2023年度食品飲料行業(yè)策略報(bào)告 啤酒板塊韌性凸顯-成本預(yù)期邊際改善

2023年度食品飲料行業(yè)策略報(bào)告啤酒板塊韌性凸顯_成本預(yù)期邊際改善1.白酒板塊：優(yōu)選周期下的熨滑能力1.1行業(yè)整體仍處在調(diào)整期中白酒的自身屬性決定其具有周期性。對(duì)于很多消費(fèi)品來(lái)說(shuō)，都存在一個(gè)經(jīng)營(yíng)周期的概念，比如出現(xiàn)新產(chǎn)品、新渠道、產(chǎn)品的導(dǎo)入和成長(zhǎng)、渠道的跨省擴(kuò)張等，都是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)來(lái)源，這里面更多反映的是經(jīng)營(yíng)節(jié)奏的問(wèn)題。但是對(duì)白酒來(lái)說(shuō)，由于其可以長(zhǎng)期儲(chǔ)存，并且還存在潛在的升值能力和升值空間，消費(fèi)者往往會(huì)計(jì)劃性提前購(gòu)買(mǎi)，因而帶來(lái)企業(yè)經(jīng)營(yíng)節(jié)奏變化外的周期性。從消費(fèi)者→煙酒行→經(jīng)銷商→廠家，各方都會(huì)有一個(gè)順周期的預(yù)期和逆周期的預(yù)期，正是由于對(duì)未來(lái)看不準(zhǔn)，線性外推導(dǎo)致實(shí)際情況和當(dāng)時(shí)的預(yù)判有差別，因此導(dǎo)致了周期的出現(xiàn)。批價(jià)既是周期的結(jié)果也是周期的原因。價(jià)格漲的時(shí)候，消費(fèi)者會(huì)提前拿貨，煙酒行會(huì)提前進(jìn)貨，廠家的政策更容易傳導(dǎo)下去，貨更容易從上游往下游轉(zhuǎn)移；反之，消費(fèi)者、煙酒行、經(jīng)銷商都處于一個(gè)觀望狀態(tài)，廠家的壓貨政策是不可持續(xù)的，最終也會(huì)反映到價(jià)格的不穩(wěn)定上，這就是批價(jià)對(duì)酒行業(yè)周期的影響。我們認(rèn)為，在對(duì)行業(yè)進(jìn)行追蹤的過(guò)程中，批價(jià)的意義比庫(kù)存要更大，歷史證明批價(jià)上漲的時(shí)候有可能是在去庫(kù)存，批價(jià)快速下跌也可能是在去庫(kù)存，因此價(jià)格更具風(fēng)向標(biāo)式的作用。過(guò)去幾年的價(jià)量齊升壘高了渠道庫(kù)存。在“少喝酒、喝好酒”觀念驅(qū)動(dòng)下，行業(yè)消費(fèi)升級(jí)促進(jìn)了頭部酒企實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升，各價(jià)位產(chǎn)品在2020-2021年期間實(shí)現(xiàn)了價(jià)格的快速上漲。并且在醬酒熱催化下，醬酒與濃香酒在提價(jià)上形成合力，次高端擴(kuò)容被做實(shí)，頭部品牌憑借價(jià)量齊升加快業(yè)績(jī)釋放。在批價(jià)普遍上漲的過(guò)程中，由于白酒的計(jì)劃性購(gòu)買(mǎi)屬性，各個(gè)環(huán)節(jié)的庫(kù)存逐漸累積起來(lái)。漲價(jià)預(yù)期減弱后引發(fā)行業(yè)調(diào)整。今年以來(lái)，行業(yè)受到對(duì)聚飲消費(fèi)場(chǎng)景的沖擊，部分價(jià)位的用酒需求難以表達(dá)，疊加宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，在價(jià)量平衡中，酒廠挺價(jià)的步伐逐漸放緩。消費(fèi)者對(duì)白酒漲價(jià)的預(yù)期減弱，自然也不著急提前購(gòu)買(mǎi)，由此向上傳導(dǎo)，導(dǎo)致廠家政策難以有效執(zhí)行，行業(yè)進(jìn)入調(diào)整周期。尤其對(duì)于醬酒來(lái)說(shuō)，過(guò)快的渠道熱并沒(méi)有完全傳導(dǎo)到消費(fèi)者端，渠道基礎(chǔ)與多年耕耘的濃香酒相比也并不牢固，由此陷入更大的調(diào)整風(fēng)波。1.2品牌對(duì)周期的熨滑能力凸顯雖然行業(yè)整體在調(diào)整，但品牌也能抵御周期。從產(chǎn)量來(lái)看，2017年以來(lái)行業(yè)已減產(chǎn)近一半，其中以基酒生產(chǎn)為主的企業(yè)被逐漸出清，頭部名優(yōu)酒的集中化趨勢(shì)凸顯。我們可以看到，名酒光環(huán)一方面為其品質(zhì)背書(shū)，另一方面也在為消費(fèi)者提供更高社交效率的基礎(chǔ)上產(chǎn)生更大的附加值，尤其是對(duì)于更高價(jià)位的用酒需求，其社交試錯(cuò)的機(jī)會(huì)成本也越高，消費(fèi)者對(duì)品牌選擇的切換難度也越大。逆周期下，品牌力的保護(hù)性作用更加明顯，以飛天茅臺(tái)、八代五糧液、劍南春等為代表的各價(jià)位強(qiáng)勢(shì)單品，能夠展現(xiàn)出更好的動(dòng)銷，主要由于當(dāng)下消費(fèi)者對(duì)于社交試錯(cuò)成本是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，選擇傳統(tǒng)強(qiáng)勢(shì)單品更具安全性，并且經(jīng)銷商對(duì)壓貨帶來(lái)的資金壓力有較大情緒抵觸，在面對(duì)消費(fèi)者如此需求偏好的情況下，也更加擁抱這些具有品牌力優(yōu)勢(shì)的流通單品。1.2.1貴州茅臺(tái)對(duì)周期的熨滑（1）茅臺(tái)較高的戰(zhàn)略自由度：在不同價(jià)位段、不同規(guī)格、不同包裝上，都可以為未來(lái)的業(yè)績(jī)保駕護(hù)航。今年我們關(guān)注到，茅臺(tái)非標(biāo)產(chǎn)品的批價(jià)出現(xiàn)了比較大的波動(dòng)，作為帶有較高附加值屬性的牛市品種，在這種行業(yè)逆周期變化下，出貨速度自然較前兩年有減弱。但同時(shí)我們也看到，i茅臺(tái)上推出了100ml的飛天小酒，很多現(xiàn)貨市場(chǎng)參與者將其用于各式禮盒包裝，迎合了消費(fèi)者的送禮性價(jià)比需求，其出貨相對(duì)更好。再比如公司今年新上市的茅臺(tái)1935產(chǎn)品，雖然還沒(méi)有真正成為一個(gè)流通大單品，但基于茅臺(tái)的體量夠大、受眾夠多，也能輕松做到40多億的規(guī)模。這些都體現(xiàn)出茅臺(tái)較高的戰(zhàn)略自由度，在逆周期下依然能通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和渠道結(jié)構(gòu)來(lái)對(duì)沖掉行業(yè)波動(dòng)。（2）集合標(biāo)品、藏品和社交品屬性，茅臺(tái)與老齡化趨勢(shì)是相順應(yīng)的，也更具生產(chǎn)資料的特征。標(biāo)品解決了量產(chǎn)問(wèn)題，藏品能夠延展出附加值，而社交品更具傳染性，類似于等價(jià)物概念。茅臺(tái)其實(shí)集合了這三者的屬性，從2004年產(chǎn)量突破萬(wàn)噸、2008年突破2萬(wàn)噸、2011年破3萬(wàn)噸、2017年超4萬(wàn)噸、到2021年達(dá)5.6萬(wàn)噸，規(guī)?；缫巡皇菃?wèn)題；茅臺(tái)的文化厚度與其對(duì)品牌文化的理解深度在價(jià)值延伸上起到了非常重要的作用，非標(biāo)品的文化收藏價(jià)值、老酒的時(shí)間存放價(jià)值分別代表了橫向與縱向的附加值延展；作為餐桌上的社交物，茅臺(tái)也是一種身份的象征，這種傳播影響助推了其品牌力的升華。因此，我們不應(yīng)該簡(jiǎn)單將茅臺(tái)看做一件消費(fèi)品，而要從多方面理解其產(chǎn)品價(jià)值的意義。老齡化趨勢(shì)下，吃的不如喝的，人越來(lái)越靠向精神層面生活，茅臺(tái)就是一個(gè)精神需求代表。白酒行業(yè)產(chǎn)能從1300多萬(wàn)噸減少到700多萬(wàn)噸其實(shí)與老齡化趨勢(shì)是相符合的，但是近年來(lái)茅臺(tái)銷售上受到的影響微乎其微。對(duì)于年輕人來(lái)說(shuō)，消費(fèi)是對(duì)物質(zhì)滿足感的追求，比如容易填飽肚子的美味佳肴，隨著年齡的增長(zhǎng)，人的食欲會(huì)逐漸減退，對(duì)功能屬性的需求在降低，愈發(fā)偏好精神屬性需求。而茅臺(tái)這種能通過(guò)極少的物理成分帶來(lái)精神滿足感的產(chǎn)品，其實(shí)與老齡化并不沖突，當(dāng)然，這種精神滿足感與茅臺(tái)自身的文化價(jià)值屬性也是密不可分。茅臺(tái)已成為一種身份的象征，有些時(shí)候我們不能把茅臺(tái)簡(jiǎn)單當(dāng)作一個(gè)商品，而要看作一個(gè)生產(chǎn)資料。在長(zhǎng)期的消費(fèi)者培育過(guò)程中，茅臺(tái)已將其品牌符號(hào)打入消費(fèi)者心智，不論何種場(chǎng)合拿出來(lái)，都能幫助消費(fèi)者省去解釋成本的問(wèn)題，使用起來(lái)是一件非常自然的事情。而且其消費(fèi)量與創(chuàng)造出來(lái)的價(jià)值也是緊密相連的，畢竟價(jià)值量這么高的酒也不是隨隨便便就舍得開(kāi)瓶喝的，用酒量與見(jiàn)到的人的質(zhì)量和數(shù)量都是呈正相關(guān)的，這些都是茅臺(tái)作為生產(chǎn)資料的一些特性。如果我們將其與業(yè)務(wù)奮斗聯(lián)系起來(lái)看，那么總歸有一個(gè)正面助推在不斷創(chuàng)造茅臺(tái)的消費(fèi)需求。1.2.2次高端強(qiáng)勢(shì)單品及留有后手對(duì)周期的熨滑消費(fèi)者逆向選擇凸顯名酒的流通價(jià)值，渠道也偏好規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。順周期時(shí)，價(jià)格是往上走的，消費(fèi)者多愿意去嘗試新東西，這些個(gè)性化需求的表達(dá)讓利潤(rùn)型產(chǎn)品更容易推廣。我們可以觀察到，經(jīng)銷商一般會(huì)手持兩張牌，一張牌是利潤(rùn)相對(duì)較薄的大流通單品，另一張牌是價(jià)格相對(duì)不透明的小眾單品，以實(shí)現(xiàn)流量與利潤(rùn)的互補(bǔ)。但是在逆周期下，價(jià)格是往下走的，一定程度上減少了消費(fèi)者個(gè)性化需求的表達(dá)，在這種逆向選擇下，經(jīng)銷商推廣小眾單品的難度加大，庫(kù)存積壓風(fēng)險(xiǎn)也越高，自然更加擁抱流通單品以規(guī)避資金風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)，品牌基礎(chǔ)牢的強(qiáng)勢(shì)單品在調(diào)整周期中更具穩(wěn)定性，比如劍南春的水晶劍、汾酒的青花20、舍得的品味舍得，加之400元已是社交剛需價(jià)位，消費(fèi)基礎(chǔ)盤(pán)仍在。周期也是分價(jià)位段的，光瓶酒及100-200元產(chǎn)品仍在順周期中，留有后手的品牌更易熨滑。在順周期下，名酒品牌都是做價(jià)位的向上競(jìng)合，以獲得更大的利潤(rùn)空間，而對(duì)中低價(jià)位產(chǎn)品往往是收縮費(fèi)用的，只有當(dāng)行業(yè)往下走的時(shí)候，大家才會(huì)用中低端價(jià)位的產(chǎn)品做一些對(duì)沖。當(dāng)前，雖然行業(yè)整體面臨周期調(diào)整，但光瓶酒及100-200元價(jià)位仍然處在大眾消費(fèi)升級(jí)的順周期中。我們可以觀察到，今年不管是古井貢酒的古5/古8、洋河的海之藍(lán)，還是汾酒的老白汾、舍得的舍之道，都有不錯(cuò)的需求表現(xiàn)，并且水井坊也重啟了天號(hào)陳品牌、郎酒計(jì)劃放量郎牌郎酒、國(guó)臺(tái)推出懷酒經(jīng)典、金沙準(zhǔn)備放量金沙回沙酒，這些中低價(jià)位產(chǎn)品的后手準(zhǔn)備均是頭部品牌熨滑行業(yè)周期的重要對(duì)沖抓手。1.2.3新國(guó)標(biāo)提供了光瓶酒供給端的重要變量在新國(guó)標(biāo)推出以前，由于濃香酒的成本端不占優(yōu)勢(shì)，沒(méi)有太多費(fèi)用做市場(chǎng)，低價(jià)位光瓶酒份額更多被固液法濃香和清香酒占領(lǐng)。新國(guó)標(biāo)對(duì)白酒重新定義后，通過(guò)價(jià)格提升，純糧固態(tài)濃香光瓶酒的利潤(rùn)有了一定保證，這是一個(gè)非常重要的供給端變量。我們認(rèn)為，隨著消費(fèi)意識(shí)的不斷覺(jué)醒、對(duì)低價(jià)位產(chǎn)品的包裝面子需求減退、新國(guó)標(biāo)的到來(lái)，不管是舍得的沱牌，還是未來(lái)金種子用光瓶酒做全國(guó)市場(chǎng)，都是有機(jī)遇的。渠道+資本，金種子光瓶酒戰(zhàn)略的可行性較高。在各種公開(kāi)場(chǎng)合，華潤(rùn)都透露出做白酒的信心與決心，我們認(rèn)為這是一個(gè)非常強(qiáng)的支撐，而且金種子過(guò)去曾做過(guò)20多億的規(guī)模，華潤(rùn)操盤(pán)后恢復(fù)到該水平只是時(shí)間問(wèn)題而已。對(duì)于低價(jià)位產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，消費(fèi)者更多是消費(fèi)其功能屬性，并不是因其有多少品牌底蘊(yùn)或用于面子炫耀，相反還有些喜新厭舊，因此這個(gè)價(jià)位的格局并不穩(wěn)定。華潤(rùn)在快消領(lǐng)域有很多經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于渠道的借助也是得心應(yīng)手的，綜合渠道和資本兩個(gè)要素，我們認(rèn)為，當(dāng)前華潤(rùn)在團(tuán)隊(duì)入駐、人員調(diào)整、客戶清理等方面已有明顯改善，新品的推出和招商還需循序漸進(jìn)，華潤(rùn)做酒的價(jià)位能力圈和現(xiàn)在的行業(yè)周期表現(xiàn)也是不沖突的，金種子在光瓶酒領(lǐng)域是有機(jī)會(huì)且具備全國(guó)布局條件的。1.3重點(diǎn)公司貴州茅臺(tái)：較高的戰(zhàn)略自由度熨滑行業(yè)周期。在逆周期下，公司依然能通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和渠道結(jié)構(gòu)來(lái)對(duì)沖掉行業(yè)波動(dòng)，非標(biāo)放量、提價(jià)、新品投放貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽浚变N比例提至四成，現(xiàn)貨市場(chǎng)參與者對(duì)100ml飛天小酒的禮盒裝創(chuàng)新，無(wú)一不體現(xiàn)出公司的較高戰(zhàn)略自由度。此外茅臺(tái)1935的推出也帶動(dòng)了系列酒第二增長(zhǎng)曲線的確立。我們認(rèn)為，茅臺(tái)在集合標(biāo)品、藏品和社交品屬性后，已不再是個(gè)簡(jiǎn)單的商品，同時(shí)也是一種生產(chǎn)資料，并且隨著年齡增長(zhǎng)后對(duì)精神屬性的需要，茅臺(tái)與老齡化并不沖突，這些也都是茅臺(tái)抵御行業(yè)周期的重要特性?；诖?，茅臺(tái)的估值更應(yīng)放在另一維度，從中長(zhǎng)期的持續(xù)性來(lái)看，當(dāng)前底部布局的意義凸顯。五糧液：品牌力護(hù)城河的力量不可小視?；谙M(fèi)者對(duì)社交試錯(cuò)成本的風(fēng)險(xiǎn)厭惡，各價(jià)位流通單品的出貨速度均好于近年來(lái)的新入力量，第八代五糧液在千元價(jià)位的品牌力護(hù)城河凸顯。雖然批價(jià)有所回落，但全國(guó)大部分市場(chǎng)的動(dòng)銷仍是增長(zhǎng)的，比如第一大市場(chǎng)江蘇實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)動(dòng)銷增長(zhǎng)。為了做好核心品的渠道優(yōu)化工作，公司今年將部分增長(zhǎng)壓力分散給了一些開(kāi)發(fā)品，比如五糧液和濃香系列酒的各種文化酒產(chǎn)品。我們認(rèn)為，品牌力優(yōu)勢(shì)是五糧液應(yīng)對(duì)行業(yè)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)的核心，無(wú)為而治也是一種穩(wěn)妥，仍然看好公司的持續(xù)優(yōu)化、穩(wěn)中求進(jìn)，以及平穩(wěn)增長(zhǎng)的確定性。瀘州老窖：激勵(lì)下的增長(zhǎng)勢(shì)頭持續(xù)。今年以來(lái)，國(guó)窖1573增長(zhǎng)穩(wěn)健，其中低度化有望向全國(guó)市場(chǎng)布局；特曲增速超過(guò)40%，老字號(hào)特曲的挺價(jià)成效明顯，逐步靠攏300元價(jià)位，特曲60版在川渝地區(qū)放開(kāi)流通渠道試點(diǎn)，華東、華北也逐步形成億元級(jí)市場(chǎng)；窖齡增速有所提升，頭曲改革初見(jiàn)成效，結(jié)構(gòu)升級(jí)仍是核心；瀘州老窖1952及黑蓋產(chǎn)品仍在市場(chǎng)培育期。我們認(rèn)為，在股權(quán)激勵(lì)考核下，公司的業(yè)績(jī)?cè)V求明確，憑借更加精細(xì)的渠道管理及更為豐富的消費(fèi)者培育工作落地，品牌力仍在奮力向上逼近，依靠多品類貢獻(xiàn)，增長(zhǎng)勢(shì)頭持續(xù)性較強(qiáng)。山西汾酒：全價(jià)位條線清晰，青花持續(xù)引領(lǐng)。伴隨汾酒的復(fù)興，清香型引領(lǐng)了高線光瓶酒的升級(jí)，玻汾已成長(zhǎng)為70億級(jí)大單品，并且憑借獻(xiàn)禮版玻汾在百元光瓶的卡位，未來(lái)仍然存在低端結(jié)構(gòu)升級(jí)空間。今年以來(lái)，青花20在次高端價(jià)位的快速發(fā)力展現(xiàn)出汾酒的名酒價(jià)值，其品牌力正在加速回歸。我們認(rèn)為，以玻汾和青花20為塔基發(fā)展，未來(lái)公司有望加快青花30復(fù)興版在千元價(jià)位的突破，以及超高端價(jià)位青花40的圈層布局。憑借高中低價(jià)位三大核心單品的支撐，包括未發(fā)力的腰部產(chǎn)品巴拿馬、老白汾，公司具備更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，以應(yīng)對(duì)行業(yè)調(diào)整的不確定性，增長(zhǎng)穩(wěn)定性確立。舍得酒業(yè)：堅(jiān)持戰(zhàn)略定力，百億目標(biāo)確立。根據(jù)股權(quán)激勵(lì)考核，公司2024年?duì)I收規(guī)模過(guò)百億的目標(biāo)已明確，并且考慮到行業(yè)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)前兩年的考核目標(biāo)給予適當(dāng)寬松，賦予團(tuán)隊(duì)達(dá)成信心，現(xiàn)階段“穩(wěn)定的團(tuán)隊(duì)+執(zhí)行定力”是酒廠應(yīng)對(duì)行業(yè)潛在的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)不可或缺的。我們認(rèn)為，當(dāng)前次高端上沿價(jià)位的布局仍有難度，但400元的白酒需求逐漸剛性，品牌入場(chǎng)券相對(duì)稀缺，品味舍得的流通性表現(xiàn)較好，舍之道在200元價(jià)位留有后手，沱牌占據(jù)高線光瓶升級(jí)核心價(jià)位，還有與夜郎古合作落地帶來(lái)的品類互補(bǔ)。公司一直以來(lái)堅(jiān)持做正確的事，做難的事，做需要時(shí)間檢驗(yàn)的事，戰(zhàn)略定力難能可貴，經(jīng)營(yíng)正在重回正軌，渠道信心持續(xù)提升。在長(zhǎng)期的消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下，作為全國(guó)化知名品牌，公司憑借“舍得+沱牌”雙品牌戰(zhàn)略及老酒戰(zhàn)略的賦能，仍然有望享有更大的市場(chǎng)開(kāi)拓空間。金種子：華潤(rùn)入駐，賦能成長(zhǎng)。華潤(rùn)管理團(tuán)隊(duì)于今年7月正式入駐金種子，首先著眼內(nèi)部組織架構(gòu)理順，進(jìn)行管理賦能，當(dāng)前來(lái)看，內(nèi)部理順后管理團(tuán)隊(duì)逐步轉(zhuǎn)外，并開(kāi)始探索啤酒模式融合，產(chǎn)品渠道端有望逐步看到改革效果。后續(xù)來(lái)看，百元以下價(jià)位帶白酒競(jìng)爭(zhēng)要義更重渠道推力，華潤(rùn)具備深厚的啤酒渠道資源，“啤白融合”有望逐步落地，賦能金種子百元以下價(jià)位帶實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。其次，省內(nèi)100-200元價(jià)位帶，金種子具備品牌基礎(chǔ)，中高端產(chǎn)品馥合香系列差異化競(jìng)爭(zhēng)，長(zhǎng)期百元以上的價(jià)位帶亦有望在省內(nèi)獲得一定市場(chǎng)份額。酒鬼酒：理性放慢，維護(hù)渠道信心。過(guò)去三年的高速發(fā)展與品牌力的提升進(jìn)程錯(cuò)位，在大環(huán)境調(diào)整影響下，省外市場(chǎng)基礎(chǔ)薄弱的問(wèn)題開(kāi)始顯現(xiàn)，公司理性放慢市場(chǎng)開(kāi)拓節(jié)奏，將2023年的內(nèi)參計(jì)劃配額限制在800噸，減輕合作客戶的壓力，并通過(guò)酒鬼私定平臺(tái)的價(jià)值鏈設(shè)計(jì)，努力為渠道提供更多的利潤(rùn)補(bǔ)充。我們可以看到，今年以來(lái)公司在品牌活動(dòng)上的持續(xù)輸出，不論是各種文創(chuàng)產(chǎn)品與沉浸式品鑒體檢的融合，還是54度產(chǎn)品的回歸與布局，都旨在進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)品牌價(jià)值的提升。面對(duì)調(diào)整，我們認(rèn)為公司有能力通過(guò)酒鬼系列、湘泉、內(nèi)品以及文創(chuàng)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)一定的業(yè)績(jī)對(duì)沖，在多產(chǎn)品間平衡發(fā)展節(jié)奏，中長(zhǎng)期高端化及香型優(yōu)勢(shì)仍是公司全國(guó)化布局的重要利器。洋河股份：勢(shì)能向上，共創(chuàng)二次創(chuàng)業(yè)藍(lán)圖。今年以來(lái)，公司積極應(yīng)對(duì)日趨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，聚焦產(chǎn)品品質(zhì)升級(jí)不斷滿足消費(fèi)需求，推動(dòng)營(yíng)銷組織下沉持續(xù)深耕市場(chǎng)，圍繞消費(fèi)者互動(dòng)全面強(qiáng)化品牌建設(shè)，市場(chǎng)銷售實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，保持“穩(wěn)中求進(jìn)、進(jìn)中有優(yōu)”發(fā)展態(tài)勢(shì)。夢(mèng)天海相繼換代后，省內(nèi)M6+維持較快增長(zhǎng)，水晶版進(jìn)入放量期，天之藍(lán)延續(xù)平穩(wěn)。我們認(rèn)為，張聯(lián)東董事長(zhǎng)上任后，在企業(yè)內(nèi)部活力的激發(fā)、品牌高度的重塑、營(yíng)銷機(jī)構(gòu)下沉及權(quán)力下放等方面均取得了不錯(cuò)的改革效果，團(tuán)隊(duì)執(zhí)行力明顯提升。在三位一體的藍(lán)圖構(gòu)想指引下，公司有望加快產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級(jí)及全國(guó)化布局。今世緣：來(lái)年沖刺百億，品牌定位持續(xù)向上。對(duì)于2023年的規(guī)劃，公司提出對(duì)營(yíng)收百億規(guī)模的訴求，并計(jì)劃做大V9清雅醬香品類，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略引領(lǐng)。圍繞國(guó)緣品牌升級(jí)，新四開(kāi)換代后實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)放量，在省內(nèi)環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，持續(xù)提升核心單品優(yōu)勢(shì)。此外，公司也將持續(xù)突破今世緣中高端單品，圍繞不同消費(fèi)場(chǎng)景營(yíng)造特色氛圍，聯(lián)動(dòng)培育主導(dǎo)產(chǎn)品，并積極構(gòu)建全國(guó)化營(yíng)銷模式，通過(guò)升級(jí)營(yíng)銷組織管理體系，加快團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)型，進(jìn)一步激發(fā)團(tuán)隊(duì)活力。我們認(rèn)為，公司在省內(nèi)具有較扎實(shí)的次高端消費(fèi)基礎(chǔ)，伴隨激勵(lì)帶來(lái)的內(nèi)部勢(shì)能向上、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)的持續(xù)兌現(xiàn)及省外市場(chǎng)的嘗試突破，增長(zhǎng)穩(wěn)定性較強(qiáng)。古井貢酒：勢(shì)頭強(qiáng)勁，加速向上。短期來(lái)看，今年安徽省內(nèi)整體徽酒的銷售旺季受到的影響較少，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健。中長(zhǎng)期，安徽省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)顯著，古8精準(zhǔn)卡位200-300元的主流價(jià)位帶，市場(chǎng)基礎(chǔ)好，預(yù)計(jì)持續(xù)受益。古16+古20當(dāng)前聚焦宴席和商務(wù)消費(fèi)，憑借品牌勢(shì)能在次高端價(jià)位帶有望持續(xù)放量，推動(dòng)古井實(shí)現(xiàn)雙百億的目標(biāo)。公司此前推出年三十，卡位千元價(jià)位帶，進(jìn)一步拔高年份原漿系列的品牌勢(shì)能。迎駕貢酒：洞藏勢(shì)能向上，升級(jí)趨勢(shì)不改。短期來(lái)看，公司今年持續(xù)加大對(duì)洞16+20的培育，包括推出掃碼中紅包等活動(dòng)，省內(nèi)洞藏消費(fèi)氛圍預(yù)計(jì)進(jìn)一步提升。中長(zhǎng)期來(lái)看，洞6+9卡位省內(nèi)主流價(jià)位帶，在省內(nèi)本輪消費(fèi)升級(jí)紅利中有望快速放量，臨近省市在省內(nèi)消費(fèi)輻射下，后續(xù)亦有望通過(guò)產(chǎn)品升級(jí)實(shí)現(xiàn)提速。中端價(jià)位帶白酒競(jìng)爭(zhēng)要義更重渠道，洞藏渠道利潤(rùn)更厚預(yù)計(jì)加速洞藏放量。當(dāng)前公司在六安、合肥等區(qū)域發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁，核心市場(chǎng)消費(fèi)氛圍濃厚，其他區(qū)域有望逐步復(fù)制，引領(lǐng)公司業(yè)績(jī)中期持續(xù)高增長(zhǎng)。2.啤酒：板塊韌性凸顯，成本預(yù)期邊際改善2.1板塊韌性凸顯，成本邊際改善啤酒夏季消費(fèi)旺盛，銷量增長(zhǎng)較好。啤酒有明顯的季節(jié)性消費(fèi)特征，一般每年的5月中旬開(kāi)始進(jìn)入旺季、至9月中旬，10月份-次年春節(jié)前和4-5月份是銷售淡季，春節(jié)前后會(huì)迎來(lái)一波啤酒消費(fèi)小高峰。盡管今年反復(fù)對(duì)啤酒整體消費(fèi)場(chǎng)景有較多的限制，但是受益于今年夏季高溫天氣，全國(guó)規(guī)模以上企業(yè)啤酒產(chǎn)量Q3同比+9.3%，其中7、8月份銷量分別同比+12%、+11%，是三年中表現(xiàn)較好的旺季。具體到個(gè)股層面，青島啤酒Q3銷量同比+10.7%，高于行業(yè)增速，華潤(rùn)啤酒Q3銷量預(yù)計(jì)中單個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，而重慶啤酒由于烏蘇增長(zhǎng)乏力，Q3銷量微增、同比+1.3%。短期擾動(dòng)，高端化韌性突顯。市場(chǎng)擔(dān)心反復(fù)、消費(fèi)者收入預(yù)期走低后，啤酒高端化趨勢(shì)能否持續(xù)，我們認(rèn)為啤酒本質(zhì)還是普惠型大眾品，主流價(jià)格帶在6元-12元左右，6元還是8元的產(chǎn)品對(duì)消費(fèi)者的選擇影響并不大。在行業(yè)對(duì)啤酒高端化達(dá)成共識(shí)的基礎(chǔ)上，頭部公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)都有較好的提升，高端化韌性凸顯。從今年來(lái)看，我們預(yù)計(jì)頭部啤酒品牌商千升酒收入能夠?qū)崿F(xiàn)中單到高單個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)，華潤(rùn)啤酒上半年千升酒收入同比+7.7%，青島啤酒前三季度千升酒收入同比+5.8%，重慶啤酒前三季度同比+4.2%。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)+提價(jià)消化成本壓力，明年成本預(yù)期改善。2022年上半年啤酒成本壓力較大，其中大麥價(jià)格漲幅在20%以上，瓦楞紙高位震蕩，鋁材均價(jià)同比+38%，玻璃價(jià)格3月以后同比有所下降。在成本壓力比較大的情況下，受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升+提價(jià)兩大因素，頭部啤酒品牌商在毛利率端體現(xiàn)出較好的韌性，其中華潤(rùn)啤酒上半年毛利率為42.3%、與去年持平，青島啤酒前三季度毛利率為38.1%、同比提升0.1pct，重慶啤酒前三季度毛利率為49.7%、同比略下降0.4pct。看向明年，今年三季度包材成本有比較明顯的邊際好轉(zhuǎn)，玻璃價(jià)格同比下降40%左右，鋁價(jià)也從高位回落，同比增幅控制在10%以內(nèi)，瓦楞紙價(jià)格同比下降10%左右。但是由于法國(guó)等歐洲國(guó)家今年大麥減產(chǎn)，目前進(jìn)口大麥價(jià)格同比+20%-30%，因此如果當(dāng)下包材價(jià)格維持下降趨勢(shì)不變、同時(shí)考慮到大麥價(jià)格上漲，我們預(yù)計(jì)啤酒行業(yè)明年成本增量壓力幅度要小于今年，有望通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)以及淡季提價(jià)貢獻(xiàn)毛利率。2.2重點(diǎn)公司重慶啤酒：困境反轉(zhuǎn)，烏蘇有望重獲增長(zhǎng)動(dòng)力。從公司的發(fā)展階段來(lái)看，今年處于困境反轉(zhuǎn)期。一方面，2021年底公司的組織架構(gòu)開(kāi)始調(diào)整，明確新疆BU和CIBBU管理范圍，今年仍舊處于團(tuán)隊(duì)整合的磨合陣痛期；另一方面，多多買(mǎi)菜、美團(tuán)優(yōu)選等社區(qū)團(tuán)購(gòu)渠道對(duì)烏蘇線下價(jià)格體系有一定的沖擊，疊加客觀原因，烏蘇增長(zhǎng)不及市場(chǎng)預(yù)期。但是拉長(zhǎng)時(shí)間看電商渠道是嘉士伯做大烏蘇品牌力彎道超車的機(jī)會(huì)，有望將烏蘇以前只能以中式餐飲為主的消費(fèi)場(chǎng)景擴(kuò)展到個(gè)人消費(fèi)和家庭消費(fèi)場(chǎng)景上，從而觸達(dá)到更多的消費(fèi)者。在揚(yáng)帆27戰(zhàn)略中國(guó)區(qū)的規(guī)劃中，公司強(qiáng)調(diào)組織在新零售渠道的銷售能力，我們認(rèn)為公司不會(huì)因?yàn)榫€上對(duì)線下的傷害而放棄電商渠道，反而會(huì)通過(guò)產(chǎn)品和價(jià)格的區(qū)隔讓線上和線下渠道實(shí)現(xiàn)共贏。公司年底將繼續(xù)深化組織架構(gòu)調(diào)整，若順利完成，將基本實(shí)現(xiàn)區(qū)域化管理、各BU之間全品項(xiàng)全渠道運(yùn)作，區(qū)域竄貨問(wèn)題得以解決。公司短期遭遇增長(zhǎng)瓶頸，但是長(zhǎng)期我們看好重慶啤酒對(duì)旗下產(chǎn)品品牌調(diào)性的提煉。消費(fèi)者對(duì)于品牌調(diào)性的認(rèn)知是文化和精神層面，而不是物質(zhì)層面，因此品牌調(diào)性的提煉是最難的事情、但是提煉出來(lái)后也是最不可替代的。受影響比較大的烏蘇和1664，今年都是自身的業(yè)績(jī)洼地，看向明年旺季，我們認(rèn)為公司若今年年底到明年年初窗口期內(nèi)部理順后，疊加的邊際好轉(zhuǎn)，烏蘇和1664有望恢復(fù)較好的增長(zhǎng)。華潤(rùn)啤酒：高端制勝，卓越發(fā)展。公司高端化空間廣闊，2021年次高端及以上的銷量?jī)H有187萬(wàn)千升，占總量17%，對(duì)標(biāo)相近價(jià)格帶的青島啤酒主品牌銷量占比55%、重慶啤酒中端+高端銷量占比82%。今年盡管反復(fù)，但是公司高端化韌性較強(qiáng)，我們預(yù)計(jì)次高端及以上全年銷量同比+20%左右，其中喜力實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，若剔除2021年出售土地一次性收益17.55億元、2022年歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)同比+30%。公司高端化邏輯在業(yè)績(jī)端持續(xù)兌現(xiàn)，第二個(gè)三年發(fā)展“決戰(zhàn)高端、質(zhì)量發(fā)展”有望順利收官。展望明年，2023年將開(kāi)啟公司最后一個(gè)三年發(fā)展戰(zhàn)略“高端制勝，卓越發(fā)展”，依靠2017-2022年積累的品牌力+產(chǎn)品力+渠道力實(shí)現(xiàn)高端市場(chǎng)占有率名列前茅、對(duì)標(biāo)國(guó)際一流公司、成為世界一流的公司三個(gè)贏高端的戰(zhàn)略目標(biāo)。在2023-2025年中，SuperX、純生、黑獅白啤、喜力將是公司高端化主力產(chǎn)品，同時(shí)加大喜力在大客戶中推廣力度，我們預(yù)計(jì)公司次高端及以上產(chǎn)品保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2022-2024年歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR為17.1%，營(yíng)收CAGR為7.0%，持續(xù)看好產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升后凈利率改善的長(zhǎng)期趨勢(shì)。青島啤酒：高端化勢(shì)頭正盛，利潤(rùn)加速釋放。作為國(guó)內(nèi)啤酒釀造歷史長(zhǎng)達(dá)百年的企業(yè)，公司品牌底蘊(yùn)深厚，其品牌價(jià)值為中國(guó)酒業(yè)第三、啤酒行業(yè)第一，消費(fèi)者對(duì)其品牌認(rèn)可度較高。在以前價(jià)格戰(zhàn)渠道戰(zhàn)中，青島啤酒優(yōu)勢(shì)并不突出，但是在行業(yè)高端化紅利下，有望憑借經(jīng)典、純生、白啤三大單品在業(yè)績(jī)端大放異彩。展望未來(lái)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)進(jìn)程，公司將繼續(xù)執(zhí)行“提速沿黃、振興沿海、解放沿江”的區(qū)域市場(chǎng)策略：1）沿黃戰(zhàn)略帶目標(biāo)穩(wěn)定市占率，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，其中黑吉遼、內(nèi)蒙和河南打造成5個(gè)新基地市場(chǎng)，快速放量；2）沿江戰(zhàn)略帶因地制宜，收縮和聚焦；3）沿海戰(zhàn)略帶扭虧為盈。啤酒行業(yè)格局清晰，且高端化邏輯得到業(yè)績(jī)兌現(xiàn)，我們認(rèn)為青島啤酒山東省內(nèi)和華北市場(chǎng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)速度+明年成本邊際改善釋放的利潤(rùn)彈性有望超出市場(chǎng)預(yù)期，預(yù)計(jì)2022-2024年歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR為19.6%，營(yíng)收CAGR為5.1%，凈利率改善趨勢(shì)較為確定。3.乳制品：把握剛性需求，捕捉疫后復(fù)蘇3.1二注推動(dòng)變遷，需求成本均有望向好新國(guó)標(biāo)即將實(shí)施，行業(yè)及上游迎來(lái)變遷。2021年2月22日，市場(chǎng)監(jiān)管總局發(fā)布嬰幼兒配方奶粉新一版國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)。該標(biāo)準(zhǔn)在2010年版的基礎(chǔ)上，對(duì)多種包括ARA、DHA在內(nèi)的多款營(yíng)養(yǎng)元素的添加量進(jìn)行了提升，并將于明年2月22日正式實(shí)施。事實(shí)上，這是國(guó)家近年來(lái)為振興國(guó)產(chǎn)奶粉競(jìng)爭(zhēng)力而推行的新一步舉措，目標(biāo)是淘汰行業(yè)內(nèi)落后產(chǎn)能，使國(guó)產(chǎn)奶粉自給率提升至60%。在此背景下，參照歐美日等發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的嬰配粉市場(chǎng)集中度，我們預(yù)計(jì)行業(yè)集中度將進(jìn)一步提升，利好嬰配粉行業(yè)頭部企業(yè)。另一方面，由于國(guó)標(biāo)的法律強(qiáng)制性，相關(guān)營(yíng)養(yǎng)元素添加量的升級(jí)將對(duì)嬰配粉上游的原料供應(yīng)商企業(yè)直接形成利好，并將反應(yīng)在明年的業(yè)績(jī)層面上。消費(fèi)渠道修復(fù)預(yù)期，關(guān)注需求端彈性。伴隨近期國(guó)家頒布防控二十條優(yōu)化措施，市場(chǎng)修復(fù)的預(yù)期再一次升溫。從需求端看，乳制品的核心消費(fèi)渠道來(lái)源于商超和流通，多地疫情的持續(xù)反復(fù)使得商超和流通渠道人流量減少，直接限制了乳制品的購(gòu)買(mǎi)頻次，從而影響了乳制品的需求及相關(guān)公司的業(yè)績(jī)。伴隨近期防控措施的進(jìn)一步優(yōu)化，我們預(yù)計(jì)明年正常生活生產(chǎn)秩序?qū)⒂型玫讲糠只謴?fù)，核心消費(fèi)渠道人流量也有望提升，從而帶動(dòng)需求端恢復(fù)。奶價(jià)高位有望回落，成本端或迎來(lái)改善。國(guó)內(nèi)奶價(jià)方面，年初至今，國(guó)內(nèi)生鮮乳平均價(jià)格出現(xiàn)小幅下跌，同比跌幅在1%-5%之間。國(guó)外奶價(jià)方面，大洋洲GDT全脂奶粉Q1同比漲幅18%，而Q2-3同比基本持平；歐盟27國(guó)平均奶價(jià)和美國(guó)平均奶價(jià)則持續(xù)提升，歐盟27國(guó)均價(jià)由年初的同比19.7%的增幅提升至10月同比42.7%的增幅。美國(guó)均價(jià)則在年初就已超越同比30%的增幅。造成這一差別的核心原因在于國(guó)內(nèi)通脹水平顯著低于歐美通脹水平。從長(zhǎng)時(shí)間維度來(lái)看，奶價(jià)與飼料價(jià)格相關(guān)性高，玉米和豆粕的價(jià)格決定奶價(jià)走向。考慮到當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)正通過(guò)加息遏制通脹，歐美奶價(jià)升勢(shì)將有望得到遏制，利好成本端依賴進(jìn)口的乳企。同時(shí)，考慮到我國(guó)大豆約90%依賴進(jìn)口，美聯(lián)儲(chǔ)后期繼續(xù)加息后豆粕價(jià)格的下跌有望帶動(dòng)國(guó)內(nèi)奶價(jià)下跌，為依賴國(guó)內(nèi)原奶的企業(yè)在成本端打開(kāi)空間。3.2重點(diǎn)公司嘉必優(yōu)：海內(nèi)外需求共振，明年業(yè)績(jī)大概率提升。在歷經(jīng)2022年下游嬰配粉渠道調(diào)整和新國(guó)標(biāo)注冊(cè)進(jìn)度不斷延緩后，公司在明年有望迎來(lái)業(yè)績(jī)大年。首先，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)將迎來(lái)擴(kuò)容性紅利。嬰配粉新國(guó)標(biāo)將在明年2月22日正式實(shí)施，2月22日后所有嬰配粉廠商在中國(guó)生產(chǎn)嬰配粉產(chǎn)品均需遵照新國(guó)標(biāo)執(zhí)行，公司主力產(chǎn)品ARA和DHA的添加量預(yù)計(jì)均將有翻倍市場(chǎng)空間。其次，海外市場(chǎng)將向嘉必優(yōu)敞開(kāi)大門(mén)。海外ARA巨頭帝斯曼在海外多個(gè)國(guó)家的ARA專利保護(hù)將于明年6月底前陸續(xù)到期，嘉必優(yōu)已與多家海外嬰配粉巨頭接洽并商談，有望在明年下半年對(duì)部分海外廠家實(shí)現(xiàn)供貨，實(shí)現(xiàn)海外市場(chǎng)上市占率的提升。此外，公司在研的化妝品類合成生物學(xué)產(chǎn)品依克多因和α-熊果苷有望在明年實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化，同時(shí)也將于近期遞交HMO相關(guān)產(chǎn)品的法規(guī)申請(qǐng)。在今年低基數(shù)疊加明年需求端放量的共同作用下，公司明年業(yè)績(jī)將有望迎來(lái)大幅增長(zhǎng)。妙可藍(lán)多：需求成本雙重向好，明年業(yè)績(jī)彈性可期。公司在2022年前三季度經(jīng)歷需求端的購(gòu)買(mǎi)場(chǎng)景受限和成本端的原材料價(jià)格大幅上漲，這兩項(xiàng)制約因素有望在明年得到一定程度的緩解。從需求端看，公司主力產(chǎn)品低溫兒童奶酪棒的主要銷售渠道位于商超，而導(dǎo)致商超客流量減少，使得低溫兒童奶酪棒銷售受阻；同樣，主打流通渠道的常溫兒童奶酪棒受影響，渠道拓展速度較慢。因此，在防控政策調(diào)整的情況下，明年人員流動(dòng)頻率有望得到部分恢復(fù)，公司在兒童奶酪棒上的銷售也有望迎來(lái)更大幅度的提升。此外，公司家庭餐桌端和餐飲工業(yè)端則有望在低基數(shù)和持續(xù)消費(fèi)者教育的雙重作用下繼續(xù)維持高速增長(zhǎng)。從成本端看，公司最重要的原料切達(dá)奶酪2021年受到澳洲及歐洲奶酪漲價(jià)影響，成本被迫抬升。奶酪價(jià)格與原奶價(jià)格關(guān)系緊密，在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息抑制通脹的大背景下，公司成本端明年壓力有望下降。奶酪品類在中國(guó)仍處發(fā)展初期，人均消費(fèi)量與亞洲近鄰和歐美發(fā)達(dá)國(guó)家有較大差距，發(fā)展空間較大。另一方面，奶酪營(yíng)養(yǎng)豐富，能夠提供豐富的蛋白質(zhì)和鈣。在明年需求和成本端雙重向好的刺激下，作為行業(yè)龍頭的公司利潤(rùn)率有望進(jìn)一步提升，從而釋放業(yè)績(jī)彈性。伊利股份：消費(fèi)渠道復(fù)蘇在望，把握估值修復(fù)機(jī)遇。2022年三季度，公司歷經(jīng)封控政策影響，產(chǎn)品銷售受到阻礙。四季度及明年，伴隨澳優(yōu)庫(kù)存不再對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐赏侠垡约胺揽卣叩恼{(diào)整，公司有望重新回到穩(wěn)健增長(zhǎng)和利潤(rùn)率提升的軌道上來(lái)。成本方面，今年國(guó)內(nèi)奶價(jià)小幅下跌，而國(guó)外奶價(jià)受匯率影響仍有上漲，考慮到當(dāng)前奶價(jià)處于高位，公司成本端明年壓力有望下降。費(fèi)用方面，公司規(guī)劃清晰，各個(gè)事業(yè)部依照品類發(fā)展階段的不同，規(guī)劃相關(guān)費(fèi)用，整體明年有望穩(wěn)中有降。當(dāng)前，公司估值位于歷史分位值20%附近，已充分反映市場(chǎng)悲觀情緒，在明年業(yè)績(jī)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)后，估值有望迎來(lái)修復(fù)，形成戴維斯雙擊。4.休閑食品：修復(fù)戴維斯雙擊，零食量販渠道紅利4.1恢復(fù)，龍頭有望戴維斯雙擊對(duì)于無(wú)庫(kù)存周期（短保）的連鎖業(yè)態(tài)影響顯著。從供給端來(lái)看，封控會(huì)對(duì)供應(yīng)鏈端產(chǎn)生一定的影響，影響最大的為配送端要求高響應(yīng)的短保業(yè)態(tài)，比如鹵制品連鎖。連鎖模式上來(lái)看，直營(yíng)業(yè)態(tài)受到的影響更大，廠商需要獨(dú)自承擔(dān)房租、人工等剛性成本，對(duì)于盈利能力形成較大的稀釋。對(duì)于加盟短保的業(yè)態(tài)，加盟商部分分擔(dān)廠商的可變成本，但由于單店模型盈利能力下降，加盟商信心和開(kāi)店積極性均降低。長(zhǎng)保產(chǎn)品具備一定的庫(kù)存周期，整體受點(diǎn)狀反復(fù)影響相對(duì)小。反復(fù)對(duì)于場(chǎng)景端影響較大，社區(qū)業(yè)態(tài)等進(jìn)場(chǎng)消費(fèi)受影響相對(duì)小，機(jī)場(chǎng)高鐵、商圈綜合體等高勢(shì)能點(diǎn)位受影響大。消費(fèi)屬性上來(lái)看，可選消費(fèi)的需求回補(bǔ)效應(yīng)差。從線級(jí)城市來(lái)看，一線城市人口流動(dòng)大，聚焦下線城市的業(yè)態(tài)整體受影響更小，比如蜜雪冰城等。短期消費(fèi)疲軟單店恢復(fù)仍需時(shí)間，長(zhǎng)期看好細(xì)分龍頭戴維斯雙擊。短期鹵制品等短保連鎖業(yè)態(tài)受封控影響大，在業(yè)績(jī)和開(kāi)店速度上（加盟商信心）遭受戴維斯雙殺。防疫政策優(yōu)化為大趨勢(shì)，行業(yè)細(xì)分龍頭比如絕味期間補(bǔ)貼加盟商共進(jìn)退，關(guān)店率控制在較低水平，其次導(dǎo)致上游原材料價(jià)格上漲幅度大，行業(yè)內(nèi)部分中小企業(yè)顯著出清，我們預(yù)計(jì)細(xì)分行業(yè)龍頭的市占率預(yù)計(jì)有所提升。防疫政策優(yōu)化后，對(duì)于的疑慮人流量流動(dòng)預(yù)計(jì)短期難以恢復(fù)到前，疊加消費(fèi)力疲軟，短期鹵制品等業(yè)態(tài)業(yè)績(jī)端修復(fù)仍需一段時(shí)間，但估值修復(fù)有望先行。中長(zhǎng)期來(lái)看，恢復(fù)下，鹵制品企業(yè)有望迎來(lái)業(yè)績(jī)和估值雙重修復(fù)的戴維斯雙擊。4.2零食量販興起，新零食自由零食量販渠道快速跑馬圈地，積極擁抱的廠商將受益。當(dāng)前零食零售端正在發(fā)生巨大的渠道變遷，傳統(tǒng)的KA等渠道由于效率較低，人流量持續(xù)下滑。零食量販店近年應(yīng)運(yùn)而生，持續(xù)承接來(lái)自傳統(tǒng)商超賣場(chǎng)等遷移的人流量。零食量販店在供給端提升渠道運(yùn)作效率，在需求端以性價(jià)比和品類豐富度切中消費(fèi)者需求，當(dāng)前單店模型已跑通。當(dāng)前行業(yè)約萬(wàn)家門(mén)店，行業(yè)仍處于快速跑馬圈地狀態(tài)，頭部零食企業(yè)明年將持續(xù)保持快速的開(kāi)店進(jìn)度。對(duì)于上游零食品牌而言，零食行業(yè)萬(wàn)億市場(chǎng)，行業(yè)格局分散，具備產(chǎn)品力和渠道敏銳度的品牌積極擁抱，有望借助渠道變遷的機(jī)會(huì)彎道超車，盡享該渠道快速發(fā)展的紅利。同時(shí)，零食量販渠道主打性價(jià)比，渠道下沉能力好，品牌商通過(guò)擁抱該渠道有望加速其在下沉市場(chǎng)的發(fā)展。4.3重點(diǎn)公司絕味食品：恢復(fù)趨勢(shì)下，公司有望戴維斯雙擊。絕味在期間開(kāi)店速度不減，費(fèi)用補(bǔ)貼錨定加盟商長(zhǎng)期共進(jìn)退信心，海納百川計(jì)劃緊握行業(yè)格局加速演變機(jī)會(huì)，星火燎原加速市場(chǎng)下沉。影響下，公司短期業(yè)績(jī)經(jīng)歷陣痛，但長(zhǎng)期經(jīng)銷商粘性增強(qiáng)，策略拿店行業(yè)市占率有所提升，公司在供應(yīng)鏈和渠道管控端的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)加強(qiáng)。長(zhǎng)期呈現(xiàn)放開(kāi)趨勢(shì)，公司有望迎來(lái)單店回升及競(jìng)爭(zhēng)格局更為優(yōu)化，細(xì)分龍頭有望迎來(lái)戴維斯雙擊。周黑鴨：恢復(fù)彈性大，長(zhǎng)期開(kāi)店空間仍廣闊。周黑鴨直營(yíng)門(mén)店占比較高，短期受直接影響大，關(guān)注恢復(fù)帶來(lái)的業(yè)績(jī)彈性。展望后續(xù)，公司主推小而美的店型，加強(qiáng)社區(qū)店的布局，加盟商初始投資降低明顯，下抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)，毛利率端通過(guò)降本增效全年有望保持相對(duì)平穩(wěn)。長(zhǎng)期來(lái)看，好轉(zhuǎn)下公司業(yè)績(jī)修復(fù)彈性大，社區(qū)門(mén)店逐步跑通，有望打開(kāi)長(zhǎng)期萬(wàn)店開(kāi)拓空間。甘源食品：渠道重心轉(zhuǎn)向零食店，渠道紅利下，放量可期。甘源此前基于價(jià)盤(pán)管控的考慮，對(duì)于全面擁抱零食量販渠道有所疑慮。隨著量販零食模式的持續(xù)發(fā)展，公司充分認(rèn)知到該渠道巨大的發(fā)展機(jī)遇，于今年Q3公司調(diào)整渠道重心，調(diào)整供應(yīng)鏈全面擁抱零食量販渠道，當(dāng)前公司已和零食很忙、趙一鳴等多個(gè)零食連鎖品牌達(dá)成合作，后續(xù)有望充分享受零食渠道發(fā)展紅利。其次，零食量販店產(chǎn)品主打性價(jià)比，產(chǎn)品矩陣亦適應(yīng)流通渠道，甘源營(yíng)收主要來(lái)源KA/BC等渠道，流通渠道占比低，后續(xù)適應(yīng)的產(chǎn)品導(dǎo)入流通渠道，亦有望帶來(lái)可觀增量。公司產(chǎn)品力強(qiáng)，產(chǎn)品進(jìn)入山姆、盒馬等高端會(huì)員類超市，銷售情況亮眼。當(dāng)前零食渠道高端向會(huì)員類超市變革、性價(jià)比向零食量販店變革的趨勢(shì)顯著，公司產(chǎn)品既能做高端也能走性價(jià)比，高度契合渠道變遷趨勢(shì)，渠道紅利將提振公司業(yè)績(jī)。鹽津鋪?zhàn)樱赫{(diào)整迅速，率先擁抱零食店渠道，持續(xù)享受渠道擴(kuò)張紅利。受到KA人流量下滑的影響，21Q2公司業(yè)績(jī)短期承壓。春江水暖鴨先知，21Q3起公司迅速進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型升級(jí)，由渠道驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)升級(jí)為產(chǎn)品、渠道雙輪驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，聚焦面包、薯片等核心品類。在供應(yīng)鏈改造到位的基礎(chǔ)下，公司開(kāi)始全面擁抱零食很忙等零食店渠道，經(jīng)過(guò)小半年爬坡，2022年4月，公司在零食很忙的銷售額突破2000萬(wàn)/月，SKU也由初期的2個(gè)逐步增加至29個(gè)。當(dāng)前來(lái)看，公司在零食量販店渠道的銷售額近3000萬(wàn)/月，作為零食店擁抱先行者，將持續(xù)享受零食量販渠道快速擴(kuò)張的紅利。展望后續(xù)，公司渠道轉(zhuǎn)型敏銳度高、執(zhí)行力強(qiáng)，率先擁抱高景氣度的零食店渠道，電商渠道推出合伙人計(jì)劃完善激勵(lì)機(jī)制，零食量販店和電商渠道將持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽?，助力公司高成長(zhǎng)。良品鋪?zhàn)樱毫闶尺B鎖深耕多年，入局零食量販具備加盟管控優(yōu)勢(shì)。良品線下門(mén)店起家，線上流量興起時(shí)積極擁抱，當(dāng)前線上線下?tīng)I(yíng)收貢獻(xiàn)各占一半，全渠道擁抱能力強(qiáng)。公司具備豐富的線下零食連鎖運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)和加盟商資源，入局零食量販賽道，將在主業(yè)高端定位之外形成強(qiáng)有力的補(bǔ)充。當(dāng)前零食量販行業(yè)高景氣度，仍處跑馬圈地階段。公司在單店運(yùn)營(yíng)及加盟商管理上具備核心優(yōu)勢(shì)，此時(shí)入局為時(shí)不晚，第二成長(zhǎng)曲線路徑清晰。主業(yè)當(dāng)前單店受到影響短期被壓制，長(zhǎng)期門(mén)店擴(kuò)張和單店提升空間仍大。線下門(mén)店卡位高端和性價(jià)比，定位互補(bǔ)，雙輪驅(qū)動(dòng)，高成長(zhǎng)可期。勁仔食品：品牌進(jìn)入渠道放量期，擁抱零食量販店加速華中市場(chǎng)份額提升。公司流通渠道起家，渠道空白點(diǎn)仍多，尤其是現(xiàn)代渠道，本質(zhì)在于公司通過(guò)多年的口碑積累，當(dāng)前進(jìn)入品牌推動(dòng)渠道放量期。核心在于公司推出合適的產(chǎn)品規(guī)格提高渠道的鋪設(shè)率，公司的大包裝產(chǎn)品適應(yīng)現(xiàn)代渠道，有望持續(xù)放量。其次，小魚(yú)品類起源于湖南，湖南大本營(yíng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)尤為激烈，公司在華中的市占率仍有很大的提升空間，而零食很忙等零食量販店興起于湖南等地，渠道變遷給予勁仔在湖南彎道超車的機(jī)會(huì)，公司當(dāng)前積極擁抱該渠道，華中市場(chǎng)的市占率有望實(shí)現(xiàn)較大提升。5.調(diào)味品：防疫政策優(yōu)化，餐飲復(fù)蘇在望5.1防疫政策優(yōu)化，餐飲渠道有望復(fù)蘇防疫措施優(yōu)化，調(diào)味品在餐飲渠道有望迎來(lái)反轉(zhuǎn)。從消費(fèi)需求來(lái)看，餐飲是調(diào)味品行業(yè)主要的銷售渠道，占比超過(guò)50%。由于反復(fù)，22年國(guó)內(nèi)餐飲收入相比19年同期整體表現(xiàn)疲軟。短期內(nèi)餐飲市場(chǎng)的不景氣，對(duì)調(diào)味品行業(yè)的需求影響較大。隨著防疫措施優(yōu)化，消費(fèi)逐步復(fù)蘇，我們認(rèn)為調(diào)味品在餐飲渠道有望迎來(lái)反轉(zhuǎn)。若餐飲行業(yè)復(fù)蘇，火鍋供應(yīng)鏈企業(yè)彈性更大。火鍋業(yè)態(tài)受商場(chǎng)客流量下滑的影響較大。海底撈和呷哺呷哺仍處于內(nèi)部調(diào)整期，2022年上半年還在關(guān)停存量低效門(mén)店，截止二季度末門(mén)店數(shù)量同比下滑分別為10.1%和17.8%。2022年上半年海底撈和呷哺呷哺營(yíng)收同比增長(zhǎng)分別為-16.6%和-29.2%。日辰股份和頤海國(guó)際等供應(yīng)鏈企業(yè)也受到大客戶銷售下滑的影響。若餐飲復(fù)蘇，我們認(rèn)為日辰股份和頤海國(guó)際等火鍋供應(yīng)鏈企業(yè)的經(jīng)營(yíng)彈性會(huì)更強(qiáng)。防疫政策優(yōu)化，餐飲行業(yè)有望改善。從新冠防控方案（第九版）到二十條優(yōu)化措施，國(guó)內(nèi)防疫的具體措施更加科學(xué)精準(zhǔn)，隔離管控時(shí)間也明顯縮短。防疫政策的優(yōu)化有利于提振市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期。同時(shí)，防疫政策的優(yōu)化也能減少對(duì)群眾正常生產(chǎn)生活秩序的影響。影響了餐飲的消費(fèi)場(chǎng)景，隨著防疫政策的優(yōu)化，餐飲消費(fèi)場(chǎng)景有望恢復(fù)。5.2原材料成本下行釋放業(yè)績(jī)彈性若糖蜜價(jià)格下降，安琪酵母的業(yè)績(jī)彈性較大。安琪酵母以水解糖替代糖蜜，隨著水解糖產(chǎn)能投放，糖蜜價(jià)格有望穩(wěn)中趨降。同時(shí)水解糖產(chǎn)能的增加，有利于緩解糖蜜價(jià)格周期性給公司帶來(lái)的影響，對(duì)促進(jìn)公司酵母產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展具有重要意義。若糖蜜價(jià)格下行10%，我們測(cè)算對(duì)安琪酵母的毛利率貢獻(xiàn)會(huì)達(dá)到1.7%。5.3重點(diǎn)公司海天味業(yè)：加快品類延伸，強(qiáng)化渠道優(yōu)勢(shì)。受的影響，22Q3醬油品類收入下滑8.1%。但醋和料酒等其他品類繼續(xù)放量，提振整體營(yíng)收增速。由于大豆和包材等原材料成本高企，在醬油品類表現(xiàn)疲軟的情況下，22Q3毛利率為35.3%，同比下降2.6個(gè)百分點(diǎn)。公司加快了品類的拓展力度。在渠道方面，面對(duì)不利環(huán)境，公司積極探索新模式，深化新零售渠道建設(shè)。品類升級(jí)是行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，公司正積極布局和推廣旗下零添加產(chǎn)品。我們認(rèn)為海天擁有規(guī)模優(yōu)勢(shì)，同時(shí)渠道力強(qiáng)。雖然短期內(nèi)公司受到了外部環(huán)境的沖擊，但核心競(jìng)爭(zhēng)力不減。千禾味業(yè)：營(yíng)收增長(zhǎng)穩(wěn)健，區(qū)域有序擴(kuò)張。公司持續(xù)推進(jìn)區(qū)域擴(kuò)張，22Q3中部和北部區(qū)域收入增長(zhǎng)較快。短期原材料價(jià)格上漲，22Q3公司成本端仍有壓力，但公司通過(guò)收縮費(fèi)用積極應(yīng)對(duì)。2022年公司股權(quán)激勵(lì)落地，提升員工積極性，人員團(tuán)隊(duì)也會(huì)趨于穩(wěn)定。隨著家庭消費(fèi)者更多的關(guān)注健康概念，醬油品類升級(jí)的趨勢(shì)明顯。公司主打零添加概念，具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，有望受益于醬油品類升級(jí)的紅利。安琪酵母：收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，成本壓力猶存。22Q3公司營(yíng)收增長(zhǎng)穩(wěn)健，國(guó)內(nèi)需求相對(duì)疲軟，但是海外業(yè)務(wù)繼續(xù)高增長(zhǎng)。受益于全球供應(yīng)鏈?zhǔn)茏瑁嗣駧刨H值以及公司加強(qiáng)海外銷售，國(guó)外市場(chǎng)表現(xiàn)持續(xù)較強(qiáng)。原材料價(jià)格上漲，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，利潤(rùn)端承壓。22Q3公司毛利率為21.9%，同比下降2.6個(gè)百分點(diǎn)，主要由于原材料價(jià)格上漲，以及低毛利率的制糖業(yè)務(wù)占比的提升。展望22Q4，海外市場(chǎng)高增的態(tài)勢(shì)仍有望延續(xù)，若緩解，國(guó)內(nèi)烘焙、動(dòng)物營(yíng)養(yǎng)和保健品等業(yè)務(wù)也有望恢復(fù)。天味食品：公司內(nèi)部管理改善，業(yè)績(jī)得以持續(xù)兌現(xiàn)。22Q3營(yíng)收實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，香腸臘肉調(diào)料對(duì)增長(zhǎng)拉動(dòng)較大，22Q3香腸臘肉調(diào)料收入同比增長(zhǎng)126.0%，主要由于臨近消費(fèi)旺季，經(jīng)銷商備貨增加。2022年公司更加注重自身競(jìng)爭(zhēng)力的打造，堅(jiān)持長(zhǎng)期發(fā)展的戰(zhàn)略。一方面，公司推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃能有效提升團(tuán)隊(duì)凝聚力和積極性；另一方面，公司開(kāi)發(fā)優(yōu)商扶商的經(jīng)銷商分級(jí)運(yùn)營(yíng)模式，既能保障基本盤(pán)的增長(zhǎng)，也可以針對(duì)成長(zhǎng)型經(jīng)銷商客戶實(shí)行精準(zhǔn)施策，運(yùn)營(yíng)模式更加靈活。日辰股份：若得到控制，公司業(yè)績(jī)有望改善。受影響，22Q3餐飲渠道收入同比下降8.8%。公司不斷加大品牌定制業(yè)務(wù)布局，在消費(fèi)環(huán)境疲軟的情況下，22Q3品牌定制業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)仍有16.5%。短期反復(fù)，同時(shí)消費(fèi)疲軟，公司定制復(fù)合調(diào)味品業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)仍有壓力。但公司立足長(zhǎng)遠(yuǎn)，延伸產(chǎn)業(yè)鏈條，謀劃啟動(dòng)非公開(kāi)發(fā)行股票項(xiàng)目，為未來(lái)發(fā)展進(jìn)一步打開(kāi)空間。寶立食品：B端需求復(fù)蘇，輕烹繼續(xù)高增。22Q3輕烹解決方案業(yè)務(wù)繼續(xù)保持高增長(zhǎng)，主要由于對(duì)C端意面的需求仍有促進(jìn)作用，同時(shí)我們認(rèn)為空刻意面品牌知名度的不斷提升也會(huì)拉動(dòng)銷