大類資產(chǎn)配置宏觀視角方法論之一：經(jīng)濟(jì)周期定義、概念與劃分

大類資產(chǎn)配置研究2.21報(bào)告作者經(jīng)濟(jì)周期：定義、概念與劃分王大霽(大類資產(chǎn)配置研究2.21報(bào)告作者經(jīng)濟(jì)周期：定義、概念與劃分王大霽(分析師)032694大類資產(chǎn)配置專題報(bào)告證券研究報(bào)告——大類資產(chǎn)配置宏觀視角方法論之一本報(bào)告導(dǎo)讀：奠定了基礎(chǔ)。經(jīng)濟(jì)周期研究是宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域最核心的研究?jī)?nèi)容之一，在學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界都占據(jù)重要地位。經(jīng)濟(jì)周期是指不同的經(jīng)濟(jì)變量之間存在共常見(jiàn)的經(jīng)濟(jì)周期劃分有三種不同的概念：經(jīng)典周期、增長(zhǎng)周期和階期家階梯周期的劃分需要對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的水平高低而非傳統(tǒng)的峰谷點(diǎn)進(jìn)行涉及多指標(biāo)和單一指標(biāo)、以及參數(shù)法和非參數(shù)法等多種途徑。宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的監(jiān)測(cè)和經(jīng)濟(jì)周期的劃分在歐美和中國(guó)都具有重要的1980年以來(lái)，我國(guó)在宏觀經(jīng)濟(jì)景氣監(jiān)測(cè)領(lǐng)域大致經(jīng)歷了初期探索和論缺陷證書(shū)編號(hào)證書(shū)編號(hào)劉揚(yáng)(研究助理)證書(shū)編號(hào)677826證書(shū)編號(hào)相關(guān)報(bào)告宏觀友好度評(píng)分是如何比較A股和港股的2022.12.08如何估算黃金的避險(xiǎn)需求2022.12.03寬信用政策超預(yù)期，低估值板塊年底逆襲2022.12.02國(guó)企改革背景下央企配置價(jià)值提升2022.11.30全球主權(quán)基金再平衡2022.11.28請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分大類資產(chǎn)配置專題報(bào)告2of2of17 大類資產(chǎn)配置專題報(bào)告3of3of171.經(jīng)濟(jì)周期定義1.1.什么是經(jīng)濟(jì)周期宏觀經(jīng)濟(jì)在運(yùn)行過(guò)程中，由于各種內(nèi)生或者外生的因素會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)整體，研究范圍涵蓋了經(jīng)濟(jì)周期的定義、數(shù)據(jù)指標(biāo)、刻畫(huà)方式、統(tǒng)計(jì)分析方法(新凱恩斯主義，NewKeynesianModel)，如今已成為學(xué)術(shù)界宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域核心的研究?jī)?nèi)容和主流的研究范式，并形成實(shí)務(wù)界研究的重要基本框架。對(duì)于實(shí)務(wù)研究而言，我們關(guān)注的是經(jīng)濟(jì)周期的具體劃分，不同經(jīng)濟(jì)周期階段的具體特征，及相應(yīng)的對(duì)資產(chǎn)表現(xiàn)的影響。那么首先，經(jīng)濟(jì)chellBurnsBusinesscyclesareatypeoffluctuationfoundintheaggregateeconomicactivityofnationsthatorganizetheirworkmainlyinbusinessenterprises:acycleconsistsofexpansionsoccurringataboutthesametimeinmanyeconomicactivities,followedbysimilarlygeneralrecessions,contractions,andrevivalswhichmergeintothesionphaseofthenextcycle特征：1，協(xié)同性：不同的經(jīng)濟(jì)變量并導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)整體出現(xiàn)一致性的規(guī)律；2，階段性：經(jīng)濟(jì)運(yùn)行呈現(xiàn)出擴(kuò)張和收縮的階段性特征。這一定義成為學(xué)術(shù)界究局(NBER)等機(jī)構(gòu)廣泛采納并沿用至今。int體細(xì)節(jié)，包括具體宏觀變量序列的選擇和構(gòu)造、不同概念下經(jīng)濟(jì)周期的種方法，本質(zhì)上是確定宏觀經(jīng)濟(jì)變量的拐點(diǎn)。比較常見(jiàn)的拐點(diǎn)是指經(jīng)濟(jì)波峰至波谷時(shí)期為需要指出的是，經(jīng)濟(jì)周期并不是真的“周期(Periodicity)”，而是擴(kuò)張叫法某種程度上會(huì)產(chǎn)生誤解，讓人認(rèn)為經(jīng)濟(jì)周期是一種類似正弦波和余經(jīng)濟(jì)變量極少呈現(xiàn)出這種嚴(yán)格的規(guī)律模式，經(jīng)濟(jì)周期更多的被認(rèn)為是經(jīng)大類資產(chǎn)配置專題報(bào)告4of4of17替重現(xiàn)，比如，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張期持續(xù)時(shí)間明顯長(zhǎng)于對(duì)稱出現(xiàn)的特性。使用正弦波表示經(jīng)1.2.為什么要研究經(jīng)濟(jì)周期研究經(jīng)濟(jì)周期是從宏觀角度了解經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律和資產(chǎn)表現(xiàn)的必要條件。研究經(jīng)濟(jì)周期是理解宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和大類資產(chǎn)表現(xiàn)的重要先決條件之資產(chǎn)表現(xiàn)有著重要的影響，以著名的“美林時(shí)鐘”為例，其資產(chǎn)配置邏輯即建立在不同資產(chǎn)在不同經(jīng)濟(jì)周期階段回報(bào)不同的表現(xiàn)，資產(chǎn)之間的重要性在政策制定、學(xué)術(shù)研究和實(shí)務(wù)投資等領(lǐng)域取得了委員會(huì)(BusinessCycleDatingCommittee)，并正式公布美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的ESRICommitteeforBusinessCycleIndicators)等在內(nèi)的少數(shù)國(guó)家和地區(qū)都成立了類似的ConferenceBoardECRI政府或獨(dú)立機(jī)構(gòu)也都密切監(jiān)測(cè)全球經(jīng)從投資角度出發(fā)，大類資產(chǎn)在不同的經(jīng)濟(jì)周期階段表現(xiàn)出明顯的差異。益市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)和大宗商品在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期和收縮期的表?yè)?jù)中可知，了解經(jīng)濟(jì)周期對(duì)預(yù)測(cè)大類資產(chǎn)表現(xiàn)具有至關(guān)重要的作用。表1:大類資產(chǎn)在美國(guó)不同經(jīng)濟(jì)周期下的表現(xiàn)7%7.2%5.3%6.9%.3%-6.3%4.6%-4.2%-42.6%4%大類資產(chǎn)配置專題報(bào)告5of5of17股市等。如前文所述，劃分經(jīng)濟(jì)周期本質(zhì)是確定宏觀經(jīng)濟(jì)變量中的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，對(duì)于呈現(xiàn)出周期性波動(dòng)特征的其他時(shí)間序列，我們可以使用類似的股票指數(shù)就呈現(xiàn)出較明顯的周期性，股市的上漲和下跌總是交替出現(xiàn)，20%即為牛市或熊市。但如果需要準(zhǔn)確的劃分牛熊市的起止時(shí)間點(diǎn)，就2.怎么劃分經(jīng)濟(jì)周期2.1.經(jīng)典周期v.s.增長(zhǎng)周期classicalcycle，一種是增長(zhǎng)周期(growthcycle)。yt或者是log(yt)進(jìn)行周期劃分，那么確定的經(jīng)濟(jì)周期就是經(jīng)典周期。經(jīng)典周期下，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)絕對(duì)水平的上升代表了經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張期，而經(jīng)濟(jì)活l張期過(guò)長(zhǎng)使得我們難以準(zhǔn)確捕捉經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的波動(dòng)性，某種程度上速雖有波動(dòng)但始終為正，沒(méi)有絕對(duì)水平上下降，也就無(wú)法通過(guò)經(jīng)典周期來(lái)確定經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，比如二戰(zhàn)之后的西德的發(fā)達(dá)國(guó)家，而高速增長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)體則需要通過(guò)增長(zhǎng)周期來(lái)劃分經(jīng)濟(jì)周期。速增長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行周期劃分，在經(jīng)典周期之外，我們通常使用增長(zhǎng)周期的概念。增長(zhǎng)周期是在對(duì)總體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指標(biāo)去除長(zhǎng)期趨勢(shì)之后，對(duì)保留的周期項(xiàng)進(jìn)大類資產(chǎn)配置專題報(bào)告6of6of17典周期的是，此時(shí)從頂點(diǎn)到谷點(diǎn)不再表示絕對(duì)意義上的經(jīng)濟(jì)衰退，而是濟(jì)發(fā)展快于長(zhǎng)期趨勢(shì)，是快速發(fā)展期。從邏輯上來(lái)說(shuō)，經(jīng)典周期的衰退一定對(duì)應(yīng)著增長(zhǎng)周期的慢速發(fā)展期，而增長(zhǎng)周期的慢速發(fā)展期則不一定對(duì)應(yīng)經(jīng)典周期的衰退。增長(zhǎng)周期劃分最大的問(wèn)題在于如何去除長(zhǎng)期趨勢(shì)項(xiàng)。增長(zhǎng)周期的概念最解決對(duì)高速發(fā)展國(guó)家的經(jīng)濟(jì)周期劃分問(wèn)題，但同時(shí)也帶來(lái)了新的問(wèn)題：應(yīng)該如何去除長(zhǎng)期趨勢(shì)？第一種最簡(jiǎn)單的辦法就是使用一階差分的方用經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的增長(zhǎng)率，因此使用該方法劃分出的經(jīng)濟(jì)周期通過(guò)濾波器去除指標(biāo)的長(zhǎng)期趨勢(shì)項(xiàng)。常見(jiàn)的辦法有相位平均(PhaseFCDBC的經(jīng)濟(jì)衰退，而深色陰影部分為經(jīng)典周期下的經(jīng)濟(jì)衰退。從中我們可以清楚地看理想情況下，增長(zhǎng)率周期具有一定的領(lǐng)先性，而經(jīng)典周期的經(jīng)濟(jì)衰退持兩者作為判定經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張和衰退的主要指標(biāo)，而將增長(zhǎng)率周期作為判定經(jīng)地識(shí)別經(jīng)濟(jì)加減速、和擴(kuò)張與衰退與否的運(yùn)行情況。大類資產(chǎn)配置專題報(bào)告7of7of17值定義的經(jīng)濟(jì)周期外，還有一種利用閾值劃分的經(jīng)濟(jì)周期——階梯周期(StepCycle)。階梯周期是相對(duì)于上文中對(duì)濾波周期的概念最早由Friedman和Schwartz(1963)研究貨幣時(shí)所定義，采用局部峰谷點(diǎn)的辦法劃分經(jīng)濟(jì)增速yt，得到的周期只是經(jīng)濟(jì)增速的加速期和減速期。經(jīng)濟(jì)增速的減速期可能只是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)擴(kuò)張過(guò)程中由于基數(shù)越來(lái)越高，導(dǎo)致增速開(kāi)始變慢，但實(shí)際上經(jīng)濟(jì)仍然是擴(kuò)張的。也就是說(shuō)，經(jīng)濟(jì)的減速期可能實(shí)際對(duì)應(yīng)著一部分經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，同理，經(jīng)濟(jì)加速期可能對(duì)應(yīng)著一部分經(jīng)濟(jì)衰退期(可參考圖1)。所以，經(jīng)濟(jì)加速期，對(duì)較少，無(wú)論學(xué)界和實(shí)務(wù)界都更加關(guān)注經(jīng)典周期和增長(zhǎng)周期。但對(duì)于某些宏觀變量而言，階梯周期具有十分重要的意義，比述。圖2：偏離周期和階梯周期的對(duì)應(yīng)關(guān)系8of8of172.2.單一指標(biāo)v.s.多指標(biāo)IMF等在內(nèi)的機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為實(shí)際GDP是衡量總體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)最優(yōu)的單一濟(jì)機(jī)重要的指標(biāo)，但我們可以發(fā)現(xiàn)，失業(yè)率被普遍認(rèn)為是一項(xiàng)滯后指標(biāo)，在經(jīng)濟(jì)衰退結(jié)束后仍然會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)保持高位，因此將失業(yè)率作為單一指大類資產(chǎn)配置專題報(bào)告9of9of17258147050258147050GDPGDP環(huán)比折年率失業(yè)率：%用何種方法綜合判定。衡量經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的月度指標(biāo)一般被分為領(lǐng)先指標(biāo)、同步指標(biāo)和滯后指標(biāo)。和滯后指標(biāo)(LAG)，并定時(shí)公布指標(biāo)走勢(shì)和經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)。同樣的，日本ESRI也編制并公布日本經(jīng)濟(jì)的月度領(lǐng)先、同步和滯后指標(biāo)，并據(jù)后判定”兩種途徑。所謂“先判定、后綜合”是指，先分別判定各個(gè)單一經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的拐點(diǎn)，兩者作為世界經(jīng)濟(jì)研究的領(lǐng)導(dǎo)地區(qū)，擁有足夠的研究力量使用這種不透明但是更靈活的經(jīng)濟(jì)周期劃分方法，但依然能夠保證經(jīng)濟(jì)周期劃分的權(quán)n綜合、后判定”是指，先利用各項(xiàng)單一經(jīng)濟(jì)指標(biāo)構(gòu)建出一項(xiàng)綜合指標(biāo)，然后判定該綜合指標(biāo)的拐點(diǎn)，從而確定經(jīng)濟(jì)周期。構(gòu)建綜合指大類資產(chǎn)配置專題報(bào)告2.3.非參數(shù)法v.s.參數(shù)法確定劃分經(jīng)濟(jì)周期的具體方法，包括非參數(shù)法和參數(shù)法。多依靠主觀的判斷確定經(jīng)濟(jì)變量的拐點(diǎn)，這種做法對(duì)判斷者提出了極高濟(jì)周期的辦法簡(jiǎn)單實(shí)用，從提出至今，仍然被許多國(guó)家和機(jī)構(gòu)所采用。從可行性角度出發(fā)，我們重點(diǎn)關(guān)注第二種做法。其具體方法包括以下三個(gè)月內(nèi)的極值點(diǎn)即為局部極值點(diǎn)，季度數(shù)據(jù)窗口為前后各兩個(gè)季度。第DPBBQNBERvet期，低增長(zhǎng)對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)收縮期。通過(guò)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)估計(jì)經(jīng)濟(jì)在高增長(zhǎng)和低增長(zhǎng)真正需要捕捉的衡量總體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的指標(biāo)，并通過(guò)對(duì)該潛變量的分析劃大類資產(chǎn)配置專題報(bào)告MSDFM經(jīng)濟(jì)潛變量滿足高增長(zhǎng)-低S參數(shù)法在經(jīng)濟(jì)周期判斷的準(zhǔn)確性和及時(shí)性上都有所提高，但計(jì)算復(fù)雜，但同時(shí)其缺點(diǎn)是估計(jì)復(fù)雜、穩(wěn)定性不高，對(duì)數(shù)據(jù)樣本和具體模型的選擇因此，參數(shù)法在實(shí)際中應(yīng)用的場(chǎng)景相對(duì)較少。3.實(shí)際應(yīng)用周期在研究機(jī)構(gòu)中的實(shí)際應(yīng)用情況。3.1.美國(guó)NBER委員會(huì)(下文簡(jiǎn)稱NBER周期委員會(huì))負(fù)責(zé)美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的審定，具有極高的權(quán)威性和穩(wěn)定性。NBER成立于1920年，委員，均為美國(guó)職時(shí)間最短的為BenBernanke和Elihapiro觀經(jīng)濟(jì)和經(jīng)濟(jì)周期研究的專家學(xué)者。NBER周期委員會(huì)的權(quán)威性體現(xiàn)在從未發(fā)生過(guò)事后修訂的情況，并被美國(guó)商務(wù)部所認(rèn)可，也是美國(guó)政府唯一認(rèn)可的經(jīng)濟(jì)周期劃分依據(jù)。NBER期委員會(huì)同時(shí)公布月度和季度劃分的經(jīng)濟(jì)周期，審定全面、可月至經(jīng)濟(jì)谷值的當(dāng)月，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張則是從經(jīng)濟(jì)谷值的次月至下一次經(jīng)濟(jì)峰大類資產(chǎn)配置專題報(bào)告值。在審定過(guò)程中，委員會(huì)會(huì)綜合考慮一系列的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，且會(huì)根據(jù)實(shí)情況靈活調(diào)整，沒(méi)有固定的規(guī)則和權(quán)重，所以在全面和可靠的同時(shí)也eltNBER周期委員會(huì)對(duì)月度和季度經(jīng)濟(jì)周期審定所參考的具體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。fersPILTBLS(nonfarmpayrollemployment)，其次是工業(yè)生產(chǎn)(industrialproduction)anges(MacroeconomicAdvisers)估算的月度GDP數(shù)據(jù)、以及委員會(huì)成員自在參考月度數(shù)據(jù)之外，委員會(huì)還會(huì)重點(diǎn)參考由BEA公布的實(shí)際產(chǎn)出(GDP)和實(shí)際收入(GDI)，實(shí)際產(chǎn)出是衡量經(jīng)濟(jì)整體運(yùn)行最為可靠和n所以，委員會(huì)判定的經(jīng)濟(jì)衰退是指經(jīng)濟(jì)活動(dòng)出現(xiàn)了顯著的下滑，并已經(jīng)但在審定2020年經(jīng)濟(jì)衰退的情境下，疫情對(duì)消費(fèi)造成了嚴(yán)重沖擊，使0相輔相成的，正式由于其極高的權(quán)威性，使得委員會(huì)可以靈活把握經(jīng)濟(jì)會(huì)表2:NBER周期委員會(huì)成立至今所審定的美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期ContractionCyclekmonthakQuarterhmonthoughQuarterDuration,ktotroughDuration,troughtopeakDuration,roughtotroughDuration,peaktopeakJanuary0(1980Q1)July1980(1980Q3)6July1981(1981Q3)November1982(1982Q4)July1990(1990Q3)8November2001(2001Q4)8December007(2007Q4)June2009(2009Q2)大類資產(chǎn)配置專題報(bào)告February020(2019Q4)April2020(2020Q2)23.2.歐洲為了更直觀地展示歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)周期情況，歐盟引入了經(jīng)濟(jì)周期時(shí)鐘(BusinessCycleClock)。傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)展示可以選擇依靠?jī)x表盤(pán)(Dashboard)和打分版(Scoreboard)的形式，Mazzi(2015)在此基礎(chǔ)上，了包含歐元區(qū)整體和歐元區(qū)19國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期時(shí)鐘，并于每個(gè)月的上半新。經(jīng)濟(jì)周期時(shí)鐘可以指標(biāo)或地圖的形式，清楚地展示歐元區(qū)和大類資產(chǎn)配置專題報(bào)告0指數(shù)(BCCI)和增長(zhǎng)周期一致指數(shù)(GCCI)，并利用經(jīng)濟(jì)情緒指標(biāo)構(gòu)建率周期一致指數(shù)(ACCI)。其中，BCCI衡量了經(jīng)濟(jì)陷入衰退(Recession)的概率，GCCI衡量了經(jīng)濟(jì)放緩(Slowdown)的概率，ACCID年10月，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)整體處于第二區(qū)間，即經(jīng)濟(jì)放緩時(shí)期。而德意法0表3:歐盟經(jīng)濟(jì)周期時(shí)鐘判定規(guī)則SectorSector1SectorrctorSectorACCIGCCIBCCI3.3.中國(guó)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)景氣監(jiān)測(cè)自1980年以來(lái)大致經(jīng)歷了初期探索和發(fā)展完善兩始，我國(guó)學(xué)者在借鑒西方經(jīng)濟(jì)景氣指標(biāo)基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況嘗試構(gòu)建中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣指標(biāo)體系，這一階段的標(biāo)志性成果是吉林大學(xué)和原國(guó)家經(jīng)委合作編制的中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率周期波動(dòng)的擴(kuò)散指數(shù)和合成指原有景氣監(jiān)測(cè)模型基礎(chǔ)上，形成了更加完整的經(jīng)濟(jì)景氣監(jiān)測(cè)指數(shù)體系。業(yè)聯(lián)合會(huì)等機(jī)