物流供應(yīng)鏈分析報(bào)告

物流供應(yīng)鏈分析報(bào)告2020年7月

引言：物流體系與市值結(jié)構(gòu)子賽道；而中國(guó)物流業(yè)經(jīng)歷了一輪快速的資本化，物流已是交運(yùn)第一大子行業(yè)。交通運(yùn)輸與物流體系務(wù)五層，標(biāo)準(zhǔn)化程度依次下降。（）交通運(yùn)輸體系我們根據(jù)運(yùn)輸需求（客運(yùn)鐵路公路水路）和運(yùn)輸功能（承運(yùn)人/代理人/A股研究團(tuán)隊(duì)通常根據(jù)運(yùn)輸方式分顯著；而相同運(yùn)輸功能企業(yè)，其投資邏輯卻有類(lèi)似之處。物流業(yè)可視為交通運(yùn)輸圖譜中的貨運(yùn)部分。根據(jù)《物流術(shù)語(yǔ)：流業(yè)劃分為五個(gè)層級(jí)：操作層、產(chǎn)品層、產(chǎn)品集成、合同物流和供應(yīng)鏈服務(wù)。自下而上，銷(xiāo)、對(duì)外經(jīng)銷(xiāo)（代理人）和對(duì)內(nèi)自營(yíng)。圖表：交通運(yùn)輸行業(yè)圖譜圖表：物流業(yè)態(tài)層級(jí)結(jié)構(gòu)供應(yīng)鏈全程供應(yīng)鏈空鐵公水合同物流綜合物流解決方案直銷(xiāo)經(jīng)銷(xiāo)人客戶(hù)產(chǎn)品集成人快遞多式聯(lián)運(yùn)功能自營(yíng)倉(cāng)儲(chǔ)裝卸分撥干線配送產(chǎn)品層基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)運(yùn)輸人操作層運(yùn)分合搬存資料來(lái)源：市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：中國(guó)倉(cāng)儲(chǔ)與配送協(xié)會(huì)、原色咨詢(xún)、華泰證券（）需求派生性與供給兩重性貨物運(yùn)輸和倉(cāng)儲(chǔ)作為全社會(huì)的成本項(xiàng)，帶來(lái)生產(chǎn)的專(zhuān)業(yè)分工與規(guī)模經(jīng)濟(jì)，提升經(jīng)濟(jì)效率。技術(shù)進(jìn)步，而運(yùn)輸工具更新往往源于自身?yè)p壞。因此，大部分國(guó)家對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施實(shí)行管制，3市值結(jié)構(gòu)：海外“頭部化”與A股“資本化”國(guó)物流業(yè)經(jīng)歷了一輪快速的資本化，物流已是交運(yùn)第一大子行業(yè)。（）海外物流行業(yè)：市值分布的“頭部效應(yīng)”我們梳理了全球主要交易所）上述企業(yè)總市值約億的7FDX、OLD擔(dān)企業(yè)（注：我們選擇疫情發(fā)酵前的2020/01/20圖表：主要交易所上市物流企業(yè)區(qū)域結(jié)構(gòu)圖表：主要交易所上市物流企業(yè)市值結(jié)構(gòu)<50(人民幣：億)(人民幣：億)7德國(guó)7注：此處地區(qū)為公司注冊(cè)地，日期基準(zhǔn)為2020/01/20注：數(shù)據(jù)標(biāo)簽分別為企業(yè)數(shù)量、市值區(qū)間和總市值占比，日期基準(zhǔn)為2020/01/20Wind、市場(chǎng)研究部注：物流行業(yè)口徑為Wind航空貨運(yùn)與物流+公路運(yùn)輸，剔除客運(yùn)和重復(fù)值Wind、市場(chǎng)研究部（）中國(guó)物流行業(yè)：優(yōu)質(zhì)企業(yè)開(kāi)啟“資本化”我們復(fù)盤(pán)了A股交運(yùn)行業(yè)的市值結(jié)構(gòu)。年以前，物流行業(yè)關(guān)注度很低（板塊大都由年，上市預(yù)期大幅提升市場(chǎng)對(duì)快遞物流業(yè)關(guān)注度，隨后開(kāi)啟了一輪轟轟烈烈的小票行情。年，通達(dá)系和順豐相繼上市，大幅提高行業(yè)個(gè)股質(zhì)地。以總市值計(jì)，物流是交運(yùn)第一大子行業(yè)。圖表：申萬(wàn)交運(yùn)子行業(yè)市值結(jié)構(gòu)變化市場(chǎng)特征核心板塊熊市基礎(chǔ)設(shè)施波動(dòng)航空、航運(yùn)熊市轉(zhuǎn)型+牛市價(jià)值機(jī)場(chǎng)、快遞主題品種物流、周期航空航運(yùn)機(jī)場(chǎng)港口高速鐵路公交物流100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2001/062005/062007/102008/102009/082012/122015/062016/012018/012018/102019/042020/07Wind、市場(chǎng)研究部（注：最新數(shù)據(jù)截止2020/07/14）4產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)：社會(huì)需求的方向三方垂直供應(yīng)鏈的價(jià)值持續(xù)兌現(xiàn)。供應(yīng)鏈：商流決定物流，物流驅(qū)動(dòng)商流下游位置，供應(yīng)鏈可分為產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈（定物流，物流驅(qū)動(dòng)商流是供應(yīng)鏈核心邏輯。（根據(jù)《物流術(shù)語(yǔ)：/B2B）=>大票零擔(dān)小票零擔(dān)快遞，即時(shí)配送則伴隨本地生活和近場(chǎng)零售興起。圖表：供應(yīng)鏈“四流”圖表：物流體系結(jié)構(gòu)B2B貿(mào)易商/鐵礦石B2B貿(mào)易商/鋼材自營(yíng)電商/餐具干散貨航運(yùn)整車(chē)陸運(yùn)快遞服務(wù)供應(yīng)鏈金融供應(yīng)鏈金融咨詢(xún)服務(wù)供應(yīng)鏈金融平臺(tái)電商咨詢(xún)服務(wù)資料來(lái)源：市場(chǎng)研究部（注：以鋼材供應(yīng)鏈為例）資料來(lái)源：羅戈物流、市場(chǎng)研究部（）商流決定物流，物流驅(qū)動(dòng)商流年代初，業(yè)務(wù)。線上零售使消費(fèi)者活動(dòng)半徑約束（時(shí)間模式登上舞臺(tái)。03-05年（淘寶成立之初）電商件價(jià)格超過(guò)元，利潤(rùn)率在以上。升，傳統(tǒng)合同物流進(jìn)入微增長(zhǎng)時(shí)代，規(guī)模很快被快遞企業(yè)超越。年，之一（從超過(guò)元下降至調(diào)研看，典型淘寶件價(jià)格約4-6元票，典型拼多多件價(jià)格約2-3元/票，義烏價(jià)格戰(zhàn)最低到1高于美國(guó)的關(guān)鍵原因。5圖表：國(guó)內(nèi)民營(yíng)快遞發(fā)展圖譜圖表：主要電商平臺(tái)客單價(jià)4003503002502001501001994年，宅急送發(fā)源地2007年起，全國(guó)擴(kuò)張環(huán)渤海長(zhǎng)三角1993年，四通一達(dá)發(fā)源地1997年起，申通向全國(guó)擴(kuò)張其余四家2007年左右起，向全國(guó)擴(kuò)張珠三角01993年，順豐發(fā)源地1996年起，向全國(guó)擴(kuò)張資料來(lái)源：公司公告、市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：公司公告、市場(chǎng)研究部（注：數(shù)據(jù)為2019年估計(jì)值）產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈：成本與效率我們認(rèn)為中國(guó)產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈演繹路徑為：計(jì)劃經(jīng)濟(jì)流通體系=>物流和貿(mào)易專(zhuān)業(yè)分工=>融資型供應(yīng)鏈服務(wù)術(shù)進(jìn)步使得風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，剝離資金流成為可能，并最終實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)服務(wù)。圖表：產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈的演繹供應(yīng)鏈特征集中統(tǒng)一物貿(mào)分工綜合服務(wù)輕資產(chǎn)服務(wù)驅(qū)動(dòng)力計(jì)劃市場(chǎng)融資科技供應(yīng)鏈業(yè)態(tài)代表企業(yè)0.01.02.03.0企業(yè)自營(yíng)企業(yè)自營(yíng)貿(mào)易商物流商重資產(chǎn)供應(yīng)鏈服務(wù)輕資產(chǎn)供應(yīng)鏈服務(wù)車(chē)隊(duì)專(zhuān)線貿(mào)易商廈門(mén)象嶼、普路通？？？資料來(lái)源：市場(chǎng)研究部（）原材料供應(yīng)鏈：由重至輕用環(huán)境下，供應(yīng)鏈服務(wù)的融資效率優(yōu)于直接融資和銀行貸款。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與操作風(fēng)險(xiǎn)并存，衡了風(fēng)險(xiǎn)，但息差與杠桿率天花板抑制了ROE業(yè)務(wù)線。圖表：鋼材供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)模式圖表：區(qū)塊鏈供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)模式資金流期貨市場(chǎng)物流⑥鋼材出廠價(jià)費(fèi)用套保①年度采購(gòu)協(xié)議②年度購(gòu)銷(xiāo)協(xié)議+訂金+訂金供應(yīng)鏈企業(yè)客戶(hù)鋼廠④正式采購(gòu)合同+預(yù)付全款③15%-20%保證金⑤發(fā)貨⑦提貨資料來(lái)源：市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：艾瑞咨詢(xún)，市場(chǎng)研究部6（）科技產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈：柔性化廠傾向選擇協(xié)同能力更強(qiáng)的供應(yīng)商，實(shí)現(xiàn)制造與流通一體化；流通端（成品交付物流企業(yè)配合品牌商管控渠道和庫(kù)存，提供云倉(cāng)管理及倉(cāng)配一體化服務(wù)。我們認(rèn)為科技產(chǎn)業(yè)物流整體外包將成為趨勢(shì)：）科技企業(yè)核心是技術(shù)和產(chǎn)品，物流并非其核心競(jìng)爭(zhēng)力，易于接受業(yè)務(wù)外包。）自建物流成本高、管理難，合同物流服務(wù)品質(zhì)在資本和平臺(tái)推動(dòng)下持續(xù)提升，逐步形成供應(yīng)鏈綜合服務(wù)能力。圖表：制造業(yè)供應(yīng)鏈管理服務(wù)圖表：消費(fèi)電子供應(yīng)鏈管理資料來(lái)源：準(zhǔn)時(shí)達(dá)、羅戈物流、市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：準(zhǔn)時(shí)達(dá)、羅戈物流、市場(chǎng)研究部消費(fèi)供應(yīng)鏈：成本、效率與體驗(yàn)我們認(rèn)為中國(guó)消費(fèi)供應(yīng)鏈的演繹路徑為：企業(yè)自營(yíng)（封閉體系）=>線下渠道分包下沉線上滲透線下連鎖/中立第三方垂直供應(yīng)鏈的價(jià)值逐步顯現(xiàn)。圖表：消費(fèi)供應(yīng)鏈的演繹階段0.01.02.03.0供應(yīng)鏈特征鏈主物流業(yè)態(tài)代表企業(yè)封閉體系制造商企業(yè)自營(yíng)企業(yè)自營(yíng)線下渠道分包下沉線上滲透線下連鎖全渠道協(xié)同零售商合同物流中小物流快遞、快運(yùn)主導(dǎo)方案實(shí)操分工合同物流（佳木斯幫等）通達(dá)系等電商平臺(tái)制造商物流商？菜鳥(niǎo)、京東等資料來(lái)源：羅戈物流、市場(chǎng)研究部（）全球趨勢(shì)：第四次零售革命/2017率與體驗(yàn)，全球零售業(yè)態(tài)的演繹路徑為：百貨商店連鎖商店超級(jí)市場(chǎng)電子商務(wù)。圖表：四次零售革命的演繹零售革命典型業(yè)態(tài)消費(fèi)變化技術(shù)支撐成本效率體驗(yàn)第一次第二次第三次第四次百貨商店連鎖商店超級(jí)市場(chǎng)電子商務(wù)消費(fèi)者聚集購(gòu)買(mǎi)力集中工作壓力大生活節(jié)奏快自我服務(wù)意識(shí)覺(jué)醒規(guī)?；a(chǎn)產(chǎn)銷(xiāo)分離大批量生產(chǎn)降低價(jià)格博物館式陳列統(tǒng)一管理標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)?；x址貼近社區(qū)標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)作現(xiàn)代化信息系統(tǒng)提高流通速度和周開(kāi)架銷(xiāo)售自我服務(wù)（收銀訂貨核算等）轉(zhuǎn)效率需求個(gè)性化，場(chǎng)景多物聯(lián)網(wǎng)，大數(shù)據(jù)，人顛覆傳統(tǒng)多級(jí)分銷(xiāo)體不受物理約束元化，價(jià)值參與化工智能，供應(yīng)鏈等系，降低分銷(xiāo)成本商品更豐富資料來(lái)源：京東、市場(chǎng)研究部7link馬遜FulfillmentbyAmazon智能協(xié)同的基礎(chǔ)設(shè)施，（）中國(guó)實(shí)踐：全渠道時(shí)代4借助鐵路車(chē)皮/捎貨方式完成物流，消費(fèi)者上門(mén)采購(gòu)自提。）渠道為王：鏈主是渠道商。渠道（如連鎖專(zhuān)賣(mài)店和倉(cāng)儲(chǔ)式超市）實(shí)行計(jì)劃性采購(gòu)，通/）線上為王：鏈主是電商平臺(tái)。電商賣(mài)家實(shí)行計(jì)劃性采購(gòu)，通過(guò)外包運(yùn)力（個(gè)體司機(jī)合同物流）配送到倉(cāng)。消費(fèi)者線上下單后由網(wǎng)絡(luò)型快遞落地配完成貨到人的配送服務(wù)。）效率為王：鏈主或?qū)⒒貧w制造商物流商？借助中立第三方柔性供應(yīng)鏈服務(wù)，品牌商實(shí)現(xiàn)全渠道物流的統(tǒng)一。消費(fèi)者在任意渠道下單，由效率最高的渠道完成物流服務(wù)。圖表：消費(fèi)供應(yīng)鏈的演繹資料來(lái)源：羅戈物流、市場(chǎng)研究部O2O第三方垂直供應(yīng)鏈的價(jià)值逐步顯現(xiàn)：3）同類(lèi)業(yè)務(wù)充分隔離和跨品類(lèi)柔性擴(kuò)展。圖表：以用戶(hù)為中心的全場(chǎng)景物流服務(wù)服務(wù)產(chǎn)品渠道設(shè)計(jì)產(chǎn)品設(shè)計(jì)電商跨境電商跨城O2O超市/賣(mài)場(chǎng)便利店用戶(hù)數(shù)據(jù)同城3km1km快遞自提海外倉(cāng)干線運(yùn)輸區(qū)域倉(cāng)干線運(yùn)輸城市倉(cāng)快遞前置倉(cāng)/門(mén)店倉(cāng)及時(shí)配送交付設(shè)計(jì)供應(yīng)鏈與物流設(shè)計(jì)資料來(lái)源：羅戈物流、市場(chǎng)研究部8網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)：商業(yè)壁壘的來(lái)源結(jié)構(gòu)，這也抑制了平臺(tái)模式的空間。我們按照標(biāo)準(zhǔn)品非標(biāo)品和將物流業(yè)務(wù)劃分為三象限。對(duì)于突破現(xiàn)有業(yè)務(wù)邏輯的嘗試，構(gòu)建文化保護(hù)區(qū)可能是轉(zhuǎn)型成功的基礎(chǔ)。網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)：連接性與經(jīng)濟(jì)性超額收益的主要來(lái)源。（）網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)：連接力與微觀結(jié)構(gòu)根據(jù)梅特卡夫（Metcalfe）法則，網(wǎng)絡(luò)價(jià)值以用戶(hù)數(shù)量的平方增長(zhǎng)，背后的數(shù)學(xué)原理是n個(gè)節(jié)點(diǎn)連接的組合數(shù)=n×（n-1）/2。新的連接可以產(chǎn)生新的需求：網(wǎng)絡(luò)中節(jié)點(diǎn)增加，提高了網(wǎng)絡(luò)通達(dá)性，進(jìn)而產(chǎn)生新的需求，還提高了網(wǎng)絡(luò)對(duì)新節(jié)點(diǎn)的吸引力。對(duì)比各種業(yè)態(tài)，>Starbucks存在密切的橫向聯(lián)系。圖表：不同業(yè)態(tài)連接力差異總部網(wǎng)點(diǎn)總部縱向連接縱向連接網(wǎng)點(diǎn)網(wǎng)點(diǎn)網(wǎng)點(diǎn)網(wǎng)點(diǎn)網(wǎng)點(diǎn)橫向連接橫向連接連鎖酒店業(yè)/零售業(yè)物流業(yè)資料來(lái)源：市場(chǎng)研究部（注：此處網(wǎng)絡(luò)連接包含直發(fā)/通道/軸輻式等多種網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)）/圖表：不同業(yè)態(tài)微觀結(jié)構(gòu)差異直發(fā)式網(wǎng)絡(luò)（整車(chē)）通道型網(wǎng)絡(luò)（大票零擔(dān)）軸輻型網(wǎng)絡(luò)（快遞/快運(yùn)）資料來(lái)源：羅戈物流、市場(chǎng)研究部9（）網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)性：平均成本遞減常意義上的“規(guī)模效應(yīng)”大都屬于密度經(jīng)濟(jì)范疇。）幅員經(jīng)濟(jì)：運(yùn)輸密度不變，幅員擴(kuò)大致平均成本遞減，典型案例是鐵路單位運(yùn)費(fèi)基價(jià)）分撥：自動(dòng)化代替人工（年票均成本0.3-0.4）干線運(yùn)輸：精細(xì)化管理、車(chē)隊(duì)直營(yíng)化、車(chē)輛大型化和裝載率的提升（票均成本0.6-0.8）派送：密度提升和非上門(mén)派送服務(wù)，將最終派費(fèi)削減至0.5-0.8元（票均成本0.9-1.3元。圖表：物流網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)性圖表：四通一達(dá)運(yùn)輸成本迭代曲線（）規(guī)模/范圍密度/幅員具體表現(xiàn)2.11.91.71.51.31.10.90.70.5特定產(chǎn)品多產(chǎn)品線路通過(guò)密度運(yùn)輸密度港站（樞紐）處理能力經(jīng)濟(jì)載運(yùn)工具載運(yùn)能力經(jīng)濟(jì)車(chē)（船、機(jī)）隊(duì)規(guī)模經(jīng)濟(jì)運(yùn)輸距離規(guī)模經(jīng)濟(jì)線路延長(zhǎng)網(wǎng)絡(luò)幅員幅員擴(kuò)大帶來(lái)多產(chǎn)品經(jīng)濟(jì)范圍經(jīng)濟(jì)節(jié)點(diǎn)增多0500100015002000250030003500資料來(lái)源：北京交通大學(xué)、市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：公司公告、市場(chǎng)研究部（注：圓通不含航空，申通為估計(jì)值）網(wǎng)絡(luò)變遷：運(yùn)輸方式與路由結(jié)構(gòu)接化”特征，即通過(guò)減少連接數(shù)提升效率。（）網(wǎng)絡(luò)變遷：運(yùn)輸方式的沖擊網(wǎng)絡(luò)和供應(yīng)鏈變革。技術(shù)路徑上，物流業(yè)沿著手工化=>機(jī)械化=>自動(dòng)化=>智能化路徑發(fā)展，和工業(yè)生產(chǎn)的四個(gè)階段依次匹配。世紀(jì)美國(guó)快遞業(yè)，珠寶黃金業(yè)務(wù)（資金流）是重要盈利來(lái)源；上世紀(jì)年，民營(yíng)快遞文件公函業(yè)務(wù)（信息流）占比較高。隨著技術(shù)進(jìn)圖表：交通運(yùn)輸方式的變遷圖表：物流科技圖譜5%運(yùn)河模式轉(zhuǎn)變年峰值年4%3%磁懸浮或高速鐵路鐵路公路航空2%1%0%183017801880193019802030資料來(lái)源：鐘鼎投資、市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：艾瑞資訊、市場(chǎng)研究部（）連接結(jié)構(gòu)：效率至上地演化，直到徹底的網(wǎng)絡(luò)化。一個(gè)純粹網(wǎng)絡(luò)化的公司，應(yīng)該具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：分布式、阿里平臺(tái)業(yè)務(wù)和京東自營(yíng)業(yè)務(wù)在用戶(hù)數(shù)、、市值上的差距可見(jiàn)端倪。家樂(lè)福則采用供應(yīng)商直送模式。考慮M個(gè)供應(yīng)商和N個(gè)超市，配送中心模式的連接數(shù)為，而供應(yīng)商直送模式的連接數(shù)為，供應(yīng)鏈效率伴隨連接數(shù)下降反而提升。圖表：供應(yīng)商直送配送中心模式供應(yīng)商直送配送中心模式M*NM+NABMABNABMABN資料來(lái)源：沃爾瑪、市場(chǎng)研究部網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品：三個(gè)象限的差異我們按照標(biāo)準(zhǔn)品/非標(biāo)品和將物流業(yè)務(wù)劃分為三象限（差異和文化沖突，鮮有企業(yè)能夠兼顧和業(yè)務(wù)。對(duì)于突破現(xiàn)有業(yè)務(wù)邏輯的嘗試，構(gòu)建文化保護(hù)區(qū)可能是轉(zhuǎn)型成功的基礎(chǔ)。（）業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：三個(gè)象限的差異貨主進(jìn)入物流總包商/訂單分配商，完成方案設(shè)計(jì)/訂單分解；隨后進(jìn)入執(zhí)行層，交由相應(yīng)業(yè)務(wù)單元執(zhí)行；物流基礎(chǔ)設(shè)施、運(yùn)輸工具制造商、金融機(jī)構(gòu)作為支撐層提供服務(wù)?；ヂ?lián)網(wǎng)的業(yè)務(wù)邏輯通常根據(jù)2C/2B劃分；物流業(yè)則通?；诠参锪骱贤锪鳎罢邽榉菢?biāo)服務(wù)和2C/2B將物流業(yè)務(wù)劃分為三象限；第二象限（非標(biāo)服務(wù)）似乎處于空缺狀態(tài)。我們將三個(gè)象限用曲線連接起來(lái)，依次是：非標(biāo)服務(wù)、標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品、標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品。以順豐為例，輯上都存在顯著差異。圖表：順豐時(shí)效產(chǎn)品和供應(yīng)鏈服務(wù)差異需求導(dǎo)向產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)客戶(hù)定制產(chǎn)品特征優(yōu)質(zhì)高價(jià)高性?xún)r(jià)比決策機(jī)制快速、感性緩慢、理性服務(wù)溢價(jià)容易組織重心產(chǎn)品落地銷(xiāo)售客服成長(zhǎng)路徑投資邏輯凈利率時(shí)效產(chǎn)品價(jià)量供應(yīng)鏈服務(wù)難周轉(zhuǎn)率資料來(lái)源：市場(chǎng)研究部圖表：物流生態(tài)體系圖表：物流業(yè)務(wù)的三象限2C方案層即時(shí)配送個(gè)人件商務(wù)件?電商件執(zhí)行層運(yùn)距非標(biāo)服務(wù)合同標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品小票零擔(dān)大票零擔(dān)支撐層供應(yīng)鏈整車(chē)物流2B資料來(lái)源：運(yùn)聯(lián)傳媒、市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：市場(chǎng)研究部（）轉(zhuǎn)型的難度：文化保護(hù)區(qū)和電商到云電信設(shè)備到基礎(chǔ)，這意味在組織架構(gòu)上需要獨(dú)立的甚至。我們以順豐控股向綜合供應(yīng)鏈服務(wù)的轉(zhuǎn)型路徑討論如下：中國(guó)物流商業(yè)模式轉(zhuǎn)型趨勢(shì)分/2019，橫向多元化發(fā)展、升級(jí)為綜合物流解決方案提供商、縱向深耕供應(yīng)鏈?zhǔn)俏锪髌髽I(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的三種選擇。）橫向多元發(fā)展：年是順豐控股的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)折點(diǎn)，此后公司大力推動(dòng)橫向業(yè)務(wù)發(fā)展，流和供應(yīng)鏈綜合服務(wù)奠定基礎(chǔ)。更小的顆粒度又需要盡量標(biāo)準(zhǔn)化，以增強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)和復(fù)制性。）縱向深入供應(yīng)鏈：供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)需要極度趨近商流，這對(duì)順豐原有公共物流文化帶來(lái)挑和平臺(tái)，開(kāi)始學(xué)習(xí)和復(fù)制相應(yīng)供應(yīng)鏈解決方案能力。圖表：順豐全場(chǎng)景物流服務(wù)能力圖表：物流模式的升級(jí)①批發(fā)市場(chǎng)門(mén)店供應(yīng)商②超市/賣(mài)場(chǎng)生產(chǎn)商供應(yīng)商供應(yīng)商（品牌商）③賣(mài)家消費(fèi)者③前置倉(cāng)海外倉(cāng)中央廚房藥企餐廳藥店供應(yīng)商資料來(lái)源：公司公告、市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：運(yùn)聯(lián)傳媒、市場(chǎng)研究部企業(yè)基因：分化裂變的探討包裹業(yè)務(wù)、文件業(yè)務(wù)和DHL代理文化均和體效率優(yōu)于自建物流，物流外包將成為行業(yè)趨勢(shì)。公司基因：從國(guó)際三大說(shuō)起“騰訊無(wú)文件業(yè)務(wù)和DHL代理文化均和其基因息息相關(guān)。（）和：文件與包裹在英文含義上，Express和Parcel/Package存在較大差異，前者接近中文釋義上的“時(shí)效產(chǎn)品ExpressProduct因此通常采用直營(yíng)模式航空運(yùn)輸；經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品（EconomyProduct）核心是網(wǎng)絡(luò)和成本，因此通常采用加盟模式公路運(yùn)輸。圖表：快遞產(chǎn)品體系的差異英文產(chǎn)品中文釋義核心要素時(shí)效服務(wù)網(wǎng)絡(luò)成本組織體系直營(yíng)空運(yùn)加盟陸運(yùn)Express快遞Parcel/Package包裹時(shí)效產(chǎn)品/ExpressProduct經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品/EconomyProduct資料來(lái)源：市場(chǎng)研究部（UnitedParcelService（Express專(zhuān)注于Parcel業(yè)務(wù)，專(zhuān)注于Express小件業(yè)務(wù)較多，為保證單人操作，傳送帶寬度通常不超過(guò)；大件業(yè)務(wù)較多，其傳送帶寬度通常會(huì)達(dá)到，實(shí)現(xiàn)雙人聯(lián)合操作。圖表：FedEx和業(yè)務(wù)相互融合開(kāi)創(chuàng)隔夜盈利空運(yùn)快遞獲批使用較大飛機(jī)營(yíng)業(yè)額超過(guò)十億開(kāi)展加拿大國(guó)際快遞收購(gòu)飛虎航空并購(gòu)RPS進(jìn)軍陸運(yùn)開(kāi)展加拿大國(guó)際快遞組建自有全貨機(jī)隊(duì)推出隔天空運(yùn)快遞成立UPS資本資料來(lái)源：公司公告、市場(chǎng)研究部（）：代理文化的全球化實(shí)踐在國(guó)際三大快遞中，DHL國(guó)際業(yè)務(wù)占比最高，且生態(tài)布局最為均衡。一方面，缺乏的推動(dòng)作用。和）紛紛和中外運(yùn)成立合資公司，從事國(guó)際快遞的境內(nèi)代理業(yè)務(wù)。年，中國(guó)國(guó)際快遞業(yè)務(wù)對(duì)外資全面開(kāi)放，和FedEx-DHL（各占股份）卻得以保留，這和DHL全球代理文化密不可分。借助中外運(yùn)央企資源優(yōu)勢(shì)，我們預(yù)計(jì)中外運(yùn)-DHL仍然占中國(guó)國(guó)際快遞最大的市場(chǎng)份額。圖表：四大快遞國(guó)際收入占比（）圖表：四大快遞進(jìn)入中國(guó)歷史()700年年年年6005004003002001000年年年年年DHLFedExUPSYamato資料來(lái)源：公司公告、市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：公司公告、市場(chǎng)研究部攻守之間：企業(yè)平臺(tái)生態(tài)？（）物流體系的變遷路物流行業(yè)大致經(jīng)歷了四個(gè)階段。1）1980S：個(gè)體司機(jī)和小企業(yè)大行其道；2）1990S：展；）圖表：中國(guó)公路物流行業(yè)演繹計(jì)劃經(jīng)濟(jì)1980S1990S2000S2015S特征分配調(diào)撥物流外包個(gè)體司機(jī)專(zhuān)業(yè)化網(wǎng)絡(luò)化平臺(tái)化產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈原材料本地自建物流長(zhǎng)途卡車(chē)車(chē)皮個(gè)體司機(jī)三方個(gè)體司機(jī)車(chē)隊(duì)車(chē)隊(duì)網(wǎng)絡(luò)貨運(yùn)多式聯(lián)運(yùn)制造分銷(xiāo)配送個(gè)體司機(jī)個(gè)體司機(jī)自提個(gè)體司機(jī)三方專(zhuān)線個(gè)體司機(jī)三方快運(yùn)大票零擔(dān)快運(yùn)消費(fèi)供應(yīng)鏈自提快遞快遞即時(shí)配送資料來(lái)源：市場(chǎng)研究部（）物流平臺(tái)的再思考）中對(duì)平臺(tái)型物流企業(yè)的三個(gè)定義：）提供線下場(chǎng)所/虛擬空間進(jìn)而改善交易效率為核心目標(biāo)，）不直接對(duì)交易結(jié)果承擔(dān)責(zé)任，3）不以交易差價(jià)為收入來(lái)源。物流生態(tài)則需更進(jìn)一步，實(shí)現(xiàn)物流與供應(yīng)鏈（信息流、商變現(xiàn)（租金流量費(fèi)服務(wù)費(fèi)，贏者通吃意味著綜合平臺(tái)的數(shù)量很少。計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，中國(guó)外運(yùn)長(zhǎng)期處于貨代業(yè)務(wù)的壟斷地位。因此，國(guó)際三大快遞（、電商自建物流的服務(wù)差異。圖表：中通快遞聯(lián)邦制架構(gòu)圖表：菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)的線下化實(shí)踐資金流資金流商流支付寶普通賣(mài)家商流淘寶：3.1萬(wàn)億天貓：2.6萬(wàn)億消費(fèi)者物流物流大賣(mài)家物流物流“通達(dá)”淘系菜鳥(niǎo)驛站“非通達(dá)”淘系物流倉(cāng)庫(kù)“非”淘系信息流自提柜“菜鳥(niǎo)”電子面單資料來(lái)源：公司公告、市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：公司公告、市場(chǎng)研究部（注：數(shù)據(jù)基于2019分化裂變：民營(yíng)快遞的啟示復(fù)盤(pán)中國(guó)民營(yíng)快遞發(fā)展史，企業(yè)家的選擇與努力至關(guān)重要。加盟和直營(yíng)模式無(wú)優(yōu)劣之分，我們認(rèn)為社會(huì)化第三方物流總體效率優(yōu)于自建物流，物流外包將成為行業(yè)趨勢(shì)。（）企業(yè)家：選擇與努力上世紀(jì)年代，華北宅急送、華東申通和華南順豐是中國(guó)民營(yíng)快遞的標(biāo)桿。順豐直營(yíng)化市場(chǎng)定位的模糊，行業(yè)地位已經(jīng)較為邊緣化。企業(yè)家的選擇與努力對(duì)企業(yè)發(fā)展至關(guān)重要。通達(dá)系桐廬幫佳木斯幫”韻達(dá)申通足以解釋通達(dá)之間的分化我們至今尚未有明確的答案?；蛟S可以換個(gè)角度：如果在某個(gè)時(shí)點(diǎn)（93/03/12/16）讓通達(dá)系創(chuàng)始人用抽簽的方式換個(gè)位置，歷史是否會(huì)重現(xiàn)？（）加盟模式和直營(yíng)模式加盟模式和直營(yíng)模式管理效率差異很大。按照全網(wǎng)2-3假設(shè)管理邊界為10-15事業(yè)部大區(qū)區(qū)域=>中通通過(guò)省區(qū)一級(jí)架構(gòu)即可管理個(gè)一級(jí)加盟商，全網(wǎng)3萬(wàn)個(gè)點(diǎn)部理論上僅需四級(jí)架省區(qū)一級(jí)加盟商達(dá)系推進(jìn)轉(zhuǎn)運(yùn)中心和干線運(yùn)輸直營(yíng)化，而順豐和德邦末端運(yùn)營(yíng)趨于靈活。圖表：直營(yíng)模式和加盟模式組織架構(gòu)差異圖表：中通快遞加盟模式直營(yíng)總部事業(yè)部大區(qū)加盟總部…………省區(qū)………………加盟商加盟商區(qū)域點(diǎn)部資料來(lái)源：市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：公司公告、市場(chǎng)研究部（）自建物流和三方物流Ground年約為6-8美元/件。年6月和8先后終止了和亞馬遜自營(yíng)業(yè)務(wù)的空運(yùn)潤(rùn)下滑的關(guān)鍵原因。實(shí)際上，亞馬遜相對(duì)于UPS/FedEx的成本優(yōu)勢(shì)源于制度差異，即抑圖表：亞馬遜人均薪酬低于美國(guó)三大快遞（）圖表：亞馬遜包裹量派送結(jié)構(gòu)（萬(wàn)美元）9876543210USPSUPSFedExAmazon資料來(lái)源：美國(guó)財(cái)政部、市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：樂(lè)天咨詢(xún)，市場(chǎng)研究部京東年自建物流有其時(shí)代背景：）彼時(shí)通達(dá)系價(jià)格較高，而服務(wù)品質(zhì)偏低；）加通達(dá)差距顯著。年初，京東物流實(shí)施了改革以控制成本（年虧損億，扣除內(nèi)部結(jié)算虧損年日均單量約萬(wàn)單）關(guān)閉品駿快遞，我們認(rèn)為中小電商物流外包將成為趨勢(shì)。圖表：主要快遞企業(yè)件量日均件量（）圖表：唯品會(huì)單位訂單履約費(fèi)用/3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000VIP01Q111Q121Q131Q141Q151Q161Q171Q181Q19資料來(lái)源：公司公告、市場(chǎng)研究部（注：通達(dá)以外數(shù)據(jù)為估計(jì)值）資料來(lái)源：公司公告、市場(chǎng)研究部個(gè)股標(biāo)的：投資時(shí)點(diǎn)的選擇復(fù)利的起點(diǎn)。2首選廈門(mén)象嶼；）快運(yùn)：基于賠率的視角，首選德邦股份。行業(yè)展望：供應(yīng)鏈“大時(shí)代”（）供應(yīng)鏈的變遷蘋(píng)果重新定義了中國(guó)電子行業(yè)：蘋(píng)果供應(yīng)商成就了小米、OPPO/VIVO和華為，帶來(lái)生態(tài)的繁榮。我們認(rèn)為類(lèi)似的邏輯很可能在物流業(yè)重現(xiàn)：）阿里重新定義了加盟制和“四通圖表：物流生態(tài)上中下游互動(dòng)下游商流阿里巴巴拼多多新零售整車(chē)新產(chǎn)業(yè)建立標(biāo)準(zhǔn)服務(wù)支撐服務(wù)支撐中游物流通達(dá)系快運(yùn)……建立標(biāo)準(zhǔn)服務(wù)支撐設(shè)備園區(qū)TMS……上游設(shè)備等資料來(lái)源：市場(chǎng)研究部上游設(shè)備（重卡、自動(dòng)化設(shè)備等）產(chǎn)品升級(jí)和進(jìn)口替代。）重卡：相較于購(gòu)置成本，大TCO汽解放）相互促進(jìn)，物流業(yè)有望獲得更具性?xún)r(jià)比的產(chǎn)品。）自動(dòng)化設(shè)備：高端物流自成本僅為進(jìn)口設(shè)備的?？梢蕴嵘?chē)輛效率，并通過(guò)回程配貨降低成本。福佑卡車(chē)獨(dú)創(chuàng)算法調(diào)度車(chē)輛的散跑模（）快遞：三種力量的博弈沖突，因此需要優(yōu)先級(jí)和價(jià)值判斷。包裹業(yè)務(wù)、文件業(yè)務(wù)和代理文化均和其基因息息相關(guān)。復(fù)盤(pán)中國(guó)民營(yíng)快遞發(fā)展史，企業(yè)家的選擇與努力至關(guān)重要。AA股消費(fèi)品行業(yè)進(jìn)行估值，分歧在于區(qū)間和G的選擇（件量/收入/盈利增速（參考毛利增速）進(jìn)行估值。對(duì)于直營(yíng)快遞，市場(chǎng)的共識(shí)是SOTP估值以及盈利分部采用估值。A圖表：快遞企業(yè)上市表現(xiàn)回顧擊Wind、市場(chǎng)研究部（注：此處為市值口徑，數(shù)據(jù)截止2020/07/14）圖表：快遞企業(yè)港股通持股比例變化圖表：快遞企業(yè)Wind一致預(yù)期回顧3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%順豐控股（右軸）17/0117/0617/1118/0418/0919/0219/0719/1220/0517/0417/0918/0218/0718/1219/0519/1020/03注：持股比例=港股通持股/總股本，數(shù)據(jù)截止2020/07/14Wind、市場(chǎng)研究部PE=交易日收盤(pán)價(jià)/最近預(yù)測(cè)年度WindEPS，數(shù)據(jù)截止2020/07/14Wind、市場(chǎng)研究部（）大宗供應(yīng)鏈：價(jià)值重估的機(jī)會(huì)PB-ROE模型的角度：）大宗供應(yīng)鏈企業(yè)ROE，這是一個(gè)較為平凡的水平；）板塊13-15年經(jīng)歷了估值快速提升，15-20年持續(xù)下修，（MRQ）略低于13-14年熊市底基于大宗供應(yīng)鏈行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表驅(qū)動(dòng)特征，盈利和現(xiàn)金流波動(dòng)劇烈，市場(chǎng)給予很低的ROE，低滲透率下的再投資能力推動(dòng)應(yīng)鏈行業(yè)估值有望接近我們看好大宗供應(yīng)鏈板塊，個(gè)股標(biāo)的首選廈門(mén)象嶼。圖表：市場(chǎng)流動(dòng)性整體寬裕圖表：供應(yīng)鏈企業(yè)歷史估值（MRQ）5.04.54.03.53.02.52.01.51.054321013/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/01Wind、市場(chǎng)研究部（注：數(shù)據(jù)截止2020/07/14）Wind、市場(chǎng)研究部（注：數(shù)據(jù)截止2020/07/14）（）快運(yùn)：賠率的視角/30KG-300KG300KG-3T為主。資本介入更低的門(mén)檻導(dǎo)致快運(yùn)市場(chǎng)激烈的競(jìng)爭(zhēng)。根據(jù)運(yùn)聯(lián)傳媒的研究，全網(wǎng)快運(yùn)市場(chǎng)約億中高端快運(yùn)市場(chǎng)基本被順豐和德邦瓜分。我們認(rèn)為德邦股份的網(wǎng)絡(luò)價(jià)值和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力被市場(chǎng)低估。圖表：2018-2020年部分快運(yùn)企業(yè)融資情況融資企業(yè)德邦快遞跨越速運(yùn)中通快運(yùn)韻達(dá)快運(yùn)壹米滴答商橋物流順豐快運(yùn)融資時(shí)間2018融資輪次上市融資金額投資方2018A14億元1億美元4.3億元23億元紅杉、普洛斯、鐘鼎紅杉、鼎暉、云鋒、中通快遞桐廬運(yùn)乾2018A2019增資2018、20192018、20192020C、DA+、A++戰(zhàn)略融資遠(yuǎn)洋資本、厚樸投資、普洛斯等3.5億元前海母基金、啟創(chuàng)資本、中集產(chǎn)業(yè)基金3億美元中信資本、鼎暉、君聯(lián)等資料來(lái)源：運(yùn)聯(lián)傳媒、市場(chǎng)研究部圖表：公路貨運(yùn)市場(chǎng)主要參與者圖表：主要快運(yùn)企業(yè)日均貨量（）/25,00020,00015,00010,0005,0000全網(wǎng)：1000億區(qū)域：3500億9000億城配：12000億城際：12000億其他：8000億安能快運(yùn)百世快運(yùn)中通快運(yùn)順豐快運(yùn)德邦零擔(dān)韻達(dá)快運(yùn)順心捷達(dá)京東快運(yùn)注：市場(chǎng)規(guī)模和運(yùn)價(jià)水平為2018年估計(jì)值資料來(lái)源：物流一圖、市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：運(yùn)聯(lián)傳媒、羅戈物流、市場(chǎng)研究部核心標(biāo)的：大行業(yè)好公司順豐控股（，買(mǎi)入，目標(biāo)價(jià)：73.73-81.93元）年盈利表現(xiàn)。73.73-81.93元，基于時(shí)效業(yè)務(wù)年估算利潤(rùn)PE，及非時(shí)效業(yè)務(wù)年1.8-2.0X。）風(fēng)險(xiǎn)因素：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、成本膨脹、新業(yè)務(wù)管理和整合風(fēng)險(xiǎn)。廈門(mén)象嶼（，買(mǎi)入，目