潤禾材料-300727-投資價值分析報告-立足硅油基本盤技術(shù)賦能轉(zhuǎn)型高端

證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后第28頁起的免責條款和聲明立足硅油基本盤，技術(shù)賦能轉(zhuǎn)型高端公司專注于有機硅深加工，立足改性硅油，技術(shù)不斷升級，布局高端化妝品、光學(xué)及集成電路材料、導(dǎo)熱界面材料，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步高端化。隨公司新增產(chǎn)能立足硅油基本盤，技術(shù)賦能轉(zhuǎn)型高端公司專注于有機硅深加工，立足改性硅油，技術(shù)不斷升級，布局高端化妝品、光學(xué)及集成電路材料、導(dǎo)熱界面材料，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步高端化。隨公司新增產(chǎn)能釋放，預(yù)計高端新材料產(chǎn)能占比將超50%，疊加原材料成本低位，公司毛利率有望提升。我們預(yù)計公司2022-2024年歸母凈利潤為1.01/1.33/1.80億元，對應(yīng)EPS為0.79/1.05/1.42元。參考可比公司PE估值與DCF估值方法，給予公司目標價34元，對應(yīng)2023年32倍PE，首次覆蓋，給予“買入”評級。▍公司為有機硅新材料深加工企業(yè)，盈利能力穩(wěn)步提升。公司主營有機硅深加工產(chǎn)品，產(chǎn)品領(lǐng)域包括熱管理、個人護理、紡織印染、新能源等16個領(lǐng)域。2022年公司產(chǎn)能增長，在三季度傳統(tǒng)主業(yè)紡織助劑景氣度下滑的影響下，第三季度營業(yè)收入環(huán)比-11%，歸母凈利潤環(huán)比+5%，彰顯發(fā)展韌性。公司未來兩年規(guī)劃王喆能源化工行業(yè)首席0727.SZ)投資價值分析報告|2023.1.4核心觀點中信證券研究部分析師買入(首次) 新增產(chǎn)能較多，我們看好公司產(chǎn)能釋放后盈利能力的穩(wěn)步提升。▍新增產(chǎn)能高端布局，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。2022-2024年公司新增產(chǎn)能合計約3萬噸，在現(xiàn)有深加工產(chǎn)能基礎(chǔ)上翻倍增長，公司新增產(chǎn)能主要包括高端化妝品用硅油、導(dǎo)熱界面材料、金屬壓鑄用脫模劑、光學(xué)與集成電路材料，同時瞄準高景氣、高潛力賽道，布局高附加值產(chǎn)品。隨產(chǎn)能逐步釋放，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將不斷優(yōu)化。公司于九江星火有機硅工業(yè)園布局新產(chǎn)能，充分利用園區(qū)內(nèi)有機硅原材料資源，降低運輸成本，看好公司毛利率進一步提升。▍紡織助劑有望回暖，出貨量有望穩(wěn)定增長。公司紡織助劑基本盤穩(wěn)定，主要生產(chǎn)嵌段硅油乳液等高端產(chǎn)品。2021年公司紡織助劑產(chǎn)能增長48%，自用中間體同步擴產(chǎn)，產(chǎn)業(yè)鏈進一步完善，2022年公司擴產(chǎn)三防整理劑等高端紡織助劑，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。隨我國經(jīng)濟趨勢向好，紡織服裝行業(yè)景氣度有望回升，據(jù)中國紡織產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟研究院預(yù)計，22Q4紡織行業(yè)景氣預(yù)期指數(shù)為53.8%，環(huán)比提升9.5pcts。公司紡織印染助劑有望實現(xiàn)穩(wěn)定增長。▍公司高端深加工脫穎而出，原材料低位擴大盈利空間。2022年公司化妝品低粘%。未來隨高端有機硅新材料產(chǎn)品如新型化妝品硅油、電子級硅油、光學(xué)用壓敏膠、導(dǎo)熱界面材料等放量，公司單噸有機硅深加工產(chǎn)品毛利有望提升。且目前有機硅中間體行業(yè)大幅擴容，產(chǎn)能過剩，公司主要外購原料DMC價格有望回落，原材料價格處于低位，產(chǎn)品盈利空間有望擴大，我們預(yù)計公司2022-2024年毛利率為22.8%、23.8%、24.1%，公司有望憑借高端深加工能力在行業(yè)內(nèi)脫穎而出。▍風險因素：宏觀經(jīng)濟波動劇烈；紡織助劑行業(yè)擴產(chǎn)引發(fā)價格戰(zhàn)；公司有機硅新材料推廣不及預(yù)期；公司新增產(chǎn)能建設(shè)進度低于預(yù)期；主要原材料價格波動的風險；新增產(chǎn)能折舊及攤銷導(dǎo)致利潤下滑的風險；安全生產(chǎn)風險。▍投資建議：公司專注于有機硅深加工，立足改性硅油，技術(shù)不斷升級，布局高端化妝品、光學(xué)及集成電路材料、導(dǎo)熱界面材料，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步高端化。隨新增產(chǎn)能釋放，我們預(yù)計公司高端新材料產(chǎn)能占比將超50%，疊加原材料成本低位，公司毛利率有望提升。我們預(yù)計公司2022-2024年歸母凈利潤為1.01/1.33/1.80億元，對應(yīng)EPS預(yù)測為0.79/1.05/1.42元。參考可比公司PE估值水平與年32倍PE，首次覆蓋，給予“買入”評級。度EEE元)%%百萬元)務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明2%%%%每股凈資產(chǎn)(元).72.7.4EV/EBITDA請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明3 深耕硅油，拓展延伸產(chǎn)品矩陣 5 信心 7斷擴容 8有機硅下游應(yīng)用紡織印染助劑穩(wěn)健增長 8加工產(chǎn)品，產(chǎn)能逐步擴張 12公司立足高端助劑，基本盤穩(wěn)步擴張 14新材料布局加速，擴容化妝品、新能源、熱界面材料 15個人護理用硅油增量顯著，公司高端突破 16新能源應(yīng)用放量，公司加速布局 17 利預(yù)測、估值與評級： 22 必閱讀正文之后的免責條款和聲明4插圖目錄 圖5：2020-2021年公司分季度毛利率與原材料成本情況 7 圖7：2022年三季度部分有機硅企業(yè)營收及歸母凈利潤環(huán)比 7圖8：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)(截至2022Q3) 8 021年中國有機硅單體產(chǎn)能及表觀消費量 9 0圖12：紡織印染助劑在染整工序中的應(yīng)用 1022年分季度紡織行業(yè)景氣指數(shù) 11圖14：2019-2022年紡織印染助劑進出口數(shù)量及單價 11 圖16：公司有機硅深加工產(chǎn)品營收占比穩(wěn)定 15 圖18：鋁合金高壓壓鑄及脫模工藝 18 表格目錄 表3：2020-2025E中國紡織印染助劑市場規(guī)模預(yù)測 12 3 4表6：公司可轉(zhuǎn)債募投新產(chǎn)品經(jīng)濟性論證 14 6表8：個人護理用品中硅油等有機硅產(chǎn)品的應(yīng)用 16 表10：硅油在熱界面材料中的應(yīng)用 19 表12：2021-2025E年汽車粘膠劑及制件行業(yè)空間測算 20 2 請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明5▍潤禾材料：技術(shù)賦能，有機硅新材料企業(yè)深耕硅油，拓展延伸產(chǎn)品矩陣潤禾材料為有機硅細分材料高新技術(shù)企業(yè)。公司于2000年成立至今，現(xiàn)已成為國內(nèi)知名嵌段硅油、絲光平滑劑、紡織印染助劑供應(yīng)商，公司技術(shù)積淀深厚，產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域不斷拓寬。公司專業(yè)從事有機硅深加工產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品涵蓋熱管理、光學(xué)、個人護理助劑、農(nóng)藥助劑、紡織助劑等，終端領(lǐng)域包括新能源、軌道交通、復(fù)合材料、個人護理、農(nóng)藥、紡織等。公司本部及生產(chǎn)型全資子公司德清潤禾均為高新技術(shù)企業(yè)，兩個企業(yè)研發(fā)中心分別獲得“省級高新技術(shù)企業(yè)研究開發(fā)中心”和“省級企業(yè)研究院”稱號。官網(wǎng)，中信證券研究部深耕硅油產(chǎn)業(yè)鏈，不斷拓寬產(chǎn)品矩陣。公司產(chǎn)品主要為有機硅深加工產(chǎn)品，主要涵蓋硅油類產(chǎn)品，包括紡織印染助劑、脫模劑、個人護理助劑等，公司通過產(chǎn)能擴張，依托硅油改性技術(shù)，延伸有機硅橡膠、有機硅樹脂等產(chǎn)品，布局熱管理、光學(xué)、集成電路、新能源等新方向，產(chǎn)品種類不斷拓寬，公司目前產(chǎn)品覆蓋16大應(yīng)用領(lǐng)域，未來料將在各個領(lǐng)域內(nèi)不斷求索，致力于成為卓越的有機硅新材料供應(yīng)商。品概述舉例品織品與服裝整理劑助劑擴散性強、移染性優(yōu)越劑物油、高分子類助劑、棉、尼龍及其混紡織物的三防整理機硅類產(chǎn)品合能力實現(xiàn)不同領(lǐng)域的功能與增效助劑導(dǎo)性，耐雨水沖刷性，使農(nóng)藥增效減量。劑、脫模性、憎水性、相溶性及可涂印性。用助劑載體消泡助劑平效果好，防縮孔能力強；優(yōu)異的消泡性與抑泡性，適用于系消除微泡膠緣、水晶工藝制模、服飾箱包等領(lǐng)域粘劑等被集成電路封裝括光學(xué)樹脂、集成電路三防漆官網(wǎng)，中信證券研究部請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明6定增長，保持向好趨勢2017-2021年公司營收保持穩(wěn)定增長。自公司2017年上市以來，公司產(chǎn)能穩(wěn)步擴張，營收穩(wěn)定增長，歸母凈利潤表現(xiàn)基本與營收保持一致。營業(yè)收入(百萬元)同比0000歸母凈利潤(百萬元)同比2021年公司受益于主營產(chǎn)品價格大幅提升，業(yè)績大幅增長。2021年三季度末，主要原材料DMC價格大幅上升，公司相應(yīng)提高對外售價，2021年公司實現(xiàn)凈利潤0.93億元，同比+72%，業(yè)績增長顯著。產(chǎn)品紡織印染助劑產(chǎn)品3.52.51.50.50可轉(zhuǎn)債審核問詢函回復(fù)，中信證券研究部2021年原材料有機硅環(huán)體DMC價格大幅提升，公司產(chǎn)品定價傳導(dǎo)不暢導(dǎo)致毛利率下行。據(jù)公司公告，公司成本結(jié)構(gòu)中，DMC占比均超40%，2021年因有機硅環(huán)體DMC價格大幅上升，公司紡織印染助劑毛利率下降，有機硅深加工產(chǎn)品毛利率上升。公司紡織印染助劑價格傳導(dǎo)滯后性較強，導(dǎo)致整體毛利率下行。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明7DMC市場均價(元/噸)有機硅深加工產(chǎn)品毛利率紡織印染助劑毛利率0000020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q40%可轉(zhuǎn)債審核問詢函回復(fù)，中信證券研究部2022年公司產(chǎn)能增長，業(yè)績保持向好趨勢。公司2021Q3實現(xiàn)歷史最佳單季度業(yè)績，有機硅原材料價格快速攀升，公司調(diào)價順利，單季度實現(xiàn)歸母凈利潤3195萬元，同比+36%。2021Q4-22Q3有機硅原材料價格環(huán)比持續(xù)下行，公司產(chǎn)品售價跟隨下調(diào)，盈利水平整體呈現(xiàn)回落趨勢。2022年公司產(chǎn)能增長，以量補價，在有機硅景氣快速回落的背景下，第三季度營業(yè)收入環(huán)比-11%，歸母凈利潤環(huán)比+5%，相較于大多數(shù)有機硅上市企業(yè)出現(xiàn)虧損，公司仍實現(xiàn)歸母凈利潤環(huán)比增長?？紤]到公司未來仍有較多產(chǎn)能釋放，我們對公司未來發(fā)展保持樂觀態(tài)度。歸母凈利潤(百萬元)營歸母凈利潤(百萬元)30230230630025225223021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3-10%Wind券研究部股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，股權(quán)激勵彰顯發(fā)展信心公司實控人為葉劍平、俞彩娟夫婦，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。葉劍平自2000年12月至2015年10月?lián)螡櫤逃邢薅麻L、總經(jīng)理；2015年11月至今擔任公司董事長、總經(jīng)理，同時兼任德清潤禾董事長、總經(jīng)理，杭州潤禾執(zhí)行董事、總經(jīng)理。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，為公司穩(wěn)定健康發(fā)展奠定堅實基礎(chǔ)。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明8022Q3)激勵機制較為完善，員工持股平臺、股權(quán)激勵雙抓手。公司激勵機制較為完善，通過員工持股平臺寧海協(xié)潤投資、寧海詠春投資持有潤禾材料股份，綁定核心技術(shù)骨干和管理員工積極性。數(shù)量(萬股)制性股票總數(shù)司股本總額9許銀根副總經(jīng)理、技術(shù)總監(jiān)徐小駿副總經(jīng)理、董事會秘書人)公告，中信證券研究部▍公司紡織印染助劑領(lǐng)先，產(chǎn)品矩陣不斷擴容有機硅下游應(yīng)用紡織印染助劑穩(wěn)健增長有機硅材料上游單一，下游應(yīng)用途徑廣闊。有機硅是指含有Si-C鍵，且至少有一個有機基是直接與硅原子相連的化合物，習慣上把通過氧、硫、氮等使有機基與硅原子相連接的化合物也當作有機硅化合物。有機硅產(chǎn)業(yè)鏈分為有機硅原料、有機硅單體、有機硅中間體和有機硅深加工產(chǎn)品四個環(huán)節(jié)。上游有機硅原料、有機硅單體和有機硅中間體品種規(guī)格較少，下游根據(jù)不同用途發(fā)展出規(guī)格、品種牌號繁多的有機硅深加工產(chǎn)品。有機硅下游主要應(yīng)用為硅橡膠、硅油、硅樹脂、硅烷偶聯(lián)劑等四大類深加工產(chǎn)品，其中硅橡膠是最大的應(yīng)用途徑，有機硅因其優(yōu)異特性應(yīng)用在幾乎所有工業(yè)領(lǐng)域和高新技術(shù)領(lǐng)域，成為現(xiàn)代工業(yè)及日常生活不可或缺的高性能材料。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明9有機硅單體產(chǎn)能不斷擴張，有機硅消費需求旺盛。我國有機硅消費量穩(wěn)步增長，根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，2016-2021年，中國有機硅單體表觀消費量CAGR為11%。我國有機硅75%~80%的高位。00表觀消費量/千噸單體產(chǎn)能/千噸表觀消費量同比20172018201920202021%硅油作為有機硅助劑，在不同工藝領(lǐng)域應(yīng)用廣泛。硅油在室溫狀態(tài)下保持液體狀態(tài)的線型聚硅氧烷產(chǎn)品，一般分為甲基硅油和改性硅油兩大類。在我國硅油用量僅次于硅橡膠，是第二大類有機硅下游深加工產(chǎn)品。在工業(yè)中主要應(yīng)用為脫模劑、減震油、消泡劑、潤滑劑、表面活性劑等。改性硅油是指以其他有機基團代替甲基硅油中的部分甲基，以改進硅油某種性能的產(chǎn)品，包括氨基硅油、苯基硅油、含氫硅油等。改性硅油主要應(yīng)用于紡織工業(yè)、涂料工業(yè)和石油工業(yè)等。文之后的免責條款和聲明10%1.3%7.6%33.5%7.9%21.4%紡織機械化工消泡其他SAGSI券研究部紡織印染為硅油引用最大領(lǐng)域，主要用于后整理工序。紡織印染助劑產(chǎn)品作為紡織印染工序中的添加劑，是紡織品精加工過程的重要組成部分。按其工序中的作用可分為前處理助劑、染色印花助劑、后整理助劑等。后整理助劑可以再染色印花過程后改進紡織品的外觀與質(zhì)量，同時賦予紡織品抗靜電、防菌防霉等特殊功能。硅油在紡織領(lǐng)域主要用于后整理階段，典型產(chǎn)品有氨基硅油、含氫硅油、嵌段硅油及其乳化后制成的乳液等，可作為織物柔順劑、纖維平滑劑、深色加工助劑等。公司公告，中信證券研究部2022年不利因素影響，紡織行業(yè)景氣度下行，預(yù)計四季度有所緩解。2022年以來，受國內(nèi)疫情散發(fā)多發(fā)、地緣風險升級等因素的影響，我國紡織行業(yè)景氣度持續(xù)回落，據(jù)中紡聯(lián)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟研究院統(tǒng)計，2022Q1-Q3我國紡織行業(yè)景氣指數(shù)相較2021年出現(xiàn)大幅度回落，第三季度新訂單指數(shù)為44.7%，環(huán)比增加1.9pcts，原材料購進價格指數(shù)隨原油價格回落降低至57.4%，環(huán)比降低13.9pcts?？紤]到疫情防控科學(xué)優(yōu)化、年底節(jié)日消費趨旺，中國紡聯(lián)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟研究院預(yù)計2022Q4我國紡織行業(yè)景氣預(yù)期指數(shù)可達53.8%，恢復(fù)至榮枯分水嶺之上。文之后的免責條款和聲明11%%%%%62.3%53.8%.6%46.3%.6%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4資料來源：中國紡聯(lián)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟研究院(含22Q4預(yù)期值)，中信證券研究部我國紡織印染助劑進出口保持基本穩(wěn)定。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2022H1我國紡織印染助劑進口為2.7萬噸，出口為1.8萬噸，分別同比下降12.5%、15.6%。2019-2021年整體進出口量基本保持平穩(wěn)。2019-2022H1進出口單價持續(xù)提升，主要系行業(yè)產(chǎn)能結(jié)構(gòu)調(diào)整，低端產(chǎn)品淘汰加速與原材料漲價與海運費漲價推高產(chǎn)品價格。全球傳統(tǒng)紡織國家如越南、孟加拉國、泰國等的紡織行業(yè)逐漸復(fù)蘇，對于紡織印染逐漸的出口有望增加，我們預(yù)計隨著疫情影響因素緩解，我國紡織印染助劑出口量將回升至2019-2021年平均水平。進口量(萬噸，左軸)進口單價(美元/噸，右軸)出口單價(美元/噸，右軸)765432102019202020212022H1000中信證券研究部預(yù)計我國化纖產(chǎn)量2022-2025年增速放緩。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，我國2021年化纖產(chǎn)量為6708萬噸，2015-2021年產(chǎn)量CAGR為6.5%。2022年受到局部地區(qū)疫情反復(fù)及全球經(jīng)濟下行的影響，根據(jù)1-9月產(chǎn)量線性推算，我們預(yù)計2022年我國化纖產(chǎn)量為6776萬噸，增速為1%。我們保守預(yù)計，隨疫情影響因素緩解，2023-2025年我國化纖產(chǎn)量增速分別為2%、4%、4%，2021-2025年產(chǎn)量增速CAGR為2.7%，明顯低于2015-2021年平均增速。我國紡織印染助劑消耗水平仍有提升空間。根據(jù)潤禾材料招股說明書及上海市印染技術(shù)研究所數(shù)據(jù)，2015年發(fā)達國家的紡織印染助劑與纖維產(chǎn)量比為15:100，全球平均水平文之后的免責條款和聲明12為5:100，我國2015-2019年紡織印染助劑產(chǎn)量與化纖產(chǎn)量比值由3.1%提升至4.0%。隨我國紡服工藝發(fā)展，對服裝印染質(zhì)量及多樣化需求升級，我們預(yù)計我國紡織印染助劑消耗水平將穩(wěn)步提升，2025年可達4.5:100。結(jié)合上述數(shù)據(jù)與假設(shè)，我們對2020-2025年中國紡織印染助劑市場規(guī)模做測算及預(yù)測，預(yù)計2025年中國紡織印染助劑市場規(guī)模約為400億元，2022-2025年CAGR為5.7%。項目/年份單位2020E2021E2022E2023E2024E2025E-.0%.2%.3%.4%.5%4--.4%資料來源：國家統(tǒng)計局、上海市印染技術(shù)研究所、海關(guān)總署，中信證券研究部測算及預(yù)測注：平均單價為中信證券研究部根據(jù)海關(guān)總署出口耗比例、印染助劑需求量及印染助劑市場空間為中信證券研究部測公司專注于有機硅深加工產(chǎn)品及紡織印染助劑產(chǎn)品。公司依靠在有機硅細分領(lǐng)域多年積累的經(jīng)驗和技術(shù)，產(chǎn)品涉及硅橡膠、硅油、硅樹脂，同時將硅油應(yīng)用繼續(xù)向下游延伸，與其他化學(xué)助劑合成紡織印染助劑。印染助劑應(yīng)用于防護品的前處理、印染和后處理階段。說明書，中信證券研究部公司產(chǎn)能逐步擴張，擴大優(yōu)勢品類產(chǎn)能。公司近年新增產(chǎn)能較多，據(jù)我們統(tǒng)計，公司在建及擬建產(chǎn)能約5.5萬噸，擴張迅速。公司在優(yōu)勢品類上進行產(chǎn)能擴張與應(yīng)用延伸，產(chǎn)能瞄準高端應(yīng)用與高技術(shù)門檻產(chǎn)品，如化妝品用硅油、嵌段硅油、特種改性硅油，同時硅油可用于硅橡膠生產(chǎn)，公司布局8kt膠黏劑產(chǎn)能，豐富產(chǎn)品應(yīng)用途徑。文之后的免責條款和聲明13基地稱年產(chǎn)2.5萬噸有機硅擴建項目面活性劑年產(chǎn)5kt有機硅新材項目三硅氧烷00體年產(chǎn)2000噸有機硅新改項目2cs二甲基硅油(化妝品)3cs二甲基硅油(化妝品)項目劑硅油浙江潤禾有機硅新材料有限公司新增年產(chǎn)14000噸新型有機硅項目2cs二甲基硅油(化妝品硅油)投資150百萬元，計劃投產(chǎn)時間為3cs二甲基硅油(化妝品硅油)油硅油烯基硅油聚硅氧烷年產(chǎn)1萬噸有機硅新項目牌膠改項目)驗收面活性劑中間體(精制D4)0(中間體，生產(chǎn)端環(huán)氧硅油)硅油8kt/a有機硅膠黏劑及目有機硅密封膠項目，屬于可轉(zhuǎn)債募資項目有機硅粘合劑熱灌封膠硅膠黏劑九江潤禾合成材料有基硅油膠壓敏膠油項目，屬于可轉(zhuǎn)債募資項目三硅氧烷聚醚文之后的免責條款和聲明14基地稱備注體樹脂年產(chǎn)1.5萬噸有機硅浴除油劑散勻染劑低泡精煉劑寧波潤禾高新材料科技股份有限公司搬遷項目織物柔軟劑(復(fù)配)新型織物柔軟劑(復(fù)配)新型絲光平滑劑(復(fù)配)00軟片(合成)高粘度特種側(cè)乙烯基硅油(合成)00氨基改性硅油(合成)00嵌段硅油(合成)公司立足高端助劑，基本盤穩(wěn)步擴張公司紡織助劑基本盤穩(wěn)定，主要為嵌段硅油乳液等高端產(chǎn)品。氨基硅油為紡織印染助劑體量最大的后整理劑，可改善織物手感，但是存在易黃變?nèi)秉c，難以在淺色、高端織物中使用。公司開發(fā)有機硅-氨基-聚醚三元嵌段共聚硅油乳液，兼具聚醚硅油整理后的透氣性提升優(yōu)點與氨基硅油整理后的柔軟性提升優(yōu)點，同時避免了黃變、漂油等缺點，性能優(yōu)品硅油基團基優(yōu)優(yōu)優(yōu)優(yōu)公司募投項目向上游延伸，進一步提升原材料自給能力。公司募投項目35kt有機硅新材料(一期)中包含七甲基三硅氧烷、含氫硅油、氨基改性聚醚等，向上游產(chǎn)品拓展。其中七甲基三硅氧烷可作為表面活性劑原料，氨基改性聚醚可做為嵌段硅油改性的原材料。公司向上游布局，能夠進一步節(jié)約采購成本，提升產(chǎn)品盈利能力。產(chǎn)品價(元/kg)本(元/kg)預(yù)測毛利率外采純貿(mào)易預(yù)計毛體.13-樹脂.727%膠、加成4-聚醚-可轉(zhuǎn)債募集說明書，中信證券研究部文之后的免責條款和聲明15公司所產(chǎn)紡織助劑主要為有機硅整理劑，盈利能力穩(wěn)定。相較于可比公司德美化工、傳化智聯(lián)，公司紡織印染助劑整體銷售體量最低，產(chǎn)能處于可比公司末位。德美化工2022年有機硅整理劑產(chǎn)能為6萬噸，在紡織助劑產(chǎn)能中占比約30%。公司有機硅紡織助劑占據(jù)絕大多數(shù)產(chǎn)能，單位價值較高。從市場占有率來看，目前傳化智聯(lián)和德美化工占據(jù)較大市場份額，公司專注于有機硅紡織助劑研發(fā)生產(chǎn)，基本盤穩(wěn)定。我們認為公司上游材料自給能力提升，盈利能力有望保持穩(wěn)定。公司擴產(chǎn)高端三防整理劑，市占率有望進一步提升。三防整理劑可賦予織物防水、防油、防污的紡織后整理劑，公司九江潤禾7kt新材料項目中包含三防整理劑3000噸，包含環(huán)保類含氟C6及不含氟C8類產(chǎn)品，屬于高端類三防整理劑。公司采用乳化、反應(yīng)、復(fù)配方式實現(xiàn)三防整理劑生產(chǎn)，有望實現(xiàn)市占率進一步提升。公司鞏固自身紡織硅油競爭力，拓展特種硅油，布局有機硅新材料品類。公司以傳統(tǒng)紡織硅油為基礎(chǔ)，不斷向化妝品用硅油、電子級有機硅材料、熱管理類有機硅材料等布局，拓展應(yīng)用領(lǐng)域及市場空間。公司可轉(zhuǎn)債募投項目35kt/a有機硅新材料項目(一期)、8kt/a有機硅膠黏劑及配套項目投產(chǎn)建成后，公司產(chǎn)能將增加3.3萬噸，有機硅新材料占比進一步提升。產(chǎn)品營收占比201720182019202020212022H1中信證券研究部預(yù)計公司高端有機硅新材料產(chǎn)能占比將超50%。根據(jù)公司已有的產(chǎn)能規(guī)劃，公司高端新材料2022-2024年產(chǎn)能規(guī)劃合計為2.1萬噸，公司2021年有機硅深加工產(chǎn)品產(chǎn)量為1.95萬噸，以產(chǎn)能利用率為100%計算，公司高端有機硅新材料產(chǎn)能將逐步提升，預(yù)計2024年占比將超50%。文之后的免責條款和聲明16個人護理用硅油增量顯著，公司高端突破硅油可提升個人護理產(chǎn)品使用體驗。各種化妝品用粉體經(jīng)硅油處理后，可以改善化妝品在皮膚上的展開性，由于粉體具有疏水性，化妝后能保持較長時間。硅油可賦予個人護理產(chǎn)品輕柔、防水等性質(zhì)，提升個人護理產(chǎn)品使用體驗。體賦予輕柔、光滑感光澤性、涂抹平滑性揮發(fā)油，助于成膜硅油在化妝品等個護產(chǎn)品中被廣泛應(yīng)用，添加廣泛。硅油賦予個護產(chǎn)品爽滑感，使化妝品其它組份易于在皮膚上擴散成薄膜，且無粘稠感，作為化妝品載體，可以迅速消散而使其它化妝品組份成均勻分布的薄膜，其具體應(yīng)用包含粉底液、彩妝品、防曬霜、洗發(fā)水及護發(fā)素等。據(jù)國家食品藥監(jiān)局數(shù)據(jù)，甲基硅油、烷基改性硅油、氨基改性硅油等可以在個護產(chǎn)品中應(yīng)用。根據(jù)美國食品藥物管理局，硅油在1%-30%間可作為活性成分保護皮膚。名稱/有機硅產(chǎn)品A甲基硅氧烷揮發(fā)PEG/PPG-18/18聚二甲基硅氧烷放溢彩持妝粉底液120硅氧烷調(diào)理劑硅酸酯劑強根防掉型硅氧烷華液基硅氧烷尚高訂彩妝盤硅氧烷品監(jiān)督管理局，中信證券研究部公司化妝品硅油升級，向低粘度硅油突破。隨著聚合度的增加，二甲基硅油的粘度也會增加，低粘度二甲基硅油一般包括5、10、20cs三個粘度。與常規(guī)的中粘度二甲基硅油 感更清爽。信越的二甲基硅油粘度可以從0.65cs-100萬cs，公司瞄準高端化妝品硅油市材料項目中包含3000噸低粘度化妝品硅油，進一步擴大優(yōu)勢產(chǎn)品產(chǎn)能?；瘖y品MDM硅油配方改良，向安全性邁進。D4及D5環(huán)體硅氧烷在歐盟地區(qū)存在安全性爭議，我國尚未出臺二者在化妝品內(nèi)的添加禁令，公司布局MDM新型硅油，包含MD2M和MD3M，滿足歐美市場對產(chǎn)品安全性的要求，出口不受限制。產(chǎn)品定制化程度、技術(shù)門檻均較高，具有較高的附加值，公司預(yù)計其MDM硅油毛利率可達39%，遠高于公司2018-2021年毛利率，體現(xiàn)出較高的盈利水平。公司擴張化妝品用硅油，在新產(chǎn)品新品類中不斷擴張，我們看好公司在高端硅油領(lǐng)域的拓展表現(xiàn)。文之后的免責條款和聲明17原有產(chǎn)能(噸)擴建產(chǎn)能(噸)cs油(MDM)硅油cs(MDM)硅油M00公司目前市占率約為4%，提升空間較大，預(yù)計擴產(chǎn)產(chǎn)能消化順利。MDM產(chǎn)品用于生產(chǎn)化妝品用溶劑，單噸MDM可生產(chǎn)1.33噸化妝品溶劑，公司目前MDM產(chǎn)能為1500噸/年，擴產(chǎn)為4500噸/年。公司于可轉(zhuǎn)債發(fā)行問詢函回復(fù)中預(yù)計2022年化妝品溶劑市場規(guī)模約5萬噸，公司目前市占率僅占4%，隨化妝品市場空間擴張與公司產(chǎn)能逐步擴張，公司市場規(guī)模有望擴大，我們預(yù)計擴產(chǎn)產(chǎn)能能夠順利消化。一體壓鑄蔚然成風，行業(yè)變革受追捧。一體壓鑄工藝為汽車制程中的顛覆技術(shù)，由特斯拉引領(lǐng)，有望使得汽車車體制造工藝從鈑金沖壓+焊接逐漸轉(zhuǎn)變至一體壓鑄。國內(nèi)新勢力蔚來、小鵬和高合，以及海外主機廠大眾、奔馳和沃爾沃均開始一體鑄造技術(shù)的前期研發(fā)，且大多數(shù)公司已決定推動將這一技術(shù)量產(chǎn)。一體壓鑄技術(shù)已成行業(yè)未來的大趨勢。高壓鑄造為鋁合金材料的高效成型方法。高壓鑄造(壓鑄)為將熔化狀態(tài)的金屬在模具內(nèi)加壓冷卻成型的精密鑄造方法，壓鑄屬于特種鑄造范疇，適合鑄造結(jié)構(gòu)復(fù)雜、薄壁、車、家電、航空等諸多行業(yè)。壓鑄過程中，脫模為關(guān)鍵工序。充型金屬液在高速反復(fù)沖擊模具時會使得模具鋼表面與鑄造合金產(chǎn)生反應(yīng)，在模具表面形成反應(yīng)層，導(dǎo)致鑄件粘模。壓鑄件粘模會導(dǎo)致表面粗糙度提升，甚至會引發(fā)脫皮、拉傷、漏氣等現(xiàn)象，降低鑄件表面質(zhì)量和尺寸精度，同時還會增加模具修復(fù)的成本。脫模劑的機理是在鑄件和模具之間形成一層防護膜，同時防止鋁文之后的免責條款和聲明18合金液與模具表面直接接觸。這就要求脫模劑要有足夠的強度來承受鋁合金液的分離與沖硅油類脫模劑應(yīng)用廣泛。油蠟類產(chǎn)品為脫模劑中比重最高的有效成分，主要為硅油、礦物油、合成油和動植物油等，硅油具有很好的耐高溫性能，特別適合大型、復(fù)雜的壓鑄件，與一體壓鑄工藝相匹配。為提高硅油的耐溫性能與潤滑性，硅油可改性為苯基硅油、長鏈烷基硅油等，以適配高溫環(huán)境與復(fù)雜鑄件。公司布局脫模劑，擴大烷基苯基硅油產(chǎn)能。烷基苯基硅油耐熱性高，相比于常規(guī)的甲基硅油，用于金屬壓鑄件的脫模優(yōu)勢更加明顯。公司于九江新基地布局3000噸苯基硅油，加碼脫模劑產(chǎn)能。我們預(yù)期公司硅油脫模劑新增產(chǎn)能順利消化，此部分業(yè)績有望實現(xiàn)快速。熱界面材料空間廣闊，公司積極擴產(chǎn)熱界面材料可提高電子設(shè)備散熱效率。熱界面材料(TIM)能夠提升電子設(shè)備散熱效率和效果，其將電子設(shè)備中的空氣完全排除，在電子元器件和散熱期間中起到高效的熱傳導(dǎo)功能，可提高散熱性能。熱界面材料可分為導(dǎo)熱硅脂、導(dǎo)熱凝膠、相變材料、導(dǎo)熱墊片等材料。有機硅材料性能優(yōu)異，為優(yōu)越的密封、導(dǎo)熱材料。有機硅電氣絕緣性能優(yōu)勢、阻燃、耐腐蝕、耐極端溫度(-70℃-250℃)，為絕佳的密封和導(dǎo)熱材料。導(dǎo)熱硅脂為一種以硅油為聚合物基體、導(dǎo)熱粉體為填料制得的導(dǎo)熱界面材料，用于電子熱管理系統(tǒng)，縮短傳熱路文之后的免責條款和聲明19徑，降低接觸熱阻。以日本信越X-23-7772-4為例，其以硅酮油為基礎(chǔ)油，填充高導(dǎo)熱填料制成的合成油。由于熱傳導(dǎo)性良好，此產(chǎn)品為主芯片等的主要熱界面材料TIM的理想產(chǎn)品、防水性優(yōu)越、耐氧化性穩(wěn)定。傳統(tǒng)的聚合物基熱界面材料仍為主流品種，所用硅油種類較多。根據(jù)《熱界面材料可其中有機硅為主流產(chǎn)品，硅油的種類、粘度、改性方式、交聯(lián)劑、補強劑和催化劑的使用都對熱界面材料的可靠性能影響較大，所用硅油主要有甲基硅油、含氫硅油、乙烯基硅油類的鋪展性、耐高溫性、耐輻射性，作為基礎(chǔ)油油，可作為熱界面材料的交聯(lián)劑成型液體硅膠、有機硅凝膠的主要成分系數(shù)更高、抗壓縮性能更好升反應(yīng)性能較低，可作為結(jié)構(gòu)控制劑與熱界面材料的擴鏈劑部熱界面材料發(fā)展政策給予相應(yīng)支持。熱界面材料在電子行業(yè)應(yīng)用廣泛，國家出臺相應(yīng)政策予以扶持，2016年國家科技部啟動“戰(zhàn)略性先進電子材料”專項，布局“高功率密度電子器件熱管理材料與應(yīng)用”，其中包含“用于高功率密度熱管理的高性能熱界面材料”項目。2020年，“戰(zhàn)略性電子先進材料”重點專項指南中，“封裝基板材料在新能源汽車電驅(qū)模塊上的應(yīng)用”面向新能源汽車電驅(qū)模塊的高效熱管理需求進行研發(fā)。名稱展重點人民政府成樹脂、導(dǎo)電(熱)膠”域用石墨烯基高性能熱界面材前沿新材料中的發(fā)展重點《關(guān)于加快新材料產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展革、部面材料技術(shù)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展進電管理的高性能熱界面大基礎(chǔ)研究機構(gòu)-深圳先材料國際創(chuàng)新研究院五大重點研發(fā)方向之一進電塊高效熱管理需網(wǎng)、政府機構(gòu)官網(wǎng)，中信證券研究部新能車電池與智能化所用熱界面材料需求廣闊。新能源汽車中，動力電池是汽車“心臟”，其在充放電過程中，隨化學(xué)反應(yīng)釋放出一定熱量，熱量積聚將會導(dǎo)致危險，需要通過熱管理材料進行散熱。動力電池在組裝中需要用到導(dǎo)熱膠、灌封膠、結(jié)構(gòu)膠等品類膠黏劑，其中PACK密封、結(jié)構(gòu)導(dǎo)熱、電池灌封等均需要導(dǎo)熱膠將電芯與模組的熱量傳遞出去，請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明20其中對于導(dǎo)熱膠的導(dǎo)熱系數(shù)、耐老化性能、電氣絕緣性能、阻燃性能都有較高的要求，有機硅因其優(yōu)異的性質(zhì)在動力電池中廣泛使用。三電系統(tǒng)中，動力電池集成程度進一步提升，導(dǎo)熱膠等功能性膠用量有望提升。根據(jù)我們調(diào)研，目前單個電池包功能性膠在2.2kg左右，灌封膠用量在1kg左右，密封膠用量而導(dǎo)熱、導(dǎo)電等功能性膠將承擔如灌封、結(jié)構(gòu)支撐等更多功能，預(yù)計其用量將會增加。據(jù)德邦科技招股說明書，隨下游新能源汽車快速發(fā)展，動力電池用結(jié)構(gòu)膠、導(dǎo)熱材料等需求快速提升，2020-2021年動力電池材料平均銷售單價約為4.2萬元/噸，導(dǎo)熱界面材料平均銷售單價約為9萬元/噸。受益CTP電池放量，動力電池高性能用膠市場空間迅速增長。在新能源汽車的發(fā)展中，傳統(tǒng)電池包的成組銷量是電池系統(tǒng)能量密度提升的瓶頸。CTP與刀片電池(GCTP)的新工藝在原有的電池化學(xué)體系基礎(chǔ)上，將原有的“單體-模組-電池包”三層結(jié)構(gòu)改進為由大電池/大模組的“單體-電池包”兩層結(jié)構(gòu)。由于CTP中模組組數(shù)下降，導(dǎo)致導(dǎo)熱硅橡膠需求量大幅上升，未來導(dǎo)熱硅橡膠市場潛力巨大。根據(jù)中信證券研究部新能源汽車組測算，預(yù)計至2025年，全球及全國汽車粘膠劑及制件行業(yè)空間有望達到154/342億元左右，其中新能車板塊對應(yīng)的空間達到88/143億元。年份20212022E2023E2024E2025E汽車傳統(tǒng)汽車粘膠劑及制件用量(kg)3粘膠劑單價(元/kg)傳統(tǒng)汽車粘膠及制件價值量(元/輛)全國汽車銷量(萬輛)全國傳統(tǒng)汽車粘膠及制件市場空間(億元)全球傳統(tǒng)汽車粘膠及制件市場空間(億元)新能源汽車(三電系統(tǒng)等增量)動力電池粘膠劑用量(kg/輛)..2膠粘劑單價(元/kg)動力電池膠粘劑價值量(kg/量)其他(電驅(qū)動等)粘膠劑用量(kg/輛)膠粘劑單價(元/kg)其他(電驅(qū)動等)膠粘劑價值量(元/輛)動力電池結(jié)構(gòu)結(jié)構(gòu)制件價值量(元/輛)0新能源汽車膠粘劑及制件價值量(增量)(元/59全國新能源汽車銷量(萬輛)全國新能源汽車粘膠劑及制件市場空間(增量)(億元)全球新能源汽車銷量(萬輛)全球新能源汽車粘膠劑及制件市場空間(增量)(億元)全國膠粘劑及制件合計(含新能車)(億元)全球膠粘劑及制件合計(含新能車)(億元)請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明21公司在熱管理材料方面進展順利，募投產(chǎn)能持續(xù)布局。公司主要開發(fā)了相變導(dǎo)熱材料、導(dǎo)熱凝膠用硅樹脂、導(dǎo)熱硅脂，導(dǎo)熱電子材料公司依托自身硅油改性的技術(shù)優(yōu)勢，提升硅油基體和填料的混雜填充效率，提升導(dǎo)熱電子材料的導(dǎo)熱效率。公司可轉(zhuǎn)債項目8kt/a有機硅膠黏劑及配套項目中布局導(dǎo)熱硅脂200噸、加成型導(dǎo)熱灌封膠800噸，進一步擴大公司熱管理材料的產(chǎn)能，募投產(chǎn)能釋放將實現(xiàn)公司熱管理材料業(yè)績提升。1)宏觀經(jīng)濟波動劇烈。目前國內(nèi)經(jīng)濟仍面臨局部地區(qū)新冠疫情反復(fù)的影響，若新冠疫情不能得到有效的控制或變異毒株傳播超過預(yù)期，則宏觀經(jīng)濟增速仍然會面臨下行的風險。公司業(yè)務(wù)主要涉及紡織服裝行業(yè)，與宏觀經(jīng)濟息息相關(guān)，宏觀經(jīng)濟波動劇烈將導(dǎo)致下游需求不及預(yù)期。2)紡織助劑行業(yè)擴產(chǎn)引發(fā)價格戰(zhàn)。目前有機硅類紡織助劑公司市場份額占比仍較少，同行企業(yè)如德美化工在建有機硅整理劑為1萬噸，傳化化學(xué)在建2.6萬噸有機硅紡織助劑，市場競爭日漸激烈，行業(yè)供給充足，若產(chǎn)能釋放超出市場需求，有可能會引發(fā)價格戰(zhàn)，導(dǎo)致公司有機硅紡織整理劑盈利水平降低。3)公司有機硅新材料推廣進度不及預(yù)期。公司布局有機硅類密封膠、導(dǎo)熱膠、化妝品硅油、脫模劑等產(chǎn)能，均需要經(jīng)過下游客戶驗證、導(dǎo)入步驟可實現(xiàn)穩(wěn)定銷售。若公司新材料產(chǎn)品如產(chǎn)品質(zhì)量參數(shù)、技術(shù)指標等不能達到下游客戶需求，開拓下游客戶、產(chǎn)品送樣驗證進度不及預(yù)期，將影響有機硅新材料的新增產(chǎn)能的有效釋放，使得公司有機硅新材料產(chǎn)銷量低于我們預(yù)期，繼而降低公司的盈利能力。4)新增產(chǎn)能建設(shè)進度低于預(yù)期。公司目前資本開支較多，我們基于公司披露的產(chǎn)能建設(shè)進度信息與在建工程等報表項目對產(chǎn)能建設(shè)進行測算，若公司新增產(chǎn)能投放速度不及預(yù)期，將對業(yè)績預(yù)期造成一定影響。5)主要原材料價格波動的風險。公司產(chǎn)品的主要原材料包括DMC、MM等，如若紡織印染助劑業(yè)務(wù)、有機硅深加工業(yè)務(wù)受原材料價格波動影響，可能會對公司綜合業(yè)務(wù)毛利率產(chǎn)生不利影響，進而對公司盈利能力產(chǎn)生不利影響。6)新增產(chǎn)能折舊及攤銷導(dǎo)致利潤下滑的風險。公司新增產(chǎn)能較多，資本開支較高，項目建成之后，新增固定資產(chǎn)及無形資產(chǎn)折舊攤銷等金額占公司當期營業(yè)收入及凈利潤規(guī)模比例可能較大，在項目建設(shè)期及產(chǎn)能爬坡期，公司產(chǎn)能尚未完全釋放，公司新增固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)折舊攤銷等金額占當期實現(xiàn)營業(yè)收入和凈利潤的比例可能較高。7)安全生產(chǎn)風險。公司本部和生產(chǎn)型子公司德清潤禾分別被寧波市安全生產(chǎn)監(jiān)督管理局和湖州市安全生產(chǎn)監(jiān)督管理局認定為“安全生產(chǎn)標準化三級企業(yè)”，公司產(chǎn)品并未被列入《危險化學(xué)品目錄》。但是公司部分生產(chǎn)工序處于一定的高溫和壓力環(huán)境，有一定的危險性。如果公司安全管理某個環(huán)節(jié)發(fā)生疏忽，或員工操作不當，或物品保管不當，或自請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明22然災(zāi)害等原因，均可能發(fā)生火災(zāi)、爆炸等安全事故，影響公司的生產(chǎn)經(jīng)營甚至是持續(xù)運營，并可能造成較大的經(jīng)濟損失。▍盈利預(yù)測、估值與評級：主營業(yè)務(wù)預(yù)測：有機硅深加工產(chǎn)品業(yè)務(wù)：公司2019-2021年有機硅深加工產(chǎn)品銷量為1.69、1.75、25560、24898、33689元/噸，產(chǎn)品銷售均價-DMC采購均價到歷史最高水平，導(dǎo)致2021年公司產(chǎn)品價差縮窄。2022年自一季度開始原材料價格持續(xù)回落，公司2022年1-9月單季度整體毛利率分別為21.33%、22.8%、24.0%，呈現(xiàn)上升態(tài)勢，公司有機硅深加工產(chǎn)品業(yè)務(wù)毛利率也有所回升。我們基于公司招股說明書披露數(shù)據(jù)以及可轉(zhuǎn)債發(fā)行問詢函回復(fù)安徽項目、可轉(zhuǎn)債2022年跟蹤評級報告、公司歷年年度報告以及招股說明書中產(chǎn)品產(chǎn)銷情況，參考百川盈孚、卓創(chuàng)資訊等原材料與產(chǎn)品價格信息對公司有機硅深加工產(chǎn)品進行毛利率與價格數(shù)據(jù)預(yù)測?？紤]到2022年下半年有機硅DMC原材料價格持續(xù)回落，2023-2024年行業(yè)內(nèi)新增產(chǎn)能較多，預(yù)計其價格將處于歷史較低水平。原材料價格回落，公司單噸成本有望逐漸降低，加之新增產(chǎn)能高端化，單噸產(chǎn)品附加值與綜合毛利率有望提升?？紤]到公司新增產(chǎn)能規(guī)劃，我們預(yù)計公司2022-2024年有機硅深加工產(chǎn)品產(chǎn)能分別為4.4、6.1、7.3萬噸，公司銷量分別為2.6、4.0、5.2萬噸。2022年下半年有機硅原材料價格回落，公司產(chǎn)品相應(yīng)予以調(diào)價，銷售價格相對降低，但是隨公司新增高端產(chǎn)能逐漸釋放，公司產(chǎn)品整體銷售均價有望回升，我們預(yù)計公司2022-2024年有機硅深加工產(chǎn)品銷售均價約為30500、28500、29000紡織助劑業(yè)務(wù)：公司紡織助劑新增產(chǎn)能較少，根據(jù)公司當前產(chǎn)能規(guī)劃，新增產(chǎn)能為300024年紡織助劑產(chǎn)量將小幅上漲，分別為2.7、2.9、3.0萬噸。紡織助劑銷售價格與有機硅材料銷售價格趨勢相近，考慮到紡織行業(yè)景氣度較弱，保守預(yù)計公司2022-2024年紡織助劑銷售均價為15000、12000、11500元/噸，毛利率分別為25.3%、25.0%、24.4%。表13：分業(yè)務(wù)板塊盈利預(yù)測(百萬元)年份202020212022H12022E2023E2024E有機硅深加工材料6.18.60%%%染助劑產(chǎn)品64.175.000請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明23HEEE%%%%%費用率預(yù)測：銷售費用率：最新的會計準則下，公司將運輸費用納入成本，2021-2022H1公司銷售費用率為5.37%/4.75%。預(yù)計公司2022-2023年新增產(chǎn)品種類較多，需要投入較多精力拓展新客戶。我們預(yù)計公司2022-2024年銷售費用率為5.0%/4.9%/4.8%。管理費用率：公司經(jīng)營穩(wěn)定，產(chǎn)能體量增加，在九江永修工業(yè)園布局新基地，積極實行降本增效，公司2021-2022H1管理費用率為3.88%/4.19%。我們預(yù)計公司2022-2024年管理費用率為4.2%/4.1%/4.0%。研發(fā)費用率：公司積極推進新產(chǎn)品開發(fā)，增加導(dǎo)熱膠、MDM、苯基硅油等新產(chǎn)品，公司在向有機硅下游高附加值材料拓展過程中，需要不斷精進產(chǎn)品生產(chǎn)技術(shù)，公司2021-2022H1研發(fā)費用率為3.36%/3.70%。我們預(yù)計2022-2024年公司新增產(chǎn)能包含較多新產(chǎn)品，研發(fā)費用率將保持基本穩(wěn)定以匹配現(xiàn)有的技術(shù)發(fā)展需要，為3.90%/3.80%/3.80%。資本支出預(yù)測：根據(jù)公司可轉(zhuǎn)債募集說明書及相關(guān)項目建設(shè)環(huán)境影響報告書，公司新產(chǎn)能項目較多，包含年產(chǎn)35kt/a有機硅新材料項目(一期)、8kt有機硅膠黏劑及配套項目、年產(chǎn)1.4萬噸新型有機硅材料項目、7kt有機硅技改項目。公司資本開支負擔較重，2022年通過公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券募資2.86億元，減輕資本開支壓力，2022年截至3季度，公司財務(wù)費用為-5.14百萬元，經(jīng)營穩(wěn)定，產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，能夠緩解后續(xù)新項目的資金壓力。根據(jù)公1.02/2.52/0.51億元。在此基礎(chǔ)上，我們預(yù)測公司未來三年的核心財務(wù)數(shù)據(jù)如下：預(yù)計2022-2024年歸母凈利潤分別為1.01/1.33/1.80億元，對應(yīng)EPS預(yù)測分別為0.79/1.05/1.42元。度EEE萬元)%%(百萬元)%%%%每股凈資產(chǎn)(元).72.7請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明24值及投資評級從業(yè)績成長性來說：公司新增有機硅新材料產(chǎn)能均為高端類產(chǎn)品，包括化妝品用硅油、導(dǎo)熱膠、導(dǎo)熱硅脂等熱界面材料、苯基脫模劑、光學(xué)用壓敏膠等高附加值產(chǎn)品，多面布局，以有機硅細分領(lǐng)域高端產(chǎn)品為切入點，提升盈利能力。公司有機硅深加工產(chǎn)品營收占比逐漸提升，傳統(tǒng)紡織助劑營收占比下降，高端新材料屬性日益明晰。按照PE估值，給予公司目標價為34元。公司發(fā)展瞄準有機硅下游細分領(lǐng)域中高端產(chǎn)品，目前國內(nèi)主要競爭對手為回天新材(有機硅膠及熱界面材料)、硅寶科技(有機硅建筑膠)、德邦科技(熱界面材料)等?；?023年1月3日Wind一致預(yù)期，可比公司2022年P(guān)E估值區(qū)間為19-54倍，2023年P(guān)E估值區(qū)間為14-30倍?？紤]到公司目前業(yè)績體量較小，高端新材料業(yè)務(wù)增量明顯，我們給予公司2023年32倍PE，對應(yīng)公司目標2022E2023E收盤價(元)21A2022E2023E收盤價(元)21A2024E2021AEE回天新材17.160.530.751.001.3334.923.017.112.9硅寶科技16.070.680.841.151.5728.919.114.010.3德邦科技55.000.531.031.812.760.053.630.419.9-平均值為34倍，相較于歷史平均水平有所回落。我們認為公司2023年高端新材料業(yè)務(wù)體量提升較為顯著，估值水平有望提升?；趯徤骺紤]給予公司目標價為34元，對應(yīng)公司2023年P(guān)E約為32倍，低于公司歷史PE平均估值水平。PE-TTM均值均值+標準差均值-標準差/1/4/1/4/1/4/1/4/1/4dDCF標價區(qū)間為29.5~40.2元?？紤]到公司穩(wěn)請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明251)Rf：為無風險利率，參考近一年10年期國債利率平均水平，為2.77%。2)Rm：為市場投資組合預(yù)期收益率，參考滬深300指數(shù)基日以來的平均收益率為8.07%。3)β系數(shù)：參考可比公司回天新材、硅寶科技、德邦科技近一年相對于滬深300指數(shù)的β系數(shù)分別為1.30、1.21、0.56，平均值為1.03，公司相對于滬深300指數(shù)的β系數(shù)5)Kd：即公司債權(quán)收益率。公司目前負債為可轉(zhuǎn)換債券中負債成分，其到期收益率為4.08%(以發(fā)行日計算)，在貸款市場報價利率LPR的基礎(chǔ)上適度上浮，最近1年(2021年1月20日-2022年12月20日)發(fā)布的共計12月的1年期貸款市場報價利率LPR平均值為3.68%。綜合考慮市場收益率和公司可轉(zhuǎn)換債券到期收益率，假設(shè)公司債券收益率6)所得稅率：公司享有高新技術(shù)企業(yè)相關(guān)的優(yōu)惠政策，按照15%的所得稅率征收企業(yè)所得稅，考慮到公司未來新增產(chǎn)能高端化，我們假設(shè)公司遠期仍能保持高新技術(shù)企業(yè)資格，所得稅率保持為15%。7)D/(D+E)：2019-2021年公司有息負債/總資產(chǎn)比例均低于3%，公司目前有息負債主要為2022年8月發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券，其中負債成分為2.33億元，有息負債/總資產(chǎn)約為15.5%，綜合考慮到未來負債償還及可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股、未來產(chǎn)銷規(guī)模擴大可能繼續(xù)采用債券等融資渠道獲取進行資本開支的所需資金，假設(shè)公司目