2023年中國(guó)巨石研究報(bào)告 電子紗是電氣化時(shí)代不可或缺的上游基材

2023年中國(guó)巨石研究報(bào)告電子紗是電氣化時(shí)代不可或缺的上游基材一、電子紗/電子布：電氣化時(shí)代不可或缺的上游基材，中國(guó)企業(yè)主導(dǎo)供給（一）電子紗/電子布：電氣化時(shí)代不可或缺的上游基材電子紗/電子布：玻纖中的高端產(chǎn)品，覆銅板的重要基材。玻璃纖維紗主要分為粗紗和細(xì)紗（主要是電子紗），其中粗紗單絲直徑在10-20微米，而電子紗單絲直徑在4-9微米，屬于玻纖中的高端產(chǎn)品（性能要求高、投資門(mén)檻高）。電子紗由高嶺土、硼鈣石、石英砂等礦物原料混合，輸送至溫度高達(dá)1600℃窯爐之中加熱成玻璃液，再經(jīng)鉑金漏板高速拉成玻璃纖維單絲，最后合捻成玻纖紗。電子紗經(jīng)過(guò)整經(jīng)、上漿、織造和后處理等工序可制成電子布。電子布具有高強(qiáng)度、高耐熱性、耐化性佳、耐燃性佳、電氣特性佳及尺寸安定性佳等優(yōu)點(diǎn)，起絕緣、增強(qiáng)、抗脹縮、支撐等作用，作為增強(qiáng)材料浸以不同樹(shù)脂組成的膠粘劑，單面或雙面覆以銅箔，經(jīng)熱壓制成覆銅板（CCL），利用油墨、蝕刻液等生產(chǎn)印刷電路板（PCB），最終用于通訊設(shè)備、消費(fèi)電子、汽車(chē)電子、計(jì)算機(jī)、國(guó)防、航空航天等眾多領(lǐng)域。從產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值量來(lái)看，玻纖布在CCL中成本占比約20%，CCL在PCB中成本占比約30%。（二）需求端：下游需求主要來(lái)自覆銅板，厚布需求占比約55%，薄布壁壘和附加值更高電子紗/電子布主要需求來(lái)自覆銅板領(lǐng)域，覆銅板基材以玻纖為主。2020年我國(guó)約94%的電子紗需求來(lái)源于覆銅板領(lǐng)域（來(lái)源：光遠(yuǎn)新材招股說(shuō)明書(shū)），另外有少量的電氣設(shè)備等行業(yè)的需求。覆銅板主要分為剛性覆銅板（包括玻纖布基、CEM-3型、紙基、CEM-1型）、金屬基覆銅板、撓性覆銅板及相關(guān)制品，其中玻纖布基和部分復(fù)合基（CEM-3和CEM-1）覆銅板采用電子布作為基材，占整體覆銅板產(chǎn)量近80%（2021年），且玻纖布基和復(fù)合基覆銅板增速高于其他類(lèi)型覆銅板。電子布的分類(lèi)：厚布需求占比約55%，薄布技術(shù)壁壘和附加值更高。（1）電子布按厚度分類(lèi)。根據(jù)單絲直徑的不同，電子紗可分為粗紗（直徑9微米）、細(xì)紗（直徑5-7微米）、超細(xì)紗（直徑5微米）、極細(xì)紗（4-4.5微米）等類(lèi)型，制造而成的電子布分別為厚布、薄布、超薄布和極薄布。電子布越薄意味著生產(chǎn)技術(shù)難度更高、產(chǎn)品重量越輕、信號(hào)傳輸速度越快、附加值更高。不同厚度的電子布?xì)w屬于不同檔次，在終端的應(yīng)用范圍不盡相同。低端厚布普遍應(yīng)用于較低端電子產(chǎn)品（但需求占比高，超50%），中端薄布應(yīng)用于一般智能手機(jī)、服務(wù)器與汽車(chē)電子材料等，而高端超薄布、極薄布應(yīng)用于高端智能手機(jī)、IC載板等領(lǐng)域（薄布技術(shù)壁壘高，對(duì)應(yīng)的盈利能力更強(qiáng)）。（2）電子布按功能分類(lèi)。隨著電子信息產(chǎn)業(yè)的飛躍發(fā)展，覆銅板需要實(shí)現(xiàn)某些功能特性，使得作為原材料的電子布衍生出眾多具備相應(yīng)功能的產(chǎn)品，如LowDk/Df布、LowCTE布、高耐CAF布、高尺寸穩(wěn)定性布、高含浸性布、高耐熱性布、高平整布、低雜質(zhì)布等。（三）供給端：產(chǎn)業(yè)遷移驅(qū)動(dòng)大陸電子紗企業(yè)崛起，資金密集和技術(shù)密集，國(guó)內(nèi)企業(yè)加速追趕電子紗于美國(guó)問(wèn)世，其他國(guó)家及地區(qū)相繼展開(kāi)探索。1960年，電子紗在美國(guó)問(wèn)世，隨后其他國(guó)家及地區(qū)也展開(kāi)了對(duì)電子紗領(lǐng)域的探索。20世紀(jì)70年代，中國(guó)大陸開(kāi)啟了仿電子紗、仿7628布等電子玻纖產(chǎn)品的試制。1989-1991年，臺(tái)灣福隆、臺(tái)玻及必成三家公司，相繼引進(jìn)電子紗整套先進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)，投資建廠并擴(kuò)大生產(chǎn)，逐步建立并完善了臺(tái)灣地區(qū)電子紗工業(yè)生產(chǎn)體系。1990年，中國(guó)國(guó)外引進(jìn)的首座全套技術(shù)軟件及專(zhuān)業(yè)化生產(chǎn)設(shè)備的電子紗池窯生產(chǎn)線正式投產(chǎn)，為大陸池窯拉絲的蓬勃發(fā)展拉開(kāi)了序幕。中國(guó)逐漸成為全球覆銅板生產(chǎn)中心，電子紗產(chǎn)業(yè)崛起。20世紀(jì)90年代，電子玻纖的生產(chǎn)主要集中在美、歐、日等工業(yè)發(fā)達(dá)國(guó)家。21世紀(jì)初，世界電子工業(yè)中心從歐洲逐步向亞太地區(qū)特別是中國(guó)大陸轉(zhuǎn)移，帶動(dòng)了印制電路板及覆銅板制造業(yè)的發(fā)展（1991-2005年中國(guó)大陸覆銅板產(chǎn)量增速CAGR為27.3%，2005年中國(guó)大陸剛性覆銅板產(chǎn)量占全球47.8%，至2020年占比達(dá)到76%），驅(qū)動(dòng)我國(guó)海峽兩岸電子紗、布的生產(chǎn)。福隆、臺(tái)玻、必成競(jìng)相擴(kuò)建，2004年，臺(tái)灣地區(qū)電子布產(chǎn)能7.35億米，占全球總產(chǎn)能的41.6%。同年，我國(guó)覆銅板行業(yè)迎來(lái)產(chǎn)銷(xiāo)高峰年，促使電子布產(chǎn)量迅猛上升，電子布產(chǎn)量達(dá)4.8億米，同比增長(zhǎng)60%。而歐美地區(qū)的電子布年增長(zhǎng)率逐步減緩，2005年，美洲地區(qū)的年增長(zhǎng)率僅3.97%，我國(guó)成為全球電子玻纖第一生產(chǎn)大國(guó)。臺(tái)灣（必成、臺(tái)玻、宏仁）及國(guó)外企業(yè)（德國(guó)P-D集團(tuán)）紛紛到大陸投資建廠，我國(guó)電子紗、布產(chǎn)能持續(xù)增長(zhǎng)，至22Q3中國(guó)電子紗產(chǎn)能達(dá)到113萬(wàn)噸/年，預(yù)計(jì)目前中國(guó)電子紗產(chǎn)能占全球比重超80%。國(guó)內(nèi)企業(yè)從追趕到引領(lǐng)。電子紗產(chǎn)業(yè)具備較高的投資壁壘和技術(shù)壁壘，國(guó)內(nèi)企業(yè)除了在規(guī)模上加速擴(kuò)張外（國(guó)內(nèi)龍頭總規(guī)模、單線規(guī)模均領(lǐng)跑行業(yè)；單線規(guī)模的提升可以降低單位生產(chǎn)成本），技術(shù)上持續(xù)突破生產(chǎn)工藝與高端電子布的開(kāi)發(fā)。電子紗問(wèn)世時(shí)，業(yè)內(nèi)僅能生產(chǎn)直徑9微米以上的較粗纖維，20世紀(jì)80年代，行業(yè)具備了4-6微米的超細(xì)電子紗生產(chǎn)能力。同時(shí)，為滿(mǎn)足印制電路板工業(yè)的技術(shù)進(jìn)步和新需求，以日東紡為代表的生產(chǎn)廠商大力研發(fā)新型覆銅板用玻璃纖維基布。21世紀(jì)初，美國(guó)及日本電子布向薄型、極薄型和超級(jí)薄型發(fā)展。2001-2004年，在消化吸收引進(jìn)技術(shù)的基礎(chǔ)上，我國(guó)形成了一整套具有中國(guó)特色的自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的池窯拉絲技術(shù)，企業(yè)紛紛通過(guò)技術(shù)改造擴(kuò)大生產(chǎn)。自2005年起，我國(guó)電子紗行業(yè)進(jìn)入蓬勃發(fā)展階段，各大企業(yè)在生產(chǎn)技術(shù)（原絲成型工藝、捻線工藝、高開(kāi)纖工藝、多分拉生產(chǎn)技術(shù)）、新品開(kāi)發(fā)（2116布、1080布、低介電電子紗）等方面持續(xù)取得突破。2021年，宏和科技生產(chǎn)出世界上最薄的超薄電子布（約9微米）。二、景氣度研判：需求底部，供給收縮，景氣有望向上（一）復(fù)盤(pán)：電子紗景氣跟蹤研究框架回顧過(guò)去6年電子紗的景氣周期，可以總結(jié)出幾個(gè)特征：（1）周期彈性大，低點(diǎn)和高點(diǎn)價(jià)格相差一倍左右，背后原因是一方面是供給端投資金額大、單線產(chǎn)能占總產(chǎn)能比例不小、連續(xù)生產(chǎn)不停工，另一方面電子紗/電子布在終端pcb產(chǎn)品中成本占比并不高（約6%），價(jià)格大幅波動(dòng)并不會(huì)對(duì)需求帶來(lái)負(fù)面影響；（2）終端需求在底部區(qū)間（也對(duì)應(yīng)著電子紗景氣度底部）、且行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃較少時(shí)，往往孕育著大級(jí)別的周期向上機(jī)會(huì)。幾輪景氣周期復(fù)盤(pán)：（1）2017年4月，電子紗價(jià)格從底部8750元/噸迅速攀升至14525元/噸，供給端來(lái)看，行業(yè)從2016年至2017年4月無(wú)新增產(chǎn)能（一直在62.8萬(wàn)噸/年），需求端來(lái)看，2017年大陸pcb產(chǎn)值同比+10%，增速相比16年提升9pct，臺(tái)股CCL企業(yè)營(yíng)收從2017年初轉(zhuǎn)為同比正增長(zhǎng)。終端需求來(lái)看，主要受益于高端智能手機(jī)較為旺盛的需求以及5G基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)預(yù)期等因素的拉動(dòng)。（2）2018年6月，電子紗價(jià)格自高點(diǎn)14250元/噸開(kāi)始松動(dòng)，至2019年3月跌至底部9000元/噸以下（持續(xù)至2020年11月），供給端來(lái)看，景氣度修復(fù)后企業(yè)擴(kuò)張意愿加強(qiáng)，2017年底至2019年6月，行業(yè)新增18萬(wàn)噸產(chǎn)能（相比2017年底增幅29%），需求端來(lái)看，2019年大陸pcb產(chǎn)值增速下滑至1%，臺(tái)股CCL企業(yè)營(yíng)收自2019年初開(kāi)始轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)，背后主要是中美貿(mào)易摩擦等影響下，汽車(chē)電子和消費(fèi)電子等傳統(tǒng)領(lǐng)域需求疲軟，2018、2019年中國(guó)汽車(chē)總產(chǎn)量同比下滑3.8%、8.0%，智能手機(jī)產(chǎn)量同比下滑0.6%、8.1%。（3）2020年11月，電子紗價(jià)格從底部快速上行，至2021年6月上漲至高點(diǎn)17000元/噸，供給端來(lái)看，整個(gè)2020年行業(yè)無(wú)新增供給，2021年產(chǎn)能逐步爬升，但下游景氣度旺盛，2021年大陸pcb產(chǎn)值增速25%，2021年初以來(lái)臺(tái)股CCL企業(yè)營(yíng)收增速又負(fù)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為30%以上正增長(zhǎng)。終端需求來(lái)看，隨著新冠疫苗接種的持續(xù)推進(jìn)以及海外貨幣寬松政策的實(shí)施，全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，PCB行業(yè)整體出現(xiàn)較高景氣度，以智能手機(jī)為代表的消費(fèi)電子領(lǐng)域訂單量快速增長(zhǎng)（2021年中國(guó)智能手機(jī)產(chǎn)量同比+9%），帶來(lái)的“宅經(jīng)濟(jì)”也促進(jìn)了平板、筆記本等產(chǎn)品熱銷(xiāo)（2020、2021年中國(guó)電子計(jì)算機(jī)產(chǎn)量同比+16%、+22%），同時(shí)汽車(chē)電子領(lǐng)域表現(xiàn)較好（新能源汽車(chē)加速滲透，單車(chē)PCB用量提升）。（4）2021年11月下旬，電子紗價(jià)格從高點(diǎn)開(kāi)始松動(dòng)，次月快速下調(diào)2000元/噸，至2022年4月跌至底部區(qū)間，供給端，隨著2020年底景氣度修復(fù)，行業(yè)大幅擴(kuò)張，至2022年7月高點(diǎn)行業(yè)新增38萬(wàn)噸產(chǎn)能（相比2020年底增幅48%），需求端2022年以來(lái)臺(tái)股CCL企業(yè)營(yíng)收增速大幅下滑，至7月增速轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)。需求承壓主要受?chē)?guó)際地緣政治沖突加劇和國(guó)內(nèi)反復(fù)等影響；結(jié)構(gòu)來(lái)看，2021年“宅經(jīng)濟(jì)”帶來(lái)手機(jī)、個(gè)人電腦、家電等消費(fèi)電子領(lǐng)域需求的大幅增長(zhǎng)，2022年受更新?lián)Q代周期等因素影響，整體來(lái)看消費(fèi)電子、計(jì)算機(jī)領(lǐng)域需求承壓，截至2022年10月國(guó)內(nèi)智能手機(jī)、計(jì)算機(jī)整機(jī)累計(jì)產(chǎn)量分別同比下滑2.2%、8.3%。（二）展望：需求底部，供給收縮，景氣有望向上在當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)，供給端，2022年電子紗景氣觸底，行業(yè)供給收縮（景氣底部部分產(chǎn)線冷修或停產(chǎn)，2022年11月產(chǎn)能相比7月的高點(diǎn)減少5.5萬(wàn)噸），2023年或無(wú)新增產(chǎn)能；需求端，2022年10月臺(tái)股CCL企業(yè)營(yíng)收增速-9%，處在過(guò)去6年的底部區(qū)域，中期需求向好（據(jù)Prismark預(yù)測(cè)，2022-2026年pcb需求復(fù)合增速5.5%；2022下半年以來(lái)國(guó)內(nèi)電子紗/電子布下游企業(yè)積極擴(kuò)產(chǎn)），結(jié)構(gòu)上看好電動(dòng)車(chē)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)下單車(chē)PCB用量提升對(duì)電子紗的帶動(dòng)（據(jù)Prismark預(yù)測(cè)，2022-2026年汽車(chē)領(lǐng)域pcb需求復(fù)合增速8.1%）。產(chǎn)業(yè)調(diào)研來(lái)看，經(jīng)過(guò)半年左右的景氣度底部，目前電子紗廠家及終端客戶(hù)庫(kù)存水平較低，看好2023年供給出清、產(chǎn)業(yè)鏈低庫(kù)存背景下的景氣向上彈性。三、中國(guó)巨石已成長(zhǎng)為成本領(lǐng)先的全球電子紗龍頭數(shù)十年積累，從追趕到引領(lǐng)，巨石成長(zhǎng)為全球電子紗龍頭。早在2000年，巨石就開(kāi)啟了在電子紗領(lǐng)域的探索，1.6萬(wàn)噸無(wú)堿池窯生產(chǎn)線順利點(diǎn)火，其中G75電子紗年產(chǎn)能為3000噸。公司從2005年開(kāi)始涉足電子布領(lǐng)域，技術(shù)源自德國(guó)，與德國(guó)P-D集團(tuán)合資建設(shè)的年產(chǎn)1萬(wàn)噸電子紗暨5000萬(wàn)平方米電子布生產(chǎn)線于2006年投產(chǎn)，公司成為國(guó)內(nèi)最早掌握電子布技術(shù)的企業(yè)之一。此后，公司致力于電子玻纖領(lǐng)域產(chǎn)品與技術(shù)的優(yōu)化和升級(jí)，相繼研發(fā)出單層板、薄板用E系列電子布(1506)、多層板用G系列電子布、低成本電子紗用浸潤(rùn)劑、電子布處理劑配方、電子級(jí)細(xì)紗用淀粉型浸潤(rùn)劑等一系列新產(chǎn)品、新技術(shù)，大幅提高了公司電子布和電子紗產(chǎn)品在高端市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。經(jīng)過(guò)十多年的總結(jié)、完善和提高，公司于2017年開(kāi)始大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)增量及多維度構(gòu)筑競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。（1）產(chǎn)能：2018年，智能制造基地第一條年產(chǎn)6萬(wàn)噸電子紗生產(chǎn)線順利點(diǎn)火，公司向電子紗龍頭企業(yè)的目標(biāo)更進(jìn)一步。2019-2022年，公司繼續(xù)加碼布局電子玻纖產(chǎn)能。2022年，桐鄉(xiāng)總部智能制造基地全面收官，3條超大型電子級(jí)玻纖生產(chǎn)線全面建成并高效優(yōu)質(zhì)達(dá)產(chǎn)。公司電子紗年產(chǎn)能達(dá)26.5萬(wàn)噸（含冷修中的5萬(wàn)噸電子紗產(chǎn)能），約占中國(guó)大陸電子紗產(chǎn)能的25%；電子布年產(chǎn)能達(dá)9.5億米（含冷修產(chǎn)線，技改后預(yù)計(jì)為9.6億米），一躍成為全球最大的電子布生產(chǎn)基地。（2）技術(shù)：持續(xù)的研發(fā)投入，不斷開(kāi)發(fā)新的電子紗、電子布產(chǎn)品及浸潤(rùn)劑。如2018年，公司成功研發(fā)低成本電子紗配方，綜合競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步提升。2019年，為滿(mǎn)足高端市場(chǎng)需求，公司開(kāi)發(fā)出低毛羽電子紗G75、四分拉G67電子紗、電子級(jí)玻璃纖維組合物等新產(chǎn)品。2022年，公司研發(fā)出一種電子級(jí)玻璃纖維用高溫淀粉型浸潤(rùn)劑，并展開(kāi)超細(xì)紗浸潤(rùn)劑的開(kāi)發(fā)工作。（3）成本：一是單線規(guī)模領(lǐng)先同行（單線規(guī)模越大，單位成本更低），二是產(chǎn)業(yè)鏈一體化（和粗紗類(lèi)似，布局上游原材料資源和浸潤(rùn)劑），三是持續(xù)優(yōu)化配方、在行業(yè)內(nèi)首推智能制造基地，目前公司22萬(wàn)噸電子紗和8億米電子布產(chǎn)能位于智能制造基地，智能制造基地在生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)方面實(shí)現(xiàn)了五大綜合指標(biāo)：生產(chǎn)效率提高45.04%，能源利用率提高24.25%，生產(chǎn)成本降低20.37%，產(chǎn)品研發(fā)周期縮短48.15%，不良品率降低21.88%，成為具有巨石特色的工業(yè)4.0工廠。中國(guó)巨石在電子紗/電子布領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)已經(jīng)體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表上。和同行相比，一是在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)目前不如光遠(yuǎn)高端的情況下（巨石電子布以厚布為主，光遠(yuǎn)厚布占比約40%），毛利率已經(jīng)領(lǐng)先于它；二是宏和的高端產(chǎn)品占比較高，體現(xiàn)為2017-2021年毛利率波動(dòng)率低、景氣度低的時(shí)候毛利率也較高，但是從一個(gè)完整周期來(lái)看2017-2021年巨石的平均毛利率（42.6%）高于宏和（39.5%），同時(shí)2022H1行業(yè)景氣低點(diǎn)，巨石的毛利率高于2018-2019年，且和宏和的毛利率差距在縮小。四、盈利預(yù)測(cè)玻璃纖維紗及制品：基于公司產(chǎn)能擴(kuò)張節(jié)奏及粗紗供需判斷，我們預(yù)計(jì)公司玻璃纖維紗及制品業(yè)務(wù)2022-2024年?duì)I業(yè)收入140.42、165.10、201.24億元，同比增速-5.79%、+17.57%、+21.89%，玻纖粗紗景氣度自22Q3以來(lái)下行至底部，同時(shí)前瞻指標(biāo)庫(kù)存已初現(xiàn)拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)公司玻璃纖維紗及制品業(yè)務(wù)