深圳機(jī)場(chǎng)研究報(bào)告

深圳機(jī)場(chǎng)研究報(bào)告公司概況：核心空港之一，歷史平穩(wěn)發(fā)展深圳機(jī)場(chǎng)位于中國(guó)深圳市寶安區(qū)、珠江口東岸。深圳機(jī)場(chǎng)上市公司運(yùn)營(yíng)深圳機(jī)場(chǎng)A、B航站樓、T3航站樓及T3衛(wèi)星廳，深圳機(jī)場(chǎng)飛行區(qū)資產(chǎn)、貨運(yùn)區(qū)資產(chǎn)及地面交通中心等資產(chǎn)。航站樓方面，目前A、B航站樓仍處于閑置狀態(tài)，T3航站樓面積45.1萬(wàn)㎡，衛(wèi)星廳近24萬(wàn)㎡；飛行區(qū)等級(jí)為4F級(jí)，可供全球最大的客機(jī)起降，有兩條跑道；貨運(yùn)區(qū)物流設(shè)施包括國(guó)內(nèi)貨站、國(guó)際貨站、快件監(jiān)管中心、UPS亞太轉(zhuǎn)運(yùn)中心、順豐華南轉(zhuǎn)運(yùn)中心；地面交通中心是一個(gè)多元化的綜合交通樞紐，可實(shí)現(xiàn)海、陸、空、鐵多式聯(lián)運(yùn)無(wú)縫銜接。歷史沿革及股權(quán)結(jié)構(gòu)改革開放歷史大潮下深圳迎來歷史性的騰飛，城市發(fā)展對(duì)交通運(yùn)輸通達(dá)性的高標(biāo)準(zhǔn)要求催生對(duì)航空服務(wù)的需求。1984年深圳機(jī)場(chǎng)開始可行性研究，1987年5月深圳機(jī)場(chǎng)獲得國(guó)家批準(zhǔn)立項(xiàng)，并于1989年正式開工。1989年深圳機(jī)場(chǎng)集團(tuán)成立，1991年10月，深圳機(jī)場(chǎng)正式通航，并于1993年開通國(guó)際航線。1998年深圳機(jī)場(chǎng)集團(tuán)作為深圳機(jī)場(chǎng)獨(dú)家發(fā)起人，經(jīng)深圳市政府批準(zhǔn)對(duì)其部分資產(chǎn)及業(yè)務(wù)進(jìn)行改組，公開發(fā)行股票并以募集方式成立上市公司。2004年深圳機(jī)場(chǎng)

B候機(jī)樓改擴(kuò)建工作完成。2005年12月，公司實(shí)施股權(quán)分置改革，消除上市公司股份分置狀況。2008年公司向大股東深圳機(jī)場(chǎng)集團(tuán)發(fā)行股份購(gòu)買機(jī)場(chǎng)集團(tuán)擁有的飛行區(qū)資產(chǎn)及航站樓停車場(chǎng)及站前交通設(shè)施、深圳機(jī)場(chǎng)物流園發(fā)展有限公司30%的股權(quán)及相關(guān)土地使用權(quán)。2011年7月由集團(tuán)出資建設(shè)的第二跑道正式啟用；2013年，由上市公司出資建設(shè)的深圳機(jī)場(chǎng)T3航站樓正式啟用，同時(shí)AB航站樓與國(guó)際候機(jī)樓停用。2016年深圳機(jī)場(chǎng)定位提升為國(guó)際樞紐機(jī)場(chǎng)。2021年底深圳機(jī)場(chǎng)T3航站樓衛(wèi)星廳投入使用。目前深圳機(jī)場(chǎng)主要運(yùn)營(yíng)T3航站樓及衛(wèi)星廳、兩條跑道及貨站等資產(chǎn)，此外，深圳機(jī)場(chǎng)第三跑道已經(jīng)開工建設(shè)，T4航站樓也在規(guī)劃中。股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，深圳機(jī)場(chǎng)大股東為深圳市機(jī)場(chǎng)集團(tuán)，持股比例為56.97%，實(shí)際控制人為深圳市國(guó)資委。參股及控股公司中，公司全資控股深圳機(jī)場(chǎng)現(xiàn)代物流公司、深圳機(jī)場(chǎng)國(guó)內(nèi)貨站公司、深圳機(jī)場(chǎng)機(jī)電設(shè)備公司，控股深圳機(jī)場(chǎng)廣告公司、深圳機(jī)場(chǎng)運(yùn)輸公司、深圳機(jī)場(chǎng)雅仕維傳媒公司、深圳機(jī)場(chǎng)國(guó)際貨站公司等，此外，公司還持有成都雙流機(jī)場(chǎng)21%的股權(quán)。業(yè)務(wù)量持續(xù)增長(zhǎng)，營(yíng)收規(guī)模穩(wěn)步提升深圳市經(jīng)濟(jì)騰飛發(fā)展，深圳機(jī)場(chǎng)航班量及旅客貨郵流量顯著提升。2019年深圳機(jī)場(chǎng)航班起降架次37.02萬(wàn)，旅客吞吐量5293萬(wàn)人次，其中國(guó)際及地區(qū)線旅客量591人次，貨郵吞吐量128.34萬(wàn)噸，分別位列中國(guó)機(jī)場(chǎng)的第四、第五、第四位。2021年深圳機(jī)場(chǎng)航班起降架次31.79萬(wàn)，旅客吞吐量3636萬(wàn)，貨郵吞吐量156.83萬(wàn)噸，恢復(fù)至疫情前的85.9%、68.7%、122.2%。深圳機(jī)場(chǎng)運(yùn)營(yíng)機(jī)場(chǎng)航站樓及跑道資產(chǎn)，收取航空公司航班過港相關(guān)費(fèi)用及旅客進(jìn)出港相關(guān)費(fèi)用等，并依托航站樓及跑道等相關(guān)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)免稅、商業(yè)、廣告等業(yè)務(wù)，隨著客流量持續(xù)增長(zhǎng)，公司營(yíng)業(yè)收入持續(xù)上升，2019年收入達(dá)到38.1億，2020年受到疫情顯著沖擊，2021年有所復(fù)蘇，收入規(guī)模為33.06億，同比增長(zhǎng)10.3%，相比疫情前仍有明顯差距。成本波動(dòng)上升，費(fèi)用整體穩(wěn)定，疫情擾動(dòng)盈利承壓機(jī)場(chǎng)營(yíng)業(yè)成本主要包括折舊、人工、水電、維修費(fèi)用等，2014-2020年由于無(wú)大額資本開支轉(zhuǎn)固，折舊成本基本穩(wěn)定，而人工成本等逐逐年上行拉動(dòng)營(yíng)業(yè)成本持續(xù)增長(zhǎng)，2021年為30.3億，同比增長(zhǎng)8.0%。近兩年公司因疫情影響收入端承壓，毛利潤(rùn)顯著下降，2021年為2.75億，同比增長(zhǎng)44%，毛利潤(rùn)率8.3%，同比提高1.9pct。由于機(jī)場(chǎng)運(yùn)行很少需要展開額外的營(yíng)銷活動(dòng)，因此機(jī)場(chǎng)上市公司銷售費(fèi)用相對(duì)較低，深圳機(jī)場(chǎng)

2021年銷售費(fèi)用僅為0.11億，銷售費(fèi)用率僅為0.33%；管理費(fèi)用方面，公司管理費(fèi)用逐年走高，2021為1.40億，管理費(fèi)用率4.23%；公司為運(yùn)營(yíng)類公司，無(wú)研發(fā)費(fèi)用；財(cái)務(wù)費(fèi)用方面，公司歷年財(cái)務(wù)狀況整體良好，2021年因經(jīng)租進(jìn)表，財(cái)務(wù)費(fèi)用有所提升，為1.26億，財(cái)務(wù)費(fèi)用率3.81%。投資收益方面，公司持有國(guó)際貨站、機(jī)場(chǎng)雅仕維傳媒各51%股權(quán)，此外還持有機(jī)場(chǎng)國(guó)際快件海關(guān)監(jiān)管公司50%的股權(quán)及成都雙流機(jī)場(chǎng)21%的股權(quán)。2020-2021年因疫情影響，成都雙流機(jī)場(chǎng)貢獻(xiàn)負(fù)投資收益，深圳機(jī)場(chǎng)錄得的投資收益有所下滑，但預(yù)計(jì)疫情消退后，相關(guān)投資收益仍將逐步回歸至正常水平。2021年深圳機(jī)場(chǎng)投資收益為0.57億，同比顯著提升。整體來看，盡管公司收入持續(xù)增長(zhǎng)，但由于國(guó)際線業(yè)務(wù)量占比仍相對(duì)較低，免稅不發(fā)達(dá)，商業(yè)租金增長(zhǎng)尚不足以帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)脫離傳統(tǒng)的機(jī)場(chǎng)產(chǎn)能周期，且由于T3衛(wèi)星廳的投產(chǎn)帶來的成本提升及疫情的持續(xù)擾動(dòng)，公司業(yè)績(jī)?nèi)杂胁▌?dòng)，2021年錄得虧損，虧損0.34億，2022年上半年公司虧損幅度有所擴(kuò)大，上半年業(yè)績(jī)預(yù)告的中值虧損為6.15億。國(guó)際業(yè)務(wù)為綱，樞紐機(jī)場(chǎng)蓬勃發(fā)展民航發(fā)展驅(qū)動(dòng)機(jī)場(chǎng)客流不斷走高，疫情沖擊下韌性猶存21世紀(jì)以來，中國(guó)民航實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)奇跡，運(yùn)輸飛機(jī)數(shù)量從2001年的566架大幅增長(zhǎng)至2021年的4054架，年化增速10.3%，旅客量自2001年的0.75億增長(zhǎng)至2019年的6.60億，年化增速12.8%。2020-2021年，盡管有疫情擾動(dòng)，民航客流顯著下滑，但在疫情間歇期如2021年4-5月，民航國(guó)內(nèi)線客流迅速回歸甚至超越疫情前同期，足以說明民航需求具備充足的韌性。機(jī)場(chǎng)為民航發(fā)展提供基礎(chǔ)設(shè)施支持，截至2021年底，中國(guó)已經(jīng)擁有運(yùn)輸機(jī)場(chǎng)已經(jīng)達(dá)到248個(gè)，同比增長(zhǎng)7個(gè)。民航旅客主要集中于樞紐機(jī)場(chǎng)，2019年中國(guó)前十大機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量占全國(guó)機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量的43.2%。2019年按旅客吞吐量排名前五的機(jī)場(chǎng)為北京首都機(jī)場(chǎng)、上海浦東機(jī)場(chǎng)、廣州白云機(jī)場(chǎng)、成都雙流機(jī)場(chǎng)、深圳寶安機(jī)場(chǎng)。高峰小時(shí)容量瓶頸，樞紐機(jī)場(chǎng)客流增速趨緩由于航站樓及跑道資源存在瓶頸，疫情前中國(guó)北上廣深四大一線城市六機(jī)場(chǎng)中，除大興機(jī)場(chǎng)剛剛投入運(yùn)營(yíng)以外，其余各機(jī)場(chǎng)均已經(jīng)達(dá)到或者接近于飽和狀態(tài)，航班起降架次及旅客吞吐量增速降低。機(jī)場(chǎng)航班起飛、降落各占用一個(gè)起降時(shí)刻，由于跑道及空域資源限制，機(jī)場(chǎng)單位時(shí)間內(nèi)可容納的航班起降頻率即時(shí)刻資源有限。一般而言，旅客出行高峰集中于早上7-9點(diǎn)，中午前后及下午6-8點(diǎn)，旅客到達(dá)則集中于早上9點(diǎn)前后，中午前后及晚間9點(diǎn)前后。疫情前中國(guó)民航供需總量平衡，結(jié)構(gòu)性差異大，對(duì)于普通機(jī)場(chǎng)而言，機(jī)場(chǎng)時(shí)刻整體過剩，每天航班起降高峰主要落于上述時(shí)段，其余時(shí)段航班量相對(duì)較少，而核心樞紐機(jī)場(chǎng)時(shí)刻資源緊張，由于航司航班收益品質(zhì)高，即便本應(yīng)是非繁忙時(shí)段的時(shí)刻亦會(huì)被全面占用，繁忙時(shí)段航班則更多為寬體機(jī)執(zhí)飛提高單機(jī)載運(yùn)人數(shù)，航班起降架次從早上6點(diǎn)至晚間12點(diǎn)均位于天花板，因此如非疫情影響，民航需求并不是限制樞紐機(jī)場(chǎng)客流進(jìn)一步增長(zhǎng)的核心因素，高峰小時(shí)架次數(shù)才是主導(dǎo)樞紐機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)量天花板的核心變量。機(jī)場(chǎng)航空主業(yè)收入取決于航班、旅客量及類別，國(guó)際航線貢獻(xiàn)大航空主業(yè)指以各航空公司的定期和不定期航班、旅客和貨主（物）為服務(wù)對(duì)象，提供的航空地面保障及航空地面代理服務(wù)業(yè)務(wù)，主要包括飛機(jī)起降及停場(chǎng)保障，機(jī)場(chǎng)飛行控制區(qū)的維護(hù)與運(yùn)營(yíng)管理，旅客的乘機(jī)、候機(jī)及進(jìn)出港服務(wù)，航空器的維護(hù)及輔助服務(wù)，航空貨物的地面處理服務(wù)等。航空性服務(wù)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)如起降費(fèi)等為政府管制定價(jià)，各機(jī)場(chǎng)可根據(jù)自身實(shí)際情況在收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的較小的范圍內(nèi)進(jìn)行浮動(dòng)定價(jià)，其中國(guó)際線起降費(fèi)等收入標(biāo)準(zhǔn)是國(guó)內(nèi)航線的二倍左右，因此國(guó)際航線占比較高的樞紐機(jī)場(chǎng)航空性業(yè)務(wù)收入相對(duì)較高。2019年中國(guó)民航國(guó)際航線旅客量旅客量1.67億人次，同比增長(zhǎng)7.6%，其中北京首都、上海浦東、廣州白云三大樞紐機(jī)場(chǎng)國(guó)際線旅客吞吐量分別為2757.4萬(wàn)、3851.4萬(wàn)、1871.3萬(wàn)人次，占中國(guó)機(jī)場(chǎng)國(guó)際客流的半壁江山。2019年深圳機(jī)場(chǎng)

國(guó)際客流量達(dá)到591萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)28.9%，旅客量占比達(dá)到11.2%，但不論是從絕對(duì)規(guī)模上還是旅客占比上看，深圳機(jī)場(chǎng)仍明顯均低于三大樞紐。產(chǎn)能周期逐步弱化，非航收入尤其是免稅租金主導(dǎo)樞紐機(jī)場(chǎng)業(yè)績(jī)機(jī)場(chǎng)屬于基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)類公司，如僅運(yùn)營(yíng)支持航班起降所對(duì)應(yīng)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，則存在顯著的產(chǎn)能周期，即每當(dāng)新增航站樓及跑道資產(chǎn)建成投產(chǎn)，航班、旅客量方才開啟上行之路，收入增長(zhǎng)不及折舊等成本的一次性上升，業(yè)績(jī)出現(xiàn)低谷，此后隨著業(yè)務(wù)量不斷提高，收入增長(zhǎng)快于成本，業(yè)績(jī)不斷走高，直至業(yè)務(wù)量再次接近瓶頸，收入增速逐漸不及人工等成本的上行，業(yè)績(jī)放緩甚至出現(xiàn)小幅下滑，而此時(shí)新增產(chǎn)能上馬，逐步開工建設(shè)直至投產(chǎn)，進(jìn)入下一個(gè)產(chǎn)能周期。非航空性業(yè)務(wù)依托于航空主業(yè)對(duì)應(yīng)的客流資源，其可進(jìn)一步細(xì)分為免稅租金、有稅商業(yè)租金、廣告業(yè)務(wù)等。非航收入依附于航空主業(yè)，但增量收入對(duì)應(yīng)的增量成本較少，利潤(rùn)率高，其中疫情前伴隨著機(jī)場(chǎng)免稅業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，樞紐機(jī)場(chǎng)免稅合約重談帶來的免稅租金躍升在2018-2019年顯著提振北上廣機(jī)場(chǎng)業(yè)績(jī)，相關(guān)機(jī)場(chǎng)的傳統(tǒng)產(chǎn)能周期顯著弱化。由于深圳機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)量低于三大樞紐，且當(dāng)前非航業(yè)務(wù)尚不發(fā)達(dá)，因此收入利潤(rùn)規(guī)模均低于三大樞紐機(jī)場(chǎng)，目前尚未擺脫傳統(tǒng)的產(chǎn)能周期。疫情期間機(jī)場(chǎng)免稅業(yè)務(wù)低迷，但機(jī)場(chǎng)放免稅消費(fèi)場(chǎng)景并未有本質(zhì)性變化，盡管國(guó)際線客流量大幅下降，上海機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng)業(yè)績(jī)虧損，但股價(jià)仍高于免稅價(jià)值未被市場(chǎng)發(fā)掘之時(shí)，由此可見，樞紐機(jī)場(chǎng)的估值體系已經(jīng)完成了從公用事業(yè)公司向消費(fèi)類公司的過渡，未來亦很難逆轉(zhuǎn)。如深圳機(jī)場(chǎng)未來能夠?qū)崿F(xiàn)非航業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，脫離傳統(tǒng)產(chǎn)能周期，其估值體系亦有望產(chǎn)生積極改變。公司分析：航空業(yè)務(wù)主導(dǎo)，非航收入持續(xù)增長(zhǎng)深圳機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)分為航空主業(yè)、航空物流服務(wù)、航空廣告、航空增值服務(wù)四大板塊，其中航空主業(yè)為向航空公司及旅客提供航班起降及旅客進(jìn)出港服務(wù)等，航空物流服務(wù)主要為經(jīng)營(yíng)深圳機(jī)場(chǎng)貨站資產(chǎn)，航空廣告服務(wù)為運(yùn)營(yíng)深圳機(jī)場(chǎng)航站樓廣告陣地，航空增值服務(wù)過去為運(yùn)營(yíng)深圳機(jī)場(chǎng)空港快線，2021年起主要為航站樓商業(yè)租賃。2021年航空主業(yè)受疫情影響較大，廣告、物流業(yè)務(wù)整體穩(wěn)定，航空增值服務(wù)

（商業(yè)租賃）略有增長(zhǎng)。航空主業(yè)2020年之前（含）深圳機(jī)場(chǎng)年報(bào)口徑下將商業(yè)租賃收入計(jì)入到航空性主業(yè)收入，得益于業(yè)務(wù)量不斷增長(zhǎng)，公司航空主業(yè)收入持續(xù)增長(zhǎng)，2019年達(dá)到25.8億，同比增長(zhǎng)9.8%。2021年公司將航站樓商業(yè)租賃收入劃分至航空增值服務(wù)，剔除商業(yè)租賃后的航空主業(yè)收入為22.7億，同比增長(zhǎng)9.7%。航空主業(yè)的成本主要包括折扣、人工、水電及維修等。2013年T3航站樓投入使用后公司航空主業(yè)成本一次性跳升，此后伴隨著業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)，航班及客流保障壓力不斷提高，公司航空主業(yè)營(yíng)業(yè)成本整體持續(xù)增長(zhǎng)，2021年達(dá)到26.71億，同比增10.4%。疫情前，由于航空主業(yè)再度逐步接近瓶頸，有稅商業(yè)租賃平穩(wěn)增長(zhǎng)，免稅商業(yè)尚未成型，航空主業(yè)毛利潤(rùn)率整體稍有下滑，為接近20%的水平，疫情后因客流顯著下降，航空主業(yè)錄得虧損，2021年毛利潤(rùn)率為-17.9%。航空物流業(yè)務(wù)航空物流業(yè)務(wù)是指依托于航空主業(yè)延伸出的物流增值服務(wù)，主要包括航空貨物過站處理服務(wù)、航空物流園租賃與管理業(yè)務(wù)、航空貨運(yùn)代理服務(wù)業(yè)務(wù)等。深圳機(jī)場(chǎng)

貨郵吞吐量持續(xù)增長(zhǎng)，2021年位列全國(guó)第三位，得益于服務(wù)貨量持續(xù)增長(zhǎng)，公司物流服務(wù)收入持續(xù)走高，2021年達(dá)到3.03億，同比增長(zhǎng)9.2%。2015年公司物流業(yè)務(wù)完成調(diào)整后，航空物流業(yè)務(wù)成本持續(xù)保持穩(wěn)定，毛利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)，毛利潤(rùn)率整體平穩(wěn)。2021年公司航空物流業(yè)務(wù)收入3.03億，同比增長(zhǎng)18.6%，相關(guān)營(yíng)業(yè)成本2.24億，同比增長(zhǎng)11.1%，毛利潤(rùn)0.80億，同比增長(zhǎng)46.5%，毛利潤(rùn)率26.1%，同比提升5.0pct。航空廣告業(yè)務(wù)2013年深圳機(jī)場(chǎng)

T3航站樓建成投產(chǎn)時(shí)，深圳機(jī)場(chǎng)與上海雅仕維廣告有限公司成立合資公司，并授權(quán)全資子公司深圳機(jī)場(chǎng)廣告公司將T3航站樓室內(nèi)外廣告資源許可給合資公司經(jīng)營(yíng)，合資公司按照廣告基本經(jīng)營(yíng)費(fèi)+廣告資源使用費(fèi)（底價(jià)+收入提成）的經(jīng)營(yíng)費(fèi)模式向廣告公司支付經(jīng)營(yíng)費(fèi)，協(xié)議期限為10年，其中收入目標(biāo)內(nèi)廣告分成經(jīng)營(yíng)費(fèi)按照T3廣告發(fā)布收入的79%向機(jī)場(chǎng)廣告公司支付，超額部分按照30%-45%的比例向機(jī)場(chǎng)廣告公司支付。2021年底T3衛(wèi)星廳投入使用，公司與廣告公司新增協(xié)議，對(duì)衛(wèi)星廳廣告資源同樣采用上述模式進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，其中基本運(yùn)營(yíng)費(fèi)44.2萬(wàn)元/月，廣告資源使用費(fèi)兩年合計(jì)1.68億，收入提成按照衛(wèi)星廳廣告發(fā)布收入的79%計(jì)算。廣告公司按照收入提成模式收取經(jīng)營(yíng)費(fèi)用，不承擔(dān)相應(yīng)成本，利潤(rùn)水平高，2021年深圳機(jī)場(chǎng)廣告收入3.92億，同比增長(zhǎng)24.4%，貢獻(xiàn)毛利潤(rùn)3.92億，毛利潤(rùn)接近100%。航空增值服務(wù)歷史上深圳機(jī)場(chǎng)航空增值服務(wù)包括機(jī)場(chǎng)專線管理、港務(wù)服務(wù)及停車場(chǎng)業(yè)務(wù)，2014年公司剝離港務(wù)業(yè)務(wù)，2018年起航空增值服務(wù)只包括機(jī)場(chǎng)專線管理業(yè)務(wù)，其收入規(guī)模較小且長(zhǎng)期處于虧損狀態(tài)。2021年公司將航站樓商業(yè)租賃業(yè)務(wù)納入航空增值服務(wù)中，該項(xiàng)業(yè)務(wù)收入大幅提升，且原負(fù)責(zé)機(jī)場(chǎng)專線管理的機(jī)場(chǎng)運(yùn)輸公司已于2021年底注銷，未來航空增值服務(wù)只包括航站樓租賃業(yè)務(wù)。2021年公司航空增值服務(wù)收入為3.46億，毛利潤(rùn)2.10億，毛利潤(rùn)率60.8%。國(guó)際線大有可為，期待免稅租金成為新增長(zhǎng)極前面提到，深圳機(jī)場(chǎng)

2019年國(guó)際線旅客數(shù)量為591萬(wàn)人次，明顯低于三大樞紐機(jī)場(chǎng)，且免稅業(yè)務(wù)歷史上由深免運(yùn)營(yíng)，銷售規(guī)模較小，租金貢獻(xiàn)有限，因此深圳機(jī)場(chǎng)尚未脫離傳統(tǒng)的機(jī)場(chǎng)產(chǎn)能周期，但我們認(rèn)為相關(guān)變量已經(jīng)發(fā)生積極變化，國(guó)際航線有望持續(xù)增長(zhǎng)，且免稅合同的重談也有望帶動(dòng)商業(yè)租金成為主導(dǎo)公司業(yè)績(jī)的新增長(zhǎng)極。突破產(chǎn)能瓶頸，疫后復(fù)蘇客流回暖，國(guó)際線中期展望樂觀深圳是粵港澳大灣區(qū)最發(fā)達(dá)的城市之一，且仍在保持高質(zhì)量發(fā)展，民航需求并非機(jī)場(chǎng)發(fā)展的制約因素。我們?cè)谛袠I(yè)部分論證，高峰小時(shí)容量是主導(dǎo)樞紐機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)量上限的核心變量，2021年深圳機(jī)場(chǎng)高峰小時(shí)容量已經(jīng)獲準(zhǔn)提升至60架次，考慮到T3衛(wèi)星廳方才投入使用，機(jī)場(chǎng)運(yùn)行效率進(jìn)一步提升，空域資源持續(xù)優(yōu)化，其時(shí)刻容量有望進(jìn)一步增長(zhǎng)。中長(zhǎng)期看，目前深圳機(jī)場(chǎng)第三跑道已經(jīng)開工建設(shè)，T4航站樓也在規(guī)劃中，機(jī)場(chǎng)產(chǎn)能瓶頸有望持續(xù)被突破，拉動(dòng)機(jī)場(chǎng)客流量不斷提高。深圳市綜合交通十四五規(guī)劃提出至2025年深圳機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量突破7000萬(wàn)人次；根據(jù)民航局批復(fù)的深圳機(jī)場(chǎng)總體規(guī)劃，至2030年之前深圳機(jī)場(chǎng)有望到達(dá)每年8000萬(wàn)旅客吞吐量的規(guī)模。深圳機(jī)場(chǎng)目前被定位為國(guó)際航空樞紐，被賦予打造高品質(zhì)創(chuàng)新型國(guó)際航空樞紐和高水平空港型國(guó)家物流樞紐的新使命，疫情前便開始積極引流航司開辟國(guó)際航線，國(guó)際線客流量增長(zhǎng)進(jìn)入快車道，2019年國(guó)際+地區(qū)航線客流量591萬(wàn)人次，相比2015年翻兩倍。盡管由于疫情擾動(dòng)，國(guó)門接近關(guān)閉，2020-2021年國(guó)際客減量，2021年僅為9.3萬(wàn)人次，但隨著國(guó)內(nèi)疫苗接種普及，藥物研發(fā)加速，終有朝一日深圳機(jī)場(chǎng)將恢復(fù)與各國(guó)的正?；ヂ?lián)互通，國(guó)際客流量有望迅猛恢復(fù)。公司規(guī)劃至2025年國(guó)際及港澳臺(tái)航線旅客數(shù)量達(dá)到1000萬(wàn)人次，拉動(dòng)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入持續(xù)增長(zhǎng)。廣告、商業(yè)齊頭并進(jìn)，免稅租金有望成為新增長(zhǎng)極2020-2021年，由于疫情沖擊，深圳機(jī)場(chǎng)客流下滑，且對(duì)商鋪進(jìn)行租金減免，相關(guān)收入有所下降。我們認(rèn)為隨著疫情對(duì)客流的沖擊逐步減退，深圳機(jī)場(chǎng)客流量有望持續(xù)提升，機(jī)場(chǎng)商業(yè)價(jià)值將重新顯現(xiàn)。廣告業(yè)務(wù)方面，歷史上公司廣告業(yè)務(wù)增量收入基本等同于增量利潤(rùn)，2021年單客廣告收入達(dá)到10.8元，增長(zhǎng)迅速。2023年底深圳機(jī)場(chǎng)與機(jī)場(chǎng)雅仕維公司的合約將到期，廣告業(yè)務(wù)收入將重新談判，期待再度談判時(shí)基本運(yùn)營(yíng)費(fèi)及廣告資源使用費(fèi)分成比例有更加積極的變化。機(jī)場(chǎng)商業(yè)方面，2021年機(jī)場(chǎng)商業(yè)租賃收入超過3億，2021年底衛(wèi)星廳投入后相關(guān)收入有望實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步增長(zhǎng)，疫情徹底消退后機(jī)場(chǎng)商業(yè)收入增長(zhǎng)值得期待。免稅業(yè)務(wù)方面，目前公司免稅業(yè)務(wù)由深免運(yùn)營(yíng)，深免歷史免稅品規(guī)模相對(duì)較小，2021年市占率僅為2.1%，品類、價(jià)格相對(duì)而言并不具備優(yōu)勢(shì)，且深圳機(jī)場(chǎng)歷史國(guó)際航線主要集中在東南亞地區(qū)，洲際航線客流較小，同時(shí)在地理上，深圳臨近香港造成消費(fèi)分流，機(jī)場(chǎng)免稅購(gòu)物規(guī)模發(fā)展較慢。未來深圳機(jī)場(chǎng)有望新開國(guó)際航線，拓展洲際航線，國(guó)際及地區(qū)線旅客量有望在2025年達(dá)到1000萬(wàn)人次，客流基礎(chǔ)優(yōu)化。2022年7月5日深圳機(jī)場(chǎng)官網(wǎng)公布深圳機(jī)場(chǎng)T3航站樓進(jìn)、出境免稅店與深圳機(jī)場(chǎng)福永碼頭出境免稅店招租信息公告，重新對(duì)深圳機(jī)場(chǎng)T3航站樓免稅店進(jìn)行招標(biāo)，年保底租金最高位5887萬(wàn)/年，提成率為出境店最高24%，進(jìn)境店最高30%，目前招標(biāo)結(jié)果尚未公布，但我們認(rèn)為不論是深免延續(xù)經(jīng)營(yíng)還是其他免稅運(yùn)營(yíng)商斬獲經(jīng)營(yíng)權(quán)，深圳機(jī)場(chǎng)免稅業(yè)務(wù)均有望錄得迅猛增長(zhǎng)。歷史上深圳機(jī)場(chǎng)免稅店銷售額僅為億元級(jí)別，運(yùn)營(yíng)深圳機(jī)場(chǎng)免稅店的深免集團(tuán)銷售規(guī)模同樣較小，規(guī)模限制下品類豐富度較低，價(jià)格無(wú)優(yōu)勢(shì)等諸多弊病難以解決，而隨著海南離島免稅的爆發(fā)式增長(zhǎng)，2021年深免在?？谏蠲庥^瀾湖免稅城的銷售額便達(dá)到約4億元