銀行業(yè)2023年投資策略復(fù)蘇與重估

銀行業(yè)2023年投資策略復(fù)蘇與重估（報(bào)告出品方：廣發(fā)證券）一、2022年銀行業(yè)復(fù)盤(pán)：衰退與分化（一）銀行板塊行情表現(xiàn)回顧復(fù)盤(pán)銀行板塊2022年表現(xiàn)，大致可以劃分為四個(gè)階段：1月1日-4月6日，“穩(wěn)增長(zhǎng)”為主線(xiàn)，銀行+5.0%，滬深300-13.4%。去年12月中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議以后，“穩(wěn)增長(zhǎng)”成為市場(chǎng)交易的主線(xiàn)，投資者圍繞政策和復(fù)蘇預(yù)期進(jìn)行博弈，年初銀行反饋信貸投放同比多增，政府工作報(bào)告將全年GDP目標(biāo)確定在5.5%，多地下調(diào)按揭貸款利率等，推升經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期，銀行板塊最高較年初+8.7%。2月受聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟息加周期影響，外資流出，疊加前期機(jī)構(gòu)重倉(cāng)賽道持續(xù)下跌，部分基金/理財(cái)破凈遭大量贖回，市場(chǎng)和銀行板塊均出現(xiàn)較大回撤（2月11日-3月15日，銀行回撤14.8%，滬深300回撤14.1%）。拐點(diǎn)出現(xiàn)在3月15日，1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大超投資者預(yù)期，銀行板塊快速反彈（3月15-4月6日，銀行板塊反彈+9.3%，滬深300反彈+2.1%），既有絕對(duì)收益又有相對(duì)收益。子板塊來(lái)看，浙江城農(nóng)商行（+14.6%）>農(nóng)商行（+10.8%）>城商行（+9.1%）>國(guó)有大行（+8.0%）>股份行（+1.9%）。受益于“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策，優(yōu)質(zhì)地區(qū)城農(nóng)商行年初信貸需求強(qiáng)勁；而股份行是外資和基金的重倉(cāng)板塊，資金大幅流出導(dǎo)致其表現(xiàn)最差。4月7日-7月8日，上海疫情影響打破前期交易邏輯，市場(chǎng)主要交易弱經(jīng)濟(jì)基本面與流動(dòng)性寬松，銀行-8.2%，滬深300+3.6%。4月1日上海疫情影響，前期交易邏輯打破，市場(chǎng)下跌但銀行板塊相對(duì)收益仍處在全年高點(diǎn)，后續(xù)隨著經(jīng)濟(jì)政策不及預(yù)期（半次0.25%降準(zhǔn)），經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，行業(yè)龍頭招商銀行行長(zhǎng)田惠宇被免職，銀行板塊相對(duì)收益也逐漸收斂（4月6日-5月12日，銀行回撤9.4%，滬深300回撤7.4%）。5月政策支持力度極大，央行下調(diào)首套房利率下限，5月26日總理召開(kāi)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤(pán)全國(guó)電視會(huì)，銀行板塊企穩(wěn)。6月1日上海疫情緩和、社融增速也超投資者預(yù)期，地產(chǎn)銷(xiāo)售也出現(xiàn)月度回暖，銀行板塊開(kāi)始回升。但央行上繳利潤(rùn)創(chuàng)造寬松的流動(dòng)性環(huán)境，5月開(kāi)始市場(chǎng)主要交易弱經(jīng)濟(jì)基本面與流動(dòng)性寬松，銀行板塊相對(duì)收益繼續(xù)回落（5月12日-6月30日銀行+3.4%，滬深300+12.8%，萬(wàn)得全A+14.6%，300成長(zhǎng)+18.1%）子板塊來(lái)看，國(guó)有大行（-3.4%）>江浙城農(nóng)商行（-6.8%）>農(nóng)商行（-9.1%）>城商行（-9.3%）>股份行（-12.3%）。大盤(pán)下跌期間國(guó)有大行絕對(duì)收益壓艙石特征體現(xiàn)，表現(xiàn)最好；上海疫情消退后江浙地區(qū)城農(nóng)商行輪番修復(fù)；股份行受疫情（消費(fèi)信貸需求弱）和地產(chǎn)雙重影響，同時(shí)龍頭招商銀行管理層變動(dòng)，壓制板塊估值。7月8日-10月31日，地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)向居民端傳導(dǎo)，經(jīng)濟(jì)基本面承壓但政策持續(xù)低于預(yù)期，境內(nèi)外周期錯(cuò)位人民幣承壓，銀行-18.4%，滬深300-21.0%，7月初地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)向居民端傳導(dǎo)，疊加較弱的2季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，7月30日政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“經(jīng)濟(jì)力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)最好結(jié)果”（實(shí)質(zhì)放棄全年5.5%的GDP目標(biāo)），銀行板塊絕對(duì)和相對(duì)收益均出現(xiàn)大幅回撤（7月8日-8月3日，銀行板塊回撤10.4%，滬深300回撤8.5%）。8月政策積極與弱經(jīng)濟(jì)基本面并存，央行降息、LPR調(diào)降（特別是5年期調(diào)降15BP），但社融和出口增速下滑，地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)上升，局部地區(qū)疫情升溫；投資者對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策有較高預(yù)期（8月3日-9月15日板塊企穩(wěn)，銀行+3.7%，滬深300-2.0%）。中美利差繼續(xù)拉大，9月16日人民幣兌美元破7，外資流出壓力加大，銀行板塊再次進(jìn)入下行通道（9月15-10月31日，銀行-12.2%，滬深300-13.7%）。子板塊區(qū)間跌幅均在10%以上，江浙城農(nóng)商行（-11.3%）>國(guó)有大行（-11.8%）>農(nóng)商行（-11.9%）>城商行（-14.2%）>股份行（-24.0%），其中股份行受地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和外流出的影響跌幅最大。10月31日-12月2日，疫情防控優(yōu)化和地產(chǎn)政策放松，“復(fù)蘇交易”再次成為市場(chǎng)交易主線(xiàn)，銀行+11.2%，滬深300+9.3%。支持房地產(chǎn)“第二支箭”和“第三支箭”相繼發(fā)布，地產(chǎn)紓困16條頒布；11月30日廣州疫情防控優(yōu)化，市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)向，銀行板塊既有絕對(duì)又有相對(duì)收益。子板塊來(lái)看，股份行（11.9%）>城商行（6.9%）>江浙城農(nóng)商行（6.3%）>農(nóng)商行（5.8%）>國(guó)有大行（2.7%），“復(fù)蘇交易”邏輯下，同時(shí)受益于疫情防控優(yōu)化和地產(chǎn)政策放松的股份行表現(xiàn)最好。（二）業(yè)績(jī)分化分析：區(qū)域分化與地產(chǎn)拖累過(guò)去一年，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)類(lèi)衰退特征，上市銀行整體營(yíng)收增長(zhǎng)持續(xù)承壓，隨著Q3撥備釋放約束減輕，盈利增長(zhǎng)邊際加快。但子板塊業(yè)績(jī)明顯分化，在財(cái)政前置發(fā)力拉動(dòng)區(qū)域需求增長(zhǎng)、資金價(jià)格下行的背景下，城商行的存貸款增長(zhǎng)、息差、投資收益、資產(chǎn)質(zhì)量等核心業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)均相對(duì)受益，營(yíng)收盈利均實(shí)現(xiàn)了突出的增長(zhǎng)。城商行一枝獨(dú)秀。從22年前三個(gè)季度業(yè)績(jī)來(lái)看：（1）城商行與其他板塊的營(yíng)收增長(zhǎng)背道而馳。城商行單季度營(yíng)收同比增速逐季度穩(wěn)中有升且22Q3達(dá)到11.1%的高增長(zhǎng)，其他板塊營(yíng)收表現(xiàn)出較大的增長(zhǎng)壓力，單季度營(yíng)收同比增速逐季度下滑且22Q3基本接近零增長(zhǎng)甚至負(fù)增長(zhǎng)。（2）城商行的利潤(rùn)保持穩(wěn)定高增長(zhǎng)。四個(gè)子板塊普遍存在撥備反哺利潤(rùn)的現(xiàn)象，因此盈利表現(xiàn)好于營(yíng)收，城商行則受益于營(yíng)收和撥備的雙重影響，單季度歸母凈利潤(rùn)同比增速保持在了15%左右的中樞，顯著高于其他板塊。板塊之間業(yè)績(jī)分化的因素：（1）生息資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張均為正貢獻(xiàn)，貢獻(xiàn)度方面，城商行>農(nóng)商行>國(guó)有大行>股份行；（2）凈息差均為負(fù)貢獻(xiàn)，國(guó)有大行負(fù)貢獻(xiàn)逐季加大，股份行負(fù)貢獻(xiàn)逐季減小，城商行Q2負(fù)貢獻(xiàn)壓力相對(duì)較大，農(nóng)商行負(fù)貢獻(xiàn)最大且逐季度加大：（3）其他非息（投資收益、公允價(jià)值變動(dòng)損益等）表現(xiàn)不一，城商行、農(nóng)商行的正貢獻(xiàn)大于股份行的正貢獻(xiàn)，國(guó)有大行基本上為零貢獻(xiàn)甚至負(fù)貢獻(xiàn)；（4）撥備計(jì)提，股份行的正貢獻(xiàn)大于城商行、農(nóng)商行的正貢獻(xiàn)，國(guó)有大行僅Q2為負(fù)貢獻(xiàn)，其他兩個(gè)季度為正貢獻(xiàn)。規(guī)模：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能分化主導(dǎo)銀行間規(guī)模增速分化2022年以來(lái)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能呈現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)分化，主要包括區(qū)域和產(chǎn)業(yè)兩個(gè)方面。在政策支撐下，基建投資和制造業(yè)投資保持較快增長(zhǎng)，是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的主要?jiǎng)幽?，而房地產(chǎn)投資持續(xù)走弱、疫情反復(fù)下消費(fèi)低迷、出口回落對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成拖累。在此背景下，實(shí)體融資需求在行業(yè)層面和區(qū)域?qū)用婢憩F(xiàn)出差異：（1）行業(yè)層面，2022年前三季度，金融機(jī)構(gòu)新增貸款主要投向了對(duì)公，零售投放數(shù)據(jù)相對(duì)疲弱。具體細(xì)分領(lǐng)域上，金融機(jī)構(gòu)信貸投放集中在基建、普惠金融、制造業(yè)、個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款等領(lǐng)域，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款投放低位平穩(wěn)，個(gè)人住房貸款承壓明顯。（2）區(qū)域?qū)用?，?022年前9個(gè)月的情況來(lái)看，中西部核心省市、東南沿海省市的貸款增長(zhǎng)居全國(guó)前列，截至2022年9月末，貸款余額同比增速排名前十的分別是四川、浙江、安徽、江蘇、河北、福建、廣西、江西、湖北、湖南。各家上市銀行由于主營(yíng)業(yè)務(wù)的區(qū)域性特征和業(yè)務(wù)類(lèi)型不同，規(guī)模擴(kuò)張受到上述因素的影響也明顯不同。2022年前三季度，核心區(qū)域的基建類(lèi)、小微和制造業(yè)占比高的城商行農(nóng)商行相對(duì)受益，房地產(chǎn)和消費(fèi)疲弱導(dǎo)致股份行相對(duì)受損。截至2022年9月末，總貸款同比增速排名前十的銀行分別是成都銀行、寧波銀行、杭州銀行、長(zhǎng)沙銀行、南京銀行、蘇州銀行、蘇農(nóng)銀行、鄭州銀行、張家港行、常熟銀行，經(jīng)營(yíng)所在地區(qū)基本上與前文提到的信貸需求相對(duì)旺盛的省市對(duì)應(yīng)，這些銀行的貸款結(jié)構(gòu)特征上主要有兩類(lèi)，一是以基建類(lèi)為主，二是以小微、制造業(yè)為主，總體上與今年以來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能結(jié)構(gòu)性特征相符。息差：傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)分化與金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)分化帶來(lái)的共振區(qū)域性銀行凈息差下行壓力在2022H1快速釋放，Q3看到邊際走穩(wěn)的態(tài)勢(shì)，全國(guó)性銀行Q3凈息差下行趨勢(shì)仍在但壓力較上半年明顯下降。銀行之間的凈息差走勢(shì)差異原因主要有兩方面：一是傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)方面，貸款重定價(jià)快的區(qū)域性銀行和部分股份行的貸款收益率受拖累，市場(chǎng)利率下行環(huán)境下存款定期化程度加重，全國(guó)性銀行存款成本率承壓；二是金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)方面，市場(chǎng)利率下行，同業(yè)負(fù)債占比高的城商行和股份行同業(yè)負(fù)債成本率明顯下行，基本抵消了金融投資收益率下行的影響，國(guó)有大行和農(nóng)商行相對(duì)受損。按揭貸款占比和活期存款占比的差異主導(dǎo)了存貸業(yè)務(wù)對(duì)凈息差的影響：（1）貸款端，按揭貸款占總貸款比重高的國(guó)有大行和部分股份行，貸款重定價(jià)節(jié)奏慢，LPR下調(diào)對(duì)今年貸款收益率和凈息差的負(fù)面影響顯現(xiàn)緩慢且幅度小，其他銀行的情況則相反；（2）存款端，活期存款占總存款比重高的國(guó)有大行和大部分股份行，本輪存款定期化趨勢(shì)加重對(duì)今年存款成本率和凈息差的負(fù)面影響相對(duì)較大。金融投資占比和同業(yè)融入資金占比主導(dǎo)了存貸業(yè)務(wù)對(duì)凈息差的影響：（1）資產(chǎn)端金融投資，整體而言，生息資產(chǎn)中金融投資配置比例較高的城商行今年受到的負(fù)面影響最大，債券市場(chǎng)利率下行，金融投資價(jià)格變化（2022H1相較2021A）對(duì)同期凈息差變化的負(fù)貢獻(xiàn)平均在8BP左右，其次是農(nóng)商行；（2）負(fù)債端同業(yè)融入資金，對(duì)主動(dòng)性負(fù)債依賴(lài)度高的城商行和股份行，今年更受益于低市場(chǎng)利率環(huán)境下存量高成本同業(yè)融入資金的置換，相關(guān)負(fù)債價(jià)格變化對(duì)同期凈息差變化的正貢獻(xiàn)明顯。其他非息：主要受市場(chǎng)流動(dòng)性松緊的影響，城商行其他非息對(duì)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)彈性大其他非息收入主要包括投資收益、公允價(jià)值變動(dòng)損益等，與債券投資、基金投資、衍生金融工具投資等業(yè)務(wù)相關(guān)。銀行之間該類(lèi)業(yè)務(wù)布局的比重差異較大，城商行相關(guān)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例位居四個(gè)子板塊首位，因此其他非息收入的波動(dòng)對(duì)城商行業(yè)績(jī)的影響在四個(gè)子板塊中也最大。其他非息收入增長(zhǎng)主要受市場(chǎng)流動(dòng)性松緊的影響。2022年前三季度，市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)充裕，資金寬松背景下，債券投資買(mǎi)賣(mài)價(jià)差、基金投資分紅、票據(jù)貼現(xiàn)等業(yè)務(wù)帶來(lái)的投資收益增加，對(duì)其他非息收入形成明顯正貢獻(xiàn)，受益于此大部分城商行單季度其他非息收入占營(yíng)收比重大幅提升，且顯著高于同期凈息差對(duì)營(yíng)收的貢獻(xiàn)，同時(shí)其他非息貢獻(xiàn)的歸母凈利潤(rùn)增速也明顯提高。部分國(guó)有大行由于受市場(chǎng)波動(dòng)影響，債券、衍生金融工具等資產(chǎn)估值下降，導(dǎo)致整體其他非息收入負(fù)增長(zhǎng)。撥備計(jì)提：與資產(chǎn)質(zhì)量和撥備策略相關(guān)，疫情沖擊下城商行內(nèi)部分化撥備計(jì)提力度與不良生成情況高度正相關(guān)。歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，A股上市銀行2017-2021年累計(jì)計(jì)提的減值損失與累計(jì)不良生成額比值約為1.2倍，每年計(jì)提的減值損失與不良生成額比值在1.1-1.4倍之間小幅波動(dòng)。子板塊和個(gè)股總體上表現(xiàn)出相似的特征，即當(dāng)期計(jì)提的減值損失與不良生成額高度正相關(guān)，但個(gè)股這一比值的波動(dòng)性更大，背后可能與各家銀行對(duì)于不良認(rèn)定與暴露、存量撥備水平、撥備釋放意愿等有關(guān)。從風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的核心邏輯來(lái)看，ROIC是決定不良生成情況的關(guān)鍵因素，ROIC與借貸成本倒掛，意味著債務(wù)的不可持續(xù)。區(qū)域ROIC、行業(yè)ROIC分化對(duì)應(yīng)著各家銀行不良生成情況的分化，最終很大程度上決定了撥備計(jì)提力度的分化。關(guān)注區(qū)域結(jié)構(gòu)性分化對(duì)比各省常住人口與戶(hù)籍人口數(shù)據(jù)來(lái)看，近年來(lái)，有大量勞動(dòng)力跨地區(qū)流動(dòng)。廣東、浙江、上海、江蘇等核心省市是吸引外地勞動(dòng)力流入的主要地區(qū)，河南、安徽、貴州、四川等省市是主要的勞動(dòng)力輸出省市，其中農(nóng)村勞動(dòng)力占比較高。勞動(dòng)力輸入和輸出省市的分化主要來(lái)自本地與跨區(qū)域就業(yè)質(zhì)量的分化。2020年以前，農(nóng)民工跨區(qū)域就業(yè)相對(duì)容易，而且餐飲、制造業(yè)和建筑等吸納就業(yè)能力較強(qiáng)，勞務(wù)輸出大省受益于出省就業(yè)人群較高的工資水平，本地家庭收入整體提升，存貸需求也較快增長(zhǎng)。2020年以后上述趨勢(shì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。各省市存款增長(zhǎng)分化與銀行經(jīng)營(yíng)高度相關(guān)：從總存款增長(zhǎng)情況來(lái)看，2020年以來(lái)，與勞動(dòng)力輸出省市相比，核心勞務(wù)輸入省市的總存款增長(zhǎng)受到的沖擊相對(duì)較小且恢復(fù)的彈性更大，銀行存貸款增長(zhǎng)和資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)更好。二、2023年景氣度展望：復(fù)蘇與重估（一）核心要素展望2022年銀行主題是衰退與分化，展望2023年，銀行主題將是復(fù)蘇與重估。展望2023年：宏觀杠桿與實(shí)體回報(bào)：隨著地產(chǎn)政策放松，疫情防控優(yōu)化，經(jīng)濟(jì)回歸復(fù)蘇，實(shí)體回報(bào)回升，宏觀杠桿上行速度回歸穩(wěn)定。財(cái)政：歷史余糧有限，顯性財(cái)政退坡，政策回歸中性，預(yù)算赤字與今年持平。貨幣：相機(jī)決策，大概率23年上半年托底復(fù)蘇，下半年回歸中性。信用：主要矛盾逐漸從供給切換為需求，地產(chǎn)恢復(fù)和政策行力度是關(guān)鍵變量，預(yù)計(jì)社2023年融增速在10%-10.5%，信貸增速在10.5%-11%間窄幅波動(dòng)。行業(yè)景氣度：隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，有望在23年二季度后企穩(wěn)回升。規(guī)模：跟隨社融增速窄幅波動(dòng)，如果政策行力量更強(qiáng)，商業(yè)銀行規(guī)模增速略有下行。息差：23Q1貸款重定價(jià)，息差上半年仍有壓力，下半年有望企穩(wěn)回升。其他非息：如果復(fù)蘇順利，債市利率中樞可能略有上行，其他非息對(duì)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)可能由正轉(zhuǎn)負(fù)。資產(chǎn)質(zhì)量：穩(wěn)增長(zhǎng)政策降低地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，悲觀預(yù)期有望改善。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，不良生成趨于穩(wěn)定，信用成本繼續(xù)對(duì)業(yè)績(jī)形成支撐。投資收益：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，宏觀環(huán)境回歸穩(wěn)定，銀行板塊整體會(huì)有絕對(duì)收益，板塊內(nèi)戰(zhàn)略清晰的銀行將再次獲得溢價(jià)。（二）宏觀杠桿與實(shí)體回報(bào)：再加杠桿到等待復(fù)蘇2021Q4至2022Q3四個(gè)季度，單季度實(shí)際GDP增速分別為4.0%、4.8%、0.4%、3.9%；名義GDP增速四個(gè)季度單季度增速分別為9.7%、9%、3.8%和6.1%；GDP平減指數(shù)分別為5.7%、4.2%、3.5%、2.2%。實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速數(shù)據(jù)體現(xiàn)了22Q1經(jīng)濟(jì)有企穩(wěn)跡象，但Q2疫情沖擊再次探底，Q3有所恢復(fù)，GDP平減指數(shù)顯示通脹壓力持續(xù)緩和。實(shí)體回報(bào)方面，過(guò)去四個(gè)季度A股非金融上市公司ROIC分別為6.3%、6.2%、6.2%和6.1%，基本跟隨名義GDP增速下行。宏觀債務(wù)方面，過(guò)去四個(gè)季度我國(guó)非金融部門(mén)債務(wù)增速分別為10.2%、10.5%、10.8%和10.5%。雖然宏觀債務(wù)增速平穩(wěn)，但是由于疫情沖擊和地產(chǎn)拖累，經(jīng)濟(jì)增速明顯回落，22Q1開(kāi)始宏觀杠桿率開(kāi)始明顯抬升，我們測(cè)算，過(guò)去四個(gè)季度宏觀杠桿率分別為266.9%、271.4%、276.1%和277.0%。展望未來(lái)，疫情和地產(chǎn)仍是主要變量，目前看政策面穩(wěn)地產(chǎn)態(tài)度愈加堅(jiān)決，防疫政策也有優(yōu)化，雖然進(jìn)程可能波折，但經(jīng)濟(jì)生活回歸正常是大勢(shì)所趨，銀行經(jīng)營(yíng)等待經(jīng)濟(jì)提升實(shí)體回報(bào)和維穩(wěn)宏觀杠桿。（三）政策：財(cái)政回歸中性，貨幣相機(jī)抉擇今年以來(lái)，各類(lèi)政策以穩(wěn)增長(zhǎng)為主，但整體上還是保持了克制。財(cái)政方面，今年年初預(yù)算赤字較大，而且明顯前置，9月份開(kāi)始財(cái)政力度有所收斂，預(yù)計(jì)在全年財(cái)政收入大幅不及預(yù)期的情況下，未來(lái)支出增速也會(huì)偏收斂。貨幣信用方面，10末社融增速10.3%，較去年9月末低點(diǎn)僅回升0.3個(gè)百分點(diǎn)，貨幣信用整體維持的托而不舉思路。財(cái)政：顯性退坡，回歸中性2022年廣義赤字預(yù)算達(dá)到了9.73萬(wàn)億元，大幅超過(guò)前三年實(shí)際廣義赤字（2021、2020、2019年實(shí)際廣義赤字額為5.94、8.72、5.53萬(wàn)億元），所以從財(cái)政預(yù)算來(lái)看，2022年全年財(cái)政會(huì)呈現(xiàn)積極態(tài)勢(shì)。今年財(cái)政擴(kuò)張前置明顯，同時(shí)由于今年疫情沖擊和地產(chǎn)拖累，財(cái)政收入增速大幅下滑，為了維持赤字不超預(yù)算，9月份財(cái)政開(kāi)始明顯退坡，新的財(cái)政力度等待23年預(yù)算額度下放?？紤]到今年央行利潤(rùn)、歷史專(zhuān)項(xiàng)債額度等歷史財(cái)政余糧已用不少，預(yù)計(jì)明年廣義財(cái)政預(yù)算不會(huì)多增，中性預(yù)期是與今年持平。貨幣：托底復(fù)蘇，相機(jī)抉擇貨幣政策繼續(xù)在穩(wěn)增長(zhǎng)（就業(yè)）、穩(wěn)物價(jià)、穩(wěn)匯率和維護(hù)金融穩(wěn)定四重目標(biāo)下相機(jī)決策，今年二、三季度核心目標(biāo)是穩(wěn)增長(zhǎng)，四季度開(kāi)始關(guān)注匯率，最新一期的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告對(duì)通脹的關(guān)注度明顯上升。預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間央行將在托底復(fù)蘇與回歸中性間相機(jī)抉擇。短期來(lái)看，由于疫情反復(fù)，貨幣政策仍要托底復(fù)蘇。近期銀行間市場(chǎng)大幅波動(dòng)，央行降準(zhǔn)和大額投放流動(dòng)性維穩(wěn)市場(chǎng)。但中長(zhǎng)期看，央行有繼續(xù)維持正常貨幣政策空間的意愿，所以一旦經(jīng)濟(jì)增速恢復(fù)至中性趨勢(shì)之上，貨幣寬松意愿收斂。展望2023年，由于目前超儲(chǔ)低位，通過(guò)何種渠道為銀行體系補(bǔ)充超儲(chǔ)是央行需要面臨的現(xiàn)實(shí)，由于法定準(zhǔn)備金率也到了低位，未來(lái)標(biāo)準(zhǔn)降準(zhǔn)步長(zhǎng)可能從50BP降至25BP。預(yù)計(jì)央行也在等待復(fù)蘇進(jìn)程，如果順利，明年央行可能更多通過(guò)對(duì)銀行債權(quán)擴(kuò)張的模式進(jìn)行基礎(chǔ)貨幣投放（預(yù)計(jì)是MLF、PSL及各類(lèi)再貸款組合上量），銀行間市場(chǎng)利率將進(jìn)一步向政策利率靠攏。如果疫情反復(fù)導(dǎo)致復(fù)蘇不暢，明年降準(zhǔn)降息的空間依舊存在。信用：供需切換，窄幅波動(dòng)今年信用整體特征為實(shí)體需求弱，供給強(qiáng)，財(cái)政和準(zhǔn)政府部門(mén)托底。實(shí)體需求弱，信貸脈沖式?jīng)_量，社融增速回升不高，但貨幣增速大幅回升，主要是由于財(cái)政前置。前8個(gè)月廣義財(cái)政缺口同比多增5萬(wàn)億，9月份開(kāi)始扭轉(zhuǎn)，M2增速開(kāi)始向社融增速靠攏。財(cái)政赤字同比多增的5萬(wàn)億，大致與居民+企業(yè)+非銀存款同比多增5萬(wàn)多億相對(duì)應(yīng)，今年居民部門(mén)凈金融債務(wù)萎縮9萬(wàn)億，儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)大幅上升，這是長(zhǎng)期現(xiàn)象和疫情與地產(chǎn)短期沖擊，也是央行關(guān)于通脹擔(dān)憂(yōu)的市場(chǎng)分歧點(diǎn)。當(dāng)前隨著財(cái)政和準(zhǔn)政府力量階段性退坡，年內(nèi)短期需看穩(wěn)地產(chǎn)政策落地情況。近期穩(wěn)地產(chǎn)相關(guān)政策持續(xù)加碼，一方面監(jiān)管再11月21日召開(kāi)的信貸工作座談會(huì)中，有關(guān)地產(chǎn)信貸的討論明顯增加，通稿用了完整一段來(lái)強(qiáng)調(diào)穩(wěn)房地產(chǎn)領(lǐng)域融資；另一方面，11月23日，人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)正式發(fā)布1《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》，即“房16條”，相關(guān)政策發(fā)布后，目前已有7家銀行出臺(tái)房地產(chǎn)授信支持政策，涉及10家民營(yíng)房企和13家國(guó)有房企，授信政策逐漸開(kāi)始發(fā)力，授信集中在央國(guó)企和優(yōu)質(zhì)民企，顯示出一定的審慎性。政策加碼體現(xiàn)了監(jiān)管較強(qiáng)的穩(wěn)地產(chǎn)決心，未來(lái)隨著穩(wěn)地產(chǎn)政策進(jìn)一步推進(jìn)，關(guān)于地產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度擔(dān)憂(yōu)可適當(dāng)緩解。中期來(lái)看，需關(guān)注政策行力量。由于政策行受到的硬性監(jiān)管約束少，往往成為準(zhǔn)財(cái)政的重要補(bǔ)充。歷輪政策性銀行信貸投放高峰均處于宏觀經(jīng)濟(jì)下行階段，且往往伴隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)疲軟。從持續(xù)時(shí)間來(lái)看，歷輪政策性銀行擴(kuò)張基本會(huì)持續(xù)到房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度恢復(fù)常態(tài)。今年在財(cái)政前置、經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、信貸需求收緊的環(huán)境下，社融擴(kuò)張平穩(wěn)，政策行同樣支撐力量較多，監(jiān)管出具了一系列政策引導(dǎo)政策性銀行加大貸款投放，具體措施包括四類(lèi)：調(diào)增信貸額度、政策性開(kāi)發(fā)性金融工具、“保交樓”專(zhuān)項(xiàng)借款、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）。1.調(diào)增信貸額度，6月1日，國(guó)常會(huì)提出對(duì)金融支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，要調(diào)增政策性銀行8000億元信貸額度，并建立重點(diǎn)項(xiàng)目清單對(duì)接機(jī)制。2.政策性、開(kāi)發(fā)性金融工具，6月29日，國(guó)常會(huì)提出運(yùn)用政策性、開(kāi)發(fā)性金融工具，通過(guò)發(fā)行金融債券等籌資3000億元，用于補(bǔ)充重大項(xiàng)目資本金或?yàn)閷?zhuān)項(xiàng)債項(xiàng)目資本金搭橋，8月24日政策性、開(kāi)發(fā)性金融工具額度在原有基礎(chǔ)上進(jìn)一步調(diào)增了3000億元以上，相關(guān)資金主要用于交通、能源、水利等網(wǎng)絡(luò)型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，信息、科技、物流等產(chǎn)業(yè)升級(jí)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，農(nóng)業(yè)農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，國(guó)家安全基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，重大科技創(chuàng)新、職業(yè)教育等領(lǐng)域，以及其他可由地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券投資的項(xiàng)目建設(shè)。11月16日，據(jù)發(fā)改委新聞發(fā)布會(huì)介紹，7399億元金融工具已全部投放完畢，其中，農(nóng)發(fā)行10月12日前已完成2459億元投放任務(wù)，共支持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域項(xiàng)目1677個(gè)，支持水利項(xiàng)目229個(gè)，金額370億元；交通基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目140個(gè)，金額521億元；市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目888個(gè)，金額994億元；職業(yè)教育項(xiàng)目82個(gè)，金額75億元；進(jìn)出口行10月12日前完成684億元投放任務(wù)，支持114個(gè)重大項(xiàng)目；國(guó)開(kāi)行9月末披露數(shù)據(jù)為已投放3600億元，經(jīng)測(cè)算，其共投放4256億元。3.“保交樓”專(zhuān)項(xiàng)借款，8月19日，住建部、財(cái)政部、央行等有關(guān)部門(mén)出臺(tái)措施，將通過(guò)政策性銀行專(zhuān)項(xiàng)借款方式，支持已售逾期交付的住宅項(xiàng)目完成建設(shè)交付。據(jù)財(cái)新記者確認(rèn)，3“保交樓”專(zhuān)項(xiàng)借款初期規(guī)模達(dá)2000億元，由央行指導(dǎo)國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行在現(xiàn)有貸款額度中安排，主要向經(jīng)復(fù)核備案的借款主體發(fā)放“保交樓”專(zhuān)項(xiàng)借款，封閉運(yùn)行、專(zhuān)款專(zhuān)用，專(zhuān)項(xiàng)用于支持已售逾期難交付住宅項(xiàng)目加快建設(shè)交付。4.抵押補(bǔ)充貸款（PSL），根據(jù)央行披露數(shù)據(jù)，今年9月、10月PSL凈增分別為1082億元、1543億元，這是央行自2020年2月以來(lái)，時(shí)隔兩年多再次啟用PSL，且注入量較大，與2015~2016年棚改貨幣化高峰時(shí)期規(guī)模相當(dāng)，結(jié)合下半年頒布的一系列穩(wěn)地產(chǎn)政策，預(yù)計(jì)該部分資金將主要用于支持“保交樓”任務(wù)。在上述四大工具推動(dòng)下，今年政策性銀行新增貸款規(guī)模創(chuàng)歷史新高，根據(jù)已披露信息推算，國(guó)開(kāi)行前三季度新增貸款規(guī)模約為1.06萬(wàn)億元；農(nóng)發(fā)行前三季度新增貸款規(guī)模約0.99萬(wàn)億元，前10月新增貸款規(guī)模已達(dá)1.0萬(wàn)億元；進(jìn)出口行8月末貸款余額突破5萬(wàn)億，即較年初增長(zhǎng)約0.67萬(wàn)億元。預(yù)計(jì)前三季度政策性銀行新增貸款規(guī)模接近2.7萬(wàn)億元。年內(nèi)來(lái)看，今年政策行發(fā)力的效果明顯，12月政策行信貸額度和政策性開(kāi)發(fā)性金融工具暫時(shí)進(jìn)入空窗期，政策行再發(fā)力需要等待明年額度。根據(jù)目前已披露信息，我們預(yù)計(jì)調(diào)增8000億元信貸額度目標(biāo)已基本達(dá)成；政策行、開(kāi)發(fā)性金融工具同樣已于11月16日前投放完畢，共投放7399億元，其中6000億元為Q3投放，剩余1399億元于Q4投放。同時(shí)，各政策行對(duì)于“保交樓”政策的支持仍將持續(xù)。截至2022年10月末，商品房銷(xiāo)售額和銷(xiāo)售面積同比增速分別為-26.1%、-22.3%，正處于低位，11月央行出臺(tái)“房16條”，再次強(qiáng)調(diào)“支持開(kāi)發(fā)性政策行提供‘保交樓’專(zhuān)項(xiàng)借款”，結(jié)合9月份央行重啟PSL，這意味著本輪政策行信貸擴(kuò)張遠(yuǎn)未結(jié)束，Q4政策行信貸投放仍將持續(xù)釋放，重點(diǎn)支持“保交樓”政策，預(yù)計(jì)全年新增貸款規(guī)模約3萬(wàn)億元。展望明年，由于當(dāng)下政策行擴(kuò)張邏輯類(lèi)似于2014年，且目前房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度仍在低位，未來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍需要政策力量支撐?？紤]到今年顯性財(cái)政發(fā)力較大，央行利潤(rùn)和歷史專(zhuān)項(xiàng)債余額已被使用，明年顯性財(cái)政可能會(huì)相對(duì)緊張，同時(shí)商業(yè)銀行資本約束也愈加趨緊，政策行繼續(xù)發(fā)力可能會(huì)成為明年各類(lèi)政策訴求的交集，與之匹配的PSL也將再次成為央行基礎(chǔ)貨幣投放重要渠道，預(yù)計(jì)2023年政策行新增信貸規(guī)模將繼續(xù)維持高位。社融展望：本輪社融增速底部為2021年9月（10.0%），過(guò)去一年經(jīng)濟(jì)下行壓力大，財(cái)政金融政策加碼，但是由于地產(chǎn)需求缺失和地方隱形債務(wù)紀(jì)律增強(qiáng)，本輪社融回升幅度較低，到22年6月高點(diǎn)為10.9%，回升幅度不到1個(gè)百分點(diǎn)。下半年隨著顯性財(cái)政消退和政策行力量衰減，預(yù)計(jì)到22年底社融增速回落到10.1%。展望未來(lái)，由于宏觀杠桿率已經(jīng)高位，而目前整體債務(wù)增速仍高于潛在經(jīng)濟(jì)增速較多，預(yù)計(jì)未來(lái)社融增速呈現(xiàn)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)回升幅度有限，經(jīng)濟(jì)回升時(shí)尋找時(shí)機(jī)下臺(tái)階的趨勢(shì)。展望2023年，預(yù)計(jì)財(cái)政和政策行力量仍有慣性，但同比貢獻(xiàn)衰減，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，信貸供給政策可能會(huì)逐步收斂，信貸增速主要矛盾轉(zhuǎn)回需求端，供需合力下，預(yù)計(jì)23年社融增速在10%-10.5%間窄幅波動(dòng)。預(yù)計(jì)全年社融增量約36.4萬(wàn)億元，較2022年多增3萬(wàn)億元。主要增量仍是信貸和政府債券。從主要分項(xiàng)來(lái)看：（1）信貸：預(yù)計(jì)政策行信貸維持高位，商業(yè)銀行信貸需求逐漸恢復(fù)，地產(chǎn)領(lǐng)域貸款有望從負(fù)貢獻(xiàn)轉(zhuǎn)為正貢獻(xiàn)，預(yù)計(jì)到2023年底，人民幣貸款增速約10.9%，預(yù)計(jì)全年新增人民幣貸款23萬(wàn)億元，同比多增約2.2萬(wàn)億元。（2）政府債券：預(yù)計(jì)2022年政府債券增量約8萬(wàn)億元。（3）其他分項(xiàng)：預(yù)計(jì)外幣貸款和信托貸款無(wú)增長(zhǎng)，委托貸款在政策行資本金工具和地產(chǎn)恢復(fù)趨勢(shì)下有望增長(zhǎng)0.7萬(wàn)億。由于城投融資紀(jì)律仍嚴(yán)，預(yù)計(jì)23年企業(yè)債融資繼續(xù)回落。由于明年票據(jù)新規(guī)開(kāi)始實(shí)施以及新巴三可能落地，預(yù)計(jì)表外票據(jù)繼續(xù)萎縮。明年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇市場(chǎng)情緒改善，預(yù)計(jì)23年股票融資略好于22年。（四）基本面穩(wěn)健，地產(chǎn)敞口重估規(guī)模：行業(yè)規(guī)模同比增速略有下降，股份行增速邊際修復(fù)今年以來(lái)，穩(wěn)增長(zhǎng)政策驅(qū)動(dòng)銀行業(yè)規(guī)模擴(kuò)張的特征較為明顯，前三個(gè)季度在政府債券和信貸接替發(fā)力的帶動(dòng)下，銀行業(yè)擴(kuò)表逐季加速，尤其是作為穩(wěn)信貸主力軍的國(guó)有大行。各類(lèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果繼續(xù)釋放，預(yù)計(jì)四季度銀行業(yè)規(guī)模同比增速總體穩(wěn)定。展望2023年，銀行業(yè)規(guī)模擴(kuò)張速度或略有下降。隨著經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，實(shí)體有效信貸需求有望回升，逆周期政策對(duì)規(guī)模擴(kuò)張的影響或?qū)p弱，預(yù)計(jì)在2022年高基數(shù)的基礎(chǔ)上，2023年銀行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模同比增速或出現(xiàn)回落。從資源擺布來(lái)看，信貸將是支撐規(guī)模擴(kuò)張的最重要因素，貸款在總資產(chǎn)中占比將繼續(xù)提升，信貸結(jié)構(gòu)方面，在外需回落、內(nèi)需發(fā)力的背景下，隨著地產(chǎn)企穩(wěn)、消費(fèi)回暖，銀行零售信貸投放預(yù)計(jì)將逐步修復(fù)。板塊內(nèi)部來(lái)看，2022年前10個(gè)月，零售信貸需求疲弱對(duì)股份行規(guī)模擴(kuò)張?jiān)斐擅黠@拖累，后續(xù)隨著零售業(yè)務(wù)展業(yè)壓力緩釋?zhuān)馕吨煞菪幸?guī)模增速也將向正常軌道回歸。息差：上半年仍有下行壓力，下半年或能企穩(wěn)展望2023年，上半年息差依然承壓，預(yù)計(jì)隨著終端利率走穩(wěn)，下半年或能企穩(wěn)。資產(chǎn)端，考慮到2023年初大部分存量房貸將集中重定價(jià)，受此影響，預(yù)計(jì)貸款收益率可能在2023年一季度見(jiàn)到階段性低點(diǎn)，隨著信貸需求改善，以及零售信貸占比逐漸回升，均將有助于提振貸款收益率，下半年生息資產(chǎn)收益率或能走穩(wěn)；負(fù)債端，降準(zhǔn)以及存款掛牌利率下調(diào)對(duì)存款成本率的改善效果將持續(xù)釋放，同時(shí)經(jīng)濟(jì)活躍度回暖將直接帶動(dòng)居民和企業(yè)投資及消費(fèi)意愿提升，存款定期化程度會(huì)趨于下降，存款成本率有望階段性小幅改善，整體負(fù)債成本率保持相對(duì)剛性。板塊內(nèi)部看：23年上半年，全國(guó)性銀行（國(guó)有大行、股份行）息差下行壓力相對(duì)更大，主要是由于這類(lèi)型銀行的房貸占比相對(duì)更高，重定價(jià)影響更大；下半年，伴隨著資產(chǎn)端貸款重定價(jià)完成、以及負(fù)債端同業(yè)負(fù)債成本下行進(jìn)入尾聲，息差分化因素將從貸款重定價(jià)回歸核心定價(jià)能力，預(yù)計(jì)資產(chǎn)端風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力強(qiáng)、負(fù)債端核心存款穩(wěn)固的銀行相對(duì)優(yōu)勢(shì)將顯現(xiàn)。其他非息：同比增速預(yù)計(jì)逐步放緩，部分城商行或面臨較大壓力新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施之后，市場(chǎng)流動(dòng)性波動(dòng)環(huán)境下，銀行尤其是城商行的金融投資當(dāng)期估值變動(dòng)對(duì)營(yíng)收盈利的影響增大。回顧過(guò)去幾年，在市場(chǎng)流動(dòng)性較為充裕，資金利率下行或低位運(yùn)行的情況下，比如2019年、2020年上半年、2021年Q2-Q3、2022年Q1-Q3，其他非息同比大幅增長(zhǎng)，部分城商行單季度其他非息對(duì)歸母凈利潤(rùn)的貢獻(xiàn)能夠達(dá)到10%以上；反之，當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性環(huán)境收斂，資金利率上行的情況下，比如2020年下半年、2021年Q1，其他非息同比增速會(huì)明顯放緩，部分城商行單季度其他非息對(duì)歸母凈利潤(rùn)的貢獻(xiàn)能夠下降至-10%以下。展望2023年，市場(chǎng)流動(dòng)性可能會(huì)逐步趨于收斂，資金利率中樞或從低位向常態(tài)回歸，同時(shí)考慮到今年的高基數(shù)效應(yīng)，預(yù)計(jì)2023年其他非息增長(zhǎng)放緩，部分城商行或面臨較大壓力，可能對(duì)營(yíng)收盈利產(chǎn)生拖累。資產(chǎn)質(zhì)量：政策打消過(guò)度悲觀預(yù)期，銀行價(jià)值待重估這一輪銀行不良生成上升壓力更多是結(jié)構(gòu)性的，主要來(lái)自于地產(chǎn)行業(yè)。2022年以來(lái)，地產(chǎn)銷(xiāo)售大幅萎縮，地產(chǎn)行業(yè)陷入信用危機(jī)，銀行體系地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)暴露也呈上升趨勢(shì)，是不良生成上升壓力的主要來(lái)源。近期一系列支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的政策措施密集推出，預(yù)計(jì)地產(chǎn)行業(yè)信用危機(jī)有望在未來(lái)1-2個(gè)季度迎來(lái)階段性拐點(diǎn)。伴隨著地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)緩釋?zhuān)瑫r(shí)經(jīng)濟(jì)回暖也將帶動(dòng)企業(yè)部門(mén)盈利能力和居民收入的改善，多項(xiàng)因素疊加影響下，預(yù)計(jì)對(duì)公業(yè)務(wù)和零售業(yè)務(wù)的不良生成壓力均將邊際下降，我們預(yù)計(jì)銀行整體不良生成率和信用成本同比下行。專(zhuān)題：地產(chǎn)債務(wù)與銀行價(jià)值重估1.地產(chǎn)債務(wù)盤(pán)點(diǎn)按照融資渠道劃分，房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)主要由銀行貸款、債券、信托以及相關(guān)ABS組成。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，22年9月末，我國(guó)商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額53.3萬(wàn)億元，個(gè)人住房貸款余額38.9萬(wàn)億元，房地產(chǎn)企業(yè)類(lèi)貸款余額14.4萬(wàn)億元，其中房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸余額12.7億元。22年11月末，房地產(chǎn)企業(yè)境內(nèi)債券融資余額約1.76萬(wàn)億元，中資美元債余額約1.28萬(wàn)億元（采用美元兌人民幣匯率7.1769），房地產(chǎn)相關(guān)ABS余額約1.64萬(wàn)億元，其中住房按揭ABS約1.12萬(wàn)億元。22年6月末，投向房地產(chǎn)信托余額約1.42萬(wàn)億元。簡(jiǎn)單測(cè)算，顯性房地產(chǎn)領(lǐng)域債務(wù)總規(guī)模約58.3萬(wàn)億元，占我國(guó)商業(yè)銀行總資產(chǎn)約19.00%，其中房地產(chǎn)領(lǐng)域貸款余額約53.3萬(wàn)億元，占金融機(jī)構(gòu)貸款余額約24.47%。按照主體承擔(dān)來(lái)算，地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)分為居民債務(wù)和企業(yè)債務(wù)，其中居民住房類(lèi)債務(wù)約40萬(wàn)億元。由于我國(guó)個(gè)人住房貸款首付比例較高，政府對(duì)房?jī)r(jià)的指導(dǎo)力較強(qiáng)，所以整體風(fēng)險(xiǎn)不大（上市銀行個(gè)人住房貸款不良率基本在0.5%以下），地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要集中在地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)上。剔除個(gè)人住房類(lèi)債務(wù)40.02萬(wàn)億元，對(duì)公類(lèi)房地產(chǎn)債務(wù)余額約18.27萬(wàn)億元，占我國(guó)商業(yè)銀行總資產(chǎn)約5.96%，占各項(xiàng)貸款余額約8.42%。2020年以來(lái)，隨著房企融資“三道紅線(xiàn)”、房地產(chǎn)貸款集中度、土地出讓“雙集中”等政策陸續(xù)出臺(tái)后，房企債務(wù)規(guī)模增速快速下滑，2021年末房企債務(wù)規(guī)模較2020年末下降近1.3萬(wàn)億元。2021年Q4以來(lái)穩(wěn)地產(chǎn)政策不斷出臺(tái)，房企債務(wù)規(guī)模增速有所回升。微觀房企層面來(lái)看，通過(guò)統(tǒng)計(jì)在資本市場(chǎng)有過(guò)融資行為的房地產(chǎn)企業(yè)的帶息債務(wù)情況，2022年9月末，518家樣本房地產(chǎn)企業(yè)最新一期帶息債務(wù)合計(jì)約1.35萬(wàn)億元，占房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)比例約66.0%。其中，非央企國(guó)企帶息債務(wù)占所有樣本債務(wù)比重約66.3%，占行業(yè)債務(wù)比重約43.8%，民企帶息債務(wù)占所有樣本債務(wù)比重約36.4%，占行業(yè)債務(wù)比重約24.0%。剔除2016年以來(lái)期間缺失數(shù)據(jù)后的可比樣本中，民企帶息債務(wù)占樣本債務(wù)比重2021年末降至30.7%，2022年6月末進(jìn)一步降至28.8%，而央企、國(guó)企占比保持上升，融資分化加劇，可能是因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)出于風(fēng)險(xiǎn)考量?jī)?yōu)先支持央企國(guó)企和部分優(yōu)質(zhì)民企，民企整體融資依然困難。2.上市銀行地產(chǎn)敞口根據(jù)2022年6月末披露數(shù)據(jù)，上市銀行涉房敞口風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)化特征，銀行間分化較大：（1）股份行和區(qū)域行對(duì)公房地產(chǎn)貸款占全部貸款比重在6%-7%之間，高于國(guó)有大行的4.76%；（2）國(guó)有大行個(gè)人住房貸款占全部貸款比重28.44%，遠(yuǎn)高于股份行和區(qū)域行；（3）在已經(jīng)披露數(shù)據(jù)的銀行中，農(nóng)商行整體對(duì)公房地產(chǎn)貸款不良率最低，為1.25%，國(guó)有大行最高，為4.26%，大部分銀行個(gè)人住房貸款不良率在0.5%以下?？傮w而言，我們認(rèn)為地產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)銀行業(yè)影響相對(duì)可控，風(fēng)險(xiǎn)管理審慎、撥備充足的優(yōu)質(zhì)銀行更能抵御風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，行業(yè)內(nèi)部分化將持續(xù)，部分對(duì)風(fēng)險(xiǎn)敞口較大、撥備不夠充足的中小銀行可能面臨一定的壓力。3.穩(wěn)地產(chǎn)政策梳理供給層面：21年10月，“保持房地產(chǎn)信貸平穩(wěn)有序投放”標(biāo)志著供給放松，對(duì)前期涉房信貸過(guò)度執(zhí)行進(jìn)行糾偏。22年1-6月，供給政策重點(diǎn)在于防范企業(yè)違約和風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散，針對(duì)地產(chǎn)主體的紓困