證券行業(yè)-東方財(cái)富研究報(bào)告

證券行業(yè)-東方財(cái)富研究報(bào)告1.投資聚焦與市場(chǎng)的不同東財(cái)以長(zhǎng)尾客戶為主，人均資產(chǎn)規(guī)模提升空間廣闊。我們通過股基交易量與證券托管市值的比值計(jì)算客戶換手率，依據(jù)股基買賣交易額、月活用戶數(shù)、年換手率簡(jiǎn)單推算各券商客戶的人均資產(chǎn)，推算出東財(cái)?shù)娜司Y產(chǎn)規(guī)模遠(yuǎn)低于華泰證券、國(guó)泰君安和海通證券。我們認(rèn)為，隨著客戶年齡及經(jīng)濟(jì)能力增長(zhǎng)，居民金融資產(chǎn)投資資產(chǎn)規(guī)模的提升，人均資產(chǎn)有巨大提升空間，更多客戶能夠達(dá)到兩融門檻。公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市占率及兩融市占率有望提升。新的變現(xiàn)方式是東財(cái)未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的關(guān)鍵，東財(cái)基金已提前布局被動(dòng)投資市場(chǎng)。除了基金代銷及經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)之外，基金投顧、被動(dòng)投資市場(chǎng)等新興變現(xiàn)方式，成為公司未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)動(dòng)力。從美國(guó)共同基金的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，近十年被動(dòng)管理基金凈流入大于主動(dòng)管理。中國(guó)指數(shù)基金占非貨幣公募基金規(guī)模的比例僅為14%，與美國(guó)相比差距較大。養(yǎng)老金入市，更追求成本控制和風(fēng)險(xiǎn)分散，指數(shù)基金作為重要的投資渠道之一，有望成為養(yǎng)老金的主要投資方向。東財(cái)基金提前布局，專注于ETF及指數(shù)基金，有望享受下一波市場(chǎng)發(fā)展紅利。2.稀缺互聯(lián)網(wǎng)券商標(biāo)的，業(yè)績(jī)進(jìn)入高速增長(zhǎng)期2.1.資訊平臺(tái)轉(zhuǎn)變?yōu)榫C合性金融服務(wù)商三大平臺(tái)奠定流量基礎(chǔ)，積極開拓變現(xiàn)渠道。東方財(cái)富成立于2005年。同年，“東方財(cái)富網(wǎng)”上線，主要為客戶提供全面及時(shí)的財(cái)經(jīng)資訊。2006-2007年，“股吧”、“天天基金網(wǎng)”陸續(xù)上線，三大平臺(tái)成為公司客戶流量的基礎(chǔ)。平臺(tái)功能涵蓋了財(cái)經(jīng)資訊、互動(dòng)交流、基金產(chǎn)品資訊，形成了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。2010，公司在深交所上市。三大平臺(tái)搭建完成后，公司逐步開拓變現(xiàn)渠道。2012年，公司正式獲得基金代銷牌照；2013年發(fā)布Choice終端；

2014年收購(gòu)寶華世紀(jì)證券100%股權(quán)（后更名為“哈富證券”）；2015年收購(gòu)西藏同信證券（更名為“東方財(cái)富證券”）?！盎ヂ?lián)網(wǎng)+券商”模式正式形成，公司業(yè)績(jī)進(jìn)入高速增長(zhǎng)期。證券全牌照助力開拓全新盈利空間。2017年東方財(cái)富獲批香港期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)牌照，同年，公司獲批小額貸款業(yè)務(wù)牌照，進(jìn)一步拓寬金融業(yè)務(wù)范圍。2018年，東方財(cái)富獲批設(shè)立西藏東財(cái)基金管理有限公司。同年，公司旗下同信久恒期貨正式更名東方財(cái)富期貨，為客戶提供全方位金融服務(wù)。2019年，東方財(cái)富獲批經(jīng)營(yíng)證券期貨業(yè)務(wù)許可證，正式進(jìn)入公募基金行業(yè)。至此，公司金融生態(tài)圈基本搭建完成，逐步從資訊平臺(tái)服務(wù)轉(zhuǎn)變成為綜合性金融服務(wù)商。公司進(jìn)行組織架構(gòu)調(diào)整，加強(qiáng)財(cái)富管理業(yè)務(wù)。2021年6月，為迎合財(cái)富管理的大趨勢(shì)及業(yè)務(wù)發(fā)展，公司進(jìn)行組織架構(gòu)調(diào)整：將證券期貨事業(yè)群、基金事業(yè)群、綜合業(yè)務(wù)事業(yè)群整合為財(cái)富管理事業(yè)群和創(chuàng)新業(yè)務(wù)事業(yè)群，有助于公司更靈活應(yīng)對(duì)市場(chǎng)財(cái)富管理需求，針對(duì)性地提供金融服務(wù)。2.2.股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，管理層年輕化注入活力公司第一大股東其實(shí)先生，持股比例為20.51%，是公司董事長(zhǎng)兼創(chuàng)始人。截至2021年末，公司前十大股東合計(jì)持股比例為38.67%。其實(shí)先生與沈友根先生系父子關(guān)系，與陸麗麗女士系夫妻關(guān)系，三人合計(jì)持股比例為24.24%，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定。高管隊(duì)伍大多具有科技公司背景，管理層進(jìn)一步年輕化。董事長(zhǎng)其實(shí)先生擁有復(fù)旦大學(xué)博士研究生學(xué)歷、博士學(xué)位，目前擔(dān)任全國(guó)政協(xié)委員、中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)等職務(wù)，具有二十年財(cái)經(jīng)證券研究及管理經(jīng)驗(yàn)，以及豐富的互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)。除董事長(zhǎng)外，公司高管團(tuán)隊(duì)中有4人持有公司股份，且大多擁有計(jì)算機(jī)相關(guān)公司工作經(jīng)歷。公司近年來推動(dòng)管理層年輕化，總經(jīng)理鄭立坤出生于1984年，是一名“80后”高管，體現(xiàn)出公司年輕化建設(shè)的決心。股權(quán)激勵(lì)留住核心人才。公司大力培養(yǎng)年輕化隊(duì)伍的同時(shí)，于2021年7月開展新一輪股權(quán)激勵(lì)。公司授予董事、高級(jí)管理人員、中層管理人員、技術(shù)（業(yè)務(wù)）骨干等人員共818人5000萬股限制性股票。根據(jù)激勵(lì)方案，業(yè)績(jī)目標(biāo)以2020年凈利潤(rùn)為基數(shù)，2021-2023年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別為40%、80%、120%。股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃能夠?qū)⒐纠媾c員工利益綁定，有助于留住核心人才。2.3.雙輪驅(qū)動(dòng)發(fā)展，公司進(jìn)入業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)快車道公司處于快速發(fā)展期，業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼。公司2016年開展證券業(yè)務(wù)后，營(yíng)收及利潤(rùn)進(jìn)入高速增長(zhǎng)期。2020年，財(cái)富管理概念興起及公募基金市場(chǎng)的火爆，加速公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。2021年，公司營(yíng)收130.94億元，同比增長(zhǎng)58.9%，2016-2021年CAGR為41.0%。公司2021年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)85.3億元，同比增長(zhǎng)79.0%，2016-2021年CAGR為64.3%。費(fèi)用控制能力優(yōu)秀，ROE高于行業(yè)。公司2016-2017年銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率較高，而后得益于公司新業(yè)務(wù)拓展帶來營(yíng)收高增及規(guī)?；?yīng)優(yōu)勢(shì)逐步顯現(xiàn)，公司費(fèi)用率持續(xù)下降。2021年，公司三費(fèi)率為20.2%，同比下降4.4pct。公司卓越費(fèi)控能力增厚利潤(rùn)，進(jìn)而帶動(dòng)ROE穩(wěn)步增長(zhǎng)。2021年，公司ROE為19.4%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)的9.6%。3.流量?jī)?yōu)勢(shì)顯著，經(jīng)紀(jì)與代銷實(shí)現(xiàn)客戶轉(zhuǎn)化東財(cái)構(gòu)建了從獲客到轉(zhuǎn)化到價(jià)值挖掘完整的金融生態(tài)圈。公司旗下?lián)碛袞|方財(cái)富網(wǎng)、東方財(cái)富證券、股吧、Choice、天天基金、東財(cái)證券、東財(cái)基金、東財(cái)保險(xiǎn)、哈富證券等多個(gè)流量入口及變現(xiàn)平臺(tái)，提供包括行情資訊、社區(qū)討論、數(shù)據(jù)信息、證券基金交易等服務(wù)。東方財(cái)富網(wǎng)、天天基金網(wǎng)是公司獲取客戶流量的主要載體，并通過天天基金、東方財(cái)富證券進(jìn)行變現(xiàn)，而后運(yùn)用股吧及為客戶提供的各類工具（如投資工具、Choice數(shù)據(jù)庫(kù)等）提高客戶黏性，運(yùn)用東財(cái)基金、東財(cái)保險(xiǎn)及哈富證券等平臺(tái)滿足客戶的差異化投資需求。集團(tuán)內(nèi)的客戶能夠相互轉(zhuǎn)化導(dǎo)流，實(shí)現(xiàn)了客戶資源最大化利用，構(gòu)建了從前端客戶獲取到中端客戶轉(zhuǎn)化到后端客戶挖掘完整的金融生態(tài)圈。3.1.流量獲取：人群高覆蓋、獲客低成本東方財(cái)富網(wǎng)和天天基金網(wǎng)流量及覆蓋人數(shù)較高。東方財(cái)富網(wǎng)和天天基金網(wǎng)是公司最主要的客戶流量獲取渠道。根據(jù)艾瑞咨詢，2022年1月東方財(cái)富網(wǎng)覆蓋人數(shù)分別為5990萬人、僅次于新浪，位列第二；天天基金網(wǎng)覆蓋人數(shù)590萬人，位列財(cái)經(jīng)類網(wǎng)站第13位。根據(jù)Alexa數(shù)據(jù)，東方財(cái)富網(wǎng)2022年1-3月，日均獨(dú)立用戶數(shù)為764.8萬人，日均頁(yè)面瀏覽量達(dá)5911萬次。東財(cái)APP及天天基金APP月活保持高增長(zhǎng)。2021年一季度，東方財(cái)富APP月活用戶為1457萬人，同比增長(zhǎng)11.4%。雖然同花順

2021Q1的月活均值達(dá)3163萬人，規(guī)模列財(cái)經(jīng)類App首位，但同比增速下降11.1%。東財(cái)與同花順差距逐步縮小。根據(jù)公司年報(bào)披露，2021年天天基金日活用戶數(shù)為314.7萬人，較2020年增長(zhǎng)33.3%。互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)特屬性及完善的金融生態(tài)使得東財(cái)獲客成本遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)券商。東財(cái)依托東方財(cái)富網(wǎng)、天天基金網(wǎng)等門戶網(wǎng)站，以及線上平臺(tái)的規(guī)模效應(yīng)，獲得了大量低成本的客戶流量，成本優(yōu)于傳統(tǒng)券商。我們運(yùn)用廣告宣傳費(fèi)與公司新增投資者（年度新增投資者×東財(cái)股基交易市占率）的比值測(cè)算東財(cái)獲客成本。2020年受疫情及市場(chǎng)行情向好等因素影響，東財(cái)人均獲客成本僅為81.6元。雖然2021年獲客成本回升至219元，但仍遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)券商（約為300-500元）。3.2.流量轉(zhuǎn)化：經(jīng)紀(jì)與基金代銷業(yè)務(wù)并駕齊驅(qū)3.2.1.基金保有率環(huán)比高增長(zhǎng)，代銷龍頭優(yōu)勢(shì)顯著基金代銷業(yè)務(wù)增長(zhǎng)強(qiáng)勁。天天基金于2012年獲得第三方基金銷售機(jī)構(gòu)的公募基金代銷牌照，成為流量的變現(xiàn)的第一渠道。隨著近些年公募基金市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，公司基金代銷業(yè)務(wù)迎來高速增長(zhǎng)期。2021年，公司實(shí)現(xiàn)基金銷售額2.24萬億，非貨基金銷售額1.34萬億，分別同比增長(zhǎng)72.5%、91.7%，非貨基占比由2020年的53.9%提升至59.9%。2021年代銷規(guī)模的高增長(zhǎng)帶動(dòng)代銷收入增長(zhǎng)71.2%至50.73億元。公募基金保有量、市占率環(huán)比持續(xù)提升。2021年四季度末，天天基金股票+混合公募基金保有規(guī)模、非貨幣市場(chǎng)公募基金保有規(guī)模分別為5371億元、6739億元，環(huán)比增長(zhǎng)10.9%、16.5%，連續(xù)三個(gè)季度保持正增長(zhǎng)。隨著公司品牌影響力不斷提升，金融生態(tài)圈導(dǎo)流能力的不斷增強(qiáng)，公司市占率穩(wěn)步提升。2021年四季度末，公司股票+混合、非貨基公募基金保有市占率分別為8.3%、8.1%，較一季度末提升1.4pcts、1.5pcts。產(chǎn)品豐富度優(yōu)于同業(yè)，最大化實(shí)現(xiàn)各類需求客戶轉(zhuǎn)化。天天基金作為第三方基金代銷龍頭，擁有豐富的基金產(chǎn)品種類。截止至2021年，天天基金已與150家公募基金達(dá)成合作，銷售超12000種基金產(chǎn)品。根據(jù)iFind數(shù)據(jù)，天天基金代銷數(shù)量高于螞蟻基金，遠(yuǎn)超于招行、工行和建行，能夠更好滿足客戶的個(gè)性化需求。為促進(jìn)客戶轉(zhuǎn)化，天天基金推出與余額寶產(chǎn)品類型相似的“活期寶”，可在38個(gè)貨幣基金中自由轉(zhuǎn)換，多于支付寶的28個(gè)。塑造專業(yè)化品牌，形成差異化競(jìng)爭(zhēng)。公募基金數(shù)量不斷增加，投資者的痛點(diǎn)在于基金經(jīng)理投資能力難以甄別，需要借助專業(yè)的投資工具或建議，對(duì)基金購(gòu)買平臺(tái)的專業(yè)性和觀點(diǎn)分享的需求更高。根據(jù)2020年公募基金投資者調(diào)查報(bào)告，約有45.6%投資者在選擇基金時(shí)有困難以至于無法長(zhǎng)期持有基金。天天基金的客戶流量雖然弱于螞蟻基金，但其可多維度對(duì)基金進(jìn)行分析，幫助客戶選擇。同時(shí)，成熟的基金交流社區(qū)能夠滿足客戶的交流需求。天天基金憑借十年深耕基金投資領(lǐng)域，形成了良好的口碑效應(yīng)，更能獲得客戶的認(rèn)可，更易實(shí)現(xiàn)客戶轉(zhuǎn)化。收入以尾傭?yàn)橹鳎蓪?duì)前端費(fèi)率進(jìn)行折扣。代銷機(jī)構(gòu)銷售公募基金可獲得：1）申贖費(fèi)（首傭）；2）管理費(fèi)分成（尾傭，約管理費(fèi)的40%-50%）。股票/混合、債券基金申贖費(fèi)約為1.5%、1.0%，管理費(fèi)約為1.5%、0.4%。貨幣基金一般不收申購(gòu)費(fèi)，管理費(fèi)約為0.15%。目前，網(wǎng)上基金申贖費(fèi)普遍一折，若非貨基首傭按0.12%計(jì)算，2021年東財(cái)尾傭收入占代銷收入比重已達(dá)68.3%。隨著天天基金公募保有量的不斷增加，首傭?qū)緲I(yè)績(jī)影響越小，能夠提供更低的申購(gòu)費(fèi)吸引客戶，實(shí)現(xiàn)客戶轉(zhuǎn)化。3.2.2.關(guān)注長(zhǎng)尾客群，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)保持高增長(zhǎng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)維持高增長(zhǎng)，市占率快速提升。公司2015年通過收購(gòu)?fù)抛C券（即東方財(cái)富證券）進(jìn)入證券經(jīng)紀(jì)交易領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)客戶流量變現(xiàn)的第二渠道。2016年起，公司證券業(yè)務(wù)保持高速增長(zhǎng)。2021年，公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入45.97億元，同比增長(zhǎng)51.6%，五年復(fù)合增長(zhǎng)率為51.3%。按照萬分之二的凈傭金率推算，公司2021年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市占率約為4.45%，較2020年提升0.78pct，逐年穩(wěn)步提升。便捷開戶、低傭金吸引長(zhǎng)尾客戶。公司為用戶提供快捷、遠(yuǎn)程開戶等服務(wù)，并且提供低于行業(yè)平均的傭金率，以吸引僅需要股票交易功能的長(zhǎng)尾客戶。運(yùn)用代理買賣證券收入及支出比值，簡(jiǎn)易測(cè)算出東財(cái)?shù)钠骄鶄蚪鹚郊s為0.021%，低于行業(yè)平均的0.026%，也遠(yuǎn)低于國(guó)泰君安、海通證券、中信證券等券商。根據(jù)易觀千帆數(shù)據(jù)，東方財(cái)富App使用者中24歲以下、中低消費(fèi)者占比及三線城市以下客戶占比均高于海通、國(guó)泰君安、華泰等傳統(tǒng)券商。3.2.3.東財(cái)客戶黏度高于同業(yè)“資訊+討論”平臺(tái)滿足客戶投資訴求，用戶依賴度高于同業(yè)。長(zhǎng)尾客戶由于信息不對(duì)稱及情緒宣泄，需要新聞資訊及行情討論等服務(wù)。東財(cái)以資訊門戶網(wǎng)站起家，旗下的“股吧”是中國(guó)最早的互聯(lián)網(wǎng)財(cái)經(jīng)類互動(dòng)社區(qū)之一，能夠提供新聞資訊，股票討論，行情復(fù)盤等服務(wù)，滿足客戶必要的投資需求。股吧相較于雪球、新浪股市匯等交流平臺(tái)擁有更高的人氣及熱度，有助于提高客戶黏性。東方財(cái)富App人均單日使用時(shí)長(zhǎng)為56.19分鐘，用戶依賴度遠(yuǎn)高于其他券商。3.3.滿足細(xì)分需求：發(fā)力兩融業(yè)務(wù)，加強(qiáng)多元布局3.3.1.線下營(yíng)業(yè)部及資本金快速拓張助力兩融業(yè)務(wù)發(fā)展兩融業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，市占率穩(wěn)步提升。新客戶實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)化后，需要6個(gè)月以上及戶均50萬的資產(chǎn)規(guī)模才可開通融資融券業(yè)務(wù)，且需客戶本人到線下營(yíng)業(yè)部開通。隨著公司在近些年實(shí)現(xiàn)客戶規(guī)模快速拓展，兩融業(yè)務(wù)收入也明顯提升。2021年，公司實(shí)現(xiàn)利息收入23.21億元，同比+51.1%，2017-2021復(fù)合增長(zhǎng)率為53.7%。公司年末融出資金規(guī)模為434.07億元，同比+44.3%。公司兩融業(yè)務(wù)市占率快速提升，2021年同比+0.55pct至2.41%。拓展線下營(yíng)業(yè)部，多次融資補(bǔ)充資本金。公司積極布局線下網(wǎng)點(diǎn)，彌補(bǔ)互聯(lián)網(wǎng)券商服務(wù)缺失，滿足客戶兩融等更高層次投資需求。截止至2021年3月，公司在全國(guó)31個(gè)?。ㄖ陛犑校灾螀^(qū)）設(shè)立了174家營(yíng)業(yè)部及13個(gè)分公司。為彌補(bǔ)資本金不足，公司于2017年9月、2020年1月及2021年4月發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資，累計(jì)投入超240億元于信用交易業(yè)務(wù)，擴(kuò)大融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模。公司凈資產(chǎn)由2019年的190.1億元增長(zhǎng)至2021年的331.3億元。兩融利率普遍低于同業(yè)。兩融業(yè)務(wù)收入來源于兩融利差。行業(yè)兩融利率普遍在6%左右，不同券商差異較大。長(zhǎng)尾客戶對(duì)利率敏感度更高，偏低的融資利率有助于鼓勵(lì)客戶開通兩融業(yè)務(wù)，提高公司營(yíng)收。公司目前融券規(guī)模較小。僅從融資角度看，2019-2021年，東財(cái)平均融資息差穩(wěn)定在5.1%-5.3%，平均融資利率約為5.7%，低于同業(yè)。3.3.2.向多元化金融平臺(tái)發(fā)展公司積極拓展金融生態(tài)，充分挖掘客戶價(jià)值?；谝徽臼交ヂ?lián)網(wǎng)平臺(tái)整體戰(zhàn)略定位，公司積極探索新業(yè)態(tài)，以滿足客戶多元化金融需求。2015年，公司收購(gòu)易真網(wǎng)絡(luò)27%股份獲得第三方支付牌照；2016年設(shè)立子公司開展征信業(yè)務(wù)；2017年設(shè)立東財(cái)小貸進(jìn)入網(wǎng)絡(luò)小額貸款市場(chǎng)；2018年設(shè)立西藏東財(cái)基金管理公司布局公募基金業(yè)務(wù)；2019年收購(gòu)眾心保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)公司拓展保險(xiǎn)業(yè)務(wù)；同年，公司設(shè)立上海優(yōu)選財(cái)富，布局私募基金業(yè)務(wù)。保險(xiǎn)產(chǎn)品提高長(zhǎng)尾客戶ARPU。公司在2019年起銷售保險(xiǎn)產(chǎn)品，并運(yùn)用天天基金App、東方財(cái)富App進(jìn)行導(dǎo)流。針對(duì)長(zhǎng)尾客群，東財(cái)平臺(tái)上銷售的保險(xiǎn)較為簡(jiǎn)單，以件均保費(fèi)400-500元的短期醫(yī)療險(xiǎn)和重疾險(xiǎn)為主。低價(jià)、高保額保險(xiǎn)產(chǎn)品銷售一方面增加了ARPU，另一方面也提高了客戶黏性。公司旗下哈富證券主要滿足客戶的海外投資需求。哈富證券目前擁有香港證監(jiān)會(huì)1/4/9類牌照，能夠滿足客戶基本的海外證券買賣需求，但牌照及服務(wù)遠(yuǎn)不及富途等海外布局成熟的券商。由于富途目標(biāo)客戶主要為海外客戶，哈富證券則主打境內(nèi)，兩者客戶群體并不相同，不存在直接的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。哈富證券通過集團(tuán)的導(dǎo)流，有望充分更受益于境內(nèi)客戶對(duì)于未來海外資產(chǎn)配置需求的增長(zhǎng)。4.三大邏輯成東財(cái)業(yè)績(jī)“助推器”4.1.人均資產(chǎn)提升空間大，兩融市占率仍未到頂東財(cái)客群換手率高，人均資產(chǎn)低。我們運(yùn)用股基交易量與證券托管市值的比值計(jì)算客戶換手率。東方財(cái)富客戶由于大部分為長(zhǎng)尾客戶，年換手率接近4000%，遠(yuǎn)超于海通證券、國(guó)泰君安和華泰證券。我們依據(jù)股基買賣交易額、月活用戶數(shù)、年換手率簡(jiǎn)單推算各券商客戶的人均資產(chǎn)。東財(cái)人均資產(chǎn)規(guī)模遠(yuǎn)低于其他券商。4.2.公募基金市場(chǎng)空間廣闊，代銷機(jī)構(gòu)集中度提升個(gè)人可投資資產(chǎn)保持增長(zhǎng)，資本市場(chǎng)產(chǎn)品受熱捧。中國(guó)經(jīng)濟(jì)近十年高速發(fā)展帶動(dòng)個(gè)人可投資資產(chǎn)快速增加。根據(jù)2021中國(guó)私人財(cái)富報(bào)告，2020年中國(guó)個(gè)人可投資資產(chǎn)規(guī)模達(dá)241萬億，十年CAGR為14.4%，遠(yuǎn)高于GDP增速。從投資資產(chǎn)內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，資本市場(chǎng)產(chǎn)品（股票、公募基金、新三板和債券）2018-2020年CAGR達(dá)27%，遠(yuǎn)超于其他投資資產(chǎn)。在“房住不炒”、“銀行理財(cái)產(chǎn)品不能保本”、信托暴雷的背景下，以公募基金為主的資本市場(chǎng)產(chǎn)品的保有規(guī)模有望維持高增長(zhǎng)，在個(gè)人財(cái)富資產(chǎn)配置中的占比有望持續(xù)提升。公募基金銷售火熱，但規(guī)模與美國(guó)日本仍有差距。2011年至2021年，公募市場(chǎng)迎來十年的高速增長(zhǎng)。2021年，中國(guó)公募基金期末凈值為25.56萬億元，同比增長(zhǎng)28.5%，十年CAGR為27.9%。公募基金數(shù)量由2011年的914只增長(zhǎng)至2021年的9288只。公募基金占GDP比重由2011年的4.5%增長(zhǎng)至2021年的22.4%，但仍低于美國(guó)、日本?；鸫N機(jī)構(gòu)占比提升，保有量逐步向頭部集中。2015-2019年，基金銷售渠道以基金公司自銷及商業(yè)銀行為主，但獨(dú)立基金銷售機(jī)構(gòu)占比持續(xù)增加，搶占證券公司及基金直銷份額，至2019年已達(dá)11%。2021年四季度，公募基金保有量規(guī)模前五中已有兩家第三方銷售機(jī)構(gòu)。第三方銷售機(jī)構(gòu)已成為公募基金銷售的主渠道之一。2021年全年，股票+混合、非貨幣基金保有量CR5占比持續(xù)提升，至2021年四季度分別達(dá)到8.3%、8.1%，較一季度末增加1.4pct、1.5pct。第三方頭部銷售機(jī)構(gòu)無論是在產(chǎn)品、費(fèi)率還是服務(wù)上均有明顯優(yōu)勢(shì)，客戶資源逐步向頭部機(jī)構(gòu)集中。公募基金市場(chǎng)有望迎來黃金十年。1991年，美國(guó)公募基金凈資產(chǎn)規(guī)模為1.39萬億美元，占GDP達(dá)22.6%。而后的十年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，美國(guó)各類退休計(jì)劃開始進(jìn)入共同基金。1999年，公募凈資產(chǎn)規(guī)模達(dá)6.8萬億美元，CAGR為22.0%。退休計(jì)劃（DCPlan、401(k)、IRA）占共同基金比例從1992年36.1%提升至52.2%，公募基金凈值占GDP比重也提高至71.0%。中國(guó)目前正處于養(yǎng)老金加速入市階段，個(gè)人投資結(jié)構(gòu)也逐步向資本市場(chǎng)產(chǎn)品轉(zhuǎn)變，公募基金規(guī)模有望在未來8-10年迎來20%以上年復(fù)合增長(zhǎng)。東財(cái)目前已搭建了完整的金融生態(tài)，憑借其平臺(tái)的專業(yè)度、產(chǎn)品豐富度、客戶流量的優(yōu)勢(shì)，充分受益于公募基金規(guī)模的高速增長(zhǎng)，并有望持續(xù)擴(kuò)大自身基金保有量及市場(chǎng)份額。4.3.被動(dòng)基金或?yàn)橄乱伙L(fēng)口，東財(cái)已提前布局美國(guó)近十年被動(dòng)管理基金凈流入大于主動(dòng)管理。2008年以前，美國(guó)公募基金基本以主動(dòng)管理為主，占比超90%。但2008年金融危機(jī)后，隨著低費(fèi)率ETF崛起，散戶風(fēng)險(xiǎn)容忍度越來越低，更多投資者對(duì)主動(dòng)管理基金失去信任。根據(jù)標(biāo)普統(tǒng)計(jì)，2008-2018年十年間，約有80%的主動(dòng)管理型基金未跑贏標(biāo)普500指數(shù)，加速被動(dòng)基金份額從2008年的10.7%提升至2020年的24.6%。從資金凈流量看，主動(dòng)管理基金在2014年后加速流出，而被動(dòng)型基金加速流入，成為美股指數(shù)長(zhǎng)期上行的重要因素之一。美國(guó)多家資產(chǎn)管理公司受益于指數(shù)基金的爆發(fā)。被動(dòng)管理基金的崛起，將影響較高費(fèi)率的主動(dòng)管理基金規(guī)模，同時(shí)也讓貝萊德、先鋒集團(tuán)、道富銀行等資產(chǎn)管理公司乘上了發(fā)展東風(fēng)。貝萊德于2009年收購(gòu)巴克萊全球投資者公司（BGI），獲得旗下全球最大的ETF交易平臺(tái)iShare，逐步成為全球第一大資產(chǎn)管理公司。2021年，貝萊德管理資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)10.01萬億美元，其中ETF產(chǎn)品占比約66%。公司2021年?duì)I業(yè)收入200.97億美元，十年CAGR8.4%；凈利潤(rùn)62.05億美元，十年CAGR10.2%?；鸩▌?dòng)加大及養(yǎng)老金入市或?qū)⒅票粍?dòng)基金規(guī)模提升。2021年至今，市場(chǎng)風(fēng)格輪換較快，大部分基金收益率波動(dòng)較大，降低投資者持有體驗(yàn)。同時(shí)，定投理念、投資顧問逐步普及，指數(shù)或ETFs作為低費(fèi)率的投資標(biāo)的有望更受到青睞。同時(shí)，中國(guó)指數(shù)基金占非貨幣公募基金規(guī)模的比例僅為14%，與美國(guó)相比差距較大。養(yǎng)老金入市，更追求成本控制和風(fēng)險(xiǎn)分散，指數(shù)基金作為重要的投資渠道之一，有望成為養(yǎng)老金的主要投資方向。綜上，中國(guó)的被動(dòng)基金未來空間廣闊。東財(cái)基金專注于指數(shù)及ETF，拓寬公司變現(xiàn)渠道。東財(cái)基金于2018年成立，凈資產(chǎn)及基金份額穩(wěn)步增長(zhǎng)。公司產(chǎn)品主要以行業(yè)指數(shù)、寬基指數(shù)基金為主，截止至2022年3月管理規(guī)模約為52.25億元。公司憑借自身的長(zhǎng)尾客戶流量?jī)?yōu)勢(shì)，布局選擇難度較低的指數(shù)基金，拓寬流量變現(xiàn)渠道，引導(dǎo)目標(biāo)客戶購(gòu)買，收取申贖費(fèi)及管理費(fèi)。另外，憑借集團(tuán)的品牌效應(yīng)及生態(tài)優(yōu)勢(shì)，東財(cái)基金規(guī)模有望快速拓張，并在未來被動(dòng)基金的大發(fā)展中取得先發(fā)優(yōu)勢(shì)。5.他山之石：從嘉信理財(cái)看未來東財(cái)發(fā)展5.1.從傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)到財(cái)富管理零售龍頭嘉信理財(cái)?shù)那吧砜勺匪葜?971年。公司業(yè)務(wù)以傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主，后逐步成為美國(guó)財(cái)富管理零售龍頭。嘉信理財(cái)主要面向個(gè)人及機(jī)構(gòu)投資者提供財(cái)富和資產(chǎn)管理服務(wù)，其業(yè)務(wù)涵蓋證券經(jīng)紀(jì)、財(cái)富管理、資產(chǎn)管理、銀行業(yè)務(wù)、托管服務(wù)和財(cái)務(wù)顧問。追溯嘉信理財(cái)?shù)陌l(fā)展史：1）業(yè)務(wù)模式形成（1973-1992）：1975年美國(guó)國(guó)會(huì)取消了固定傭金制度，嘉信理財(cái)則另辟蹊徑，推出“折扣經(jīng)紀(jì)商”模式，通過低傭金搶占市場(chǎng)。同時(shí)公司領(lǐng)先于同業(yè)實(shí)現(xiàn)電子化交易，并提供24小時(shí)報(bào)價(jià)服務(wù)。該階段，公司確定了低傭高效的差異化業(yè)務(wù)發(fā)展路徑。2）傭金競(jìng)爭(zhēng)加劇，向資產(chǎn)集合商轉(zhuǎn)型（1993-2000）：互聯(lián)網(wǎng)券商紛紛開啟價(jià)格戰(zhàn)，挑戰(zhàn)嘉信理財(cái)?shù)匚弧＜涡爬碡?cái)開始由經(jīng)紀(jì)商向資產(chǎn)集合商轉(zhuǎn)型，并推出了網(wǎng)上交易“eSchwab”服務(wù)，打破了傳統(tǒng)線下經(jīng)紀(jì)渠道，大量客戶涌入低傭金的嘉信理財(cái)。公司率先進(jìn)行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，為后期向資產(chǎn)管理打下基礎(chǔ)，并通過自身互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)優(yōu)勢(shì)，快速擴(kuò)大客戶及資產(chǎn)規(guī)模。3）向綜合理財(cái)、財(cái)富管理轉(zhuǎn)變（2001-至今）：1999年美國(guó)開放混業(yè)經(jīng)營(yíng)，嘉信乘機(jī)布局，于2003年創(chuàng)辦嘉信銀行，使得公司完成了涵蓋證券經(jīng)紀(jì)、財(cái)富管理、零售銀行三大支柱業(yè)務(wù)的完整布局。而后，公司根據(jù)客戶需求不斷豐富產(chǎn)品線，并降低交易費(fèi)率，開展投顧業(yè)務(wù)。公司實(shí)現(xiàn)了從賣方經(jīng)紀(jì)從買方資產(chǎn)管理轉(zhuǎn)變，成為財(cái)富管理零售巨頭。嘉信理財(cái)目前的業(yè)務(wù)主要由三部分構(gòu)成。公司的業(yè)務(wù)目前主要分為：1）由銀行業(yè)務(wù)息差、證券信用業(yè)務(wù)（股權(quán)質(zhì)押、兩融業(yè)務(wù)等）帶來的利息凈收入；2）由金融產(chǎn)品交易而產(chǎn)生的傭金收入；3）持有共同基金和ETF、為客戶提供金融服務(wù)而產(chǎn)生的服務(wù)費(fèi)。5.2.低傭金策略獲得客戶流量低傭策略拖累傭金收入規(guī)模表現(xiàn)。嘉信理財(cái)主打低傭金策略，2019年公司每筆交易傭金為7.26美元，較2011年的12.15美元下降40%。同時(shí)，公司自2019年起，取消了美國(guó)和加拿大上市股票和ETF的在線交易傭金，以及期權(quán)的基本費(fèi)用，使得每筆交易傭金下降至2021年的2.54美元。傭金收入受傭金下降影響，規(guī)模及占比持續(xù)下滑。2019年，公司傭金收入為6.17億美元，較2011年下降33.4%；占總營(yíng)收比重由2011年的19.6%，下降至2019年的5.8%。新增賬戶數(shù)及活躍賬戶數(shù)持續(xù)增長(zhǎng)。公司的低傭策略為公司帶來源源不斷的客戶流量。公司新增客戶數(shù)持續(xù)增長(zhǎng)，僅2019年當(dāng)年就新增156.8萬戶客戶。公司2019年活躍賬戶數(shù)達(dá)3316.5萬戶，較2011年增加44.2%。5.3.多元化經(jīng)營(yíng)充分挖掘客戶價(jià)值通過多元業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)流量變現(xiàn)。嘉信理財(cái)?shù)臉I(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)在持續(xù)轉(zhuǎn)變，傭金收入逐步邊緣化，取而代之的是凈利息收入及管理費(fèi)收入的重要性不斷提升。一方面，公司吸引客戶后，引導(dǎo)其將閑置資金存入嘉信理財(cái)銀行獲得利息收益，公司可使用該筆資金購(gòu)買收益率更高的證券或債券，或者將資金運(yùn)用于信用業(yè)務(wù)以獲取息差收入。另一方面，公司提供普通低費(fèi)率的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)外，還提供基金銷售及投資顧問等金融服務(wù)，收取額外的服務(wù)費(fèi)。公司通過構(gòu)建多元化的生態(tài)，覆蓋常見的金融場(chǎng)景，充分挖掘客戶價(jià)值。客戶經(jīng)營(yíng)成效顯著，AUM及客均資產(chǎn)持續(xù)增長(zhǎng)。優(yōu)質(zhì)的客戶流量，多元、全面的客戶服務(wù)使得公司AUM及客均資產(chǎn)規(guī)模不斷增加。2019年，公司客戶資產(chǎn)規(guī)模4.04萬億元，較2011年增長(zhǎng)140.7%，年復(fù)合增長(zhǎng)率為11.6%。客均資產(chǎn)（AUM/活躍賬戶數(shù)）由2011年19.6萬美元提升至2019年的32.7萬美元。此外，持續(xù)使用公司投顧業(yè)務(wù)的資產(chǎn)比例穩(wěn)步提升，表明了客戶對(duì)公司金融服務(wù)的認(rèn)可度在不斷提高。5.4.東方財(cái)富與嘉信理財(cái)?shù)牟罹嘣谟谄脚_(tái)的多元降低客戶轉(zhuǎn)化端收益，關(guān)注持續(xù)經(jīng)營(yíng)中客戶價(jià)值的獲取。嘉信理財(cái)?shù)某晒β窂街饕筛爬椋旱蛡蚪鹳M(fèi)率獲取客戶，通過多元化的金融生態(tài)持續(xù)服務(wù)客戶。東方財(cái)富目前的發(fā)展路徑與嘉信理財(cái)相似，通過資訊平臺(tái)網(wǎng)站獲取客戶流量，并通過低傭金及低申贖費(fèi)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)及代銷業(yè)務(wù)進(jìn)行轉(zhuǎn)化，進(jìn)而提供更豐富的金融服務(wù)。東財(cái)與嘉信理財(cái)仍有區(qū)別：1）東財(cái)目前的流量變現(xiàn)方式遠(yuǎn)少于嘉信理財(cái)；2）東財(cái)客戶以C端客戶為主，而嘉信理財(cái)還擁有部分B端客戶；3）嘉信理財(cái)受益于混業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境，能夠通過嘉信銀行低成本獲得資金，而東財(cái)由于