2023年食品飲料行業(yè)投資策略報(bào)告 結(jié)構(gòu)性分化顯著-餐飲鏈與連鎖店更優(yōu)

2023年食品飲料行業(yè)投資策略報(bào)告結(jié)構(gòu)性分化顯著_餐飲鏈與連鎖店更優(yōu)一、22年復(fù)盤：食品飲料行業(yè)面臨的“三重困境”22年食品飲料行情主線是“W”型的調(diào)整?？傮w看，2022/1/1~12/16，食品飲料板塊跌幅13%，排名居全市場第12位（中信全行業(yè)），好于同期大盤指數(shù)（滬深300跌幅20%）。具體看，1~3月，反復(fù)疊加俄烏沖突，需求與成本端均面臨雙重壓力，指數(shù)進(jìn)一步下修；4~5月上旬，上海影響范圍逐漸擴(kuò)大，速凍、復(fù)調(diào)等部分大眾品剛需屬性凸顯，指數(shù)超額受益明顯；5月下旬~6月，上海好轉(zhuǎn)推動(dòng)指數(shù)反彈；7~8月，基本面弱復(fù)蘇致指數(shù)小幅調(diào)整；9-10月，反復(fù)加劇指數(shù)調(diào)整幅度；11~12月防疫政策優(yōu)化推動(dòng)情緒與估值率先修復(fù)。背后反映了食品飲料面臨的三重困境。1）困境一，管控導(dǎo)致消費(fèi)傾向下降；2）困境二，沖擊經(jīng)濟(jì)實(shí)體疊加經(jīng)濟(jì)周期下行共同導(dǎo)致居民收入增速放緩；3）困境三，俄烏沖突、美債利率上行、人民幣貶值等因素壓制食品飲料估值。（一）困境一：消費(fèi)周期——加速本輪周期下行食品飲料行業(yè)雖然必選屬性較強(qiáng)，但作為宏觀經(jīng)濟(jì)的后周期產(chǎn)業(yè)，仍具備弱周期波動(dòng)的特征。我們深度復(fù)盤了行業(yè)過去10年的發(fā)展歷史，發(fā)現(xiàn)2012年至今行業(yè)經(jīng)歷了3輪大周期，雖然周期弱化但仍有跡可循。而決定周期節(jié)奏與拐點(diǎn)的是3個(gè)因子（需求周期、提價(jià)周期與渠道周期），并且3個(gè)因子之間亦互相作用。限于本文篇幅，具體邏輯關(guān)系不再贅述?；谖覀兊南M(fèi)周期分析框架，我們認(rèn)為2020年食品飲料行業(yè)開啟了新一輪的周期，而2022年恰好處于本輪周期的下行階段，具體表現(xiàn)為終端需求疲軟，原料成本上漲，渠道庫存高位，上市公司盈利承壓。1.需求周期：2022年需求提前步入下行階段。邏輯：需求周期一般約3~4年，主要由房地產(chǎn)波動(dòng)與企業(yè)盈利波動(dòng)引起，其詳細(xì)邏輯為：1）地產(chǎn)銷售面積下行帶來消費(fèi)的補(bǔ)償效應(yīng)，房價(jià)上漲帶來消費(fèi)的財(cái)富效應(yīng)；2）企業(yè)利潤波動(dòng)決定人均收入，進(jìn)而影響消費(fèi)需求。限于篇幅，本文不詳細(xì)闡述?？傮w看，沖擊下2022年需求周期整體處于下行階段，主要系二方面原因：1）房地產(chǎn)：補(bǔ)償效應(yīng)與財(cái)富效應(yīng)遞減。2022年地產(chǎn)周期仍處于下行階段，一方面住宅銷售面積增速下降，理論上應(yīng)該為消費(fèi)帶來補(bǔ)償效應(yīng)，但被沖擊所抵消；另一方面房價(jià)漲幅放緩，財(cái)富效應(yīng)邊際減弱，這主要對可選消費(fèi)（高端與次高端白酒等）造成較大影響。2）人均收入：增速放緩導(dǎo)致需求承壓。2022年人均收入增速進(jìn)一步放緩，導(dǎo)致韌性更強(qiáng)的必選消費(fèi)亦有明顯承壓。收入增速放緩主要系2021~2022年工業(yè)企業(yè)利潤步入下行周期，疊加沖擊服務(wù)業(yè)就業(yè)，導(dǎo)致2021年人均收入提前步入下行周期。實(shí)際上2020年人均收入增速與GDP增速基本一致，這也解釋了為何2020年同樣面對但食品行業(yè)業(yè)績卻表現(xiàn)較好。2.提價(jià)周期：2022年需求疲弱制約通脹向下游傳導(dǎo)。邏輯：食品飲料（非白酒）行業(yè)大規(guī)模的提價(jià)周期約3~4年，啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)與提價(jià)幅度取決于成本壓力，結(jié)束時(shí)點(diǎn)取決于宏觀需求與渠道庫存。提價(jià)周期的重要意義在于，改善企業(yè)盈利能力以及重塑渠道利潤體系以便開啟新一輪渠道擴(kuò)張。總體看，本輪周期開啟于21Q1，2022年仍未結(jié)束，通脹壓力未完全傳導(dǎo)至終端：1）成本：疫后上游通脹壓力持續(xù)凸顯。之后，隨著供給端收縮和全球開啟量化寬松，21Q1至今大宗原料價(jià)格步入上行通道，表現(xiàn)為“PPI:生產(chǎn)資料”漲幅明顯，但22Q3上游壓力短期趨于緩和。2）提價(jià)：行業(yè)系統(tǒng)性提價(jià)但阻力大。21Q4食品行業(yè)大范圍提價(jià)，22年主要工作系向下游傳導(dǎo)，但由于宏觀需求疲弱疊加渠道庫存高位，成本壓力尚未完全傳導(dǎo)至終端，導(dǎo)致食品企業(yè)毛利仍承壓+渠道利潤縮水。（二）困境二：沖擊——消費(fèi)場景受損，物流渠道受阻短期來看，我們認(rèn)為對食品飲料的直接沖擊體現(xiàn)消費(fèi)場景受損、物流渠道受阻，但不同品類與企業(yè)受到的沖擊存在較大差異。1）消費(fèi)場景受損：一方面社交場景受損，因此送禮、餐飲等需求減少，涉及的品類包括次高端白酒、常溫酸奶、低溫酸奶、調(diào)味品；另一方面長途出行場景受到限制，包括能量飲料。2）物流渠道受阻：一方面管控導(dǎo)致運(yùn)輸物流受到限制，因此運(yùn)力較差的企業(yè)發(fā)貨將受到更大的影響；另一方面具備不可預(yù)測性，因此依托冷鏈運(yùn)輸?shù)钠奉?，若長期滯留會(huì)導(dǎo)致品質(zhì)的受損，這將更加考驗(yàn)企業(yè)的供應(yīng)鏈管理能力。3）行業(yè)結(jié)構(gòu)性分化：在消費(fèi)場景+渠道受阻+防疫政策趨緊的三重影響疊加下，不同品類與公司業(yè)績表現(xiàn)差異較大，B端占比與期間受損程度正相關(guān)，因此基礎(chǔ)調(diào)味品、定制餐調(diào)、連鎖門店商業(yè)模式、次高端白酒受到的沖擊較大。（三）困境三：估值消化——海外資金波動(dòng)與市場情緒降溫2022年食品飲料行情主線仍然是消化估值。2022/1/1~12/16，食品飲料板塊PE(TTM)跌幅食品飲料PE跌幅30%，落后于滬深300指數(shù)（-15%）?？傮w看，食品飲料行業(yè)在2016-2020年連續(xù)5年實(shí)現(xiàn)對大盤指數(shù)的超額收益后，2021年開始迎來長達(dá)一年的估值消化階段。2022年仍處于這一過程，一方面系反復(fù)與俄烏沖突導(dǎo)致情緒降溫，另一方面系美國利率上行與人民幣貶值導(dǎo)致海外資金的波動(dòng)，但經(jīng)過調(diào)整后目前估值已處于較為合理的區(qū)間。二、23年策略：景氣周期疊加防疫優(yōu)化，布局復(fù)蘇三階段機(jī)會(huì)總體來看，我們樂觀看待2023年的投資機(jī)會(huì)，主要得益于消費(fèi)周期上行以及政策優(yōu)化與刺激有望形成基本面共振，此外利率下行推動(dòng)估值在水平區(qū)間向上修復(fù)。從節(jié)奏來看，結(jié)合消費(fèi)周期節(jié)奏與政策優(yōu)化的步伐，同時(shí)參考海外經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)2023年復(fù)蘇節(jié)奏分為三個(gè)階段：過渡期（1-2月），場景率先復(fù)蘇但受制于波峰；弱復(fù)蘇（3-6月），波峰后消費(fèi)場景進(jìn)一步復(fù)蘇；強(qiáng)復(fù)蘇（7-12月），地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)疊加人均收入改善。從彈性來看，行業(yè)仍會(huì)呈現(xiàn)較強(qiáng)分化，其中餐飲供應(yīng)鏈、連鎖門店模式彈性大，取決于消費(fèi)場景、渠道結(jié)構(gòu)、成本壓力、期間受損程度等因素。（一）趨勢：多因素共振下2023年步入上行周期總體來看，我們樂觀看待2023年的投資機(jī)會(huì)，主要得益于消費(fèi)政策刺激與防疫政策優(yōu)化共同推動(dòng)消費(fèi)周期步入上行階段，此外利率下行或推動(dòng)估值在水平區(qū)間向上修復(fù)。1.政策周期：將是串聯(lián)起2023年復(fù)蘇的核心線索1）防疫政策優(yōu)化：2022年11月國家出臺“二十條”，12月進(jìn)一步出臺“新十條”，繼續(xù)優(yōu)化國內(nèi)防疫措施，在隔離點(diǎn)、風(fēng)險(xiǎn)區(qū)劃定、區(qū)域間流動(dòng)、核酸檢測、健康碼查詢等方面作了較大程度的優(yōu)化，將對居民消費(fèi)、物流運(yùn)輸、就業(yè)改善、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)等方面均有較大的刺激作用。2）消費(fèi)政策刺激：參考美國、新加坡等海外經(jīng)驗(yàn)，其疫后消費(fèi)復(fù)蘇效果較好部分得益于政策刺激。我們認(rèn)為2023年相關(guān)的刺激政策有望進(jìn)一步密集出臺，則將對消費(fèi)復(fù)蘇起到杠桿作用，實(shí)際上2022年11月以來安徽、湖北、廣州、南京等地已有相關(guān)政策出臺。2.消費(fèi)周期：地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)與人均收入改善將推動(dòng)周期上行。在一個(gè)典型的消費(fèi)周期框架中，若房地產(chǎn)銷售面積下行，但房價(jià)上漲疊加人均收入改善，往往會(huì)推動(dòng)消費(fèi)需求向好。我們認(rèn)為考慮到周期運(yùn)行規(guī)律+防疫政策優(yōu)化+其他政策刺激預(yù)期，2023年消費(fèi)周期亦有望步入上行階段。1）房地產(chǎn)：財(cái)富效應(yīng)或逐步釋放。根據(jù)銀河地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)研究觀點(diǎn)，2023年地產(chǎn)基本面有望開啟新周期，一方面高線城市房價(jià)繼續(xù)溫和上漲，財(cái)富效應(yīng)逐步釋放利好消費(fèi)；另一方面住宅銷售面積增速回升幅度有限（中性假設(shè)下為-3.2%），因此對可選消費(fèi)造成的擠出效應(yīng)相對可控，但仍需警惕住宅銷售面積回升超預(yù)期。2）人均收入：或迎來增速的回升。原因一，2022年工業(yè)企業(yè)庫存周期已從高位回落，疊加目前防疫政策優(yōu)化與其他宏觀政策刺激的預(yù)期，預(yù)計(jì)2023年工業(yè)企業(yè)利潤步入上行階段，或推動(dòng)人均收入增速在2023H2回暖；原因二，防疫政策優(yōu)化與其他政策的刺激，也將推動(dòng)生活性服務(wù)業(yè)消費(fèi)崗位增加，對人均收入改善亦有積極作用。3.提價(jià)周期：關(guān)注通脹的結(jié)構(gòu)性改善，提價(jià)紅利或逐漸釋放?？紤]到周期運(yùn)行規(guī)律（21Q1至今已2年）+通脹的結(jié)構(gòu)性改善機(jī)會(huì)+需求復(fù)蘇推動(dòng)提價(jià)順利傳導(dǎo)，2023年提價(jià)周期亦有望步入上行階段。成本：關(guān)注結(jié)構(gòu)性改善。總體來看，綜合市場宏觀團(tuán)隊(duì)觀點(diǎn)，預(yù)計(jì)2023年成本壓力維持平穩(wěn)，但亦警惕通脹的粘性，以及需求復(fù)蘇超預(yù)期帶來的通脹上行風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)構(gòu)分化仍然顯著，能源、包材價(jià)格或呈現(xiàn)前低后高的態(tài)勢；農(nóng)產(chǎn)品中，原奶價(jià)格同比基本持平，大豆/食用油/白砂糖或下行。提價(jià)：紅利或逐漸釋放。23年需求周期上行+防疫政策優(yōu)化，將推動(dòng)提價(jià)在終端傳導(dǎo)完畢（更多的體現(xiàn)為企業(yè)費(fèi)用收縮和銷量的恢復(fù)），同時(shí)成本壓力整體可控，部分原料價(jià)格甚至同比回落，因此判斷食品企業(yè)的盈利有望得到部分改善，此外渠道利潤體系或得以修復(fù)。（二）節(jié)奏：脈沖式復(fù)蘇，布局三個(gè)階段1.過渡期（1-2月）：場景率先復(fù)蘇但受制于波峰，重點(diǎn)關(guān)注餐飲鏈與功能飲料。這一階段經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期尚未開啟，主要線索是“新十條”防疫措施優(yōu)化帶來的消費(fèi)場景修復(fù)（表現(xiàn)為消費(fèi)意愿轉(zhuǎn)正），但預(yù)計(jì)短期復(fù)蘇斜率不會(huì)太高，主要受制于感染人數(shù)增加和居民相對謹(jǐn)慎的出行態(tài)度。根據(jù)媒體報(bào)道，張文宏、楊子峰等專家預(yù)計(jì)上海/廣州病例高峰分別在1月初/1月底。在過渡期內(nèi)，考慮到短期居民消費(fèi)態(tài)度相對謹(jǐn)慎，建議關(guān)注具備強(qiáng)場景修復(fù)需求（長途司機(jī)）的能量飲料；受益于感染期間消費(fèi)的電解制水；需求環(huán)比修復(fù)的餐飲供應(yīng)鏈。2.弱復(fù)蘇（3-6月）：波峰后消費(fèi)場景進(jìn)一步復(fù)蘇，關(guān)注餐飲供應(yīng)鏈、高端白酒。預(yù)計(jì)全國各地波峰將陸續(xù)度過，消費(fèi)場景將步入快速修復(fù)過程，同時(shí)失業(yè)率修復(fù)到正，人均收入觸底回升，同時(shí)政策刺激將推動(dòng)消費(fèi)進(jìn)一步修復(fù)?？紤]到低基數(shù)效應(yīng)與場景修復(fù)，建議關(guān)注餐飲供應(yīng)鏈、高端白酒。3.強(qiáng)復(fù)蘇（7-12月）：地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)疊加人均收入改善，關(guān)注高端白酒、次高端白酒、啤酒、調(diào)味品。我們預(yù)計(jì)這一時(shí)段相對平穩(wěn)，主要線索將切換為一方面地產(chǎn)銷售企穩(wěn)與房價(jià)上漲推動(dòng)財(cái)富效應(yīng)釋放，可選消費(fèi)相對受益，另一方面企業(yè)利潤修復(fù)（庫存下降疊加政策刺激推動(dòng)），人均收入將有所改善，推動(dòng)必選消費(fèi)的終端需求提振。（三）彈性：結(jié)構(gòu)性分化顯著，餐飲鏈與連鎖店更優(yōu)預(yù)計(jì)2023年整體趨勢向好，但從彈性來看行業(yè)仍會(huì)呈現(xiàn)較強(qiáng)分化，其中餐飲供應(yīng)鏈、連鎖門店模式彈性大，主要取決于消費(fèi)場景、渠道結(jié)構(gòu)、成本壓力、期間受損程度等因素。從消費(fèi)場景來看，越受益于防疫政策優(yōu)化則彈性越大，包括送禮、餐飲、校園、長途出行等，涉及的品類包括次高端白酒、常溫酸奶、低溫酸奶、調(diào)味品等。從渠道結(jié)構(gòu)來看，一方面連鎖門店型企業(yè)修復(fù)空間大，包括連鎖鹵味、連鎖米面等；另一方面以冷鏈運(yùn)輸為主的企業(yè)具備低基數(shù)效應(yīng)，包括低溫酸奶等。從成本壓力來看，原料價(jià)格下降幅度越大，且前期提價(jià)已充分向下游傳導(dǎo)的品類具備更大的彈性，比如調(diào)味品等。受損程度，以收入、扣非凈利潤為比較指標(biāo)，對受損度進(jìn)行量化（20年至22Q3復(fù)合增速-17年至19年復(fù)合增速），餐飲供應(yīng)鏈~連鎖門店模式＞基礎(chǔ)調(diào)味品~次高端白酒＞乳制品。三、白酒：底部價(jià)值凸顯，守望景氣回升（一）22年復(fù)盤：小周期下行階段，內(nèi)部分化明顯22年酒企報(bào)表端增速放緩，壓力尚未完全體現(xiàn)。總體看，22年前三季度，白酒板塊營收/歸母凈利潤分別同比+16.0%/21.2%，整體增速放緩但報(bào)表端壓力不如前幾輪周期，一方面系本輪小周期內(nèi)高端酒的穩(wěn)健表現(xiàn)為行業(yè)托底，另一方面動(dòng)銷壓力尚未從渠道端傳導(dǎo)至報(bào)表端。分季度看，22Q1~Q3歸母凈利潤分別同比+26.3%/13.0%/21.5%，經(jīng)營壓力在22Q2體現(xiàn)的較為明顯，主要系沖擊+部分次高端酒企基數(shù)偏高，22Q4考慮到防疫政策優(yōu)化后基本面邊際改善，預(yù)計(jì)行業(yè)整體平穩(wěn)收官。分板塊看，內(nèi)部分化延續(xù)，高端穩(wěn)健，次高端與部分區(qū)域酒承壓。需求周期下行，終端實(shí)際動(dòng)銷疲弱。正如第一章節(jié)所述，沖擊下2022年需求周期整體處于下行階段：①房地產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)遞減，這主要對高端、次高端白酒等造成一定影響；②人均收入增速進(jìn)一步放緩，導(dǎo)致中低端白酒等亦有明顯承壓；③的沖擊也直接導(dǎo)致白酒消費(fèi)場景受損，包括送禮、宴請等需求減少。渠道周期下行，批價(jià)回落與庫存走高。從批價(jià)來看，茅臺飛天與其他品牌環(huán)比下降，根據(jù)今日酒價(jià)數(shù)據(jù)，截止11月底，茅臺飛天（21年箱價(jià)）批價(jià)下降至3001元，主要系管控更加嚴(yán)格，導(dǎo)致終端需求較弱，渠道信心不足。相較之下，普五、老窖52度、洋河夢之藍(lán)、汾酒青花20批價(jià)環(huán)比亦略有回落。從渠道庫存來看，高端酒在年初至今一直相對良性，但醬酒、部分次高端白酒、區(qū)域酒面臨庫存走高的壓力，這一趨勢在22Q4仍然存在。（二）23年展望：H1調(diào)整逐漸結(jié)束，H2或開啟新周期1.趨勢：需求回暖與防疫優(yōu)化，景氣周期有望回升。1）2023年宏觀需求周期有望回升。白酒作為可選消費(fèi)品與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)呈現(xiàn)較強(qiáng)的正相關(guān)性，我們認(rèn)為2023年宏觀需求或步入上行周期，進(jìn)一步推動(dòng)白酒景氣度回升：①地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)或逐步釋放，主要系2023年地產(chǎn)有望開啟新周期，高線城市房價(jià)溫和上漲，財(cái)富效應(yīng)利好高端、次高端白酒。②人均收入改善提振白酒整體終端動(dòng)銷，主要系2023年工業(yè)企業(yè)利潤步入上行階段，或推動(dòng)人均收入增速在2023H2回暖。2）防疫政策優(yōu)化推動(dòng)消費(fèi)場景恢復(fù)。隨著“新十條”出臺后防疫政策優(yōu)化，送禮、喜宴、家宴、商務(wù)宴請等諸多消費(fèi)場景有望改善，有利于推動(dòng)次高端白酒、區(qū)域酒終端動(dòng)銷。此外物流配送亦恢復(fù)正常，渠道備貨信心與節(jié)奏恢復(fù)。3）多個(gè)微觀指標(biāo)反映22Q4已觸底。①從渠道庫存來看，目前雖然面臨一定壓力（多數(shù)酒企庫存2~3個(gè)月），但仍小于2013年下行周期；②從批價(jià)來看，茅臺（飛天）、五糧液（普五）在12月中旬已有弱反彈；③大部分酒企對2023年信心較足，制定了較高的增長目標(biāo)。2.節(jié)奏：23H1調(diào)整步入尾聲期，23H2開啟新一輪周期。1）過渡期（1-2月），場景率先復(fù)蘇但受制于波峰，因此終端動(dòng)銷的復(fù)蘇斜率相對平緩，同時(shí)考慮到目前渠道庫存水平與批價(jià)回落位置，預(yù)計(jì)23年春節(jié)或環(huán)比改善但幅度不大，仍需一段時(shí)間消化庫存、穩(wěn)定批價(jià)。2.弱復(fù)蘇（3-6月），預(yù)計(jì)全國各地波峰將陸續(xù)度過，消費(fèi)場景將步入快速修復(fù)過程，此外政策刺激或?qū)⑼苿?dòng)消費(fèi)進(jìn)一步修復(fù)，高端白酒有望率先步入復(fù)蘇通道，區(qū)域酒中徽酒預(yù)計(jì)表現(xiàn)較好，此外23Q2此高端白酒或在低基數(shù)背景下實(shí)現(xiàn)一定增長。3.強(qiáng)復(fù)蘇（7-12月），預(yù)計(jì)這一時(shí)段相對平穩(wěn)，宏觀需求周期有望回升，一方面地產(chǎn)銷售企穩(wěn)與房價(jià)上漲推動(dòng)財(cái)富效應(yīng)釋放，另一方面企業(yè)利潤修復(fù)（庫存下降疊加政策刺激推動(dòng)），人均收入將有所改善，推動(dòng)可選消費(fèi)的終端需求提振，關(guān)注次高端白酒彈性。3.分化：高端白酒復(fù)蘇斜率平穩(wěn)，部分次高端與區(qū)域酒彈性較大。從彈性來看，預(yù)計(jì)行業(yè)內(nèi)部仍然延續(xù)分化，其中次高端、部分區(qū)域酒彈性大，主要取決于消費(fèi)場景、渠道結(jié)構(gòu)、期間受損程度等因素。1）高端酒：需求剛性較強(qiáng)并且具備一定投資屬性，2022年受沖擊較小，動(dòng)銷與庫存相對良性，因此預(yù)計(jì)2023年彈性不大，仍然以穩(wěn)為主。2）次高端酒：消費(fèi)場景集中在宴請與商務(wù)消費(fèi)，2022年業(yè)績受沖擊較大，2023年隨著防疫政策優(yōu)化和逐漸平緩，業(yè)績復(fù)蘇彈性較大。3）區(qū)域酒：分化較為明顯，古井貢酒受益于區(qū)域經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展以及自身渠道紅利與品牌勢能釋放，2022年實(shí)現(xiàn)較高增長，2023年勢能有望延續(xù)，業(yè)績彈性仍較大；金徽酒、伊力特等受當(dāng)?shù)胤磸?fù)沖擊，2022年報(bào)表端承壓明顯，對應(yīng)2023年存在較大修復(fù)空間。4）低檔酒：2022年對低收入人群消費(fèi)存在一定沖擊，但公司業(yè)績下滑更多歸因于新國標(biāo)出臺后渠道信心不足，實(shí)際上終端動(dòng)銷影響較小。展望2023年，隨著經(jīng)濟(jì)回暖與平緩，經(jīng)銷商信心逐漸恢復(fù)，疊加公司推出金標(biāo)產(chǎn)品，預(yù)計(jì)業(yè)績彈性有望釋放。四、啤酒：現(xiàn)飲需求恢復(fù)，高端化持續(xù)演繹（一）22年復(fù)盤：高端化對沖成本壓力，板塊盈利系統(tǒng)性改善總體看，22年前三季度，啤酒板塊營收/歸母凈利潤分別同比+8.6%/13.6%，行業(yè)利潤均迎來全面改善，主要得益于行業(yè)高端化趨勢對沖沖擊帶來價(jià)增，同時(shí)22H2包材成本回落亦貢獻(xiàn)利潤彈性。分季度看，22Q1~Q3歸母凈利潤分別同比+19.5%/16.0%/7.8%，其中4-5月受影響現(xiàn)飲渠道需求下滑，但7-8月全國多地出現(xiàn)歷史性高溫天氣，有利于啤酒終端動(dòng)銷，表現(xiàn)好于其他子行業(yè)。22Q4，預(yù)計(jì)啤酒板塊淡季收入端或表現(xiàn)平淡，但利潤端延續(xù)較高彈性。（二）23年展望：現(xiàn)飲需求有望恢復(fù)，高端化邏輯持續(xù)兌現(xiàn)1.需求端：平緩后現(xiàn)飲需求有望恢復(fù)。2023年隨著防疫政策優(yōu)化以及逐漸平緩，預(yù)計(jì)前期受到壓制的餐飲、夜場等消費(fèi)場景有望在23H1得到率先修復(fù)，此外隨著人均收入恢復(fù)，消費(fèi)者信心亦不斷增強(qiáng)，23H2需求有望進(jìn)一步修復(fù)。2.成本端：成本壓力或呈現(xiàn)前低后高的態(tài)勢。從包材來看，2022年11月價(jià)格持續(xù)回落，其中瓦楞紙/LME鋁價(jià)格分別同比-21.4%/-11.6%，玻璃價(jià)格加速下行，11月同比-26.1%。從農(nóng)產(chǎn)品原料來看，受俄烏沖突影響，國際大麥價(jià)格持續(xù)攀升，10月價(jià)格同比+29.1%。總體來看，包材在成本中占比較大，因此22Q4成本壓力邊際緩和，企業(yè)盈利能力改善。展望2023年，成本壓力整體可控，但或前低后高。從農(nóng)產(chǎn)品原料來看，22年末對大麥進(jìn)行鎖價(jià)，而目前大麥價(jià)格同比漲幅較高，因此23年大麥成本仍有壓力。從包材來看：23H1，考慮到22H1價(jià)格較高以及經(jīng)濟(jì)恢復(fù)節(jié)奏較慢，因此預(yù)計(jì)成本壓力仍不大；23H2，宏觀經(jīng)濟(jì)需求逐漸回暖，尤其是地產(chǎn)需求增加將推動(dòng)玻璃、鋁的價(jià)格上揚(yáng)，因此成本壓力逐漸增大。3.結(jié)構(gòu)：高端化邏輯持續(xù)演繹。2019年至今，啤酒行業(yè)已步入高端化&高質(zhì)量發(fā)展階段，行業(yè)主旋律由“總量縮減+集中度提升+價(jià)格戰(zhàn)”演繹為“格局穩(wěn)固+高端升級”。對標(biāo)海外成熟市場經(jīng)驗(yàn)，在啤酒高端化的趨勢下，主要企業(yè)將步入利潤加速釋放階段，盈利能力的改善將推動(dòng)行業(yè)未來迎來戴維斯雙擊。2023年啤酒行業(yè)仍處于高端化的第二階段，看好頭部企業(yè)的α機(jī)會(huì)。五、調(diào)味品：步入復(fù)蘇周期，節(jié)奏延續(xù)分化（一）22年復(fù)盤：整體經(jīng)營弱改善，板塊內(nèi)部分化需求弱復(fù)蘇，成本持續(xù)承壓?？傮w看，22年前三季度調(diào)味品收入/歸母凈利潤分別同比+8.3%/5.7%，行業(yè)處于底部弱改善階段。分季度看，22Q1~Q3，調(diào)味品行業(yè)歸母凈利潤分別同比-7.2%/+24.0%/+6.2%，季度間的波動(dòng)主要?dú)w因于渠道庫存與反復(fù)，22Q1下滑主要系21Q4提價(jià)刺激渠道補(bǔ)貨導(dǎo)致庫存高位，22Q2環(huán)比改善明顯主要系低基數(shù)+前期庫存下降，22Q3環(huán)比降速主要系C端去庫存導(dǎo)致需求增速放緩，以及反復(fù)導(dǎo)致B端餐飲需求改善幅度有限。復(fù)蘇節(jié)奏存在差異，天味、千禾領(lǐng)先。實(shí)際上，我們認(rèn)為雖然行業(yè)整體處于底部反復(fù)階段，但天味食品、千禾味業(yè)等部分企業(yè)復(fù)蘇節(jié)奏更快，率先走出低谷，表現(xiàn)為收入端與利潤端22年前三季度提速明顯，基本面強(qiáng)于同期其他調(diào)味品公司。反映在股價(jià)上，22年前三季度天味食品、千禾味業(yè)相較于調(diào)味品指數(shù)的超額收益顯著。（二）23年展望：有望步入復(fù)蘇周期，內(nèi)部節(jié)奏延續(xù)分化1.趨勢：四周期因子向上共振，23H2或步入復(fù)蘇周期。以1~5年的維度來看，調(diào)味品基本面變化可以用四重因子加以解釋——需求周期、庫存周期、費(fèi)用周期、提價(jià)周期。展望2023年，隨著平緩+經(jīng)濟(jì)回暖推動(dòng)宏觀需求恢復(fù)，同時(shí)費(fèi)用加快投放幫助去化庫存，23H2行業(yè)有望再次實(shí)現(xiàn)4個(gè)周期因子向上共振，迎來基本面拐點(diǎn)。1）需求周期，2023年宏觀需求或步入上行周期，一方面23Q2平緩后餐飲消費(fèi)場景進(jìn)一步恢復(fù)，另一方面23H2人均收入改善疊加低基數(shù)效應(yīng)，推動(dòng)調(diào)味品動(dòng)銷改善。2）渠道周期，22Q3海天渠道庫存處于高位，其他企業(yè)庫存水平相對良性，22Q4海天加大費(fèi)用投放持續(xù)去化庫存，但考慮年底波峰影響渠道備貨節(jié)奏和終端復(fù)蘇斜率，我們預(yù)計(jì)海天渠道庫存回歸到合理水平仍需一段時(shí)間，需在23Q1進(jìn)一步觀察。3）成本周期，22Q4大豆、白糖價(jià)格環(huán)比高位回落，預(yù)計(jì)23H1成本壓力延續(xù)緩和趨勢，但同時(shí)警惕23H2的反彈。大豆23H1環(huán)比下降：①USDA預(yù)計(jì)2023年全球大豆供應(yīng)同比增加；②23H2豬價(jià)下跌后飼料需求亦減少，但也應(yīng)警惕國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或帶動(dòng)部分需求向好。白糖23年價(jià)格中樞處于低位：①供給增加，國內(nèi)庫存較高且12月新榨季伊始后新糖陸續(xù)上市；②需求疲弱，波峰導(dǎo)致下游在春節(jié)前備貨相