食品飲料行業(yè)乳業(yè)兩強(qiáng)中報(bào)對(duì)比分析報(bào)告-疫情遮掩長期邏輯-歷史性底部不容錯(cuò)過

食品飲料行業(yè)乳業(yè)兩強(qiáng)中報(bào)對(duì)比分析報(bào)告——疫情遮掩長期邏輯_歷史性底部不容錯(cuò)過近一年半來看，液態(tài)奶動(dòng)銷增速實(shí)質(zhì)在疫情干擾下震蕩下行，這其中有21Q1低基數(shù)原因，也有疫情季節(jié)性干擾比如22Q2的大幅下降影響。整體來看，疫情影響對(duì)乳制品動(dòng)銷產(chǎn)生了季度干擾，因此打亂了一些月度的節(jié)奏。拋去21Q1基數(shù)和22Q2疫情嚴(yán)重影響外，其余季度基本增速相對(duì)合理。單看今年動(dòng)銷表現(xiàn)：（1）一季度僅1月份高增，其后至二季度基本動(dòng)銷均為負(fù)增長。其中占比較高的純牛奶基本趨勢(shì)類似。（2）1月份蒙牛常溫酸奶短暫動(dòng)銷超過伊利后，后續(xù)增速落后較多了。（3）從去年4季度開始到今年年中，低溫酸奶增速即持續(xù)下降。同為下降，蒙牛表現(xiàn)略好于伊利?？偨Y(jié)來看，兩強(qiáng)22H1液態(tài)奶報(bào)表增速之所以低增，實(shí)質(zhì)與終端動(dòng)銷降速離不開關(guān)系。終端降速與常低溫降速離不開關(guān)系。分季度來看Q2又更弱于Q1，因此Q2的液態(tài)奶報(bào)表增長預(yù)計(jì)下滑也是題中之義。這一切又與疫情及高基數(shù)分不開關(guān)1.2收入篇-兩強(qiáng)報(bào)表對(duì)比從報(bào)表端來看，伊利22H1增速為12.2%，扣掉澳優(yōu)并表部分（預(yù)估）預(yù)計(jì)22H1增速9%，依然高于蒙牛22H1增速4%的增長。其中單看Q2增長，扣掉估測(cè)澳優(yōu)部分，伊利預(yù)計(jì)+5.1%，其中液態(tài)奶增速下滑4.5%，對(duì)比蒙牛來看，根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)我們預(yù)計(jì)蒙牛單Q2液態(tài)奶也是同趨勢(shì)下滑狀態(tài)。奶粉來看，剔除西部牧業(yè)和澳優(yōu)奶粉部分，伊利單Q2增速預(yù)計(jì)也超30%增速；這與蒙牛上半年奶粉業(yè)務(wù)下滑形成鮮明對(duì)比，判斷蒙牛奶粉進(jìn)入了調(diào)整的陣痛期，而伊利進(jìn)入了渠道建設(shè)和品牌投放的加速期。從冷飲來看，22H1伊利蒙牛增速都表現(xiàn)出色，伊利Q2冰淇淋收入同比+29.4%，蒙牛上半年同比+29.9%，均進(jìn)入了冰淇淋業(yè)務(wù)的高速發(fā)展期。整體來看，伊利蒙牛中報(bào)收入增長符合我們預(yù)期，對(duì)比來看伊利增速優(yōu)于蒙牛更多是奶粉部分，從兩者液態(tài)奶市占率角度來看，依然差距未拉開，依舊維持雙寡頭格局。疫情下存在問題——大單品降速&低溫酸奶降速疫情下存在兩個(gè)問題，一直是市場比較在意和擔(dān)心的問題。一個(gè)是構(gòu)成乳業(yè)近些年快速成長的大單品降速問題，一個(gè)是低溫酸奶增速持續(xù)下降的問題。而這兩個(gè)問題在疫情比較嚴(yán)重的季度都會(huì)影響程度加大。先來看大單品降速問題，可以從近年液態(tài)奶報(bào)表增速變化和行業(yè)尼爾森純牛奶及常溫酸奶增速變化看出，伴隨基數(shù)增大，原先構(gòu)成純牛奶/常溫酸奶高增速的大單品發(fā)生了降速才導(dǎo)致了整體增速放緩。從蒙牛22H1常溫增長來看，特侖蘇整體增速10%+，特侖蘇夢(mèng)幻蓋中雙增速以上，而純牛奶則增長21%，反映了疫情下的結(jié)構(gòu)問題。對(duì)于這個(gè)問題，我們的核心觀點(diǎn)：大單品降速是階段性疫情干擾下的結(jié)果，而非長期邏輯上面的問題。從液態(tài)奶過往增長來看，也即進(jìn)入了20年后才有了增速放緩的問題。而其中核心原因在于：大單品是高端白奶或高端酸奶，我們判斷基本一半左右以送禮為主銷售，這從每年節(jié)假日期間尼爾森增速高增可以看出。而疫情壓制了人員省內(nèi)和省外流動(dòng)，如果發(fā)生在節(jié)假日那就會(huì)更有影響，如果地區(qū)進(jìn)行了連續(xù)封控，如今年二季度的上海，那么送禮場景受損，則大單品增速有影響。疫情下加強(qiáng)了基礎(chǔ)白奶的銷量。更多消費(fèi)者購買基礎(chǔ)白奶主要以自飲為主，疫情下為了健康更多去購買，考慮到長期購買及性價(jià)比，則減少了原先高端產(chǎn)品的消費(fèi)。以上兩點(diǎn)均導(dǎo)致高端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和規(guī)模的變化。疫情下存在問題——大單品降速&低溫酸奶降速低溫酸奶降速問題實(shí)質(zhì)上不僅僅是疫情導(dǎo)致的，從19年我們即看到兩強(qiáng)在低溫酸奶動(dòng)銷端已在降速。而20年至今開啟的疫情實(shí)質(zhì)更是雪上加霜的影響。低溫酸奶在國內(nèi)發(fā)展遇到的問題較多，已經(jīng)遇到瓶頸，拆開講需要更多篇幅。但本質(zhì)來看存在幾點(diǎn)原因?qū)е履壳俺掷m(xù)降速。國內(nèi)酸奶消費(fèi)者教育不夠。競爭格局內(nèi)卷，突圍較難。費(fèi)用投入高，方向不理性。疫情加重以上影響，高端化更困難。疫情下新發(fā)展——低溫鮮奶&奶酪發(fā)展相對(duì)比降速的常溫大單品和低溫酸奶，新的業(yè)務(wù)也在冉冉升起，比如低溫鮮奶和奶酪業(yè)務(wù)，尤其在疫情下也有一定的加持和放大。兩強(qiáng)鮮奶規(guī)模擴(kuò)大的原因：戰(zhàn)略上重視新業(yè)務(wù)對(duì)未來乳業(yè)的補(bǔ)充。低溫鮮奶是常溫牛奶的補(bǔ)充，針對(duì)更好營養(yǎng)價(jià)值利于宣傳教育，在乳業(yè)品類延伸上增補(bǔ)收入意義較大，尤其是兩強(qiáng)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)滲透率較高且競爭內(nèi)耗較高后。19年以后快速成長。疫情下加速了鮮奶的普及和滲透。溫和疫情下，消費(fèi)者為了健康會(huì)多喝白奶，低溫鮮奶也是其中一種；嚴(yán)重疫情下，送奶上戶和社區(qū)團(tuán)購等模式都有利于產(chǎn)品的銷售和銷量提升。匹配的商業(yè)模式是兩強(qiáng)能做大的最核心原因。低溫酸奶鋪墊下的供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)和渠道網(wǎng)絡(luò)，疊加超巴技術(shù)下的運(yùn)輸和銷售保質(zhì)期，輔以優(yōu)質(zhì)的奶源和高端化的品牌營銷，針對(duì)最適合放量的市場，成就了第一階段匯量式增長，形成穩(wěn)固的基礎(chǔ)。這是兩強(qiáng)鮮奶初期能做大的核心。兩強(qiáng)鮮奶未來誰強(qiáng)誰劣很難講，是否有望突破鮮奶龍頭，繼續(xù)雙寡頭格局，都不重要。重要的是當(dāng)下的區(qū)域企業(yè)如何抵擋？低溫酸奶可以大包粉制作，鮮奶只能優(yōu)質(zhì)奶源，對(duì)于鮮奶的發(fā)展，或許兩強(qiáng)可以走得更遠(yuǎn)。對(duì)于區(qū)域企業(yè)來講，得奶源者得天下，或許將是發(fā)展最重大的意義。疫情下新發(fā)展——低溫鮮奶&奶酪發(fā)展兩強(qiáng)奶酪的發(fā)展也是題中之義，與鮮奶戰(zhàn)略意義相同。目前蒙?？毓擅羁伤{(lán)多，以此為平臺(tái)發(fā)展；而伊利也有相應(yīng)奶酪平臺(tái)進(jìn)行獨(dú)立發(fā)展。兩強(qiáng)發(fā)展主業(yè)目前均是以奶酪棒為主下的多品類發(fā)展模式。參照妙可的“1+N+X”發(fā)展方向來看，奶酪棒是零食產(chǎn)品，但通過零食產(chǎn)品讓更多消費(fèi)者了解和接觸到零售奶酪，最終伴隨奶酪含量的提高及消費(fèi)者對(duì)奶酪產(chǎn)品認(rèn)知的提高實(shí)現(xiàn)消費(fèi)更好干酪占比的奶酪。而奶酪棒在國內(nèi)發(fā)展之前，國內(nèi)主要是餐飲奶酪，需要西式文化/烘焙文化等的普及才能打開市場天花板。伴隨疫情推動(dòng)更多人居家享受家庭餐桌奶酪，以及較多具有西式飲食習(xí)慣的人留在國內(nèi)，更加普及了餐飲奶酪的發(fā)展。國內(nèi)奶酪真正要大發(fā)展，是需要c端和b端一起發(fā)展才行。而無論是c端還是b端，存在大量口味不同的消費(fèi)人群，有剛接觸的人，有消費(fèi)某種奶酪習(xí)慣的人。因此奶酪行業(yè)的發(fā)展之路必然是多樣化、多元化的路。奶酪棒創(chuàng)造性的切入了中國市場，也必將經(jīng)歷最初的普通但適合更多人口感的產(chǎn)品到逐步升級(jí)真正純奶酪的產(chǎn)品，其余多樣化的奶酪產(chǎn)品也會(huì)不斷的有受眾人群，無論是c端還是b端，最終奶酪行業(yè)在中國將成就多口味、或中西式結(jié)合或分離的各種產(chǎn)品和消費(fèi)人群體。而奶酪在國內(nèi)能成功的主因則在于，相比其他食品細(xì)分賽道或舶來品（啤酒/紅酒/雞尾酒等），奶酪賽道擁有成功的充分必要條件即是有1個(gè)或2個(gè)真正全國化龍頭能保障渠道能力，創(chuàng)造適合中國人口味產(chǎn)品切入，對(duì)外能抵御外資，對(duì)內(nèi)能有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。而這點(diǎn)也正是一些如紅酒/雞尾酒發(fā)展多年未能成功的缺失的地方，也是啤酒等賽道能成功的地方。而更多食品細(xì)分行業(yè)則沒有這樣的幸運(yùn)，更需要拼殺出一條路，才能看到需要投資哪家企業(yè)更有前途。疫情下新發(fā)展——低溫鮮奶&奶酪發(fā)展兩強(qiáng)在奶酪上面的布局，也必將遵循這一發(fā)展規(guī)律。包括其余區(qū)域乳企也一樣。奶酪是需要?jiǎng)?chuàng)新的賽道，是需要研發(fā)的賽道，是需要全國化支持的賽道，更是需要優(yōu)秀團(tuán)隊(duì)闖出來的賽道，因?yàn)榍叭溯^少。但可以肯定的是奶酪行業(yè)笑到最后的必有兩強(qiáng)。但誰能夠笑得時(shí)間最長，是由誰能夠?qū)δ汤业恼J(rèn)知最強(qiáng)決定。而其余要素，其實(shí)都可以時(shí)間換空間。兩強(qiáng)奶酪目前來看，蒙?？毓擅羁删邆湎劝l(fā)優(yōu)勢(shì)，伊利繼續(xù)“螳螂捕蟬黃雀在后”，如同當(dāng)年常溫酸奶布局一般。但當(dāng)年的領(lǐng)頭羊是光明莫斯利安，而如今的蒙?？毓傻拿羁筛袷浅匕啄痰奶貋鎏K，伊利能否再現(xiàn)奇跡超車成功，需要拭目以待。但同樣如同鮮奶一般，區(qū)域乳企目前面對(duì)奶酪項(xiàng)目的彷徨又如同此前面對(duì)常溫酸奶布局時(shí)的場景。得渠道者得天下，這是消費(fèi)品很重要的初期發(fā)展基礎(chǔ)，而普通區(qū)域乳企參與競爭必然更加艱難。1.3收入篇-股價(jià)表現(xiàn)差異今年乳業(yè)股價(jià)由于疫情干擾基本面及板塊壓力，最終業(yè)績雖然比較穩(wěn)健，但是由于市場前期給予了略高的預(yù)期，后期預(yù)期一直有所下調(diào)，導(dǎo)致當(dāng)前股價(jià)承壓，兩強(qiáng)估值均跌至近年低點(diǎn)。伊利股價(jià):從一季度初的40元/股左右跌至3月底的36元/股左右，相對(duì)其他標(biāo)的尤其是白酒具有明顯的超額收益。支撐要素主要是一季度的業(yè)績預(yù)期較好，公司在3.11日也披露了1-2月經(jīng)營數(shù)據(jù)，反饋超預(yù)期。但由于3月中下旬開始的疫情，尤其是上海管控較嚴(yán)對(duì)市場情緒面造成壓力，導(dǎo)致伊利股價(jià)一直底部震蕩。6月份板塊開啟的反彈，伊利股價(jià)跟隨反彈，但反彈力度不如前期底部白酒和部分食品。核心三個(gè)原因:(1)Q2的業(yè)績預(yù)期環(huán)比降速；（2）6月份伊利解禁；（3）6月份反彈主線為疫情修復(fù)，前期受損股反彈力度較大，乳業(yè)相對(duì)穩(wěn)健。進(jìn)入7月后，伴隨板塊回調(diào)壓力，股價(jià)有所回調(diào)。同時(shí)澳優(yōu)披露了中報(bào)業(yè)績，市場對(duì)伊利Q2合并業(yè)績?cè)俅蜗抡{(diào)預(yù)期。8月底披露業(yè)績后股價(jià)下跌較多，主因一方面公司披露液態(tài)奶增速下滑，疊加下半年預(yù)期降低。公司給予指引全年利潤率不下降，低于此前市場預(yù)期。1.3收入篇-股價(jià)表現(xiàn)差異蒙牛股價(jià)：年初開始到3月初，股價(jià)開啟了一波反彈。一方面是蒙牛年報(bào)預(yù)期比較正常，市場無擔(dān)憂情緒。另一方面市場對(duì)22年利潤率提升預(yù)期增強(qiáng)，考慮股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用下，核心利潤率提升0.5pct，股價(jià)持續(xù)反彈。3月整月，股價(jià)從50元/股跌到42元/股左右，主要反映的是疫情影響預(yù)期及3月份基本面環(huán)比轉(zhuǎn)弱預(yù)期。5月底前，股價(jià)仍能相對(duì)比較穩(wěn)健，保持在40元/股左右，而6月后有一波下跌，反映的是市場對(duì)Q2的業(yè)績預(yù)期下調(diào)。主因Q2整體基本面受到疫情干擾。6月下旬預(yù)期利空落地，股價(jià)在35元/股有所反彈，反映了對(duì)下半年和全年仍保持穩(wěn)健的預(yù)期。而進(jìn)入7月后，伴隨港股板塊承壓以及市場流傳一些謠言，導(dǎo)致股價(jià)下跌到32元/股。8月25日，公司發(fā)布中報(bào)業(yè)績，給予市場全年指引核心利潤率提升0.2-0.3pct指引，超市場預(yù)期，從而股價(jià)有所反彈。但后期伴隨中秋國慶疫情再次席卷而來，股價(jià)有所承壓。市場預(yù)期問題——季度判斷預(yù)期與實(shí)際錯(cuò)位由于疫情干擾，兩強(qiáng)業(yè)績上半年增速確實(shí)相較往年有所降速，由此導(dǎo)致的股價(jià)波動(dòng)是正?，F(xiàn)象。不過在這種估值和股價(jià)變化跟蹤中，我們更多聚焦于跟蹤的預(yù)期和實(shí)際結(jié)果之間的變化，發(fā)現(xiàn)了一些之間的錯(cuò)位。誠然，任何板塊的公司均存在這種錯(cuò)位，包括白酒的渠道跟蹤，錯(cuò)位可能更多，但由于白酒增速普遍高于乳制品，預(yù)期增速相差2-3%，產(chǎn)生不了預(yù)期差。而乳業(yè)增速更多維持個(gè)位數(shù)或低雙，1%的差距都有可能產(chǎn)生預(yù)期差；且白酒公司報(bào)表均存在大量的預(yù)收，公司管理報(bào)表的能力高于乳制品，因此市場跟蹤白酒不過于糾結(jié)此問題。而乳制品的跟蹤中，我們發(fā)現(xiàn)過往季度中此類跟蹤錯(cuò)位屢屢發(fā)生，總會(huì)導(dǎo)致業(yè)績后市場發(fā)現(xiàn)跟蹤偏差，無論是從公司端還是市場渠道端，從而對(duì)持有股票不夠自信。當(dāng)然這部分資金可能更局限于基金產(chǎn)品一年考核期或短期資金。不過這都不在我們討論范圍內(nèi)，我們更希望傳達(dá)市場更科學(xué)的跟蹤，結(jié)合動(dòng)銷端和報(bào)表端一起來看，而非僅僅抓住一頭不放。在說如何更科學(xué)跟蹤前，先提及市場跟蹤存在的幾點(diǎn)誤區(qū)：渠道跟蹤對(duì)回款、發(fā)貨、買贈(zèng)、稅等概念模糊不清，導(dǎo)致草根調(diào)研對(duì)每季度乳業(yè)增長區(qū)間產(chǎn)生誤判。乳業(yè)的月度波動(dòng)是比較大的，更建議市場預(yù)期聚焦于季度。否則很難平滑3個(gè)月的增長預(yù)期，容易產(chǎn)生分歧。乳業(yè)的毛利率影響是由結(jié)構(gòu)、成本和買贈(zèng)共同影響所致，但疫情下原奶成本下降不必然導(dǎo)致毛利率提升，還存在其余輔材成本波動(dòng)，以及買贈(zèng)和結(jié)構(gòu)的調(diào)整。預(yù)測(cè)季度毛利率時(shí)市場容易產(chǎn)生分歧。乳業(yè)的費(fèi)用率跟蹤市場往往陷入一個(gè)誤區(qū)，即只看渠道促銷投入力度，只看是否促銷加大，忽略了線上投入及線下其余費(fèi)用如新鮮度費(fèi)用、補(bǔ)貼費(fèi)用等，同時(shí)也需要參照收入來看規(guī)模效應(yīng)。最后一個(gè)誤區(qū)在于，市場希望利潤率提升，但跟蹤卻片面只看終端賣場的促銷幅度波動(dòng)，來調(diào)整利潤的預(yù)期。更好的預(yù)測(cè)應(yīng)該是結(jié)合毛利率和整體費(fèi)用率一起。市場預(yù)期問題——季度判斷預(yù)期與實(shí)際錯(cuò)位本頁只強(qiáng)調(diào)一種結(jié)合終端動(dòng)銷來判斷增長的方法，而其余指標(biāo)預(yù)測(cè)可以跟蹤我們后續(xù)報(bào)告解讀。終端動(dòng)銷的增長決定了經(jīng)銷商的進(jìn)貨量，進(jìn)而決定了企業(yè)方的發(fā)貨和確認(rèn)收入。動(dòng)銷一旦降速，預(yù)計(jì)1-2個(gè)月就能傳導(dǎo)到企業(yè)報(bào)表端。因此動(dòng)銷端的增長跟蹤應(yīng)該是公司端跟蹤的先驗(yàn)指標(biāo)。根據(jù)蒙牛液態(tài)奶報(bào)表端數(shù)據(jù)來看，21H1低基數(shù)下實(shí)現(xiàn)高增，但中間到22H1同比增速持續(xù)下降，這與終端動(dòng)銷趨勢(shì)基本一致。由于蒙牛僅披露中報(bào)和年報(bào)的液態(tài)奶數(shù)據(jù)，不存在季度干擾，因此平滑度較好，趨勢(shì)較為明朗，難以看出月度或季度不同變化。當(dāng)然這也與乳業(yè)保質(zhì)期相對(duì)較短有關(guān)，渠道庫存沒法持續(xù)累積，半年度內(nèi)基本能夠平滑。從跟蹤角度，能夠看到動(dòng)銷端在今年其實(shí)進(jìn)入了負(fù)增長趨勢(shì)，那么就需要謹(jǐn)慎報(bào)表端的趨勢(shì)了，尤其是渠道中間環(huán)節(jié)數(shù)據(jù)反饋干擾比較大的情況下。而伊利液態(tài)奶報(bào)表端和動(dòng)銷端則反映的更為明顯了。21Q1無論是動(dòng)銷端還是報(bào)表端都在同期基數(shù)現(xiàn)為高增速。伴隨21Q2同期高基數(shù)（20Q2疫情后補(bǔ)貨）及21Q3動(dòng)銷比較淡，報(bào)表端持續(xù)反映這一趨勢(shì)。自21Q4到22Q1我們發(fā)現(xiàn)動(dòng)銷端實(shí)際上持續(xù)轉(zhuǎn)弱（有高基數(shù)因素），而報(bào)表端依然強(qiáng)勁，走勢(shì)出現(xiàn)背離，而22Q2動(dòng)銷端依然偏弱時(shí)，則需要警惕