shè)錯誤的話，相對價值評估亦錯誤。12相對價值評估的缺點即使分析員的判斷正確，一個在相對基礎(chǔ)上被低相對價值評估何時最適用在以下情況中，這種方法使用最簡便：有大量資產(chǎn)與需價值評估資產(chǎn)等同這些資產(chǎn)由市場定價有一些共同變量可用以使價格標(biāo)準(zhǔn)化這種方法對下列投資者最為適用：投資周期較短者表現(xiàn)由一相對基準(zhǔn)衡量（采用同一投資模式的市場或其他投資組合管理者）者可利用相對定價錯誤者，如對沖基金可買入低估值資產(chǎn)，同時賣出高估值資產(chǎn)。13相對價值評估何時最適用在以下情況中，這種方法使用最簡便：13哪一種方法適合你？作為一個投資者，在清楚自己的投資觀、投資周期及對投資目標(biāo)市場的看法后，應(yīng)選擇哪一種價值評估方法呢？現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價值評估相對價值評估兩者都不選，相信市場定價有效。14哪一種方法適合你？作為一個投資者，在清楚自己的投資觀、投資周或然債權(quán)（期權(quán)）價值評估期權(quán)有以下特點：它們的價值來自另一有價值的原始資產(chǎn)只有當(dāng)原始資產(chǎn)的價值比期權(quán)制定時所規(guī)定的價值要高（低），一份買入（賣出）期權(quán)才會有盈利。如果這種意外情況不出現(xiàn)，則期權(quán)就沒有價值了。期權(quán)有固定的有效期。任何具有這些特征的證券均可被認(rèn)為是期權(quán)。15或然債權(quán)（期權(quán)）價值評估期權(quán)有以下特點：15期權(quán)盈利圖解

行使價格買入期權(quán)賣出期權(quán)資產(chǎn)價值16期權(quán)盈利圖解行使價格買入期權(quán)賣出期權(quán)資產(chǎn)價值16期權(quán)的直接例子上市期權(quán)，為上市買賣資產(chǎn)期權(quán)，由期權(quán)交易所發(fā)行，并在交易所上市及交易。認(rèn)股權(quán)證，為上市公司發(fā)行的股票買入期權(quán)，發(fā)行收入歸公司所有。認(rèn)股權(quán)證常在市場交易。或然價值權(quán)利，為上市公司發(fā)行的股票賣出期權(quán)，發(fā)行收入亦歸公司所有。Scores及LEAPs，為長期股票買入期權(quán)，在證券交易所買賣。17期權(quán)的直接例子上市期權(quán)，為上市買賣資產(chǎn)期權(quán)，由期權(quán)交易所發(fā)行期權(quán)的簡接例子當(dāng)一個公司陷入困境――收益呈負(fù)值，高負(fù)債――時，其股權(quán)可被視為由公司股東持有的變現(xiàn)期權(quán)，即公司資產(chǎn)的買入期權(quán)。自然資源公司的資源儲備可被視為該資源的買入期權(quán)，因為公司可決定是否開采該資源，以及開采多少。公司擁有的專利或獨家經(jīng)營牌照可被視為所列產(chǎn)品（項目計劃）的期權(quán)。公司在專利期內(nèi)擁有該期權(quán)。18期權(quán)的簡接例子當(dāng)一個公司陷入困境――收益呈負(fù)值，高負(fù)債――時期權(quán)定價模型的優(yōu)點某些資產(chǎn)我們只能用期權(quán)定價模型價值評估。例如，對于一家出現(xiàn)財政困難的公司的股權(quán)，及一家沒有收入及盈利的小規(guī)模生物技術(shù)公司的股票，若用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)方法或其它綜合方法價值評估是很困難的；這時，則可采用期權(quán)定價方法。期權(quán)定價模型可使我們對價值推動因素有新的認(rèn)識。如，當(dāng)一項資產(chǎn)的價值來自其期權(quán)特性時，更大的風(fēng)險或變數(shù)會使其價值增加而非減少。19期權(quán)定價模型的優(yōu)點某些資產(chǎn)我們只能用期權(quán)定價模型價值評估。例期權(quán)定價模型的缺點評估實物期權(quán)（包括自然資源期權(quán)和產(chǎn)品專利）價值時，期權(quán)定價模型所需的許多數(shù)據(jù)都很難獲得。例如，項目計劃并不買賣，因此，要得出一個項目計劃或一個變化的當(dāng)前價值相當(dāng)困難。期權(quán)定價模型由另一原始資產(chǎn)來估算價值，這就要求在進(jìn)行期權(quán)定價之前，需首先估算該資產(chǎn)的價值，因此，期權(quán)定價方法是另一價值評估方法的輔助補(bǔ)充方法。20期權(quán)定價模型的缺點評估實物期權(quán)（包括自然資源期權(quán)和產(chǎn)品專利）現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價值評估

21現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價值評估21現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價值評估的基礎(chǔ)公式中，CFt為在第t個時期內(nèi)的現(xiàn)金流量，r為現(xiàn)金流量給定風(fēng)險的貼現(xiàn)率，t為資產(chǎn)的壽命。定理1：對于要價值評估的資產(chǎn)，預(yù)期現(xiàn)金流量在資產(chǎn)的壽命期內(nèi)須為正數(shù)。定理2：在壽命初期產(chǎn)生現(xiàn)金流量的資產(chǎn)比稍后期產(chǎn)生現(xiàn)金流量的資產(chǎn)的價值高，但后者有較大的增長及較高的現(xiàn)金流量補(bǔ)償。t=n價值＝t=1CFt(1+r)t22現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價值評估的基礎(chǔ)t=n股權(quán)價值評估與

公司價值評估對比前者僅對企業(yè)的股權(quán)價值進(jìn)行評估后者對整個企業(yè)的價值進(jìn)行評估，包括股權(quán)及企業(yè)的其它產(chǎn)權(quán)所有者23股權(quán)價值評估與

公司價值評估對比前者僅對企業(yè)的股權(quán)價值進(jìn)行評．股權(quán)價值評估股權(quán)價值是股權(quán)的預(yù)期現(xiàn)金流量貼現(xiàn)。即將股權(quán)成本貼現(xiàn)，除去所有支出、稅收、利息及本金支付之后的剩余現(xiàn)金流量，亦即公司股權(quán)投資者所要求的回報率。公式中，CFtoEquityt＝在第t個時期內(nèi)股權(quán)的預(yù)期現(xiàn)金流量ke＝股權(quán)成本股息貼現(xiàn)模型(DDM)是股權(quán)價值評估的典型情況，而股票的價值則是預(yù)期股息的當(dāng)前價值。t=n股權(quán)價值＝t=1CFtoEquityt(1+ke)t24．股權(quán)價值評估股權(quán)價值是股權(quán)的預(yù)期現(xiàn)金流量貼現(xiàn)。即將股權(quán)成II．公司價值評估公司的價值是公司的預(yù)期現(xiàn)金流量貼現(xiàn)，即將加權(quán)平均資金成本貼現(xiàn)，除去所有營業(yè)支出及稅收之后、償還債務(wù)之前的剩余現(xiàn)金流量。加權(quán)平均資金成本是公司中不同資金使用部門的成本，按其市場價值比例加權(quán)。公式中，CFtoFirmt＝在第t個時期內(nèi)公司預(yù)期現(xiàn)金流量WACC＝加權(quán)平均資金成本t=n公司價值＝t=1CFtoFirmt(1+WACC)t25II．公司價值評估公司的價值是公司的預(yù)期現(xiàn)金流量貼現(xiàn)，即將加公司價值與股權(quán)價值欲從公司價值計算出股權(quán)價值，需進(jìn)行以下哪一步？減去長期債務(wù)的價值減去所有債務(wù)的價值減去公司資本計算成本之中的所有非股權(quán)債權(quán)的價值。減去公司所有非股權(quán)債權(quán)的價值。如此一來，得出的股權(quán)價值將會：高于股權(quán)價值評估結(jié)果低于股權(quán)價值評估結(jié)果與股權(quán)價值評估結(jié)果相等26公司價值與股權(quán)價值欲從公司價值計算出股權(quán)價值，需進(jìn)行以下哪一現(xiàn)金流量及貼現(xiàn)率假設(shè)要對一家公司作出分析，該公司未來五年的現(xiàn)金流量情況如下：年份 股權(quán)現(xiàn)金流量 利息支出(1-t) 公司現(xiàn)金流量1 $50 $40 $902 $60 $40 $1003 $68 $40 $1084 $76.2 $40 $116.25 $83.49 $40 $123.49終值 $1603.008 $2363.008同時，假設(shè)股權(quán)成本為13.625%，公司長期借款利率為10%。（公司稅率為50%。）股權(quán)現(xiàn)行市值$1,073，未償還債務(wù)價值$800。27現(xiàn)金流量及貼現(xiàn)率假設(shè)要對一家公司作出分析，該公司未來五年的現(xiàn)股權(quán)價值評估與

公司價值評估比較方法1：將股權(quán)成本貼現(xiàn)計算出股權(quán)現(xiàn)金流量，得出股權(quán)價值股權(quán)成本＝13.625%股權(quán)當(dāng)前價值＝50/1.13625+60/1.136252+68/1.136253+76.2/1.163254+(83.49+1603)/1.136255=$1073方法2：將資金成本貼現(xiàn)計算出公司現(xiàn)金流量，得出公司價值債務(wù)成本＝稅前比率（1-稅率）＝10%(1-.5)＝5％WACC＝13.625%(1073/1873)+5%(800/1873)＝9.94%公司當(dāng)前價值＝90/1.0994+100/1.09942+108/1.09943+116.2/1.09944+(123.49+2363)/1.09945=$1873股權(quán)當(dāng)前價值＝公司當(dāng)前價值－債務(wù)市值＝$1873－$800＝$107328股權(quán)價值評估與

公司價值評估比較方法1：將股權(quán)成本貼現(xiàn)計算出價值評估的首要原則切勿將現(xiàn)金流量與貼現(xiàn)率混淆；兩者必須匹配避免出現(xiàn)現(xiàn)金流量與貼現(xiàn)率不匹配的關(guān)鍵錯誤，因為，將加權(quán)平均資金成本貼現(xiàn)所得出的股權(quán)現(xiàn)金流量會令股本評估值偏高，而將股本成本貼現(xiàn)所得出的公司現(xiàn)金流量則會令股本評估值偏低。29價值評估的首要原則切勿將現(xiàn)金流量與貼現(xiàn)率混淆；兩者必須匹配2現(xiàn)金流量與貼現(xiàn)率不匹配的結(jié)果錯誤1：將資金成本貼現(xiàn)計算出股權(quán)現(xiàn)金流量，得出股權(quán)價值股權(quán)當(dāng)前價值＝50/1.0994+60/1.09942+68/1.09943+76.2/1.09944+(83.49+1603)/1.09945＝$1248股權(quán)價值被估高$175。錯誤2：將股權(quán)成本貼現(xiàn)計算出公司現(xiàn)金流量，得出公司價值公司當(dāng)前價值＝90/1.13625+100/1.136252+108/1.136253+116.2/1.136254+(123.49+2363)/1.136255＝$1613股權(quán)當(dāng)前價值＝$1612.86-$800＝$813股權(quán)價值被估低$260。錯誤3：將股權(quán)成本貼現(xiàn)計算出公司現(xiàn)金流量，但沒有減去債務(wù)，得出的股權(quán)價值過高股權(quán)價值＝$1613股權(quán)價值被估高$54030現(xiàn)金流量與貼現(xiàn)率不匹配的結(jié)果錯誤1：將資金成本貼現(xiàn)計算出股權(quán)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價值評估的步驟估算貼現(xiàn)率或價值評估中要用到的比率貼現(xiàn)率可以是股權(quán)成本（作股權(quán)價值評估時），也可以是資金成本（作公司價值評估時）貼現(xiàn)率可以是帳面的，也可以是實際的，視現(xiàn)金流量的性質(zhì)(帳面或?qū)嶋H)而定貼現(xiàn)率可隨時間變化根據(jù)股權(quán)投資者（股權(quán)現(xiàn)金流量）或全體產(chǎn)權(quán)所有者(公司現(xiàn)金流量)來評估資產(chǎn)的當(dāng)期收益及現(xiàn)金流量。評估資產(chǎn)的未來收益及現(xiàn)金流量，這通常通過估算收益的預(yù)期增長率來實現(xiàn)。估計公司何時能實現(xiàn)“穩(wěn)定增長”，以及其時的特性（風(fēng)險和現(xiàn)金流量）。選擇適當(dāng)?shù)腄CF模型來評估資產(chǎn)的價值。31現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價值評估的步驟估算貼現(xiàn)率或價值評估中要用到的比率一般DCF價值評估模型現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價值評估貼現(xiàn)率公司：資金成本股權(quán)：股權(quán)成本高增長年期穩(wěn)定增長的公司：增長率永久保持恒定終值無限期價值公司：公司價值股權(quán)：股權(quán)價值CF1CF3CF2CF5CF4CFn……現(xiàn)金流量公司：扣除債務(wù)前現(xiàn)金流量股權(quán)：扣除債務(wù)后現(xiàn)金流量預(yù)期增長公司：營業(yè)收益示增長股權(quán)：凈收入/每股盈利增長32一般DCF價值評估模型現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價值評估貼現(xiàn)率高增長年期穩(wěn)有股息的股權(quán)價值評估

股權(quán)價值股息1股息3股息2股息5股息4股息n……無限期股權(quán)成本貼現(xiàn)股息凈收入＊派息率＝股息預(yù)期增長保留額比率＊股權(quán)回報穩(wěn)定增長的公司：增長率永久保持恒定終值＝股息n+1/(ke-gn)無風(fēng)險利率：－無履約風(fēng)險－無再投資風(fēng)險－同種貨幣及同性質(zhì)(隨現(xiàn)金流量為實際或帳面)-市場風(fēng)險度風(fēng)險溢價-平均風(fēng)險投資溢價企業(yè)類型經(jīng)營負(fù)債財務(wù)負(fù)債基本股權(quán)溢價國別風(fēng)險溢價股權(quán)成本33有股息的股權(quán)價值評估股權(quán)價值股息1股息3股息2股息5有股權(quán)自由現(xiàn)金流量(FCFE)的

股權(quán)價值評估

股權(quán)價值FCFE1FCFE3FCFE2FCFE5FCFE4FCFEn……無限期股權(quán)成本貼現(xiàn)股權(quán)現(xiàn)金流量凈收入-(資本支出-折舊)(1-DR)-工作成本變化(!-DR)＝FCFE預(yù)期增長保留額比率＊股權(quán)回報穩(wěn)定增長的公司：增長率永久保持恒定終值＝FCFEn+1/(ke-gn)融資權(quán)數(shù)負(fù)債比率＝DR無風(fēng)險利率：－無履約風(fēng)險－無再投資風(fēng)險－同種貨幣及同性質(zhì)(隨現(xiàn)金流量為實際或帳面)-市場風(fēng)險度風(fēng)險溢價-平均風(fēng)險投資溢價企業(yè)類型經(jīng)營負(fù)債財務(wù)負(fù)債基本股權(quán)溢價國別風(fēng)險溢價股權(quán)成本34有股權(quán)自由現(xiàn)金流量(FCFE)的

股權(quán)價值評估股權(quán)價公司價值評估

無限期無風(fēng)險利率：－無履約風(fēng)險－無再投資風(fēng)險－同種貨幣及同性質(zhì)(隨現(xiàn)金流量為實際或帳面)-市場風(fēng)險度風(fēng)險溢價-平均風(fēng)險投資溢價企業(yè)類型經(jīng)營負(fù)債財務(wù)負(fù)債基本股權(quán)溢價國別風(fēng)險溢價營業(yè)資產(chǎn)價值+現(xiàn)金及非營業(yè)資產(chǎn)＝公司價值-債務(wù)價值＝股權(quán)價值FCFF1FCFF3FCFF2FCFF5FCFF4FCFFn……WACC貼現(xiàn)＝股權(quán)成本(股權(quán)/(債務(wù)+股權(quán)))+債務(wù)成本(債務(wù)/(債務(wù)+股權(quán)))公司現(xiàn)金流量EBIT(1-t)-(資本支出-折舊)(1-DR)-工作成本變化(!-DR)＝FCFF預(yù)期增長再投資率＊資本回報穩(wěn)定增長的公司：增長率永久保持恒定終值＝FCFFn+1/(r-gn)股權(quán)成本債務(wù)成本(無風(fēng)險率+違約風(fēng)險差價)(1-t)權(quán)數(shù)以市值為基數(shù)35公司價值評估無限期無風(fēng)險利率：-市場風(fēng)險度風(fēng)險溢價現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價值評估：

所需數(shù)據(jù)

36現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價值評估：

所需數(shù)據(jù)36I．評估貼現(xiàn)率DCF價值評估37I．評估貼現(xiàn)率DCF價值評估37評估所需數(shù)據(jù)：貼現(xiàn)率貼現(xiàn)率是現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價值評估的決定性因素。錯誤估計貼現(xiàn)率或現(xiàn)金流量與貼現(xiàn)率不匹配會使價值評估出現(xiàn)嚴(yán)重錯誤。直觀上，貼現(xiàn)率應(yīng)與風(fēng)險程度和要貼現(xiàn)的現(xiàn)金流量的類型相一致。股權(quán)與公司對比：如貼現(xiàn)的現(xiàn)金流量是股權(quán)的現(xiàn)金流量，則適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率應(yīng)為股權(quán)成本；如需貼現(xiàn)的現(xiàn)金流量是公司的現(xiàn)金流量，則適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率應(yīng)為資金成本。貨幣：被估算的現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率須保持貨幣種類的一致。帳面與實際對比：如貼現(xiàn)現(xiàn)金流量是帳面現(xiàn)金流量(即反映預(yù)期通漲)，則貼現(xiàn)率亦應(yīng)為帳面貼現(xiàn)率。38評估所需數(shù)據(jù)：貼現(xiàn)率貼現(xiàn)率是現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價值評估的決定性因素股權(quán)成本對于風(fēng)險較高的投資，其股權(quán)成本亦應(yīng)較高；反之則較低。風(fēng)險通常是以實際回報相對預(yù)期回報的偏差這種形式來定義的，因此，對于風(fēng)險要在估值時扣除(形成貼現(xiàn)率)的金融預(yù)測，風(fēng)險與回報模型應(yīng)為邊際投資者投資時意識到的風(fēng)險。大部分金融的風(fēng)險與回報模型都假定邊際投資者會作分散投資，而投資者在投資中僅意識到不能轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(即市場或非轉(zhuǎn)移性風(fēng)險)。39股權(quán)成本對于風(fēng)險較高的投資，其股權(quán)成本亦應(yīng)較高；反之則較低。股權(quán)成本：競爭性模型模型 預(yù)期回報 所需資料CAPM E(R)=Rf+(Rm-Rf) Rf＝無風(fēng)險利率 ＝與市場投資組合的相對 市場風(fēng)險溢價APM E(R)=Rf+j=1j(Rj-Rf) 無風(fēng)險利率；影響因素數(shù)目 與每個因素相對 因素風(fēng)險溢價多重E(R)=Rf+j=1,,Nj(Rj-Rf) 無風(fēng)險利率；宏觀因素因素 與宏觀因素相對 宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險溢價Proxy E(R)=a+j=1..NbjYj 參照 還原系數(shù)40股權(quán)成本：競爭性模型模型 預(yù)期回報 所需資料40CAPM：股權(quán)成本估計股權(quán)成本的標(biāo)準(zhǔn)方法：股權(quán)成本=Rf+股權(quán)*(E(Rm)-Rf)公式中，Rf＝無風(fēng)險利率E(Rm)＝市場預(yù)期回報指數(shù)(分散投資組合)實踐中，短期政府證券比率作為無風(fēng)險利率歷史風(fēng)險溢價作為風(fēng)險溢價股票回報還原為市場回報估算出41CAPM：股權(quán)成本估計股權(quán)成本的標(biāo)準(zhǔn)方法：41短期政府并非無風(fēng)險對于無風(fēng)險資產(chǎn)，其實際回報相等于預(yù)期回報。因此，預(yù)期回報并無變化。一項無風(fēng)險投資必須具有無違約風(fēng)險無再投資風(fēng)險因此，價值評估的無風(fēng)險利率取決于現(xiàn)金流量預(yù)計何時出現(xiàn)以及如何隨時間而變化。一個簡單的方法是將分析過程的時間與無風(fēng)險利率的時間協(xié)調(diào)起來，兩者通常都為一個較長的時期。對于正在形成的市場，存在著兩個問題：政府不能視為無風(fēng)險(如巴西，印尼)可能沒有以市場為基礎(chǔ)的長期政府利率(如中國)42短期政府并非無風(fēng)險對于無風(fēng)險資產(chǎn)，其實際回報相等于預(yù)期回報。無風(fēng)險利率的評估估計無風(fēng)險利率在當(dāng)?shù)厍闆r下的范圍上限：尋找本國最大、最穩(wěn)健的公司借貸利率作為無風(fēng)險利率。下限：將當(dāng)?shù)劂y行的存款利率作為無風(fēng)險利率。在作實際利率結(jié)構(gòu)(而非名義利率結(jié)構(gòu))分析時采用實際無風(fēng)險利率，該利率可從以下兩種途徑取得：如有條件，可從與通漲掛鉤的政府債券獲取在進(jìn)行價值評估的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，設(shè)定一個與長期實際增長率大致相等的值在分析中使用較穩(wěn)定的貨幣，如美元。43無風(fēng)險利率的評估估計無風(fēng)險利率在當(dāng)?shù)厍闆r下的范圍43簡例以美元為貨幣對巴西Brahma公司作價值評估，嘗試估算分析中使用的無風(fēng)險利率。適用的無風(fēng)險利率應(yīng)為：以巴西貨幣標(biāo)價的長期政府債券的利率以美元標(biāo)價的巴西長期債券(稱作第三類債券)的利率以美元標(biāo)價的巴西Brady債券(部分由美國政府支持)的利率美國國庫券的利率44簡例以美元為貨幣對巴西Brahma公司作價值評估，嘗大家都使用歷史溢價，但是…歷史溢價是指股票在以往的無風(fēng)險證券上賺取的溢價。從業(yè)者從不贊同溢價；溢價受以下因素影響：回溯到多久以前是采用國庫票據(jù)利率還是國庫券利率是采用幾何平均還是算術(shù)平均以美元為例：歷史時期 股票－國庫票據(jù) 股票－國庫券 算術(shù)平均幾何平均 算術(shù)平均幾何平均1926-1999 9.14% 8.14% 7.64% 6.60%1962-1999 7.07% 6.46% 5.96% 5.74%1990-1999 13.24% 11.62% 16.08% 14.07%

45大家都使用歷史溢價，但是…歷史溢價是指股票在以往的無風(fēng)險證券如選擇采用歷史溢價…盡可能向前回溯。風(fēng)險溢價是有標(biāo)準(zhǔn)誤差的。假如股價的年標(biāo)準(zhǔn)差約為25％，則對25年期歷史溢價估計的標(biāo)準(zhǔn)誤差大概為： 溢價標(biāo)準(zhǔn)誤差＝25％/25=25％/5=5％采用的無風(fēng)險利率要保持一致。由于我們討論的是長期債券利率，所以應(yīng)采用國庫券的溢價。采用幾何風(fēng)險溢價。它與投資者對長時期風(fēng)險溢價的想法更為接近。切勿用歷史風(fēng)險溢價去作短期評估。對于正在形成的市場，以美國的基本歷史溢價為基點，加上國別差價。國別差價由本國評定等級及股票市場相對短期變更率決定。46如選擇采用歷史溢價…盡可能向前回溯。風(fēng)險溢價是有標(biāo)準(zhǔn)誤差的。用貨幣等級估計國別風(fēng)險：

拉丁美洲國家 等級

對美國國庫券的違約差價阿根廷 Ba3 525玻利維亞 B1 600巴西 B2 750智利 Baa1 150哥倫比亞 Baa3 200厄瓜多爾 B3 850巴拉圭 B2 750秘魯 Ba3 525烏拉圭 Baa3 200委內(nèi)瑞拉 B2 75047用貨幣等級估計國別風(fēng)險：

拉丁美洲國家 等級 對美國國庫用國別評級估計股權(quán)差價以國別評級來衡量違約風(fēng)險。由于違約風(fēng)險溢價與股權(quán)風(fēng)險溢價密切相關(guān)，所以，人們會預(yù)計股權(quán)差價高于債務(wù)差價。將國別差價調(diào)高的其中一種方法是利用美國市場的信息。在美國，股權(quán)風(fēng)險溢價大概是低價債券違約差價的兩倍。另一種方法是依據(jù)該市場的股票相對短期變更率和債券價格來增加債券差價。例如：Merval(股權(quán))的標(biāo)準(zhǔn)差＝42.87%阿根廷長期債券的標(biāo)準(zhǔn)差＝21.37%調(diào)整后的股權(quán)差價＝5.25%(42.87/21.37)＝10.53%48用國別評級估計股權(quán)差價以國別評級來衡量違約風(fēng)險。由于違約風(fēng)險用貨幣等級估計國別風(fēng)險：西歐 國家 等級

違約差價 比利時 Aa1 75 丹麥 Aaa 0 法國 Aaa 0 德國 Aaa 0 希臘 A2 120 愛爾蘭 Aaa 0 意大利 Aa3 90 荷蘭 Aaa 0 挪威 Aaa 0 葡萄牙 Aa2 85 英國 Aaa 049用貨幣等級估計國別風(fēng)險：西歐 國家 等級 違約差價49用國別評級估計股權(quán)差價以國別評級來衡量違約風(fēng)險。由于違約風(fēng)險溢價與股票風(fēng)險溢價密切相關(guān)，所以，人們會預(yù)計股票差價高于債務(wù)差價。將國別差價調(diào)高的其中一種方法是利用美國市場的信息。在美國，股票風(fēng)險溢價大概是低價債券違約差價的兩倍。另一種方法是依據(jù)該市場的股票相對短期變更率和債券價格來增加債券差價。例如：MIB30(股權(quán))的標(biāo)準(zhǔn)差＝15.64%意大利長期債券的標(biāo)準(zhǔn)差＝9.2%調(diào)整后的股權(quán)差價＝0.90%(15.64/9.2)＝1.53%50用國別評級估計股權(quán)差價以國別評級來衡量違約風(fēng)險。由于違約風(fēng)險從國別差價到風(fēng)險溢價方法1：假設(shè)國內(nèi)所有公司所承受的國別風(fēng)險相等。這時，E(回報)＝無風(fēng)險利率＋國別差價＋(美元溢價) 這是采用當(dāng)?shù)卣泿沤栀J利率作為無風(fēng)險利率時作出的假設(shè)。方法2：假設(shè)一家公司所承受的國別風(fēng)險與在其它市場上的風(fēng)險相約。E(回報)＝無風(fēng)險利率＋(美元溢價＋國別差價)方法3：將國別風(fēng)險視為一個獨立的風(fēng)險因素，各公司所承受的國別風(fēng)險不同(可能取決于公司非國內(nèi)銷售收入的比例)。E(回報)＝無風(fēng)險利率+(美元溢價)+(國別差價)51從國別差價到風(fēng)險溢價方法1：假設(shè)國內(nèi)所有公司所承受的國別風(fēng)險國別風(fēng)險評估不同公司國別風(fēng)險的承受程度不同。例如，一家收入大部分來自西歐的意大利公司，與一家所有業(yè)務(wù)均在意大利國內(nèi)的公司相比，前者所承受的意大利國別風(fēng)險較后者低。“”用以衡量一家公司對國別風(fēng)險的相對承受程度。以下是一個簡易的計算方法： =國內(nèi)收入％公司／國內(nèi)收入％各公司平均 例如，一公司的收入有35％來自國內(nèi)，而市場上各公司的平均比例為70％，則＝35％／70％＝0.5公式有兩層含意：公司所承受的風(fēng)險由其業(yè)務(wù)所在地決定，而非公司所在地；公司可以積極地管理控制國別風(fēng)險承受程度。52國別風(fēng)險評估不同公司國別風(fēng)險的承受程度不同。例如，一家收入大估算阿根廷Siderar鋼鐵公司的E(回報)假設(shè)Siderar的為0.71，無風(fēng)險利率為6.00％(美國長期債券利率)。方法1：假設(shè)該國各公司承受的國別風(fēng)險相等。這樣的話，E(回報)＝6.00％+10.53％+0.71(5.5％)＝20.44％方法2：假設(shè)公司的國別風(fēng)險與其它市場風(fēng)險承受程度相約。E(回報)＝6.00％+0.71(5.5％+10.53％)＝17.38％方法3：將國別風(fēng)險視作一獨立風(fēng)險因素，各公司的國別風(fēng)險承受程度不同(可能由各公司的非國內(nèi)銷售收入比例決定)E(回報)＝6.00％+0.71(5.5％)+1.10(10.53％)＝21.49％1998年，Siderar76.3％的收入來自阿根廷；阿根廷各公司的平均比例則接近70％。53估算阿根廷Siderar鋼鐵公司的E(回報)假設(shè)Sidera默示股權(quán)溢價如果使用基本現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型，則能從當(dāng)前股價估算出默示風(fēng)險溢價。例如，假如股價由Gordon增長模型的一個變體決定：價值＝明年預(yù)期股息／(要求股票回報－預(yù)期增長率)股息的范圍延伸至內(nèi)含預(yù)期股票回購加入當(dāng)前指數(shù)水平，指數(shù)的股息及預(yù)期增長率將獲得股票的“默示”預(yù)期回報；扣除無風(fēng)險利率則得出默示溢價。這個模型可以延伸，把增長分為兩個階段－初始階段，此時整個市場的收益增長率高于經(jīng)濟(jì)增長率；之后為穩(wěn)定增長階段。54默示股權(quán)溢價如果使用基本現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型，則能從當(dāng)前股價估算估算2000年1月1日

美國市場的默示溢價指數(shù)水平＝1469國庫券利率＝6.50％未來五年的收益預(yù)期增長率＝10％(S&P500的統(tǒng)一評估)第五年后的預(yù)期增長率＝與國庫券利率相等預(yù)期股息＋股票回購＝指數(shù)的1.68％ 第1年 第2年 第3年 第4年 第5年預(yù)期股息＝ $27.23 $29.95 $32.94 $36.24 $39.86+股票回購預(yù)期股息＋第6年回購＝39.86(1.065)＝$42.451469=27.23/(1+r)+29.95/(1+r)2+32.94/(1+r)3+36.24/(1+r)4+(39.86+(42.45/(r-0.065))/(1+r)5算出r，r=8.60％(這只可能是近似值和誤差值)默示風(fēng)險溢價＝8.60％－6.50％＝2.10％55估算2000年1月1日

美國市場的默示溢價指數(shù)水平＝14691999年7月14日

阿根廷市場的默示溢價指數(shù)水平(Merval)＝430.06指數(shù)股息＝430.06的3.45％(采用加權(quán)收益)其它參數(shù)無風(fēng)險利率＝6％預(yù)期增長(名義美元)未來五年＝12％(采用ADRs收益預(yù)期增長率)第5年后＝6％計算預(yù)期回報：股權(quán)預(yù)期回報＝10.81％默示股權(quán)溢價＝10.81％－6.00％＝4.81％561999年7月14日

阿根廷市場的默示溢價指數(shù)水平(Merv1999年7月1日

意大利市場的默示溢價指數(shù)水平＝35152指數(shù)股息＝35152的2.15％(采用加權(quán)收益)其它參數(shù)無風(fēng)險利率＝4.24％預(yù)期增長(名義美元)未來五年＝10％(采用收益預(yù)期增長率)第5年后＝5％計算預(yù)期回報：股權(quán)預(yù)期回報＝7.82％默示股權(quán)溢價＝3.58％571999年7月1日

意大利市場的默示溢價指數(shù)水平＝35152的評估估算的標(biāo)準(zhǔn)程序是由股票回報(Rj)與市場回報(Rm)作回歸運算－Rj＝a＋bRm公式中，a為截距，b為返還斜率。返還斜率與股票的相應(yīng)，用以衡量股票的風(fēng)險程度。有三個問題：誤差標(biāo)準(zhǔn)高它反映的是公司在整個回歸期的業(yè)務(wù)組合，而非現(xiàn)在組合。它反映的是公司在整個回歸期的平均財務(wù)負(fù)債比率，而非現(xiàn)在負(fù)債比率。58的評估估算的標(biāo)準(zhǔn)程序是由股票回報(Rj)與市場回報(Rm的決定因素產(chǎn)品或服務(wù)：一個公司的值取決于其產(chǎn)品和服務(wù)的需求敏感度及對影響整體市場的宏觀經(jīng)濟(jì)因素成本的敏感度。周期性公司的值高于非周期性公司產(chǎn)品獨特程度較高的公司之值高于產(chǎn)品獨特程度較低的公司營業(yè)杠桿比率：成本結(jié)構(gòu)中固定成本比例越大的公司，其值越高。因為較高的固定成本令公司所承受的各種風(fēng)險增加，其中包括市場風(fēng)險。財務(wù)杠桿比率：公司負(fù)債越多，其股權(quán)的值越高。債務(wù)會引起固定成本及利息支出，這些都會增加公司承受的市場風(fēng)險。59的決定因素產(chǎn)品或服務(wù)：一個公司的值取決于其產(chǎn)品和服務(wù)的股權(quán)值及負(fù)債股權(quán)值可寫成無負(fù)債與負(fù)債－股權(quán)比率的函數(shù)L＝u(1+((1-t)D/E)公式中， L＝負(fù)債或股權(quán) u＝無負(fù)債 t＝公司邊際稅率 D＝債務(wù)的市值 E＝股權(quán)的市值因為此值是在假設(shè)債務(wù)有市場風(fēng)險(值為0)的基礎(chǔ)上估算的，所以，上述公式可修改為：L＝u(1+((1-t)D/E)－債務(wù)(1-t)D/(D+E)60股權(quán)值及負(fù)債股權(quán)值可寫成無負(fù)債與負(fù)債－股權(quán)比率的函數(shù)返還問題的解決方法通過以下方法修改返還：更換用以估算的指數(shù)引用公司基本因素資料以調(diào)整返還估算用以下數(shù)據(jù)估算股價的標(biāo)準(zhǔn)差，而不是指數(shù)的還原值會計收益或收入，它們比市場價格簡明不采用還原方法，自下而上估算公司的值。這需要了解公司的業(yè)務(wù)組合估計公司的財務(wù)負(fù)債采用另一種不需要還原值的市場風(fēng)險衡量標(biāo)準(zhǔn)。61返還問題的解決方法通過以下方法修改返還：61自下而上的值可通過以下方法估算自下而上的值：取公司各種業(yè)務(wù)無負(fù)債的加權(quán)平均數(shù)(銷售量或營業(yè)收入)。 (一項業(yè)務(wù)的無負(fù)債可參照其它公司的該項業(yè)務(wù)來估算)根據(jù)公司的債務(wù)/股權(quán)比從無負(fù)債計算出負(fù)債負(fù)債=無負(fù)債[1+(1-稅率)(當(dāng)前債務(wù)/股權(quán)比率)]出現(xiàn)下述情況時，自下而上的值能令你對實際的值作出更準(zhǔn)確估計：其標(biāo)準(zhǔn)誤差較低(SE平均=SE公司/n(n=公司數(shù)量))它反映了公司當(dāng)前的業(yè)務(wù)組合和財務(wù)負(fù)債分公司及私營公司也能使用j=k

jj=1

營業(yè)收入j營業(yè)收入公司62自下而上的值可通過以下方法估算自下而上的值：j=k營業(yè)波音公司1998年自下而上的值業(yè)務(wù) 估計價值 無負(fù)債 所占比重商用飛機(jī) 30,160.48 0.91 70.39％

戰(zhàn)機(jī) 12,687.50 0.80 29.61％公司的無負(fù)債＝0.91(0.7039)+0.80(0.2961)=0.88負(fù)債的計算股權(quán)市值＝$33,401債務(wù)市值＝$8.143市場債務(wù)/股權(quán)比率＝24.38％稅率＝35％波音公司的負(fù)債＝0.88(1+(1-0.35)(0.2438))=1.0263波音公司1998年自下而上的值業(yè)務(wù) 估計價值 無負(fù)債意大利電訊的自下而上的值業(yè)務(wù) 無負(fù)債 D/E 負(fù)債 無風(fēng)險 風(fēng)險 股權(quán) 比率 比率 溢價 成本電訊 0.79 18.8% 0.87 4.24% 7.03% 10.36%電訊業(yè)收入占營業(yè)收入的比重＝100％意大利電訊的無負(fù)債＝0.79假設(shè)意大利電訊決定發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)的無負(fù)債為1.75。假如該業(yè)務(wù)將占據(jù)公司總體業(yè)務(wù)的25％，那么，公司的將會是多少？64意大利電訊的自下而上的值業(yè)務(wù) 無負(fù)債 D/E 負(fù)債 Siderar公司自下而上的值業(yè)務(wù) 無負(fù)債 D/E 負(fù)債 無風(fēng)險 風(fēng)險 股權(quán) 比率 比率 溢價 成本電訊 0.68 5.97% 0.71 6.00% 16.03% 17.38%鋼鐵銷售收入占營業(yè)收入的比重＝100％Siderar公司的負(fù)債＝0.7165Siderar公司自下而上的值業(yè)務(wù) 無負(fù)債 D/E 負(fù)股權(quán)成本簡要說明

或股權(quán)成本＝ 無風(fēng)險利率 ＋ * (風(fēng)險溢價)須與現(xiàn)金流量的幣種和形式(實際或帳面)一致一個自下而上的值最好以其它公司的業(yè)務(wù)及自己公司的財務(wù)負(fù)債為基礎(chǔ)進(jìn)行估算歷史溢價1.到期股權(quán)市場溢價：從美國國庫券股票賺得的平均溢價2.國別風(fēng)險溢價＝國別違約差價*(股權(quán)/國家債券)默示溢價取決于當(dāng)天股權(quán)市場標(biāo)價及一個簡單的價值評估模型66股權(quán)成本簡要說明或股權(quán)成本＝ 無風(fēng)險利率 ＋ 從不同風(fēng)險角度

來評估一個公司的價值假設(shè)公司每年的現(xiàn)金流量永久性保持在10067從不同風(fēng)險角度

來評估一個公司的價值假設(shè)公司每年的現(xiàn)金流量永債務(wù)成本的評估債務(wù)成本為你當(dāng)前的貸款利率。它反映的不僅是你的違約風(fēng)險，還有市場的利率水平。兩種最廣泛使用的債務(wù)成本評估方法：查看公司的未償普通債券的到期收益。但這種方法有局限，因為發(fā)行能廣泛流通和交易的長期普通債券的公司非常少。查看公司的評級，根據(jù)評級估計違約差價。這種方法雖然更有力，但同一公司的不同債券可以有不同的評級，須取中值。遇到問題(公司沒有評級或有多個評級)時，可先評估公司的綜合評級，再以此評級為基礎(chǔ)估算債務(wù)成本。68債務(wù)成本的評估債務(wù)成本為你當(dāng)前的貸款利率。它反映的不僅是你的綜合評級的評估可利用公司的財務(wù)特性來評估其評級。最簡單的形式就是從利息償付比率估計評級利息償付比率＝稅前收益/利息支出例如Siderar公司利息償付比率＝161/48＝3.33依據(jù)利息償付比率和評級的關(guān)系，估計Siderar的評級為A-，違約差價為1.25％。例如意大利電訊利息償付比率＝4313/306＝14.09依據(jù)利息償付比率和評級的關(guān)系，估計意大利電訊的評級為AAA。69綜合評級的評估可利用公司的財務(wù)特性來評估其評級。最簡單的形式利息償付比率、評級與違約差價如利息償付比率為 估計債券評級 違約差價＞8.50 AAA 0.20%6.50-8.50 AA 0.50%5.50-6.50 A+ 0.80%4.25-5.50 A 1.00%3.00-4.25 A- 1.25%2.50-3.00 BBB 1.50%2.00-2.50 BB 2.00%1.75-2.00 B+ 2.50%1.50-1.75 B 3.25%1.25-1.50 B- 4.25%0.80-1.25 CCC 5.00%0.65-0.80 CC 6.00%0.20-0.65 C 7.50%<0.20 D 10.00%70利息償付比率、評級與違約差價如利息償付比率為 估計債券評級計算債務(wù)成本如一國的債券評級低而違約風(fēng)險高，其公司可能要承擔(dān)國別違約風(fēng)險。例如Siderar，評級為A-，則債務(wù)成本為：債務(wù)的稅前成本＝美國國庫券利率＋國別違約差價＋公司違約差價＝6％＋5.25％＋1.25％＝12.50％例如意大利電訊，評級為AAA，以歐元為貨幣單位的債務(wù)成本為：債務(wù)的稅前成本＝無風(fēng)險利率＋違約差價＝4.24％＋0.20％＝4.44％71計算債務(wù)成本如一國的債券評級低而違約風(fēng)險高，其公司可能要承擔(dān)關(guān)于綜合評級的說明如果分析對象為大型制造業(yè)企業(yè)，且所在市場的利率與美國利率近，則利用美國公司建立的利息償付比率與評級關(guān)系式可運作良好。如果分析對象為小型公司，而所在市場的利率高于美國利率，則會出現(xiàn)問題。72關(guān)于綜合評級的說明如果分析對象為大型制造業(yè)企業(yè)，且所在市場的資金計算成本的權(quán)數(shù)用以計算資金成本的權(quán)數(shù)應(yīng)為債務(wù)和股權(quán)的市值權(quán)數(shù)。由于分析初期和后期公司和股權(quán)的價值不同，所以每次評估都要引入一個周期性因素。公司價值扣除債務(wù)得出股權(quán)價值，而扣除的債務(wù)應(yīng)與用以計算資金成本的債務(wù)相等。73資金計算成本的權(quán)數(shù)用以計算資金成本的權(quán)數(shù)應(yīng)為債務(wù)和股權(quán)的市值帳面價值與市場價值權(quán)數(shù)有觀點認(rèn)為，帳面價值更穩(wěn)定，所以帳面價值比市場價值可靠，你同意嗎？是否有觀點認(rèn)為，采用帳面價值權(quán)數(shù)與采用市場價值權(quán)數(shù)相比，前者更保守，你同意嗎？是否74帳面價值與市場價值權(quán)數(shù)有觀點認(rèn)為，帳面價值更穩(wěn)定，所以帳面價評估意大利電訊的資金成本股權(quán)股權(quán)成本＝4.24%+0.87(7.03%)=10.36%股權(quán)市值=9.92*5255.13=52,110mil(84.16%)債務(wù)債務(wù)成本＝4.24%+0.2%(違約差價)=4.44%債務(wù)市值＝9,809mil(15.84%)資金成本資金成本＝10.36%(0.8416)+4.44% (1-0.4908)(0.1584))=9.07%75評估意大利電訊的資金成本股權(quán)75意大利電訊的帳面價值權(quán)數(shù)意大利電訊股權(quán)的帳面價值為170.61億，債務(wù)的帳面價值為98.09億。不用市場價值權(quán)數(shù)，而用帳面價值權(quán)數(shù)來評估資金成本。這種方法是否更保守？76意大利電訊的帳面價值權(quán)數(shù)意大利電訊股權(quán)的帳面價值為170.6評估Siderar的資金成本股權(quán)股權(quán)成本＝6.00%+0.71(16.03%)=17.38%股權(quán)市值＝3.20*310.89=995mil(94.37%)債務(wù)債務(wù)成本＝6.00%+5.25%(國別違約)+1.25%(公司違約)=12.5%債務(wù)市值＝59mil(5.63%)資金成本資金成本＝17.38%(0.9437)+12.05%(1-0.3345)(0.0563))=17.38%(0.9437)+8.32%(0.0563))=16.87%77評估Siderar的資金成本股權(quán)77混合證券與優(yōu)先股在處理混合證券(如可轉(zhuǎn)換證券)時，先將證券分解為債務(wù)和股權(quán)兩部分，再據(jù)此分配證券總值。例：如一家公司有可轉(zhuǎn)換未償債務(wù)$1.25億，將此$1.25億分為直接債務(wù)和兌換期權(quán)。兌換期權(quán)即為股權(quán)。在處理優(yōu)先股時，最好把它作為一個獨立部分。優(yōu)先股成本即優(yōu)先股息收益。根據(jù)經(jīng)驗，如果優(yōu)先股在公司當(dāng)前市值中占的比例少于5％，則可與債務(wù)合并，這樣并不會對價值評估造成大的影響。78混合證券與優(yōu)先股在處理混合證券(如可轉(zhuǎn)換證券)時，先將證券分資金成本簡要說明

資金成本＝股權(quán)成本(股權(quán)/(債務(wù)＋股權(quán)))＋借貸成本(1-t)(債務(wù)/(債務(wù)＋股權(quán)))借貸成本由(1)綜合或?qū)嶋H債券評級，及(2)違約差價決定。借貸成本＝無風(fēng)險利率＋違約差價邊際稅率，反映債務(wù)的稅款抵免股權(quán)價值由自下而上的值決定采用權(quán)數(shù)應(yīng)為市場價值權(quán)數(shù)79資金成本簡要說明 資金成本＝股權(quán)成本(股權(quán)/(債務(wù)＋股權(quán)))II．現(xiàn)金流量評估DCF價值評估80II．現(xiàn)金流量評估DCF價值評估80現(xiàn)金流量評估步驟評估公司的現(xiàn)在收益評估股權(quán)現(xiàn)金流量時，應(yīng)為扣除利息支出后的收益，即凈收入評估公司現(xiàn)金流量時，應(yīng)為扣除稅收后的營業(yè)收益公司需作多少投資才能實現(xiàn)未來增長如投資尚未支出，則列為資本支出。折舊亦提供現(xiàn)金流量，從這種意義上說，部分開支可被抵消。不斷增加工作成本也是對未來增長的投資評估股權(quán)現(xiàn)金流量時，要考慮到凈債券提供的現(xiàn)金流量(已發(fā)行債務(wù)－已償付債務(wù))81現(xiàn)金流量評估步驟評估公司的現(xiàn)在收益81現(xiàn)金流量測定

稅前收入(1-稅率)-(資本支出-折舊)-非現(xiàn)金營業(yè)資本變化=公司自由現(xiàn)金流量(FCFF)公司全體產(chǎn)權(quán)所有者的現(xiàn)金流量測定僅限于股權(quán)投資者的現(xiàn)金流量測定股息＋股票回購凈收入-(資本支出-折舊)-非現(xiàn)金營業(yè)資本變化-(已償付本金-新增債務(wù))-優(yōu)先股息82現(xiàn)金流量測定 稅前收入(1-稅率)公司全體產(chǎn)權(quán)所有者的現(xiàn)金流公司現(xiàn)金流量測定稅前收入(1-稅率) -(資本支出-折舊) -營業(yè)資本變化 =公司現(xiàn)金流量在此現(xiàn)金流量中，利息支付形成的稅款儲蓄在何處？83公司現(xiàn)金流量測定稅前收入(1-稅率)83收益查核評估現(xiàn)金流量時總是從會計收益開始。如從基年的會計收益開始評估，應(yīng)考慮以下問題：是不有任何可能降低基年收入的一次性費用？是否為負(fù)收益？如果是，原因何在？營業(yè)開支中是否攙雜任何財務(wù)或資本支出？如果是，應(yīng)如何糾正？84收益查核評估現(xiàn)金流量時總是從會計收益開始。如從基年的會計收益一次性費用假設(shè)一家公司虧損5億，造成虧損的原因是一筆10億的一次性開支。對該公司進(jìn)行價值評估時，你會采用哪一個收益結(jié)果？5億的虧損5億的盈利如果公司每五年有一次這樣的一次虧損，你的答案是否不同？是否85一次性費用假設(shè)一家公司虧損5億，造成虧損的原因是一筆10億的要使收益正?；绻晔找鏋樨?fù)值或低于正常水平，則需將收益正?；?。調(diào)整收益，以反映會計處理的影響將部分融資開支視為營業(yè)開支將部分資本支出視為營業(yè)開支86要使收益正?；绻晔找鏋樨?fù)值或低于正常水平，則需將收益負(fù)收益為何是一個問題當(dāng)收益呈現(xiàn)負(fù)值時，無法從基年的數(shù)據(jù)開始評估，問題亦無法自行解決。當(dāng)收益呈現(xiàn)負(fù)值時，要對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，直至恢復(fù)正數(shù)為止，這是評估的關(guān)鍵。具體做法則要視造成收益呈現(xiàn)負(fù)值的原因而定。事實上，即使收益呈現(xiàn)正數(shù)，但若低于正常水平，這種做法亦適用。87負(fù)收益為何是一個問題當(dāng)收益呈現(xiàn)負(fù)值時，無法從基年的數(shù)據(jù)開始評負(fù)收益處理圖解對收益呈負(fù)值或低于正常水平的公司,分析方法如圖所示：收益正?；綦S著時間變化，公司規(guī)模無重大改變?nèi)綦S著時間變化，公司規(guī)模改變平均美元收益(凈收入對應(yīng)于股權(quán)，稅前收入對應(yīng)于公司)采用股權(quán)當(dāng)前帳面價值的平均股權(quán)回報(若評估股權(quán))或資本當(dāng)前帳面價值的平均資本回報(若評估公司)從公司收入開始對現(xiàn)金流量作詳細(xì)預(yù)測以評估公司價值，并減少或排除問題：(a)結(jié)構(gòu)性問題：業(yè)績穩(wěn)定的公司的營業(yè)毛利目標(biāo)(b)債務(wù)問題：負(fù)債比率目標(biāo)，在這個時期結(jié)束時可能達(dá)到公司自身的最佳狀況或工業(yè)平均水平(c)營業(yè)問題：工業(yè)平均營業(yè)毛利目標(biāo)為何收益會呈負(fù)值或低于正常水平？暫時性問題周期性問題：如汽車公司的衰退結(jié)構(gòu)性問題：如基礎(chǔ)投資龐大的電纜公司債務(wù)問題：如一負(fù)債過高，但其它方面正常的公司長期營業(yè)問題：如一家有嚴(yán)重生產(chǎn)或成本問題的公司88負(fù)收益處理圖解對收益呈負(fù)值或低于正常水平的公司,分析方法如圖糾正會計收益調(diào)整營業(yè)租賃開支：按照會計慣例，營業(yè)租賃被視為營業(yè)開支，但實際上它們屬于財務(wù)開支，必需重新歸入此類。這樣做對股權(quán)收益沒有影響，但確實能改變營業(yè)收益。調(diào)整研發(fā)費用：由于研發(fā)費用屬于資本支出(而非營業(yè)開支)，所以，必須調(diào)整營業(yè)收入，以便能夠反映其處理效果。89糾正會計收益調(diào)整營業(yè)租賃開支：按照會計慣例，營業(yè)租賃被視為營處理營業(yè)租賃開支在計算營業(yè)收入時，營業(yè)租賃開支被歸入營業(yè)開支中。現(xiàn)實中，營業(yè)租賃開支應(yīng)該歸為財務(wù)開支，并會對收益和資本作出以下調(diào)整：營業(yè)租賃的債務(wù)價值＝稅前債務(wù)成本中營業(yè)租賃開支的現(xiàn)值調(diào)整后的營業(yè)收益＝營業(yè)收益＋稅前債務(wù)成本*營業(yè)租賃的現(xiàn)值90處理營業(yè)租賃開支在計算營業(yè)收入時，營業(yè)租賃開支被歸入營業(yè)開支1998年TheHomeDepot的營業(yè)租賃TheHomeDepot的稅前債務(wù)成本為6.25%年期 營業(yè)租賃開支 現(xiàn)值 1 $294 $277 2 $291 $258 3 $264 $220 4 $245 $192 5 $236 $1746-15 $270 $1,450(第10年年金的現(xiàn)值)

營業(yè)租賃的現(xiàn)值＝$2,571TheHomeDepot的未償債務(wù)=$1,205+$2,571=$3,776mil (TheHomeDepot還有另一筆$1,205mil的未償債務(wù))調(diào)整后營業(yè)收入＝$2,016+$2,571(0.0625)=$2,177mil911998年TheHomeDepot的營業(yè)租賃TheHo營業(yè)租賃資本化的影響債務(wù)：債務(wù)將會增加，并引致在資金成本和負(fù)債計算中使用的負(fù)債比率提高。營業(yè)收入：由于此時營業(yè)租賃開支的估算利息會先于營業(yè)租賃，營業(yè)收入將會增加。凈收入：在營業(yè)及財務(wù)開支之后，所以不受影響。一般來說，資本回報會減少，因為營業(yè)收入的增加比例相應(yīng)低于投資帳面資本。92營業(yè)租賃資本化的影響債務(wù)：債務(wù)將會增加，并引致在資金成本和負(fù)研發(fā)費用：營業(yè)或資本支出雖然研發(fā)費用會帶來未來增長，但會計準(zhǔn)則要求將其歸入營業(yè)開支。事實上，把它視為資本支出更符合邏輯。要將研發(fā)費用資本化：確定一個可分?jǐn)偟难邪l(fā)周期(2－10年)收集過往的研發(fā)費用記錄，年期與可分?jǐn)傊芷谙喈?dāng)將期間未攤分的研發(fā)費用相加，得出總額。(如果可分?jǐn)傊芷跒?年，則將五年前研發(fā)費用的1/5，加上四年前研發(fā)費用的2/5……如此類推，即可得出研究資產(chǎn)。)93研發(fā)費用：營業(yè)或資本支出雖然研發(fā)費用會帶來未來增長，但會計準(zhǔn)將BristolMyers的研發(fā)費用資本化研發(fā)周期假定為10年。年期 研發(fā)費用 未攤分部分 該年攤分費用-1 1385.00 1.00 1385.00 138.50-2 1276.00 0.90 1148.40 127.60-3 1199.00 0.80 959.20 119.90-4 1108.00 0.70 775.60 110.80-5 1128.00 0.60 676.80 112.80-6 1083.00 0.50 541.50 108.30-7 983.00 0.40 393.20 98.30-8 881.00 0.30 264.30 88.10-9 789.00 0.20 157.80 78.90-10 688.00 0.10 68.80 68.80總計＝ $6,370.60 $1052.00研究資產(chǎn)價值＝ $6,371mil1998年研究資產(chǎn)的分?jǐn)偅?$1,052mil營業(yè)收入調(diào)整數(shù)＝$1,385mil－$1,052mil＝$333mil94將BristolMyers的研發(fā)費用資本化研發(fā)周期假定為1研發(fā)費用資本化的影響營業(yè)收入的變化取決于研發(fā)費用的增加與否。但在通常情況下，營業(yè)收入是會增加的。如果研發(fā)費用的攤分與補(bǔ)充持平，則不會產(chǎn)生影響。研發(fā)費用增長愈快，營業(yè)收入所受影響愈大。凈收入將按比例增加，亦取決于研發(fā)的增長速度。本式化研究資產(chǎn)會使股權(quán)(及資本)的帳面價值增加。資本支出會因研發(fā)費用增加而上升；折舊會因研究資產(chǎn)攤分而增加。對于所有公司而言，凈資本支出與稅后營業(yè)收入增加的金額相等。95研發(fā)費用資本化的影響營業(yè)收入的變化取決于研發(fā)費用的增加與否。采用何種稅率？在計算稅后營業(yè)收入時應(yīng)采用何種稅率？財務(wù)報表中的實際稅率(已繳稅款/應(yīng)內(nèi)稅收入)以已繳稅款與稅前收入為基礎(chǔ)的稅率(已繳稅款/稅前收入)邊際稅率以上都不采用以上任何一種，只要與計算債務(wù)稅后成本時采用的稅率一致即可。96采用何種稅率？在計算稅后營業(yè)收入時應(yīng)采用何種稅率？96適用的正確稅率這其實是實際稅率與邊際稅率之間的選擇。在做預(yù)測時，采用邊際稅率更安全，因為實際稅率實際上是會計帳目與課稅帳目差異的反映。采用邊際稅率，是傾向于少報頭幾年的稅后營業(yè)收入，但后幾年的稅后營業(yè)收入則較準(zhǔn)確。如選擇采用實際稅率，則隨眷時間的變化，應(yīng)將稅率不斷向邊際稅率調(diào)整。計算債務(wù)稅后成本時必須采用邊際稅率，而不必與計算稅后營業(yè)收入的稅率相同。97適用的正確稅率這其實是實際稅率與邊際稅率之間的選擇。在做預(yù)測虧損公司的稅率假設(shè)一公司凈營業(yè)虧損$10億，嘗試估計其稅后營業(yè)收入。預(yù)計該公司未來三年的年營業(yè)收入為$5億；而所有盈利公司的收入邊際稅率為40%。請估計未來三年的稅后年營業(yè)收入。 第１年 第２年 第３年稅前收入 500 500 500稅收稅前收入(1-t)稅率98虧損公司的稅率假設(shè)一公司凈營業(yè)虧損$10億，嘗試估計其稅后營凈資本支出凈資本支出指資本支出與折舊的差額。折舊視作現(xiàn)金流入，并且可以抵消某些或大部分(或有時所有)資本支出。一般來說，凈資本支出是關(guān)于公司增長速度或預(yù)期增長速度的函數(shù)。高增長公司的凈資本支出比低增長公司的要高得多。因此，凈資本支出預(yù)測不能脫離未來增長預(yù)測。99凈資本支出凈資本支出指資本支出與折舊的差額。折舊視作現(xiàn)金流入資本支出應(yīng)包括…研發(fā)費用，當(dāng)它們一旦被重新歸入資本支出時。調(diào)整后的資支出為 調(diào)整后的凈資本支出＝凈資本支出＋當(dāng)年研發(fā)費用－研究資產(chǎn)攤分公司收購，這與資本支出相類似。調(diào)整后的資本支出為 調(diào)整后的凈資支出＝凈資本支出＋公司收購－收購攤分 兩點提示： 1．絕大部分公司并非每年進(jìn)行收購活動。因此，應(yīng)采用一個規(guī)格化的收購量度(一段時間的平均值)。 2．收購最好有現(xiàn)金流量報表中表現(xiàn)出來，通常歸入其它投資活動類。100資本支出應(yīng)包括…研發(fā)費用，當(dāng)它們一旦被重新歸入資本支出時。調(diào)營業(yè)資本投資在會計術(shù)語中，營業(yè)資本指當(dāng)前資產(chǎn)(盤存、現(xiàn)金及應(yīng)收帳戶)與當(dāng)前債務(wù)(應(yīng)付帳戶、短期債務(wù)及第二年到期債務(wù))的差額。從現(xiàn)金流量的角度而言，營業(yè)資本的定義更簡明，指非現(xiàn)金流動資產(chǎn)(盤存及應(yīng)收帳戶)與非債務(wù)性流動負(fù)債(應(yīng)付帳戶)的差額。在這個意義上，營業(yè)資本的任何投資都與現(xiàn)金相關(guān)聯(lián)。因此，期間營業(yè)資本的任何增加(減少)都將減少(增加)現(xiàn)金流量。在預(yù)測營業(yè)資本的未來增長時，應(yīng)同時預(yù)測增長需求帶來的影響，并在現(xiàn)金流量上將這些影響體現(xiàn)出來，這一點很重要。101營業(yè)資本投資在會計術(shù)語中，營業(yè)資本指當(dāng)前資產(chǎn)(盤存、現(xiàn)金及應(yīng)營業(yè)資本的一般定理每年非現(xiàn)金營業(yè)資本的變化是很大的。可把非現(xiàn)金營業(yè)資本作為收入的一部分來估計非現(xiàn)金營業(yè)資本需求，這種方法好得多。一些公司的非現(xiàn)金營業(yè)資本為負(fù)值。假設(shè)這種情況可以持續(xù)到將來，并令公司的現(xiàn)金流量為正值，這在一段時間內(nèi)是可能的，但不會永遠(yuǎn)如此。所以，當(dāng)非現(xiàn)金營業(yè)資本需求為負(fù)值時，最好把它設(shè)為零。102營業(yè)資本的一般定理每年非現(xiàn)金營業(yè)資本的變化是很大的?？砂逊乾F(xiàn)股息與股權(quán)現(xiàn)金流量從嚴(yán)格意義上說，投資者在公營公司的股權(quán)投資中唯一的現(xiàn)金流量所得是股票的股息。然而，實際股息是由公司管理層所定，很可能比允給股息低得多。管理層較保守，試圖令股息顯得平穩(wěn)管理層欲保有現(xiàn)金，以便應(yīng)付將來的不時之需和把握投資良機(jī)當(dāng)實際股息低于允給股息時，如果使用的價值評估模型只著眼于股息的話，則會低估公司股權(quán)的真實價值。103股息與股權(quán)現(xiàn)金流量從嚴(yán)格意義上說，投資者在公營公司的股權(quán)投資允給股息的測定部分分析員認(rèn)為公司的收益就代表其允給股息。這是不對的，因為：由于計算收益時有非現(xiàn)金收入及支出，所以收益并非現(xiàn)金流量即使收益為現(xiàn)金流量，但公司將收益作為股息支付，而不用作新資產(chǎn)的投資，則公司無法發(fā)展將收益貼現(xiàn)的價值評估模型會令公司的股權(quán)價值被高估一個公司的允給股息指，扣除為帶來未來增長而作的任何“投資”及凈債務(wù)償付(債務(wù)償付-新增債務(wù))之后的剩余現(xiàn)金流量。資本支出常被分為自主和非自主兩類，但當(dāng)未來增長成為價值評估的一部分時，這種分類就失去了依據(jù)。104允給股息的測定部分分析員認(rèn)為公司的收益就代表其允給股息。這是股權(quán)自由現(xiàn)金流量(FCFE)評估負(fù)債公司的股權(quán)現(xiàn)金流量 凈收入 -(資本支出-折舊) -非現(xiàn)金營業(yè)資本變化 -(本金償付-新增債務(wù)) ＝股權(quán)自由現(xiàn)金流量此處忽略了優(yōu)先股息。如有優(yōu)先股，則先股息亦需扣除。105股權(quán)自由現(xiàn)金流量(FCFE)評估負(fù)債公司的股權(quán)現(xiàn)金流量105負(fù)債穩(wěn)定時的FCFE評估凈收入 -(1-)(資本支出-折舊) -(1-)營業(yè)資本需求 ＝股權(quán)自由現(xiàn)金流量＝債務(wù)/資本比率對于這家公司，新增債務(wù)收入＝本金償負(fù)＋d(資本支出-折舊+營業(yè)資本需求)在FCFE計算中，回顧時應(yīng)采用債務(wù)帳面價值對資本的比率，前瞻時則可由債務(wù)市值對資本的比率替代。106負(fù)債穩(wěn)定時的FCFE評估凈收入106評估迪士尼的FCFE凈收入＝$1,533mil資本支出＝$1,746mil每股貶值＝$1,134mil非現(xiàn)金營業(yè)資本變化＝$477mil債務(wù)對資本比率＝23.83%評估FCFE(1997)： 凈收入 $1,533mil -(資本支出-折舊)*(1-負(fù)債比率) $465.90 -營業(yè)資本變化*(1-負(fù)債比率) $363.33

＝股權(quán)自由現(xiàn)金流量 $704mil 已付股息 $345mil107評估迪士尼的FCFE凈收入＝$1,533mil107負(fù)債、FCFE及價值在一個現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型中，提高債務(wù)/股權(quán)比率通常會令股權(quán)投資者未來的預(yù)期自由現(xiàn)金流量增加，用以貼現(xiàn)這些現(xiàn)金流量的股權(quán)成本亦會上升。以下關(guān)于負(fù)債與價值關(guān)系的陳述，你贊成哪一種？增加負(fù)債會使價值提高，因為現(xiàn)金流量的作用大于貼現(xiàn)率的作用。增加負(fù)債會使價值降低，因為風(fēng)險的作用大于現(xiàn)金流量的作用。增加負(fù)債不會對價值造成影響，因為風(fēng)險的作用恰好與現(xiàn)金流量的作用相抵消。上述任何一種，取決于具體分析對象(公司)及就其流動負(fù)債而言的位置。108負(fù)債、FCFE及價值在一個現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型中，提高債務(wù)/股權(quán)估計Brahma的FCFE凈收入(1996)=325milBR資本支出(1996)=396milBR折舊(1996)＝183milBR非現(xiàn)金營業(yè)資本變化(1996)＝12milBR負(fù)債比率＝43.48%估計FCFE(1996)： 每股收益 325.00mil -(資本支出-折舊)(1-負(fù)債比率)=(396-183)(1-0.4348)= 120.39mil -非現(xiàn)金營業(yè)資本變化(1-負(fù)債比率)=12(1.0.4348)= 6.78mil 股權(quán)自由現(xiàn)金流量 197.83mil 已付股息 232.00mil109估計Brahma的FCFE凈收入(1996)=325milIII．評估增長DCF價值評估110III．評估增長DCF價值評估110收益增長的評估方法回顧以往的增長情況增長評估常以每股收益的歷史增長為起點參考其他分析員的評估內(nèi)容分析員會為許多公司作每股收益增長的評估。了解他們的評估內(nèi)容是很有幫助的?？疾旎締栴}基本上，收益的所有增長都可歸結(jié)到兩個基本問題上－公司在新項目上投資多少，以及這些項目為公司帶來何種回報。111收益增長的評估方法回顧以往的增長情況111I．每股收益(EPS)的歷史增長評估歷史增長率有幾種不同的方法算術(shù)與幾何平均簡單與還原模型歷史增長率會受評估采用時期的影響使用歷史增長率時須考慮以下因素：如何處理負(fù)收益變動規(guī)模的影響112I．每股收益(EPS)的歷史增長評估歷史增長率有幾種不同的方迪士尼的算術(shù)與幾何增長率年份 EPS 增長率1990 1.50 1991 1.20 -20.00%1992 1.52 26.67%1993 1.63 7.24%1994 2.04 25.15%1995 2.53 24.02%1996 2.23 -11.86%算術(shù)平均＝8.54%幾何平均＝(2.23/1.50)(1/6)-1＝6.83%(6年增長)算術(shù)平均高于幾何平均率差距將隨收益的標(biāo)準(zhǔn)差增加113迪士尼的算術(shù)與幾何增長率年份 EPS 增長率113迪士尼：改變評估時期的影響年份 EPS 增長率1991 1.20 1992 1.52 26.67%1993 1.63 7.24%1994 2.04 25.15%1995 2.53 24.02%1996 2.23 -11.86%將1990年排除在外，增長率有根本上的改變：1991至1996的算術(shù)平均＝14.24%幾何平均＝(2.23/1.20)(1/5)＝13.19%(5年增長)114迪士尼：改變評估時期的影響年份 EPS 增長率114迪士尼：線性及

對數(shù)-線性增長模型年份 序號 EPS ln(EPS)1990 1 $1.50 0.40551991 2 $1.20 0.18231992 3 $1.52 0.41871993 4 $1.63 0.48861994 5 $2.04 0.71291995 6 $2.53 0.92821996 7 $2.23 0.8020EPS=1.04+0.19(t):EPS每年增長$0.19增長率＝$0.19/$1.81=10.5%(1.81:90至96年的平均EPS)ln(EPS)=0.1375+0.1063(t):增長率約為10.63%115迪士尼：線性及

對數(shù)-線性增長模型年份 序號 EPS ln測驗嘗試估計時代華納公司1996年至1997年的每股收益增長率。1996年每股收益虧損$0.05；1997年預(yù)期每股收益$0.25。增長率是多少？-600%+600%+120%無法估計116測驗嘗試估計時代華納公司1996年至1997年的每股處理負(fù)收益如起始時期的收益為負(fù)值，則無法估計增長率。(0.30/-0.05=-600%)有三種解決方法：以兩個值中較大者為分母(0.30/0.25=120%)以起始時期收益的絕對值為分母(0.30/0.05=600%)采用線性還原模型，并將系數(shù)除以平均收益。增長率對于負(fù)收益而言沒有意義。因此，即使增長率可以估計，也不大能預(yù)測未來的情況。117處理負(fù)收益如起始時期的收益為負(fù)值，則無法估計增長率。(0.3規(guī)模對增長的影響：CallawayGolf年份 凈盈利 增長率1990 1.801991 6.40 255.56%1992 19.30 201.56%1993 41.20 113.47%1994 78.00 89.32%1995 97.70 25.26%1996 122.30 25.18%幾何平均增長率＝102％118規(guī)模對增長的影響：CallawayGolf年份 凈盈利 外推法及其危害年份 凈盈利1996 $122.301997 $247.051998 $499.031999 $1,008.052000 $2036.252001 $4,113.23假如凈盈利如過去6年一樣，繼續(xù)以相同的速度增長，則5年預(yù)期凈收入將達(dá)到$41.13億。119外推法及其危害年份 凈盈利119II．分析員對增長的預(yù)測分析員的工作就是在其分析的行業(yè)里尋找出價值被低估或高估的股票。除了推銷外，分析員的大部分時間都用在每股收益的預(yù)測上。絕大部分時間用于在新的收益報告中預(yù)測每股收益由于許多分析員都會預(yù)測未來5年的收益增長，所以可用于評估的分析資料十分有限。分析員對每股收益及預(yù)期增長的預(yù)測常被一些服務(wù)公司廣泛散發(fā)。120II．分析員對增長的預(yù)測分析員的工作就是在其分析的行業(yè)里尋找分析員增長預(yù)測的準(zhǔn)確程度如何？分析員對EPS的預(yù)測比時間數(shù)列模型更為接近實際的EPS，但兩者差距很小。分析機(jī)構(gòu) 時期 分析員 時間數(shù)列 預(yù)測誤差 模型Collins&Hopwood 價值直線預(yù)測 31.7% 34.1%