社會(huì)服務(wù)行業(yè)深度報(bào)告：春江水暖鴨先知疫后復(fù)蘇人力資源有望率先反彈

社會(huì)服務(wù)行業(yè)研 社會(huì)服務(wù) 春江水暖鴨先知，疫后復(fù)蘇人力資源有望率先反彈究2022年12月21日——行業(yè)深度報(bào)告投資評(píng)級(jí)：看好（維持） 初敏（分析師）chumin@行業(yè)走勢(shì)圖證書編號(hào)：S0790522080008短期催化：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勞動(dòng)力迎來(lái)返場(chǎng)，三年沖擊下多行業(yè)供需錯(cuò)配行業(yè)深度報(bào)告

社會(huì)服務(wù) 滬深30010%0%-10%-19%-29%-38%2021-12 2022-04 2022-08數(shù)據(jù)來(lái)源：聚源

分行業(yè)來(lái)看，管控放松后休閑和酒店業(yè)非農(nóng)就業(yè)缺口最大，在疫情影響逐漸減弱，消費(fèi)逐漸從商品轉(zhuǎn)向服務(wù)的背景下，休閑和酒店業(yè)平均小時(shí)工資漲幅最大，勞動(dòng)力缺口有望回補(bǔ)。原因1：疫情對(duì)很多經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了錯(cuò)位的沖擊，例如部分受益于需求增加和遠(yuǎn)程辦公，部分面臨需求有限或無(wú)法全面運(yùn)營(yíng)而萎縮。原因2：確診者或者家中有確診者，往往也會(huì)自覺居家，這對(duì)于餐飲等接觸型的服務(wù)業(yè)來(lái)說(shuō)，自然會(huì)影響到出勤的情況。原因3：疫情仍一定不確定性，企業(yè)因經(jīng)營(yíng)壓力較大，及春節(jié)假期等因素考慮，企業(yè)會(huì)更傾向于選擇成本更低的靈活用工。中長(zhǎng)期邏輯：中期受周期性因素驅(qū)動(dòng)，長(zhǎng)期行業(yè)仍在發(fā)展初期相關(guān)研究報(bào)告《擴(kuò)內(nèi)需綱要助力免稅復(fù)蘇，航空運(yùn)力持續(xù)恢復(fù)—行業(yè)周報(bào)》-2022.12.18《出行政策持續(xù)優(yōu)化，人力資源、旅游免稅率先受益—行業(yè)周報(bào)》-2022.12.11源《國(guó)貨揚(yáng)帆，復(fù)蘇領(lǐng)航—行業(yè)投資策證略》-2022.12.1券證券研究報(bào)告

中期來(lái)看，后疫情時(shí)代全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中，就業(yè)市場(chǎng)的緊俏很大程度上受周期性因素的驅(qū)動(dòng)。一些已經(jīng)修復(fù)的國(guó)家，卻仍然面臨著嚴(yán)峻缺工問(wèn)題的現(xiàn)象。長(zhǎng)期來(lái)看，（1）高增長(zhǎng)+低滲透+順周期：國(guó)內(nèi)靈活用工市場(chǎng)真正開始起步，市場(chǎng)規(guī)模由2016年的1570億元增長(zhǎng)至2019年的4779億元，CGAR為45%。廣義靈活用工滲透率美國(guó)已達(dá)到32%，日本約達(dá)42%，中國(guó)仍不足10%；狹義靈活用工人數(shù)差異更為明顯，美國(guó)成熟市場(chǎng)已達(dá)到10%，中國(guó)僅不足1%。（2）政策加持+法規(guī)不斷完善：保障勞務(wù)派遣、靈活用工等就業(yè)人員的合法權(quán)利，推動(dòng)行業(yè)健康發(fā)展，各類行業(yè)政策持續(xù)支持，二十大中指出，實(shí)施就業(yè)優(yōu)先戰(zhàn)略，強(qiáng)化就業(yè)優(yōu)先政策，健全就業(yè)促進(jìn)機(jī)制，促進(jìn)高質(zhì)量充分就業(yè)。他山之石邏輯已被部分驗(yàn)證，海外人服巨頭收入利潤(rùn)疫后高增美國(guó)倉(cāng)儲(chǔ)、餐廳、銷售、郵政等各行業(yè)都苦于招工難題。在德國(guó)和法國(guó)，技術(shù)工崗位尤其是與制造業(yè)、數(shù)字化轉(zhuǎn)型有關(guān)的職位空缺更為顯著，在加拿大和澳洲，餐飲服務(wù)業(yè)的缺工最明顯。任仕達(dá)、ADP深耕歐美市場(chǎng)，Recruit深耕日本市場(chǎng)，2021年收入分別為291/165/192億美元。疫情防疫政策放寬后三家巨頭公司收入增速最高接近40%，反彈速度快，且高增持續(xù)時(shí)間久。平均估值TTM50/36/25倍,業(yè)績(jī)上修期間估值則更高。人力資源中招聘/靈活用工/RPO均有望優(yōu)先受益于防疫政策的優(yōu)化受益標(biāo)的：（1）科銳國(guó)際：公司境外子公司Investigo與海外疫情恢復(fù)同頻，境內(nèi)業(yè)務(wù)醫(yī)脈同道和零售同道將有望快速受益于線下醫(yī)療和零售業(yè)的恢復(fù)，同時(shí)東南亞新興產(chǎn)業(yè)人才需求也在擴(kuò)大；（2）外服控股：2021年公司與強(qiáng)生控股完成資產(chǎn)置換登陸資本市場(chǎng)，2022年集團(tuán)擬計(jì)劃控股華東地區(qū)人力業(yè)務(wù)外包企業(yè)遠(yuǎn)茂集團(tuán)，將會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)公司外包業(yè)務(wù)的協(xié)同性。（3）北京城鄉(xiāng)：重組平穩(wěn)推進(jìn)，公司與德科集團(tuán)合資成立外企德科，積累了豐厚的客戶資源和技術(shù)沉淀。風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情復(fù)蘇不及預(yù)期、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、人力資源行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、數(shù)字化研發(fā)不及預(yù)期等。請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明1/32行業(yè)深度報(bào)告目 錄1、短期催化：疫后招工布局經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，重大節(jié)日催生用工需求 51.1、放松管控后，海外人力資源企業(yè)收入高增 51.2、美國(guó)靈活用工大幅反彈，節(jié)假日招聘季節(jié)性員工 81.3、疫情以來(lái)國(guó)內(nèi)就業(yè)持續(xù)承壓，酒店等服務(wù)業(yè)人工成本占比走高 101.4、當(dāng)前失業(yè)率已處高位，靈活用工或迎來(lái)彈性機(jī)會(huì) 112、中長(zhǎng)期：國(guó)外后疫情時(shí)代用工仍緊缺，國(guó)內(nèi)靈活用工發(fā)展正當(dāng)時(shí) 122.1、中期來(lái)看，后疫情時(shí)代全球仍面臨用工緊缺 122.2、長(zhǎng)期來(lái)看，高增長(zhǎng)+低滲透，國(guó)內(nèi)靈活用工發(fā)展進(jìn)入快車道 132.2.1、何為靈活用工？ 132.2.2、市場(chǎng)規(guī)模突破萬(wàn)億，國(guó)內(nèi)“零工經(jīng)濟(jì)”進(jìn)入快車道 142.2.3、經(jīng)濟(jì)下行期間企業(yè)更加注重效益 162.2.4、政策逐漸完善，促進(jìn)正向發(fā)展 162.3、中外對(duì)比，國(guó)內(nèi)滲透率和集中度仍有數(shù)倍提升空間 173、復(fù)盤海外：經(jīng)濟(jì)、人口、政策，多重因素驅(qū)動(dòng)行業(yè)發(fā)展 193.1、經(jīng)濟(jì)衰退提供機(jī)遇，多重因素驅(qū)動(dòng)美日靈活用工快速發(fā)展 193.2、國(guó)內(nèi)人口結(jié)構(gòu)向日本靠攏，“用工荒”和“招工難”同時(shí)出現(xiàn) 214、個(gè)股比較：科銳國(guó)際、北京城鄉(xiāng)、外服控股 224.1、靈活用工及外包服務(wù)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)快速，但毛利相對(duì)較低 224.2、靈活用工員工數(shù)量增加，各公司客戶結(jié)構(gòu)不一 244.3、外服控股盈利能力相對(duì)較強(qiáng)，人服公司營(yíng)業(yè)成本主為人工成本 254.4、靈活用工業(yè)務(wù)對(duì)于資金的需求較高 264.5、募資建設(shè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級(jí) 285、可比公司盈利預(yù)測(cè)與估值 296、風(fēng)險(xiǎn)提示 30圖表目錄圖1：管控政策放松后美國(guó)就業(yè)人數(shù)持續(xù)回暖 5圖2：2022年10月美國(guó)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)已較2019年同期同比轉(zhuǎn)正 5圖3：2022年6月日本管控放松后就業(yè)人數(shù)回暖 6圖4：2022年1月日本感染人數(shù)增多影響就業(yè) 6圖5：海外放松后人力資源公司收入同比高增，% 6圖6：2022Q3三家公司單季度凈利潤(rùn)率較2019年同期提升1-2個(gè)百分點(diǎn) 6圖7：2022Q3Recruit收入較2019年同期增長(zhǎng)44.8% 7圖8：2022Q3任仕達(dá)凈利潤(rùn)較2019年同期增長(zhǎng)64.3% 7圖9：相較2019年同期，2022Q3任仕達(dá)專業(yè)類人才業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)高于通用類人才 7圖10：相較2019年同期，2022Q3德科集團(tuán)RPO及MSP業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)最為顯著 7圖11：相較2019年同期，2022Q3Recruit人力資源科技業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng) 8圖12：相較2019年同期，2022Q3ADP人力資源外包業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)高人事管理外包 8圖13：Investigo2022年前三季度收入已超2019年全年 8圖14：Investigo疫情期間凈利潤(rùn)率持續(xù)提升 8圖15：美國(guó)多職位工作者占比升值4.9% 9請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/32行業(yè)深度報(bào)告圖16：美國(guó)因“非經(jīng)濟(jì)原因”選擇兼職的人數(shù)大幅增多 9圖17：2021年以來(lái)美國(guó)新增就業(yè)主要集中于三大服務(wù)業(yè) 9圖18：2021年以來(lái)美國(guó)新增就業(yè)主要集中于服務(wù)業(yè) 10圖19：美國(guó)2022年10月以來(lái)多職位工作者人數(shù)增多，無(wú)酬家庭傭工及自雇傭者人數(shù)減少 10圖20：失業(yè)率隨企業(yè)利潤(rùn)回落而升高 10圖21：青年失業(yè)率維持在高位 10圖22：2021年國(guó)內(nèi)近一半酒店人工成本占比在30%及以上 11圖23：2021年國(guó)內(nèi)酒店大多選擇限制招聘、復(fù)合人才、外包等方式控制成本 11圖24：2022年9月以來(lái)國(guó)內(nèi)疫情防控政策逐漸優(yōu)化 12圖25：2022年10月企業(yè)承接服務(wù)外包合同額環(huán)比小幅改善 12圖26：職業(yè)空缺/失業(yè)人數(shù)比例達(dá)到2001年以來(lái)最高 12圖27：2022Q2英國(guó)、美國(guó)平均薪資較2019Q4翻倍 12圖28：各國(guó)招聘廣告量較疫情前大幅增加 13圖29：美國(guó)多行業(yè)招聘廣告量大幅增加，以疫情前為基準(zhǔn) 13圖30：靈活用工商業(yè)模式 14圖31：2025年中國(guó)零工經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)規(guī)模有望突破2萬(wàn)億元 15圖32：人力資源外包服務(wù)市場(chǎng)中靈活用工增長(zhǎng)最為迅速 15圖33：穩(wěn)定或擴(kuò)大靈活用工使用規(guī)模的企業(yè)數(shù)過(guò)半 15圖34：傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)使用靈活用工的比例最高 15圖35：靈活用工幫助企業(yè)減少固定員工成本 16圖36：降低成本是企業(yè)使用靈活用工的首要目的 16圖37：國(guó)內(nèi)人力資源行業(yè)相關(guān)主要法規(guī)及政策 17圖38：中國(guó)狹義靈活用工與所有員工的比率不足1% 17圖39：中國(guó)人力資源外包服務(wù)的滲透率（按企業(yè)數(shù)目計(jì)）低于發(fā)達(dá)國(guó)家 17圖40：中外人力服務(wù)機(jī)構(gòu)2021年?duì)I業(yè)收入差距較大（億美元） 18圖41：ADP及Recruit市值優(yōu)于其他公司（億美元），截至2022/12/18 18圖42：2020年全球人力資源外包前六服務(wù)商市占率20.4% 19圖43：2021年中國(guó)靈活用工前四服務(wù)商市占率僅2.84% 19圖44：美國(guó)靈活用工滲透率具有抗周期屬性 19圖45：日本靈活用工市場(chǎng)規(guī)模于2008年達(dá)到頂峰（單位：十億日元） 20圖46：2000年后日本老齡化加劇 21圖47：日本、美國(guó)第三產(chǎn)業(yè)占GDP的比重持續(xù)提升 21圖48：2019年中國(guó)總勞動(dòng)人口同比轉(zhuǎn)負(fù) 21圖49：2019年中國(guó)65歲及以上人口比例上升至12.57% 21圖50：2021年9月國(guó)內(nèi)職業(yè)供給/需求的比率已上升至1.53 22圖51：2020年國(guó)內(nèi)本科畢業(yè)人數(shù)創(chuàng)下新高 22圖52：國(guó)內(nèi)就業(yè)人員平均工資快速增長(zhǎng) 22圖53：靈活用工及外包服務(wù)業(yè)務(wù)收入占比最大，且收入增長(zhǎng)較快（單位：億元，%） 23圖54：2021年科銳國(guó)際毛利主要來(lái)自靈活用工，北京城鄉(xiāng)、外服控股來(lái)自人事相關(guān)服務(wù)，% 24圖55：科銳國(guó)際外包員工數(shù)量增長(zhǎng)較快 24圖56：外服控股人才派遣員工減少，靈活用工派出員工增加 24圖57：外服控股毛利率相對(duì)較高，% 26圖58：外服控股凈利率相對(duì)較高，% 26圖59：科銳國(guó)際經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流受靈活用工業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)拖累（單位：萬(wàn)元） 27圖60：北京城鄉(xiāng)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額與凈利潤(rùn)匹配（單位：萬(wàn)元） 27請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/32行業(yè)深度報(bào)告圖61：外服控股貨幣資金相對(duì)更為充裕（單位：萬(wàn)元） 27圖62：2021年外服控股應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較高（次） 28圖63：2021年外服控股合同負(fù)債收入比較高 28圖64：2021年10月后ADP股價(jià)大幅跑贏標(biāo)普500 29圖65：Recruit公司PE走勢(shì) 29表1：靈活用工與傳統(tǒng)勞工關(guān)系的區(qū)別 14表2：靈活用工及外包服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率相對(duì)較低，% 23表3：科銳國(guó)際、北京城鄉(xiāng)的客戶結(jié)構(gòu)較為集中，外服控股客戶結(jié)構(gòu)較為分散，% 25表4：2016年科銳國(guó)際各項(xiàng)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)成本主要為人工成本 26表5：科銳國(guó)際、北京城鄉(xiāng)、外服控股使用募集資金建設(shè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型 28表6：行業(yè)公司盈利預(yù)測(cè)與估值 30請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明4/32行業(yè)深度報(bào)告1、短期催化：疫后招工布局經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，重大節(jié)日催生用工需求1.1、放松管控后，海外人力資源企業(yè)收入高增受人流管控影響，疫情發(fā)生期美國(guó)就業(yè)受挫嚴(yán)重。2020年4月，美國(guó)疫情管控最為嚴(yán)格，非農(nóng)就業(yè)人數(shù)下降至低點(diǎn)1.3億人，較2019年底下降16%；2020年6月，美國(guó)宣布取消5國(guó)及國(guó)內(nèi)39州的居家限制令。管控放松后美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)快速回暖，現(xiàn)已恢復(fù)至疫情前水平。2021年4月，美國(guó)政府宣布境內(nèi)旅行無(wú)需進(jìn)行檢測(cè)和隔離，5月，各州陸續(xù)宣布對(duì)完全接種疫苗者取消口罩令，就業(yè)快速回暖，2022年10月美國(guó)非農(nóng)就業(yè)總?cè)藬?shù)已較2019年同期增長(zhǎng)0.2%。圖1：管控政策放松后美國(guó)就業(yè)人數(shù)持續(xù)回暖圖2：2022年10月美國(guó)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)已較2019年同期同比轉(zhuǎn)正807060504030201002022-112022-092022-072022-052022-032022-012021-112021-092021-072021-052021-032021-012020-112020-092020-072020-052020-032020-01嚴(yán)格指數(shù):美國(guó)美國(guó):就業(yè)人數(shù):非農(nóng)部門:總計(jì)千人（右軸）

160000155000150000145000140000135000130000125000120000115000

1600001550001500001450001400001350001300001250001200001150002022-102022-012021-042020-072019-102019-012018-042017-072016-102016-012015-042014-072013-102013-012012-042011-072010-102010-01美國(guó):就業(yè)人數(shù):非農(nóng)部門:總計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所前期日本感染人數(shù)上升時(shí)，影響就業(yè)。日本在2022年以前采取與中國(guó)類似的嚴(yán)防嚴(yán)控隔離措施，新增新冠感染人數(shù)很少，2021年7月后，感染人數(shù)迎來(lái)小高峰，就業(yè)人數(shù)隨之下滑，2022年1月疫情再度發(fā)生，就業(yè)人數(shù)下降至6646萬(wàn)人。后期管控徹底放松后，就業(yè)回升。2022年3月，日本開始逐步放松防疫政策，對(duì)內(nèi)不再發(fā)布緊急事態(tài)宣言；對(duì)外允許除游客以外的外國(guó)人入境，2022年10月，日本取消入境人數(shù)限制，正式標(biāo)志防疫進(jìn)入全面放松階段。請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明5/32行業(yè)深度報(bào)告圖3：2022年6月日本管控放松后就業(yè)人數(shù)回暖 圖4：2022年1月日本感染人數(shù)增多影響就業(yè)60504030201002022-112022-092022-072022-052022-032022-012021-112021-092021-072021-052021-032021-012020-112020-092020-072020-052020-032020-01嚴(yán)格指數(shù):日本日本:就業(yè)人數(shù):總計(jì)萬(wàn)人（右軸）

680067506700665066006550

300000250000200000150000100000500000日本新增確診人數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所疫情后海外人巨頭收入迎來(lái)高增。任仕達(dá)（2021年歐洲/美國(guó)/亞太收入占比為66/19/15%）、德科集團(tuán)（2021年歐洲/美國(guó)/亞太收入占比為74/15/11%）、ADP（2021-2022財(cái)年內(nèi)美國(guó)/歐洲/加拿大收入占比為88%/8%2%）深耕歐美市場(chǎng)，Recruit（2021年日本/歐美收入占比為48/52%）深耕日本市場(chǎng)，歐美、日本放松管控后，可以觀察到三個(gè)巨頭公司的收入增速最高接近40%，反彈速度快，且高增持續(xù)時(shí)間久。任仕達(dá)、德科集團(tuán)、Recruit、ADP四家公司2022年第三季度的收入分別恢復(fù)至2019年同期的117.4%/102.5%/144.8%/134.3%，都較疫情前有所提高。三家公司凈利潤(rùn)率高于疫情前，凈利潤(rùn)大幅提升。除德科集團(tuán)外，2022年第三季度其他三家海外人力資源公司的凈利潤(rùn)率都較2019年同期高出1-2個(gè)百分點(diǎn)。得益于凈利潤(rùn)率的提高，除德科集團(tuán)外，其他三家公司的凈利潤(rùn)都較疫情前有較大幅度的提升，任仕達(dá)、德科集團(tuán)、Recruit、ADP四家公司2022年第三季度的凈利潤(rùn)分別恢復(fù)至2019年同期的164.3%/60.3%/155.5%/148.9%。圖5：海外放松后人力資源公司收入同比高增，%圖6：2022Q3三家公司單季度凈利潤(rùn)率較2019年同期提升1-2個(gè)百分點(diǎn)502021.4美國(guó)境內(nèi)旅行無(wú)需進(jìn)行檢測(cè)和隔離2022.3日本不再發(fā)布緊急事態(tài)6%402021.5對(duì)疫苗接種者取消口罩令宣言，放松入境政策4%302%200%10-2%0-4%-10-6%-20-30-8%-40-10%任仕達(dá)德科集團(tuán)RecruitADP任仕達(dá)德科集團(tuán)RecruitADP數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、Wind、開源證券研究所請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明6/32行業(yè)深度報(bào)告圖7：2022Q3Recruit收入較2019年同期增長(zhǎng)44.8%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%任仕達(dá) 德科集團(tuán) Recruit ADP數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、Wind、開源證券研究所

圖8：2022Q3任仕達(dá)凈利潤(rùn)較2019年同期增長(zhǎng)64.3%100%50%0%-50%-100%-150%-200%-250%-300%-350%-400%任仕達(dá) 德科集團(tuán) Recruit ADP數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、Wind、開源證券研究所分業(yè)務(wù)類型來(lái)看，招聘流程外包（RPO）和管理項(xiàng)目外包（MSP）恢復(fù)快于傳統(tǒng)的招聘及外包業(yè)務(wù)，專業(yè)類人才恢復(fù)快于通用類人才。2022年第三季度，任仕達(dá)的通用人才外包及招聘、人事管理服務(wù)、專業(yè)人才外包及招聘、RPO及其他業(yè)務(wù)分別恢復(fù)至2019年同期的105.6%/132.0%/125.6%/139.2%。德科集團(tuán)的靈活用工業(yè)務(wù)、人才招聘業(yè)務(wù)、職業(yè)規(guī)劃業(yè)務(wù)和RPO及其他業(yè)務(wù)分別恢復(fù)至2019年同期的91.4%/133.1%/81.4%/177.6%。Recruit的人力資源科技、媒體&解決方案、人才外包業(yè)務(wù)分別恢復(fù)至2019年同期的281.4%/97.2%/126.0%，人力資源科技相比2019年增長(zhǎng)近2倍。ADP的人力資源外包業(yè)務(wù)、人事管理外包業(yè)務(wù)分別恢復(fù)至2019年同期的114.3%/135.2%。MSP是業(yè)務(wù)流程外包（BPO）的一種，能夠站在企業(yè)角度分層次與企業(yè)業(yè)務(wù)進(jìn)行適配，當(dāng)前全球市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境更加的多變復(fù)雜，RPO和MSP業(yè)務(wù)相結(jié)合能夠?yàn)榇笮推髽I(yè)提供更高的業(yè)務(wù)附加值。圖9：相較2019年同期，2022Q3任仕達(dá)專業(yè)類人才業(yè)務(wù)圖10：相較2019年同期，2022Q3德科集團(tuán)RPO及MSP收入增長(zhǎng)高于通用類人才業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)最為顯著50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%通用人才外包及招聘 人事管理服務(wù)專業(yè)人才外包及招聘 RPO及MSP業(yè)務(wù)

100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%靈活用工業(yè)務(wù) 人才招聘業(yè)務(wù)職業(yè)規(guī)劃業(yè)務(wù) RPO及MSP業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源：任仕達(dá)公司公告、開源證券研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：德科集團(tuán)公司公告、開源證券研究所請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明7/32行業(yè)深度報(bào)告圖11：相較2019年同期，2022Q3Recruit人力資源科技圖12：相較2019年同期，2022Q3ADP人力資源外包業(yè)業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)務(wù)收入增長(zhǎng)高人事管理外包200%40%150%30%100%20%50%10%0%0%-50%-10%人力資源科技媒體&解決方案人才外包業(yè)務(wù)人力資源外包業(yè)務(wù)人事管理外包業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源：Recruit公司公告、開源證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：ADP公司公告、開源證券研究所科銳國(guó)際海外子公司Investigo，收入利潤(rùn)疫后雙高增。收入端，在經(jīng)歷2020年的疫情擾動(dòng)后，科銳國(guó)際海外子公司Investigo收入利潤(rùn)迎來(lái)高增，2021年和2022年前三季度，Investigo收入同比分別增長(zhǎng)32.7%和65.6%，2022年前三季度實(shí)現(xiàn)收16.63億元，已超過(guò)疫情前水平。利潤(rùn)端，收入恢復(fù)后規(guī)模效益明顯，同時(shí)海外通脹背景下人力成本走高，公司根據(jù)外包員工薪酬按比例提成，Investigo凈利潤(rùn)率由2019年的3.22%提升至2022H1的5.22%。圖13：Investigo2022年前三季度收入已超2019年全年18122.0%140%16120%1471.9%71.1%65.6%100%1280%1032.7%60%840%6-18.5%20%40%2-20%0-40%營(yíng)業(yè)收入（億元） yoy，%

圖14：Investigo疫情期間凈利潤(rùn)率持續(xù)提升0.505.22%6%0.405%3.32%3.22%3.49%4%0.300.202.22%3%2%0.101%-0%20182019202020212022H1凈利潤(rùn)（億元）凈利潤(rùn)率數(shù)據(jù)來(lái)源：科銳國(guó)際公司公告、開源證券研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：科銳國(guó)際公司公告、開源證券研究所1.2、美國(guó)靈活用工大幅反彈，節(jié)假日招聘季節(jié)性員工疫情后美國(guó)“零工經(jīng)濟(jì)”突出，靈活性成為雇主和求職者的新標(biāo)準(zhǔn)。2021年和2022年以來(lái)，美國(guó)多職位工作者已分別新增96.5和32.1萬(wàn)人，占總就業(yè)人數(shù)的比重已提升至4.9%，臨時(shí)工崗位就較前兩年大幅反彈。分原因來(lái)看，美國(guó)在疫情后的新增兼職工作者主要由非經(jīng)濟(jì)原因貢獻(xiàn)。因經(jīng)濟(jì)請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明8/32行業(yè)深度報(bào)告環(huán)境不好、全職工作減少等原因被迫選擇兼職工作被定義為“經(jīng)濟(jì)原因兼職”，因求職者的自身意愿而主動(dòng)選擇兼職工作則被定義為“非經(jīng)濟(jì)原因兼職”。如今科技和創(chuàng)新的飛速發(fā)展正在大面積改變雇主的用工需求，世界經(jīng)濟(jì)論壇進(jìn)行的研究表明，到2025年，大約50%的員工將需要重新培訓(xùn)，終身制的工作逐漸減少，企業(yè)和求職者都需要適應(yīng)不斷變化的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。圖15：美國(guó)多職位工作者占比升值4.9%5.305.104.904.704.504.304.103.90美國(guó):參與多份工作人數(shù):占就業(yè)人數(shù)比重:當(dāng)月值%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所

圖16：美國(guó)因“非經(jīng)濟(jì)原因”選擇兼職的人數(shù)大幅增多1200025000100002000080001500060001000040002000500000由于經(jīng)濟(jì)原因從事非全日制工作:總計(jì):季調(diào)千人由于非經(jīng)濟(jì)原因從事非全日制工作:季調(diào)千人（右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所分行業(yè)來(lái)看，2021年以來(lái)美國(guó)的新增就業(yè)主要集中在三大服務(wù)業(yè)，尤其是休閑和酒店業(yè)。2021年至2022年11月，美國(guó)私人部門新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)合計(jì)1032萬(wàn)人，其中新增商品生產(chǎn)就業(yè)122萬(wàn)人，新增服務(wù)生產(chǎn)就業(yè)910萬(wàn)人。服務(wù)業(yè)中，新增就業(yè)主要集中在專業(yè)和商業(yè)服務(wù)、教育和保健服務(wù)及休閑和酒店業(yè)。相較于制造業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)，現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的工作內(nèi)容和就業(yè)形態(tài)對(duì)于靈活用工的需求更大。節(jié)假日季節(jié)性崗位需求增加，2022年10月以來(lái)，美國(guó)多職位工作者人數(shù)增多，無(wú)酬家庭傭工及自雇傭者人數(shù)減少。為應(yīng)對(duì)冬季購(gòu)物季，2022年美國(guó)零售巨頭塔吉特表示將在全美招聘10萬(wàn)名季節(jié)性雇員，亞馬遜宣布計(jì)劃招聘15萬(wàn)名季節(jié)性員工；美國(guó)全國(guó)零售聯(lián)合會(huì)預(yù)計(jì)，零售商2022年冬季將雇傭45萬(wàn)-60萬(wàn)名季節(jié)性工人，低于2021年的67萬(wàn)人，但還是高于2019年的56.2萬(wàn)人。圖17：2021年以來(lái)美國(guó)新增就業(yè)主要集中于三大服務(wù)業(yè)25002000150010005000-5002021年新增就業(yè)人數(shù)2022年新增新增就業(yè)人數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、、開源證券研究所請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明9/32行業(yè)深度報(bào)告圖18：2021年以來(lái)美國(guó)新增就業(yè)主要集中于服務(wù)業(yè)圖19：美國(guó)2022年10月以來(lái)多職位工作者人數(shù)增多，無(wú)酬家庭傭工及自雇傭者人數(shù)減少8007006005004003002001000美國(guó):新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):私人:商品生產(chǎn):當(dāng)月值:季調(diào)千人美國(guó):新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):私人:服務(wù)生產(chǎn):當(dāng)月值:季調(diào)千人美國(guó):新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):私人:合計(jì):當(dāng)月值:季調(diào)千人

8,70010,2008,2009,7007,7009,2007,2008,7006,7006,2008,2005,7007,7005,2007,200美國(guó):參與多份工作人數(shù):當(dāng)月值（左軸）千人美國(guó):就業(yè)人數(shù):非農(nóng)業(yè)部門:無(wú)酬家庭用工及自雇傭者:當(dāng)月值（右軸）千人數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所1.3、疫情以來(lái)國(guó)內(nèi)就業(yè)持續(xù)承壓，酒店等服務(wù)業(yè)人工成本占比走高失業(yè)率與工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)呈負(fù)相關(guān)，企業(yè)利潤(rùn)回落影響下失業(yè)率走高。2022年10月全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.5%，與9月持平，但仍位于閾值上限水平；全國(guó)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速連續(xù)回落，產(chǎn)能利用率整體下行，用工需求有所收縮。疫情三年青年失業(yè)率不斷走高，2022年10月城鎮(zhèn)青年失業(yè)率已達(dá)到17.9%。目前青年就業(yè)面臨疫情反復(fù)、供應(yīng)沖擊、結(jié)構(gòu)錯(cuò)配的三重壓力，（1）疫情之下，由于經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性難以保證，企業(yè)謹(jǐn)慎擴(kuò)產(chǎn)擴(kuò)員；（2）2022-2023年高校畢業(yè)生人數(shù)大幅增加，勞動(dòng)力市場(chǎng)供給壓力顯著上升；（3）就業(yè)市場(chǎng)存在結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配，制造業(yè)招工難和大學(xué)生就業(yè)難的現(xiàn)象同時(shí)存在。圖20：失業(yè)率隨企業(yè)利潤(rùn)回落而升高2004.01504.51005.0505.502017-122018-046.0-506.5規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:累計(jì)同比(左軸）%全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率（右軸，逆序刻度）%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所

圖21：青年失業(yè)率維持在高位25城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率:16-24歲人口，%2018.218.419.319.918.717.917.915.315.316151051月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018年2019年2020年2021年2022年數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、、開源證券研究所請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明10/32行業(yè)深度報(bào)告疫情推高酒店業(yè)人工成本占比。受三年疫情影響，國(guó)內(nèi)酒店業(yè)的人工成本占比越來(lái)越高，《中國(guó)酒店人力資源現(xiàn)狀調(diào)查報(bào)告（2022）》顯示，49%的受訪酒店人工成本占比在30%及以上，不少酒店的人工成本占比甚至已經(jīng)超過(guò)了50%為控制開支，過(guò)半數(shù)酒店選擇聘請(qǐng)外包及復(fù)合人才降成本。61%的受訪酒店選擇限制招聘以降低成本，其次是“減少小時(shí)工和外包”、“培養(yǎng)復(fù)合技能人才，實(shí)行一人多崗，一崗多能”，這兩種方式均占比54%圖22：2021年國(guó)內(nèi)近一半酒店人工成本占比在30%及圖23：2021年國(guó)內(nèi)酒店大多選擇限制招聘、復(fù)合人才、以上外包等方式控制成本60%49%50%40%30%19% 19%20% 13%10%0%20%以內(nèi) 20-24% 25-29% 30%及以上

裁員10%減編42%降薪18%凍結(jié)招聘31%限制招聘61%安排員工休無(wú)薪假48%輸送員工支援其他姊妹酒店22%培養(yǎng)復(fù)合技能人才，一人多崗54%減少小時(shí)和外包54%0%10%20%30%40%50%60%70%數(shù)據(jù)來(lái)源：《中國(guó)酒店人力資源現(xiàn)狀調(diào)查報(bào)告（2022）》、開源證券 數(shù)據(jù)來(lái)源：《中國(guó)酒店人力資源現(xiàn)狀調(diào)查報(bào)告（2022）》、開源證券研究所 研究所1.4、當(dāng)前失業(yè)率已處高位，靈活用工或迎來(lái)彈性機(jī)會(huì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)或于2023年一季度進(jìn)入復(fù)蘇期，就業(yè)有望持續(xù)改善。2022年9月開始，中國(guó)疫情管控嚴(yán)格指數(shù)逐步下降，隨著“新十條”發(fā)布，國(guó)家防控政策優(yōu)化，回歸正軌的預(yù)期進(jìn)一步增強(qiáng)。三重利好因素有望帶動(dòng)就業(yè)市場(chǎng)回暖，（1）經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，隨著疫情防控政策的優(yōu)化以及各項(xiàng)溫經(jīng)濟(jì)措施的落地，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有望迎來(lái)復(fù)蘇，帶動(dòng)就業(yè)回暖。（2）服務(wù)業(yè)改善，防控措施優(yōu)化后，正常的生活生產(chǎn)秩序有望逐漸恢復(fù)，交通、出行有望回歸疫情前，餐飲、旅游等服務(wù)業(yè)就業(yè)容量大，有利于吸納勞動(dòng)力就業(yè)。（3）政策端發(fā)力，穩(wěn)就業(yè)政策有望持續(xù)出臺(tái)，為就業(yè)的持續(xù)穩(wěn)定提供有力保障。外包用工環(huán)比有所改善，10月以來(lái)企業(yè)承接服務(wù)外包合同額環(huán)比小幅改善，圣誕、元旦等重要節(jié)日即將來(lái)臨，企業(yè)為追回業(yè)績(jī)有望增加銷售、服務(wù)人員，催生靈活用工需求，同時(shí)為2023年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、企業(yè)擴(kuò)張儲(chǔ)備技術(shù)和研發(fā)人員。請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明11/32行業(yè)深度報(bào)告圖24：2022年9月以來(lái)國(guó)內(nèi)疫情防控政策逐漸優(yōu)化1008060402002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10嚴(yán)格指數(shù):中國(guó)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所

圖25：2022年10月企業(yè)承接服務(wù)外包合同額環(huán)比小幅改善100.0080.0060.0040.0020.0014.400.002020-042020-06-20.00數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所2、中長(zhǎng)期：國(guó)外后疫情時(shí)代用工仍緊缺，國(guó)內(nèi)靈活用工發(fā)展正當(dāng)時(shí)2.1、中期來(lái)看，后疫情時(shí)代全球仍面臨用工緊缺當(dāng)前各國(guó)仍面臨用工緊缺，同時(shí)人工成本持續(xù)走高。后疫情時(shí)代全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中，就業(yè)市場(chǎng)的緊俏很大程度上受周期性因素的驅(qū)動(dòng)，一些就業(yè)率和失業(yè)率已經(jīng)修復(fù)到極值水平的國(guó)家，卻仍然面臨著嚴(yán)峻缺工問(wèn)題的現(xiàn)象，2021年澳大利亞和美國(guó)的職位空缺/失業(yè)人數(shù)比例分別達(dá)到197.03%和120.06%，空缺職位數(shù)量已超過(guò)失業(yè)人數(shù)數(shù)量。同時(shí)因通貨膨脹造成的人力成本升高也加劇了該問(wèn)題，英國(guó)和美國(guó)2022Q2的薪資水平已達(dá)到2019Q4的112.14%和113.72%，上漲幅度明顯。圖26：職業(yè)空缺/失業(yè)人數(shù)比例達(dá)到2001年以來(lái)最高250%200%150%100%50%0%200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021英國(guó)澳大利亞德國(guó)美國(guó)

圖27：2022Q2英國(guó)、美國(guó)平均薪資較2019Q4翻倍1151101051009590英國(guó) 美國(guó) 德國(guó)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、英國(guó)統(tǒng)計(jì)局、澳大利亞統(tǒng)計(jì)局、德國(guó)統(tǒng)計(jì)局、數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所開源證券研究所請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明12/32行業(yè)深度報(bào)告對(duì)比疫情前，各國(guó)招聘難度加大。各國(guó)招聘廣告量較疫情前大幅增加，美國(guó)多個(gè)行業(yè)增幅超過(guò)50%。根據(jù)Indeed招聘網(wǎng)站數(shù)據(jù)，截至2022年11月25日，美國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、加拿大和澳大利亞的招聘廣告量分別為疫情前增加49%/61%/60%/65%/142%。美國(guó)街頭招聘廣告牌增多，倉(cāng)儲(chǔ)、餐廳、銷售、郵政，幾乎各行各業(yè)都苦于招工難題。在德國(guó)和法國(guó)，技術(shù)工崗位尤其是與制造業(yè)、數(shù)字化轉(zhuǎn)型有關(guān)的職位空缺更為顯著，在加拿大和澳洲，餐飲服務(wù)業(yè)的缺工最明顯。圖28：各國(guó)招聘廣告量較疫情前大幅增加200%150%100%50%0%-50%-100%2020/2/12021/2/12022/2/1美國(guó)德國(guó)法國(guó)加拿大澳大利亞數(shù)據(jù)來(lái)源：Indeed、開源證券研究所（基準(zhǔn)日為2020年2月1日）

圖29：美國(guó)多行業(yè)招聘廣告量大幅增加，以疫情前為基準(zhǔn)120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2020/2/12020/5/12020/8/12020/11/12021/2/12021/5/12021/8/12021/11/12022/2/12022/5/12022/8/12022/11/1會(huì)計(jì)行政助理建筑顧客服務(wù)個(gè)人關(guān)懷與家庭健康數(shù)據(jù)來(lái)源：Indeed、開源證券研究所（基準(zhǔn)日為2020年2月1日）2.2、長(zhǎng)期來(lái)看，高增長(zhǎng)+低滲透，國(guó)內(nèi)靈活用工發(fā)展進(jìn)入快車道2.2.1、何為靈活用工？靈活用工亦可理解為彈性用工。靈活用工是指除簽訂標(biāo)準(zhǔn)雇傭合同以外的非標(biāo)準(zhǔn)用工，在具體形式上可分為非全日制用工、勞務(wù)派遣、短期用工、業(yè)務(wù)外包、人力資源外包、眾包、依附性自雇等。靈活用工通常具有固定期限，可解決企業(yè)階段性用人緊缺的問(wèn)題，如銷售淡旺季、孕婦產(chǎn)假、項(xiàng)目制用人等，同時(shí)將企業(yè)的固定成本轉(zhuǎn)換為變動(dòng)成本，增加成本彈性，同時(shí)提升經(jīng)營(yíng)效率。靈活用工較傳統(tǒng)勞務(wù)派遣享有更高附加值。靈活用工業(yè)務(wù)關(guān)系中的勞動(dòng)者與靈活用工服務(wù)商簽署勞動(dòng)合同，服務(wù)商承擔(dān)全方位的法定雇主責(zé)任，包括此崗位專業(yè)人員的招聘、薪酬發(fā)放、培訓(xùn)等各個(gè)環(huán)節(jié)，同時(shí)承擔(dān)所有用人風(fēng)險(xiǎn)。服務(wù)商再與有需求的用人單位再行簽訂外包服務(wù)協(xié)議。服務(wù)商需要參與業(yè)務(wù)的進(jìn)程，在業(yè)務(wù)執(zhí)行過(guò)程中，為客戶提供員工入職前、在崗到離職的全流程管理服務(wù)，業(yè)務(wù)附加值較傳統(tǒng)的勞務(wù)派遣關(guān)系更高。請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明13/32行業(yè)深度報(bào)告表1：靈活用工與傳統(tǒng)勞工關(guān)系的區(qū)別標(biāo)題傳統(tǒng)勞動(dòng)關(guān)系靈活用工題用工方式用人單位與勞動(dòng)者簽訂書面勞務(wù)合同，企業(yè)基于用人需求的波峰、波谷來(lái)靈明確約定工作崗位及薪酬等活地按需雇傭人才用人成本企業(yè)需要承擔(dān)員工的全額社保可以選擇由個(gè)人自行繳納、“企業(yè)+平臺(tái)”共同繳納等多種方式靈活程度直接雇傭容易造成僵化，入職、離職手可以根據(jù)用工需求調(diào)整，模式更為靈續(xù)復(fù)雜活，不需要支付額外的費(fèi)用資料來(lái)源：開源證券研究所圖30：靈活用工商業(yè)模式資料來(lái)源：艾瑞咨詢2.2.2、市場(chǎng)規(guī)模突破萬(wàn)億，國(guó)內(nèi)“零工經(jīng)濟(jì)”進(jìn)入快車道政策法規(guī)的完善引導(dǎo)市場(chǎng)起步。伴隨《勞動(dòng)合同法》修訂落地，明確了勞務(wù)派遣員工享有同工同籌的權(quán)利，國(guó)內(nèi)靈活用工市場(chǎng)真正開始起步。同時(shí)國(guó)內(nèi)企業(yè)不斷發(fā)展壯大，大型企業(yè)業(yè)務(wù)條線及管理層級(jí)更為清晰，非核心半徑內(nèi)的工作傾向選擇外包服務(wù)。根據(jù)SixsigmaResearch數(shù)據(jù)，零工經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)規(guī)模由2016年的1570億元增長(zhǎng)至2019年的4779億元，CAGR為45%。疫情帶來(lái)增量變化，產(chǎn)業(yè)變革助推靈活用工成長(zhǎng)加速。疫情持續(xù)影響下，不少員工無(wú)法到崗工作，宏觀經(jīng)濟(jì)承壓，企業(yè)更加注重成本管理；同時(shí)疫情期間新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)，如新興零售、互聯(lián)網(wǎng)金融、快遞物流等行業(yè)快速發(fā)展，催生靈活用工需求。根據(jù)SixsigmaResearch數(shù)據(jù)，2021年中國(guó)零工經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到8760億元，預(yù)計(jì)2022年有望突破萬(wàn)億，2019-2021年疫情期間CAGR為35%。請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明14/32行業(yè)深度報(bào)告圖31：2025年中國(guó)零工經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)規(guī)模有望突破2萬(wàn)億元圖32：人力資源外包服務(wù)市場(chǎng)中靈活用工增長(zhǎng)最為迅速25000200001978015800450.01500012670400.010660350.0100008760300.06480250.050001570286235974779200.0150.00100.050.00.0

復(fù)合增長(zhǎng)率214-20182018-2023E靈活用工26.4%24.5%勞務(wù)派遣-0.9%0.7%人事代理16.3%14.4%其他20.9%19.5%總計(jì)19.0%19.0%中國(guó)零工經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)規(guī)模（億元）零活用工勞務(wù)派遣人事代理其他數(shù)據(jù)來(lái)源：SixsigmaResearch、開源證券研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：灼識(shí)咨詢、開源證券研究所企業(yè)端來(lái)看，企業(yè)靈活用工規(guī)模逐步擴(kuò)大。2021年我國(guó)有61.14%的企業(yè)在使用靈活用工，同比上升5.46pct，其中“穩(wěn)定或擴(kuò)大使用規(guī)?！钡钠髽I(yè)比例從2020年29.32%攀升至2021年的51.80%，“縮減使用規(guī)模”的企業(yè)比例從2020年的26.36%降至2021年的9.34%，企業(yè)使用靈活用工的規(guī)模呈現(xiàn)擴(kuò)張趨勢(shì)。傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)和制造業(yè)使用靈活用工的比例分別為61.9%、52.2%和58.5%，傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)和制造業(yè)的工作重復(fù)性較強(qiáng)，對(duì)技術(shù)和專業(yè)的要求較低，且業(yè)務(wù)波動(dòng)性更強(qiáng)，更適合采用靈活用工形式。圖33：穩(wěn)定或擴(kuò)大靈活用工使用規(guī)模的企業(yè)數(shù)過(guò)半60%51.80%50%44.32%40%38.86%30%29.32%26.36%20%10%9.34%0%20212020

圖34：傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)使用靈活用工的比例最高100%38.1%47.8%41.5%44.3%80%60%32.0%38.7%26.4%22.3%40%20%29.9%29.9%29.3%19.8%0%傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)現(xiàn)代服務(wù)業(yè)制造業(yè)整體否，沒有使用（%）在使用，但已縮減使用規(guī)模（%）在使用，規(guī)模持續(xù)或擴(kuò)大中（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：人瑞人才公眾號(hào)、開源證券研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：艾瑞咨詢、開源證券研究所請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明15/32行業(yè)深度報(bào)告2.2.3、經(jīng)濟(jì)下行期間企業(yè)更加注重效益靈活用工的特性為企業(yè)增加經(jīng)濟(jì)效益。企業(yè)將部分相對(duì)彈性的波峰波谷的工作采用靈活用工業(yè)務(wù)模式，能夠支持企業(yè)提升組織靈活性、降低風(fēng)險(xiǎn)；疫情期間，因下游需求波動(dòng)或工廠開工受阻，制造業(yè)訂單的不確定性加大，靈活用工需求增多。降低用工成本是現(xiàn)階段企業(yè)選擇靈活用工的首要目的，招聘難、用工荒也是企業(yè)面臨的普遍難題，44.1%的企業(yè)為減輕自招壓力選擇靈活用工，42.9%的企業(yè)為短期項(xiàng)目或季節(jié)性需求選擇靈活用工。圖35：靈活用工幫助企業(yè)減少固定員工成本 圖36：降低成本是企業(yè)使用靈活用工的首要目的降低用工成本75.4%減輕自招壓力44.1%短期項(xiàng)目或季節(jié)性用工需求42.9%編制限制35.2%規(guī)避政策法規(guī)風(fēng)險(xiǎn)27.2%業(yè)務(wù)擴(kuò)張22.2%建立可供篩選的人才蓄水池13.3%其他1.2%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%數(shù)據(jù)來(lái)源：走出去智庫(kù)、開源證券研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：艾瑞咨詢、開源證券研究所2.2.4、政策逐漸完善，促進(jìn)正向發(fā)展各類行業(yè)政策持續(xù)支持，推動(dòng)靈活就業(yè)與新經(jīng)濟(jì)融合，進(jìn)入發(fā)展快車道。人力資源相關(guān)法規(guī)政策的進(jìn)程主要分為三個(gè)階段，萌芽期（2007-2012年）：國(guó)家在這一時(shí)期對(duì)就業(yè)相關(guān)的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)做出了詳盡的規(guī)定，提出要建設(shè)具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的人力資源服務(wù)機(jī)構(gòu)。2008年，人力資源社會(huì)保障部組建后，開始籌劃建立統(tǒng)一規(guī)范的人力資源市場(chǎng)。2010年，國(guó)家提出了到2020年我國(guó)人才發(fā)展的總體目標(biāo)，確立國(guó)家人才競(jìng)爭(zhēng)比較優(yōu)勢(shì)，為在本世紀(jì)中葉基本實(shí)現(xiàn)社會(huì)主義現(xiàn)代化奠定人才基礎(chǔ)，并在上海第一個(gè)建立國(guó)家級(jí)人力資源服務(wù)產(chǎn)業(yè)園。改革探索期（2013-2016年）：這一時(shí)期制定法規(guī)政策提速，政府管理轉(zhuǎn)向政策制定、產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)和營(yíng)造環(huán)境。2014年，《勞務(wù)派遣暫行規(guī)定》落地，同年國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)服務(wù)外包產(chǎn)業(yè)加快發(fā)展的意見》，推進(jìn)信息技術(shù)、業(yè)務(wù)流程和知識(shí)流程等高技術(shù)、高附加值的外包服務(wù)。2016年人社部發(fā)表“十三五”規(guī)劃綱要，明確大力發(fā)展人力資源服務(wù)業(yè)。高速發(fā)展期（2017年至今）：人力資源行業(yè)走向與新興產(chǎn)業(yè)的快速融合。2017年，《“十三五”促進(jìn)就業(yè)規(guī)劃》提出要培育人力資源服務(wù)產(chǎn)業(yè)園，實(shí)施“互聯(lián)網(wǎng)+人力資源服務(wù)”行動(dòng)。，2020年國(guó)務(wù)院發(fā)布，《關(guān)于支持多渠道靈活就業(yè)的意見》，鼓勵(lì)人力資源服務(wù)機(jī)構(gòu)為靈活就業(yè)人員提供技術(shù)培訓(xùn)、人才服務(wù)外包等專業(yè)化服務(wù)，保障靈活就業(yè)人員的合法權(quán)益。請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明16/32行業(yè)深度報(bào)告圖37：國(guó)內(nèi)人力資源行業(yè)相關(guān)主要法規(guī)及政策資料來(lái)源：北京城鄉(xiāng)公司公告、中國(guó)政府網(wǎng)、開源證券研究所2.3、中外對(duì)比，國(guó)內(nèi)滲透率和集中度仍有數(shù)倍提升空間靈活用工滲透率處于低位。廣義靈活用工滲透率美國(guó)已達(dá)到32%，日本約達(dá)42%，中國(guó)仍不足10%；狹義靈活用工人數(shù)差異更為明顯，美國(guó)成熟市場(chǎng)已達(dá)到10%，中國(guó)僅不足1%，未來(lái)有數(shù)倍提升空間。外包服務(wù)滲透率處于低位。歐美日等發(fā)達(dá)國(guó)家人力資源外包服務(wù)滲透率都在80%以上，中國(guó)為60%。發(fā)達(dá)國(guó)家的大型企業(yè)傾向于將非核心部門的半徑外業(yè)務(wù)進(jìn)行外包，節(jié)省人員成本的同時(shí)也減少披露的員工人數(shù)，提升報(bào)表端的人均效益。中國(guó)人力資源外包服務(wù)行業(yè)仍處于發(fā)展初期，隨著公司之間競(jìng)爭(zhēng)愈來(lái)愈激烈，企業(yè)有望愈來(lái)愈接受外包服務(wù)，追求管理效益。圖38：中國(guó)狹義靈活用工與所有員工的比率不足1%10%4%3%1%美國(guó) 日本 歐盟 中國(guó)數(shù)據(jù)來(lái)源：SixsigmaResearch、開源證券研究所

圖39：中國(guó)人力資源外包服務(wù)的滲透率（按企業(yè)數(shù)目計(jì)）低于發(fā)達(dá)國(guó)家90%85%80%60%美國(guó) 日本 歐盟 中國(guó)數(shù)據(jù)來(lái)源：SixsigmaResearch、開源證券研究所請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明17/32行業(yè)深度報(bào)告營(yíng)收、市值差距明顯，據(jù)《2022全球人力資源服務(wù)機(jī)構(gòu)50強(qiáng)榜單與白皮書》顯示，2021年任仕達(dá)營(yíng)業(yè)收入為291.19億美元位列全球第一，德科集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入為247.04億美元，萬(wàn)寶盛華為207.24億美元。而作為國(guó)內(nèi)人服龍頭的上海外服和科銳國(guó)際2021年?duì)I業(yè)收入僅為17.75和10.85億美元。市值方面，國(guó)內(nèi)人力資源服務(wù)公司與海外成熟市場(chǎng)的龍頭公司差距更為明顯。缺少全球化布局，海外龍頭普遍通過(guò)跨區(qū)域收并購(gòu)實(shí)現(xiàn)較為完善的全球化布局。（1）任仕達(dá)成立于1960年，總部位于荷蘭，通過(guò)先后收購(gòu)Tempo-team、FujiStaff、MonsterWorldwide、BMCandAusy等公司，完成其在美國(guó)、歐洲、日本的全球布局，目前任仕達(dá)的服務(wù)遍及38個(gè)國(guó)家地區(qū)近4,900處分支機(jī)構(gòu)，每天為近70萬(wàn)候選人提供工作機(jī)會(huì)。（2）Recruit（瑞可利）有著類似的收并購(gòu)擴(kuò)張之路，公司成立于1960年，以為應(yīng)屆生做招聘廣告起家，后隨日本靈活用工的發(fā)展開啟外包服務(wù)業(yè)務(wù)，2000年后收購(gòu)Indeed、Glassdoor等公司，把業(yè)務(wù)擴(kuò)展到美國(guó)、歐洲、澳大利亞等地，當(dāng)前服務(wù)的國(guó)家/地區(qū)數(shù)量超過(guò)60個(gè)。國(guó)內(nèi)公司積極推進(jìn)全球化進(jìn)程，科銳國(guó)際2018年收購(gòu)英國(guó)公司Investigo，2022年中報(bào)顯示科銳的海外收入占比已達(dá)24.5%，業(yè)務(wù)分布在英國(guó)、美國(guó)、荷蘭、新加坡、馬來(lái)西亞等國(guó)家。圖40：中外人力服務(wù)機(jī)構(gòu)2021年?duì)I業(yè)收入差距較大（億圖41：ADP及Recruit市值優(yōu)于其他公司（億美元），截美元）至2022/12/183501,2001,0253001,00025080020060052015040010010850200544220141-0數(shù)據(jù)來(lái)源：HRoot.《2022全球人力資源服務(wù)機(jī)構(gòu)50強(qiáng)榜單與白皮數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所書》、開源證券研究所對(duì)比全球市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)靈活用工市場(chǎng)的集中度有較大提升空間。海外巨頭在全球的整體市占率較高，全球人力資源外包前6服務(wù)商營(yíng)收合計(jì)占比達(dá)20.4%，各公司占比不超過(guò)5%。國(guó)內(nèi)公司市占提升空間較大，2021年國(guó)內(nèi)前四靈活用工服務(wù)商合計(jì)市占率僅2.84%，市場(chǎng)極為分散，擁有品牌優(yōu)勢(shì)、客戶和人才資源優(yōu)勢(shì)的龍頭公司市占率有望提升。請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明18/32行業(yè)深度報(bào)告圖42：2020年全球人力資源外包前六服務(wù)商市占率圖43：2021年中國(guó)靈活用工前四服務(wù)商市占率僅2.84%20.4%任仕達(dá),德科,4.6%萬(wàn)寶盛華,4.9%瑞可利,4.1%2.7%allegisGroup,2.5%其他,79.6%瀚納仕,1.6%任仕達(dá)德科萬(wàn)寶盛華瑞可利allegisGroup瀚納仕其他

上海外服,科銳國(guó)際,人瑞人才,0.78%0.52%1.27%萬(wàn)寶盛華大中華區(qū),0.27%其他,97.16%上海外服科銳國(guó)際人瑞人才萬(wàn)寶盛華大中華區(qū)其他數(shù)據(jù)來(lái)源：艾瑞咨詢、開源證券研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：艾瑞咨詢、開源證券研究所3、復(fù)盤海外：經(jīng)濟(jì)、人口、政策，多重因素驅(qū)動(dòng)行業(yè)發(fā)展3.1、經(jīng)濟(jì)衰退提供機(jī)遇，多重因素驅(qū)動(dòng)美日靈活用工快速發(fā)展美國(guó)的靈活用工滲透率在上世紀(jì)70-80年代得到快速增長(zhǎng)。彼時(shí)美國(guó)也正處于經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，失業(yè)率升高的同時(shí)通脹也在快速走高，拿固定薪資的工人收入增長(zhǎng)不及物價(jià)水平的增加，不少工人將目光轉(zhuǎn)向以時(shí)薪結(jié)算的臨時(shí)工種。1970年開始，美國(guó)出臺(tái)了一系列保護(hù)勞動(dòng)者職業(yè)安全和健康、鼓勵(lì)靈活用工的政策法規(guī)，美國(guó)靈活用工比例快速提升。經(jīng)濟(jì)承壓或重大經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生時(shí)，靈活用工比例也有較大提升，呈現(xiàn)抗周期屬性，具體體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)有所支撐，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期較正常用工恢復(fù)更為快速。圖44：美國(guó)靈活用工滲透率具有抗周期屬性25%20%15%10%5%0%

1997年2000年1970年第85屆國(guó)際勞工大會(huì)通通過(guò)《臨時(shí)工人平等法》，規(guī)美國(guó)通過(guò)《職業(yè)安全和健康過(guò)《1997年私營(yíng)就業(yè)機(jī)構(gòu)定臨時(shí)工人如果在一年內(nèi)工法案》,對(duì)靈活用工人員的安公約》，首次承認(rèn)勞務(wù)派作滿100小時(shí)，就應(yīng)該享有與2008全健康進(jìn)行規(guī)定。遣機(jī)構(gòu)的合法地位。正式職工相同的津貼。雷曼危機(jī)…數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)歷年非全日制員工比例(%,左軸)美國(guó)歷年GDP增長(zhǎng)率(%,右軸)

15%10%5%0%-5%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明19/32行業(yè)深度報(bào)告日本靈活用工市場(chǎng)在2000年后得以蓬勃發(fā)展。90年代日本房地產(chǎn)泡沫開始破裂，居民手中的資產(chǎn)開始縮水，日本經(jīng)濟(jì)開始進(jìn)入漫長(zhǎng)的衰退周期，不少終身雇傭制的企業(yè)為縮減成本而開始裁員，并招募部分臨時(shí)用工。同時(shí)，日本老齡化問(wèn)題開始逐漸顯現(xiàn)，勞動(dòng)力總體呈下行趨勢(shì)。多種因素結(jié)合下，20世紀(jì)初的5-10年成為日本靈活用工發(fā)展的黃金時(shí)期，靈活用工已成為日本較為主流的用工形式，2008年雷曼危機(jī)后，日本靈活用工規(guī)模達(dá)到峰值。2017年日本靈活用工市場(chǎng)規(guī)模已接近65萬(wàn)億。圖45：日本靈活用工市場(chǎng)規(guī)模于2008年達(dá)到頂峰（單位：十億日元）90002012.42015.9修訂變更機(jī)構(gòu)所修訂禁止每日聘用人員服務(wù);需的許可證;穩(wěn)8000對(duì)臨時(shí)工的內(nèi)部派遣限制在定就業(yè)政策;職200880%以內(nèi);禁止重新雇用離開業(yè)發(fā)展支助義務(wù)雷曼危機(jī)公司不到1年的臨時(shí)工70002004.37789.26499.5《工人派遣法》主要6000修正案:制造業(yè)勞務(wù)派遣工人1999.121999.75000《工人派遣批準(zhǔn)國(guó)法》修正案：際勞工正面清單—〉4000組織第負(fù)面清單號(hào)公30001986約《工人派遣法》的執(zhí)行20001671.71000196.80數(shù)據(jù)來(lái)源：JASSA、開源證券研究所復(fù)盤美日靈活用工發(fā)展歷程，我們認(rèn)為驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)因素主要有4個(gè)，（1）經(jīng)濟(jì)增速放緩，美國(guó)和日本在宏觀經(jīng)濟(jì)放緩背景下，企業(yè)對(duì)于人工成本的把控更為嚴(yán)格，靈活用工能為企業(yè)降本增效，同時(shí)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期，企業(yè)對(duì)于未來(lái)發(fā)展抱有不確定性，靈活用工更受青睞。（2）人口老齡化加劇，日本社會(huì)新出生人口下降，老齡化問(wèn)題加劇，整體勞動(dòng)力人口呈下降趨勢(shì)，導(dǎo)致勞工市場(chǎng)供需不平衡，造成勞工短缺等問(wèn)題。（3）政府出臺(tái)促就業(yè)政策，美國(guó)出臺(tái)《職業(yè)安全和健康法案》，日本出臺(tái)《工人派遣法》及修正案，規(guī)范靈活用工標(biāo)準(zhǔn)，保障靈活用工權(quán)益，鼓勵(lì)行業(yè)健康發(fā)展。（4）第三產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，包括服務(wù)業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)、新經(jīng)濟(jì)在內(nèi)的第三產(chǎn)業(yè)對(duì)于靈活用工的需求更大，其行業(yè)特性更適合靈活用工發(fā)展，同時(shí)數(shù)字化的信息處理進(jìn)一步促進(jìn)靈活用工的供需匹配。請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明20/32行業(yè)深度報(bào)告圖46：2000年后日本老齡化加劇800016%700014%600012%500010%40008%30006%20004%10002%00%1968-01日本就業(yè)人數(shù)（萬(wàn)人）日本65歲以上就業(yè)人數(shù)占比,%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所

圖47：日本、美國(guó)第三產(chǎn)業(yè)占GDP的比重持續(xù)提升908070605040302010019701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018日本服務(wù)業(yè)占GDP的比重，%美國(guó)服務(wù)業(yè)占GDP的比重，%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所3.2、國(guó)內(nèi)人口結(jié)構(gòu)向日本靠攏，“用工荒”和“招工難”同時(shí)出現(xiàn)勞動(dòng)力下降，老齡化加劇。中國(guó)總勞動(dòng)力人口持續(xù)下降，2019年同比增速已轉(zhuǎn)為負(fù)數(shù)，參考日本人口結(jié)構(gòu)，預(yù)計(jì)勞動(dòng)力人口將延續(xù)下降趨勢(shì)。人口學(xué)界一般以65歲以及人口占比超過(guò)7%、14%和20%分別作為界定老齡化社會(huì)、深度老齡化社會(huì)和超老齡化社會(huì)的標(biāo)準(zhǔn)。自2000年，中國(guó)65歲及以上老年人口超過(guò)7%，進(jìn)入老齡化社會(huì)以來(lái)，我國(guó)老齡化進(jìn)程呈加速態(tài)勢(shì)。2019年，我國(guó)65歲及以上人口占比已上升12.57%，聯(lián)合國(guó)中等變量預(yù)計(jì)，2025年，中國(guó)將進(jìn)入深度老齡化社會(huì)，2040年進(jìn)入超老齡化社會(huì)。圖48：2019年中國(guó)總勞動(dòng)人口同比轉(zhuǎn)負(fù)8400001.5%8200008000001.0%7800000.5%7600007400000.0%720000700000 -0.5%總勞動(dòng)力人口:中國(guó) 同比增速，%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所

圖49：2019年中國(guó)65歲及以上人口比例上升至12.57%141210864202003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201965歲及以上人口比例，%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所人口紅利消失，國(guó)民素質(zhì)提升。2010年以來(lái)，國(guó)內(nèi)人倍率持續(xù)升高，人才市場(chǎng)崗位供給大于求職者需求，企業(yè)面臨“用工荒”。中國(guó)接受過(guò)高等教育的素質(zhì)人才占比不斷提高，畢業(yè)生競(jìng)爭(zhēng)加劇，面臨“找工難”，行業(yè)需要專業(yè)的人力資源機(jī)構(gòu)從中匹配，減少信息差，解決當(dāng)下人才市場(chǎng)供給與需求間的矛盾。請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明21/32行業(yè)深度報(bào)告圖50：2021年9月國(guó)內(nèi)職業(yè)供給/需求的比率已上升至1.531.801.601.401.201.000.800.600.400.200.002021-042020-092020-022019-072018-122018-052017-102017-032016-082016-012015-062014-112014-042013-092013-022012-072011-122011-052010-102010-03全國(guó)職業(yè)供求分析:求人倍率:全國(guó)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所

圖51：2020年國(guó)內(nèi)本科畢業(yè)人數(shù)創(chuàng)下新高450400350300250200150100500高等教育:普通高校畢業(yè)生數(shù):本科:萬(wàn)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所圖52：國(guó)內(nèi)就業(yè)人員平均工資快速增長(zhǎng)1000009.4%11.0%10.0%10.3%12.0%10.0%800007.3%7.0%7.3%6.1%8.0%60000400006.0%4.0%200002.0%00.0%201320142015201620172018201920202021就業(yè)人員平均工資:合計(jì):元同比增速,%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所4、個(gè)股比較：科銳國(guó)際、北京城鄉(xiāng)、外服控股4.1、靈活用工及外包服務(wù)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)快速，但毛利相對(duì)較低靈活用工及外包服務(wù)業(yè)務(wù)收入占比最大，且增長(zhǎng)快速。三家企業(yè)主營(yíng)線下ToB端的人力資源服務(wù)，包含招聘流程服務(wù)、人事管理服務(wù)、業(yè)務(wù)外包服務(wù)等。受益于人力資源行業(yè)發(fā)展，核心客戶資源及人才資源向龍頭企業(yè)集中，近年來(lái)三家公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入都實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，其中靈活用工及服務(wù)外包業(yè)務(wù)增速最快。2021年，科銳國(guó)際主營(yíng)業(yè)務(wù)中靈活用工、中高端人才尋訪、招聘流程外包、技術(shù)服務(wù)、其他業(yè)務(wù)的收入占比分別為84.61%/9.97%/2.08%/0.32%/3.03%，北京城鄉(xiāng)主營(yíng)業(yè)務(wù)中人事管理、薪酬福利、業(yè)務(wù)外包、招聘及靈活用工的收入占比分別為5.22%/3.90%/86.33%/4.55%，外服控股主營(yíng)業(yè)務(wù)中派遣勞務(wù)、招聘服務(wù)收入、人事服務(wù)、員工薪酬及福利、服務(wù)外包業(yè)務(wù)的收入占比分別為1.16%/5.64%10.15%13.07%/69.98%。2021年外服控股調(diào)整人才派遣收入確認(rèn)方式，當(dāng)年收入增速不具備可比性請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明22/32行業(yè)深度報(bào)告圖53：靈活用工及外包服務(wù)業(yè)務(wù)收入占比最大，且收入增長(zhǎng)較快（單位：億元，%）科銳國(guó)際 北京城鄉(xiāng) 外服控股80604020-

15050%100%30040.5%50%25.7%78.3%40%63.2%80%2001000%30%60%-47.6%39.6%10013.0%20%40%50-50%10%9.6%20%-0%0%2019202020210-100%20212022H12019202020212022H1派遣勞務(wù)招聘服務(wù)收入靈活用工中高端人才訪尋招聘及靈活用工業(yè)務(wù)外包人事服務(wù)員工薪酬及福利招聘流程外包技術(shù)服務(wù)薪酬福利人事管理服務(wù)外包業(yè)務(wù)收入增速其他主營(yíng)業(yè)務(wù)其他業(yè)務(wù)收入增速收入增速數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、北京城鄉(xiāng)公司公告、開源證券研究所靈活用工及外包服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率相對(duì)較低。2021年，科銳國(guó)際靈活用工業(yè)務(wù)毛利率為8.06%，北京城鄉(xiāng)業(yè)務(wù)外包和招聘及靈活用工的毛利率分別為2.60%和9.30%，外服控股服務(wù)外包業(yè)務(wù)的毛利率為1.99%。靈活用工及外包服務(wù)派出人員人工成本及服務(wù)費(fèi)全額確認(rèn)營(yíng)業(yè)收入，同時(shí)將派出人員的人工成本計(jì)入營(yíng)業(yè)成本，因此毛利率相對(duì)較低。表2：靈活用工及外包服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率相對(duì)較低，%科銳國(guó)際北京城鄉(xiāng)外服控股2019年2020年2021年2019年2020年2021年2021年靈活用工8.59%9.19%8.06%人事管理82.20%78.27%83.13%服務(wù)外包1.99%業(yè)務(wù)中高端人36.08%36.42%37.22%薪酬福利37.20%35.44%33.03%員工薪酬31.19%才訪尋及福利招聘流程45.87%44.58%43.23%業(yè)務(wù)外包3.14%2.74%2.60%人事服務(wù)81.19%外包技術(shù)服務(wù)24.80%招聘及靈9.72%9.49%9.30%招聘服務(wù)7.85%活用工收入其他主營(yíng)12.40%12.20%其他服務(wù)51.42%30.10%32.23%派遣勞務(wù)76.10%業(yè)務(wù)收入綜合14.31%13.57%11.52%綜合10.98%10.28%8.53%綜合15.15%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、北京城鄉(xiāng)公司公告、開源證券研究所請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明23/32行業(yè)深度報(bào)告科銳國(guó)際的毛利主要來(lái)自靈活用工，北京城鄉(xiāng)和外服控股的毛利都主要來(lái)自于人事管理和服務(wù)。2021年科銳國(guó)際靈活用工的毛利占比為59.2%，其次是中高端人才尋訪，占比為32.2%。北京城鄉(xiāng)和外服控股人事管理服務(wù)的毛利率都在80%以上，貢獻(xiàn)毛利占比分別為50.4%和54.8%，外包業(yè)務(wù)因其毛利率較低，毛利分別占比為26.1%和9.3%。圖54：2021年科銳國(guó)際毛利主要來(lái)自靈活用工，北京城鄉(xiāng)、外服控股來(lái)自人事相關(guān)服務(wù)，%科銳國(guó)際北京城鄉(xiāng)外服控股招聘技術(shù)服其他業(yè)招聘及其他服招聘服派遣勞流程務(wù),務(wù),靈活用務(wù)收入,務(wù)收務(wù),外包,0.7%0.2%工,3.6%入,5.9%7.8%4.9%2.9%業(yè)務(wù)中高端外包,員工薪人才訪人事服靈活用26.1%人事管酬及福尋,務(wù),工,理,利,54.8%32.2%59.2%50.4%27.1%薪酬福服務(wù)外包利,業(yè)務(wù),14.9%9.3%靈活用工中高端人才訪尋招聘流程外包技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)外包招聘及靈活用工員工薪酬及福利招聘服務(wù)收入其他業(yè)務(wù)其他服務(wù)收入派遣勞務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、北京城鄉(xiāng)公司公告、開源證券研究所4.2、靈活用工員工數(shù)量增加，各公司客戶結(jié)構(gòu)不一科銳國(guó)際外包員工數(shù)量增長(zhǎng)較快，已由2018年的11,700人增長(zhǎng)到2021年的31,678人，三年復(fù)合增速為39.38%。外服控股外包員工數(shù)量整體呈下降趨勢(shì)，但毛利較高的靈活用工派出員工數(shù)量持續(xù)增加，已由2017年的2335人增加到2020年的3718人。圖55：科銳國(guó)際外包員工數(shù)量增長(zhǎng)較快圖56：外服控股人才派遣員工減少，靈活用工派出員工增加35,00031,67860%30,00050%25,00020,22540%20,00014,60030%15,00011,70020%10,0005,00010%-0%2018201920202021外包員工數(shù)量同比增速

150,0005%100,0000%131,333133,248129,100112,433-5%50,000-10%-2,3352,9683,5383,718-15%2017201820192020人才派遣員工數(shù)量靈活用工派出員工數(shù)量合計(jì)派出員工數(shù)量同比增速數(shù)據(jù)來(lái)源：科銳國(guó)際公司公告、開源證券研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：外服控股公司公告、開源證券研究所請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明24/32行業(yè)深度報(bào)告科銳國(guó)際、北京城鄉(xiāng)的客戶結(jié)構(gòu)較為集中，外服控股客戶分布較為分散?？其J國(guó)際第一大客戶收入占比由2019年的11.69%提升至2021年的23.68%，前五大客戶占比也隨之提升至36.65%。北京城鄉(xiāng)第一大客戶華為的收入占比也由2020年的14.15%提升至2021年的20.19%。外服控股也呈現(xiàn)第一大客戶收入占比提升的現(xiàn)象，上海浦發(fā)銀行收入占比由2019年的4.9%，提升至2020年的6.05%。通過(guò)深度綁定大型企業(yè)，公司收入來(lái)源更為長(zhǎng)期穩(wěn)定，且大客戶資信情況更為良好，發(fā)生大額壞賬的風(fēng)險(xiǎn)較低。表3：科銳國(guó)際、北京城鄉(xiāng)的客戶結(jié)構(gòu)較為集中，外服控股客戶結(jié)構(gòu)較為分散，%科銳國(guó)際北京城鄉(xiāng)外服控股2021年2020年2019年2021年2020年2020年2019年2018年客戶客戶客戶上海浦上海浦東延長(zhǎng)華為20.19%華為14.15%6.05%4.9%23.68%17.19%11.69%東發(fā)展2.8%AAA銀行發(fā)展銀行石油客戶客戶客戶貝殼6.19%阿里延長(zhǎng)石2.25%2.3%交通4.13%3.33%3.11%7.56%阿里巴巴2.7%BBB巴巴油銀行客戶客戶客戶飛鶴健合（中上汽滴滴5.86%1.97%2.3%通用2.7%3.75%2.94%2.88%4.36%延長(zhǎng)石油CCC乳業(yè)國(guó)）汽車客戶客戶客戶阿里交通銀1.54%2.3%上汽3.06%2.30%2.71%4.17%順豐3.90%交通銀行2.5%DDD巴巴行集團(tuán)上?？蛻艨蛻艨蛻粲龛采掀?.49%2.2%蘇寧2.03%2.23%2.27%2.07%衣戀2.58%蘇寧易購(gòu)2.1%EEE信息用汽車易購(gòu)技術(shù)合計(jì)36.65%合計(jì)27.99%合計(jì)22.66%合計(jì)36.98%合計(jì)34.05%合計(jì)13.30%合計(jì)14.09%合計(jì)12.78%數(shù)據(jù)來(lái)源：科銳國(guó)際、北京城鄉(xiāng)、外服控股公司公告、開源證券研究所4.3、外服控股盈利能力相對(duì)較強(qiáng)，人服公司營(yíng)業(yè)成本主為人工成本毛利率方面，隨著靈活用工、外包服務(wù)等低毛利率的業(yè)務(wù)占比增加，科銳國(guó)際及北京城鄉(xiāng)毛利率出現(xiàn)下滑，兩家公司正積極推進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，提升發(fā)單、接單運(yùn)營(yíng)效率，加快人員周轉(zhuǎn)。凈利率方面，三家公司凈利率在4-5%左右，外服控股人事管理業(yè)務(wù)毛利占比較大，凈利率相對(duì)較高。請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明25/32行業(yè)深度報(bào)告圖57：外服控股毛利率相對(duì)較高，%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%2019 2020 2021 2022Q1-3科銳國(guó)際 北京城鄉(xiāng) 外服控股數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、北京城鄉(xiāng)公司公告、開源證券研究所

圖58：外服控股凈利率相對(duì)較高，%6.00%4.00%2.00%0.00%2019 2020 2021 2022Q1-3科銳國(guó)際 北京城鄉(xiāng) 外服控股數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、北京城鄉(xiāng)公司公告、開源證券研究所人服行業(yè)屬于人力密集型行業(yè)，各項(xiàng)主要業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)成本主要為人工成本，根據(jù)科銳國(guó)際招股說(shuō)明書，其各項(xiàng)業(yè)務(wù)的主要成本拆分如下：表4：2016年科銳國(guó)際各項(xiàng)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)成本主要為人工成本中高端人才尋訪招聘流程外包靈活用工人工成本86.32%人工成本84.15%人工成本93.56%房租、物業(yè)及水電8.35%分包服務(wù)費(fèi)3.84%房租、物業(yè)及水電0.99%差旅及交通費(fèi)2.20%房租、物業(yè)及水電6.46%差旅及交通費(fèi)1.04%通訊費(fèi)1.92%差旅及交通費(fèi)2.76%通訊費(fèi)0.11%折舊及攤銷1.20%通訊費(fèi)1.78%折舊及攤銷0.18%折舊及攤銷1.01%報(bào)銷款1.89%其他2.23%合計(jì)100%合計(jì)100%合計(jì)100%數(shù)據(jù)來(lái)源：科銳國(guó)際招股說(shuō)明書、開源證券研究所4.4、靈活用工業(yè)務(wù)對(duì)于資金的需求較高靈活用工業(yè)務(wù)墊資需求較大。靈活用工及外包服務(wù)提供商需承擔(dān)所有的用工風(fēng)險(xiǎn)，負(fù)責(zé)派出人員的招聘并參與后續(xù)服務(wù)過(guò)程的管理，在向客戶收回合同款項(xiàng)前，需墊付一定金額的人員成本，對(duì)于資金周轉(zhuǎn)的要求較高，外服控股的現(xiàn)金流相對(duì)更為充裕。截至2021年12月31日，科銳國(guó)際、北京城鄉(xiāng)、外服控股的貨幣資金分別10.77/60.51/97.87億元。請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明26/32行業(yè)深度報(bào)告圖59：科銳國(guó)際經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流受靈活用工業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)拖累（單位：萬(wàn)元）800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,000--100,0002,0192,0202,0212022H1營(yíng)業(yè)收入貨幣資金經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~歸母凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所圖60：北京城鄉(xiāng)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額與凈利潤(rùn)匹配（單位： 圖61：外服控股貨幣資金相對(duì)更為充裕（單位：萬(wàn)元）萬(wàn)元）3,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,000

1,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,000-2020 2021

--200,000

2,021 2022H1營(yíng)業(yè)收入貨幣資金經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~歸母凈利潤(rùn)

營(yíng)業(yè)收入貨幣資金經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~歸母凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)來(lái)源：北京城鄉(xiāng)公司公告、開源證券研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開源證券研究所應(yīng)收賬款方面，2021年科銳國(guó)際、北京城鄉(xiāng)、外服控股的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別2.89/8.32/15.91，科銳國(guó)際靈活用工業(yè)務(wù)收入占比相對(duì)較高，且科銳國(guó)際與北京城鄉(xiāng)的大客戶占比較大，賬期偏長(zhǎng)，外服控股客戶更為分散，回款更為快速?？其J國(guó)際、北京城鄉(xiāng)、外服控股的合同負(fù)債收入比分別為0.90%/0.75%/4.82%，因小客戶較大客戶違約風(fēng)險(xiǎn)更大，且其人事管理及招聘業(yè)務(wù)收入占比相對(duì)較大，外服控股的預(yù)收款項(xiàng)比例較科銳國(guó)際及北京城鄉(xiāng)更高。請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明27/32行業(yè)深度報(bào)告圖62：2021年外服控股應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較高（次） 圖63：2021年外服控股合同負(fù)債收入比較高20.0015.9115.0010.008.325.002.89-科銳國(guó)際北京城鄉(xiāng)外服控股

6.00%4.82%5.00%4.00%3.00%2.00%0.90%1.00%0.75%0.00%科銳國(guó)際北京城鄉(xiāng)外服控股數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、北京城鄉(xiāng)公司公告、開源證券研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、北京城鄉(xiāng)公司公告、開源證券研究所4.5、募資建設(shè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級(jí)數(shù)字化轉(zhuǎn)型有望助力公司提升整體運(yùn)作效率，同時(shí)開辟新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。參考美國(guó)人力資源數(shù)字化外包解決方案龍頭提供商【ADP】，標(biāo)準(zhǔn)化、數(shù)字化的人力資源系統(tǒng)能為全球各類行業(yè)各類規(guī)模的企業(yè)提供包括招聘、薪酬、稅務(wù)等的一站式人力資源外包服務(wù)，當(dāng)前ADP公司年收入已突破千億人民幣，市值過(guò)千億美元，滾動(dòng)市盈率中樞在35倍。表5：科銳國(guó)際、北京城鄉(xiāng)、外服控股使用募集資金建設(shè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型公司擬使用金額項(xiàng)目（萬(wàn)元）數(shù)字化轉(zhuǎn)型人力