東誠藥業(yè)研究報告核醫(yī)學布局進入收獲期-盈利能力逐步回升

東誠藥業(yè)研究報告核醫(yī)學布局進入收獲期_盈利能力逐步回升（報告出品方/作者：方正證券，唐愛金，高睿婷）1、東誠藥業(yè)：涵蓋核藥、生化原料藥、制劑的大型制藥企業(yè)公司成立于1988年，成立之初以肝素鈉原料藥和硫酸軟骨素的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售為主營業(yè)務，于2012年在深交所成功上市；2015年公司收購云克藥業(yè)開始進軍核醫(yī)藥領域，隨后在核藥領域進一步擴張；現(xiàn)已發(fā)展成為一家覆蓋生化原料藥、制劑、核藥三大領域，融藥品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售于一體的大型制藥企業(yè)集團。公司內(nèi)生增長與外延并購并舉，夯實自身基礎建設的同時銳意擴張。原料藥領域，公司于2016年并購中泰生物（SINOSIAMBIOTECHNIQUE）使公司成為國內(nèi)最大硫酸軟骨素生產(chǎn)商；制劑領域，通過并購北方制藥、大洋制藥，建立起原料藥+制劑的垂直產(chǎn)業(yè)鏈；核藥領域，公司收購云克藥業(yè)，正式進入核藥行業(yè)，隨后依次收購東誠欣科、益泰醫(yī)藥、安迪科、米度生物以完成從研發(fā)到生產(chǎn)配送的全鏈條布局，并通過藍納成、參股新旭生技（APRINOIATherapeutics）、中硼醫(yī)療將業(yè)務版圖擴張到創(chuàng)新性核藥前沿。公司股權結構清晰，股權架構穩(wěn)定?？毓晒蓶|為煙臺東益生物工程有限公司，實際控制人、董事長由守誼先生直接持有公司12.53%的股份，通過東益生物（由守誼持有51%股權，其妻子和女兒持有49%股權）控制公司15.15%的股權，合計直接或間接控制公司股份27.68%。公司實施集團管控的創(chuàng)新運營新模式，充分發(fā)揮各業(yè)務板塊的經(jīng)營自主權和能動性。公司業(yè)務布局為原料藥、核藥和制劑三大板塊，其中原料藥業(yè)務主要由東源生物、中泰生物經(jīng)營，核藥主要由子公司云克藥業(yè)、安迪科、東誠欣科以及益泰醫(yī)藥生產(chǎn)、經(jīng)營，制劑主要由子公司東誠大洋、東誠北方負責。整體經(jīng)營狀況穩(wěn)健，收入與經(jīng)營性利潤年復合增速20%以上近五年，公司營業(yè)收入從2017年的17.03億元增長至2021年的39.12億元，復合增速為31%保持較高增速。歸母凈利潤于2019年與2021年出現(xiàn)下降，主要由于這兩年度計提子公司大洋制藥與中泰生物商譽減值1.72億元、2.1億元以及支付子公司安迪科股權對價款、參股子公司新旭生技公允價值變動損失的一次性負面影響，公司表觀凈利潤下滑。若剔除商譽計提影響，2019年與2021年調(diào)整后的歸母凈利潤約為3.3億元、3.6億元，總體仍保持穩(wěn)健增長態(tài)勢。近幾年公司毛利率出現(xiàn)一定幅度的下滑趨勢，2021年下降至41.0%，主要由于國內(nèi)疫情、豬瘟、集采等不利因素的疊加，對公司三大業(yè)務板塊均造成不同程度的負面影響，產(chǎn)品銷售、定價與收入毛利結構發(fā)生變動。凈利率相對穩(wěn)定，除去2019、2021兩年由于上述商譽計提等負面影響之外維持于15%-16%的區(qū)間。2020-2021年由于疫情等行業(yè)影響較大，公司毛利率、凈利率均有所下滑，后期隨疫情負面影響減弱，利潤率有望逐漸回升。費用率方面，2019年后各項費用率均呈現(xiàn)下降趨勢。期間費用中占比最高的銷售費用的絕對值及費用率均明顯降低，主要由于疫情沖擊，各項線下推廣活動受到不同程度的影響。收入構成方面，原料藥板塊是公司營業(yè)收入的主要來源，2021年實現(xiàn)收入22.66億元（同比+31.3%），占總營業(yè)收入的57.9%。核藥板塊2021年收入10.84億元，同比增速16.5%有所下滑，主要由于疫情沖擊，主要產(chǎn)品的應用科室（含骨科住院部、核醫(yī)學門診檢查）活動趨緩，2021年收入占比下降至27.7%左右。制劑業(yè)務也由于集采丟標等原因出現(xiàn)下降，2021年實現(xiàn)收入4.63億元。毛利構成方面，核藥業(yè)務盈利能力更強，利潤占比較高。2021年，核藥業(yè)務在外部環(huán)境不利、經(jīng)營運作受到?jīng)_擊的情況下仍然貢獻超過半數(shù)毛利。原料藥雖然受到上游粗品采購成本上升影響，2021年毛利貢獻和占比仍略有上升，占毛利比例23.8%。制劑板塊毛利貢獻受到集采影響有所下滑。公司始終保持較大研發(fā)投入，2021年公司總研發(fā)支出1.69億元，同比增速34.1%，近兩年增長速度均在30%以上。大力研發(fā)有助于公司在創(chuàng)新核藥以及制劑板塊保持長期增長動力。2、核藥行業(yè)：國內(nèi)雙寡頭格局，大型診斷設備裝機和診斷量上升帶動核藥房產(chǎn)品收入加速放量核藥指放射性核素標記的化合物，于人體特定組織富集后，通過檢測其發(fā)出的輻射來進行組織成像，或者利用輻射殺滅、抑制病變組織以達到治療目的。按用途和療法，核藥通常分為診斷用核藥與治療用核藥，公司在這兩方面均有布局。2.1、中國核藥行業(yè)處于發(fā)展期，對標歐美市場成長空間廣闊根據(jù)BCCResearch測算，2020年全球核藥規(guī)模達到92.46億美元，2017-2020年復合增速8.2%。其中診斷類核藥占比83.4%，規(guī)模達77.15億美元；治療類核藥占比16.6%，規(guī)模達15.31億美元。未來幾年，全球核藥的整體規(guī)模預計以11.0%的年復合增速持續(xù)增長，至2026年有望達到175.28億美元；診斷類核藥將維持其目前的市場主要驅(qū)動地位，預計保持13.2%的年復合增速，至2026年市場規(guī)模達143.22億美元；治療類核藥預計以11.4%的年復合增速增長至32.07億美元規(guī)模。北美是目前全球最大的核藥市場，含中國在內(nèi)的亞太市場預計于2024年成為第二大市場。2020年北美市場規(guī)模達35.11億美元，占比38.0%；亞太市場（含中國、日本、澳大利亞及印度）規(guī)模達22.95億美元，占比24.8%；亞太市場預期增速高于全球水平，有望于2024年超越歐洲，成為全球第二大核藥市場。中國市場2026年有望超24億美元。根據(jù)BCCResearch測算，2020年中國核藥行業(yè)規(guī)模達13.4億美元，2017-2020年復合增速9.9%，未來幾年預計保持10.5%穩(wěn)健增速，于2026年規(guī)模有望超過24億美元。體量上看，中國核藥行業(yè)于全球市場占比不足15%，仍處于高速增長前的導入階段。若對標起步較早的北美市場，則有將近2-3倍增長空間。鑒于包括北美、歐洲的全球核藥市場仍處于成長過程中，中國核藥行業(yè)潛在增長空間十分可觀。2.2、應用端增長提速帶動診斷核藥放量，核藥房覆蓋擴大滿足需求核藥目前主要應用之一為核醫(yī)療顯像設備PET與SPECT示蹤劑，用于腫瘤、心腦血管疾病及神經(jīng)退行性疾病的醫(yī)療顯像，因此核醫(yī)學影像設備的進一步普及和診斷量的提升將直接拉動診斷用核藥的需求。需求端提速趨勢初顯，PET類設備保有量增速達13.67%。根據(jù)中華醫(yī)學會核醫(yī)學分會的最新普查報告，2019年PET類、SPECT類設備保有量分別為427臺、903臺，近6年來年復合增速13.67%分別為5.39%，仍處于快速增長的起步階段；且國產(chǎn)化進程加快和醫(yī)療設備貸款等將加快其落地速度。在人均保有量上，中國與國際水平仍然存在差距。根據(jù)灼識咨詢的統(tǒng)計，2020年中國PET/CT的保有量是0.61臺/百萬人，遠遠少于美國、澳大利亞、比利時等發(fā)達國家的同期水平。PET/MR的保有量同樣較少：2020年全球PET/MR共兩百臺左右，而中國作為人口大國保有量僅約40臺。截至2021年，根據(jù)IMAGINE統(tǒng)計，中國每百萬人保有PET設備仍然處于全球擁有設備中的最低一檔。對標國際市場，我國的核醫(yī)學影像市場成長空間巨大。未來PET等大型核醫(yī)學影像設備持續(xù)落地，有望持續(xù)拉動對核藥的需求。目前核醫(yī)學檢查次數(shù)未及全球平均水平的30%，核醫(yī)療設備裝機數(shù)量提升有望釋放對核醫(yī)學服務的需求，進而帶動核藥行業(yè)增長。規(guī)模上看，2019年PET類檢查、SPECT類檢查次數(shù)分別達88.51萬、251.41萬次，對應龐大的人口基數(shù)而言仍然嚴重不足，每萬人檢查次數(shù)不僅遠遠落后于發(fā)達國家，也僅達到全球平均水平的不足30%。核醫(yī)療設備及服務的可達性是目前行業(yè)增長的主要限制性因素，裝機量上升有望直接帶動診斷數(shù)量上漲。增速上看，2013-2019年PETCT、SPECT診斷數(shù)年復合增長分別為12.08%、4.86%，與同期設備持有量增速（13.67%、5.39%）基本相當，反映出我國人民對核醫(yī)療服務的需求處于未被滿足狀態(tài)，若裝機進度加快，人民對核醫(yī)學診斷的需求有望被釋放，核醫(yī)學檢查的滲透率有望隨之提升，進而拉動對診斷用核藥的需求。診斷類核藥外購比例增加成為趨勢，核藥生產(chǎn)與配送市場前景廣闊大多數(shù)醫(yī)療用核素半衰期較短，為確保時效性，醫(yī)療機構獲取上述核藥主要通過自有加速器生產(chǎn)以及從外部機構（核藥房）購買并要求即時生產(chǎn)配送。對核藥房經(jīng)營企業(yè)而言，形成充分貼近終端市場的核藥生產(chǎn)配送網(wǎng)絡意義重大。國際市場上，核藥房代表企業(yè)CardinalHealth擁有超過130家核藥房，逾30臺回旋加速器，通過能向全美95%以上醫(yī)療機構提供3小時內(nèi)配送服務的供應鏈能力鞏固行業(yè)龍頭地位。在中國市場，東誠藥業(yè)和中國同輻均有核藥房業(yè)務，其中東誠在投產(chǎn)數(shù)量及市場覆蓋方面具有領先地位，基本對中國人口稠密、經(jīng)濟發(fā)達的地區(qū)形成覆蓋。向核藥房購買（外購）是國內(nèi)醫(yī)療機構獲取核藥的主要方式，且外購比重呈現(xiàn)上升趨勢，對東誠核藥房業(yè)務形成利好。根據(jù)中華醫(yī)學會核醫(yī)學分會的統(tǒng)計，正電子藥物中，2019年73.7%的醫(yī)療機構使用外部機構提供的氟藥，較2017年上升6.7pp；單光子藥物中，64.4%的醫(yī)療機構向外部購買，較2017年提升2.3pp。在當前供應格局下，核藥生產(chǎn)企業(yè)的市場空間不僅跟隨核醫(yī)學的發(fā)展而擴容，并且所分得的份額也逐步增加。隨著東誠藥業(yè)與中國同輻的核藥房網(wǎng)絡在全國范圍內(nèi)鋪開、完善，核藥的專門化生產(chǎn)規(guī)模優(yōu)勢顯現(xiàn)，外購藥品的競爭力將進一步提高。我們預計未來外購模式比重進一步提升，核藥房賽道有望進一步擴容。2.3、行業(yè)壁壘高企，國內(nèi)雙寡頭格局有望長期持續(xù)國內(nèi)核藥房布局基本呈現(xiàn)東誠藥業(yè)與中國同輻的雙寡頭有利格局。在主要的已上市核藥品類中，公司與中國同輻占據(jù)了中國核藥市場絕大部分市場份額以及絕大部分已上市核藥品種。中國核藥行業(yè)中，主要生產(chǎn)企業(yè)云克藥業(yè)、上海欣科及廣東希埃醫(yī)療、安迪科為公司的子公司/孫公司；原子高科、原子科興、中核高通、寧波君安、中核海得威為中國同輻的子公司。若剔除賽德生物、智博高科等非公開披露業(yè)績企業(yè)，根據(jù)2021年年報，東誠藥業(yè)和中國同輻的核藥板塊營收分別為10.84億元、37.53億元人民幣，公司的市場份額占比約為22.4%。除上述雙寡頭之外，遠大醫(yī)藥也通過系列收并購積極布局核藥行業(yè)，取得多個核素偶聯(lián)藥物在研品種以及腫瘤介入領域成熟產(chǎn)品SIRSpheres釔[90Y]微球注射液，但上述產(chǎn)品目前尚未正式形成銷售。核藥行業(yè)天然具有極高壁壘，除技術、資本以外，政府資源與資質(zhì)取得等非具象化能力也對新入企業(yè)造成極大阻礙。我們預計下列壁壘將與技術資本壁壘共同作用，在未來較長時間內(nèi)維持中國市場雙寡頭競爭格局。（1）行業(yè)資質(zhì)壁壘：我國對放射性藥品的開發(fā)、生產(chǎn)及經(jīng)營活動實行許可制度，需要接受生態(tài)環(huán)境部門的監(jiān)管，以熱門前列腺癌放射性配體療法藥物Lu-177vipivotidetetraxetan(PLUVICTO?)為例，典型的單次注射規(guī)格為7.4GBq10%（1GBq=1109Bq），只有甲級資質(zhì)才能滿足最低需求。由此企業(yè)需取得與經(jīng)營生產(chǎn)活動對應的生產(chǎn)場所所有權、滿足對應級別的環(huán)評、規(guī)定最低人數(shù)及高級職稱占比的專業(yè)技術人員等嚴苛標準，對新入企業(yè)形成較高的進入壁壘。同時，放射性藥品的臨床前安全評價需要同時具備GLP認證與符合上述要求的輻安證，我國僅有兩個單位可以進行。在進行臨床前安全性評價工作前需要確認使用的核素及劑量是否符合其資質(zhì)，且工作排期較長，對新入企業(yè)，尤其是中小型企業(yè)的研發(fā)、生產(chǎn)工作造成較大困難。（2）下游客戶拓展壁壘：部分核素藥物（如釔-90微球）由醫(yī)院介入科、腫瘤科、骨科等使用，而此類科室建設之初并非為核醫(yī)學治療配備相關設施，目前絕大部分此類科室的輻安證許可范圍未包括非密封放射性藥物，在國內(nèi)審批趨嚴的大背景下，辦理增項的程序冗長繁瑣，并可能涉及新增排污管道等施工項目。對新入企業(yè)而言，若缺乏充足的行業(yè)及政府部門資源，協(xié)助下游客戶取得相應使用資質(zhì)以獲得相應銷售非常困難。3、核藥板塊：核藥房即將進入收獲階段，重磅產(chǎn)品未來可期核藥業(yè)務是公司近年的業(yè)務發(fā)展核心，具有高壁壘、高成長性的特性。自2015年進入該行業(yè)，東誠藥業(yè)憑借其綜合實力與卓越布局，已成為中國核藥行業(yè)的兩大領軍企業(yè)之一。產(chǎn)品布局契合行業(yè)動態(tài)是核藥板塊過往亮眼表現(xiàn)的原因。自2015年戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型以來，公司通過系列外購與自建構筑起核藥R&D、生產(chǎn)及流通的全鏈條、矩陣式業(yè)務體系。近年公司敏銳地捕捉到中國PET-CT的普及趨勢，對其所依賴的PET示蹤劑（以18F-FDG為代表的氟藥）、核藥房（生產(chǎn)配送業(yè)務）進行了戰(zhàn)略性布局。2018年，公司斥資16億元收購南京江原安迪科，將18F-FDG及核藥房納入旗下并持續(xù)投入，在全國范圍內(nèi)率先鋪開核藥生產(chǎn)配送網(wǎng)絡。隨著中國PET-CT診斷的普及逐步深入，我們認為公司有望享受氟藥賽道擴容紅利，氟藥/核藥房戰(zhàn)略布局逐步收獲碩果。3.1、全鏈條業(yè)務覆蓋，兼顧成熟業(yè)務與行業(yè)前沿，歷史業(yè)績亮眼東誠藥業(yè)核藥板塊以云克藥業(yè)、安迪科、東誠欣科組成的利潤核心，覆蓋成熟的云克注射液、氟藥（PET示蹤劑）與锝標（SPECT）示蹤劑的生產(chǎn)與配送；擁有藍納成、米度生物、益泰醫(yī)藥組成孵化項目群，并通過參股新旭生技、中硼聯(lián)康完成的行業(yè)前沿布局。新旭生技專注于神經(jīng)退行性疾病，旗下?lián)碛卸鄠€治療以及PET診斷藥物管線。中硼聯(lián)康是國內(nèi)領先的加速器硼中子俘獲治療（ABBNCT）企業(yè)，擁有含中子源在內(nèi)的全套自主知識產(chǎn)權的BNCT裝備與硼藥管線。其與廈門弘愛醫(yī)院合作打造的AB-BNCT腫瘤治療中心已于2021年8月完成中子出束，在GLP、GLP-Like條件下的首輪三批次臨床前動物實驗。目前公司是中硼醫(yī)療、新旭生技的第一大股東。3.1.1、上市產(chǎn)品種類豐富，基本覆蓋主流應用領域公司已上市產(chǎn)品包含6大類共13個品種，充分涵蓋顯像診斷、呼氣試驗、靶向治療、近距離治療四大主流領域。公司共擁有10個锝藥品種（含診斷及治療），數(shù)量上對競爭對手實現(xiàn)超越，其中锝[Tc99m]亞甲基二膦酸鹽注射液（云克，類風濕關節(jié)炎靶向治療）以及锝[Tc-99m]植酸鹽注射液、锝[Tc-99m]依替菲寧注射液（SPECT顯像）均為公司獨家。在已形成收入的產(chǎn)品中，18F-FDG及核藥房服務、锝標記藥物與云克注射液貢獻收入比重較大。其中，獨家產(chǎn)品云克注射液作為我國首個風濕性關節(jié)炎治療核藥，在我國核藥治療領域具有重要地位。根據(jù)最新一版全國核醫(yī)學現(xiàn)狀普查結果簡報（2019年數(shù)據(jù)），全年實施云克治療98355例，占全國核醫(yī)學治療總次數(shù)的18.6%。核藥收入超10億，盈利能力亮眼。核藥業(yè)務板塊營收從2017年的5.9億元增長至2021年的10.8億元，2017-2021年年復合增速16.4%。2020年，國內(nèi)新冠疫情對核藥板塊的正常銷售經(jīng)營活動造成嚴重影響，醫(yī)院門診活動趨于停滯，慢性病住院管控趨嚴，2020年核藥板塊營收同比下降12.4%。2021年，疫情防控進入常態(tài)化，各項限制性因素得到緩解，核藥業(yè)務有所恢復。核藥業(yè)務毛利率歷年持續(xù)處于較高水平，近三年毛利率85%略微下降至約77%，原因主要系受疫情影響云克等產(chǎn)品未完全恢復至正常銷售水平。毛利結構上，核藥板塊占比多年維持在50%左右，較大幅度高于其收入占比。遠期隨公司單光子、正電子藥物及治療性核藥的逐步放量，在整體收入中的比重進一步提升，將拉動整體增速及利潤率再上新臺階。從研發(fā)端到生產(chǎn)端的完整布局有助于公司在每一環(huán)節(jié)取得相應的附加價值，有利于實現(xiàn)較高的毛利率。與美國知名的常規(guī)診斷用核藥生產(chǎn)企業(yè)Lantheus相比，除2021年外公司歷年毛利率均較其顯著高出5-10pp，原因之一為公司擁有成熟的自營核藥生產(chǎn)配送網(wǎng)絡，從而在核藥業(yè)務上取得全流程附加價值；而對于Lantheus而言，由于其短半衰期藥物的生產(chǎn)一定程度依賴于外部核藥房，致使部分利潤被轉(zhuǎn)移。原因之二在于中國核藥行業(yè)具有更高的集中程度，公司于中國市場擁有較美國核藥企業(yè)更廣闊的利潤空間。由此可見，完善的自營生產(chǎn)配送網(wǎng)絡以及優(yōu)秀競爭格局是公司的競爭優(yōu)勢。3.2、PET-CT普及驅(qū)動氟藥賽道4倍擴容，核藥房業(yè)務進入收獲期我國PET類診斷的普及進程正處于起步階段，PET類（含PET-CT等）每萬人檢查數(shù)從2014年的3.4次提升至2019年的6.0次，基數(shù)較低但增速提高趨勢顯著。參比美國PET檢查普及歷程，未來我國PET檢查數(shù)有望快速拉升。于起步階段，2001年美國每萬人檢查量僅9次；隨后進入10年爬坡期，至2010年每萬人檢查量增長至56次，10年間年復合增長率高達20%；隨后進入穩(wěn)定階段，每萬人檢查量均衡于50-60次之間持續(xù)至今。目前，我國每萬人檢查數(shù)仍低于10次，對應美國2001年之前的階段，隨后有望進行快速增長。裝機量加速征兆顯現(xiàn)，行業(yè)與政策兩方面力量助推的核醫(yī)療影像設備的可及性持續(xù)提升，有望持續(xù)拉動對氟藥的需求。行業(yè)方面，國內(nèi)PET-CT市場正處于擴容階段，設備保有量持續(xù)增長。PET類設備歷史增速13.67%，2020-2030年預計增速7.3%。趨勢上看，醫(yī)療影像設備國產(chǎn)化進程加快，高性價比的國產(chǎn)設備將對沖醫(yī)保改革等負面影響，有望提振醫(yī)療機構購置意愿。過去國PET-CT主要由GE、飛利浦及西門子三家制造商提供，價格昂貴。近年，隨著聯(lián)影、東軟等國產(chǎn)化設備供應商進入市場，可選產(chǎn)品尤其是中低端產(chǎn)品逐漸豐富，有望迅速滲透至基層醫(yī)療機構以帶來總體裝機量的增長。政策方面，國家及相關部門對精準治療理念的認可持續(xù)深入，對PET設備配置的重視程度不斷加大。2020年7月，衛(wèi)健委對《2018-2020年大型醫(yī)用設備配置規(guī)劃數(shù)量分布表》（簡稱《數(shù)量分布表》）進行調(diào)整，其中PET-CT（含PET）規(guī)劃總數(shù)由調(diào)整前的710臺增加至884臺，新增數(shù)目由調(diào)整前的377臺增加至551臺，大幅增加46.2%。配置證的落實進度有所恢復。截至2022年3月，全國累計下發(fā)PET配置證319個，完成裝機191臺。若新增規(guī)劃的PET配置證于2025年底下發(fā)完成，且裝機進度與過去相當，則至2025年底約有529臺PET-CT投入運作，為當前數(shù)量的2.76倍。鑒于當前核醫(yī)學診斷次數(shù)的主要瓶頸為核醫(yī)學設備可達性，新增PET設備將為以18F-FDG為代表的正電子藥物帶來1-2倍的需求增量。審批流程簡化有助于裝機量的提升。2018年以前，PET-CT屬于國家衛(wèi)健委統(tǒng)一管理的甲類設備，審評過程冗長繁瑣。2018年4月，衛(wèi)健委發(fā)布《關于發(fā)布大型醫(yī)用設備配置許可管理目錄（2018年）的通知》，將PET/CT修改為乙類設備，配置證的審批權由衛(wèi)健委下放到省級衛(wèi)生部門。隨著審批流程的簡化，預計部分受到流程限制而無法實施的配置需求將得以釋放，裝機量提升的同時也拉動對正電子藥物的需求。18F-FDG單個產(chǎn)品市場空間至2035年有望增長至4倍以上。我們參照了美國PET行業(yè)發(fā)展規(guī)律，結合中國具體國情，測算了氟藥未來的市場規(guī)模。至2035年，中國F-18FDG單個的市場規(guī)模中性預測約為31億元人民幣，保守與樂觀情況分別為15億、59億，均相較當前約8億的規(guī)模有十分明顯的擴容。東誠核藥房領先行業(yè)，有望充分享受氟藥擴容紅利F-18半衰期僅109.8min，須即時生產(chǎn)并配送至醫(yī)療機構，因此廣泛配置正電子核藥的生產(chǎn)配送網(wǎng)絡、提高對終端患者的可及性至關重要。在這個細分賽道上，公司較主要競爭對手具有領先優(yōu)勢。公司已投產(chǎn)正電子核藥房數(shù)量領先，配送網(wǎng)絡覆蓋優(yōu)質(zhì)市場。截至2022年10月底，東誠旗下共投入運營正電子核藥房20個，覆蓋12個省級行政單位（以下簡稱省區(qū)），其中包含獨家省區(qū)7個，另有5個省區(qū)實現(xiàn)多核藥房布局，并在其中的3個省區(qū)較同輻具有核藥房數(shù)量優(yōu)勢。區(qū)域分布上看，目前公司核藥房主要圍繞華東及華北，深度滲透潛在患者數(shù)量眾多、醫(yī)療服務需求巨大且對醫(yī)療服務具有較強支付意愿的優(yōu)質(zhì)省區(qū)。公司正電子核藥房建設進度迅速，有利于在新入市場占領先機，爭奪市場增長紅利。預計未來三年內(nèi)公司投入運營的核藥房將超過30個，基本覆蓋國內(nèi)93.5%人口的核醫(yī)學的需求。目前有20個已投產(chǎn)的正電子為主的核藥房。目前公司部分核藥房存在配置超前，產(chǎn)能負載較低的情況，對核藥板塊毛利率形成一定程度的下拉。我們認為該超前配置具有重大戰(zhàn)略意義：其一，單個核藥房從建設到投入運營往往長達4-5年，只有通過提前布局、打通當?shù)毓W(wǎng)絡，才有可能在客戶群體涌現(xiàn)的時機即時、充分地介入客戶，享受市場擴容的紅利。其二，新氟藥不斷涌現(xiàn)，核藥房對所在區(qū)域的資源滲透網(wǎng)絡將成為新藥的推廣渠道，即時向醫(yī)療機構輸送產(chǎn)品信息，以達到促進新品放量的作用。長期來看，正電子藥物生產(chǎn)配送領域格局趨于穩(wěn)定。公司與中國同輻的正電子核藥房規(guī)劃總數(shù)近60個，將對全國市場形成充分覆蓋，部分省市將存在雙、三核藥房布局。除公司與中國同輻之外，只有華益科技持有F-18核藥批文并經(jīng)營一家核藥房，尚未也將難以形成規(guī)模。由于核藥房從建設到投入運營時間較長、單個投入規(guī)模較大，對第三者而言形成全國化正電子生產(chǎn)配送網(wǎng)絡將存在巨大的資金及時間壓力，并將承受先入者來自市場份額以及利潤空間的擠壓，難以形成有效進入動機。因此，我們預計本領域有望長期保持公司與中國同輻的雙寡頭格局并分享賽道擴容紅利。3.3、在研管線充沛，錸-188依替磷酸鹽潛在市場空間廣闊公司持續(xù)加大核藥領域的研發(fā)與創(chuàng)新，截至2021年年報，公司擁有在研核藥產(chǎn)品共7個品種，其中進度靠前的產(chǎn)品包括：氟[F-18]化鈉注射液：新一代PET骨顯影劑，具有起效快（給藥后1小時）、分辨率高的優(yōu)勢。錸[Re-188]依替膦酸鹽注射液：癌性骨痛的治療藥物，較當前氯化鍶[Sr-89]等鎮(zhèn)痛核藥以及嗎啡、杜冷丁等傳統(tǒng)鎮(zhèn)痛藥物具有更理想的鎮(zhèn)痛效果與較小的副作用，目前臨床Ⅱb期入組完成，且有望被納入優(yōu)先審評或綠色通道進行有條件申報生產(chǎn)。APN-1607：新旭生技的阿爾茨海默癥治療產(chǎn)品，市場空間巨大，目前在中美兩國分別處于Ⅲ期、Ⅱ期臨床階段，并取得FDA孤兒藥資格。锝[Tc-99m]替曲膦注射液是GEHealthcare授權合作的仿藥產(chǎn)品，也是當前歐美心肌灌注的主要用藥。此外，公司于2022年5月與ImaginAb簽署《合作意向書》，將處于臨床Ⅱ期的CD8T細胞PET示蹤劑Zr-89crefmirlimabberdoxam納入安迪科體系。Zr-89crefmirlimabberdoxam與人類CD8高度親和，通過對免疫細胞可視化檢測患者體內(nèi)免疫應答，從而快速監(jiān)測癌癥免疫療法的療效，推動免疫療法藥物的臨床研發(fā)，亦可為臨床治療直接提供信息反饋。這項合作標志著公司進入腫瘤免疫治療領域，成為公司完善產(chǎn)品布局、落子行業(yè)前沿的又一妙手。重點在研項目錸-188依替膦酸鹽：高性價比惡性腫瘤骨轉(zhuǎn)移鎮(zhèn)痛利器，有望與氯化氟（Xofigo）一同成為未來主要鎮(zhèn)痛藥物癌癥骨轉(zhuǎn)移的治療常用雙膦酸、地舒單抗進行骨加固并配合止痛藥物或局部放療鎮(zhèn)痛。相比傳統(tǒng)鎮(zhèn)痛藥物與放療，氯化鍶[Sr-89]、Sm153EDTMP等核藥對全身組織傷害較低，但常表現(xiàn)出較大骨髓毒性。近年新藥研究主要圍繞低骨髓毒性展開，氯化鐳（Xofigo）通過其衰變產(chǎn)生短射程alpha射線將輻射控制于細胞尺度，成為該領域重磅新產(chǎn)品。錸[188Re]依替膦酸鹽（188Re-HEDP）是另一款待望新品，高效鎮(zhèn)痛與低骨髓毒性的同時兼具價格優(yōu)勢。公司旗下的上海益泰醫(yī)藥是該藥物的國內(nèi)唯一在研企業(yè)，目前研發(fā)進度已完成Ⅱb臨床入組工作。Re-188HEDP的鎮(zhèn)痛效果優(yōu)異，骨髓毒性低。Liepe等人的一項針對前列腺癌骨轉(zhuǎn)移的27人臨床研究揭示基于3.3GBq的單次給藥下Re-188HEDP組中76%的患者疼痛緩解，20%的患者完全止痛，組均疼痛（卡氏評分，KPS%）從4.4%1.8%下降至2.7%2.0%，此有效率較大幅度優(yōu)于對照的Sm-153EDTMP并與Sr-89相當。同一項研究中Re-188HEDP組沒有患者出現(xiàn)嚴重的血液相關不耐受反應。該均值在同劑量的Re-186HEDP、Sm-153EDTMP以及Sr-89中處于最優(yōu)水準。Re-188HEDP擬定售價僅為氯化鍶[Sr-89]的53%，有望取代現(xiàn)有骨痛鎮(zhèn)痛藥物實現(xiàn)高滲透率。由于錸-188可從鎢錸發(fā)生器中提取，制備與儲存成本較同類型核素價格低廉，因而Re-188HEDP的預計售價也相應較低。根據(jù)公司公告的北京中天華資產(chǎn)評估公司對深交所的回復，Re-188HEDP擬定售價8000元/支，人均使用4支，人均治療費用3.2萬元。相比而言，同類型且臨床表現(xiàn)相近的氯化鍶[Sr-89]注射液單支售價近15000元，注射周期3-6個月與Re-188HEDP相當，則Re-188HEDP治療費用僅氯化鍶[Sr-89]注射液的53%，亦遠低于氯化鐳（Xofigo）的6次注射合計人民幣約48萬元的價格，在中國的消費水平下具有較高競爭力。3.4、攜手學界領軍人物打造新藥孵化平臺，多個重要管線進展順利公司銳意創(chuàng)新，在現(xiàn)有研發(fā)項目基礎上再聯(lián)手學界領軍人物陳小元教授打造創(chuàng)新核藥孵化平臺藍納成，基于伊文思藍技術平臺（EB）開發(fā)成對配套的診斷與治療核藥。伊文思藍是與白蛋白可逆靶向結合的偶氮染料，被其修飾后的藥物于血液中的循環(huán)時間延長，進而提高被腫瘤攝取及存留，從而改善治療效果。當前藍納成平臺共10個產(chǎn)品，涵蓋前列腺癌、鼻咽癌、胃癌、結直腸癌等多個重點病種，主要目標靶點包括PSMA與FAP。藍納成的牽頭人陳小元教授歷任美國NIH資深研究員、實驗室主任，現(xiàn)為新加坡國立大學醫(yī)學院的NasratMuzayyin教授。其學界資源深厚，研發(fā)經(jīng)驗豐富，有望為公司持續(xù)引進前沿技術與創(chuàng)新品種。4、傳統(tǒng)業(yè)務：原料藥毛利率逐步回升，制劑新產(chǎn)品上市有望重振業(yè)績原料藥與制劑業(yè)務是公司的傳統(tǒng)業(yè)務，歷年為公司創(chuàng)造穩(wěn)定的收入流量。公司是中國生化原料藥的領軍企業(yè)之一，主要產(chǎn)品包括肝素鈉與硫酸軟骨素的生產(chǎn)與銷售。公司是全球第三大肝素API供應商與全球第一大硫酸軟骨素供應商，90%的生化原料藥產(chǎn)品遠銷超過40個國家和地區(qū)。制劑業(yè)務是生化原料藥業(yè)務的延伸，依托于原料藥的領先地位、全球銷售網(wǎng)絡以及生產(chǎn)領域的資質(zhì)認證、質(zhì)量控制、技術儲備等優(yōu)勢，實現(xiàn)垂直一體化的產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋。公司主要制劑產(chǎn)品包括注射用那曲肝素鈣（百力舒）、鹽酸氨溴索分散片和中成藥消風止癢顆粒，其中重點產(chǎn)品百力舒承接自有的肝素API業(yè)務，為目前市面唯一粉針劑并兼有小劑量的CFDA新標準低分子肝素鈣。4.1、原料藥：收入復合增速近35%，上下情修復有望改善盈利空間原料藥業(yè)務是公司收入核心。由于國際市場上肝素API價格回暖，肝素鈉產(chǎn)品及肝素鈉深加工產(chǎn)品依諾肝素需求回升，近三年收入增長可觀，三年復合增速34.64%。利潤增速暫時不及收入，由于主要產(chǎn)品肝素鈉和硫酸軟骨素均屬于生物提取的大宗原料藥，行業(yè)內(nèi)競爭較為激烈，毛利率較低，原料端壓力向下游傳導能力有限，利潤水平受成本波動影響。2020年，經(jīng)歷非洲豬瘟疫情沖擊，生豬供應量大幅下滑，豬小腸、肝素粗品等原材料價格上漲，體現(xiàn)在原料藥板塊成本漲