北交所投資策略專題：十問北交所藍圖設計與投資要義

北交所投資策略專題：十問北交所，藍圖設計與投資要義一、Q1：北交所發(fā)展歷程與開市進度如何？2006年，中關村科技園區(qū)非上市股份公司進入代辦轉讓系統(tǒng)進行股份報價轉讓，

新三板在2001年建立的舊三板基礎上誕生。2013年，新三板發(fā)展成為全國中小企業(yè)

股權轉讓系統(tǒng)，面向全國接受企業(yè)掛牌申請。北交所的成立將成為中國資本

市場改革的關鍵一步，標志著我國開啟了滬深北三個市場共同服務實體經(jīng)濟、服務

科技創(chuàng)新的新格局。第一，從制度發(fā)布進度來看，9月5日起，北交所陸續(xù)公布了《上市規(guī)則》、《交

易規(guī)則》和《會員管理規(guī)則》、《上市審核規(guī)則》、《再融資審核規(guī)則》、《重組審

核規(guī)則》等規(guī)則的征求意見稿；第二，從開市時間表預期來看，10月9日北交所第二

次全網(wǎng)測試順利收官，而參考科創(chuàng)板經(jīng)驗，從2019年5月18日組織第二次全網(wǎng)測試

起，6月15日進行技術通關測試，至7月22日正式開市，歷時約2個月，此外加上精選

層公司平移簡化發(fā)行流程，北交所有望在年底開市。二、Q2：北交所市場定位與戰(zhàn)略意義何在？按照證監(jiān)會表述，北交所堅持服務創(chuàng)新型中小企業(yè)的市場定位，總體將按照“一

個定位、兩個關系、三個目標”基本框架分步推進，關鍵詞聚焦“創(chuàng)新型中小企業(yè)”，

國際板相關表述并未提及。圍繞北交所基本設計框架，可以衍生出背后三重戰(zhàn)略意義：北交所戰(zhàn)略意義之一：直融寬信用再拓寬，助力中小企業(yè)“共同富裕”中小企業(yè)是我國數(shù)量最大也最具有創(chuàng)新活力的企業(yè)群體，是實體經(jīng)濟的主體。

大體言之，中小微企業(yè)貢獻了全國50%以上的稅收、60%以上的GDP、70%以上的

技術創(chuàng)新、80%以上的城鎮(zhèn)勞動就業(yè)，占據(jù)了90%以上的企業(yè)數(shù)量。但是，融資難和融資成本高依然是制約我國中小企業(yè)發(fā)展的核心挑戰(zhàn)之一。據(jù)

Wind統(tǒng)計，2021年1-8月，中小企業(yè)股權融資占比僅為3.39%。北交所致力于服務

創(chuàng)新型中小企業(yè)，形成企業(yè)融資需求打開、合格投資者踴躍參與、中介機構歸位盡

責的良性市場生態(tài)。北交所三個層面推動實現(xiàn)“共同富?！蹦繕耍旱谝?，打通融資難枷鎖，助力更

多優(yōu)質中小企業(yè)資本化做大做強，甚至打破龍頭壟斷產(chǎn)生的低效格局；第二，中小

企業(yè)長足發(fā)展是社會穩(wěn)就業(yè)的重要保障，擴大中等收入群體比重，改變“兩頭大、

中間小”的產(chǎn)業(yè)與收入不平衡結構；第三，二級市場作為普惠金融利器，除了推動企業(yè)創(chuàng)造價值，還能提高居民財富回報。北交所戰(zhàn)略意義之二：培育“專精特新”，匹配地方產(chǎn)業(yè)規(guī)劃與資本布局工信部公布的三批國家級“專精特新”小巨人企業(yè)共4922家，其中上市公司666

家，證券化率僅13.53%，扶持“專精特新”中小企業(yè)將是北交所的重中之重。此外，

北交所將進一步打開區(qū)域股權投資市場，承接各地新興產(chǎn)業(yè)集群優(yōu)質企業(yè)（如北京

中關村、上海張江、蘇州工業(yè)園、成都高新區(qū)、廣州開發(fā)區(qū)等），匹配地方“十四五”

產(chǎn)業(yè)轉型規(guī)劃、國有資本化、政府引導基金去杠桿等戰(zhàn)略部署。北交所戰(zhàn)略意義之三：承上啟下，完善多層次資本市場體系第一，錯位發(fā)展，北交所服務于既往無法在滬深上市的中小微企業(yè)，上市最低

市值門檻為2億元（而科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市門檻基本在10億元以上），并且未來致

力于“專精特新”小巨人，拓寬資本市場邊界。第二，互聯(lián)互通，北交所機制具備強銜接功能：一是初始制度及企業(yè)來自原新

三板精選層平移；二是保留轉板制；三是企業(yè)要求在新三板創(chuàng)新層過渡且滿掛牌1

年；四是退市即降新三板創(chuàng)新層、基礎層。三、Q3：相較于滬深，北交所制度差異性體現(xiàn)在哪里？據(jù)證監(jiān)會，北交所將從四方面構建基礎制度體系：一是明確公司制交易所監(jiān)管

安排；二是建立寬嚴適度的持續(xù)監(jiān)管制度；三是構建包容、精準的發(fā)行上市制度；四

是實行靈活、多元的持續(xù)融資制度。北交所與滬深交易所制度最大的差異性體現(xiàn)在采用公司制（滬深交易所為會員

制），與國際接軌。公司制交易所是以盈利為目的，交易所的成員權不歸屬在交易所

開展交易活動的會員，因此券商不能對證券交易所享有管理權，有助于維護證券交

易的公平性。會員制交易所優(yōu)勢在于傭金和上市費用較低，在一定程度上可以防止

上市股票的場外交易，但交易所在對會員的自律管理中可能存在利益沖突現(xiàn)象。參考國際經(jīng)驗，北交所實行公司制將具有以下兩點優(yōu)勢：第一，公司制交易所具

備上市融資功能，達到一定規(guī)模后可以上市，如紐交所、納斯達克、港交所等公司制

交易所均已經(jīng)融資上市；第二，公司制交易所符合全球交易所的發(fā)展趨勢，有利于

北交所逐步與全球資本市場接軌。此外，北交所具有財務指標要求更低、上市審核時間短、交易制度更為寬松、擁

有轉板機制、投資者門檻放低與科創(chuàng)板齊平、多元化定向發(fā)行機制等一系列配套機

制創(chuàng)新優(yōu)勢。比如，第一，北交所對標科創(chuàng)板將投資者門檻放低（個人投

資者資產(chǎn)標準為50萬元&具備2年以上證券投資經(jīng)驗）。據(jù)全國股轉公司，截至2020

年底，新三板個人投資者戶數(shù)為165.82萬戶，而根據(jù)上交所，2019年末個人投資者

中持股50萬以上的自然人投資者數(shù)量分別是合計556.32萬戶，截至2021年中旬，科

創(chuàng)板累計開戶數(shù)已達到789萬戶，預計北交所相比精選層的市場交易活躍度和流動性

將明顯加強。四、Q4：北交所制度設計還有哪些“想象空間”？北交所制度猜想之一：打新規(guī)則或結合科創(chuàng)板新規(guī)，存在不確定性精選層“類競價”定價方式可能存在破發(fā)風險。配售方面，精選層新股申購時

主要有三點規(guī)則，第一，比例配售；第二，申購時間靠前的打新成功率高；第三，無

市值要求；定價方面，新三板精選層公開發(fā)行采用詢價發(fā)行、競價發(fā)行和定價發(fā)行

的多元化定價機制，但由于存在個人投資者參與定價，機構資金量占比無絕對優(yōu)勢，

網(wǎng)下詢價實際效果會更像競價，因此中簽率會更高但定價高低不確定，新股存在破

發(fā)風險，打新收益率預期存在較大不確定性。據(jù)Wind統(tǒng)計，2020年7月27日精選層

開市首日，32只新股中21只全部跌破發(fā)行價，破發(fā)率為66%。如參考科創(chuàng)板，純機構定價可能存在抱團壓低定價現(xiàn)象。配售方面，與精選層

不同，科創(chuàng)板更重視網(wǎng)下配售和專業(yè)機構，將個人投資者和一般法人排除在外；定

價方面，10%高價剔除機制導致機構投資者更加注重中簽安全邊際，新股發(fā)行價格

偏低，需要注意的是，最新高價剔除機制修訂為不超過3%可能改變低價發(fā)行現(xiàn)象，

打新策略趨于理性。據(jù)Wind統(tǒng)計，科創(chuàng)板新股歷史首日漲幅均值184.42%，僅1例破

發(fā)，破發(fā)率0.29%。北交所制度猜想之二：交易規(guī)則引入做市商機制，實行混合交易制度北交所在交易機制上延續(xù)了精選層安排，實施連續(xù)競價，但文件中提及“引入

做市機制，實行混合交易”，未來或在新三板運行及NASDAQ經(jīng)驗基礎上實施。北

交所引入做市商機理在于門檻寬導致投資風險放大、估值定價難度升級，做市商機

制采取雙向報價法，有利于市場理性估值，平滑市場風險，同時，混合交易制度具有

價格發(fā)現(xiàn)速度快、價格有效性、成交及時性強優(yōu)勢，使得市場信息能夠第一時間反

映到成交價格之中。北交所制度猜想之三：引入紅籌機制，或再降低市值門檻當前紅籌企業(yè)上市科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板最低門檻標準是預計市值50億元（此前是200

億元，已降低一次），也就是說，當前鼓勵試點企業(yè)仍要求規(guī)模較大、抗風險能力較

強，北交所企業(yè)定位尚不滿足，需要試點運行一段時間后降低標準再引入。北交所制度猜想之四：開通“北港通”引入北上資金尚需時日參考科創(chuàng)板經(jīng)驗，自21年2月1日起納入滬港通范圍，歷時1年半左右，且納入標

的非常有限（要求新納入標的屬于上證180、上證380指數(shù)及A+H股公司），符合標

的僅12家且市值平均約500億，也就是說，外資投資北交所短期可能性不大。北交所制度猜想之五：分拆子公司上市機制或放寬根據(jù)證監(jiān)會于2019年12月發(fā)布的《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干

規(guī)定》，分拆子公司上市的母上市公司，需滿足最近三個會計年度連續(xù)盈利，且最近

三個會計年度扣除按權益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤后，歸屬于上市公司股

東的凈利潤累計不低于6億元等條件。受制于這一規(guī)定，部分A股上市公司旗下優(yōu)質

子公司無法分拆上市，只能在新三板掛牌，但具備投資價值。典型案例1：貝特瑞。貝特瑞為全球鋰電負極龍頭，據(jù)Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至10月

15日，其市值已達到766億元，與其442億市值的母公司中國寶安形成了“母弱子強”

的反差。貝特瑞2018年至2020年的歸母凈利潤分別為4.81、6.66和4.95億元，而中

國寶安同期歸母凈利潤分別只有2.14、3.01和6.62億元，其穿透后持有貝特瑞股份的

68.36%，而扣除持有貝特瑞部分的并表利潤，其累計凈利潤顯然無法滿足分拆上市

要求。典型案例2：蘇軸股份。蘇軸股份為國內滾針軸承行業(yè)龍頭，擁有世界上最先進

的滾針軸承專業(yè)工藝設備。Wind數(shù)據(jù)顯示，作為蘇軸股份母上市公司的創(chuàng)元科技

2018年至2020年的歸母凈利潤分別為0.86億、1.13億、1.17億，即便在不扣除的情

況下，近三個會計年度累計3.16億元的凈利潤也導致蘇軸股份不符合分拆上市要求。精選層和創(chuàng)新層類似案例還有不少，例如森萱醫(yī)藥（母公司：精華制藥）；富士

達（母公司：中航光電）；穎泰生物（母公司：華邦健康）。然而，目前北交所并未

明確上述分拆規(guī)定是否適用，因此這類企業(yè)未來并不一定能在北交所上市。但由于

北交所定位為支持“專精特新”中小企業(yè)，不排除在分拆上市規(guī)則上會放低要求，同

時也不排除監(jiān)管層出臺文件豁免上市公司子公司在新三板分拆登陸北交所的情形。五、Q5：北交所市場未來可能如何演繹？第一，北交所企業(yè)數(shù)增加、單體融資額快速增長。目前精選層IPO募集資金均值

為2.31億元，遠低于科創(chuàng)板/創(chuàng)業(yè)板的12.29億元/5.67億元，北交所“升級”后市場活

躍度提升將放大融資功能，單體IPO融資額預計將有所提升，此外更低門檻及更高審

核效率將使得發(fā)行節(jié)奏加快。第二，原創(chuàng)新層、基礎層摘牌率明顯降低，并引進更多“專精特新”企業(yè)。新

三板到北交所上市渠道順暢將使得優(yōu)質企業(yè)摘牌率降低。第三，二級市場流動性明顯改善。通過將精選層和科創(chuàng)板的換手率和成交量進

行比較可以發(fā)現(xiàn)，目前新三板的流動性并不充分，而北交所降個人投資者門檻政策

將明顯改善這一桎梏。第四，行業(yè)結構優(yōu)化，新興產(chǎn)業(yè)權重提升。新三板在機制設計上與NASDAQ最

為相近，包括分層制、做市制、轉板制等，甚至場外轉場內演變路徑也如出一撤，但

行業(yè)結構存在較大差異，NASDAQ具有較高的科技屬性，孵化眾多科技創(chuàng)新類龍頭

企業(yè)，從行業(yè)來看，納斯達克信息技術企業(yè)市值占比56.5%，引領全球前沿技術發(fā)展。

而新三板行業(yè)分布主要聚焦工業(yè)制造端，未來北交所新興產(chǎn)業(yè)比重將有所提升，與

國家創(chuàng)新轉型方向相匹配。六、Q6：北交所“后備軍”有何基本特征？截至2021年10月8日，根據(jù)北交所上市4套“財務+市值”標準（擇其一），我們

共篩選出680家精選層潛在標的（僅包含上市滿一年的新三板創(chuàng)新層企業(yè)）?？傮w而

言，北交所“后備軍”及精選層企業(yè)估值水平較低但整體規(guī)模和盈利能力相對有限，

有必要精選個股。特征1：相對集中于工業(yè)和信息技術行業(yè)。據(jù)Wind統(tǒng)計，從數(shù)量分布來看，工業(yè)、

信息技術和材料行業(yè)占比分別為30.74%、24.56%和15.74%；從市值分布來看，工

業(yè)、信息技術和材料行業(yè)占比分別為22.56%、24.05%和14.88%。特征2：估值處于較低水平。據(jù)Wind統(tǒng)計，北交所“后備軍”平均各企業(yè)市盈率

為21.66倍，低于精選層（34.96）、科創(chuàng)板（76.91）和創(chuàng)業(yè)板（64.48）。特征3：規(guī)模相對較小，盈利能力有限。據(jù)Wind統(tǒng)計，按照21年中報，從企業(yè)平

均營業(yè)收入來看，北交所“后備軍”、精選層、科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板分別為3.87、3.96、

9.44和11.37億元；從企業(yè)平均凈利潤來看，北交所“后備軍”、精選層、科創(chuàng)板和

創(chuàng)業(yè)板分別為0.21、0.45、1.33和1.10億元。七、Q7：北交所“專精特新”企業(yè)成長性幾何？據(jù)Wind統(tǒng)計，目前新三板擁有370家“專精特新”企業(yè)，主要集中在工業(yè)、信息

技術和材料三大行業(yè)，其中精選層12家、“準精選層”94家。新三板“專精特新”

企業(yè)整體相對業(yè)績呈優(yōu)，近兩年“專精特新”企業(yè)在凈利潤和營收增速指標比較中

均占據(jù)優(yōu)勢，體現(xiàn)一定相對高成長屬性。八、Q8：北交所對A股有何影響？第一，A股“虹吸效應”預計整體影響可忽略不計。新三板交易活躍度相對較低，

交易規(guī)模遠低于A股整體，A股今年日均交易額約1萬億，而精選層僅3.9億元，占比

0.04%，即便考慮投資者門檻降低、活躍度升級，存量影響微乎其微。第二，中長期看，北交所提升資本市場中小市值、新興產(chǎn)業(yè)結構占比，有利于

提升成長股風險偏好。第三，一級市場影響大于二級市場，科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板“生源”可能有所沖散。

據(jù)Wind統(tǒng)計，2021年初至今，重新在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板上市的原新三板企業(yè)數(shù)量分別

達到36家和46家，占新股上市比例很高（分別為28%和31%），北交所設立未來將

承接這部分“生源”，目前也已經(jīng)有部分新三板企業(yè)撤銷摘牌申請。九、Q9：北交所對券商格局有何影響？滬深兩