上聲電子研究報告汽車聲學再“上”新階-各項業(yè)務高“聲”猛進

上聲電子研究報告汽車聲學再“上”新階_各項業(yè)務高“聲”猛進（報告出品方/作者：東北證券，李恒光）1.公司是全球汽車聲學供應商1.1.深耕車載聲學領域，客戶資源優(yōu)質穩(wěn)定公司深耕車載聲學領域三十載。公司的前身是鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)“吳縣無線電元件一廠”，其于1992年成立蘇州上聲電子有限公司，后在海內外成立多家子公司，并經歷2017年改制，于2021年在科創(chuàng)板上市。公司是國內技術領先的汽車聲學產品方案供應商，主營產品包括車載揚聲器系統(tǒng)、車載功放、AVAS（AcousticVehicleAlertSystem，汽車聲學警報系統(tǒng)）。公司無實際控制人和控股股東，子公司拓展海內外市場。上聲投資、同泰投資、元和資產、元件一廠分別持股26.25%、18.75%、18.12%、11.88%，合計為75.00%，其中元和資產直接和間接持股比例為30.00%，與上聲投資持有權益相近且均未超過30%。公司在海內外成立了多家子公司，包括延龍電子、茹聲電子、樂玹音響、上聲貿易、中科上聲等生產、貿易、研發(fā)子公司，以及歐洲、美洲等地的生產、銷售、技術相關子公司。公司產品矩陣豐富。公司揚聲器系統(tǒng)形成了從低頻到高頻以及低音炮等多種產品，其靈敏度、失真等性能指標處于行業(yè)領先水平，并開發(fā)出車載功放、AVAS產品，配合公司自研算法等技術可滿足客戶的不同需求。躋身全球多家車企及電聲品牌商供應鏈，客戶資源優(yōu)質、穩(wěn)定。早在1985年大眾國產化期間，公司進入了上汽大眾產業(yè)鏈，隨后于1997年成為上汽通用第一家揚聲器供應商、2003年成為福特供應商并首次出口北美、2006年成為全球大眾供應商并首次出口德國，目前已積累客戶包括大眾集團、福特集團、通用集團、上汽大眾、上汽通用等海外與合資車企，上汽集團、吉利、長城、比亞迪等自主車企，蔚來、理想、特斯拉等新勢力車企，以及博士視聽等品牌制造商。占公司營業(yè)收入比重較大的客戶包括大眾集團、福特集團、博士視聽、上汽大眾、上汽集團、上汽通用等，前五大客戶銷售額占主營業(yè)務收入比重約60%且合作關系穩(wěn)定。1.2.營業(yè)收入受下游影響大，車載揚聲器是核心產品公司營收受下游汽車需求影響較大。受宏觀經濟形勢、政策變化、新冠疫情等影響，2018年開始全球乘用車銷量連續(xù)三年負增長，直到2021年有所好轉。公司作為整車產業(yè)鏈的上游供應商，營業(yè)收入受下游汽車銷量影響較大，疊加部分客戶車型更換，公司2017-2020年期間營收呈下滑趨勢，2021年隨著下游需求回升，公式營業(yè)收入實現(xiàn)同比增長19.7%，2022年前三季度營收同比增長31.0%。分產品看，公司營業(yè)收入主要由車載揚聲器貢獻，2020年之前揚聲器業(yè)務貢獻營收比例在90%以上，受益于蔚來汽車等車企車型量產，2021年車載功放、AVAS產品快速放量，二者合計占比在2022H1已突破10%。分地區(qū)看，受益于中國乘用車高需求以及新能源車市場的快速增長，中國市場在公司營業(yè)收入中占比最高且逐年提升，2021H1、2022H1占比在40%以上；歐洲、美洲市場貢獻營收占比在50%-60%，主要客戶包括大眾、福特等。多因素擾動，致利潤端短期承壓。公司2017-2020年歸母凈利潤呈下滑態(tài)勢，主要系營業(yè)收入下滑、期間費用增長、匯兌收益減少、新冠疫情影響等因素導致。2021年雖然營業(yè)收入增長明顯，但受上游原材料價格上漲、疫情反復導致出口運費上漲等因素干擾，歸母凈利潤同比下滑19.6%。公司2022Q3歸母凈利潤同比增長32.2%、扣非后歸母凈利潤增長43.6%。公司2017-2021年車載揚聲器業(yè)務毛利率在25%-30%之間，公司毛利率高于歌爾股份、國光電器、奮達科技相關業(yè)務的毛利率，主要原因在于上述公司的電聲業(yè)務主要面向消費電子行業(yè)，相比于汽車行業(yè)的電聲產品對成本更敏感；公司毛利率低于漫步者、惠威科技相關業(yè)務，主要原因在于上述公司的汽車音響產品主要面向后裝市場，一方面，汽車音響后裝市場規(guī)模較小，另一方面，后裝市場更多地考慮音響品牌和個性化，因此毛利率水平相比于主要面向前裝市場且出貨量大的公司更高。2.汽車音響升級+新能源車剛需，車載聲學迎來機遇2.1.音響成消費升級新發(fā)力點，車載揚聲器規(guī)模擴張車載聲學環(huán)境復雜，揚聲器設計布局難度大。揚聲器是一種將電能轉化為聲能的元器件，其性能直接影響著音質的優(yōu)劣。與多數(shù)揚聲器處于相對簡單、開放的環(huán)境不同，汽車內部空間窄小、存在不規(guī)則物體導致車載聲學環(huán)境復雜，并且噪聲的多樣性、行駛過程的動態(tài)性等進一步增大了車載揚聲器設計、布局的難度。車載揚聲器按頻率可分為高頻、中頻、低頻、全頻揚聲器。其中，高頻揚聲器需要快速振動且振動幅度小，因此通常振膜輕薄堅韌且口徑較小，其主要表現(xiàn)聲音的細節(jié)，影響聲音的表現(xiàn)力；中頻作為人耳接受聲音信息的主要部分，人耳對其感覺更靈敏，要求中頻揚聲器靈敏度高、失真小、指向性好，其特點在于還原人聲逼真、音色清晰有力、節(jié)奏感強；由于低頻聲波的波長較長，低頻揚聲器通常采用大口徑設計滿足大位移、長沖程的需求來產生豐滿、有力、震撼的低音效果；全頻揚聲器則是能同時覆蓋低、中、高頻段的揚聲器。揚聲器單車搭載量通常4-8個，高端車型揚聲器數(shù)量可達8個以上。在傳統(tǒng)汽車上，揚聲器數(shù)量一般在4-8個，通常是低頻揚聲器+高頻揚聲器。一些高端車型或配置上會搭載中頻、多頻等揚聲器以及低音炮，揚聲器數(shù)量可以達到8個以上，有些還會采用品牌揚聲器如Harman/Kardon哈曼卡頓、Bang&Olufsen、Burmester柏林之聲等。新勢力將車載音響系統(tǒng)作為發(fā)力點之一，帶動單車揚聲器數(shù)量增多。新能源車不斷發(fā)展，新勢力車企如特斯拉、蔚來、理想、小鵬、AITO問界等尋求差異化，音響系統(tǒng)作為消費者能夠直觀感受的產品，成為新勢力打入市場的發(fā)力點之一。問界M7搭載HuaweiSound，采用19單元聲學設計，其中包括15個發(fā)聲單元＋4個頭枕音響，實現(xiàn)了7.1環(huán)繞聲場；蔚來ET7標配7.1.4聲道的杜比全景聲音響系統(tǒng)，包含23個揚聲器，擁有4個頂置聲道音響及低音炮，4個主位聲道采用由高、中、低音三個單元組合的3分頻音響。此外，傳統(tǒng)車企也在逐漸跟進，車型上搭載更好的揚聲器配置，如比亞迪漢EV2020款、2021款配備8個揚聲器，漢EV2022款及漢DM-i、漢DM-p2022款車型上則升級為12揚聲器丹拿音響。車載揚聲器市場規(guī)模大，單車搭載量逐年上升。以乘聯(lián)會銷量及汽車之家車型參數(shù)為基礎進行乘用車車載揚聲器市場空間測算，每年乘用車揚聲器需求量在1.2億個左右。此外，在汽車消費升級、新勢力等車企為智能座艙配置更好的音響系統(tǒng)等因素的帶動下，平均每輛車的揚聲器數(shù)量隨之逐年增長，2022年前三季度單車搭載揚聲器數(shù)量接近6個。測算假設：車型提供多種揚聲器配置的以低配為準，對于汽車之家未提供揚聲器數(shù)量的統(tǒng)一取4個，因此測算值相比真實值偏低。測算原理：乘用車車載揚聲器市場規(guī)模＝（該車型銷量該車型揚聲器數(shù)量）。通常來說，揚聲器性能越好、數(shù)量越多，車載音響系統(tǒng)的效果越好。揚聲器投入成本相對較低，在消費升級趨勢、智能座艙滲透率提高等驅動因素下，車企從車載音響系統(tǒng)切入，使消費者享受到接近甚至超越豪華車的音響體驗，并且可以將其作為宣傳點，提高車型的產品競爭力，將帶動車載揚聲器市場空間不斷擴大。2.2.音響升級拉動車載功放需求，滲透率提升功放是揚聲器的驅動。功放的全稱是功率放大器，其將音頻輸入信號進行選擇和預處理，通過功率放大芯片將音頻信號放大，用于驅動揚聲器重放聲音，對于車載音響系統(tǒng)的品質有重大意義。功放可分為模擬功放和數(shù)字功放，數(shù)字功放有望成為主流。模擬功放成本低，通過有限的模擬電路就可以實現(xiàn)，但存在電路龐大、發(fā)熱量和功耗大等不足；數(shù)字功放具有穩(wěn)定性高、抗干擾能力強、失真小、噪音低、動態(tài)范圍大等特點。此外，由于模擬功放的算法是由硬件電路實現(xiàn)的，改進算法需要重新設計硬件電路甚至無法實現(xiàn)，而數(shù)字功放系統(tǒng)中內置DSP（數(shù)字信號處理器）可以調整聲場、相位、均衡等，提升聲音輸出品質，車載音響系統(tǒng)多元化的需求有望帶動數(shù)字功放成為主流。揚聲器數(shù)量增多、音響系統(tǒng)配置提高，需要配套獨立功放。低、中、高頻揚聲器額定功率通常在10-20kW，部分可以達到30kW，而低音炮額定功率在30kW以上。對于中低端車型，車載音響系統(tǒng)簡單、揚聲器數(shù)量少，對功放性能、功率要求低，加之成本的約束，功放或簡易的音頻處理功能通常集成在車機內。對于配置較高的車載音響系統(tǒng)，揚聲器數(shù)量增多，以及低音炮的引入，集成式車載功放的功率、性能、散熱等存在不足，因此需要使用獨立功放。車載功放滲透率不斷提高，市場規(guī)模逐年增長。以乘聯(lián)會銷量及汽車之家車型參數(shù)為基礎進行乘用車車載功放市場空間測算，車載功放市場規(guī)模呈逐年增長趨勢，2021年約達到100萬個，同時，車載功放滲透率也在不斷提高，2022年1-9月累積滲透率約為6.4%。測算假設：在乘用車車載揚聲器市場規(guī)模測算基礎上，假設單車搭載12個及以上揚聲器的車型采用1個獨立功放。測算原理：乘用車車載功放市場規(guī)模＝單車搭載揚聲器數(shù)量≥12的車型銷量。隨著車載音響系統(tǒng)配置升級、揚聲器數(shù)量增加，對功率、性能要求更高，數(shù)字功放、獨立功放成為趨勢，滲透率將不斷提升，帶動市場規(guī)模持續(xù)增長。2.3.政策助力AVAS成為新能源車剛需增量新能源車低速行駛噪音低，AVAS讓新能源車“被聽見”。汽車達到一定行駛速度后，胎噪、風噪可以被人聽到。而由于新能源車在低速行駛時與燃油車相比噪音很低、不易察覺，為了保障道路安全、提升駕駛體驗，AVAS產品隨之而興起，其通過內置算法發(fā)出模擬引擎的聲音以提高新能源車的可察覺性。此外，AVAS還可以通過不同算法實現(xiàn)不同音效的警示效果，避免新能源車行駛時警示音同質化。AVAS單車用量在1-3個，產品單價可達100元以上。AVAS產品主要由揚聲器和控制模塊組成，包含一體式和分體式兩種，其中分體式AVAS的控制模塊可集成在車載功放里，實現(xiàn)電子產品綜合集成的設計。據(jù)上聲電子，國內AVAS單車用量一般為1個，國外一般為2-3個。根據(jù)車型不同，搭載內置算法的較為高端的AVAS具有較高的技術含量和產品附加值，不帶控制模塊的AVAS單價區(qū)間在20-60元，帶控制模塊的AVAS單價可達100元以上。政策助力AVAS成為新能源車剛需增量。目前，中國、美國、歐洲、日本等國家和地區(qū)均出臺了相關標準和法律法規(guī)，要求新能源車低速行駛時發(fā)出警示音。隨著各地標準和法規(guī)逐步落地，AVAS有望成為新能源車剛需增量，新能源車的增長潛力成為了AVAS市場空間的驅動力。AVAS市場空間增速與新能源車相當。以乘聯(lián)會銷量為基礎進行乘用車AVAS市場空間測算，AVAS市場空間隨著新能源車增長而快速擴大，2021年乘用車AVAS約為330萬個，目前2022年1-9月AVAS滲透率也隨著新能源車市占率增長而達到26%。測算假設：新能源車（包括純電和插混）全部搭載AVAS且單車搭載數(shù)量為1個。測算原理：乘用車AVAS市場規(guī)模＝新能源車銷量1。新能源車的靜謐性以及政策要求使得AVAS成為新能源車車載聲學的增量，AVAS也將隨著新能源車滲透率不斷增長而迎來巨大的增長空間。2.4.車載聲學市場規(guī)模測算基于上述對車載揚聲器、車載功放、AVAS市場的分析，對車載聲學市場空間進行測算。預計到2025年國內乘用車車載聲學市場空間約為77.0億元，2020-2025年年均復合增速達到22.7%，2025年全球車載聲學市場空間約為255.1億元，2020-2025年年均復合增速達到16.3%。測算假設：中國：（1）2022年乘用車銷量同比增長10%，2023年銷量由于2022年需求透支而下降5%，2024-2025年銷量平均增速為3%；（2）2022年單車揚聲器數(shù)量取1-9月數(shù)據(jù)，2023-2025年單車揚聲器數(shù)量年均增長5%，2017-2025年揚聲器單價保持在20元；（3）2022年車載功放滲透率取1-9月數(shù)據(jù)，2023-2025年車載功放滲透率以每年+3pct的增速增長，車載功放平均單價為800元；（4）AVAS滲透率與新能源車滲透率一致，2023、2024、2025年新能源滲透率分別為30%、35%、40%，AVAS單價年均增長約3%。歐洲、美洲、其他：（1）為測算單車揚聲器數(shù)量需與上聲電子招股書和年報披露保持一致，銷量口徑采用乘用車+輕型商用車銷量，歐洲與美洲2022年銷量同比增速參考2022年目前已累計數(shù)據(jù)，2023-2025年銷量平均增速為3%，其他地區(qū)取過去五年銷量移動平均值，2017-2021年單車揚聲器數(shù)量通過招股書和年報披露計算得到，2022-2025年單車揚聲器數(shù)量在前一年基礎上按一定絕對百分比增長（歐洲、美洲為3pct，其他地區(qū)為2pct）；（2）2017-2021車載功放滲透率取各地區(qū)大型以上級別車型的銷量占比，2022-2025年車載功放滲透率在前一年基礎上按一定絕對百分比增長（歐洲、美洲為3pct，其他地區(qū)為2pct）；（3）AVAS滲透率與新能源車滲透率一致，2022-2025年滲透率參考IEA等機構預測數(shù)據(jù)，美洲、歐洲地區(qū)AVAS平均單車搭載量為2個，其他地區(qū)為1.5個。全球：由于中國采用乘用車口徑，所以全球銷量與上述四部分之和有差異，其他數(shù)值為加權平均得到。測算原理：車載聲學市場空間=（單車揚聲器數(shù)量揚聲器單價+車載功放滲透率車載功放單價+AVAS滲透率AVAS單價）乘用車銷量。3.公司車載揚聲器量價齊升，車載功放+AVAS持續(xù)放量3.1.自產核心零部件筑車載揚聲器壁壘，實現(xiàn)量價齊升公司自產核心零部件，保證產品性能。揚聲器主要由紙盆、盆架、支片、磁鐵等組成。其中紙盆振動推動空氣振動來實現(xiàn)聲音的重放，對于音質有較大影響；盆架是揚聲器的骨架，由于其他零部件的振動也會傳導至盆架，因此要求盆架具有良好的強度，與此同時還需滿足輕量化的要求。公司的子公司延龍電子、樂玹音響分別具備揚聲器紙盆和盆架的生產能力，并且通過產線升級、工藝改進等方式不斷強化精密制造能力，自產零部件有助于保證供貨的穩(wěn)定性以及原材料品質，進而保證揚聲器產品硬件性能。除硬件能力外，公司還具備車載音響系統(tǒng)調音的核心技術。車內空間狹小，容易產生駐波、時差、共鳴等影響聲音效果，一方面需要對揚聲器結構、布局進行合理的設計，另一方面需要通過調音消除上述不利因素，提高聲音效果。公司自主開發(fā)調音算法、軟件及完整的測評體系，對于音響系統(tǒng)的特殊性和調音過程中的主觀性，公司具備一支專業(yè)的調音工程師隊伍，具有豐富的調音經驗，能夠對聲場精確評價并實現(xiàn)更優(yōu)質的聲音表現(xiàn)。從供應商類型來看，車載揚聲器行業(yè)主要包括普瑞姆、艾思科、豐達電機、先鋒電子等海外廠商和上聲電子、吉林航盛等本土廠商。由于日韓系車企優(yōu)先選擇日韓本土供應商，豐達電機、先鋒電子在日韓系車企中占主導地位，而歐美系以及中國車企在揚聲器供應鏈上較為開放，各車載揚聲器供應商充分競爭。公司在中國、捷克、巴西、墨西哥等地建設生產基地，產能輻射全球主要汽車生產地區(qū)，并在中國、美國、德國等地設有銷售、售后及技術支持團隊，為客戶提供及時高效的支持，并保持與全球客戶同步進步，在國際市場不斷提升競爭力。公司主要客戶包括大眾集團、福特集團、通用集團、上汽自主、上汽系合資等整車廠以及博士視聽等電聲品牌，并開發(fā)了比亞迪、吉利、長城等自主車企以及特斯拉、蔚來、理想等新勢力車企。市占率方面，據(jù)國際汽車制造業(yè)協(xié)會OICA測算，采用乘用車+輕型商用車口徑，2017-2021年公司在中國、全球揚聲器市場占有率在20%、12%左右，在國內同業(yè)競爭者中處于領先地位。產品單價方面，在消費升級趨勢及新勢力的拉動下，公司車載揚聲器產品平均單價逐漸提高，從2017年的均價17.1元增長了13.8%至2022H1的均價19.4元。我們認為，在單車揚聲器數(shù)量增加、車載音響系統(tǒng)升級的趨勢下，車載揚聲器市場空間不斷擴大，公司市占率穩(wěn)中有升，產品單價逐漸增高，車載揚聲器業(yè)務有望實現(xiàn)量價齊升。3.2.聲學經驗助力車載功放業(yè)務遷移，單車價值量提升明顯功放作為電子產品，前裝市場參與者較多、行業(yè)集中度較低，主要玩家可以分為三類：國際汽車零部件供應商，此類企業(yè)在汽車產業(yè)布局早，與車企存在較密切的聯(lián)系，在車載功放行業(yè)競爭地位較穩(wěn)定，如偉世通、德爾福等；電子產品企業(yè)，此類企業(yè)具備良好的產業(yè)鏈整合能力和電子產品領域的技術積累，如先鋒電子、阿爾派等；電聲企業(yè)，通常具備車載揚聲器以及車載音響系統(tǒng)解決方案的供應能力，如普瑞姆、艾思科、上聲電子等。車載聲學經驗有利于車載功放開發(fā)，公司自研技術滿足多元化產品需求。與其他電子產品不同，車載功放的優(yōu)劣除了產品本身性能指標外，還需要與揚聲器進行配合輸出聲音效果，因此對供應商在聲學信號處理等領域的經驗積累也有一定要求。公司車載功放產品以數(shù)字功放為主，目前已自主研發(fā)并形成了聲場重構、聲像位置校正、揚聲器自動均衡、人聲音樂聲分離、虛擬低音增強，主動降噪、車內語音通話、聲浪模擬等算法的配套體系，配合多樣化的軟件平臺，數(shù)字功放可滿足不同客戶的多元化需求。產品單價方面，除2017年由于車載功放產品處于新品開發(fā)階段、銷量小而導致單價較低外，隨著蔚來旗下ES8、ES6等車型陸續(xù)量產，公司作為蔚來的聲學產品同步開發(fā)和配套的供應商，功放產品銷量持續(xù)提升，2018-2022H1期間公司車載功放產品平均單價在800元左右。我們認為，公司作為汽車電聲企業(yè)，在車載聲學領域積累的豐富經驗有助于建立起車載功放產品的競爭優(yōu)勢，并且自主研發(fā)形成多項功放相關算法、技術，隨著車載功放市場擴大以及產品持續(xù)驗證落地，車載功放業(yè)務將保持快速增長。3.3.AVAS業(yè)務客戶拓展順利，新能源滲透帶動業(yè)績放量AVAS在汽車上通過汽車總線與其他電子模塊進行實時通訊，需要供應商同時具備揚聲器和控制模塊的供應能力。AVAS伴隨著新能源車的發(fā)展而興起，在相關行業(yè)標準、政策法規(guī)要求下逐漸步入新能源車車載安全領域并成為強制配套產品，國內外對AVAS的研究和產業(yè)化起點差距不大。公司AVAS產品主要采用揚聲器與控制模塊結合的設計，可通過集成自主研發(fā)的算法實現(xiàn)不同音效的警示效果。產品單價方面，公司AVAS產品均價在50-80元之間，其中部分年份單價較低，主要系公司為爭取戰(zhàn)略客戶對AVAS產品結構進行差異化配置，部分單價較低的產品銷量增長所導致。目前公司已為蔚來汽車、上汽集團、上汽大眾等車企提供AVAS產品，并新開發(fā)佩卡集團、威馬汽車、德賽西威等客戶，以及通過原有在揚聲器業(yè)務的合作拓展到AVAS業(yè)務的江鈴汽車等。我們認為，新能源車滲透率提高將帶動AVAS市場擴張，公司在車載音響系統(tǒng)領域的技術、客戶基礎有助于AVAS產品研發(fā)及業(yè)務推廣，隨著已有項目逐漸量產爬坡以及新增項目定點，AVAS業(yè)務將成為新的增長點。3.4.研發(fā)投入積累技術，募投擴產儲備產能積極投入研發(fā)，形成多項核心技術成果。公司在車載聲學領域通過研發(fā)創(chuàng)新及長期積累，形成了聲學產品仿真與設計、整車音響設計、聲學信號處理技術、數(shù)字化揚聲器系統(tǒng)技術四個方面多項核心技術成果，并通過多項專利進行技術保護，對于提高產品附加值、拓寬研發(fā)平臺產業(yè)領域以及增強公司核心競爭力有重要意義。截至2022年上半年，公司累計獲得中國境內外專利共156項，其中涉及上述四