同仁堂專題研究報(bào)告

同仁堂專題研究報(bào)告1.

利空因素部分出盡，業(yè)績(jī)反彈增長(zhǎng)可期1.1

百年品牌中藥上市

24

載，經(jīng)營(yíng)管理穩(wěn)健北京同仁堂股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱同仁堂、公司等）成立于

1997

年

6

月，當(dāng)年在上海

證券交易所成功上市。公司是中藥行業(yè)中華老字號(hào)，“同仁堂”品牌至今已有三百余年歷

史，公司以生產(chǎn)、銷售傳統(tǒng)中成藥為主業(yè)，品種儲(chǔ)備豐富，常年生產(chǎn)的中成藥超過(guò)

400

個(gè)品規(guī)，涵蓋內(nèi)科、外科、婦科、兒科等類別，以安宮牛黃丸、同仁牛黃清心丸、同仁

大活絡(luò)丸為代表的產(chǎn)品以及眾多經(jīng)典藥品知名度高，在臨床病患治療中使用廣泛。公司擁有多個(gè)現(xiàn)代化生產(chǎn)基地和通過(guò)質(zhì)量認(rèn)證的

22

條生產(chǎn)線，打通產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)現(xiàn)中藥材種

植、加工生產(chǎn)、物流配送、藥品零售一條龍。公司代表性產(chǎn)品覆蓋心腦血管、補(bǔ)益、清

熱、婦科等領(lǐng)域，心腦血管類代表品種包括安宮牛黃系列、同仁牛黃清心系列、同仁大

活絡(luò)系列、愈風(fēng)寧心滴丸、偏癱復(fù)原丸等；補(bǔ)益類代表品種包括六味地黃系列、金匱腎

氣系列、阿膠系列、五子衍宗系列等；清熱類代表品種包括感冒清熱系列、牛黃解毒系

列、牛黃清胃系列等；婦科類代表品種包括同仁烏雞白鳳系列、坤寶丸、調(diào)經(jīng)促孕丸等。

此外，公司自主研發(fā)的中藥領(lǐng)域抗抑郁癥首個(gè)新藥巴戟天寡糖膠囊現(xiàn)已正式生產(chǎn)并在部

分省市陸續(xù)上市。公司恪守“炮制雖繁必不敢省人工，品味雖貴必不敢減物力”的古訓(xùn)，以“尊古不泥古，

創(chuàng)新不失宗”為宗旨，推動(dòng)傳統(tǒng)中成藥生產(chǎn)走向現(xiàn)代化制藥工業(yè)。上市

24

載以來(lái)公司圍

繞主業(yè)經(jīng)營(yíng)管理穩(wěn)健，實(shí)現(xiàn)了良性發(fā)展。截至

2021

年

8

月

11

日，公司總股本為

137,147.03

萬(wàn)股，第一大股東為中國(guó)北京同仁堂

（集團(tuán)）有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“集團(tuán)”），持有公司

52.45%的股份。集團(tuán)已發(fā)展成為

擁有工業(yè)制藥、商業(yè)零售、健康養(yǎng)生、醫(yī)療養(yǎng)老、國(guó)際藥業(yè)等五大板塊，在境內(nèi)外開設(shè)

了多個(gè)零售終端和醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)的國(guó)際化中醫(yī)藥集團(tuán)。公司是集團(tuán)旗下核心工業(yè)平臺(tái)，負(fù)責(zé)中成藥的生產(chǎn)和銷售，也是核心上市平臺(tái)，控股同

仁堂科技、同仁堂國(guó)藥和同仁堂商業(yè)投資。子公司同仁堂科技主要負(fù)責(zé)生產(chǎn)及銷售中藥

產(chǎn)品，主要產(chǎn)品包括六味地黃丸、金匱腎氣丸、牛黃解毒片、感冒清熱顆粒、阿膠及西

黃丸等。同仁堂國(guó)藥立足中國(guó)香港，負(fù)責(zé)在海外銷售中藥產(chǎn)品，北京同仁堂商業(yè)投資負(fù)

責(zé)經(jīng)營(yíng)國(guó)內(nèi)產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)及投資管理業(yè)務(wù)等。1.2

2021

年公司業(yè)績(jī)反彈明顯，成本與費(fèi)用控制穩(wěn)健公司近年來(lái)營(yíng)收略有下降，歸母凈利潤(rùn)較為穩(wěn)定，隨著疫情逐漸受控，藥品零售業(yè)務(wù)恢

復(fù)，公司

2021

年上半年業(yè)績(jī)反彈明顯。2019

年出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑，系六味地黃丸、西黃丸、

金匱腎氣丸等部分核心產(chǎn)品產(chǎn)能轉(zhuǎn)移，新廠進(jìn)度低于預(yù)期，導(dǎo)致產(chǎn)銷下降所致。2020

年，

公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收

128.26

億元（-3.40%），歸母凈利潤(rùn)

10.31

億元（+4.67%），系同仁堂國(guó)藥

業(yè)務(wù)遍布全球多個(gè)國(guó)家及地區(qū)，境內(nèi)外疫情反復(fù)以及防控措施的持續(xù)對(duì)其日常經(jīng)營(yíng)造成

較大影響，同時(shí)國(guó)內(nèi)零售門店?duì)I收受影響也有所下降，公司通過(guò)持續(xù)開展內(nèi)部提效降費(fèi)，

保持了較為合理的營(yíng)業(yè)成本。公司

2021

年第一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收

37.06

億元（+33.24%），歸

母凈利潤(rùn)

3.18

億元（+22.33%），業(yè)績(jī)反彈明顯。公司資產(chǎn)負(fù)債率波動(dòng)上升，2021

年第一

季度為

32.31%，較

2020

年度上升

3.50

個(gè)百分點(diǎn)。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入可分為醫(yī)藥商業(yè)與醫(yī)藥工業(yè)板塊，2019-2020

年，公司業(yè)績(jī)走低主要體

現(xiàn)在醫(yī)藥工業(yè)板塊，受產(chǎn)能轉(zhuǎn)移影響較大。醫(yī)藥工業(yè)業(yè)務(wù)毛利率水平近

5

年保持在

50%

左右，高于醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)的毛利率，自

2018

年來(lái)，醫(yī)藥工業(yè)業(yè)務(wù)毛利率略有下降，醫(yī)藥

商業(yè)業(yè)務(wù)毛利率略有上升，但整體銷售毛利率和凈利率近五年基本保持穩(wěn)定，說(shuō)明公司

成本和費(fèi)用控制較為穩(wěn)健，公司盈利能力保持穩(wěn)定。公司期間費(fèi)用率變化較為平穩(wěn)，其中銷售費(fèi)用率從

2018

年到

2021

年第一季度有輕微下

降趨勢(shì)，共下降了約

2

個(gè)百分點(diǎn)，管理費(fèi)用率穩(wěn)定在

10%左右，研發(fā)費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用

率較低。從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流及凈現(xiàn)比來(lái)看，凈現(xiàn)比增長(zhǎng)較快，表明公司現(xiàn)金盈利能力較

強(qiáng)。2.

混改可期提振市場(chǎng)活力，聚焦大單品提升品牌力2.1

國(guó)企行動(dòng)推進(jìn)會(huì)召開，混改可期，公司估值天花板有望突破對(duì)比行業(yè)市值前十的中藥企業(yè)，公司估值近五年陷入增長(zhǎng)瓶頸期，投資者信心不足，我

們認(rèn)為其原因在于：市場(chǎng)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)激烈。公司缺乏國(guó)家級(jí)保密配方品種，安宮牛黃丸、六味地黃丸等大單

品均面臨其他品牌同類型產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。如片仔癀和白云山等均有布局安宮牛黃丸，六

味地黃丸更是有一百多家中藥企業(yè)生產(chǎn)銷售，競(jìng)爭(zhēng)激烈。集團(tuán)共用金字招牌削弱品牌穿透力、增加輿情風(fēng)險(xiǎn)。“同仁堂”品牌屬于集團(tuán)，下屬上市

公司獲授權(quán)付費(fèi)使用。集團(tuán)利用“同仁堂”品牌廣泛涉足藥材、保健品、化妝品、藥店、

醫(yī)養(yǎng)和餐飲等領(lǐng)域，品牌穿透力被削弱且輿情風(fēng)險(xiǎn)增加，可謂一損俱損。如

2018

年爆出

的同仁堂蜂業(yè)公司的過(guò)期蜂蜜事件，公司作為母公司股價(jià)難逃影響。同時(shí)，市面上還有

天津同仁堂和南京同仁堂，這二者與集團(tuán)當(dāng)前并沒(méi)有股權(quán)關(guān)系，但大多數(shù)普通消費(fèi)者分

不清楚，經(jīng)常混同，造成客戶外流。國(guó)企機(jī)制市場(chǎng)活力不足、公司治理亟待混改。部分國(guó)企存在體制僵化、市場(chǎng)活力和發(fā)展

動(dòng)力不足的痛點(diǎn)，在公司高管中，絕大多數(shù)高管年薪不高，且目前未有員工持股計(jì)劃，

股權(quán)激勵(lì)不足；公司和同仁堂科技子公司均負(fù)責(zé)醫(yī)藥工業(yè)，但產(chǎn)業(yè)鏈未形成規(guī)?；瘏f(xié)同

效應(yīng)，且管理層存在平級(jí)情況，業(yè)績(jī)發(fā)展積極性存疑。集團(tuán)召開國(guó)企改革三年行動(dòng)推進(jìn)會(huì)，推動(dòng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展2021

年

4

月，北京市國(guó)有企業(yè)改革三年行動(dòng)實(shí)施方案（2020-2022）（以下簡(jiǎn)稱“方案”）

正式出臺(tái)，方案重點(diǎn)從混合所有制改革、市場(chǎng)化選人用人、中長(zhǎng)期激勵(lì)三個(gè)方面提出要

求：通過(guò)混合所有制改革深度轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制。把上市作為主要形式，積極引入戰(zhàn)略投資

者，支持混改企業(yè)全面建立靈活高效的市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)機(jī)制；推進(jìn)以市場(chǎng)化為導(dǎo)向的選人用人機(jī)制。積極推進(jìn)企業(yè)經(jīng)理層成員任期制和契約化管理，

加快推行職業(yè)經(jīng)理人制度；推進(jìn)市場(chǎng)化用工制度，大力推行員工公開招聘、管理人員競(jìng)

爭(zhēng)上崗、末等調(diào)整和不勝任退出；優(yōu)化以價(jià)值創(chuàng)造為導(dǎo)向的激勵(lì)約束機(jī)制。用足用好股權(quán)和分紅激勵(lì)、股票期權(quán)、超額利

潤(rùn)分享等各種措施，積極探索企業(yè)員工以科技成果出資入股。上述措施有助于改善國(guó)企僵化體制，提高發(fā)展動(dòng)力和市場(chǎng)活力。行動(dòng)推進(jìn)會(huì)議表現(xiàn)了集團(tuán)領(lǐng)導(dǎo)層對(duì)國(guó)企改革三年行動(dòng)的決心，公司混改可期，有望改善

治理情況，激發(fā)市場(chǎng)活力。為深化國(guó)有企業(yè)改革的決策部署以及方案要求，今年

6

月，

同仁堂集團(tuán)召開國(guó)企改革三年行動(dòng)推進(jìn)會(huì)，成立改革工作領(lǐng)導(dǎo)小組、制定了行動(dòng)方案和

任務(wù)清單，要求全系統(tǒng)充分認(rèn)識(shí)改革重要性，堅(jiān)持市場(chǎng)化改革方向，完善體制機(jī)制，狠

抓重點(diǎn)任務(wù)確保改革措施落地見(jiàn)效，著力解決掣肘問(wèn)題，突破發(fā)展瓶頸，推動(dòng)集團(tuán)邁向

高質(zhì)量發(fā)展。公司作為集團(tuán)核心子公司和重要上市平臺(tái)，是改革的發(fā)力點(diǎn)。整治肅清發(fā)展環(huán)境，助力集團(tuán)風(fēng)清氣正。今年集團(tuán)召開違反中央八項(xiàng)規(guī)定精神和“靠企吃

企”問(wèn)題專題整治動(dòng)員部署會(huì)，部署了專項(xiàng)整治任務(wù)。要求領(lǐng)導(dǎo)層帶頭開展自查自糾，發(fā)

現(xiàn)問(wèn)題及時(shí)處理，注重專項(xiàng)整治成果運(yùn)用。與抓好國(guó)企改革三年行動(dòng)、“雙強(qiáng)雙促”三年

行動(dòng)相結(jié)合，一體化推進(jìn)。公司將參與集團(tuán)企業(yè)年金計(jì)劃，以調(diào)動(dòng)員工積極性。公司近期公告將參加集團(tuán)企業(yè)年金

計(jì)劃，實(shí)施范圍為公司及所屬在京子公司，計(jì)劃于

2021

年

7

月

1

日起開始實(shí)施，可以看

到公司對(duì)員工激勵(lì)的重視提高，員工積極性有望提高。2.2

行業(yè)步入高質(zhì)量發(fā)展快車道，利好品牌中藥消費(fèi)升級(jí)疊加監(jiān)管趨嚴(yán)，行業(yè)向高質(zhì)量轉(zhuǎn)型，利好品牌名藥。2014-2019

年，中國(guó)居民人

均可支配收入和消費(fèi)支出增長(zhǎng)迅速，人均醫(yī)療消費(fèi)支出占總消費(fèi)支出比重由

7.20%增加至

8.82%，居民的健康保健意識(shí)和消費(fèi)水平有所提升。近年來(lái)，國(guó)家對(duì)中醫(yī)藥行業(yè)加強(qiáng)監(jiān)管

力度，要求嚴(yán)格按照

GMP標(biāo)準(zhǔn)組織生產(chǎn)，一大批不合規(guī)中藥企業(yè)被取締，中成藥行業(yè)市

場(chǎng)規(guī)模萎縮，但集中度有所提高，向高質(zhì)量轉(zhuǎn)型。國(guó)家藥監(jiān)局、衛(wèi)健委發(fā)布的中華人

民共和國(guó)藥典已于

2020

年

12

月

30

日起實(shí)施，新版藥典對(duì)藥品安全性控制更嚴(yán)，對(duì)中

藥飲片行業(yè)中的種植、采集和加工流通等環(huán)節(jié)都進(jìn)行嚴(yán)格管理，有助于保障產(chǎn)品質(zhì)量、

促進(jìn)行業(yè)高質(zhì)量良性發(fā)展。從需求端來(lái)看，在人口老齡化加速和消費(fèi)升級(jí)的社會(huì)背景下，慢病人群及亞健康人群快速增長(zhǎng)產(chǎn)生了對(duì)于高品質(zhì)中醫(yī)藥的巨大需求。據(jù)中國(guó)心血管健康與疾病報(bào)告

2020統(tǒng)

計(jì)，2018

年，心血管病死亡占中國(guó)城鄉(xiāng)居民總死亡原因的首位，從流行趨勢(shì)來(lái)看，中國(guó)

心血管病患病率處于持續(xù)上升階段，推算心血管病

2020

年患者人數(shù)約

3.30

億，其中腦卒

中

1300

萬(wàn)，冠心病

1139

萬(wàn)，下肢動(dòng)脈疾病

4530

萬(wàn)，高血壓

2.45

億。隨著不健康飲食、

運(yùn)動(dòng)不足、吸煙等不良生活方式的流行，中國(guó)心血管病發(fā)病率和死亡率或?qū)⑦M(jìn)一步提高。在預(yù)防、保健和養(yǎng)生上，中醫(yī)藥以其在慢性復(fù)雜多因素性疾病的治療方面具有顯著優(yōu)勢(shì)

而倍受關(guān)注。根據(jù)國(guó)務(wù)院頒布的中醫(yī)藥健康服務(wù)發(fā)展規(guī)劃（2015-2020），中醫(yī)藥功能

除傳統(tǒng)的醫(yī)療服務(wù)和康復(fù)服務(wù)外，還拓展了養(yǎng)生保健、健康養(yǎng)老、文化和旅游健康、服

務(wù)貿(mào)易等方面。2014

年-2019

年，中國(guó)獲原

CFDA批準(zhǔn)的保健食品共

6,006

個(gè)，其中中藥

保健食品(包括純中藥、含中藥或含中藥提取物)2,820

個(gè)(占比

46.95%)，獲批中藥保健食

品的功效以增強(qiáng)免疫力、輔助降“三高”、緩解疲勞、保護(hù)胃黏膜、緩解視疲勞、改善睡

眠、改善記憶、減肥為主。此外，中成藥納入醫(yī)保目錄比例近年來(lái)有所提升，為居民購(gòu)

買中成藥減負(fù)，居民購(gòu)買欲望增強(qiáng)。從供給端來(lái)看，政策支持為中藥放量增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。一方面通過(guò)

GMP標(biāo)準(zhǔn)、藥典規(guī)范行

業(yè)生產(chǎn)，加強(qiáng)監(jiān)管，保障藥品安全，整治行業(yè)亂象，提高消費(fèi)者對(duì)中藥的信任度；另一

方面，今年出臺(tái)一系列政策為中藥快速且健康發(fā)展提供融資和制度支持，推進(jìn)中醫(yī)藥資

源擴(kuò)容與均衡布局，增加中藥有效供給和中西醫(yī)協(xié)同發(fā)展，更好滿足人民日益多元化、

多層次的健康需求。年初以來(lái)中藥板塊利好政策接連出臺(tái)，推動(dòng)板塊估值上漲，利好品牌中藥。國(guó)家對(duì)于中

醫(yī)藥行業(yè)振興發(fā)展的支持力度不斷提升，隨著后續(xù)各地對(duì)中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展的落地政策相

繼推出與施行，中醫(yī)藥企業(yè)將迎來(lái)歷史性發(fā)展契機(jī)。流傳至今的品牌中藥經(jīng)大基數(shù)患者

考驗(yàn)，一般都具有切實(shí)的功效，保障市場(chǎng)端未來(lái)銷售的可持續(xù)性。此外，中藥行業(yè)百年

老字號(hào)多集中，表明品牌效應(yīng)提供了企業(yè)較強(qiáng)的生命力和存續(xù)性。北京同仁堂是著名老

字號(hào)，創(chuàng)建于

1669

年，自

1723

年開始供奉御藥，歷經(jīng)

8

代皇帝共

188

年，產(chǎn)品口碑良

好，可受益于行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。2.3

聚焦大單品提升品牌力，混改有望提升盈利能力公司作為傳統(tǒng)中成藥生產(chǎn)與銷售的老字號(hào)，品牌歷史悠久，品種儲(chǔ)備豐富，常年生產(chǎn)的

中成藥品規(guī)超過(guò)

400

個(gè)，可覆蓋心腦血管、補(bǔ)益、清熱、婦科等多個(gè)領(lǐng)域。公司子公司

同仁堂科技主要負(fù)責(zé)生產(chǎn)及銷售中藥產(chǎn)品，主營(yíng)中成藥、健康食品、化妝品、六味系列

和阿膠系列產(chǎn)品等。同仁堂國(guó)藥負(fù)責(zé)海外的中藥產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)，主營(yíng)心腦血管系列、女

性健康系列和破壁靈芝孢子粉膠囊等，北京同仁堂商業(yè)投資負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)國(guó)內(nèi)產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)

及投資管理等。公司大部分中成藥產(chǎn)品為處方藥，多數(shù)被納入國(guó)家基藥目錄和國(guó)家醫(yī)保目錄。此外，公

司積極拓展日化和健康膳食領(lǐng)域，擁有以國(guó)公酒為代表的藥酒系列和同仁御酒食品酒系

列，可有效吸引年輕消費(fèi)群體，打造新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。北京同仁堂國(guó)藥有限公司立足香港，布局全球，是公司主營(yíng)國(guó)際銷售業(yè)務(wù)的子公司，近

日同仁堂國(guó)藥公布

2021

年中期業(yè)績(jī)，伴隨香港疫情受控和國(guó)外業(yè)務(wù)恢復(fù)性增長(zhǎng)，公司業(yè)

績(jī)反彈明顯，2021

年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入

5.89

億元（+22.87%），扣非歸母凈利潤(rùn)

2.22

億元（+17.94%），未來(lái)同仁堂國(guó)藥將以安宮牛黃丸、破壁靈芝孢子粉膠囊作為重點(diǎn)培育

大品種，線上線下同步推廣，提高品牌競(jìng)爭(zhēng)力。聚焦大單品，拓展多渠道營(yíng)銷2020

年，同仁堂啟動(dòng)“4+2”營(yíng)銷模式改革，成立品種運(yùn)營(yíng)事業(yè)部、終端事業(yè)部、醫(yī)療事

業(yè)部、藥酒事業(yè)部和大品種專項(xiàng)小組、發(fā)展品種專項(xiàng)小組，精準(zhǔn)布局

OTC、終端、醫(yī)療、

藥酒四大市場(chǎng)，激勵(lì)多渠道營(yíng)銷創(chuàng)新。截至

2020

年

12

月

31

日，公司已設(shè)立零售藥店

880家，其中

510

家設(shè)立了中醫(yī)醫(yī)療診所，有醫(yī)保定點(diǎn)的藥店占門店總數(shù)的

73.52%。同仁堂

商業(yè)結(jié)合不同地區(qū)需求開展了中醫(yī)義診、用藥咨詢、腦中風(fēng)篩查等線下體驗(yàn)活動(dòng)，并積

極拓展電商渠道，發(fā)展家庭藥房和京東到家等線上業(yè)務(wù)。2021

年，銷售團(tuán)隊(duì)將繼續(xù)深化

改革：突出大品種，穩(wěn)固發(fā)展品種。鞏固主銷區(qū)域，開發(fā)空白市場(chǎng)，發(fā)揮品牌優(yōu)勢(shì)，以大品種

貢獻(xiàn)發(fā)展新動(dòng)能，以“互聯(lián)網(wǎng)+終端”多元結(jié)合模式，實(shí)行大品種“一品一策”的營(yíng)銷策

略。強(qiáng)化秩序管控，嚴(yán)肅銷售考核。進(jìn)一步深化平臺(tái)合作，賦能終端市場(chǎng)；密切關(guān)注醫(yī)

改政策動(dòng)態(tài)，全面梳理醫(yī)保品種，適時(shí)調(diào)整運(yùn)作模式。穩(wěn)步推進(jìn)傳統(tǒng)藥酒與創(chuàng)新食品酒

“雙輪驅(qū)動(dòng)”戰(zhàn)略。嚴(yán)格落實(shí)藥酒市場(chǎng)區(qū)域管理責(zé)任制，探索品牌間合作和定制酒業(yè)務(wù)，

推廣以國(guó)公酒為代表的藥酒系列和同仁御酒食品酒系列。利用線上醫(yī)療多維度開展品種

宣傳。一方面，根據(jù)品種的功能功效，結(jié)合不同目標(biāo)人群需求，邀請(qǐng)知名中醫(yī)專家，通

過(guò)微博、抖音等新媒體平臺(tái)形成矩陣式的宣傳效果，為用戶普及中醫(yī)藥知識(shí)；另一方面

與平安好醫(yī)生、阿里健康等線上醫(yī)療平臺(tái)合作，宣傳中醫(yī)藥的國(guó)粹精華。人口老齡化下公司心腦血管系列產(chǎn)品位于高景氣賽道，需求旺盛據(jù)中國(guó)心血管健康與疾病報(bào)告

2020統(tǒng)計(jì)，2018

年，中國(guó)居民腦血管病(粗)死亡率為

149.49/10

萬(wàn)，占總死亡人數(shù)的

22.33%，位居死因順位的第

3

位。公司的安宮牛黃丸屬于

腦卒中的急性期搶救藥，同仁牛黃清心丸、同仁大活絡(luò)丸，消栓再造丸、再造丸、偏癱

復(fù)原丸和清眩治癱丸屬于腦卒中的調(diào)治恢復(fù)用藥，均屬于腦血管類用藥。與化學(xué)藥相比，心腦血管中成藥物治療方案靈活，毒副作用較小，且具有預(yù)防保健、適

合長(zhǎng)期使用治療慢性病的優(yōu)點(diǎn)。科學(xué)研究表明，安宮牛黃丸對(duì)于多種腦血管適應(yīng)證具有

確切療效，在臨床應(yīng)用廣泛，且從文獻(xiàn)

7

可以看出，各廠家生產(chǎn)的產(chǎn)品有效成分和質(zhì)量

穩(wěn)定性存在差異。公司用獨(dú)門制作工藝確保藥性穩(wěn)定、雙天然原料形成療效壁壘。公司工藝獨(dú)家，包括藥

材研磨、均勻混合蜜丸手工包裹金訣竅及蠟丸封蠟技工等。使用雙天然成分（天然牛黃

及天然麝香），天然牛黃有清熱解毒、鎮(zhèn)驚開竅功效，而天然麝香則具開竅醒神之效，兩

者療效和價(jià)格遠(yuǎn)超人工培育原料。NMPA對(duì)使用天然麝香制藥做出了嚴(yán)格規(guī)定，北京同

仁堂是由國(guó)家特批許可使用天然麝香、天然牛黃的極少數(shù)生產(chǎn)企業(yè)之一。據(jù)米內(nèi)網(wǎng)預(yù)測(cè)，2020

年中國(guó)城市零售藥店終端中，心腦血管中成藥市場(chǎng)規(guī)模超過(guò)

100

億

元，占中成藥總體規(guī)模在中成藥

13

個(gè)大類中僅次于呼吸系統(tǒng)用藥及消化系統(tǒng)用藥，其中

TOP20

種類產(chǎn)品銷售占比超

6

成，其中安宮牛黃丸領(lǐng)跑，公司有三種產(chǎn)品入圍，包括安

宮牛黃丸、同仁牛黃清心丸、同仁大活絡(luò)丸等。雖然目前多個(gè)企業(yè)可生產(chǎn)安宮牛黃丸產(chǎn)

品，但從廠家競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，米內(nèi)網(wǎng)預(yù)測(cè)

2020

年北京同仁堂市場(chǎng)份額領(lǐng)跑，說(shuō)明公司市

占率較高，這得益于高品質(zhì)原材料和優(yōu)良制作工藝，市場(chǎng)認(rèn)可度高。伴隨分級(jí)診療、處

方外流和藥品零售市場(chǎng)下沉的趨勢(shì)，我們認(rèn)為公司心腦血管類產(chǎn)品市場(chǎng)前景良好。安宮牛黃丸保值增值屬性好，混改有望提高公司盈利能力安宮牛黃丸產(chǎn)品存在提價(jià)空間，國(guó)企體制改革有望增強(qiáng)公司盈利能力。安宮牛黃丸天然

原材料稀缺且存在使用限制，公司“雙天然”產(chǎn)品具備護(hù)城河屬性，長(zhǎng)期發(fā)展空間廣闊。

從價(jià)格來(lái)看，公司安宮牛黃丸單價(jià)處于絕對(duì)第一梯隊(duì)，價(jià)格上漲趨勢(shì)強(qiáng)于片仔癀，從

2004-2020

年，片仔癀國(guó)內(nèi)零售價(jià)從

325

元增長(zhǎng)至

590

元，提升

81.54%；而安宮牛黃丸

在

2008-2021

年間單價(jià)從

350

元增長(zhǎng)至

780

元，提升

122.86%，表明其價(jià)格隨居民購(gòu)買力

提高與天然貴重原料成本上升增長(zhǎng)后需求依然旺盛。同仁堂安宮牛黃丸有較強(qiáng)的保值增

值屬性，且由于近年來(lái)犀牛角已被禁用，水牛角療效不能比肩，市場(chǎng)上

1981-1992

年的同

仁堂安宮牛黃丸價(jià)格已被炒到

2

萬(wàn)以上，反映安宮牛黃丸的市場(chǎng)教育比較成熟，具備高

端保健品的消費(fèi)屬性。從盈利能力來(lái)看，2018-2020

年，片仔癀公司的肝病用藥產(chǎn)品營(yíng)收規(guī)模從

17.97

億元增長(zhǎng)

至

25.39

億元，體量與公司安宮牛黃丸產(chǎn)品接近，毛利率保持在

82%左右，其整體醫(yī)藥工

業(yè)毛利率保持在

80%左右，而本公司心腦血管系列產(chǎn)品

2020

年毛利率僅為

59.58%，醫(yī)

藥工業(yè)毛利率為

47.09%，遠(yuǎn)未達(dá)到行業(yè)天花板，存在提升空間。我們認(rèn)為公司目前盈利能力、治理結(jié)構(gòu)和股權(quán)激勵(lì)仍有提升空間。未來(lái)公司成功進(jìn)行混

合所有制改革后，隨著管理體系和產(chǎn)業(yè)鏈整合完善，有望推動(dòng)王牌產(chǎn)品進(jìn)一步量?jī)r(jià)齊升，

增強(qiáng)盈利能力，釋放利潤(rùn)。補(bǔ)益類產(chǎn)品受益于消費(fèi)升級(jí)，2020

年度營(yíng)收和毛利率實(shí)現(xiàn)雙增長(zhǎng)補(bǔ)益類中成藥具有補(bǔ)養(yǎng)氣血陰陽(yáng)不足和補(bǔ)益臟腑功能虛損的作用。適應(yīng)癥包括脾肺氣虛

證，如消化道潰瘍、慢性胃炎、慢性功能性腹瀉等；腎陽(yáng)虛證，如慢性腰肌勞損、慢性

支氣管炎、慢性腎炎等；陰虛證，如甲亢、2

型糖尿病、高脂血癥、原發(fā)性高血壓、老

年癡呆、神經(jīng)衰弱、萎縮性胃炎、慢性肝炎、圍絕經(jīng)期綜合征、老年性白內(nèi)障初期等。

患者基數(shù)大，大部分為長(zhǎng)期慢性病，適合用中藥進(jìn)行體質(zhì)調(diào)理。公司產(chǎn)品包括助陽(yáng)類補(bǔ)益劑（五子衍宗丸）、滋陰類補(bǔ)益劑（六味地黃丸）、氣血雙補(bǔ)類

補(bǔ)益劑（復(fù)方阿膠漿）、陰陽(yáng)雙補(bǔ)類補(bǔ)益劑（麒麟丸）等，可作為自用保健和送禮佳品，

受益于老齡化趨勢(shì)和消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，未來(lái)增長(zhǎng)潛力大。從細(xì)分治療領(lǐng)域公司產(chǎn)品收入來(lái)看，2020

年度，公司心腦血管類產(chǎn)品營(yíng)收占比最高，補(bǔ)

益類產(chǎn)品

2020

年?duì)I收增長(zhǎng)最快，清熱類產(chǎn)品由于疫情防控銷售受限，增速低于公司平均

水平。毛利率方面，心腦血管類產(chǎn)品毛利率最高，2020

年度為

59.58%，清熱類產(chǎn)品毛利

率較