圓通速遞研究報(bào)告

圓通速遞研究報(bào)告1、變化：從做大到做強(qiáng)，快遞行業(yè)步入發(fā)展新階段2021

年

12

月

8

日，據(jù)國(guó)家郵政局統(tǒng)計(jì)，中國(guó)快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量已達(dá)到

1000

億件，

快遞行業(yè)正式步入千億業(yè)務(wù)量規(guī)模的時(shí)代。收入方面，截止

2021

年

11

月，中

國(guó)快遞行業(yè)收入已達(dá)到9415億元，在2021年內(nèi)也會(huì)邁過(guò)萬(wàn)億收入規(guī)模的大關(guān)，

中國(guó)快遞行業(yè)正式完成規(guī)模上的里程碑?？爝f是具備一定公共事業(yè)屬性的行業(yè)，與人民生活及各行業(yè)的發(fā)展息息相關(guān)，

規(guī)模的不斷增加，意味著社會(huì)影響力的擴(kuò)大。近期，國(guó)家郵政局局長(zhǎng)馬軍勝在

快遞企業(yè)座談會(huì)上明確指出：“要更加注重發(fā)展質(zhì)效、注重結(jié)構(gòu)優(yōu)化、注重補(bǔ)短

板強(qiáng)弱項(xiàng)，不斷推動(dòng)郵政快遞業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。要旗幟鮮明反對(duì)‘內(nèi)卷’，防范不

正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)，反對(duì)損害行業(yè)利益、損害員工利益的行為?！眹?guó)家郵政局局長(zhǎng)的講話，

代表了中國(guó)快遞行業(yè)在完成了“做大”的目標(biāo)后，要向規(guī)范化發(fā)展的階段切換，

實(shí)現(xiàn)從“快遞大國(guó)”邁向“快遞強(qiáng)國(guó)”的目標(biāo)。自下而上來(lái)看，雖然各快遞企業(yè)的業(yè)務(wù)量規(guī)模不斷擴(kuò)大，但規(guī)模對(duì)成本優(yōu)化的

邊際貢獻(xiàn)逐漸變?nèi)酢?019

年起，快遞行業(yè)經(jīng)歷了接近兩年的價(jià)格戰(zhàn)，而隨著規(guī)

模效應(yīng)的邊際遞減，“以價(jià)換量”帶來(lái)的收益（成本優(yōu)化、融資優(yōu)勢(shì)），不足以彌

補(bǔ)單票價(jià)格下降帶來(lái)的損失，頭部企業(yè)利潤(rùn)根基受損，尾部企業(yè)虧損加劇、產(chǎn)能

投入掉隊(duì)。2021

年，政策底的率先出現(xiàn)后，各頭部企業(yè)戰(zhàn)略將從成本差異化走

向收入差異化，企業(yè)將更加注重服務(wù)品質(zhì)的提升和盈利能力的修復(fù)，平衡經(jīng)營(yíng)

利潤(rùn)與市場(chǎng)份額，行業(yè)發(fā)展正式步入新的階段。1.1、

新階段起點(diǎn)：政策底與價(jià)格戰(zhàn)拐點(diǎn)相繼出現(xiàn)自

2017

年頭部民營(yíng)快遞企業(yè)均完成上市以來(lái)，中國(guó)快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量增速維持在

20%-30%的區(qū)間（2016-2020

年行業(yè)年均復(fù)合增長(zhǎng)率為

27.77%），行業(yè)發(fā)展逐

漸步入成長(zhǎng)期中后期。在需求側(cè)趨于穩(wěn)定的背景下，供給側(cè)逐漸轉(zhuǎn)為影響行業(yè)變化的核心變量。快遞

是具有強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的行業(yè)，頭部企業(yè)判斷，更大的業(yè)務(wù)規(guī)模，能夠以更強(qiáng)的規(guī)模

效應(yīng)與更低的成本在長(zhǎng)期換取更高的利潤(rùn)，2017

年起各企業(yè)均拿到了大筆資金

儲(chǔ)備，而通過(guò)犧牲短期利潤(rùn)換取大市占的價(jià)格戰(zhàn)手段，是當(dāng)時(shí)最有效可行的競(jìng)爭(zhēng)

策略。2019Q4

起，激烈的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)下，行業(yè)逐漸進(jìn)入惡性價(jià)格戰(zhàn)時(shí)期，頭部企業(yè)業(yè)務(wù)

量增速領(lǐng)先行業(yè)增速，但單票收入降幅也超過(guò)單票成本降幅。2020Q1，極兔速

遞通過(guò)在產(chǎn)量區(qū)開(kāi)啟低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)的迅速起網(wǎng)，進(jìn)一步加劇了行業(yè)惡性價(jià)格戰(zhàn)。從

2019Q4

至

2021Q2，快遞行業(yè)惡性價(jià)格戰(zhàn)已持續(xù)近兩年時(shí)間，企業(yè)利潤(rùn)根基

受損，融資難度不斷增大。脫離成本降幅的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)使通脹壓力逐漸從加盟商以

及上市公司本身轉(zhuǎn)移至快遞小哥身上，2020

與

2021H1，韻達(dá)與申通單票派費(fèi)

收入的同比降幅分別達(dá)到

9.74%與

11.89%，分別占總單票收入降幅的

40.10%

與

48.25%。無(wú)序的競(jìng)爭(zhēng)不僅損害了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)——頭部企業(yè)盈利能力快速下滑，尾部企

業(yè)虧損加劇、產(chǎn)能投入掉隊(duì)，面臨著被出清的局面，而且價(jià)格的壓力最終轉(zhuǎn)向由

加盟商以及快遞小哥承擔(dān)。2021

年

4

月，政策監(jiān)管逐步介入，快遞行業(yè)再度進(jìn)

入政策密集期。浙江省快遞業(yè)促進(jìn)條例與關(guān)于做好快遞員群體合法權(quán)益保障工作的意見(jiàn)

的相繼推出，代表政策分別針對(duì)快遞行業(yè)的收入端與成本端進(jìn)行管控，2021

年

9

月份各頭部企業(yè)末端派費(fèi)漲價(jià)均已落地；2021

年

9

月

29

日，浙江省快遞業(yè)

促進(jìn)條例也已正式經(jīng)浙江省人大常務(wù)委員會(huì)通過(guò)，自

2022

年

3

月

1

日起施行，

低于成本價(jià)的傾銷(xiāo)行為將正式受到法律監(jiān)管；2021

年

11

月

16

日，廣州市快

遞條例（草案）開(kāi)啟審議，廣東與浙江產(chǎn)生的快遞業(yè)務(wù)量約占全國(guó)的

48.21%(2021

年

1-11

月)，“草案”在廣州市的推出，代表政策監(jiān)管逐步在全國(guó)范圍內(nèi)鋪開(kāi)。行業(yè)政策底率先出現(xiàn)。除政策高壓監(jiān)管外，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)策略本身的效率也在逐漸下降。以中通為例，在

日票量

800

萬(wàn)票的

2015

年，每

1

億票的業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)可以帶來(lái)約

0.05

元的單票

成本下降，而到達(dá)日均

4500

萬(wàn)票的

2020

年，每

1

億票的增幅僅能帶來(lái)約

0.004

元的單票成本降幅。僅靠業(yè)務(wù)規(guī)模的增長(zhǎng)帶來(lái)成本的自然下降逐漸減少，裝載

率逼近理論上限、雙邊線路達(dá)到合理數(shù)值；行業(yè)規(guī)模效應(yīng)呈邊際遞減的趨勢(shì)，

精細(xì)化管理將成為決定成本優(yōu)化第二曲線的核心因素。1.2、

新階段展望：行業(yè)資本開(kāi)支有收縮趨勢(shì)，供給

側(cè)改善信號(hào)已現(xiàn)2019

年以來(lái)，伴隨著行業(yè)惡性價(jià)格戰(zhàn)的是各頭部快遞企業(yè)擴(kuò)張性的資本開(kāi)支規(guī)

劃。具體來(lái)看，2021H1，頭部快遞企業(yè)的資本開(kāi)支平均已達(dá)到其利潤(rùn)的

6-7

倍、

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的

2-3

倍，在價(jià)格戰(zhàn)影響下，各企業(yè)盈利能力受損，因此頭部企

業(yè)均選擇通過(guò)外部融資的方式維持高額的資本開(kāi)支，但在現(xiàn)金流壓力增大的情況

下，債務(wù)融資需要考慮償債周期與金額的問(wèn)題；而股權(quán)融資方面，價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致頭

部快遞企業(yè)被戴維斯雙殺接近兩年，股權(quán)融資面臨著稀釋份額增多的問(wèn)題。在價(jià)格戰(zhàn)效率下降以及融資難度逐漸增加的背景下，各企業(yè)再度采取價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的

策略勢(shì)必會(huì)持續(xù)傷害自身的盈利能力。除此之外，在一階段的高投入后，各企業(yè)

也將進(jìn)入產(chǎn)能消化期，規(guī)模不再是核心訴求，高質(zhì)量發(fā)展需要精細(xì)化管理能力的

緊密配合。在龍頭中通率先停止擴(kuò)張性的資本開(kāi)支計(jì)劃，轉(zhuǎn)而注重服務(wù)質(zhì)量、市

場(chǎng)份額與盈利能力的平衡后，快遞行業(yè)供給側(cè)變化的信號(hào)出現(xiàn)。2021Q3，電商快遞行業(yè)開(kāi)始往高營(yíng)收增速、低資本開(kāi)支增速的發(fā)展階段切換，

中通、圓通、韻達(dá)與申通營(yíng)收增速分別為

11%、25%、22%與

8%，而資本開(kāi)支

增速分別為

17%、5%、40%、-55%。頭部企業(yè)資本開(kāi)支高峰逐漸過(guò)去，行業(yè)整

體進(jìn)入優(yōu)化管理水平、提升盈利能力和修復(fù)現(xiàn)金流的階段。新階段下，快遞行業(yè)發(fā)展的核心變量逐漸轉(zhuǎn)為供給側(cè)。變革之際，擅長(zhǎng)抓住變化

的企業(yè)更能提前布局，通過(guò)不斷強(qiáng)化的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力在變化中求勝，從而創(chuàng)造超額收

益。聚焦圓通速遞，回首二十一載的發(fā)展歷史，“求變精神”一直貫穿著圓通不

斷擴(kuò)張發(fā)展的道路中。2、回顧：求變之旅，持續(xù)迭代圓通速遞股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱圓通）創(chuàng)立于

2000

年

5

月，歷經(jīng)二十一載的

發(fā)展，圓通作為中國(guó)第一批民營(yíng)快遞企業(yè)，逐步成長(zhǎng)為目前的行業(yè)頭部企業(yè)，快

遞業(yè)務(wù)量位列行業(yè)第三，業(yè)務(wù)范圍涵蓋快遞物流、科技、航空、金融、商貿(mào)等，

并于

2016

年

10

月率先上市，成為國(guó)內(nèi)第一家上市的快遞企業(yè)。成立以來(lái)，圓通經(jīng)歷了起步、發(fā)展、擴(kuò)張與聚焦的四個(gè)階段，從率先提出“全年

無(wú)休”的快遞理念、對(duì)接淘寶網(wǎng)布局電商快遞、建立物流管理系統(tǒng)開(kāi)啟快遞行業(yè)

信息化先河，再到購(gòu)置全貨機(jī)、收購(gòu)香港先達(dá)國(guó)際進(jìn)入國(guó)際貨代市場(chǎng)，“率先”

和“求變”一直是圓通二十一年發(fā)展的關(guān)鍵詞。2.1、

起步（2000-2004）：第一批民營(yíng)快遞企業(yè)，“全

年無(wú)休”引領(lǐng)行業(yè)1992

年鄧小平發(fā)表南方談話后，長(zhǎng)三角地區(qū)進(jìn)出口貿(mào)易發(fā)展迅速，帶動(dòng)了個(gè)體

商戶對(duì)外貿(mào)報(bào)關(guān)單等小包裹的需求；2001

年，中國(guó)加入

WTO打開(kāi)了國(guó)際貿(mào)易

大門(mén)，隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)日益頻繁，跨區(qū)域貿(mào)易的發(fā)展迅速，進(jìn)一步增長(zhǎng)的進(jìn)出口貿(mào)

易量刺激了企業(yè)對(duì)商務(wù)件的需求。2000-2004

年，快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量穩(wěn)步提升，行業(yè)業(yè)務(wù)量增速中樞在

10%-20%，

年均復(fù)合增速為

15.83%。在此發(fā)展背景下，圓通在

2000

年登上了第一批民營(yíng)

快遞企業(yè)的末班車(chē)，于上海正式起網(wǎng)。此階段中，中國(guó)郵政、中外合資企業(yè)為行

業(yè)的主要玩家，民營(yíng)快遞企業(yè)則受到郵政局的嚴(yán)格監(jiān)管。2003

年，圓通決定改

變服務(wù)理念，為對(duì)接周末無(wú)休的外貿(mào)企業(yè)所產(chǎn)生的需求，率先推出“全年無(wú)休”

的服務(wù)，成為快遞行業(yè)首家實(shí)行“全年無(wú)休”的企業(yè)。圓通因此業(yè)務(wù)量快速增長(zhǎng)，

迅速扭虧為盈。至今，全年無(wú)休已成為行業(yè)慣例。2.2、

發(fā)展（2005-2015）：電商快遞的“拓荒者”，

終成快遞龍頭2003

年，淘寶網(wǎng)正式成立，伴隨著支付寶的推出，電商行業(yè)迎來(lái)了高速的發(fā)展，

進(jìn)而催生了電商快遞這一新的需求。而對(duì)于加盟制體系的民營(yíng)快遞企業(yè)來(lái)說(shuō)，相

比較對(duì)時(shí)效和服務(wù)高要求的商務(wù)件市場(chǎng)，對(duì)價(jià)格敏感的電商件市場(chǎng)更有利于發(fā)揮

加盟制企業(yè)的組織優(yōu)勢(shì)。2005

年，圓通把區(qū)域運(yùn)費(fèi)降低三分之一至

8

元，由此成為淘寶網(wǎng)第一個(gè)戰(zhàn)略合

作的快遞企業(yè)。伴隨著電商行業(yè)的高速增長(zhǎng)，圓通在此后

3

年間乘勢(shì)而上，僅

通過(guò)淘寶送出的快遞業(yè)務(wù)量就從日均

2000

件增加至日均

28

萬(wàn)件，一舉成為中

國(guó)快遞行業(yè)的頭部企業(yè)。隨后，以通達(dá)系為首的各加盟制快遞企業(yè)紛紛對(duì)接淘寶，

電商與快遞行業(yè)的共同發(fā)展進(jìn)一步加深。2005-2015

年，快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到

56.87%，

其中電商件占比也于

2012

年首次超過(guò)

50%，正式成長(zhǎng)為中國(guó)快遞市場(chǎng)的主流賽

道。下游電商需求紅利的持續(xù)釋放，也對(duì)快遞服務(wù)提出了新的要求，快遞服務(wù)的規(guī)模

化、標(biāo)準(zhǔn)化、信息化成為行業(yè)發(fā)展的必然趨勢(shì)。在快遞履約服務(wù)升級(jí)的道路中，

圓通率先做出了改變。2010

年，圓通與

IBM簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，并于

2011

年

上線了自主研發(fā)的覆蓋超過(guò)

3800

家網(wǎng)點(diǎn)的快遞服務(wù)平臺(tái)“金剛”核心系統(tǒng)，實(shí)

現(xiàn)了每一票快遞“全生命周期”的可視可控，此后，管理配送員的“行者”系統(tǒng)、

管理加盟商的“羅漢”系統(tǒng)與“網(wǎng)點(diǎn)管家”等平臺(tái)相繼上線，實(shí)現(xiàn)收轉(zhuǎn)運(yùn)派快遞

全鏈路的系統(tǒng)覆蓋，圓通在信息化管理的道路上邁出堅(jiān)實(shí)的一步。作為電商快遞領(lǐng)域的先行者，圓通先通過(guò)低價(jià)快速擴(kuò)張業(yè)務(wù)規(guī)模，再通過(guò)信息化

系統(tǒng)的前瞻布局，對(duì)快遞服務(wù)全流程進(jìn)行可視化監(jiān)控，服務(wù)質(zhì)量與轉(zhuǎn)運(yùn)效率得以

提升。在電商快遞領(lǐng)域的不斷“求變”，使得圓通在電商快遞行業(yè)建起了競(jìng)爭(zhēng)壁

壘，2015

年業(yè)務(wù)量市占率達(dá)到

14.67%，成為行業(yè)第一。2.3、

擴(kuò)張（2015-2018）：率先完成

A股上市，多

元化發(fā)展戰(zhàn)略開(kāi)啟接入電商后十年以來(lái)的快速發(fā)展，讓圓通也與下游電商形成了深度綁定關(guān)系。

2015

年，阿里創(chuàng)投和云峰新創(chuàng)正式入股圓通，總投資金額為

25

億元，在當(dāng)時(shí)

共持有

20%的股權(quán)。2016

年

10

月，圓通借殼大楊創(chuàng)世成功登陸

A股市場(chǎng)，借

殼上市后喻會(huì)蛟、張小娟夫婦的蛟龍集團(tuán)持股

51.18%，為實(shí)際控制人；阿里系

持有

17.5%股份，為圓通第二大股東。在成功上市以外，在

2015-2018

年，圓通的發(fā)展戰(zhàn)略發(fā)生轉(zhuǎn)變，多元化布局代

表著圓通進(jìn)入了新的發(fā)展階段。

2015

年，買(mǎi)下

15

架波音飛機(jī)的圓通航空正式開(kāi)航運(yùn)營(yíng)，成為通達(dá)系中唯一一

家擁有自有航空貨運(yùn)公司的快遞企業(yè)。為推進(jìn)國(guó)際航空貨運(yùn)業(yè)務(wù)的發(fā)展，圓通積

極開(kāi)拓航線、調(diào)整機(jī)隊(duì)結(jié)構(gòu)與規(guī)模，截至

2021

上半年，圓通航空現(xiàn)有機(jī)隊(duì)規(guī)模

共

10

架，包括

6

架波音

757-200，4

架波音

737-300，航線已基本覆蓋東南亞、

東北亞等地區(qū)。2017

年，圓通收購(gòu)香港先達(dá)國(guó)際，布局國(guó)際貨代業(yè)務(wù)，在國(guó)際化的道路上又邁

出堅(jiān)實(shí)一步。2017

年至今，每年國(guó)際貨代業(yè)務(wù)營(yíng)收約占總營(yíng)收的

10%，毛利率

中樞保持在

15%左右，保持穩(wěn)健的發(fā)展。2017

年同年，圓通打造直營(yíng)網(wǎng)絡(luò)——圓通

B網(wǎng)，對(duì)標(biāo)中高端快遞的品牌商順豐，

采用全直營(yíng)模式、獨(dú)立的集散中心以及獨(dú)立的運(yùn)輸體系，推出“承諾達(dá)特快”產(chǎn)

品，正式進(jìn)軍中高端快遞市場(chǎng)。橫向布局航空貨運(yùn)與國(guó)際貨代的細(xì)分賽道，縱向

切入時(shí)效敏感的中高端市場(chǎng)，是圓通多元化布局中的大膽嘗試，“率先”與“求

變”精神再度體現(xiàn)。2015-2018

年，快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量實(shí)現(xiàn)了

34.87%的年均復(fù)合增長(zhǎng)率，行業(yè)紅利持

續(xù)。但過(guò)早的多元化卻使圓通在電商快遞主業(yè)失去領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，在電商快遞行業(yè)

仍處于成長(zhǎng)期早中期的階段嘗試多元化擴(kuò)張弱化了主業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，后續(xù)在行

業(yè)進(jìn)入價(jià)格戰(zhàn)后，新業(yè)務(wù)的虧損進(jìn)一步損害了企業(yè)的盈利能力，圓通經(jīng)營(yíng)狀態(tài)

短期承壓。2017

年，圓通快遞業(yè)務(wù)量增速為

13.54%，市占率也從

2015

年行業(yè)

第一的

14.67%下降至

12.64%，份額有所流失。同時(shí)，資本投入方面，圓通前

瞻性布局房屋建筑、土地資源等通脹型資產(chǎn)，而對(duì)于運(yùn)輸車(chē)隊(duì)、自動(dòng)化設(shè)備等通

縮型資產(chǎn)的投資落后于通達(dá)系同行，最終體現(xiàn)在略有承壓的成本管控能力上。2.4、

聚焦（2019-至今）：精細(xì)化管理提升快遞主業(yè)

競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力在經(jīng)歷業(yè)務(wù)量增速下滑、市場(chǎng)份額下降的至暗時(shí)期后，圓通及時(shí)調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，

再度聚焦主業(yè)。投資方面，圓通加大對(duì)自動(dòng)化設(shè)備以及運(yùn)輸車(chē)隊(duì)的投資，通過(guò)對(duì)

通縮型資產(chǎn)的快速補(bǔ)充，降本增效提升主業(yè)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力；管理方面，通過(guò)聘請(qǐng)職業(yè)

經(jīng)理人進(jìn)行管理，結(jié)合信息化的管理模式，持續(xù)推進(jìn)精細(xì)化管理。2019

年以來(lái)，

圓通降本增效成效逐漸凸顯，業(yè)務(wù)量增速與市占率逐步回升。收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，此前在多元化發(fā)展的背景下，2018

年快遞業(yè)務(wù)收入占比曾由

2016

年的

97.24%下降至

84.97%，自

2019

年聚焦主業(yè)發(fā)展以來(lái)，快遞主業(yè)收

入占比逐漸上升，預(yù)計(jì)

2021

年圓通快遞業(yè)務(wù)收入占比達(dá)到

86.63%，而國(guó)際貨

代業(yè)務(wù)與航空業(yè)務(wù)營(yíng)收占比分別為

9.75%與

3.33%，保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。成本結(jié)構(gòu)來(lái)看，圓通快遞業(yè)務(wù)成本主要由派送成本、運(yùn)輸成本、網(wǎng)點(diǎn)中轉(zhuǎn)成本與

中心操作成本構(gòu)成，2019

年聚焦主業(yè)以來(lái)，圓通在投資結(jié)構(gòu)上及時(shí)調(diào)整、在管

理上持續(xù)推進(jìn)精細(xì)化與信息化，成本端持續(xù)優(yōu)化，對(duì)比

2017

年，2020

年圓通

單票運(yùn)輸成本與單票中轉(zhuǎn)成本分別下降

45.16%與

76.47%。毛利方面，2019Q4

以來(lái)，單票收入降幅超過(guò)單票成本降幅的惡性價(jià)格戰(zhàn)愈演愈

烈，導(dǎo)致快遞業(yè)務(wù)毛利率承壓，2021H1

下降至

5.78%，同比下降

4.26pcts。但

2021

年

9

月份以來(lái)，快遞單票價(jià)格不斷環(huán)比改善，圓通快遞業(yè)務(wù)的毛利率有望

快速向上修復(fù)。航空貨運(yùn)與國(guó)際貨代方面，2020

年疫情以來(lái)，國(guó)際空運(yùn)市場(chǎng)供

需格局長(zhǎng)期處于供不應(yīng)求的狀態(tài)中，空運(yùn)運(yùn)價(jià)快速增長(zhǎng)，海外需求保持旺盛，圓

通航空與國(guó)際貨代業(yè)務(wù)也深度受益于跨境物流供應(yīng)鏈不穩(wěn)定的狀態(tài)中，擁有自有

貨機(jī)使得圓通能充分享受高運(yùn)價(jià)帶來(lái)的紅利，2020

年，圓通航空與國(guó)際貨代業(yè)

務(wù)毛利率分別為

23.80%與

16.18%，同比上升

91.10pcts與

1.36pcts。進(jìn)入

2021

年，圓通快遞主業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力不斷優(yōu)化，新業(yè)務(wù)發(fā)展在后疫情時(shí)代乘

勢(shì)而起。2021

年

12

月，圓通成功通過(guò)定增募資

37.9

億元，為轉(zhuǎn)運(yùn)中心建設(shè)、

運(yùn)能網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化與信息化系統(tǒng)的提升添磚加瓦。嘉實(shí)基金、UBS、易方達(dá)基金、博

時(shí)基金、高毅資產(chǎn)等

15

名中外機(jī)構(gòu)參與定增，機(jī)構(gòu)投資者持股比例逐步提升，

而喻會(huì)蛟和阿里系對(duì)圓通的持股也因此分別稀釋

3%、2%。作為第一批踏上快遞浪潮的民營(yíng)快遞企業(yè)，圓通在高速增長(zhǎng)的發(fā)展階段確立了規(guī)

模上的基礎(chǔ)，中期雖有短暫的落后，但快速補(bǔ)齊的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力奠定了圓通的市占率

基礎(chǔ)；擴(kuò)張階段中，圓通的“求變”精神使其前瞻性布局了稀缺的土地資源、開(kāi)

拓了細(xì)分賽道，奠定了遠(yuǎn)期的投資優(yōu)勢(shì)，即使短期內(nèi)多元化布局的成效并未很好

的顯現(xiàn)，但隨著行業(yè)發(fā)展的不斷深入，前瞻性布局的協(xié)同優(yōu)勢(shì)終將體現(xiàn)；2019

年至今，聚焦階段使圓通優(yōu)化了投資結(jié)構(gòu)與管理能力，快遞主業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力快速

提升，在行業(yè)發(fā)展的新階段中，圓通自身再度出現(xiàn)了積極的變化。3、變中求勝：規(guī)模不落后、投資有領(lǐng)先、管理在改善3.1、

行業(yè)發(fā)展新階段，圓通再度率先求變隨著快遞監(jiān)管規(guī)定的逐步推行，快遞行業(yè)切換至新的競(jìng)爭(zhēng)格局中，2021

年

9

月、

10

月與

11

月，快遞行業(yè)三輪漲價(jià)逐步落地，各快遞企業(yè)單票收入向好，而在變

化之下，圓通的單票收入修復(fù)速度領(lǐng)先行業(yè)，自

2021

年

7

月以來(lái)，圓通單票收

入均保持同比、環(huán)比正增長(zhǎng)，相比

2021

年

7

月的低點(diǎn)，圓通

2021

年

11

月單票

收入已累計(jì)增長(zhǎng)

28.22%至

2.59

元，漲幅領(lǐng)先全行業(yè)。在極兔收購(gòu)百世之后，快遞行業(yè)供給側(cè)發(fā)生重大改變，頭部企業(yè)漲價(jià)獲得格局改

善與政策的共同保護(hù)。而漲價(jià)背后，除了剛性成本通脹的向下游傳導(dǎo)，也有基

于企業(yè)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化。無(wú)論是哪一方面，通過(guò)漲價(jià)傳導(dǎo)通脹壓力的

能力，均需要競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的支撐，而快遞產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力分析框架離不開(kāi)規(guī)模、投資、

管理三維度。歷經(jīng)二十一載的發(fā)展，圓通在不同的發(fā)展階段，均強(qiáng)化了三維度的

能力。3.2、

發(fā)展階段奠定圓通規(guī)?；A(chǔ)歷經(jīng)十五年的發(fā)展，圓通于

2015

年登上行業(yè)第一的位置，快遞業(yè)務(wù)量達(dá)到

30.32

億票，同比增長(zhǎng)

63.27%，業(yè)務(wù)量以及增速均為行業(yè)第一。雖然

2016

年至

2017

年，圓通業(yè)務(wù)量同比增速與市占率有過(guò)短暫的下滑，但

2018

年起，聚焦主業(yè)發(fā)

展的圓通業(yè)務(wù)量增速開(kāi)始回升，截止

2021

年

11

月，圓通的業(yè)務(wù)量增速達(dá)到

34.07%，市占率達(dá)到

15.26%，與韻達(dá)市占率縮小至

1.63pcts（去年同期的差距

為

2pcts）。發(fā)展至今，圓通已奠定了規(guī)模基礎(chǔ)，隨著行業(yè)逐步從價(jià)格導(dǎo)向轉(zhuǎn)為

價(jià)值導(dǎo)向，圓通有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，進(jìn)一步穩(wěn)固自身的市場(chǎng)份額。3.3、

擴(kuò)張階段奠定領(lǐng)先的投資結(jié)構(gòu)2016

至

2018

年，從總量上看，圓通資本開(kāi)支水平位于行業(yè)前列，三年間圓通

資本開(kāi)支達(dá)到

68.11

億元，橫向?qū)Ρ?，中通與韻達(dá)資本開(kāi)支分別達(dá)到

94.97

億元

與

65.51

億元。結(jié)構(gòu)來(lái)看，圓通在轉(zhuǎn)運(yùn)中心建設(shè)與飛機(jī)上的投入較大，而轉(zhuǎn)運(yùn)中

心的資源儲(chǔ)備以及全貨機(jī)為長(zhǎng)期布局，短期內(nèi)對(duì)經(jīng)營(yíng)層面的改善并不明顯。2019

年來(lái)，圓通調(diào)整資本開(kāi)支結(jié)構(gòu)，自動(dòng)化設(shè)備與運(yùn)輸車(chē)輛的投資占比迅速上升，

2021H1，自動(dòng)化設(shè)備與運(yùn)輸車(chē)輛的投資承諾分別占總資本性支出承諾的

20.07%

與

11.00%。作為通縮型資產(chǎn)的自動(dòng)化設(shè)備與運(yùn)輸車(chē)輛具有后發(fā)優(yōu)勢(shì)，豐富的土

地資源疊加快速補(bǔ)充的自動(dòng)化設(shè)備與運(yùn)輸車(chē)輛，圓通降本增效成效凸顯，競(jìng)爭(zhēng)實(shí)

力快速提升。從固定資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來(lái)看，2016

年和

2017

年，圓通房屋及建筑物資產(chǎn)占總固定資

產(chǎn)的

71.34%和

70.58%，相較之下同時(shí)期中通房屋及建筑物占比分別為

52.64%

和

41.67%，而韻達(dá)占比分別為

34.54%和

24.80%，當(dāng)時(shí)圓通固定資產(chǎn)以轉(zhuǎn)運(yùn)中

心資源為主。2018

年起，圓通的房屋及建筑物資產(chǎn)占比不斷下降，而機(jī)器設(shè)備

和運(yùn)輸工具占比持續(xù)上升，圓通固定資產(chǎn)結(jié)構(gòu)逐漸平衡。資本開(kāi)支結(jié)構(gòu)調(diào)整后，圓通在自動(dòng)化設(shè)備與運(yùn)輸車(chē)輛投入位于行業(yè)領(lǐng)先。2018

年起，圓通機(jī)器設(shè)備資產(chǎn)同比增速處于行業(yè)領(lǐng)先地位，截至

2021

上半年，圓通

的自動(dòng)分揀系統(tǒng)已經(jīng)增至

140

套，相較

2018

年的

39

套增加了

101

套。隨著業(yè)

務(wù)量的增加，圓通進(jìn)一步優(yōu)化運(yùn)輸車(chē)輛管理模式，加大對(duì)自有運(yùn)輸車(chē)輛的投入，

提升甩掛車(chē)輛、大型車(chē)輛的占比。從自運(yùn)輸車(chē)輛的數(shù)量來(lái)看，截至

2021H1，圓

通自有車(chē)輛達(dá)到

4033

臺(tái)，自營(yíng)率提高至

67%，而

2017

年，圓通自有車(chē)輛數(shù)量

為

1199

輛，自營(yíng)率為

24%。圓通不斷補(bǔ)齊自動(dòng)化設(shè)備與運(yùn)輸車(chē)隊(duì)資源，疊加高直營(yíng)率的轉(zhuǎn)運(yùn)中心資源

（2021H1，圓通共有自營(yíng)轉(zhuǎn)運(yùn)中心

75

個(gè)，直營(yíng)化率已超過(guò)

90%），圓通成本端

快速優(yōu)化，單票成本降幅領(lǐng)先行業(yè)。單票運(yùn)輸成本拆分來(lái)看，2020

年，圓通單票運(yùn)輸成本為

0.51

元，相比

2017

年

的

0.93

元已下降

45.16%，通過(guò)自營(yíng)車(chē)隊(duì)規(guī)模的擴(kuò)大、雙邊線路的增多，圓通

單票運(yùn)輸成本優(yōu)化速率位于行業(yè)領(lǐng)先。單票分揀成本方面，2020

年圓通單票分

揀成本為

0.31

元，相比

2017

年的

0.47

元已下降

34.04%，信息化的系統(tǒng)調(diào)度

疊加快速補(bǔ)齊的自動(dòng)分揀設(shè)備，圓通中轉(zhuǎn)效率快速提升，單票分揀成本快速下降，

目前也處于行業(yè)領(lǐng)先水平。隨著頭部企業(yè)的自動(dòng)化程度和運(yùn)輸車(chē)隊(duì)規(guī)模已達(dá)到較高的水平，未來(lái)企業(yè)的資

本開(kāi)支重心將轉(zhuǎn)移至土地資源等通脹型資產(chǎn)以及新業(yè)務(wù)上。城市物流用地是稀

缺的存量資源，目前物流企業(yè)獲取土地資源將會(huì)面臨更高的成本和門(mén)檻。物流地

產(chǎn)是專業(yè)化物流設(shè)施和轉(zhuǎn)運(yùn)中心的載體，是決定物流企業(yè)成長(zhǎng)空間的關(guān)鍵因素之

一。近年來(lái)業(yè)務(wù)量的快速增長(zhǎng)，對(duì)各企業(yè)轉(zhuǎn)運(yùn)中心處理能力的要求越來(lái)越高，而

核心城市物流地產(chǎn)處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，圓通前瞻性的土地資源布局占據(jù)了先發(fā)

優(yōu)勢(shì)，初步建起長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)壁壘。3.4、

聚焦階段深化精細(xì)化管理規(guī)模不落后、投資有領(lǐng)先，在行業(yè)成長(zhǎng)期中前期，圓通奠定了規(guī)模與投資上的基

礎(chǔ)。隨著行業(yè)進(jìn)入成長(zhǎng)期中后期，逐漸向新的發(fā)展階段切換，上一階段大資本開(kāi)

支周期也將進(jìn)入產(chǎn)能消化的過(guò)程中。高質(zhì)量發(fā)展的階段下，精細(xì)化管理成為決定

企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率的核心因素之一。2019

年，圓通引入職業(yè)經(jīng)理人制度，原云峰基金董事總經(jīng)理潘水苗加入圓通擔(dān)

任總裁。潘水苗總就任后，大力推動(dòng)圓通信息化進(jìn)程，倡導(dǎo)圓通由原先的“業(yè)務(wù)

驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)型為“技術(shù)驅(qū)動(dòng)”，細(xì)化管理的顆粒度，由信息化技術(shù)推動(dòng)圓通降本增

效。圓通在

2011

年就上線了自主研發(fā)的“金剛”核心系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)了快遞的全流

程監(jiān)控，多年的系統(tǒng)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)奠定了圓通的信息化基因，使圓通可以順利的在總

部以及加盟商處，推行統(tǒng)一的信息化平臺(tái)以及標(biāo)準(zhǔn)化的管理體系。在客戶服務(wù)方面，從“價(jià)格驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)型為“價(jià)值驅(qū)動(dòng)”，通過(guò)信息化技術(shù)推動(dòng)時(shí)

效、服務(wù)的提升，打造圓通的產(chǎn)品力。2021

年

9

月，圓通全鏈路時(shí)長(zhǎng)排名通達(dá)

系第一，時(shí)效改善成效凸顯。成本端，圓通已位于行業(yè)前列，單票中轉(zhuǎn)成本接近

龍頭中通的水平（單票運(yùn)輸成本+單票分揀成本）；收入端，行業(yè)政策底出現(xiàn)以

來(lái)，圓通單票收入環(huán)比修復(fù)速度領(lǐng)先行業(yè)，產(chǎn)品力帶來(lái)的定價(jià)能力逐步提升。不同的發(fā)展階段中，圓通圍繞著“率先”和“求變”精神采取了不同的競(jìng)爭(zhēng)策略，

“變中求勝”一直是圓通發(fā)展的信條，在行業(yè)發(fā)展進(jìn)入新階段的時(shí)點(diǎn)，圓通聚焦

“高質(zhì)量發(fā)展”與“價(jià)值驅(qū)動(dòng)”，有望在新的競(jìng)爭(zhēng)格局下脫穎而出，快速提升盈

利能力，抬升

ROE中樞，迎來(lái)較大的增長(zhǎng)彈性與市值空間。4、投資分析：漲價(jià)與格局改善支撐業(yè)績(jī)釋放，把握量?jī)r(jià)齊升帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)4.1、

復(fù)盤(pán)：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局對(duì)股價(jià)表現(xiàn)起主導(dǎo)作用圓通上市后的基本面與股價(jià)變化情況基本上圍繞公司變革和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局兩條

主線，而行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局是決定股價(jià)變化的核心因素。

2016

年圓通上市以來(lái)，快遞行業(yè)增速穩(wěn)定，由于圓通啟動(dòng)多元化發(fā)展戰(zhàn)略，早

期在快遞主業(yè)上的產(chǎn)能投入不足，導(dǎo)致成本相對(duì)承壓，公司股價(jià)也經(jīng)歷了近兩年的估值消化期，在行業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的時(shí)期，股價(jià)波動(dòng)與公司基本面相關(guān)性較強(qiáng)。2019

年起，圓通加大產(chǎn)能改造速度，成本效率改善成效凸顯，業(yè)務(wù)量增速回升，

市占率穩(wěn)健提升，基本面持續(xù)向好。但此時(shí)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局惡化，價(jià)格戰(zhàn)加劇并逐

漸演化為惡性價(jià)格戰(zhàn)，公司股價(jià)持續(xù)波動(dòng)下行，無(wú)序的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局導(dǎo)致各上市

快遞企業(yè)遭遇戴維斯雙殺。自快遞行業(yè)政策底出現(xiàn)以來(lái)，漲價(jià)邏輯得到格局改善支撐，各上市快遞企業(yè)盈利

能力均環(huán)比修復(fù)，無(wú)論是龍頭企業(yè)資本開(kāi)支計(jì)劃停止擴(kuò)張，還是尾部企業(yè)并購(gòu)整

合、進(jìn)入融合階段，均是行業(yè)供給側(cè)出現(xiàn)積極變化的信號(hào)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局向好，

推動(dòng)各上市快遞企業(yè)股價(jià)修復(fù)，估值中樞向上抬升。4.2、

投資邏輯：短中期漲價(jià)與格局改善共振，國(guó)際

化道路打開(kāi)長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間（1）短中期漲價(jià)與格局改善共振，ROE中樞有望實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)性抬升在行業(yè)步入新的發(fā)展階段后，頭部企業(yè)均進(jìn)入平衡盈利能力、服務(wù)質(zhì)量與市場(chǎng)份

額的時(shí)期。新的階段下，圓通單票收入的環(huán)比改善領(lǐng)先全行業(yè)，漲價(jià)的背后，除

了派