互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中期策略：業(yè)績復蘇可期優(yōu)選可預期性較高標的

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中期策略：業(yè)績復蘇可期，優(yōu)選可預期性較高標的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)1H22回顧及2H22展望1H22業(yè)績回顧：部分子行業(yè)政策影響延續(xù)，宏觀環(huán)境帶來短期增長阻力1H22游戲、直播等部分垂類行業(yè)受未成年人保護力度加大等政策持續(xù)影響，同時疫情反復、宏觀經(jīng)濟疲軟致使消費互聯(lián)網(wǎng)平臺短期營收及凈利增長仍面臨壓力，互聯(lián)網(wǎng)板塊主要標的呈現(xiàn)普跌態(tài)勢。截至2022年8月12日收盤，KWEBETF基金價格為28.6美元，年初以來下跌21.6%，低于近三年平均值減去一倍標準差。1）電商及本地生活回顧：疫情反復影響履約端，宏觀環(huán)境疲軟影響消費情緒。電商及生活服務子板塊在1H22主要受到消費情緒疲軟及疫情反復帶來的短期擾動所影響。在持續(xù)的宏觀逆風下，居民消費情緒在1H22較為低迷，特別是服飾等可選消費品類受到相對更大的影響。此外，4-5月高線城市疫情部分影響物流履約效率，進一步拖累了電商行業(yè)的增長。但隨著疫情逐漸得到有效控制，在多地政府積極推出消費券舉措的助力下，居民整體消費情緒5月起逐步恢復。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2022年7月實物商品網(wǎng)上零售總額同比增長6.3%，同比增速較此前5月的7.0%及618大促季全網(wǎng)銷售額同比增長8.2%（據(jù)星圖數(shù)據(jù)）有小幅回落，但環(huán)比6月的5.6%有小幅修復，我們認為這或反映出環(huán)比逐漸改善的消費復蘇趨勢，但整體上更為堅實的消費復蘇仍需一定時間。對于本地生活服務板塊，4、5月疫情反復帶來的線下出行限制對到店服務造成了較為明顯的影響，但隨著疫情影響消退，高線城市消費需求展現(xiàn)韌性。2）游戲&在線廣告回顧：監(jiān)管政策影響在1H22延續(xù)，消費疲軟影響廣告主預算。2H21監(jiān)管政策較為集中的出臺有利于規(guī)范行業(yè)長期健康發(fā)展，但為營收增長帶來短期影響。國內(nèi)游戲行業(yè)自2H21起持續(xù)受到未成年人保護的相關監(jiān)管影響，且游戲版號在2021年8月至2022年3月暫停發(fā)放導致新游供給緊張，部分影響到游戲流水增長以及游戲行業(yè)的營收增長表現(xiàn)。中國游戲市場1H22實際銷售收入同比下滑1.8%至1,478億元人民幣，而2021年全年同比增速為6.4%。在線廣告行業(yè)，主要垂類的廣告主（如教育、游戲、金融科技）受到監(jiān)管影響縮減廣告預算，致使在線廣告行業(yè)增長承壓，且1H22經(jīng)濟增速放緩及消費情緒受到影響亦使得廣告主傾向于采取更為穩(wěn)健的經(jīng)營策略，進一步縮減廣告投放。3）云及企業(yè)服務回顧：宏觀疲軟及疫情反復為行業(yè)短期增長帶來擾動。1H22持續(xù)的宏觀增長壓力使得企業(yè)更嚴格的控制費用支出，數(shù)字化轉(zhuǎn)型相關的預算亦有所收緊，此外疫情反復致使部分城市出行受限，影響云項目的部署，為營收增長帶來短期阻力。據(jù)Canalys數(shù)據(jù)，1Q22中國云基礎設施服務支出為73億美元，同比增速下滑至22%（1Q21/4Q21：

同比+54/33%）。2H22業(yè)績展望：政策底或已顯現(xiàn)，基本面有望逐步復蘇展望2H22：1）營收端，隨著宏觀刺激政策逐步傳導至消費端，同時受益于相對更低的可比基數(shù)，互聯(lián)網(wǎng)板塊營收增長有望重新加速；2）利潤端，互聯(lián)網(wǎng)公司降本增效效果有望持續(xù)顯現(xiàn)，收縮新業(yè)務投資及專注有質(zhì)量的增長有望助推利潤端表現(xiàn)企穩(wěn)。電商2H22展望：2H22受益消費情緒逐步復蘇疊加同比低基數(shù)效應，營收或逐步恢復，主要平臺聚焦核心用戶運營及提升經(jīng)營效率或有助于支撐利潤率水平改善。2H22隨著經(jīng)濟刺激政策逐步傳導至消費端，以及地方政府在疫情得到有效控制后相繼采取發(fā)放消費券等舉措以激發(fā)本地消費活力，我們預計消費情緒有望環(huán)比1H22進一步復蘇。同時疊加同比較低的基數(shù)影響，我們預計2H22實物商品網(wǎng)上零售額的同比增長有望較1H22實現(xiàn)進一步修復。隨著用戶規(guī)模達到此前既定目標，主要電商平臺正逐步將運營重心從用戶獲取轉(zhuǎn)向用戶留存及提頻。此外，社區(qū)團購、新零售等新零售業(yè)態(tài)正逐漸回歸理性的效率競爭，而不再聚焦于盲目的規(guī)模擴張和市占率提升，這有望推動主要平臺進一步實現(xiàn)減虧和效率優(yōu)化，從而支撐平臺利潤率的改善。本地生活2H22展望：高線城市需求具備韌性，短期擾動不改長期增長趨勢。我們認為本地生活中的外賣及到店酒旅板塊線上滲透率仍有進一步的提升空間，伴隨宏觀經(jīng)濟后續(xù)逐步恢復，消費者消費情緒有望改善，外賣行業(yè)交易額的增長有望重新加速；疫情影響逐步減弱及疫情管控措施逐步放松后，到店及酒旅業(yè)務的交易額增長也有望復蘇，低線城市的擴張有望為到店酒旅業(yè)務GTV打開長期增長空間。短期而言，高線城市的本地生活消費相對低線城市展現(xiàn)更強韌性，消費復蘇快于預期或?qū)影鍓K投資情緒進一步修復。網(wǎng)絡游戲2H22展望：未成年人保護相關監(jiān)管帶來的基數(shù)影響有望消散，版號重新發(fā)放助力復蘇，高品質(zhì)游戲仍為國內(nèi)市場的主要增長驅(qū)動力，海外擴張打開長期增長空間。國內(nèi)游戲方面，我們預計未成年人保護相關規(guī)定對于游戲平臺營收基數(shù)的同比影響將在2H22消失，但考慮到版號發(fā)放規(guī)模相較前幾年明顯收縮，我們認為具備高質(zhì)量游戲研發(fā)能力的廠商或有能力進一步整合市場份額，且精品化或為國內(nèi)游戲市場規(guī)模繼續(xù)增長的主要推動力之一。海外市場擴張將有望支撐長期營收增長。在線廣告2H22展望：行業(yè)增長或隨宏觀及消費回暖有所恢復，效果類廣告或彰顯相對韌性。盡管短期不確定性仍存，廣告主全年投放策略仍偏保守，經(jīng)濟刺激政策的陸續(xù)出臺或有利于2H22經(jīng)濟企穩(wěn)向好，廣告主的廣告預算或隨經(jīng)濟復蘇持續(xù)改善。在不確定性仍存的情況下，搜索等效果類廣告憑借較高的ROI及投入回報的效率或相較品牌廣告而言呈現(xiàn)相對韌性。考慮到營收端面臨阻力及成本相對剛性，在線廣告平臺的利潤率表現(xiàn)在2H22或持續(xù)面臨壓力，但在營收改善后或有望逐步恢復。整體而言，展望2H22，我們看好：1）盈利增長可預期性較強的公司，如拼多多；2）未來疫情緩解后業(yè)績恢復可預期性較強的標的，如美團；3）估值不貴，有長期增長驅(qū)動力，且業(yè)績有望環(huán)比持續(xù)改善的公司，如阿里巴巴、百度、騰訊等。2H22互聯(lián)網(wǎng)板塊估值修復或依賴基本面的改善我們選取近三年內(nèi)盈利水平相對穩(wěn)健的互聯(lián)網(wǎng)公司PE進行平均計算，以追蹤互聯(lián)網(wǎng)板塊PE估值水平的動態(tài)變化情況?；谂聿┮荒赀h期PE計算，當前互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)非GAAPPE的估值水平為17.1x（數(shù)據(jù)截止2022年8月12日），位于歷史三年平均值-1倍標準差與-2倍標準差中位附近，而歷史三年平均值為23.4x。我們預計，伴隨著疫情的有效控制以及宏觀壓力的逐步緩解，互聯(lián)網(wǎng)公司基本面有望在2H22實現(xiàn)同比修復，盈利增長進一步加速、尚存的監(jiān)管不確定性進一步下降、及中美審計達成進一步合作等催化劑出臺或有助于板塊估值水平進一步提升。從整個板塊層面看，互聯(lián)網(wǎng)板塊整體市值的變動主要可以拆解為預期盈利變動及估值倍數(shù)變動兩個方面，其中估值倍數(shù)變動與監(jiān)管政策、市場流動性、預期盈利增長速度與能見度等多種因素相關。我們將近兩年互聯(lián)網(wǎng)板塊市值的變動拆解為市場對主要標的未來盈利一致預期的變動及PE倍數(shù)的變動進行探討，為保證數(shù)據(jù)可比性，我們統(tǒng)一采取不同時間節(jié)點下市場對于2022年互聯(lián)網(wǎng)主要標的調(diào)整后凈利潤的一致預期，以反映市場對未來盈利預期的變化。我們判斷，2021年互聯(lián)網(wǎng)板塊整體市值的回調(diào)主因凈利潤預期下調(diào)，且疊加估值倍數(shù)下修影響，而自2022年年內(nèi)最低點以來，主要互聯(lián)網(wǎng)標的市值回升主要受估值倍數(shù)修復所支撐。據(jù)彭博數(shù)據(jù)，2021年末較年初互聯(lián)網(wǎng)主要標的總市值（包含阿里巴巴、騰訊、京東、拼多多、唯品會等標的，詳見下表）下降36%。其中2021年年末時，互聯(lián)網(wǎng)主要標的2022年調(diào)整后凈利潤的彭博一致預期總和相較2020年年末時的一致預期下調(diào)29.7%；2021年12月31日，彭博一致預期對應互聯(lián)網(wǎng)板塊2022年非GAAPPE為19.3x，相較2020年12月31日的21.2x下調(diào)9.1%。相較2022年年內(nèi)最低點（2022年3月15日），主要互聯(lián)網(wǎng)標的總市值已回升16.7%（數(shù)據(jù)截至2022年8月12日）。在2022年8月12日，市場對于互聯(lián)網(wǎng)主要標的2022年調(diào)整后凈利潤的預期相較2022年年內(nèi)最低點時的預期下調(diào)30.9%，而2022年非GAAP預期PE倍數(shù)提升至18.8x（2022年年內(nèi)最低點為11.1x）。我們認為短期內(nèi)因市場情緒回暖帶動的估值修復已基本到位（彭博一致預期，2023-2024E非GAAP凈利潤CAGR22.1%，對應2022年預期PEG0.85x），進一步的估值修復或依賴于疫情擾動結束及宏觀環(huán)境回暖帶動的盈利增長進一步加速、監(jiān)管不確定性進一步降低（如金融科技等）、及中美審計達成進一步合作等催化劑出臺。政策面展望：壓力邊際改善，聚焦行業(yè)長期健康發(fā)展1H22互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)監(jiān)管政策風險呈現(xiàn)較為明顯的邊際改善趨勢，支持平臺經(jīng)濟健康發(fā)展的政策基調(diào)頻頻釋放。鑒于游戲和直播行業(yè)未成年人保護等監(jiān)管政策已相繼落地，反壟斷和平臺經(jīng)濟治理、數(shù)據(jù)安全、個人隱私保護、網(wǎng)絡安全等領域的法規(guī)逐步出臺，我們認為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)政策監(jiān)管大規(guī)模密集落地的時間窗口期已過，盡管金融科技、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療等部分子行業(yè)內(nèi)的監(jiān)管具體細則仍有待最終出臺，短視頻/娛樂直播等領域的規(guī)范化仍在進程中，但預計未來監(jiān)管政策的出臺或?qū)⒏鼮閷徤?，并具備更高的可預期性，因而對整體互聯(lián)網(wǎng)板塊投資情緒的邊際影響或?qū)⒂邢蕖?022年1月19日，國家發(fā)改委等九部門聯(lián)合發(fā)布《關于推動平臺經(jīng)濟規(guī)范健康持續(xù)發(fā)展的若干意見》，全文分為六大點、十九條，就監(jiān)管規(guī)則和方式、重點監(jiān)管領域、監(jiān)管治理的目標、支持的發(fā)展方向等問題做出了明確闡釋，在我們看來奠定了新階段監(jiān)管層面對于平臺經(jīng)濟規(guī)范與發(fā)展并重的監(jiān)管理念和政策基調(diào)，且鼓勵平臺經(jīng)濟公司加大研發(fā)投入取得技術突破，鼓勵創(chuàng)新和出海。在后續(xù)的經(jīng)濟形勢專家和企業(yè)家座談會（2022年4月）、國常會（2022年4月27日）、中央政治局會議（2022年4月29日）等多次會議中，監(jiān)管部門多次提及“促進平臺經(jīng)濟健康發(fā)展”，并賦予了帶動就業(yè)、促進消費和有效投資等重任，這在我們看來表明了監(jiān)管層面對于互聯(lián)網(wǎng)平臺在賦能實體經(jīng)濟發(fā)展上的價值和意義持認可態(tài)度。2022年7月28日，中共中央政治局召開會議，會上再次提及“要推動平臺經(jīng)濟規(guī)范健康持續(xù)發(fā)展”，并提出‘集中推出一批“綠燈”投資案例’。展望未來，我們認為監(jiān)管政策將繼續(xù)引導平臺經(jīng)濟領域的長期健康發(fā)展，為資本的投入指引更明確的方向，并支持平臺經(jīng)濟在實體經(jīng)濟發(fā)展中扮演更加重要的角色。對于互聯(lián)網(wǎng)子板塊，監(jiān)管政策仍有待落地或監(jiān)管政策近期出臺但業(yè)務規(guī)范化整改仍需要時間，主要涉及以下方面：1）短視頻/娛樂直播專項整治：清理各類違法違規(guī)直播和短視頻；

從嚴整治激情打賞、高額打賞、誘導打賞、未成年人打賞等行為；2）直播電商專項整治：

落實管理主體責任、規(guī)范網(wǎng)絡直播營銷行為、規(guī)范稅收管理；3）社交廣告專項整治：打擊網(wǎng)絡謠言、嚴打重點傳播平臺違規(guī)采編、超范圍轉(zhuǎn)載、篡改新聞標題、違規(guī)PUSH彈窗推送、整改算法不合理應用帶來的

“算法歧視”等問題；4）金融科技專項整治：糾正支付業(yè)務不正當競爭、斷開支付不當連接、打破信息壟斷、依法持牌經(jīng)營個人征信業(yè)務、申設金融控股公司、完善公司治理、管控重要基金產(chǎn)品流動性風險?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)：用戶規(guī)模擴張瓶頸顯現(xiàn)，使用時長競爭日益激烈隨著中國互聯(lián)網(wǎng)普及率逐漸達到高位，我們認為用戶的留存及用戶心智的強化將成為互聯(lián)網(wǎng)平臺下一發(fā)展階段的核心競爭領域。根據(jù)中國互聯(lián)網(wǎng)信息中心（CNNIC）統(tǒng)計，截至2021年12月，中國互聯(lián)網(wǎng)用戶總數(shù)增長至10.32億，同比增長4.3%，相較2021年6月的7.5%進一步放緩。同期，中國互聯(lián)網(wǎng)普及率提升至73.0%（2021年6月：71.6%；2020年12月：70.4%；2019年6月，疫情前：61.2%）。疫情期間對于線下出行活動的限制使人們的線上活動增加，互聯(lián)網(wǎng)普及率在疫情時期加速提升，同時也促進了網(wǎng)民上網(wǎng)時長的階段性增長，但隨著整體疫情防控取得成效，互聯(lián)網(wǎng)用戶時長已逐漸呈現(xiàn)自然回落的態(tài)勢。CNNIC數(shù)據(jù)顯示，2021年12月中國網(wǎng)民人均每周上網(wǎng)時長為28.5小時，較疫情爆發(fā)時期（2020年3月）的30.8小時降低了2.3小時。隨著網(wǎng)民用戶規(guī)模增長漸趨瓶頸，網(wǎng)民周均上網(wǎng)時長逐步趨于穩(wěn)定，互聯(lián)網(wǎng)平臺在用戶留存及用戶使用時長上的競爭或?qū)⒊掷m(xù)加劇。鑒于此，我們在中長期視角看好：1）有能力持續(xù)提升單用戶價值的平臺，如已經(jīng)依托優(yōu)質(zhì)服務或內(nèi)容建立較強用戶心智的公司；2）生態(tài)系統(tǒng)強大，有能力長期持續(xù)提升經(jīng)營效率，支撐穩(wěn)定ROE水平的公司；3）有能力通過技術輸出或服務輸出進行海外擴張的公司。分垂類行業(yè)來看，根據(jù)月狐數(shù)據(jù)，短視頻行業(yè)用戶時長在整體互聯(lián)網(wǎng)使用時長中的占比近三年持續(xù)提升，已由1Q19的12.3%提升至2Q22的32.0%，是占據(jù)用戶時長最高的互聯(lián)網(wǎng)子行業(yè)，而在線視頻、網(wǎng)絡游戲等子行業(yè)在激烈的競爭以及監(jiān)管壓力加大（主要指游戲）的影響下，呈現(xiàn)出用戶時長占比下降的趨勢，在2Q22用戶時長占比分別為6.8/5.0%，分別同比2Q21下滑0.5/0.8pp。按平臺來看，月狐數(shù)據(jù)顯示，2022年6月騰訊/頭條/阿里巴巴/百度等平臺的生態(tài)內(nèi)APP用戶時長占比分別為27.5/28.4/7.7/4.8%。較2021年6月而言，頭條的份額擴張了1.8pp，而騰訊/百度的份額分別收縮0.8/1.8pp。在激烈的競爭格局下，頭部互聯(lián)網(wǎng)平臺間的競爭正在從單一的流量競爭轉(zhuǎn)變?yōu)樯鷳B(tài)系統(tǒng)ROI的競爭，這在我們看來考驗著平臺的長期戰(zhàn)略布局以及平臺內(nèi)多樣化服務間的協(xié)同效果，擁有完善平臺生態(tài)和多元化業(yè)務布局的平臺有較強能力通過滿足用戶的多樣化需求而鞏固用戶粘性，從而支撐平臺的長期增長。電商：把握核心用戶需求以提升運營效率國內(nèi)電商：宏觀疲軟致使短期增長承壓，專注有質(zhì)量的增長1H22持續(xù)的宏觀逆風為消費情緒的復蘇帶來制約，消費者在服飾等可選消費類目的情緒仍較為低迷，且高線城市的疫情反復給供應鏈及履約帶來了額外的壓力，進一步拖累了在線零售額的增長。展望2H22，伴隨經(jīng)濟刺激政策逐步傳導至消費端、地方政府陸續(xù)發(fā)放消費券提振消費，同時疊加較低的同比基數(shù)影響，電商行業(yè)GMV增長或?qū)⒅鸩交謴汀Ｖ虚L期而言，國內(nèi)電商層面，我們認為品類拓展及低線城市的進一步滲透仍有望支撐在線零售GMV維持健康增長趨勢，而依托供應鏈優(yōu)勢的海外電商業(yè)務擴展，或?qū)殚L期增長打開空間。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2022年7月實物商品網(wǎng)上零售總額同比增長6.3%，同比增速較5月的7.0%及618大促季全網(wǎng)銷售額同比增長8.2%（據(jù)星圖數(shù)據(jù)）而言有一定回落，但環(huán)比6月的5.6%有小幅恢復，這在我們看來或反映出消費情緒的復蘇或初步呈現(xiàn)環(huán)比逐漸改善的趨勢，整體上，較為堅實的消費情緒復蘇或仍需等待一定時間。我們預計隨著宏觀環(huán)境修復及板塊面臨相對較低的基數(shù)，2H22實物商品網(wǎng)上零售額單月增速有望環(huán)比改善。我們預測2022年中國實物商品網(wǎng)上零售額同比增長6.9%（2021年：12.0%）。截止2021年12月，我國網(wǎng)絡購物用戶規(guī)模達8.42億，同比增長7.6%，在全體網(wǎng)民中的滲透率為81.6%，相較2021年6月的80.3%進一步提升。隨著電商的用戶滲透率逐漸提升至高位，我們預計電商平臺間用戶留存的競爭或?qū)⒆兊酶蛹ち?。考慮宏觀環(huán)境仍較為嚴峻，且消費者情緒需要時間來取得更堅實的恢復，電商平臺2H22或維持高質(zhì)量發(fā)展策略，對現(xiàn)有核心客戶進行精細化運營，通過提供高質(zhì)量、多元化的產(chǎn)品和服務留存用戶，挖掘核心用戶的全生命周期價值。根據(jù)我們的估算，隨著2021年主要電商平臺在下沉市場加強滲透的策略穩(wěn)步推進，淘寶在三線及以下城市的用戶滲透率或已超過70%，但仍存在一定滲透提升空間。京東平臺在我們看來在低線城市的用戶滲透擁有相對更為廣闊的提升空間，我們估算京東平臺在三線/四線/五線及以下城市的用戶滲透率分別約為47.2/45.5/44.4%。根據(jù)公司公告、國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)和我們的估算，拼多多的電商市場份額從2020年的12.2%擴大到2021年的16.0%，并有望在2022年進一步提升至17.5%，我們認為主要得益于其通過“百億農(nóng)研專項”等舉措在農(nóng)業(yè)及生鮮食品領域建立起的強大用戶心智和用戶粘性。京東的市場份額從2020年的19.1%擴大到2021年的21.7%，并或在2022年達到22.2%，我們認為主因其在物流等基礎設施領域的持續(xù)深耕為用戶提供了有保障的購物體驗，特別是在疫情復發(fā)而社會化物流面臨較大困難的場景下，這或幫助其進一步提升品牌形象并鞏固消費者錢包份額。我們認為淘寶或面臨來自抖音、快手等新興平臺帶來的較大競爭壓力，其市場份額或從2020年的26.7%下降到2022年的24.0%。直播電商：在實物商品網(wǎng)上零售額中的滲透率穩(wěn)步提升直播電商因其互動屬性及內(nèi)容屬性，幫助商家更高效的進行用戶觸達，提升了“非計劃性”

消費的人貨匹配效率，因而在SKU豐富且迭代速度較快的類目中取得了較為迅速的發(fā)展。在推動實物商品網(wǎng)上零售滲透率提升的同時，直播電商的GMV在整體實物商品網(wǎng)上零售額中的占比也進一步提升。我們認為2022年直播電商GMV相較實物商品網(wǎng)上零售更高速增長的趨勢短期將持續(xù)，但行業(yè)長期發(fā)展的關鍵或在于供應鏈能力和效率的提升，以及是否能有效維持較高的用戶活躍度及粘性。據(jù)艾瑞咨詢和我們的預測，直播電商GMV在2020年達到1.2萬億元人民幣，同比增長197%，我們預計這一市場規(guī)模在2021年同比增長92%，并將在2022年同比增長38.0%至3.3萬億元。我們預計直播電商GMV在整體網(wǎng)上零售總額中的占比將由2019年的3.9%提升至2022年的22.5%。考慮到來自短視頻平臺的激烈競爭及淘寶頭部主播因監(jiān)管暫停直播，我們估算淘寶直播在2021年的市場份額由2020年的32.3%下滑至29.2%，并或?qū)⒃?022年進一步下滑至28.8%，而快手電商閉環(huán)業(yè)務下的快手小店GMV份額我們預計將由2020年的22.4%逐步上升至2022年的27.8%，主要得益于快手品牌能力及供應鏈能力的進一步強化。店鋪自播作為常態(tài)化經(jīng)營手段有望實現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)健增長，在整體直播電商GMV中的份額穩(wěn)步提升。我們預計店鋪自播將展現(xiàn)穩(wěn)健的增長趨勢，并且其在整體直播電商中的份額在2022年和2023年或持續(xù)提升，主要由以下三點驅(qū)動：1）運營效率和ROI層面，由于沒有坑位費和扣點抽傭等直播分成成本，店鋪自播或具備較達人帶貨更低的直播運營成本，這有利于品牌方在常態(tài)化運營中實現(xiàn)較高的ROI；2）運營門檻層面，電商服務商在直播等新興渠道的加碼建設，包括電商平臺為品牌提供更多的運營支持，幫助品牌商家有效降低了直播的門檻，方便品牌開展店鋪自播進行促銷；3）用戶層面，店鋪自播有助于品牌方更好的留存客戶并建設私域流量，實現(xiàn)持續(xù)的精細化客戶運營，從而推動用戶復購，支撐品牌的長期銷售增長。據(jù)艾瑞咨詢測算，2020年店鋪自播成交額占整體直播電商的32.1%，艾瑞咨詢預計2023年該占比將提升至50%。電商出海：中國電商平臺下一階段增長的重要驅(qū)動力我們認為，以東南亞（SEA）等地區(qū)為代表的海外市場有潛力為中國電商平臺的下一階段營收增長提供支撐。根據(jù)報告，2020年東南亞市場的整體電商市場GMV達740億美元，同比增長95%；而2020年中國網(wǎng)絡零售總額為人民幣11.8萬億元，同比增速為10.9%。報告估計，2021-2025年東南亞電商GMV復合年增長率為26%，2025年GMV將達到2,340億美元。在東南亞六國中，印尼電商市場GMV占據(jù)首位。報告顯示，2020年印尼電商GMV為350億美元，預計2021-2025年的復合年增長率為24%、2025年將達到1,040億美元。菲律賓和越南電商市場GMV預計將在2021-2025年分別實現(xiàn)39%和37%的復合年增長率，高于地區(qū)平均復合年增長率。我們認為東南亞市場的在線零售滲透率仍有很大上升空間。根據(jù)TMO、eMarketer和頭豹的數(shù)據(jù)，2020年東南亞各國零售額的在線滲透率均低于5%，而國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示同期中國實物商品網(wǎng)上零售滲透率達到24.9%，我們認為這表明東南亞市場電商仍有較大增長潛力。本地生活服務：高線城市消費需求具韌性，疫后有望快速恢復本地生活：宏觀疲軟及疫情反復帶來短期擾動，但長期空間或仍廣闊盡管短期受到宏觀環(huán)境疲軟及疫情反復帶來較嚴管控措施的負面影響，我們?nèi)匀豢春帽镜厣罘帐袌龅拈L期廣闊增長前景，主因其滲透率仍具備較充足的提升空間，而線上化運營幫助商戶精準有效地獲取流量、提升店效。隨著高線城市的疫情防控取得較為顯著的成效，6月以來的出行限制舉措相較5月有進一步放松，預期隨著線下活動逐步正?；?，本地生活的消費同比增速2H22有望環(huán)比持續(xù)修復。此外，隨著部分地方政府陸續(xù)出臺消費券舉措以激活當?shù)叵M活力，本地生活消費或有望進一步復蘇，高線城市的消費復蘇或相較低線城市具備更高的彈性和可預期性。外賣業(yè)務層面，據(jù)中國國家信息中心數(shù)據(jù)及國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)計算，2021年餐飲外賣GMV占餐飲服務GTV總額的21.4%（2020年：16.9%），基于公司公告和我們的預測，美團

2021在外賣市場上的份額約為70%。我們認為外賣服務有效的幫助了門店實現(xiàn)更廣泛觸達潛在顧客群體，同時有利于門店提升店效，我們預計外賣服務在商戶中的滲透率有望延續(xù)穩(wěn)健提升趨勢。我們預測中國外賣市場2022-2024年CAGR為18.2%，在2024年市場規(guī)模達到人民幣1.7萬億元，對應在中國餐飲市場中的滲透率將達到30.8%（中國餐飲市場預測取自艾媒咨詢數(shù)據(jù)）。相較外賣業(yè)務而言，疫情的反復導致出行限制或?qū)Φ降攴諛I(yè)務產(chǎn)生更明顯的短期阻力，但我們認為該行業(yè)在疫情得到有效控制后仍有望恢復健康增長，且線上化能有效幫助本地生活商家更精準地獲客及更高效地運營，整體到店板塊的線上滲透率仍有進一步的提升空間。據(jù)艾瑞咨詢測算，2021年中國本地服務市場的餐飲/休閑娛樂服務細分板塊規(guī)模分別為人民幣10.4萬億/2.2萬億元，預計2024年餐飲/休閑娛樂服務市場規(guī)模將達到人民幣13.4萬億/3.4萬億元，對應2022-2024年CAGR分別為9%/16%。我們測算2021年美團到店業(yè)務產(chǎn)生的GTV為人民幣2,060億元，對應其在整體休閑娛樂服務市場中的份額不足10%，滲透空間依然廣闊。在線旅游：疫情防控政策邊際放松推動行業(yè)復蘇因疫情反復及主要高線城市較為嚴格的出行限制，1H22整體旅游行業(yè)及在線旅游行業(yè)的復蘇呈現(xiàn)波動態(tài)勢，但6月末疫情防控政策邊際放松帶動出行需求有所回暖。展望2H22，行業(yè)的復蘇節(jié)奏或仍與疫情的發(fā)展及疫情相關的防控政策較為相關，盡管入境人員隔離管控時間有所縮短，但出境游完全恢復或仍需較長時間。2020年新冠疫情的爆發(fā)觸發(fā)了較為嚴格的線下出行管控，對旅游業(yè)造成了較為明顯的擾動。此外，疫情影響下，居民整體出行選擇偏向短途游，致使旅游收入恢復速度慢于旅游出行人次恢復速度。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2020年國內(nèi)旅游總花費2.2萬億元，同比下降61.1%。而2021年伴隨整體疫情防控的有效推進，部分地區(qū)跨省出游限制有所放寬，同時用戶受積壓的出境游需求部分替代性轉(zhuǎn)化為國內(nèi)出游需求，推動國內(nèi)旅游市場實現(xiàn)同比復蘇，2021年全年國內(nèi)旅游總花費2.9萬億元，同比2020年增長31%，但仍僅相當于2019年全年旅游總花費的51%。2022年6月底開始，出行限制舉措呈現(xiàn)邊際放松跡象。6月28日，國家衛(wèi)健委發(fā)布《新型冠狀病毒肺炎防控方案（第九版）》，其中針對風險人員隔離管控時限和方式進行了優(yōu)化，核心調(diào)整包括：將密切接觸者、入境人員隔離管控時間從“14天集中隔離醫(yī)學觀察+7天居家健康監(jiān)測”調(diào)整為“7天集中隔離醫(yī)學觀察+3天居家健康監(jiān)測”，將密接的密接管控措施從“7天集中隔離醫(yī)學觀察”調(diào)整為“7天居家醫(yī)學觀察”。6月29日，工信部發(fā)布消息取消通信行程卡“星號”標記。7月8日，據(jù)“通信行程卡”公眾號消息，即日起“通信行程卡”查詢結果的覆蓋時間范圍由“14天”調(diào)整為“7天”，各查詢渠道同步進行應用版本更新。在出行限制舉措邊際放松的支持下，主要在線旅游平臺的出行需求出現(xiàn)較為明顯的反彈。據(jù)去哪兒網(wǎng)消息，6月28日《新型冠狀病毒肺炎防控方案（第九版）》發(fā)布一小時后，國際機票瞬時搜索量翻倍，達到近兩年以來該平臺國際機票搜索量最高峰。而據(jù)同程旅行消息，6月29日工信部宣布即日起取消通信行程卡“星號”標記這一消息發(fā)布半小時內(nèi)，平臺機票搜索量較前一日同一時段上漲180%，酒店搜索量較前一日同一時段上漲220%。OTA平臺間競爭日趨激烈，下沉市場具備優(yōu)勢支撐美團市場份額提升。由于疫情期間出境游的限制，OTA平臺在國內(nèi)游市場中的競爭變得更為激烈。據(jù)Fastdata數(shù)據(jù)，2021年OTA平臺中，攜程系仍占據(jù)市場份額的第一位，攜程旅行+去哪兒旅行合計占據(jù)50%的市場份額，但較2020年的58%有所下滑；與之相對，美團旅行的市場份額同比提升2pp，我們認為主要得益于平臺在下沉市場中的持續(xù)滲透。考慮到相對較低的人口密度和人口流動，下沉市場相較高線城市而言疫情影響的嚴重程度及擴散規(guī)模較低，從而較少觸發(fā)較為嚴格的出行和旅行限制，這使得在下沉市場敞口較大的OTA平臺展現(xiàn)出更強的收入韌性。盡管國內(nèi)游隨著疫情受控逐步穩(wěn)步恢復，出境游復蘇或仍需時間。香港、日本此前為出境游熱門旅游目的地，根據(jù)香港旅游發(fā)展局統(tǒng)計，2022年6月，內(nèi)地赴港游客人數(shù)為3.5萬人，是2021年6月的7.6倍，但仍僅相當于2019年6月的0.9%，1H22內(nèi)地赴港游客累計6.2萬人，約相當于1H19的0.2%。據(jù)日本政府觀光局數(shù)據(jù)，2022年6月，中國赴日游客人數(shù)為1.5萬人，對應是2021年6月的7.4倍，但僅為2019年6月的1.7%，1H22中國赴日游客累計6.8萬人，相當于1H19的1.5%。較國內(nèi)游而言，出境游人均消費水平更高。據(jù)中國旅游研究院統(tǒng)計，疫情前，2019年中國出境游人次達1.55億次，出境游海外消費金額達到1,338億美元，約相當于2019年國內(nèi)游總花費與出境游海外消費合計總額的14.0%。就出游平均花費而言，2019年出境游平均花費為863.2美元，約相當于6,022元人民幣，而同期國內(nèi)游平均花費為953.3元人民幣。隨著疫情管控放開，出境游的穩(wěn)步恢復或成為在線旅游標的股價進一步上漲的關鍵驅(qū)動力之一，但我們預計股價修復仍需一定時間。在線招聘：短期面臨宏觀阻力，但中高端招聘市場需求或具備韌性短期宏觀疲軟為就業(yè)帶來壓力，但就業(yè)景氣度或?qū)㈦S宏觀環(huán)境回暖而修復。1H22持續(xù)的宏觀壓力在就業(yè)端逐漸顯現(xiàn)，而自6月以來，就業(yè)景氣度呈現(xiàn)環(huán)比改善趨勢。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示2022年7月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率和31個大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率分別為5.4/5.6%，同比分別抬升0.3/0.4pp，但同比抬升趨勢較5月的0.9/1.7pp和6月的0.5/0.6pp有進一步縮窄。鑒于整體就業(yè)市場與宏觀經(jīng)濟運行狀況較為相關，我們預計持續(xù)的經(jīng)濟支持舉措有望在2H22推動就業(yè)景氣度的進一步改善。細分來看，我們預計中高端人才招聘市場增速或相較行業(yè)更具韌性，主因中高端市場中人才持續(xù)供小于求。據(jù)艾媒統(tǒng)計，2021年國內(nèi)線上招聘市場總規(guī)模同比增5.9%至人民幣199億元。按線上招聘業(yè)務收入口徑，我們預計獵聘占市場份額10.2%，高于2019/2020年的6.3%/8.1%，我們認為這彰顯了獵聘的較為優(yōu)秀的技術能力和為企業(yè)主提供差異化附加價值的能力。我們預測獵聘的市場份額有望在2022年進一步擴大至11.2%。網(wǎng)絡游戲：精品化或成重要趨勢，出海擴張創(chuàng)造發(fā)展新機遇國內(nèi)游戲：監(jiān)管影響預計在2H22消化，精品游戲為重要增長驅(qū)動力未成年人保護相關規(guī)定的影響在1H22延續(xù)，疊加游戲版號停發(fā)，行業(yè)流水增長在1H22承壓。2H21頒布的未成年人保護相關規(guī)定在1H22繼續(xù)對游戲行業(yè)用戶規(guī)模增長及行業(yè)流水產(chǎn)生影響，同時，新游戲版號發(fā)放在2021年8月至2022年3月間陷入停滯狀態(tài)，使得1H22新游供給不足、并對行業(yè)整體流水增長貢獻有限，致使國內(nèi)游戲板塊1H22流水增長承壓。據(jù)游戲工委數(shù)據(jù)，中國游戲市場銷售收入1H22同比下滑1.8%至1,478億元人民幣

（2021:+6.4%yoy）。1H22中國手游市場實際累計銷售收入為1,105億元人民幣，同比下滑3.7%，其中6月單月手游市場實際銷售收入165億元人民幣，同比下降14.8%

（4Q21/1Q22/2Q22：同比+2.1/+2.7/-10.4%），在我們看來主因：1）部分頭部移動游戲流水同比下滑；2）前期版號發(fā)放停滯拖累新游供給不足而收入貢獻有限。據(jù)SensorTower數(shù)據(jù)，2022年6月騰訊《王者榮耀》全球收入同比下滑14.1%（4月/5月：同比+6.2/+1.5%）。2H22隨著未成年人保護的相關監(jiān)管政策對行業(yè)流水的影響屆滿一年，以及考慮到新游戲版號發(fā)放在2022年4月起恢復正常，我們預計游戲行業(yè)的同比增速有望較1H22實現(xiàn)修復和改善，更多高質(zhì)量精品游戲的推出及游戲運營能力的進一步提升或是支撐國內(nèi)游戲增長的重要推動力。據(jù)游戲工委數(shù)據(jù)，2021年全年中國游戲市場實際銷售收入同比增長6.4%至2,965億元人民幣，其中移動游戲市場銷售收入同比增長7.6%至2,255億元人民幣。2021年中國游戲用戶規(guī)模僅同比增長0.2%至6.66億（2019/2020：+2.5/3.7%yoy），部分受未成年人用戶流失的影響，但每用戶平均收入（ARPU）同比增長6.2%至445.1元，這在我們看來反映了游戲用戶對精品游戲內(nèi)容付費意愿的提升以及付費能力相對較低的未成年人用戶有所流失導致。游戲版號發(fā)放在2Q22恢復，但發(fā)放節(jié)奏相較此前有所放緩，規(guī)模有所縮減，行業(yè)競爭或?qū)⒓觿。哔|(zhì)量精品游戲或為驅(qū)動行業(yè)增長關鍵。根據(jù)公告，在新游戲版號發(fā)放工作停滯8個月后，國內(nèi)游戲版號發(fā)放于2022年4月11日重新恢復，首批發(fā)放游戲版號45款，并在此后的6月7日、7月12日和8月1日分別發(fā)布60/67/69款新游版號。但與此前2021年1月至7月間的月均108款新游戲版號獲批相比，此次游戲版號發(fā)放恢復后整體發(fā)放節(jié)奏有一定放緩，這在我們看來或反映出游戲內(nèi)容審核上的進一步趨嚴，游戲廠商或?qū)⒅铝τ诖蛟旄L生命周期的精品游戲來拉長用戶的付費周期，提升單用戶平均收入。展望未來，持續(xù)研發(fā)能力不足、游戲產(chǎn)品質(zhì)量欠佳的尾部玩家在行業(yè)的動態(tài)變化中或?qū)⑦M一步出清，而擁有強大的游戲研發(fā)能力且未來產(chǎn)品排期穩(wěn)健的游戲廠商有望持續(xù)強化用戶心智及份額，支撐業(yè)績的穩(wěn)健增長。我們預計2022年全年中國游戲行業(yè)銷售收入同比增長約2.5%至3,039億元人民幣，這將主要由ARPU的增長所推動。游戲出海：空間廣闊，打開發(fā)展新機遇海外游戲市場空間廣闊，中國游戲公司持續(xù)加大海外研運投入，受益于海外游戲市場端轉(zhuǎn)手的趨勢，及持續(xù)深化的研運能力，游戲出海或有望支撐中國游戲公司的中長期營收增長。Newzoo數(shù)據(jù)顯示，2021年全球游戲市場規(guī)模達1,758億美元，其中中國游戲市場僅占全球市場體量的26.5%，海外市場存在較廣闊的發(fā)展空間。領先的游戲廠商如騰訊和網(wǎng)易等均已持續(xù)發(fā)力于海外游戲市場，通過大IP作品的發(fā)行、海外頭部游戲工作室的收購等動作強化其在海外市場中的地位和影響力。伽馬數(shù)據(jù)顯示，2021年中國自主研發(fā)游戲海外市場實際銷售收入同比增長16.6%至180.1億美元，約相當于國內(nèi)游戲市場同期銷售收入的27.9%

（2019/2020：25.9/26.6%）。海外網(wǎng)民生活已逐步回歸常態(tài)，疫情期間的游戲時長紅利將逐步消失，游戲廠商在玩家游戲時長上的競爭將趨于激烈，優(yōu)質(zhì)的精品游戲內(nèi)容將是中國游戲廠商在海外市場保持穩(wěn)健的市場地位的重要保障。據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，1H22中國自主研發(fā)游戲海外市場實際銷售收入90億美元，同比增長6.2%，但5月及6月單月銷售收入分別同比下滑9.7/3.6%（1Q22：同比+12.1%），主因部分頭部游戲流水表現(xiàn)疲軟。放眼長期，受益中國游戲公司持續(xù)加強海外研運投入以及海外游戲市場端游轉(zhuǎn)手游的結構性趨勢，我們?nèi)钥春弥袊螒蚬境龊５那熬?。在線廣告：效率與ROI為核心，經(jīng)濟回暖有望拉動增長復蘇由于自3Q21起教育、金融科技等部分垂類行業(yè)監(jiān)管逐漸趨嚴，相關行業(yè)廣告主需求削減，拖累中國在線廣告行業(yè)在2H21的增速。此外，宏觀疲軟影響消費情緒的情況下，廣告主預算在2022年更加謹慎，1Q22中國主要在線廣告平臺合計營收同比下滑9%（1Q21：+28%yoy；4Q21：-2%yoy）?？紤]到廣告主預算與宏觀環(huán)境、消費情緒及業(yè)務運營展望較為相關，我們預計廣告主預算復蘇仍需要時間。但隨著宏觀刺激政策在2H22傳導至消費端，疊加2H22部分垂類監(jiān)管影響的同比消散，我們預計整體中國在線廣告市場或有望在2H22恢復正向增長。在宏觀環(huán)境疲軟的情況下，效果廣告相對展示廣告更具韌性。根據(jù)QuestMobile測算，2021年互聯(lián)網(wǎng)展示類廣告投放規(guī)模同比下降7.6%，2022年或進一步同比下降6.8%，而效果類廣告投放規(guī)模在2021年同比增長59.2%，盡管受到宏觀環(huán)境疲軟影響，QuestMobile預計效果廣告2022年或仍有望同比增長21.8%。從1Q22業(yè)績來看，搜索類的直效廣告表現(xiàn)相對行業(yè)更具韌性，且短視頻廣告增速相對優(yōu)于其他子行業(yè)。1Q22

快手廣告業(yè)務營收同比增長33%，嗶哩嗶哩廣告業(yè)務營收同比增長48%。2H21部分行業(yè)廣告主因受到監(jiān)管影響，廣告預算有所下滑，也給整體廣告行業(yè)的增長帶來挑戰(zhàn)。據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，2020年教育學習/交通出行/網(wǎng)絡游戲廣告投放費用在整體廣告費用中的投放份額占比為12.8/10.1/20.6%，但2021年下滑至9.2/7.8/17.2%。部分廣告垂類行業(yè)的監(jiān)管逆風也影響了對該垂類敞口較大的在線廣告平臺的短期業(yè)績表現(xiàn)?；赒uestMobile數(shù)據(jù)及公司公告測算，騰訊在2021年中國在線廣告市場中的份額為13.5%，同比下滑了1.6pp，我們認為主要源于教育領域的廣告主受到監(jiān)管影響，同時企業(yè)服務領域的廣告主需求在宏觀經(jīng)濟下行環(huán)境中受到下游企業(yè)數(shù)字化需求疲軟所拖累。而同期，快手的市場份額同比增長2.5pp至6.5%，這在我們看來主要得益于短視頻及直播形式所具備的高變現(xiàn)潛力及有效的ROI。2021年快手每MAU廣告收入為78.4元（+72.9%yoy），領先于騰訊的70.6元、微博的22.9元及嗶哩嗶哩的18.1元。鑒于騰訊在視頻號業(yè)務上的持續(xù)加碼，我們認為騰訊或有望通過廣告形式的創(chuàng)新和廣告機制的優(yōu)化以進一步提升其廣告變現(xiàn)效率，從而支撐每MAU廣告收入的增長。云計算：數(shù)字化長期趨勢不改不利的宏觀環(huán)境持續(xù)對1H22中國企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的預算造成了一定的短期壓力，同時疫情的反復造成部分云項目交付延期，使得中國云計算市場的增長短期承壓。Canalys數(shù)據(jù)顯示，1Q22中國云基礎設施服務支出規(guī)模為73億美元，同比增速放緩至22%（1Q21/4Q21:+54/33%yoy）。而同期全球云基礎設施服務支出規(guī)模達到559億美元，同比增長34%，延續(xù)了穩(wěn)健增長的趨勢

（1Q21/4Q21:+35/34%yoy），并連續(xù)兩個季度同比增速高于中國市場。1Q22中國云計算市場占全球云計算總市場的比例為13.1%，同比和環(huán)比均下滑1.3pp。展望2H22，宏觀經(jīng)濟復蘇或?qū)⒗瓌悠髽I(yè)數(shù)字化預算恢復，新基建等領域的數(shù)字化需求提升或?qū)⒐餐?qū)動云計算行業(yè)營收增速回升。長期來看，我們認為企業(yè)對降本增效的需求將驅(qū)動云板塊營收的穩(wěn)健增長?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)以外的傳統(tǒng)行業(yè)（如制造業(yè)、零售業(yè)等）正展現(xiàn)出穩(wěn)健的數(shù)字化轉(zhuǎn)型需求，推動中國云計算市場持續(xù)擴大。據(jù)Canalys統(tǒng)計，2021年中國云基礎設施支出同比增長45%至274億美元。受短期宏觀逆風影響，Canalys預測2022年中國云基礎設施服務支出同比增速將放緩至29%，但后續(xù)伴隨宏觀經(jīng)濟回暖帶動企業(yè)數(shù)字化預算恢復，2023年中國云基礎設施服務支出規(guī)模同比增速有望恢復至33%。Canalys預測2021-2025年中國云基礎設施服務支出CAGR為25%。相較本地化部署而言，云服務所提供的敏捷性與彈性為企業(yè)提升業(yè)務靈活性并實現(xiàn)有效的成本控制提供了重要幫助，我們看好云服務作為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型過程中的重要選擇之一，在整體IT支出中的占比持續(xù)提升。根據(jù)Gartner及Statista數(shù)據(jù)測算，2020年中國公有云市場占整體IT支出的比例約為4.5%，較2019年的3.2%有進一步提升，但較2020年美國14.5%的占比仍有較大提升空間。傳統(tǒng)行業(yè)上云需求穩(wěn)步提升，有望支撐中國云計算下一階段穩(wěn)健增長。由于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)自身對數(shù)據(jù)儲存、管理及運營的需求較為強烈，上云需求較為明確，是中國云計算市場早期發(fā)展過程中的重要下游需求行業(yè)。而2021年起，隨著部分互聯(lián)網(wǎng)子行業(yè)受到監(jiān)管影響，來自泛互聯(lián)網(wǎng)板塊的云業(yè)務營收受到影響，但傳統(tǒng)行業(yè)的上云需求逐步提升部分對沖了互聯(lián)網(wǎng)板塊需求疲軟的影響。據(jù)艾瑞數(shù)據(jù)，2020年中國云服務市場中來自泛互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的營收貢獻為33%，而2021年下降至27%。與之相對，工業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)的貢獻比例同比有所提升。中國云計算市場仍處較早期發(fā)展階段，IaaS業(yè)務當前占比較高，未來PaaS及SaaS類型服務或存在較大發(fā)展機遇。據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2021年中國云服務市場中IaaS/PaaS/SaaS的營收占比分別為62/15/23%，而2021年全球云服務市場中，IaaS/PaaS/SaaS在三者合計市場中的占比分別為28/26/46%。中國的PaaS及SaaS市場仍處于較早期的發(fā)展階段，未來隨著中國企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型持續(xù)進行、企業(yè)付費意愿提升、SaaS和PaaS的產(chǎn)品生態(tài)進一步完善，企業(yè)對云計算的需求將逐漸從IaaS層轉(zhuǎn)移至SaaS和PaaS層，有望推動PaaS和SaaS市場的穩(wěn)步增長?？紤]到PaaS和SaaS業(yè)務較IaaS業(yè)務往往具備更高的利潤率水平，我們預計中國云計算市場的結構變化亦將有助于中國云計算廠商利潤率水平的改善，其中云計算業(yè)務布局較早，且具備較強云計算生態(tài)的廠商有望率先受益。云基礎設施服務CR4廠商市占率較穩(wěn)定，但受下游行業(yè)需求變化影響，1Q22市場份額表現(xiàn)分化。Canalys數(shù)據(jù)顯示，1Q22

阿里巴巴仍然占據(jù)中國云市場的第一名，市場份額達到36.7%，華為、騰訊、百度分列第2-4位，TOP4合計市場份額達78.8%，相較1Q21/4Q21的80.4/80.0%略有下滑?？紤]到云服務較高的遷移成本，我們認為布局較早的頭部云廠商在行業(yè)穩(wěn)步擴大的過程中享有先發(fā)優(yōu)勢，同時，頭部廠商通過持續(xù)的技術迭代以及技術與垂類行業(yè)實際需求的融合，不斷提升其云服務解決方案在實際應用場景中的賦能效果，建立了相應的競爭壁壘，從而保障了其較為穩(wěn)固的競爭地位。而在TOP4廠商間，由于不同下游需求行業(yè)發(fā)展態(tài)勢的差異（如政務、工業(yè)等行業(yè)上云需求的快速增長，而互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)受到監(jiān)管影響），對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)敞口相對較大的云廠商平臺呈現(xiàn)出市場份額緩慢下滑的趨勢。較1Q20而言，1Q22

阿里巴巴的市場份額下滑7.8pp，而華為和騰訊的市場份額分別+3.9/+1.8pp，百度的市場份額相較1Q20亦提升0.2pp。1Q22，頭部互聯(lián)網(wǎng)公司云業(yè)務營收增速受到需求的影響而有所下降，但新興行業(yè)（如智能制造及新能源）板塊云業(yè)務需求快速增長部分對沖負面影響。頭部互聯(lián)網(wǎng)公司云業(yè)務的發(fā)展策略也轉(zhuǎn)向更加注重有效率的增長，戰(zhàn)略性收縮了虧損率較高的部分業(yè)務的發(fā)展速度。據(jù)騰訊財報，1Q22公司金融科技及企業(yè)服務板塊（主要包含金融科技和云計算業(yè)務）收入同比增長9.6%至428億元，同比增速較此前季度有所放緩

（

1Q-4Q21:+47.4/40.3/30.3/24.6%yoy），主因：1）疫情反復影響商業(yè)支付交易金額增長；2）公司調(diào)整云計算業(yè)務中的IaaS服務戰(zhàn)略，由單純追求收入增長轉(zhuǎn)向?qū)崿F(xiàn)健康增長，并主動減少虧損合同。根據(jù)36氪對騰訊云與智慧產(chǎn)業(yè)群總裁CEO湯道生的專訪，湯道生表示騰訊云業(yè)務未來將進一步減少低質(zhì)量、轉(zhuǎn)包項目的模式，轉(zhuǎn)為騰訊自研產(chǎn)品為主導的模式，并或?qū)⒓哟笤赑aaS和SaaS層面的業(yè)務布局?？紤]到騰訊對低質(zhì)量云合同的主動減少，我們預計這或?qū)⒂绊戲v訊云業(yè)務的短期營收增長，但得益于更高利潤率的自研產(chǎn)品營收貢獻提升，騰訊云計算業(yè)務利潤率或有望提升。據(jù)阿里巴巴公告，4QFY22（1Q22）公司云計算板塊收入同比增長12%，主因經(jīng)濟逆風下互聯(lián)網(wǎng)用戶云需求疲軟，且疫情反復使得混合云項目交付延期。分下游行業(yè)看，4QFY22電信、金融服務和零售業(yè)需求增長相對強勁，而來自在線教育和娛樂等部分互聯(lián)網(wǎng)子行業(yè)的營收錄得同比下降。盡管整體來看阿里云在短期內(nèi)面臨著宏觀經(jīng)濟疲軟帶來的不利影響，但阿里云的垂類行業(yè)收入結構正在變得多元，這在我們看來有望幫助其在未來獲得持續(xù)的增長潛力并維持增長韌性。截至4QFY22（結于2022年3月），阿里云業(yè)務中非互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)客戶收入貢獻比例為52%，而FY22全年這一比例為50%，非互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)云業(yè)務營收占比持續(xù)提升。因宏觀環(huán)境影響及項目部署延期，百度云業(yè)務營收增長在1Q22也出現(xiàn)放緩跡象，但仍維持相對行業(yè)整體增速更快的增長。據(jù)百度公司公告，1Q22百度AI云業(yè)務營收同比增長45%

（1Q21/4Q21：55/60%），主要得益于傳統(tǒng)工業(yè)和公共服務領域的數(shù)字化轉(zhuǎn)型需求。我們預計百度云相較行業(yè)更快的營收增長在短期有望延續(xù)，主因百度云依托與AI等其他技術融合而建立的差異化優(yōu)勢，以及在智慧交通和智慧城市等應用領域持續(xù)落地的實踐經(jīng)驗，有望幫助其在制造業(yè)、政務、工業(yè)、能源行業(yè)等領域建立了獨特的競爭地位。自動駕駛&智慧交通：行業(yè)發(fā)展駛入快車道我們認為，自動駕駛是一個具備長期社會效益和價值的新發(fā)